（金融学专业论文）次贷危机背景下的美国投资银行监管问题研究.pdf

摘要 随着2 0 0 7 年美国次贷危机爆发，昔同风光无限的美国华尔街投资银行遭受 了前所未有的重创：五大投资银行中雷曼兄弟公司宣布破产，贝尔斯登公司和 美林证券公司被收购，硕果仅存的高盛集团和摩根斯坦利公司也改弦易帜成为 银行控股公司这一现状使人们更多的将目光投向了投资银行的监管问题 上；显然长期以来被视为范本的美国投资银行业监管并没有像人们所相信的那 样有效，监管的缺失被认为是造成此次金融风暴的重要原因之一。因此如何对 投资银行进行更有效监管，从而更好的防范风险、避免类似惨剧的再次发生， 成为一个受到普遍关注的话题。 本文将从次贷危机中暴露出的投资银行相关监管问题出发，从宏观金融监 管体系、证券业监管机制、信用评级机构监管和投资银行内部控制等多个角度 寻找在次贷危机爆发之前一直被理论界认为较为完善，并被许多国家作为范本 进行效仿的美国投资银行监管体系所存在的一系列问题，并为未来我国的投资 银行监管提供理论基础和政策建议。 本文一共分为六章：第一章为文章的绪论，包括选题背景、研究目的与意 义，对国内外研究现状的述评，以及对本文研究的总体介绍；第二章为投资银 行监管相关理论概述，主要对投资银行概念、投资银行监管概念和投资银行监 管理论的发展做出论述；第三章是美国投资银行现状分析，研究美国投资银行 由混业经营到分业经营，再到混业经营时期的不同监管政策，以及投资银行在 次级抵押债券的传导过程中所起到的作用和次贷危机爆发后遭受的损失，并由 此引出对投资银行监管缺陷的探讨。第四章从宏观金融监管体系存在问题、证 券业监管的缺失、信用评机构的监管失职以及投资银行内部控制失效四个角度 全面分析投资银行监管存在的问题。第五章针对第四章分析出的问题提出建议， 得到对我国投资银行监管的启示。第六章是对本文的总结和展望，提出了本文 研究过程中的不足并指明了本文未来的研究前景。 关键词：次贷危机，投资银行，监管 a b s t r a c t s i n c et h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i sb r o k eo u ti n2 0 0 7 ，t h ew o r l d - f a m o u sw a l l s t r e e ti n v e s t m e n tb a n k sh a v es u f f e r e das e r i o u sd e f e a t ：t h el e h m a nb r o t h e r sd e c l a r e d b a n k r u p t c y , b e a rs t e a m sa n dm e m l ll y n c hw e r ea c q u i r e d ，t h eg o l ds a c h sa n d m o r g a ns t a n l e y , a st h eo n l yt w os u r v i v o r si nt h et o p5i n d e p e n d e n ti n v e s t m e n tb a n k s i nw a l ls t r e e t ，c h a n g e di n t ob a n kh o l d i n gc o m p a n i e s t h i ss i t u a t i o nm a k e sp e o p l ep a y m o r ea t t e n t i o no nt h ei n v e s t m e mb a n ks u p e r v i s i o ni s s u e s i ts h o w st h a tt h eu s i n v e s t m e n tb a n ks u p e r v i s i o nw h i c ha l w a y sb e e ns e e na sat e m p l a t e a r en o ta s e f f e c t i v ea sp e o p l eb e l i e v e d t h ea b s e n c eo fs u p e r v i s i o ni sc o n s i d e r e da so n eo ft h e m a j o rc a u s e so fs u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s t h e r e f o r e ，h o wt os e tam o r ee f f e c t i v e s u p e r v i s i o no ni n v e s t m e n tb a n k s ，t h u sp r e v e n tf i n a n c i a lr i s ka n da v o i dt h es i m i l a r i n c i d e n tf r o mh a p p e n i n ga g a i n ，h a sb e e na t o p i co fu n i v e r s a lc o n c e m t h i sp a p e rs 1 - a r t sf r o ms u p e r v i s i o ni s s u e se x p o s e db ys u b p r i m em o r t g a g ec r i s i st o r e s e a r c ha n da n a l y s i sa s p e c t ss u c ha st h em a c r o - f i n a n c i a lr e g u l a t i o ns y s t e m ，t h e s e c u r i t i e si n d u s t r yr e g u l a t i o n ，t h ec r e d i tr a t i n ga g e n c i e s ，a n dt h ei n v e s t m e n tb a n k s i n t e r n a lc o n t r o l ，a n dt h e nt r yt of i n do u tt h ed e f e c t so ft h eu s i n v e s t m e n tb a n k s u p e r v i s i o n ，a n dp o i n to u tt h a tt h eu s i n v e s t m e n tb a n ks u p e r v i s i o ni sn o ta sp e r f e c t a st h et h e o r e t i c a lc i r c l e sa g r e e d b e s i d e s ，t h ep a p e rp r o v i d e s5 0 m et h e o r e t i c a lb a s e s a n dp o l i c ys u g g e s t i o n sf o rt h ec h i n e s ei n v e s t m e n tb a n ks u p e r v i s i o ni nt h ef u t u r e t h i sp a p e rc o n s i s t so fs i xc h a p t e r sa sf o l l o w s ：t h ef i r s tc h a p t e ri st h ep r e f a c e ， i n c l u d i n gt h eb a c k g r o u n do ft o p i c ，p u r p o s ea n dm e a n i n go fr e s e a r c h ，a n das t a t u s r e v i e wo ft h ei n t e r n a t i o n a la n dn a t i o n a lr e s e a r c h e si nh i s t o r y c h a p t e r2i sa n o v e r v i e wo nt h et h e o r i e so fi n v e s t m e n tb a n ks u p e r v i s i o n ，i n c l u d i n gt h ec o n c e p to f i n v e s t m e n tb a n k sa n di n v e s t m e n tb a n ks u p e r v i s i o n ,a n dt h e d e v e l o p m e n t o f i n v e s t m e n tb a n ks u p e r v i s i o n c h a p t e r3a n a l y s i st h eu s i n v e s t m e n tb a n k s s u p e r v i s i o ni nd i f f e r e n tp e r i o d s a l s oi ta n a l y s i st h er o l e si n v e s t m e n tb a n k sp l a y e di n t h ec o n d u c t i o no fs u b p r i m em o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t ya n dt h el o s s e st h e ys u f f e r e d d u r i n gt h es u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s t h e n ，i td i s c u s s e st h ed e f e c t so ft h ei n v e s t m e n t n b a n ks u p e r v i s i o n c h a p t e r4r e s e a r c h e st h ed e f e c t so ft h eu s i n v e s t m e n tb a n k s u p e r v i s i o nf r o m4a s p e c t sw h i c ha 托t h em a c r o - f i n a n c i a lr e g u l a t i o ns y s t e m , t h e s e c u r i t i e si n d u s t r ys u p e r v i s i o n , t h ec r e d i tr a t i n ga g e n c i e s ，a n dt h ei n v e s t m e n tb a n k s i n t e r n a lc o n t r 0 1 c h a p t e r5g i v e st h ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o n sa n dl e s s o n st h a t c h i n e s ei n v e s t m e n tb a n k ss u p e r v i s i o nm a yl e a r n t h el a s tc h a p t e ri ss u m m a r ya n d o u t l o o k i te x p l a i n st h es h o r t a g e so ft h i ss t u d ya n dp o i n t so u tp r o s p e c t sf o rf u m r e r e s e a r c h k e yw o r d s ：s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ，i n v e s t m e n tb a n k , s u p e r v i s i o n i l l 独创性声明 本人声明，所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写 过的研究成果，也不包含为获得武汉理工大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意 研究生签名：i 佥落日期竺! j ：! l 关于论文使用授权的说明 本人完全了解武汉理工大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留送交 论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部内容可以采用影印、 缩印或其他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 研究生签名：佥煎 导师签名： 因鱼鱼施日期奎三j ：，l 武汉理工大学硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 问题的提出及研究意义 一直以来，以美国华尔街五大投资银行为首的投资银业都是“高风险、高 收入 的代表，特别是近十年来，金融业的蓬勃发展和金融产品的不断创新， 使得投资银行不再单纯局限于传统的发行与承销、证券经纪等业务，而是更多 的将触角伸向了资本市场，这使得它们所面临的风险进一步提高。2 0 0 7 年美国 次贷危机爆发以来，昔同风光无限的华尔街遭受了前所未有的重创：五大投资 银行中雷曼兄弟公司( l e h m a nb r o t h e r s ) 宣布破产，贝尔斯登公司( b e a rs t e a m s ) 和美林证券公司( m e r r i l ll y n c h ) 被收购，硕果仅存的高盛集团( g o l d m a ns a c h s ) 和摩根斯坦利公司( m o r g a ns t a n l e y ) 也改弦易帜成为银行控股公司这一现 状使人们将目光更多的投向了投资银行的监管问题上：显然，长期以来被视为 范本的美国投资银行业监管并没有向人们所相信的那样有效，监管的缺失是造 成此次金融风暴的重要原因之一。因此如何对投资银行进行更有效监管，从而 更好的防范风险、避免类似惨剧的再次发生，成为一个受到普遍关注的话题。 本文将从次贷危机中暴露出的投资银行相关监管问题出发，从宏观金融监 管体系、证券业监管、信用评级机构监管和投资银行内部控制等多个角度寻找 在次贷危机爆发之前一直被理论界认为较为完善，并被许多国家作为范本进行 效仿的美国投资银行监管体系所存在的一系列问题，并分析其对我国投资银行 监管的启示和借鉴作用。 1 1 1 理论意义 如何对投资银行进行有效、合理的监管，从而更好的防范风险，一直是各 国政府非常重视的一项工作。在欧美等发达国家，自2 0 世纪3 0 年代以来经历 了“混业管理分业管理混业管理三个阶段，投资银行监管问题的理 论己比较成熟，但是在“次贷危机 爆发之前的理论研究往往是以美国的投资 银行监管为范本的，并未集中研究美国投资银行监管本身存在的问题。同时， 这一阶段的研究集中在分业经营体制下形成的证券监管领域。因此，研究次贷 武汉理t 大学硕+ 学位论文 危机背景下的美国投资银行监管问题，能够为投资银行监管理论的修改与完善 提供进一步的理论基础。 1 1 2 现实意义 自2 0 0 7 年次贷危机爆发以来，美国金融市场遭受了巨大的冲击，这种冲击 迅速波及全球，大量金融机构曝出巨额投资及交易亏损的信息，而美国华尔街 五大投资银行在这个过程中更是受到重创：2 0 0 8 年5 月，有8 5 年历史的华尔街 第五大投资银行贝尔斯登以总价约1 1 9 亿美元( 每股1 0 美元) 的价格被摩根 大通收购；2 0 0 8 年9 月1 5 日，拥有9 4 年历史的美林公司被美国银行每股2 9 美 元，总价4 4 0 亿美元的价格收购；同日，拥有1 5 8 年历史的雷曼兄弟公司正式 宣布破产保护，而其公布的债务总额高达6 1 3 0 亿美元，成为美国历史上最大的 金融破产案。2 0 0 8 年9 月2 1 日，经美国联邦储备委员会( f r s f e d e r a lr e s e r v e b o a r d 美联储) 批准，拥有1 3 9 年历史的高盛公司和7 3 年历史的摩根斯坦利公司 同时改旗易帜转为银行控股公司。拥有悠久历史的华尔街五大投资银行在短短 数月内轰然倒下，现代华尔街引以为傲的独立投资银行业务模式走到了尽头。 而众多的分析表明，对于在金融创新中扮演重要角色的投资银行，其监管的缺 失是造成巨大经济动荡的直接原因。 自改革开放以来，以综合类证券公司为代表的我国的投资银行就是由政府 推动产生和发展起来的，它自诞生之同起，就受到政府有关机构的监管目 前我国负责监管投资银行的监督机构是是中国证券监督管理委员会( 中国证监 会) 。但由于我国投资银行业的起步较晚，又受到金融市场发展不健全、资金短 缺、相关法律不完善等因素的影响，无论是场内还是场外交易，其创新产品交 易都尚处于初步发展阶段。相对应的，监管机构对我国的投资银行的监管也较 为宽泛，缺乏明确的执行细则。未来如何提高我国投资银行监管效率，如何充 分防范投资银行风险，如何隔绝国际金融风险传导等一系列，都是我国投资银 行监管机构需要面对的问题。而美国的投资银行监管尽管在次贷危机中暴露出 了一定的题，但对于尚处在初级阶段的中国投资银行监管而言，仍有很强的指 导意义。中国的监管当局应吸取美国的经验与教训，并以此为鉴进一步完善我 国金融监管体系，从而推进投资银行的发展与创新。 2 武汉理工大学硕十学位论文 1 2 国内外研究综述 1 2 1 次贷危机前投资银行监管理论研究 一直以来，投资银行都被认为是一种很神秘的角色，关于它的定义，n l o m 弱 m a y e r ( 1 9 8 8 ) 等人认为，投资银行是对企业厂商发行何种股票和债券作出建议， 从而帮助它们增加资本的机构；而h e r b e r t e d o u g a l l 和f r a n c i s j c o r r i g a n ( 1 9 9 0 ) 将投资银行定义为在证券发行人与投资公众之间起中介作用的中间人； 而美国著名投资银行家r o b e r tl a w r e n c ek u h n ( 1 9 9 0 ) 从发展的角度，给出了投 资银行从广义到狭义的四层定义。其中的次广义定义，即“投资银行是从事所 有资本市场业务的金融机构，其业务包括证券承销，公司理财，兼并与收购， 咨询服务，基金管理，风险投资，以及属于为金融机构进行的大额证券交易， 为自己的账户投资的商人银行业务。这个定义不包括证券零售，房地产经纪业 务，抵押贷款，保险产品等业务。一被认为最符合现代投资银行的经营状况， 因此被广大学者作为投资银行的标准定义所接受。 2 0 世纪9 0 年代以来，随着证券市场的迅猛发展，和金融自由化思潮的涌现， 如何有效防范投资银行风险成为了热门研究话题。这一时期的相关文献都是通 过从某个角度切入，探索如何加强有效监管，使投资银行监管模式趋于成熟化。 m a t u t e c 和x v i v e s ( 1 9 9 2 ) 从风险控制的各个方面着手，讨论了投资银行的监 管重点和监管模式选择：r o c h e r ，j c ，b b e n s a i d ，和h p a g e s ( 1 9 9 3 ) 则通过 实证分析论述了投资银行的监管，并试图找出一个最佳的监管模式；r u d o l p h ， b ( 1 9 9 3 ) 通过对比分析德国与欧洲各国投资银行的运营及监管模式差别，探讨 了投资银行监管的未来出路：h a l l ，m ( 1 9 9 3 ) 通过对英国、美国、日本三国投资 银行的比较研究，系统论述了不同的投资银行监管模式，并试图通过对比找出 投资银行监管未来方向：g o o d h a r t 等人( 1 9 9 7 ) 则有必要对监管者提出更高的 要求以增强其责任心和监管能力，他们同时提出需要设计适当的激励机制，以 确保监管者的介入及时有效，这样能提高监管执行的效率和效果；b u s h e e 和l e u z ( 2 0 0 5 ) 从成本一收益的角度进行分析，指出在美国证券交易委员会的信息披露 要求下，对比那些接受监管的电子柜台交易系统( o t c b b ) 公司与那些没未接 r o b e r tl a w r e n c ek u h n i n v e s t m e n tb a n k i n g ：t h ea c ta n ds c i e n c eo fh i g h s t a k e sd e a l m a k i n g n e wy o r k ：h a c p e c & r o wp u b l i s h e r , 19 9 0 武汉理 大学硕+ 学位论文 受监管的公司，已经接受监管的公司产生了正向收益，未接受监管的公司则出 现了财富损失，同时接受监管的公司的流动性上升，而没有接受监管的公司的 流动性则出现了降低。 国内方面，我国的投资银行业务是为满足证券发行与交易需要而不断发展 起来的：最初的投资银行业务是由商业银行来完成，直到八十年代中后期，随 着证券流通市场的开放，商业银行原有的证券业务被逐渐分离出来，证券公司 开始成为证券市场中介机构的主流体系。而在随后的十余年中，综合类证券公 司逐渐成为我国投资银行业务的主体。因此目前我国理论界普遍认为：在我国 投资银行就是证券公司。而何小锋( 2 0 0 7 ) 指出，按照r o b e r tl a w r e n c ek u h n ( 1 9 9 0 ) 关于投资银行的次广义定义，在我国投资银行不仅应包括综合类证券 公司，还有一大批业务范围较为宽泛的信托投资公司、金融投资公司、产权交 易与经纪机构、资产管理公司、财务咨询公司等各种投资银行业务的金融机构圆。 而在投资银行监管问题方面，由于我国投资银行业起步较晚，又受到金融市场 发展不健全、资金短缺、相关法律不完善等因素的影响，尚处于发展初期。如 何有效加强监管是我国投资银行监管研究的重点。阎向军( 2 0 0 2 ) 通过分析美 国投资银行监管模式，同时对比我国投资银行监管的现状，提出了若干改进我 国投资银行监管的具体意见；宋常( 2 0 0 2 ) 对投资银行的定义和监管的含义进 行了详细论述，并在比较分析当前国际上三种投资银行监管模式( 集中型、自律 型、综合型) 各自存在的优缺点的基础上，对我国现行的投资银行监管模式的缺 陷，以及其改革的趋向做了具体详实的分析；邹琼、刘碧强( 2 0 0 3 ) 通过对国 际上不同投资银行自律组织的比较，指出我国在投资银行的监管过程中应强化 自律组织的自律功能；解植春( 2 0 0 4 ) 在全面分析投资银行发展管理问题的过 程中，提出我国投资银行的内部组织管理要和外部监管相结合；陈珂( 2 0 0 4 ) 从经典监管理论市场失灵理论出发，分析了监管的必要性。并对各国的监 管体制进行了比较，讨论我国监管体制的选择以及监管的改革。仲志远( 2 0 0 6 ) 通过对美国投资银行的渊源分析，从历史变迁的角度研究了从分业经营时期到 混业经营时期，美国券商监管制度的变迁；潘竟飞( 2 0 0 7 ) 通过严格的概念界 定和相应的实例、数据，在比较研究中找出欧美等发达国家不同投资银行监管 模式给我国投资银行监管带来的启示；邓可祝( 2 0 0 8 ) 分析了监管过程中的直 圆何小锋，韩广智，新编投资银行学教程，北京师范大学出版社，2 0 0 7 4 武汉理工大学硕士学位论文 接成本与间接成本，指出应根据成本和收益的比值来确定监管边界。同时指出 我国目前过宽的监管范围增加了监管成本，减少了监管收益，从而影响到监管 的效率。因此监管当局应该改变现有监管方式，进行有重点的监管。 1 2 2 次贷危机背景下投资银行相关问题的研究 美国“次贷危机 于2 0 0 7 年春季初露端倪，2 0 0 7 年夏季开始大规模爆发， 至u 2 0 0 8 年进入全面恶化期。在这一过程中，美国金融体系遭受重创、金融市场 几近崩溃、华尔街独立投资银行模式从此消失。虽然在危机爆发后美国政府实 施了规模空前的救助行动，并通过了( 2 0 0 8 年紧急经济稳定法案试图防止华 尔街危机从金融市场向其他市场蔓延，但这并未消除市场对美国经济的担忧， 也没能阻止危机向其他市场乃至其他国家蔓延。面对当前现状，如何应对此次 危机已经成为理论界最热门、最紧迫的议题。特别是对于次贷危机中损失惨重 的投资银行，国内外学者也进行了针对性分析。比如j o h ng a p p e r ( 2 0 0 8 ) 指出： 雷曼的破产和美林的易帜实际上昭示了华尔街独立投资银行的穷途末路，而高 盛和摩根斯坦利也同样将面临运营模式的变更的选择；k e y s e t a l ( 2 0 0 8 ) 利用美 国次级债市场的数据进行实证分析发现，次贷危机的发生机理主要源于证券化 发展的过快过猛，同时金融机构对借款者的信用评估和监测动力大幅度降低一 一证券化程度与监控力度显著负相关：张波( 2 0 0 8 ) 从花旗银行转型综合化经 营后所面临的全面市场风险的角度，分析了花旗银行在次贷危机中受到影响的 主要原因，指出风险失控缘自监管和内控的双重脱节；龚宇( 2 0 0 8 ) 分析了美 国信用评级业监管体制变迁，指出信用评级机构在减少信息不对称、提高市场 效率方面发挥着不可替代的作用，但次贷危机的爆发暴露了美国信用评级业监 管体制的弊端，令信用评级机构面临前所未有的考验；冯晶( 2 0 0 8 ) 从抵押贷 款证券化产品的分析入手，指出投资银行扮演了抵押支持债券( m b s m o r t g a g e b a c k e ds e c u r i t y ) 和担保债务凭证( c d o c o l l a t e r a l i z e dd e b to b l i g a t i o n ) 等次级抵押贷款支持证券的发起人和承销商、直接投资人、杠杆融资者等多重 角色，在促进了次级抵押贷款支持证券市场空前膨胀的同时从中获得高额利润， 但也因此在危机爆发时遭受了严重损失。 而在次贷危机引发的金融监管问题方面，也有许多国内外学者提出了自己 的意见。其实早在2 0 0 4 年美国国会下属政府问责办公室( g a o g o v e r n m e n t 武汉理t 大学硕十学位论文 a c c o u n t a b i l i t yo f f i c e ) ( 2 0 0 4 ) 就曾发表名为行业发展促使再思美国监管结构 的报告，该报告指出在尽管当前阶段美国金融监管当局推行了一些金融监管改 革方案，但总体而言并没有顺应全球协调、统一监管标准的潮流改变金融监管 架构。报告建议在维持现有监管架构不变的f ； 提下，进行监管整合，并由专门 机构负责监管复杂的国际性金融机构；而次贷危机爆发后最著名的金融监管研 究报告是美国金融服务圆桌组织( f s r f i n a n c i a ls e r v i c e sr o u n d t a b l e ) 于2 0 0 7 年1 1 月发布的提升美国金融竞争力蓝图报告，该报告指出美国金融监管体 系存在结构性缺陷：“监管机构的目标不同，多个联邦和州监管者的不同目标会 带来潜在的监管冲突，导致监管套利问题。当冲突发生时，会延缓政策的执行， 导致美国金融机构在与外国竞争者竞争时处于劣势 。 1 3 本文研究的内容及创新点 本文将在对投资银行监管的理论与实证研究基础上，全面研究美国宏观金 融监管模式、证券业监管制度、信用评级机构监管、以及投资银行内部控制方 面存在的缺陷，分析在次贷危机爆发之前一直被理论界认为能够起到示范作用 的美国投资银行业监管所存在的问题，并在此基础上提出：尽管美国投资银行 的监管出现了一定问题，但对于处于初级阶段的中国投资银行监管有很强的指 导意义。中国监管当局应吸取美国的经验与教训，以此为鉴，进一步完善我国 投资银行监管体系，从而推进我国的投资银行的发展与创新。 而在创新点方面，第一，本文是在次贷危机背景下的投资银行监管研究， 对在次贷危机爆发之前被认为起到示范作用的美国投资银行监管制度有更冷静 的思考；第二，本文改变大多数学者以分业经营体制下的证券业监管为基础的 对投资银行监管模式的单一研究视角，从更宏观的层面出发，系统研究了宏观 金融监管模式、证券业监管制度、信用机构监管失职、投资银行内部控制漏洞 等问题，研究视角更全面，得到的改革建议更加适应未来金融混业发展的趋向。 f i n a n c i a ls e r v i c e sr o u n d t a b l e t h eb l u e p n n tf o ru s f i n a n c i a lc o m p e t i t i v e n e s s 2 0 0 7 6 武汉理1 ：大学硕+ 学位论文 第2 章投资银行监管相关理论概述 2 1 投资银行的概念 “投资银行一是在理论上区别于“商业银行 的一个概念。作为从事证券 发行承销、企业重组、兼并收购、财务顾问、项目融资等业务的非银行金融机 构，投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，也是发达证券市 场和成熟金融体系的重要主体，它在现代社会经济的发展中发挥着优化资源配 置、促进融资和投资、市场定价、完善资本市场等重要作用。 而在实践中，这类金融机构在不同国家和地区有着不同的名称：例如在大 多数欧洲国家它被称为的“商人银行一；在我国、韩国和日本等国则被称为“证 券公司 ；而有些名副其实的著名投资银行诸如美国华尔街的高盛公司、美林公 司、摩根斯坦利公司等，它们的名字中却根本没有“投资银行一的字眼，而是 被人们称为“华尔街金融公司一这种情况源于各国产生投资银行的时代背 景和法律环境不同，同时我们也可以发现，仅仅从名称上看是很难为投资银行 下一个确切的定义的。 根据投资银行业务的发展趋势，美国著名的金融投资专家罗伯特库恩 ( r o b e r tl a w r e n c ek u l m ) 按投资银行的业务范围对其做出了由大到小四个层次 的定义： ( 1 ) 第一层：指经营以资本市场业务为主的金融中介机构，在混业经营背 景下其业务几乎囊括所有金融市场业务。这是投资银行的最宽泛的定义，它不 仅涵盖了从事证券业务的银行和非银行金融机构，甚至还包括有保险公司和不 动产公司等其他金融机构。 ( 2 ) 第二层：指经营所有资本市场业务的金融中介机构。这是对投资银行 的次广义定义。在这个定义下，投资银行业务的业务包括证券发行、承销、交 易、并购、基金与资产管理、风险投资、投融资顾问、咨询服务以及金融衍生 产品开发与创新等业务，而不动产经纪、保险、抵押等则不属此列。 ( 3 ) 第三层：较狭义的投资银行仅指从事证券的发行承销和企业并购的金 融机构，而其它的资本市场业务，例如基金管理、风险投资管理和金融工具的 武汉理丁大学硕+ 学位论文 创新等则不属于其业务范畴。 ( 4 ) 第四层：最传统的投资银行仅指在一级市场上承销证券和在二级市场 上交易证券的金融机构。这一定义将当前投资银行所从事的许多业务排除在外， 因而显得过于狭窄。 鉴于以美国投资银行为代表的投资银行经营现状，理论界普遍认为，以上 四层定义中的第二种定义较为符合现代投资银行的实际特征，因而属于投资银 行的最佳界定。而在我国，现行的法律规定指出，“投资银行不仅包括证券公司， 还包括基金管理公司、创业投资企业、信托投资公司、金融资产管理公司、期 货经纪公司等各种从事银行业务的金融机构。一其中综合类证券公司是我国金 融市场上投资银行业务的主要经营主体，另外一些民营的投资管理公司、财务 顾问公司和资产管理公司等，由于在企业并购、项目融资和金融创新方面具有 很强的灵活性，也正逐渐成为我国投资银行领域的又一中孥力量。 2 2 投资银行监管的概念 所谓监管，是指通过规则或限制进行控制的行为或过程。投资银行的监管 事实上就是监管机构依照相关法律法规对投资银行的经营活动进行限制和约束 的一系列行为的总称。 由于从根本上讲，投资银行从事的是直接与证券和证券市场相关联的业务 活动，而1 9 9 8 年国际证券监督管理委员会组织( i o s c o i n t e r n a t i o n a lo r g a n i z a t i o n o fs e c u r i t i e sc o m m i s s i o n ) 提出了证券监管的三个目标：保护投资者；保护 市场的公平、效率和透明；降低系统风险。因此，我们可以将对投资银行的 监管定义为：“为了达到在证券市场上保护投资者利益，保障市场的公平、有效 和透明，减少系统性风险的目标，政府设立法律法规，并授权相关监管机构进 行监督执行，同时指导投资银行建立符合法律要求的经营规则和内部控制制度 的过程。 何小锋，韩广智，新编投资银行学教程，北京师范大学出版社，2 0 0 7 8 武汉理工大学硕十学位论文 2 3 投资银行监管理论 2 3 1 公共利益理论 公共利益理论起源于庇古( a r t h u rc e c i lp i g o u ) 和萨缪尔森( p a u l a s a m u e l s o n ) 有关福利经学的理论研究，这一理论认为由于“市场失灵的客 观存在，政府出于公共的需要，必须进行干预以促进稀缺资源的优化配置，从 而最大限度地增进社会福利。 新古典主义经济学一般认为，现实市场上主要存在着四方面的“市场失灵 ， 即垄断，外部性，公共产品和不完全信息。这四方面的失灵导致了市场对一般 均衡的偏离。而证券市场作为现代市场经济的重要组成部分，具有市场经济的 一般特性，即也存在着失灵现象这也正是证券市场需要监管的根本原因。 第一，证券市场具有明显的外部性。证券市场有着毋庸置疑的高风险性， 这种风险带来的外部性影响包括场内影响和场外影响两种情况：场内影响是指 证券市场内某个主体的不当行为将给场内其他主体带来的不利后果；场外影响 是指证券市场的风险将有可能造成整个国民经济的损失，例如泡沫经济不仅导 致了证券市场的崩溃，往往还会波及国民经济的其他部门，最终可能会对整个 社会经济造成致命打击因此政府有责任维护证券市场的稳定性，把风险控制 在一定范围内。 第二，证券市场的公共产品问题。众所周知，私人搜集证券市场信息需要 付出高昂的成本，而信息又是一种典型的公共产品，一旦搜集人难以保证对其 所搜集的信息的独占性，那么搭便车效应就会出现即信息迅速被其他投资 者免费分享在这种情况下，不考虑欺诈性因素，发行人的信息披露只会方 便其他投资者评估证券的价值，进而其做出比较正确的投资决策以实现获利。 而发行人本身却无法获得任何补偿。而对于搜集人而言，当其没有得搜集信息 所带来的预期超额利润时，也必然会失去再一次搜集的动力。换而言之，发行 人是缺乏信息披露的利益驱动的。这就要求由政府强制发行人实施信息披露。 强制性披露有利于降低分析人员搜集信息的成本，也能缓解过度研究造成的社 会资源浪费问题，因为证券市场上很可能存在不同主体搜集同一信息的现像， 而他们搜集信息都是要付出成本的，从整个社会的资源配置来看，这显然是一 9 武汉理工人学硕士学位论文 种极大的浪费。鉴于证券市场信息的公共产品性质，政府必须对其加强监管， 实行强制披露以降低交易成本，保护投资者的利益。 第三，证券市场存在垄断竞争。证券市场从设立之初就存在着行业壁垒。 因此当证券市场上的几个经济体具备对市场和价格的影响力时，竞争行为就可 以用博弈论来解释。美国经济学家认为在博弈各方进行信息沟通时，有7 5 的可 能会形成共谋，其结果是博弈各方共同控制价格操纵市场。这种价格共谋的存 在，从证券市场屡屡发生的内幕交易、操纵价格案件中可见一斑。 第四，证券市场存在信息不完全。不完全信息的一种重要表现形式是存在 于不同主体之间的信息不对称问题，进而可能导致道德风险和逆向选择。在证 券市场上，信息的不对称性的一般表现为：一是存在着与证券发行者有关系的 特殊投资者，他们对于证券的了解超过了大部分该种证券购买者；二是证券市 场上发行者的信息决定着证券的价格，但普通投资者由于搜寻信息的边际成本 过高而无法准确估计证券价格，从而使许多投资者成为盲目跟风的受害者；三 是信息的不完全性可能使证券市场上出现证券欺诈等行为，使证券的市场价格 背离其内在价值。 既然存在上述市场失灵，也就自然出现了消除或缓解市场失灵，进而改进 市场效率的动机。因此需要政府制定一套有效的法律制度来对证券市场进行规 范和约束。 2 3 2 政府监管俘获理论 政府监管俘获理论由斯蒂格勒( g e o r g ej o s e p hs t i g l e r ) 、佩尔兹曼 ( s p e l t z m a n ) 和波斯纳( r i c h a r da l l e np o s n e r ) 为代表所提出的政府监管的部 门利益理论所支持。它强调的是监管的成本和危害性，对政府干预效果则持否 定态度。该理论认为，政府监管法律的出现源自产业对规制的需求( 即立法者被 产业所俘虏) ，而监管机构也必定会被产业控制( 即执法者被产业所俘虏) 。因 此不管监管方案如何设定，也不管监管机构如何执行，它们都是服务于某一特 殊利益集团而非一般公众利益的。也许在某些时候政府的监管会给一般公众带 来益处，但这只能算是意外结果，而并非政府实施监管的初衷。 归纳起来说，政府监管俘获理论认为：监管的代价是昂贵的：监管会产生 道德风险；监管会影响行业内部的竞争条件，成为相互竞争者之间的战场，因 1 0 武汉理丁大学硕十学位论文 而最终形成的监管制度只会助于部分生产者而非消费者；代表利益集团需求的 监管将带来市场效率的低下和社会福利的损失；法律和法庭就可以保证市场的 正常运转，政府不需要进行行政监管。斯蒂格勒更在证券市场的公共管制 一文中强调：强制性信息披露制度无益于投资者收益的增加受政府监管俘 获理论的影响，自7 0 年代起在欧美等发达国家的证券市场上，放松监管和反监 管的呼声越来越高。 2 3 3 成本一收益理论 从本质上来说，监管是基于“效率至上 的价值取向对市场实施的某种干 预，但另一方面，在施行监管也必然存在着损害市场效率的潜在危险。如果把 监管通过修j 下市场失灵而实现的市场效率改进看作是“监管收益一，那么监管活 动对市场效率的损害则是其“成本 。有关学者据此提出了成本一收益理论，认 为监管的必要与否应取决于监管“成本一与“收益 的比较结果。 这一理论认为，监管的收益大小应等于监管活动对市场失灵的修正所获得 的效率增长。但是在实践中，市场效率很难具体落实某一现实经济指标上，通 常情况下影响市场效率的众多因素难以互相剥离、确定某单一因素( 比如监管 的存在与否) 对市场效率的影响十分困难。同时不进行监管的机会成本各 类市场失灵可能造成的效率和其他损失也无法度量，因此监管的收益几乎 是完全不可量化的。 而在成本方面，一般认为监管带来的成本主要有两类：“一是监管引起的直 接资源成本，包括监管机构执行监管和被监管者遵守监管条例而耗费的资源。 这类成本随着监管的存在而存在，是不可避免的：二是监管引起的间接效率损 失，主要指因被监管者在受到监管后，不得不改变原有的行为方式，进而造成 市场效率的损失。相对于直接的资源损耗，第二类成本对于监管活动而言更有 可能是致命的：比如正常的市场竞争和创新行为可能会因为监管而遭到遏制， 被监管者可能因为外部监管的存在而放松了自身风险防范的意识，导致“道德 风险 。然而由于与监管的收益衡量所面临的相似困境，对这类的成本的度量同 样是非常困难的。 由于量化的不可能，对监管活动的“成本一收益”的比较事实上无法进行。 因而理论界存在着是否应该放松监管以降低成本的争议。 武汉理1 ：大学硕士学位论文 2 3 4 法律不完备理论 2 0 0 0 年，伦敦经济学院的许成钢和哥伦比亚大学的皮斯托( p i s t o r ) 创建了法 律不完备理论。这一理论对“市场失灵导致监管 的观点提出了批评，认为在 逻辑上并不能肯定市场的失灵就是引入监管的原因，即市场失灵并不一定导致 市场需要监管。该理论认为实际上在许多情况下，只要有完善的立法和执法， 大量的市场失灵问题就可以得到解决，市场不需要引入政府监管在法律完 备、有效的情况下，法庭就能解决问题。然而所有的法律都是具有内在不完备 性的，即法律不可能说明市场上所有的潜在损害行为。这种内在的不完备性削 弱了法律对违规行为的控制作用，同时导致相应执法的有效性降低甚至执法无 效。监管者的出现是为了解决高度不完备的法律之下司法机构执法效率低下问 题，因为相较于法庭，监管者能主动开展调查、及时禁止损害行为。因此金融 市场需要引入监管。 1 2 武汉理j l ：人学硕十学位论文 第3 章美国投资银行现状分析 3 1 投资银行监管的发展的四个阶段 3 1 1 无政府管制时期 美国投资银行诞生于1 9 世纪2 0 年代，其业务范围从汇票承兑、贸易融资 逐渐发展到了政府债券、铁路债券的发行和承销，最后扩展到证券承销和经纪、 兼收并购和基金管理等，并由此产生了一些较具有影响力的投资银行，例如j p 摩根银行( j p m o r g a a ) 、高盛集团、雷曼兄弟公司等。 而在最初阶段，由于美国政府对于投资银行没有进行太多的法律管制，投 资银行与商业银行并没有明确的区别，因此几乎所有的商业银行和投资银行都 从事证券业务，而人寿保险公司、信托公司等其他金融机构也通过设立证券子 公司或投资银行部的方式从事投资银行业务。由于2 0 世纪2 0 年代美国经济持 续繁荣，证券市场规模及类型不断扩大化和复杂化，证券市场参与者的同益增 多，政府这种“无为而治 的政策使得证券市场出现了大量的违法和违规操作 行为，并在利益的驱使下愈演愈烈，当时的华尔街俨然已成为狂热投机的集中 地，为1 9 2 9 年开始的经济危机埋下了隐患。 3 1 2 政府严格管制时期 1 9 2 9 年的美国大股灾引爆了全球性的经济大萧条，严重打击了世界经济和 金融业。在随后美国国会关于股灾原因的调查中，商业银行业务与投资银行业 务的混淆被认为是引发股灾的重要原因。人们普遍认为，大量的商业银行短期 资金流入股票市场进行风险较大的长期投资，助长了股票市场的虚假繁荣；而 金融监管的不健全，使得许多金融违法行为不受