（金融学专业论文）我国股票市场财富效应研究.pdf

摘要 随着股票市场的迅猛发展，居民资产结构中金融资产份额的持续增加，金融 资产价格的波动对宏观经济运行与发展的影响日益突出。股票市场的财富效应是 指随着股票所代表的资本财富的增加或减少，会影响消费者的消费支出进而对经 济的发展产生影响。本文通过对股票市场的财富效应进行系统研究，试图找出目 前影响中国股票市场财富效应发挥的基本条件和客观因素，希望能够提出一些刺 激股票市场的财富效应发挥、促进消费需求的措施，以促进股票市场的繁荣发展， 使股票市场财富效应能更有效的刺激社会消费支出，促进国民经济的增长。 本文一方面以股票市场的财富效应为研究出发点，以消费函数理论作为分析 基础，以协整分析及因果分析的实证分析为主体部分，运用了理论分析、对比分 析和对策探讨等多种方式，从不同的侧面对中国股票市场财富效应问题进行立体 透视，从中揭示了中国股票市场财富效应的内在机制和特征。另一方面文章从整 体上使用具有较强时效性的月度相关数据对股票市场的财富效应进行实证检验， 试图运用实证的方法将财富效应量化。再次，为了突出文章的主旨，本文在分析 并检验股票市场财富效应的基础上，对股票市场财富效应发挥的客观条件和制约 因素进行了分析。最后，文章将研究结果与我国的具体实际情况相结合，提出了 相关的可实施的政策建议。 文章在论述过程中，致力于理论与实际的紧密结合，尽力做到使所运用的理 论、数据以及模型等覆盖于中国现实的大环境下，得出较为真实可靠的结论。从 而能够更加促进中国股票市场以及宏观经济的健康持续稳定发展。 关键诃：股票市场财富效应消费政策工具 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t ，f i n a n c i a la s s e t sh a v ec o n t i n u e di n c r e a s i n gi nt h e a s s e ts t r u c t u r eo f t h er e s i d e n t s t h ei m p a c to f t h ep r i c ef l u c t u a t i o n so f f i n a n c i a la s s e t si sb e c o m i n g i n c r e a s i n g l yp r o m i n e n t t h ew e a l t he f f e c to fs t o c km a r k e ti st h a tt h ei n c r e a s eo rd e c r e a s eo f c a p i t a lw e a l t ho fs t o c kw i l la f f e c tc o n s u m e rs p e n d i n gw h i c hw o u l di nt u r nh a v ea r ti m p a c to n e c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h i sp a p e rt r i e st of i n dt h eb a s i cc o n d i t i o n sa n dt h em a i nc o n s t r a i n t so f t h ew e a l t he f f e c tt h r o u g ht h es y s t e m a t i cr e s e a r c ho ft h ew e a l t he f f e c ti ns t o c km a r k e t t h i sp a p e r a l s ot r i e st og i v es o m em e a s u r e st os t i m u l a t et h ee f f e c t so ft h ew e a l t he f f e c ta n dt op r o m o t e c o n s u m e rd e m a n d ，i no r d e rt op r o m o t et h ed e v e l o p m e n to ft h es t o c km a r k e t , t om a k et h ew e a l t h e f f e c tm o r ee f f e c t i v ei ns t i m u l a t i n gs o c i a ls p e n d i n g , a n dt op r o m o t en a t i o n a le c o n o m i cg r o w t h o no n eh a n d , t h i sp a p e rt a k e st h ew e a l t he f f e c to ft h es t o c km a r k e ta st h es t a r t i n gp o i n t , c o n s u m p f i o nt h e o r ya st h eb a s i so f t h ea n a l y s i s , t h ee m p i r i c a la n a l y s i so fc o i n t e g r a t i o na n dc a u s a l a n a l y s i sa st h em a i np a r t a n dt h i sp a p e ra l s ou s e st h e o r e t i c a la n a l y s i s ，c o m p a r a t i v ea n a l y s i sa n d c o u n t e r m e a s u r e sa n do t h e rw a y st oa n a l y z et h ew e a l t he f f e c to fs t o c km a r k e tt or e v e a l st h e i n t e r n a lm e c h a n i s m sa n dc h a r a c t e r i s t i c so fw e a l t he f f e c ti ns t o c km a r k e t o nt h eo t h e rh a n d ，t h i s p a p e rt e s t st h ew e a l t he f f e c to fs t o c km a r k e tb a s e do nm o n t h l yd a t aa n dt r i e dt oq u a n t i f yt h e w e a l t he f f e c t 州t he m p i r i c a lm e t h o d s a n d ，b a s e d0 1 1t h ea n a l y s i sa n dt e s t i n go ft h ew e a l t he f f e c t o fs t o c km a r k e t , t h i sp a p e ra l s oa n a l y s e st h eo b j e c t i v ec o n d i t i o n sa n dc o n s t r a i n t so ft h ew e a l t h e f f e c to fs t o c km a r k e t f i n a l l y , t h ep a p e rg i v e ss o m er e l a t e dp r a c t i c a lp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s c o m b i n e dt h ea c t u a ls i t u a t i o ni nc h i n a t h ep a p e ri n t e g r a t e st h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a lc o m m i t m e n ta n dt r i e st oc o v e rt h er e a l i t i e si n c h i n aw i t ht h et h e o r y , d a t aa n dm o d e lu s e di nd i s c u s s i o ni no r d e rt og e tr e l i a b l ec o n c l u s i o n s ，s o t h a ts t o c km a r k e ta n dm a c r oe c o n o m yc a nd e v e l o pw i t hh e a l t h , c o n t i n u a t i o na n ds t a b i l i t y k e y w o r d s ：s t o c km a r k e t ；w e a l t he f f e c t ；c o n s u m p t i o n ；p o l i c yt o o t 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 躲雨礼 日期：州歹f 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场财富效应研究 1 引言 1 1 问题的提出以及研究意义 股票市场是现代金融市场的重要组成部分之一，被认为是经济的“晴雨表”。 在证券化程度较高的国家，股票市场与消费乃至整个经济的关联程度日益增强， 引起越来越多的经济学家的关注。 对于股票市场财富效应的研究源于美国。美国股票市场发展已经有数百年的 历史，但是人们对股票市场的财富效应的关注是从2 0 世纪9 0 年代开始的。当时， 随着纽约股票市场和n a s d q 的长期兴盛，美国经济进入了较长时间的繁荣发展时 期，美国居民消费支出水平长期处于高涨状态，美国股票市场股价指数不断上升， 直至冲破万点。然而，自从2 0 0 0 年下半年纳斯达克指数暴跌以后，美国经济也陷 入疲态，加上一系列政治事件的影响，导致美国经济走向下滑。由此我们可以看 出，美国股票市场的走势与经济发展趋势有很大的趋同性。 我国股票市场的发展时间虽然不长，但是发展速度惊人，关于股票市场财富 效应是否存在的讨论也正在展开。大多数国内学者承认我国股票市场存在财富效 应。较为明显的表现是，1 9 9 9 年的“5 1 9 上涨行情带来的财富效应在一定程度 上刺激了即期消费需求，并增强了投资者的信心，改善了投资者的预期。而2 0 0 1 年6 月以后的股票市场连续低迷，不但沉重打击了股民和券商的投资信心，而且 通过财富效应抑制居民消费的增长，加剧消费率与投资率比例的不协调，影响我 国经济持续健康地发展。同时，多数学者认为，我国股票市场的财富效应相当微 弱，而且不对称性明显。而且针对近年来，中国有效需求不足，不少学者提出以 启动股票市场来启动居民消费( 即股票市场的财富效应) ，进而拉动经济增长的政 策建议。本文认为，就研究中国股票市场财富效应的角度而言，有关研究尚存在 一些不足：一是从时间段上看，一些研究在时间范围上过于狭窄，而另一些研究 基本没有反映近年来股票市场的发展变化：二是有的分析没有把消费者信心包括 在内，对股票市场财富效应的分析带有一定的局限性。因此本文采用最新的月度 数据对股票市场的牛市和熊市阶段的财富效应分别进行检验和分析，同时考虑到 了消费者信心对股票市场财富效应的影响，并在此基础上提出了对策性的建议。 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 所以，在此基础上，本文拟用格兰杰因果关系检验和协整分析方法，对我国股票 市场的财富效应进行实证研究，然后运用相关的理论给出分析和解释，探讨我国 股票市场乃至整个经济体制的缺陷，并给出政策建议。 1 。2 国内外研究现状 1 2 1 国外的研究现状 财富效应概念的提出与争论要追溯到半个世纪以前了。首先，关于财富效应 是否存在，学术界存在较大的争议。哈伯勒( h a b e r l e r ，1 9 3 9 ) 、庇古( p i g o u ，1 9 4 3 ) 等较早地研究财富效应，他们认为如果人们手中所持有的货币及公债等资产的实 际价值增加，这样人们的财富将增加，这意味着人们更加富裕，这样就会增加消 费支出，因而会进一步增加消费品的生产和销售。 莫迪利亚尼和安多最早对股票市场财富效应进行了理论化系统性的研究分 析，系统地阐述了家庭消费行为的生命周期模型，表述了消费和财富之间的基本 关系以及关键的理论联系。莫迪利亚尼( 1 9 7 1 ) 所做的研究认为财富增n 1 美元( 假 定劳动收入固定) 将导致消费者支出增加5 美分，从而证实了财富效应的存在。从 那时起，股票市场的财富效应逐渐成为主流经济学和宏观经济方针政策的讨论重 点。财富效应可以通过估计总的时间序列回归方式计算： c ：= a + 6 形+ c 璃+ 岛 其中，c 表示一定时期内的消费者支出，皿表示永久性收入；彬表示消费 者的净财富；蜀是误差项，表示其它影响消费的因素。 z a n d i ( 1 9 9 9 ) 、g a l e 、s a b e l h a u s ( 1 9 9 9 ) 和p a r k e r ( 1 9 9 9 ) 等人对股票市场的财 富效应进行了大量的研究，虽然他们对财富效应影响经济的程度没能达成一致意 见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性。l u d v i g s o n 和s t e i n d e l ( 1 9 9 9 ) 利 用1 9 5 3 1 9 9 7 年间的季度数据，对美国股票市场的财富效应进行实证分析后得出， 财富每增加l 美元，大约会导致居民消费支出增力h 3 - 4 美分，股票财富与社会总消 费之间具有显著的正向关系，股票市场的不断发展确实增加了市场中的消费增 长；但计量结果同时也显示，股票市场的财富效应相当不稳定，而且很难消除这 种不稳定性。d y n a n 和m a k i ( 2 0 0 1 ) 以1 9 8 3 - 1 9 9 9 年问的季度数据为样本研究了美国 股票市场的价格对于消费的影响，研究表明，直接的财富增长会使消费迅速增长 2 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 而且会持续几个季度，但是通过影响预期而影响消费支出的间接渠道并不是消费 支出的决定性因素，持有中等股票财富的家庭，其资产每上升l 美元，其消费支 出会增加5 - 1 5 美分。j a m e s m p o t e r b a ( 2 0 0 0 ) 估计股票市场收益带来的边际消 费倾向约为0 0 3 ，验证了股票市场的财富效应。西方学者还利用财富效应对美国 2 0 世纪5 0 年代出现的消费相对于收入的急剧膨胀进行了解释，并认为1 9 7 3 年的消 费下降与股票价格的下跌和其他资产价值的下降有关。 另一方面，部分学者对股票市场和消费之间的正相关性表示怀疑，由于股票 资产在居民家庭财富中所占比重有限，股票财富在不同家庭中的结构分配不一和 股票市场投资收益的不确定性等等因素，股票市场的财富效应发挥受到了制约。 经济学家斯蒂格利茨( 1 9 9 7 ) 通过对1 9 8 7 年的股票市场崩溃进行实证研究，得出股 票市场对消费支出增加作用不大的结论。o t o o ( 1 9 9 9 ) 发现股价变化与消费支出之 间的关联性不随投资者股票持有量的变化而变化。而且m a r t h a ( 1 9 9 9 ) ，j u s t e r ， s m i t 和s t a f f o r d ( 1 9 9 9 ) 研究发现从家庭角度看消费支出对财富变化是有反应，但 同时研究表明一定时间内并不是必然会有这样的相关关系。 其次，关于股票市场的财富效应传导机制，学者也进行了深入的研究。k a r e n e d y n a n 和d e a n1 1 1 ( 2 0 0 1 ) 认为，股票市场的财富效应传导机制可以分为直接传导 机制和间接传导机制。直接传导机制是指通过股票市场财富的增加，居民可以很 快地增加消费支出；间接传导机制是指伴随着股票市场财富的增加，居民消费支 出并没有立刻增加，而是通过居民的预期收入增加，经过较长的时滞期后，居民 消费支出也会得以增加。他们认为财富效应的直接传导机制对消费支出增长的作 用相对更迅速、更持久一些，而通过直接传导机制传导的财富效应对消费支出增 长的影响相对而言则是非决定性的。他们估计股票市场财富每增加l 美元将导致 消费支出增加5 - 1 5 美分。o t o o ( 1 9 9 9 ) 通过分析美国密歇根州居民的调查数据发 现，资产的增值和居民消费支出的增加之问具有较强的同步关系，但是他认为产 生这种情况的原因并不是因为股票价格上涨而增加的居民的即期财富，而是因为 居民将股票价格的不断升高看作是未来经济活动和潜在的劳动收入增长的指示 器。 与此同时，对股票市场的财富效应是否有利于经济增长的观点也展开了激烈 的讨论。部分学者认为股票市场与经济增长之间有很强的正相关性( l e v i n e ，r o s s 3 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 和z e r v o s ，1 9 9 8 ；j o v a n o v i e b ，1 9 9 3 ) 。g a l e 和s a b e h a u s ( 1 9 9 9 ) 以及p a r k e r ( 1 9 9 9 ) 等在这方面进行了大量的研究，虽然他们在股票市场财富效应在多大程度上影响 经济增长并没能达成一致意见，但是都肯定了股票市场的财富效应对经济影响的 重要性。g r e e n s p a n ( 2 0 0 1 ) 也从官方角度肯定了股票市场财富效应对经济增长的 贡献，美联储的研究表明居民财富每增加一美元，将影响后期消费永久性的增加 3 - 5 美分( e d w a r dm 6 r a m l i c h ，2 0 0 2 ) ，这笔额外的开支，每年对g d p 增长的贡献 达1 个百分点。 部分学者则认为股票市场与经济增长之间的相关性并不明显，股票市场使得 人们的储蓄下降，从而股票市场的发展可能不利于储蓄率的提高，进而影响经济 增长( h a r r i s ，1 9 9 7 ) 。f r i e n d 和l i e b e r m a n ( 1 9 7 5 ) 通过对1 9 6 2 - 1 9 6 3 年的消费者金 融特征调查的数据进行研究，得出股票市场价格变化和居民储蓄之间存在负相关 性的结论。 总之，国外学者的观点虽然存在较大的分歧，但都有各自不同的研究角度， 既有对股票市场财富的产生原因、效果和问题的分析，也有对财富效应不同案例 及其特点的分析，对股票市场上涨对股票市场泡沫和通货膨胀影响的分析，还有 对股票市场与货币政策和经济增长关系的研究，等等。这些研究为我们全面认识 发达国家的财富效应提供了大量的参考资料，对我们进步从理论上归纳股票市 场财富和消费者之间的变化关系的一般规律大有裨益。 1 2 2 中国的研究现状 我国也有不少学者对股票市场的财富效应问题进行了大量研究，但较为零 散、系统性不是很强，而且多以理论分析为主，实证研究并不多，且大多仍然停 留在对我国财富效应是否存在的探讨上，而关于股票市场财富和消费增长的相互 关系的研究成果不多。由于有关中国股票市场上是否存在财富效应一直有争议， 因此对有关政策工具问题的探讨也就不多见了。 一方面，部分学者肯定了我国股票市场财富效应的存在并进行了深入的研 究。根据现代消费函数理论即家庭或居民的消费依赖其现时收入水平及对未来收 入的预期，财富价值的变化将引起消费开支的变化，赵维( 1 9 9 8 ) 认为在现代社会 中，随着股票作为家庭及企业财富表现形式的比重日益提高，股票市场不仅仅是 经济的晴雨表，同时也将对整体经济运行产生重要影响。 4 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 东方证券对1 9 9 9 年股票市场的“5 1 9 行情后各种不同的投资者进行了问卷 调查，并在此基础上研究了股票市场的财富效应及其对居民收入和支出预期的影 响。研究结果表明，我国股票市场存在一定的财富效应，但市场收益分配格局不 合理等因素严重束缚了股票市场的财富效应的充分发挥。 梁宇峰和冯玉明( 2 0 0 0 ) 在对上海市股票投资者进行抽样所得的数据分析的 基础上，认为1 9 9 9 年的“5 1 9 ”上涨行情带来的财富效应在一定程度上刺激了 即期消费需求，并增强了投资者的信心、改善了投资者的预期。他们在上海地区 共随机发放了8 0 0 份调查问卷，对股民在“5 1 9 行情中的切身感受进行调查。 他们调查的结果是：( 1 ) 大约有5 0 以上的投资者感觉到股票市场启动之后他们 花钱比以前更加大方些，也就是说他们的即期消费倾向比以前有所增加。( 2 ) 受 股票市场火爆行情的影响，投资者对今后股票市场以及宏观经济走势的看法发生 了积极的变化。有8 0 以上的投资者认为，政府搞好股票市场的举措是一项长 期性的政策，9 0 以上的投资者对政府搞好股票市场的能力和决心持乐观态度， 7 0 以上的投资者认为股票市场上涨将有助于宏观经济转暖。( 3 ) 投资者对自己 未来的信心有所增强，有7 0 以上的投资者认为自己未来的收入状况会比现在 更好。 李振明( 2 0 0 1 ) 在利用莫迪利亚尼和安多采用的扩展的生命周期模型验证我 国数据的基础上，认为在我国股票市场的财富效应是存在的，但是股票市场的财 富效应对消费支出的刺激作用是比较小的，这是因为一方面我国股票市场的流通 市值比较小，参与股票投资的投资者数量有限等制约因素的影响，另一方面投资 者从股票市场中获得的投资收益主要用于股票市场再投资或投机，雨很少用于消 费支出。我国增加的消费支出中，能被股票市场的财富效应所解释的部分不足 3 。这一结果从消费函数的角度证实了我国股票市场的财富效应是极其微弱的。 刘红忠( 2 0 0 1 ) 和林琳( 2 0 0 2 ) 认为由于我国股票资产占居民总财富的比重 偏低，所以股票市场的财富效应对消费支出的刺激作用并不显著，同时由于机构 投资者占绝对的主导地位，导致财富效应存在一定程度上的不对称性( 棘轮效 应) ，即股票市场上涨对居民消费支出的刺激作用并不显著，相反股票市场下跌 对居民消费支出的抑制作用则比较明显。谢永添( 2 0 0 4 ) 分析认为一方面股票市场 的实际财富效应取决于股票市场上涨对企业投资的传导，这一点又受制于股票市 5 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 场规模、股票市场持续上涨的时间以及股票市场的有效性，而另一方面股票市场 可以形成一定的虚拟财富效应，对刺激消费支出具有一定的正面效应。 另一方面，部分学者则认为我国股票市场的财富效应并不存在。高莉，樊卫 东( 2 0 0 1 ) 的研究则发现，我国的股票市场并没有显著的财富效应，而且各时期还 具有较大的不稳定性。余明桂、夏新平和汪宜霞等人( 2 0 0 3 ) 的研究表明，我国股 票市场还不具备财富效应，居民可支配收入和消费习惯仍然是影响居民消费支出 的主要因素。不过，我国股票市场已经存在一定的投资效应，但这种影响还比较 小。由于目前我国股票市场对经济增长的作用非常有限，所以还不能达到通过利 用股票市场来推动经济增长的目的。就总体而言，我国股票市场的财富效应是极 其微弱的。换句话说，希望利用股票市场的启动去刺激消费支出，目前我国的股 票市场还无法担此重任。而股票市场的财富效应能否实现，其最根本的因素在于 上市公司质量的高低。如果绝大多数上市公司都具备优良的业绩和良好的增长潜 力，就可以形成良性循环。所以，政策选择应以各种监管法律、机制确保并促进 上市公司的质量不断提高。 通过上述分析可以看出，西方学者对财富效应影响经济的程度没有达成致 意见，但都肯定了财富效应对经济影响的重要性；而我国学者对股票市场财富效 应研究不充分且争议较多。我们认为，造成这种争议的原因有：( 1 ) 中国股票市 场起步较晚，并且相对不规范，有关股票市场的数据统计比较匮乏或者口径不一 致，数据来源不同或者只以很少样本数据分析得出的结果有时相互矛盾，上述学 者都不同程度地存在这个问题。( 2 ) 在拟合消费函数时，不同消费者行为假设进 而选取不同解释变量会导致不同结果，也可能由于选取样本时间范围差别出现不 一致结果；( 3 ) 最重要的一点是，借用西方由来已久的消费函数理论( 无论是持久 收入假说还是生命周期理论) 分析时，消费方程揭示的结果只表明财富与消费的 相关性，可能存在伪回归以及逆向因果关系。 1 3 研究框架 本文主要从研究股票价格波动对居民消费支出的影响、两者的因果关系出 发，试图从理论和实证的角度寻找股票价格对居民消费支出水平的影响程度，继 而对我国目前是否存在财富效应以及财富效应的有关特征进行判断。本文共分五 6 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场财富效应研究 个部分，从研究股票市场财富效应的目的出发，对过往的研究成果进行简要的回 顾，继而阐述股票市场财富效应的相关理论，再对我国股票市场财富效应进行实 证的检验，最后给出了结论以及政策建议。具体各个章节如下： 第一章，引言。该部分主要阐述了研究问题的提出以及意义，简要回顾了国 内外研究的成果，从而为之后本文的迸一步研究提供重要的素材。此外对研究的 对象、研究框架以及特点进行了简要描述。 第二章是文章分析问题的理论基础。从什么是股票市场财富效应说起，介绍 了股票市场财富效应发挥作用的前提条件，从消费函数角度说明了股票市场财富 效应的理论基础，同时结合消费函数理论分析股票市场财富变动对消费支出的影 响，并说明了股票市场的财富效应有关特征。 第三章是文章的实证部分，继第二章对股票市场财富效应的相关理论进行分 析之后，运用协整检验和格兰杰因果检验模型，主要采用了2 0 0 1 年7 月- 2 0 0 7 年6 月各月的月度数据进行实证的分析。从整体的角度对股票市场财富效应进行实证 的分析。 第四章探讨了目前我国股票市场财富作用发挥作用的基本条件和相关的主 要制约因素，长期稳定繁荣发展的股票市场是财富效应发挥作用的根本条件。 第五章是文章的结尾章节，在理论与实证的分析之后，结合目前中国的实际 情况提出相关的可行性较高的政策建议，从政府角度提出了积极的股票市场政策 以解决目前制约股票市场财富效应发挥作用的客观条件。 1 4 本文的创新点 本文在国内外学者研究成果的基础上，再次对我国股票市场财富效应进行了 研究。与之前的研究成果相比，有以下几个创新点： 1 在系统阐述股票市场财富效应理论的基础上，利用最新的月度数据，同时 将消费者信心对财富效应的影响考虑在内，对股票价格水平、消费者信心水平与 消费水平的长期均衡关系进行协整分析实证研究，考虑并同时进行了g r a n g e r 因 果检验和v a r 脉冲响应函数分析。对股票市场牛市发展阶段和熊市发展阶段，对 正负财富效应分别检验与分析，并在此基础上结合我国财富效应发挥作用的相关 条件提出对策性建议。 2 国内的学者对该主题的研究在时间的跨度上已经比较陈旧，不符合当前股 7 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场财富效应研究 票价格波动的新形势。在过去很长时间内，我国股票市场一直处于低靡的状态。 原因是多方面的，如由于股权分置的原因给股票市场带来的投资者信心不足等等 许多原因造成的。在2 0 0 6 年初开始，我国股票市场摆脱了长期低靡的状态，股票 价格指数一路上扬，因此本文运用现有可查资料范围的最新数据进行实证研究， 既符合当前的金融形势和宏观经济状态，又具有时效性。 1 5 本文的不足之处 由于我国股票市场起步比较晚，可利用数据有限，所以本文在数据可得性的 基础上，所采用的数据期限结构还是偏短和稳定性稍差。但我深信，随着我国股 票市场的进一步发展壮大，可用的数据结构将进一步扩大，数据也将进一步趋向 稳定与显著。 8 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 2 股票市场财富效应的理论分析 2 1 股票市场财富效应的内涵 2 1 1 股票市场财富效应的基本含义 根据新帕尔格雷夫经济学大词典的解释，所谓财富效应是指：“货币余额的 变化，假如其他条件相同，将会在总消费者开支方面引起变动。这样的财富效应 常被称作庇古效应或实际余额效应m 。通俗的讲，财富效应是指资产价格的上 升使资产持有者的财富增加，进而导致资产持有者的消费支出增加，从而达到刺 激消费需求增长的目的。从上述定义，我们可以知道能够带来财富效应的既可以 是证券资产，也可以是实物资产。我们这里主要讨论的是证券资产股票带来 的财富效应。所谓股票市场的财富效应，是指由于股票价格的变动导致股票持有 者持有的资产发生变动，进而影响其消费支出的作用。具体来说，股票价格上涨， 将导致股票持有者财富增加，进而增加其消费支出；相反，股票价格下跌，将导 致股票持有者财富减少，进而减少其消费支出。这两种情况分别称作正面财富效 应与负面财富效应。在一级市场上，股票市场主要是通过刺激消费需求和投资需 求来促进经济增长；在二级市场上，如果行情看涨，那么会改变人们的收入预期 进而促进经济增长。 2 1 2 股票市场财富效应的基本特征 1 股票市场的财富效应的第一个明显特征是正面效应和负面效应的不对称 性。股票市场的负面效应要大于正面效应，即股票市场下跌导致消费收缩的效应 ( 负面) 要大于股票市场上涨引起消费增加的效应( 正面) ，股票市场下跌造成的财 富缩水引起的消费减少的幅度，要远大于股票市场上升带来的财富增量而引起的 消费支出增长幅度。其原因在于，对于消费者而言，不确定性收入预期带来的影 响要小于确定性损失的影响，负面效应边际消费倾向的减少部分要远大于正面效 应边际消费倾向的增加部分，并且由于正反馈的作用机理，具有自我加强的趋势， 新帕尔格雷夫经济学大词典 第四卷，p 9 5 5 - 9 5 7 ，。财富效应”辞条，经济科学出版社，1 9 9 2 年 9 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 因此资产价格的下降和总需求下降之间将会出现恶性循环，进一步减少消费和投 资，从而使经济进一步萎缩，这就是财富效应的非对称性，这种不对称性又称为 股票市场财富效应的棘轮效应。 2 股票市场财富效应的第二个明显特征是其时滞性。股票市场财富效应的时 滞性是指股票市场财富向消费支出转移的时间间隔有多长，由虚拟经济领域进入 实体经济领域的时间间隔有多长。从理论上来讲，这种转移的时间间隔应该是非 常短的，即从股票市场财富的增加到消费支出之间转移所需要的时间应该很短。 如果股票市场财富到消费支出增加之间转移所需要的时间比较长，经过跨期消费 平均之后，股票市场财富变动对总体消费支出增加的影响就不会太大。 3 股票市场财富效应还有一个明显特征是在一定条件下也可能表现为替代 效应。从理论上来看，股票市场的财富效应理论描述的是股票市场上涨引起消费 者财富总量增加，其中一部分被分流而引入消费领域，是一个由虚拟经济领域进 入实体经济领域的过程。但是实际情况是，财富效应可能同时发挥了另一个重要 作用，即在股价持续上升阶段，伴随着股票市场财富的增加，可能会诱使更多的 资金源源不断的进场，以搏取更大的股票市场收益。这时股票市场的财富效应对 消费支出产生的可能就不是促进作用，面是挤出效应，使得消费支出不升反降。 在股票市场发展初期，股票市场的挤占效应往往超过财富效应，其主要原因在于， 股票市场的持续上升会吸引投资者减少消费而将更多的资金投入到股票市场中 去。但当股票市场发展到一定阶段之后，伴随着投资者富裕程度的提高，股票财 富的增加，对未来收入预期向好，股票市场财富效应将超过挤出效应。从长期来 看，挤出效应与财富效应并不是相互排斥的。股票财富的增加，引起居民储蓄资 产的分流，从而扩大股票市场资金的供给，保持股票市场正常运转和股票市场财 富效应的持续发挥。 2 1 3 投资股票市场是创造财富的过程 在分析股票市场的财富效应之前，我们需要明确投资股票市场究竟是一个转 移财富的过程还是一个创造财富的过程。从投资者的角度来看，一方的盈利意味 着另一方的损失，财富总量并没有发生变化，股票市场只是转移财富的过程。这 样看来，股票市场的上涨只是使得财富在投资者之间重新分配，并不会带来财富 i 0 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场财富效应研究 总量的增加，进而不会带动消费的增长和经济的发展。这样，研究股票市场财富 效应就没有任何实质意义。可是，事实上并非如此，应该动态的看待股票市场的 财富流动和价值增值，股票市场不仅存在结构效应还存在整体效应。 1 股票市场有利于财富流动和价值增值 一方面，如果不考虑股价的波动，对于投资者而言，只要持有上市公司的股 票等待分红派息，定期从上市公司获得投资收益，就会使投资者的财富增加。上 市公司的分红派息，可以使投资者获得长期稳定的收益。只要投资者持有的股票 质地良好，就能够获得长期稳定的投资收益，而不必太在意股价的波动。 另一方面，机构投资者的投资组合有利于增加投资者的预期盈利，进而有利 于投资者财富的增加。对于拥有专业背景的机构投资者而言，分散投资的原则使 他们更注重投资组合的多样化，同时市场上的众多衍生品也为他们提供了分散风 险，规避系统风险的选择，在追求高收益的同时可以有效的降低风险。 由此可以看出，股票市场完全可以是一个共赢的过程。随着上市公司的长期 稳定发展，股票市场将会充满机会，投资者就会不断地从股票市场中获益。 2 财富增值是一个动态长期的过程 如果股票市场不能保持长期稳定繁荣发展，则股票市场的财富效应是有限 的，因为财富的增加是暂时的，是不会持久的，很快会被股票市场的萧条所带来 的财富减少所抵消。但是，如果股票市场能够保持长期稳定繁荣发展，即随着股 票市场的长期稳定发展，财富总量不断增加，股票市场的财富效应就会相当显著。 从投资者的个人来看，股票市场的确是一个财富转移的过程，一方的盈利意 味着另一方的损失，财富总量并没有发生变化，并不会创造财富。但是从宏观整 体上来看，如果股票市场保持长期稳定繁荣的发展，股票市场的财富总量就会增 加，从而带来消费的增长和经济的发展。我国股票市场发展必须建立在良好的经 济增长基础上，只要我国经济保持长期稳定发展，我国股票市场就会长期繁荣， 从而进步促进经济发展，形成股票市场与经济发展的良性互动。 2 1 4 家庭财富的构成和基数对消费行为的影响 为了强调股票占财富的比重和突出股票市场的财富效应，有必要先对家庭 财富的组成及分配情况等做一个全面的分析。 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 1 家庭财富的构成 为了研究的方便，我们将家庭财富净值分为有形资产、非股票金融资产和 股票资产等。有形资产又主要包括不动产和汽车等耐用消费品。非股票金融资产 又可细分为债券、存款及非公司类企业的股票等。 表2 1 我国家庭主要财富净值的组成 资产类型 1 9 9 52 0 0 02 0 0 5 有形资产一( 件套) 3 8 3 1 56 1 0 3 9 6 5 0 7 有形资产二( 平方米) 1 6 32 0 32 6 1 非股票金融资产( 亿) 2 9 6 6 2 36 4 3 3 2 4 1 4 1 0 5 1 0 股票流通市值( 亿)9 3 81 6 0 8 81 0 6 3 0 5 1 主要金融资产净值( 亿) 3 0 6 0 0 38 0 4 2 0 41 5 1 6 8 1 5 1 资料来源：中国统计年鉴2 0 0 6 ) ) 注：有形资产一以城镇居民家庭平均每百户年底耐用消费品拥有量数据表示，有形资 产二以城市人均住宅建筑面积数据表示，非股票金融资产以城乡居民人民币储蓄存款余额 数据表示，主要金融资产净值以非股票金融资产和股票流通市值合计数表示。 从表2 1 可以看出，从1 9 9 5 年到2 0 0 5 年期间，我国家庭财富净值增长了1 2 万 多亿元，不同组成部分的增长速度差别很大，城镇居民家庭平均每百户年底耐用 消费品拥有量保持上升态势，但增速放缓；市人均住宅建筑面积同样保持上升态 势，但是增长缓慢；城乡居民人民币储蓄存款余额仍保持增长态势；股票流通市 值增速最快，呈现加速上升局面，但在居民总资产中比重较小，因而股价波动引 起股票收入的变化对总收入的影响很微弱，居民不能根据股价变动来判断总财富 的增减，无法据此决定是否增加和缩减开支，但由于证券资产占金融资产的比重 不断上升，股票资产的价格变动对实体经济的影响也越变越大。 在分析股票市场的财富效应时，区分股票资产和其他资产是十分重要的。 这是因为与其他资产相比，股票资产价值的波动更加频繁并且波动幅度比较大。 股价的波动时时刻刻都会带来财富总量的变化，从而对人们消费的影响更加复 杂。 1 2 浙江大学硕士学位论文 我国股票市场财富效应研究 2 家庭财富的基数不同 各种财富在所有家庭中的分配并不是平均的，因此在研究股票市场的研究 财富效应时，家庭财富的基数是一个值得思考的因素。对于家庭财富基数比较低 的家庭，资产价值上升所带来的消费增长并不明显，只有那些财富基数比较大的 家庭才会具有较高的财富效应。据测算，我国居民个人收入的基尼系数1 9 9 6 年为 0 4 2 4 ，1 9 9 8 年为0 4 5 6 ，2 0 0 0 年为0 4 5 8 ，2 0 0 2 年0 4 5 4 ，2 0 0 4 年0 4 6 5 2 己进入绝 对不平均区间，并且具有逐年扩大和加速的趋势。居民收入差距的拉大，一方面 使得国民收入中很大一部分沉淀在少数富裕者手中而不用于消费，另一方面大多 数中低收入者虽有消费欲望但由于收入过低而没有足够的购买力。随着股票市场 的连续上涨，家庭财富净值相应迅速扩大，受此影响中低收入者通常会增加消费 支出，而富裕者由于生活水平已经相当高了，消费支出并不会有显著的变化，即 一方面低收入者的消费支出随收入的增加而增加，另一方面高收入者的消费支出 变化随收入增加并不明显。所以家庭财富基数的不同在一定程度上缩小了财富效 应的作用边界，弱化了财富效应的作用效果。 消费需求作为拉动经济增长的三驾马车之一，管理层要密切关注消费支出 情况，培育良好的股票市场环境，促进股票市场发展。 2 2 消费函数对股票市场财富效应的理论解释 财富效应与消费需求函数密切相关，研究财富效应，自然要从研究消费函数 开始。早期经济理论认为，在特定时期内，消费是可支配收入的函数，而财富效 应的基本原理是，消费除了依赖可支配收入外，还依赖实际财富存量。实际财富 存量增加，引起消费需求扩大，总消费增加，反之亦然。 2 2 1 凯恩斯的消费函数理论对股票市场财富效应的理论解释 在现实生活中，影响各个家庭消费的因素有很多，如收入水平、商品价格水 平、利率水平、收入分配状况、消费者偏好、家庭财产状况以及制度、习惯等等。 凯恩斯认为，这些因素中具有决定意义的是家庭收入，人们在特定时期的消费是 与他们在该时期的可支配收入相联系的。关于收入和消费的关系，凯恩斯认为， 。丁元竹，建设和谐社会化解社会矛盾- 2 0 0 5 年我国社会发展的重点和难点问题中国经济时报2 0 0 5 1 2 7 1 3 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 存在一条基本心理规律：随着收入水平的增加，消费增加，但是消费的增加不及 收入增加的多，消费和收入的这种关系称为消费函数或消费倾向。如果消费和收 入之间存在线性关系，则消费函数可用下列方程表示： c = 仪+ p y 。 式中，口为必不可少的自发消费部分，为边际消费倾向。凯恩斯的消费函 数理论存在着两个明显的缺陷：首先是没有考虑到家庭财富积累对消费的影响； 其次是未能将家庭的预期收入纳入消费函数。 2 2 2 生命周期假说对股票市场财富效应的理论解释 生命周期假说由美国经济学家莫迪利亚尼提出，它从个人消费行为的研究出 发，所依据的是微观经济中的消费行为理论，即假设消费者是具有理性的，能以 合乎理性的方式使用自己的收入进行消费，且消费者行为的唯一目标是实现效用 最大化。 生命周期假说认为，个人是在长期中计划其消费与储蓄行为，为的是在他们 整个一生中，以最好的可能方式配置其消费，各个家庭在每一时点上的消费与储 蓄都反映了该家庭谋求在其生命周期内达到消费的理想分布的或多或少的企图。 生命周期假说强调，人们会在更长时间范围内计划他们的生活消费开支，以达到 他们在整个生命周期内消费的最佳配置。生命周期假说的基本结论可以用下式表 示： c = 口+ 玢名+ 万虼+ ， 其中：c 即期消费支出；一消费者在某一时点所拥有的财富收入( 资本收 入) ，储蓄和股票是其主要组成部分；砭一劳动收入( 人力财富) ；岱一财富的边 际消费倾向；一劳动收入的边际消费倾向。居民的消费受劳动收入和财富收入 的共同影响。 生命周期假说认为，当股票市场繁荣时，股价升高，公众的财产也就增多， 从而会增加消费；而当股票市场萧条时，股价降低，公众的财富也就减少，从而 减少消费。 1 4 浙江大学硕士学位论文我国股票市场财富效应研究 简而言之，根据生命周期假说，居民的消费支出由居民的毕生财富决定，而 人的毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，金融财富的一个重要组成 部分就是普通股。当股价上升时，金融财富增加，在边际消费倾向一定的情况下， 居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。尤其是如果股票市场的繁荣 是长期稳定的，居民的金融财富将持续增长，消费支出将会增加，此外，长期稳 定繁荣的股票市场还会改变人们对未来收入的预期，从而增加人们的边际消费倾 向而增加消费支出。 与持久性收入假说相比较，生命周期理论更强调人在一生中储蓄的目的性及 其变化的趋势，更明确地强调了消费与财富的关系，并引进了影响收入和财富积 累的诸如人口年龄结构等等各种实际因素。 2 2 3 持久性收入假说对股票市场财富效应的理论解释 如同生命周期假说那样，持久性收入假说认为消费与现期收入无关，而与长 期收入的估计有关系，提出这个理论的弗里德曼称之为“持久性收入 。所谓持 久性收入就是消费者可以预计到的长期收入。假设某人持久性收入为下列形式的 一个加权平均值： 耳= 9 r9 - ( 1 一秒