（金融学专业论文）我国企业境外上市地点选择策略分析.pdf

我国企业境外上市地点选择策略分析摘要 摘要 资本市场的全球化、自由化和信息技术在证券市场的广泛应用，使资本流动 和金融交易在地域和疆界上日益模糊，促使越来越多的公司选择境外上市以满足 对跨国资本日益增长的需求。权益融资有效地取代了银行贷款、债券和境外直接 投资。在此形势下，企业在境外选择何上市地显得尤为重要，对境外上市地的研 究也具有重要的现实意义。 本文以我国企业海外上市地点的选择策略为研究对象，通过对我国企业境外 主要上市地的特征、上市模式进行比较详细的对比分析，结合相关金融市场理论， 就我国不同行业、规模的企业在境外上市地点及策略选择上提出了较为明确的建 议，并结合相关案例提出了一些我国企业境外上市中应注意的问题，力图使读者 能对海外上市情况有一个清晰的认识，使我国正在计划上市的企业在考虑海外上 市地点选择时能起到一定的借鉴作用。 关键词：境外上市；上市地点；地点选择策略 作者：刘燕华 指导教师：俞雪华 t h er - e s c a r c ho nl q 里垫i o ns e l e ! t i o ns 仃a t e g i e so fc h i n e s ec o m p a j l i e si i lc r o s s b o r d e 卜1 i s t i l l ga b s t r a c t t h er e s e a r c ho nl o c a t i o ns e l e c t i o ns t r a t e g i e so f c h i n e s ec o m p a n i e si nc r o s s - b o r d e r - l i s t i n gl n l n e s e 乙0 m d a n l e sl nu r 0 s s b o r i c l e r - l l s t l n g a b s t r a c t t h eg l o b a l i z a t i o no fm em a r k e 印l a c ef o rc a p i t a la n dt 1 1 ep e r v a d i i l go fi r l = f o n n a t i o n t e c l l i l o l o g yi i lt 1 1 ec a p i t a lm 珧e th a v eo b s c u r e dt l l el h l e sb e t w e e nc o u l l 仃yb o r d e r s i i l r e s p o n s et ot h j s9 1 0 b a l i z a t i o n 骶n d ，i n c r e a s i l l gn u m b e r so fc o m p a l l i e sh a v ec h o s e nt o r a i s ec a p i t a l 廿1 r o u 曲e q u i t ) ，i s s u e sb e y o n dt 1 1 eb o r d e r so ft 1 1 e i rh o m em a r k e tt os a t i s 匆 m e 留o w i l l gd 咖a i l df o rc a p i t a l 1 k sp a p e re xa i ：n i n e s 廿l ef o r e i g nl i s t i 】唱e x p e r i e n c eo fc 1 1 i n e s ef i 衄s s p e c i a l l y ，i 1 0 0 ka tc h i l l e s ef h t n s c r o s s b o r d e r 1 i s t m gi i lh o n gk o n g ，m eu sa 1 1 ds i n g a p o r e t h em a 血i s s u eia i l nt o 利。e s s 近也i sp 印e ri s 也es t r a t e g i e so fc h o o s i l l gp r o p e rl i s t i n g 1 0 c a t i o n si nf o r e i 弘e x c h a n g e 谢mr e l e v a l l c et 0c h a r a c t e r i s t i c so fd i 脏r e n tf o r e i 盟 e x c h a l l g e s 舢s o ， t l l em 血p r o b l e m so fc h m e s ec o m p 砌e si i lc h o o s i n gp r o p e rf o r e i g i l m 砌( e t sa r em 训o n e d 吐啪u g hs t u d yo ns o m ec a s e s h 叩e 如1 l y ，t h j sp a p e rc a nb e v i e w e da sa 幽do fb a s i so nw k c hc l l r r e n tc h i n e s ec o m p 撕e sc h o o s ep r o p e rl i s t i l l g l o c a t i o n sa tf o r e i g ns t o c ke x c h a n g e s k e yw o r d s ：c r o s s b o r d e r - 1 i s t i n g ；l i s t i n g1 0 c a t i o n ； l o c a t i o ns e l e c t i o ns 仃i t e g i e s l i w r i 舵n b y ：l i uy a n b u a s u p e n ，i s e db y ：y ux u e h u a 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名： 日 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： _ 、 日期：迎厶 2 日 期：至：= 呈111 1 ：多、 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 第一章前言 一、我国企业境外上市的历程 我国企业赴境外上市已有十多年的历史，从1 9 9 3 年开始已经历过几次浪潮， 这些赴境外上市的企业先后在香港主板、纽约证券交易所、新加坡证交所等处挂 牌，分别以制造产业、基础设施和红筹股为代表。这些企业在境外的上市具有明 显的阶段特征。 ( 一) 第一阶段：1 9 9 3 1 9 9 4 年间初涉境外证券市场 这一阶段企业海外上市还处于起步摸索阶段，境外上市企业主要以传统的工 业、制造业为主，而且上市企业大都为大中型国企。1 9 9 3 年7 月，青岛啤酒公司 在香港联交所成功发行h 股并挂牌上市，这是真正意义上第一家在境外上市的内 地公司。其后，1 9 9 4 年5 月，上海石化、广船国际、马鞍山钢铁、仪征化纤、东 方电机等8 家企业经重组改制，顺利完成在港上市的计划。在整个1 9 9 3 年中，香 港股市持续上涨，恒生指数由1 9 9 2 年底5 5 1 2 点骤升至1 9 9 3 年底的1 1 8 8 8 点。o 翻 了一倍多，大量国际游资涌入香港市场，这为首批中国企业的上市提供了很好的 市场环境。h 股首次在香港亮相，出于对中国经济发展的信心和对h 股公司盈利 的预期，国际投资者给予了极大的热情，发行价格提高，超额认购倍数不凡。如 1 9 9 3 年1 2 月发行的昆明机床h 股发行价格1 9 8 港元，超额认购6 2 7 倍，冻结认 购资金8 2 0 亿港元。圆该公司因此获得资金利息上千万港元。1 9 9 3 年当年上市的6 只h 股均有大幅度上升。首批国企改制和上市的成功为政府推动境外上市的进一 步发展提供了信心和许多可资利用的经验。1 9 9 4 年，第二批2 2 家企业被批准境外 上市，这批企业是根据国家产业政策，更广泛地从能源、交通等行业和重点技术 改造项目中挑选出来的。1 9 9 4 年8 月8 日，香港恒生指数服务公司推出“恒生中 国企业指数”，即“h 股指数”，以帮助投资者了解在香港上市的国企h 股的股价 表现。 基于香港上市的成功经验，中国证监会和美国证券和交易委员会签订了证券 。数据来源：胡国晖著企业境外上市动机经济管理出版社p 1 1 5 o 数据来源：胡国晖著企业境外上市动机经济管理出版社p l l 6 1 我国企业境外上市地点选择策略分析 第一章前言 监管合作备忘录，境外上市的试点从香港扩大到美国。中国企业在美国上市最早 的是在境外注册的中国公司沈阳金杯华晨控股公司，该公司在百慕大注册后1 9 9 2 年在纽约上市。但是，真正意义上的第一家是上海石油化工股份有限公司。从1 9 9 3 年7 月6 日到2 3 日，上海石油化工股份有限公司在香港和欧美地区发行了1 6 8 亿 h 股，7 月2 6 日在香港联交所挂牌上市，同时以三级a d r 形式进入纽约交易所上 市，成为首家以i p o 方式登录华尔街的中国企业。掀开了大企业到香港以外的资 本市场上市的历史新篇章。随后，许多国内实力雄厚的企业纷纷尝试进入这个全 球最大资本市场。 ( 二) 第二阶段：1 9 9 5 1 9 9 6 年间经历两年低迷期 1 9 9 5 年初，h 股开始出现一级市场筹资困难，二级市场低迷的状态。在1 9 9 5 1 9 9 6 年两年中，已上市的h 股公司中只有7 家维持了利润增长势头，其余的公司 利润都大幅度下降，个别公司甚至下降九成，1 9 9 6 年全年恒生中国企业指数徘徊 在8 0 0 9 0 0 点之间，直到年底开始回升。因受二级市场低迷的影响，1 9 9 5 1 9 9 6 年，一级市场上只有7 家h 股公司发行上市，加上1 9 9 4 已经上市的6 家，原定 2 2 家的第二批上市仍没有完成计划。在美国方面，1 9 9 5 1 9 9 6 年共建立a d r 项目 1 2 项，但大多数是在场外交易的一级a d r ，只有吉林化工在1 9 9 5 年5 月2 2 日、 广深铁路在1 9 9 6 年5 月1 3 日分别发行三级a d r 在纽约交易所上市，两公司在境 外筹资的数额分别为1 8 5 亿美元和4 7 3 亿美元。在过去已经上市的3 家公司中， 上海石化后市表现强劲，其a d r 上市首日收盘价为2 0 1 3 美元，1 年后对应日收盘价 为2 6 2 5 美元；华能国际的情况较为逊色，其上市首日收盘价为2 0 美元，1 年后和2 年 对应日的收盘价分别为1 7 7 5 美元和1 6 6 5 美元，第三年开始才有起色。而山东华能 在上市后5 年里a d r 平均价格在6 美元左右，不足发行价的一半，这种情况下无 法吸引资金注意。2 0 0 0 年山东华能被华能国际收购，结束了在美国上市的历史。 这一段境外上市的低迷，与当时国际资本市场的状况、中国宏观经济调整和 上市企业自身的因素都有关联。究其主要原因：一是香港股市走软，这是由于主 要发达国家尤其是美国经济高涨，投资需求增加，股市持续上升，大量资本从亚 洲市场回流的结果。二是1 9 9 3 年起中国进行宏观经济调控，实行财税、金融、外 汇、投资等一系列改革，紧缩政策导致投资不足和需求不足，使部分上市公司的 业绩受到影响。三是上市公司本身存在的问题开始显露，如信息披露不完善、资 金运用不规范、经营缺乏透明度、不善于维护投资者关系等，公司治理不佳影响 2 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 了国际投资者的投资热情。 ( 三) 第三阶段：1 9 9 7 年回归概念带来的短暂繁荣 随着中国经济实现软着陆和香港回归祖国日期的临近，中国企业的境外上市 进入第二个高潮期。首先，以红筹股为主的企业，如上海实业、中远太平洋、北 京控股等，受益于中国经济的高增长及政府强有力的支持，利润超常规增长，在 香港市场掀起又一次的“红筹热潮 。1 9 9 7 年6 月1 6 日，恒生指数服务公司推出 “恒生中资企业数”，即红筹股指数，首次样本股包括3 2 只符合其选取条件的红 筹股，设立后首日升幅即达到7 2 。受回归热的带动，香港股市也节节攀升，从 1 9 9 7 年初的1 3 4 5 1 点上升到8 月的1 6 8 2 0 点。1 9 9 7 年1 月，国家公布了第三批到 境外上市的3 8 家国有企业名单，当年在港完成上市的有6 家。这一时期h 股的发 展中，重组题材特别引人注目。1 9 9 7 年后，各大h 股公司纷纷公布重组计划，增 强了香港和海外投资者对国有企业的信心，使股价普遍上升，恒生中国企业指数 到8 月份急升至7 7 4 2 8 9 。 美国方面，1 9 9 7 年有5 家建立了a d r 项目，其中东方航空、南方航空和中国 移动香港公司以三级a d r 形式发行，全球公开首发筹集资金共2 1 亿美元，并在 纽约交易所成功上市。 值得注意的是，1 9 9 7 年l 一8 月红筹股和h 股的股价急剧飙升，在为投资者和 上市公司带来某些利益的同时，也形成了巨大的泡沫，为后一阶段的价格暴跌和 持续低迷埋下了隐患。 ( 四) 第四阶段：1 9 9 8 年后的再度低迷 始于1 9 9 7 年的亚洲金融危机，使香港市场受到重挫。危机发生期间，恒生指 数从最高点1 6 8 0 0 点暴跌至6 8 0 0 最低点，而受打击最大的就是前一阶段过度上涨 的红筹股和h 股。至1 9 9 8 年9 月1 日，恒生中资企业指数跌至5 7 6 0 7 点的最低 点位。而代表h 股的恒生中国企业指数，从1 9 9 7 年8 月2 6 日至9 月2 日，5 个 工作日内就从最高峰值的1 7 8 3 点暴跌至7 8 7 点。在1 9 9 8 年全年，4 1 家h 股公司 除了科龙电器外，全部跌到发行价以下，有的甚至跌破面值。低迷的状况，在2 0 0 1 年受到向国内投资者开放b 股及中国“入世”等因素的刺激，h 股表现出过几次 短暂的回升，但都没形成全面回升，这种情况一直持续到2 0 0 2 年底。受二级市场 低迷的影响，1 9 9 8 年h 股新股上市几乎处于停滞状态。1 9 9 8 年1 2 月，有3 家企 业( 北京大唐、珠海钢管、北大荒) h 股招股失败，1 9 9 9 年1 0 月，中国海洋石油 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 公司只拿到两张订单，被迫推迟上市。 在此期间，发生了著名的“广信事件 。事件的主角广东国际信托投资，依靠 “政府背景 的信用担保向海外银行筹借了大量的债务，在1 9 9 8 年亚洲金融危机 的冲击之下，出现了财务危机。广信集团未能获得政府救援，最终不得不走上破 产的道路。这一结果本来是市场经济制度下自然的优胜劣汰过程，但是在当时红 筹股无限风光的情况下，却使海外投资者和债权人无法接受，面对这样的沉痛教 训，香港市场对中资企业的“政府背景”和“窗口企业的幻想破灭，对红筹股 板块的信心下降。 进入1 9 9 9 年后，尽管香港股市整体开始回升，至2 0 0 0 年恒生指数又回到1 9 9 7 年前的水平，但红筹股和h 股股价却没有恢复到1 9 9 7 年前暴跌之前的水平。 亚洲金融危机不但影响了中国企业和香港股市，而且影响到全球股票发行和 企业融资，国际资本市场日益严苛，a d r 市场整体大幅度下滑，许多公司延迟或 取消发行计划，中国a d r 二级市场低迷、一级市场立项陷于停滞，1 9 9 8 年只有州 煤矿1 家发行三级a d r ，筹集了2 6 亿美元。 ( 五) 2 0 0 0 年后境外上市波动、调整和发展 面对红筹股和h 股的不景气，中国企业开始寻找新的增长点以恢复市场的信 心，加快境外上市发展的步伐。2 0 0 0 年后，中国企业海外上市出现了新的趋势、 新的浪潮，上市公司的构成、选择上市的地区、方式开始多元化。从现有已上市 企业我们可以看出国有企业和民营企业有不同的上市情况。 从国有企业来看，境外上市国企出现重大变化，为配合政府产业调整和企业改 制的思路，上市国企的规模、地位和融资额比前三批选送的上市企业又提高了一个 数量级。例如，2 0 0 0 年一年中相继有中国石油、中国联通和中国石化等3 家大型 垄断性企业在境外( 香港和纽约两地同时) 上市；接着，2 0 0 1 年中国海洋石油成 功上市，筹资1 2 6 亿美元。这些特大型企业在低谷中相继发行上市，带动了红筹 股和h 股的复苏。2 0 0 2 年又有中国电信在境外上市，筹资1 3 6 亿美元；2 0 0 3 年 中国人寿筹集2 8 亿美元，被誉为当年全球最大的i p o 。2 0 0 4 年中国最大的境外i p 0 是中国平安保险公司，通过香港上市筹集了1 4 3 亿港元，2 0 0 5 年3 月，又以一级 a d r 进入美国场外市场。 在= 级市场上，由于香港股市一直不景气，而内地经济仍高速增长，加上市 场对人民币升值预期，使投资者转向h 股公司寻求增值机会，h 股市场终于从2 0 0 3 4 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 年初开始复苏，h 股公司的成交量和股价在香港股市大盘下调的情况下逆势上扬。 从民营企业方面来看，由于民营企业在国内融资的渠道一向十分有限，绕开 内地烦琐的审批程序迅速获得发展所需的资金，是民营企业境外上市的主要动机。 早期的民营企业上市，多数是通过买壳上市或绕道海外间接上市，上市数目较少。 国内第一家绕道英属维尔京群岛注册到境外上市的是1 9 9 7 年1 2 月在美国 n a s d a q 上市的“侨兴环球”。1 9 9 7 年1 1 月香港创业板建立后，因上市门槛较低， 不设盈利要求，只需上市申请前有2 4 个月的“活跃业务记录 ，加上香港交易所 推出针对民营企业上市的鼓励措施，并游说内地有关部门放宽对赴港上市民营企 业的条件、简化手续等，为内地民营企业香港上市提供了较为宽松的条件。2 0 0 1 年国家放宽了民营企业境外上市的限制，民企赴港上市因而迅速发展，在下半年 显现高潮。 从上述对我国企业境外上市的历程回顾中我们得知，白1 9 9 3 年起中国境外上 市公司的数目逐年增长，香港和美国成为中国企业境外上市的热门选择地。历年 来，中国企业在境外股票的发行量和融资额整体呈上升趋势，但各年波动较大， 1 9 9 4 年、1 9 9 7 年、2 0 0 0 年和2 0 0 3 年曾出现明显的四个递增的高峰。其后，2 0 0 4 年表现较为平淡，而2 0 0 5 年和2 0 0 6 年又出现了新的高涨。 二、企业境外上市研究文献综述 在对企业境外上市地选择的问题上，作者查阅了很多的资料，例如在对企业 境外上市选择地的分析方面，作者阅读了企业境外上市动机、中国企业境外 上市指南、现代投资学原理等；在对是否支持我国企业境外上市的问题上， 作者综合分析了目前国内著名专家和学者的论断，主要阅读文献有现代企业理 论与国有企业改革、企业融资结构理论与启示、区位经济理论探悉、现代 企业财务管理等；在企业境外上市地选择中存在的问题的分析上，作者阅读了 走出国门后的反思一中国企业境外上市的得失、探索中国企业海外上市之 路、中国企业海外上市的反思等文献以及一些网站学术论文等。 ( 一) 国内的研究 目前，我国企业境外上市在国内是一个新兴的研究课题。尽管这是个崭新的 领域，但我国已涌现了一批学者和文献，对企业境外上市这一现象进行了较为广 泛的研究，形成了一个新的研究热点。 1 企业股份制改制说 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 原中国证监会副主席、现国务院发展研究中心副主任李剑阁认为，中国证券 市场的规范化困境并不能靠几个大企业在国内上市就能解决。李剑阁说：“不是国 企去境外上市就代表着国际化，但是目前国内资本市场的环境必须改善。事实证 明，境外上市的企业，其管理水平比国内上市的企业要高出很多。 同样，在企业 改制方面，国资委主任李荣融公开表示：“国资委提倡国有企业到海外上市，目的 是使我们的企业从一开始就走上一条比较规范的股份制之路，能有一个比较好的 公司治理结构。”中央财经大学教授贺强认为，海外上市可以为中国企业把脉。贺 教授认为境外上市的中国企业要随时随地地接受上市所在地监管当局和国内外投 资者的监督。对企业来说，这是压力，更是动力，它迫使企业上市以后必须不断 的提高管理水平和经营水平，把我国的企业做大、做强，提高我国企业的素质， 增强我国企业的能力。 2 企业国际化发展说 国务院发展研究中心企业研究所所长陈小洪认为到境外融资，如h 股上市， 它意味着企业不仅在商品层面，而且是要素方面的国际化；境外上市和到境外投 资逐渐出现相互结合动向，许多企业在境外投资都要利用当地的资金，境外上市 是利用境外资金的好办法，同时能提升知名度，更好地进行境外投资及向所在国 出口。 山东大学经济研究中心王风荣博士认为中国企业国际化，尤其是通过资本市 场境外上市的方式实现国际化，是融入世界经济金融全球化的重要路径。在境外 上市一方面可以开拓企业国际融资通道、搭建国际化生产经营平台，另一方面也 有助于强化公司治理、提升企业形象。 3 中国证券、资本市场发展说 上海证券交易所副总经理刘啸东说：“如果大企业全到境外去上市，中国证券 市场发展会变得更加困难，政府应该适当有所考虑。”刘啸东在承认国内证券市场 确有不够完善之处的同时，他不无担忧地表示：巧妇难为无米之炊，如果好的企业 都不来，中国资本市场靠什么发展? 现在大型国有企业，特别是那些好的企业竞相 选择到海外上市，已经给国内资本市场带来很大压力，如果这种趋势继续下去， 势必阻碍中国资本市场追赶世界资本市场的脚步。国务院发展研究中心金融研究 所所长夏斌认为：搞好本土金融市场，应放慢境外上市节奏。夏斌认为，随着我国 经济实力的提高，外汇储备不断增多，资本市场不断深入发展，以及持续的国内 6 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 高储蓄率，从国家宏观层面上看，大量优质大型企业持续不断地到海外上市，不 能不引起我们重新思考。夏斌以为，优质的上市公司是证券市场投资价值的源泉， 是证券市场稳定发展的基石。我国要大力发展本土市场，首先就要放慢境外上市 的步伐，有节奏地相对减少大型企业的境外上市。 4 、国家经济安全说 全国人大代表、中国人民大学校长纪宝成认为，海外上市影响国家经济安全， 导致国有资产大量流失。纪宝成认为：这一盲目现象将造成中国国内资本市场的空 心化和边缘化；而国有企业过多的海外上市以及过分的国际化，将影响国家的经济 安全和未来发展战略的实施；大规模海外上市将带来资产流失，影响本国利益的更 好实现。因此，为了防止我们重蹈一些发展中国家资本市场”空心化、边缘化“的 覆辙，我们必须鼓励优质企业在国内上市，而不能以中国资本市场不发达、市场 容量不大为借口，使国家战略完全屈从于个别企业的利益或发展战略。应当对不 同的企业进行分类处理，对于那些垄断性的有关国计民生的优质国有企业必须进 行约束和规范。 ( 二) 国外的研究 国外的学者对企业选择境外上市地进行股权融资这一问题研究得较早。很多 学者对相关现象从不同的理论角度进行了深入地研究分析。 1 市场分割理论 传统的观点将海外上市归因于市场的分割。海外上市主要是为了跨越市场分 割这一障碍( f o e r s t e ra n dk a r o l y i ( 1 9 8 7 ) ) 。选择合适的境外上市地上市可使外国 投资者突破跨境投资的障碍，比如法律上的障碍、交易费用等直接成本、信息披 露问题和未知的安全隐患( m e t o n ( 1 9 8 7 ) ) 。通过海外上市，提供给境外投资者更 充分、及时和透明的信息可以解决海外投资者信息不足问题。由于海外上市可以 使潜在的外国投资者获得更多的关于公司的信息，所以，海外上市不仅仅可以使 公司在证券市场获得低成本的权益资本，也可以在债券市场和信贷市场以较低的 成本筹得资金。资本市场分割理论认为，消除这些障碍，可以更有效的分散股票 的可分散风险，从而降低资本成本。市场分割理论主要揭示境内股价随着跨境上 市而上涨，从而降低了资本成本，提高了公司价值。f o e r s t e ra n dk a r o l y i 的研究结 果表明非美国公司在美国上市消息公布后其境内的股价均有积极地反应，这些发 。论文中国企业境外上市动机和选择地研究仇晓敏中国人民大学 7 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 现支持了全球金融市场一体化的假设，同时也有力证明了海外上市减少了市场的 分割。 2 保证假说 保证假说则认为公司通过海外上市许诺自己将承担更加严格的信息披露责 任、更好地保护少数股东权益和接受更加严厉的监管，从而在一定程度上限制了 内部人可以从公司获取的个人利益( c o 彘e ( 1 9 9 9 ) ，( 2 0 0 2 ) ，r 0 c k ( 2 0 0 0 ) ，s t u l z ( 1 9 9 9 ) ) 。最近国外的一些研究则进一步证明了保证假说是公司海外上市的主要 动机。那些在美国上市的非美国公司在宣布挂牌上市日都有正的非正常收益率。 更重要的是，公司允诺承担的义务和责任越大，其股价在宣布日的反应愈强烈 ( m i l l e r ( 1 9 9 9 ) ) 。但是，由于信息不对称，这一假说并没有说明内部人受到的限制 究竟达到了何种程度。因为在美国挂牌上市的非美国公司能够免除对内部交易的 信息披露，可以只披露总的报酬和期权( l i c l l t ( 2 0 0 3 ) ) 。另外，非美国的上市公 司并没有受到预想中的严格监管( s i e g e l ( 2 0 0 1 ) ) 。s i e g e l 的研究发现1 9 9 5 2 0 0 1 年 间，只有5 家以a d i b 形式在美上市的非美国公司受到了s e c 的处理； 1 9 3 3 2 0 0 1 年间，也只有2 5 起针对非美国公司的私人诉讼案件。m i c h a e l 针对这 个问题提出了一个补充假说“个人利益信号假说( m es i g n a l 堍o fp 订v a t e b e n e f i t sh y p o t h e s i s ) 。该假设认为当内部控制人打算筹资或者出售其持有的公司股 票时，内部控制人会传递出信号暗示公司海外上市后内部人可以从公司获取的个 人利益将大大减少。内部控制人可以从公司获取的个人利益的多少在很大程度上 决定着潜在投资者购买股票的意愿和在何等价格水平购买股票的决定。很明显， 如果内部控制人只能从公司获得较少的个人利益，那么，将会有更多的投资者在 较高的价格购买股票，从而提高公司的价值。 3 改善信息环境说 最近的一些研究则表明海外上市有利于改善公司的信息环境，提高公司的知 名度。n o f s i n g e r ，a 1 1 dw 色a v e r ( 2 0 0 2 ) 通过对证券分析师人数和媒体报道关注程度 的研究表明在美国n y s e 和英国l s e 上市的国际公司其知名度均得到了显著的 提高。l a i l g ，l m sa n dm i l l e r ( 2 0 0 3 ) 研究发现在美交易所上市的非美国公司比那些 没有在美上市的公司拥有数量更多的证券分析师，信息预测的准确性也更高。这 些都归因于改善了的信息环境。 4 其他的观点 8 我国企业境外上市地点选择策略分析 第一章前言 此外，国外还有一些学者从不同的侧面来论证为什么越来越多的公司选择 海外上市。海外上市可以得到投资者的认可、进入国际资本市场、更好的保护少 数股东权益和提高知名度。f o e r s t e ra 1 1 dk a r o l y i ( 1 9 9 9 ) 研究了在美上市的非美国 公司，发现这些公司在上市前后的非正常收益率、获得的投资者认可的增加和股 票流动性的提高是一致的。l i n s ，s t e i c l d a n d ，a 1 1 dz e l l i l e r ( 2 0 0 3 ) 的研究发现对于来 自新兴资本市场的公司来说，上市后投资对现金流量的敏感度( t h es e n s i t i v 时o f i 1 1 v e s 衄e n tt oc a s hf l o w ) 明显下降，而对于来自成熟资本市场的公司敏感度却没有 明显的变化。这有力说明了海外上市的最大好处之一是可以进入国际资本市场。 另外一种观点则认为海外上市是保护少数股东权益的一种有效手段。r e e s ea n d w 就s b a c h ( 2 0 0 2 ) 检验了跨境上市、投资者保护和再融资之间的关系。他们发现上 市后，不仅权益融资增加了，而且如果跨境上市后股东权益保护得到了改善，融 资的增加额就越大。d o i d g e ，k a r o l 妒，a i l ds t u l z ( 2 0 0 4 ) 发现与在其母国市场没有 海外挂牌上市的公司相比，在美上市的非美国公司的托宾q 值要高出1 6 5 。这 有力说明了跨境上市有利于阻止内部控制人对少数股东权益的侵占，从而提高了 公司把握发展机遇的能力，提升了公司的发展能力。p a g a n o ，r o e l l ，a 1 1 dz e c l l l l e r ( 2 0 0 2 ) 3 ，c o 位e ( 2 0 0 2 ) 发现当公司预期会发生较大增长或有发展机会时，通常 会选择海外上市。r e e s ea i l dw 西s b a c h ( 2 0 0 2 ) 则发现当公司计划融资时，通常也 会选择海外上市。另外，l ap o n aa i l d 灿( 1 9 9 7 ) ( 1 9 9 8 ) 认为在投资者保护比较弱 的国家，公司外部融资就比较困难，他们往往会选择海外上市。 综观国内外对企业境外上市的研究，笔者发现我国对这一问题的研究还处于起 步阶段，因此对我国企业选择境外上市地上市这一问题不可避免地还有一些分歧。 其中，有一部分学者认为我国企业境外上市可以受到上市地相关部门的严格监管， 这可以促使企业进行改制并且不断完善治理水平，从而走上国际化发展道路；另 有一些学者认为，我国企业境外过度上市会对我国国内资本市场造成压力，因此 企业境外上市应放慢脚步并受到限制。鉴于此，从规范化和国际化的角度考虑， 我国企业境外上市可借鉴国外的经验和方法。国外的一些理论和学说，如市场分 割、改善信息环境说等，为我们在如何选择合适的境外上市地上市这一问题上提 供了强有力的参考依据。然而，中国企业境外上市时虽然面对的是国际资本市场 的一套成熟规则，但却又离不开特殊的社会经济制度和政策背景。因此，我国企 业在借鉴发达国家的研究成果时，不能脱离我们背后的历史背景。 9 我国企业境外上市地点选择策略分析 第一章前言 三、研究我国企业境外上市地点选择的必要性 自1 9 9 3 年青岛啤酒成功在香港上市以来，我国相继有一批批的优秀企业在境 外成功上市，上市公司的数目、股票发行量和筹资额整体呈上升趋势，上市地也 从香港向美国、新加破、伦敦等海外市场扩展。其中，有些企业已取得了相当不 错的业绩，受到了海外投资者的追捧。 ( 一) 我国企业境外上市的可行性 随着我国加入世界贸易体系以后，我国的经济得到了快速的发展，使我国的 企业逐渐地走向全球。随着发展的不断深入，企业产品在走向国际市场的同时， 国际资本市场也同时向国内逐渐敞开了大门。这使得国内的企业在资本市场上走 向全球存在了可行性。同时我国的法律法规制度为迎接这一机遇的到来做好了充 分准备。比如，在2 0 0 5 年1 0 月1 3 日，中国人民银行公布了一份重要文件，其核 心是简化民营企业海外投资手续，规范企业海外投资的程序。此新政策的出台是 为了配合中央扶植中小企业发展而采取的新举动。年底，外管局还联合商务部、 发改委、证监会等部门出台了一系列全面、配套的支持政策。而与此同时，央行 副行长吴晓灵也于1 0 月1 3 日在北京举行的中国经济5 0 人论坛上明确表示，今后 应大力发展直接融资，发展多层次的资本市场，允许场外交易和柜台交易市场的 存在，以推动解决中小企业融资难问题。央行最高官员的态度和意见，无疑是一 致和明确的，我国企业包括民营中小企业选择境外上市融资，已经而且还将得到 国家主管部门的支持和鼓励。自身的雄厚实力加上政府的政策支持，使企业踏上 海外上市之路成为可能 另外，中国加入世贸组织而推动的经济金融开放程度的迅速提高，为中国的 企业进入国际市场上市提供了更为广阔的市场空间。从我国企业境外上市的历程 来看，我国企业经过了几次浪潮。在这几次起起伏伏的浪潮中，经过市场的历练， 有些公司在境外上市后取得了瞩目的业绩。这些公司在海外市场的成功上市，为 中国企业利用海外资本市场上市提供了可行性依据。 同时，从国外资本市场的角度来说，为了提高自身的发展，也需要吸引优秀 的企业来上市。我国经过二十多年的改革开放，涌现了一大批优秀的企业。这些 企业的进一步发展需要大量的资金。而国外的资本市场对我国这些优秀企业表现 出了极大的兴趣。国内企业需要大量资金用于发展，国外资本市场需要优秀的企 业上市，这种供需双方结合使得我国企业境外上市具有可行性。 l o 我国企业境外上市地点选择策略分析 第一章前言 ( 二) 我国企业境外上市的必要性 由于国内证券市场发展时间较短，处在“新兴+ 转轨 阶段，市场规模小，发 行机制市场化程度低，法律、法规不完善，监管机制不到位，加之其对改革的犹 豫、滞后及所引致的不确定性等原因，使得国内证券市场缺乏较强的竞争力和吸 引力，这主要体现在以下几个方面。 1 国内证券市场融资容量有限 我国证券市场发展才仅仅十多年的时间，境内资本市场在融资规模上与纽约、 香港相比仍然存在较大的差距。资本市场的容量受各方面的制约，短时期内难以 改善。因此，就目前来说境外上市对部分公司来说是一个必然的选择。 2 国内上市对国企股份制改革推动作用有限 由于我国证券市场在设计之初存在制度缺陷，这造成了证券市场运行的扭曲， 使证券市场内在机制不能充分发挥，其对大型国企的股份制改革的推动作用有限。 使绝大多数国有股控股公司实际上仍由政府直接控制。这样，股市难以制约上市 公司、实现“两权分离”、优化资本和人才配置的功能。另外，由于国内证券市场 发展和证券投资者投资理念的不成熟，为了防范金融风险，我国目前还没有股票 期权、可转换债券等金融衍生工具，这在一定程度上虽然起到了防范金融风险的 作用，但也为国企的股份制改革埋下了隐患。众所周知，我国国企股份制改革的 目的是为了建立现代企业制度，现代企业的一个最重要的特征就是所有权与经营 权的分离，由此产生了委托代理关系。资本主义国家为了能有效调动经营者的积 极性，采取给予经营者一定期权，让经营者自己监督自己和市场监督相结合的方 法。由于我国证券市场功能不齐全和不规范，不仅导致中国证券市场的激励机制 和剩余索取权无法得到充分应用，而且股市投机气氛浓厚，产生的多重负面效应 使市场监督也无法得到有效实施。从这里可以看出，我国现在的证券市场还不是 一个有效吸纳、配置资本的市场，更不用说建立和健全企业家激励与约束机制了， 其对国企股份制改革的推动作用也不强。正因为如此，国企为了企业改革、发展 的需要，自然选中海外市场。 3 国内上市的其它限制 此外，由于国内上市周期长，再融资限制较多，市场整体环境差等原因，导 致很多国有大型企业毅然选择境外上市。例如，中国政府对国内企业上市，从企 业的所有制、资本规模、盈利年限、主导行业、历史沿革等方面都有严格的规定。 我国企业境外上市地点选择策略分析 第一章前 言 企业国内上市融资从最初的股份制改造到最终的发行上市，要经历辅导、审批、 排队等诸多烦琐程序和机会成本，而且不确定因素很多，随时可能终止上市。而 到境外发行股票上市所需的时间相比国内来说较短，例如在香港为6 个月至1 2 个 月，在新加坡为6 个月到9 个月，在美国的纽约证交所最短为3 个月，在纳斯达 克市场为3 6 个月，而且预期明朗，企业可以据此安排生产、经营活动。对于企业 来说，机会稍纵即逝，如果发行上市时间过长，企业的融资项目可能已经不具备 商业机会，因此很多大型国企选择到境外上市。在企业再融资方面，国内市场需 要企业最近三年净资产收益率在6 以上；若是增发和发行可转债，以上指标需要 更加严格。此外，申报材料，配股需间隔数个月等条件，提高了企业的再融资成 本。而在境外上市后再融资相对灵活，只要上市公司没有欺骗行为，投资者接受， 董事会通过。由于国内股市整体投资环境不如海外市场，上市公司鱼目混珠，参 差不齐，a 股市场缺乏优秀的上市公司资源。加之国内股市容量不够大，股市上 投机者众，投资者少。在这种条件下，优质大盘国企担心受到国内市场上那些表 现较差的上市公司的不良影响而选择海外上市。正因为国内上市存在上述诸多问 题，我国企业境外上市从整体上成了一种必然趋势。 随着全球经济一体化进程的加快，中国企业在规模扩大的同时，大都面临着 在国际和国内经济环境变化中再发展的问题，企业要想再上台阶，就需要将产品 经营和资本经营的有机结合在更大、更广阔的领域内寻求突破。这在客观上使得 国内企业有了进入资本市场的强烈需求。 ( 三) 本研究的意义和价值 中国经济的不断持续发展，使得越来越多的外国投资者对中国的企业产生了 强烈的兴趣，希望能够共享中国经济发展的成果。世界各主要交易所都把目标瞄 向中国，吸引中国公司到他们的交易所上市交易。另外，越来越多的中国企业选 择到香港、纽约、新加坡、伦敦等境外市场上市。中国证监会也积极与世界主要 交易所协作，为中国企业境外上市扫清障碍。由此，在中国企业境外上市步伐不 断加快的背景下，对中国公司上市地选择的研究，可以为那些准备到境外上市的 中国企业在具体操作过程中如何选择上市地点提供理论依据，这种研究也因此具 有有益的现实意义。企业海外上市融资是一项复杂的系统工程。海外资本市场并 非全部是我国企业的天堂，并不是只要符合上市条件就一定能够上市成功或者实 现最初的上市目的。单就从上市地点和模式方面来说就要求做出和企业行业特点、 1 2 我国企业境外上市地点选择策略分析 第一章前言 规模等相适应的恰当选择。实践中，我国很多企业在耗费了大量的人力、物力之 后仍然无法实现最初的梦想。因此，在当前我国企业欲登陆海外资本市场的浪潮 下，选择哪一种方式以及在哪个市场上市更具有比较成本优势、降低市场风险、 保持企业持续发展的优势是迫切需要理清楚的问题。 本文以我国企业海外上市地点的选择策略为研究对象，通过对我国企业境外 主要上市地的特征、上市模式进行比较详细的对比分析，结合相关金融市场理论， 就我国不同行业、规模的企业在境外上市地点及策略选择上提出了较为明确的建 议，并结合相关案例提出了一些我国企业境外上市中应注意的问题，力图使读者 能对海外上市情况有一个清晰的认识，使我国正在计划上市的企业在考虑海外上 市地点选择时能起到一定的借鉴作用。 四、本文的研究目的、研究思路和安排 本文通过对我国企业境外主要上市地( 香港、美国和新加坡) 特征的分析和 比较，阐明了在我国经济与国际接轨的转型期间，不同类型企业在境外不同上市 地上市时应采纳的策略以及应注意的问题。 ( 一) 本文的研究目的 本文通过对我国企业的境外上市地点选择策略进行深入的研究，依靠理论与 案例的双重结合加以佐证，阐释和比较了一些主要的海外资本市场，为国内企业 在选择海外上市地点时起到借鉴作用。 由于本文的研究对象具有国际融资和证券投资相交叉的性质，所以研究的结 果能够广泛揭示资本市场的特性和国内上市企业所共有的问题，既对境外上市这 种国际融资方式有较强的指导性，又对国内企业改善自身素质完善国内资本市场 有一定的借鉴意义。更为重要的是，本文对于我国企业境外上市这个在国内专家 和学者之中引起争论的问题进行系统分析，剖析其优点以及在实施过程中暴露出 来的急待解决的矛盾，以期为准备境外上市的中国企业以启示和指引。 ( 二) 本文的研究思路和方法 本文是在对我国企业境外上市地点选择这个关键问题进行分析的过程中，逐 步形成和完善的。在文章中，作者先分析我国企业境外上市的历程和必要性，其 后通过一系列理论阐述，如企业上市优势和缺陷理论、证券市场功能理论、企业 上市效率理论等，对我国企业境外上市地选择给予了有力的理论支撑。接着，通 过运用相关资料和数据对各上市地不同特点的分析比较，引出境外上市地选择策 1 3 我国企业境外上市地点选择策略分析第一章前言 略的重要性。最后分析了不同类型企业选择境外上市地的策略，并结合相关案例 分析的方法，揭示我国企业境外上市地点选择中存在的问题，从而明确表达了作 者的观点，并得出结论和建议。 ( 三) 本文的结构安排 文章分成六部分。第一部分是前言，包括文献综述，我国企业上市历程、上 市必要性、本文的研究方向等内容的介绍。第二部分是相关理论回顾，就企业上 市优势和缺陷理论、企业上市效率理论、证券市场功能实现环节理论等作了总结。 第三部分是对影响我国企业境外上市地点的选择因素进行了分析。第四部分是境 外主要证券市场比较，主要介绍香港、美国和新加坡三地市场的上市规则和特征。 第五部分是对我国企业科学选择境外上市地点对策的描述。第六部分是结束语， 总结全文观点和主要内容，并提出文章的不足之处。 1 4 我国企业境外上市地点选择策略分析 第二章相关理论回顾 第二章相关理论回顾 境外上市( c r o s s - b o r d e r 1 i s t i n g ) 即直接以国内公司的名义向国外证券主管部门 申请发行的登记注册，并发行股票( 或其他衍生金融工具) ，向当地证券交易所申 请挂牌上市交易，如我们通常所说的h 股、n 股、和s 股等。境外上市为什么 吸引我国越来越多的公司，我国企业选择应该选择什么样合适的境外上市地上市， 这些问题的分析可借助