（金融学专业论文）美国次贷危机及其对我国金融监管的启示.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 iii 论文提要 论文提要 美国“次贷危机”从 2007 年春季爆发开始，已逐步发展成为席卷美国、欧 盟和日本等世界主要金融市场和国家的金融风暴。对它进行深刻的研究，具有十 分重要的理论意义和现实指导意义。 本文从简要介绍美国的经济历史入手，依次分析讲述了“次贷危机” 的形成、 发展及其影响，次贷危机的成因，以及次贷危机对我国金融监管的启示。 本文的第一章，分析讲述了危机爆发前美国的历史背景及经济条件、危机爆发 的过程分析和次贷危机对世界经济的影响。在这章当中，危机爆发的过程分析是重点 内容。本文详细介绍分析了与次贷危机有关的各种金融产品，并对次贷危机爆发的过 程和原理进行了通俗易懂的讲解。 在第二章当中，本文从主体的主观性和制度的客观性两个不同的角度，进一步对 次贷危机的成因进行了分析。本文首先将在整个危机过程中出现的重要主体总结出 来，分析他们的主观过失；然后，又对非常热门的杠杆、对冲机制以及监管制度无力 等客观原因进行了基本的阐述。 从第三章开始，本文阐述了“美国次贷危机对我国金融监管的启示” ，希望通过 次贷危机的教训，能够为我国的金融监管工作提供一点可供借鉴的经验。其中，在职 业道德建设中提出的个人责任回追制度和对金融创新监管提出的一些原则和方法具 有一定的新意。 主题词：次贷危机 金融监管 启示 主题词：次贷危机 金融监管 启示 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 iv abstract abstract subprime mortgage crisis broke out on the beginning of 2007. now it has been developing to a financial storm and affecting the main financial markets of the world, such as america, europe and japan. make a deeply research on the crisis, has very important meanings both in the theory and in the practice. this thesis starts from the brief introduction of economic history of america. then analysed the origin, development and the effects of the crisis; the cause of the crisis; and the revelations we can get from it. the first chapter mentioned the background of american history and economic conditions before the crisis; the developing process of the crisis; and the affections to the world of economy. in this chapter, the developing process of the crisis is the most important part. in this part, many financial productions relate to the crisis were introduced, and the developing process, the theory of the crisis were explained in kind of easy way. in the second chapter, the thesis made a further explanation of the crisis cause from the viewpoint of both subjective and objective. first listed the important actors in the crisis, analyzed their subjective faults. then made a basic explanation of the leverage, hedging and the weak supervision which were considered as the objective reasons of the crisis. from the third chapter, the revelations from the crisis could be read of. it is hoped that our financial supervisors could get some experience from the lessons of the crisis. in this part, the personal rebounding responsibility in the construction of the professional morality and some principles to the supervision of financial innovations are something new. key words: subprime mortgage financial supervision revelation key words: subprime mortgage financial supervision revelation 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 ii 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的美国次贷危机及其对我国金融监管的 启示论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。 尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 vii 引 言 一、选题背景 引 言 一、选题背景 美国“次贷危机”从 2007 年春季爆发开始，已逐步发展成为席卷美国、欧 盟和日本等世界主要金融市场和国家的金融风暴。这场风暴让许多的金融业巨 人折戟沉沙，让大量的投资者血本无归、损失惨重，并已经深刻影响到各个主 要国家的实体经济。21 世纪初的这场“次贷危机”，已经深深地印刻在人类经 济金融发展史上，成为人们无法忘却的记忆。截止到目前，历时近两年的“次 贷危机”还在继续， “它从哪里来？”我们可以尽情地追问， “它会向哪里去？” 我们却还要拭目以待。 二、选题的意义 二、选题的意义 美联储主席伯南克说过一句很精彩的话： “我们都是经济危机的学生。 ” “次贷危 机”就像是一部鲜活生动的教材，其内容包罗万象；次贷危机就像是一座蕴藏丰富的 矿山，其资源用之不竭。对它进行深刻的研究，分析它的产生原因、探究它的发展过 程，并从中发现、汲取各种经验和教训，不仅具有十分深刻的理论意义，还具有十分 重要的现实指导意义。事实上，也已经出现了大量的关于研究“次贷危机”的文章， 这些文章从各个不同的角度对“次贷危机”的相关问题进行了分析和阐述。 本文作者对“次贷危机”问题具有浓厚的兴趣，一直关注着这场危机的发展。利 用工作之余，通过查找、阅读大量的资料，作者希望能够把这场举世注目的经济大事 件用自己的方式讲述出来。 由于作者的能力有限， 本文无论从广度还是从深度上来讲， 肯定存在缺陷，对于某些问题的认识也会存在不准确的地方。但作者希望能够加入到 这个研究队伍当中，对“次贷危机”的研究工作尽一点绵薄之力。如果一个对金融专 业知识并不是很了解的人，在阅读了本文之后，能够感到已经比较轻松地对“次贷危 机”有了一个基本清晰的认识，甚至已经对“次贷危机”问题产生了一点点的兴趣， 那么，作者将会感到非常的欣慰。 三、本文的结构 三、本文的结构 本文从简要介绍美国的经济历史入手，在第一章分析讲述了“次贷危机” 的形 成、发展及其影响。这一部分共分三节，分别是：危机爆发前美国的历史背景及经济 条件、危机爆发的过程分析和次贷危机对世界经济的影响。在这章当中，第二节危机 爆发的过程分析是重点内容，作者详细介绍分析了与次贷危机有关的各种金融产品， 并对次贷危机爆发的过程和原理进行了通俗易懂的讲解。 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 1 页 共 39 页 第一章 美国次贷危机的形成、发展及其影响 “任何危机的爆发，都是对矛盾进行强制性解决的一种形式。” 第一章 美国次贷危机的形成、发展及其影响 “任何危机的爆发，都是对矛盾进行强制性解决的一种形式。”次贷危机的根 本， 是美国经济和社会所淤积的一些矛盾。 这些矛盾在不断的积累中逐渐尖锐， 最终， 以破坏性的方式爆发出来，并以其自有的方式波及到全世界。 第一节 危机爆发前美国的历史背景及经济条件 一、本世纪前美国经济发展概述 第一节 危机爆发前美国的历史背景及经济条件 一、本世纪前美国经济发展概述 美国之所以能在 19 世纪末成为世界经济强国，源于 19 世纪后半期大规模的铁 路建设与工业革命。20 世纪 30 年代，在罗斯福总统的领导下，美国进行了有史以来 最大规模的现代化基础设施建设，极大地促进了美国的科学、技术和生产力的发展， 为二战后美国在世界经济中的领导地位打下了基础。 20 世纪 70 年代初， 美国开始了从一个世界上最强大的工业国家向 “后工业社会” 蜕变的进程，每年所消费的社会财富总是超过其生产的财富。美元作为国际货币的地 位，确保了美国能够一直维持贸易赤字，从世界其他国家借债。美国经济从此步入了 一个危机时期，主要表现为金融部门日益膨胀，汽车和机械制造等重要的生产部门趋 于低落，政府对基础设施投资严重不足，公路、铁路、桥梁、内河航道、大坝、港口、 医疗设施逐渐老化，一些大工业城市急速衰落。 20 世纪最后 10 年，美国在世界信息革命中所处的领先地位，一度为美国经济增 长注入了强大的活力。回顾 20 世纪 90 年代末，美国信息科技创新推动了美国经济的 发展，尤其是 1997 年至 2000 年，美国经济增长率均超过了 4%。与此同时，高科技 泡沫充斥华尔街。但这一进程最终以 2000 年泡沫破灭而告终结。 二、本世纪初网络经济泡沫的破灭与美联储的降息 二、本世纪初网络经济泡沫的破灭与美联储的降息 当 2000 年高科技的泡沫破裂时，美国经济随之走入低迷。2000 年下半年，美国 经济结束了自 1991 年 3 月以来长达 10 年的高速增长期，步入了低速增长时期。2001 年，美国经济增长明显放缓，全年增长率仅为 1.2%。对一个经济体而言，在泡沫后 进行调整并经历一段时间的低增长，是正常的经济现象。但是突如其来的“9.11 事 件” ，严重打击了消费者和投资者的信心，加快了美国经济的下滑速度。2001 年第三 季度， 美国经济出现了 1.3的负增长。 美国政府为挽救经济采取了一系列政策措施， 包括：紧急拨款 400 亿美元用于反恐和经济重建计划；向航空、保险业提供 150 亿美 元的援助；提出了 1000 亿美元的经济刺激计划等各种方案用以挽救美国经济。美联 储则也因担心市场更进一步恶化而导致经济增长放缓甚至引发衰退， 而相应地放弃了 联邦基准利率的历史中轴 4%-8%，仅用不到 3 年的时间将其从 6.5%降至 45 年的低点 1%。 这使得华尔街的从业者们可以利用极低的利率借款来购买高回报率的高风险 资产。 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 2 页 共 39 页 从全球范围来看，进入 21 世纪后，世界经济金融的全球化趋势加大，全球范围 利率长期下降、美元贬值以及资产价格上升，使流动性在全世界范围内扩张，激发着 追求高回报、忽视风险的金融品种和投资行为的流行。而高风险资产的需求上升，则 为次贷危机的酝酿提供了温床。 从 2001 年初开始到 2003 年 6 月，13 次降低利率之后，美国宽松的货币政策环 境， 反映在房地产市场上， 就是房贷利率也同期下降。 30 年固定按揭贷款利率从 2000 年底的 8.1%下降到 2003 年的 5.8%；一年可调息按揭贷款利率从 2001 年底的 7.0%， 下降到 2003 年的 3.8%。利率持续下降，是带动 21 世纪以来的美国房产持续繁荣、 次级房贷市场泡沫起来的重要因素。因为利率下降，使很多蕴涵高风险的金融创新产 品在房产市场上有了产生的可能性和扩张的机会。 作为首先购买原始贷款人的按揭贷 款，然后转手卖给投资者的贷款打包证券化投资品种，次级房贷衍生产品客观上有着 投资回报的空间。在一个低利率的环境中，它能使投资者获得较高的回报率，这吸引 了越来越多的投资者。 另一方面，由于美国金融市场的影响力和投资市场的开放性，更多地吸引了不 仅来自美国，而且来自欧亚其他地区的投资者，从而使得需求更加兴旺。面对巨大的 投资需求，许多房贷机构降低了贷款条件，以提供更多的次级房贷产品。这在客观上 埋下危机的隐患。事实上，不仅是美国，包括欧亚、乃至中国在内的全球主要商业银 行和投资银行，均参与了美国次级房贷衍生产品的投资，金额巨大，使得危机发生后 的影响波及全球金融系统。 三、美联储的升息与房地产泡沫的破灭 三、美联储的升息与房地产泡沫的破灭 当美联储发现资产市场的泡沫现象后，从 2004 年 6 月起，开始执行从紧的货币 政策。美联储在 2005 年至 2006 年间进行反向操作，通过连续 17 次加息，将联邦基 准利率从迅速抬高至 5.25%。这使得资本借贷成本在短时间内大幅增加。利率的 大幅攀升加重了购房者的还贷负担，而房屋按揭贷款借贷成本的提高，则开始发挥抑 制需求和降温市场的作用，促发了房价下跌。随着住房价格下跌，购房者难以将房屋 出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿 还借款， 按揭违约风险大量增加， 次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。 风险链条的传导机制最终导致了次贷问题暴露，市场信心极度丧失，进一步加剧了次 贷危机的蔓延。 第二节 危机爆发的过程分析 一、次贷危机产生过程中的参加主体 第二节 危机爆发的过程分析 一、次贷危机产生过程中的参加主体 为了叙述简便、清楚，我们首先来认识一下参与“次贷危机”的几个主要主体。 借款人：借款人： 次级贷款的借款人是那些信用状况不好， 还款来源无法得到保证的人群， 主要是少数族裔、移民、老年人和低收入群体。 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 3 页 共 39 页 抵押贷款发放机构：抵押贷款发放机构： 是指那些初始发放次级抵押贷款的金融机构。 他们向借款人 提供按揭贷款，并将按揭贷款在二级市场上出售进行融资。主要包括国民金融公司 （countrywide financial corp.）和美国新世纪金融公司（new century financial corporation）等。其中，国民金融公司是美国最大的次级房贷公司。而美国新世纪金 融公司在次贷风暴的冲击下，已于 2008 年 4 月正式申请破产保护，成为美国地产业 低迷时期最大的一宗抵押贷款机构破产案。 具有政府背景的三大抵押贷款机构：具有政府背景的三大抵押贷款机构： 美国房地产市场有三大抵押贷款机构， 他们 是政府国民抵押协会（gnma） ，俗称吉利美（ginnie mae） ；联邦国民抵押协会 （fnma） ，俗称房利美（fannie mae.） ；以及联邦房贷抵押贷款公司（fhlmc） ，俗 称房地美（freddie mac.） 。这三大机构一般不直接向购房者发放贷款，他们的主要业 务虽然有所区别， 但本质上都是在进行住房抵押贷款的证券化， 即收购住房抵押贷款， 然后以此为支撑来发行证券。 吉利美是美国唯一一个完全政府信用担保的机构， 主要收购由联邦住房管理委员 会（fha）和退伍军人管理局（va）担保的贷款，其担保的 mbs 具有最高的信用等 级。房利美和房地美则具有免公司所得税、困难时期可以向国家财政借款等特权，因 此他们对按揭债券的担保也隐含着政府担保的性质。 房地产经纪公司:房地产经纪公司:贷款发放机构与借款人之间的联系人，是代表抵押贷款发放机 构向借款人营销按揭贷款产品的营销代理机构。 投资银行：投资银行：是主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分 析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，是资本市场上的主要金融中介。 它在次贷危机的产生过程中主要负责次级抵押贷款证券化产品及其衍生产品的设计、 生产和销售，是次贷危机产生过程中的重要角色。 spv：spv：特殊目的机构（special purpose vehicle)，它是由金融机构设立的，进行购 买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券操作的特殊实体。spv 的主要功能 是隔离风险，它在资产证券化中具有特殊地位，是整个资产证券化过程的核心，各个 参与者都将围绕着它来展开工作。 信用评级机构：信用评级机构：既包括了对个人信用进行评级的 fico（fair isaac corporation） 等公司，也包括了对资本信用进行评级的穆迪、标准普尔和惠誉等公司。个人信用评 级机构负责在借款人申请贷款时对借款人的信用状况进行评级； 资本信用评级机构则 主要对各种债券和资产抵押证券进行信用评级， 他们是次贷证券化相关产品进行信用 增级的重要参与者。 保险公司：保险公司： 为次级抵押贷款及其衍生产品提供保险服务的机构， 也是次贷相关产 品的一个重要投资者。 它是在次贷危机中起到重要作用的金融衍生产品信用违约 互换（cds）的主要提供者之一。 投资者：投资者： 次级按揭贷款支持的各种各样的证券被来自世界各地的投资者商业 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 4 页 共 39 页 银行、 保险公司、 对冲基金和个人投资者所购买， 这个队伍异常庞大， 像我国的中行、 工行、建行、交行、招行等也都在其中。在机构投资者中，保险公司通常购买风险较 低的证券，而对冲基金则偏好那些风险、收益都较高的证券。 二、次级贷款的产生及 arms 二、次级贷款的产生及 arms 美国的住房抵押贷款主要可以分为三类： “优级贷款”、 “alter-a 贷款”、 “次 级贷款”。 “优级贷款”（prime loan）一般是面向信用等级高，个人信用评级公 司给出的信用评级分数 （fico） 在 680 分以上， 收入稳定的优质贷款购房人。 “alter-a 贷款”全称是 alternative a 贷款， 这种贷款通常包括信用分数在 620 至 680 之间的借 款人的贷款。它主要指那些信用记录很好，但缺少固定收入、存款、资产等合法证明 文件的人。“次级贷款”的英文是 subprime mortgage 或 subprime loan，实际上是最 低等级贷款。 “次级贷款”借款人的信用分数一般低于 620 分，他们的还款能力差、 债务负担较重、收入较低（一般年收入不足 3.5 万美元） 、信用记录较差、首付款低 于 20，月还款占收入比超过 50。 美国传统的抵押贷款主要分固定利率和浮动利率两种。 优级贷款更多地使用了固 定利率， 而次级贷款借款人使用最多的则是一种浮动利率贷款可调整利率抵押贷 款（adjustable rate mortgage; arms） ，指的是一种定期调整借贷利率的抵押贷款。 这类贷款的利率每隔一段时间就会依据某个基准利率， 比如依据国库券利率或是抵押 贷款平均利率来调整，调整期间则固定，比如每 1 年、每 2 年、每 3 年调整一次。这 些贷款的头两年还款利率，又称为诱惑利率（teaser rate） ，固定在低于市场利率的 水平上，对贷款申请人具有强大的吸引力，而当固定期限过后，还款压力就会剧增， 借款人无法还款就会发生违约。各档次借款人信用评级分数、贷款技术指标和泡沫产 生原因示意，可参见图 1： 图 1 图 1 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 5 页 共 39 页 次贷危机产生的第一个环节是次级住房贷款的“一级市场”，借款人申请贷款， 得到资金和住房，贷款机构发放贷款，得到住房抵押合约和预期的还款现金流，而这 些贷款的发放大多是通过众多的房地产经纪公司采用鼓动性营销手段而完成的。 在从 2001 年开始的低利率环境下，为了满足投资者的需要，美国的抵押贷款发放机构发 放了大量的次级可调整利率抵押贷款（arms） 。 发放次级抵押贷款最直接的原因有两个： 第一， 这些次级贷款具有更高的收益率， 它们一般要比贷款基准利率高出 2 至 3 个百分点，因此，以这些贷款做支持的各种证 券也就具有了高收益的特点。 这使得世界各地的投资者争相购买次级按揭贷款支持的 各类证券。而这些投资者投入的资金，又大力推动了次级按揭贷款的继续发放，因此 形成了循环，雪球越滚越大。第二，次级按揭贷款的背后有抵押的房地产作为支撑， 而美国的房地产在当时正在不断地升值。贷款发放机构、信用评级机构以及投资者也 正是看中了这一点，认为一旦借款人出现违约，可以通过出售抵押房产获得的收入来 清偿贷款本息。因此，贷款发放机构就放松了对借款人本身信用资质的审核，使得很 多不具备还款能力的人轻松获得了按揭贷款， 于是次级贷款市场开始迅速扩张。在 1990 年代，次级贷款在整个住房贷款比重 中约占 2左右。但是到了 2006 年末，次级贷款奇迹般地增长到 1.3 万亿美元，共 计约 775 万宗，占到美国住房抵押贷款市场中约 13%比重。 图 2 资料来源：inside mortgage finance 图 2 资料来源：inside mortgage finance 抵押贷款发放机构在发放次级按揭贷款后，并不长期大量持有这些贷款作为自 己的资产，而是在收取一定手续费后尽量将这些次级贷款转卖出去，于是就形成了住 房贷款的“二级市场” 。通常一笔初始本金为 100 万美元的按揭贷款可以以 102 万美 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 6 页 共 39 页 元的价格出售，而购买者之所以支付 2 万美元的溢价，主要是因为他们预期未来该笔 贷款的利息收入会远远高于溢价。 贷款发放机构又将转卖贷款债权回收的资金用于发 放新的次级按揭贷款，如此往复循环，最终形成了次贷危机当中规模庞大的“基础资 产” 。 三、从 arms 到 mbs、abs 和 cdo 三、从 arms 到 mbs、abs 和 cdo 在“二级市场”上，房利美和房地美等金融机构将抵押贷款发放机构的次级按揭 贷款收购到手中，然后开始证券化操作。华尔街有句名言： “如果要增加现金流，就 把它做成证券。如果想经营风险，就把它做成证券。 ”这句话的本质就是只要能 够透支的，都可以在今天想办法让它变成现金。根据美国证券交易委员会（sec）给 出的定义，资产证券化，是指这样一种证券，它们主要是由一个特定的应收款资产池 或其他金融资产池来支持，保证偿付。从本质上来讲，mbs、abs 和 cdo 都是资产 证券化产品。而这些资产证券化产品的价值 p 可以用下面的公式来表示： 其中，n 为资产池中应收账款或其他金融资产的偿还年限。不难看出，资产证券 化产品的价值 p 受未来现金流量及市场利率 r 的影响，当利率 r 升高时，p 会下降， 当现金流量减少时，p 也会下降。而之后发生的事实却是，两者都发生了负面变化 美联储提高了利率，借款人无力偿还贷款。因此，这些资产证券化产品的价值自然 要一泻千里了。 房利美和房地美等金融机构通过设立 spv 来进行资产证券化操作。房利美和房 地美收购次级按揭贷款后，将这些贷款转入 spv，让 spv 制作发行 mbs，自己则充 当 mbs 的担保人， 然后将这些 mbs 投放到证券交易市场上进行销售,由各方投资者进 行购买。mbs，即房地产抵押贷款支持证券（mortgage backed securities） ，指发行人 将房地产抵押贷款债权汇成一个资产池（asset pool） ，然后以该资产池所产生的现金 流为基础所发行的证券。贷款所产生的现金流（包括本息偿还款、提前还款等）每个 月由负责收取现金的服务机构在扣除相关费用后，按比例分配给投资者。因此，借款 人定期缴纳的月供是偿付 mbs 本息的基础。同时，房利美和房地美等金融机构本身 还可以是投资人，可以购买抵押贷款后作为资产持有，也可以购买并持有 mbs。 在房利美和房地美正在生产 mbs 的时候，还有一些金融机构，如花旗集团、美林 证券和汇丰等，也在同时生产 abs。abs，即资产支持证券（asset backed securities） ， 是将房地产抵押贷款债权以外的资产，如信用卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债权 和学生贷款等，汇成资产池发行的证券，其制作原理与 mbs 相同，它实际上是 mbs 技术在其他资产上的推广和应用。abs 制作出来后，也同样被投放到证券交易市场上 进行销售。 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 7 页 共 39 页 市场上大量的 mbs 和 abs 之后又被投资银行，如贝尔斯登、雷曼兄弟、花旗集 团等，进行了再次证券化。他们再次通过设立 spv 等步骤，将 mbs、abs 打包成新 的资产池，并以此为基础发行了 cdo，由于 cdo 的特殊设计原理，又吸引了更多的 投资者。cdo，即担保债务凭证（collateralized debt obligation） ，是证券化金融创新 下创造出的一种的衍生产品，是一种新型的 abs，指以抵押债务信用为基础，基于 各种资产证券化技术， 对债券、 贷款等资产进行结构重组， 重新分割投资回报和风险， 以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。cdo 的核心设计理念是分级，即在 同一个抵押贷款资产池上开发出信用风险不同的各级产品，通常包括： 优先级（senior tranches） 中间级（mezzanine tranches） 股权级（equity tranches） 各级产品的偿还顺序由先到后为优先级、中间级和股权级，即一旦出现抵押贷款 违约等情况造成损失，损失将首先由股权级吸收，然后是中间级，最后是优先级。当 然， 风险越大收益也就越高， 股权级 cdo 的收益率也会高于优先级 cdo。 由于 cdo 的设计细分了市场，满足了不同种类投资者的个性化投资需求，因此而受到了各方投 资者的热情追捧，发行量一再飙升（如图 3） 。 图 3 资料来源：bearing point inc. 图 3 资料来源：bearing point inc. cdo 是一种结构性产品，依赖衍生资产的收益和价格变化来获取回报，因此其 价格也随着其标的证券池的价值变化而变化。 这些结构性产品使得更多的投资者得以 参与投资一些他们无法通过其它途径投资的产品。其中，优先级 cdo 的购买方包括 商业银行、保险公司、养老基金等风险偏好程度较低的机构投资者，中间级和股权级 cdo 的购买者则主要是投资银行和对冲基金等追求高风险高收益的机构投资者（如 图 4） 。 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 8 页 共 39 页 图 4 资料来源：bearing point inc. 图 4 资料来源：bearing point inc. 应当特别说明的是，上述的资产证券化过程，只是较为普遍和全面的一种情况而 已，实际的情况则更为多样化。在证券交易市场上，各个参与主体在进行资产证券化 的操作过程中，制造产品的种类和时间都可能发生交替和变化。比如，抵押贷款发放 机构可以在吉利美的担保下或通过自己设立 spv，直接发行 mbs 并销售给投资者； 投资银行也可以直接收购次级抵押贷款，自己发行 mbs 或 abs；投资银行还可以将 cdo、mbs、abs 都作为基础资产池中的资产，再进行证券化操作，发行出基础资 产更复杂的新的 cdo 等等。但不管怎样变化，其基本结构框架概括起来看，就是低 收入家庭从抵押贷款公司轻易获得大量贷款，抵押贷款公司将贷款转售给金融机构， 金融机构再将这些贷款打包变成各种证券，最终卖给了投资者。 但不管怎样变化，其基本结构框架概括起来看，就是低 收入家庭从抵押贷款公司轻易获得大量贷款，抵押贷款公司将贷款转售给金融机构， 金融机构再将这些贷款打包变成各种证券，最终卖给了投资者。 还有一点需要单独说明，在资产证券化过程中，无论是制作 mbs、abs 还是发 行 cdo，信用增级和评级机构的评级都是非常重要的。信用增级一般有两种做法： 一种是外部增信，即通过第三方如政府机构进行担保或保险，如房利美和房地美等金 融机构为他们发行的 mbs 提供担保（但不符合一定条件和标准的次级贷款或资产则 不会获得此类担保） ；另一种是内部增信，就是将证券化资产划分不同等级，以基础 资产所产生的现金流按由高而低等级顺次偿还，一旦抵押贷款出现违约风险，损失首 先由低等级证券承担，中高等级证券不受影响，投资者风险将得到减缓，如 cdo 的 结构设计。 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 9 页 共 39 页 由于资产证券化产品都具有复杂的结构，投资者很难搞明白，为了吸引更多的投 资者， 所有的产品还需要经过评级机构的信用评级。 虽然采用了各种信用增级的手段， 但次级按揭贷款支持证券的评级还是被信用评级机构人为地提高了。 在所有次级贷款 支持的债券中，大约有 75%得到了 aaa 的评级，10%得到了 aa，另外 8%得到了 a， 仅有 7%被评为 bbb 或更低。而实际情况是，2006 年第四季度次级贷款违约率达到了 14.44%，2007 年第一季度更增加到了 15.75%，之后继续不断增加（如图 5） 。显然， 次级贷款支持的证券被低估了风险，信用评级机构的错误判断误导了许多的投资者。 图 5图 5 四、基于 cdo 的 cds 四、基于 cdo 的 cds 投资者在市场上购买了大量的 cdo 之后，如果担心 cdo 的风险过高，还可以 从保险公司等机构购买“信用违约掉期”来对冲避险。 信用违约掉期（cds，credit default swap）是 1995 年由摩根大通首创的一种金 融衍生产品，它是一种金融资产的违约保险。长久以来，持有金融资产的机构始终面 临一种潜在的危险，这就是债务方可能出于种种原因不能按期支付债务的本息，如此 一来，持有债权的机构就会发现自己所持的金融资产价格贬值。如何“剥离”和“转 让”这种违约风险一直是美国金融界的一大挑战。cds 的出现满足了这种市场需求。 作为一种高度标准化的合约，cds 使持有次贷 cdo 的机构能够找到愿意为这些资产 承担违约风险的担保人。其中，购买 cds 的一方被称为买家，承担风险的一方被称为 卖家。 双方约定如果金融资产 （cdo） 没有出现违约情况， 则买家向卖家定期支付“保 险费”， 而一旦发生违约， 则卖方承担买方的资产损失。 承担损失的方法一般有两种， 一是“实物交割”，一旦违约事件发生，卖保险的一方承诺按票面价值全额购买买家 的违约金融资产（cdo） 。第二种方式是“现金交割”，违约发生时，卖保险的一方 以现金补齐买家的资产损失。信用违约事件是双方均事先认可的事件，其中包括：债 务方无法按期支付利息、债务方违规导致的债权方要求召回债务本金和要求提前还 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 10 页 共 39 页 款、债务重组等等。一般而言，买 cds 的主要是大量持有金融资产（cdo）的银行 或投资银行等其它金融机构，而卖 cds 的是保险公司、对冲基金，也包括商业银行 和投资银行。合约持有双方都可以自由转让这种 cds。 从表面上看，cds 这种信用衍生品满足了持有金融资产方对违约风险的担心， 同时也为愿意和有能力承担这种风险的保险公司或对冲基金提供了一个新的利润来 源。cds 一经问世，就引起了国际金融市场的热烈追捧。但是，cds 市场存在着重 大的制度性缺陷。其中，最大的风险就是 cds 完全是柜台交易，没有任何政府监管。 格林斯潘曾反复称赞 cds 是一项重大的金融创新，在全球范围分散了美国的信用风 险，并增加了整个金融系统的抗风险韧性，他认为银行比政府更有动力和能力来自我 监管 cds 的风险，从而坚决反对政府对金融衍生品市场的监管。然而，事实是 cds 已经发展成为一枚正在嘀嗒作响的“金融核弹”， 随时威胁着整个世界的金融市场的 安全。cds 的另一个巨大风险是没有中央清算系统，没有集中交易的报价系统，没 有准备金保证要求，没有风险对家的监控追踪，一切都是在一个不透明的圈子里，以 一种信息不对称的形式在运作，目的就是为了交易商们获得最高的收益。 与此同时，cds 早已不再是金融资产持有方为违约风险购买保险的保守范畴， 它实际上已经异化为了信用保险合约买卖双方的对赌行为。 双方其实都可以与需要信 用保险的金融资产毫无关系，他们赌的就是信用违约事件是否出现。这种对赌的行为 和规模早已远远超出 cds 设计的初衷。 五、次贷危机的发展过程 五、次贷危机的发展过程 从发放次级抵押贷款开始，经过十分复杂的资产证券化操作，各种各样的金融衍 生产品被不断创造出来，大量地充斥在金融证券市场上。但是，万变不离其宗，无论 金融创新的链条有多漫长和多么复杂，问题的根本在于，所有金融资产的最终价值 是依赖于其最原始资产的实际价值。 但是，万变不离其宗，无论 金融创新的链条有多漫长和多么复杂，问题的根本在于，所有金融资产的最终价值 是依赖于其最原始资产的实际价值。也就是说，一旦住房价格开始下降，上述过程就 会发生逆转，且很可能会加速逆转。 实际情况也是如此。在大量信贷扩张和需求刺激之后，美国住房供应市场很快饱 和了，利率的提高使很多购房者望而却步（美国从 2004 年 6 月以后变更了利率政策， 连续 17 次加息） ，大量炒房资金也撤出市场，房价开始下跌，住宅价格指数在 2006 年中期见顶回调（如图） 。美国房地产市场衰退预计将持续到 2011 年或 2012 年，在 这一时期，美国经济将难以出现真正的复苏。 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 11 页 共 39 页 图 6 资料来源：bearing point inc.图 6 资料来源：bearing point inc. 同时，大量新型贷款产品（arms）也度过了最初几年的优惠期，这时正赶上美 国利率上升，于是次级贷款借款人的还款负担骤然上升，80%的借款人每月的还款数 量在不到六个月的时间里增加了 30%50%。而美国消费主义盛行，多年来一直依赖 扩张信贷和提前消费推动经济增长，个人储蓄率几近于零。一旦财务状况恶化，再加 上房价下跌导致借款人无法将原有房屋重新进行融资， 结果是次级贷款违约率迅速上 升，在 2007 年 4 月至 6 月，次级贷款违约率达到 14左右。付不起按揭贷款者大量 涌现，他们所抵押的房屋被收回拍卖重新进入市场，这又增加了房屋的供应量，导致 房价进一步下跌，这成为次贷危机的导火索。 如果发现手中的房产卖出的价格还不及剩余的借款余额或没有足够的资金收入 承担增高的还款额，借款人就会停止归还贷款，银行得到的只是远远低于贷款金额的 房产，一些贷款机构开始出现亏损以至破产。同时，次级抵押贷款支持的各种债券及 衍生品（如 mbs、abs、cdo 等）也出现了严重贬值，而以这些金融资产为抵押向 银行以 15-30 倍杠杆贷款融资的各类基金被迫竞相变卖资产来缓解银行催债的压力， 使得这些金融资产进一步贬值。这又引起投资人亏损、破产或陷入财务困境，他们纷 纷要求赎回投资，造成基金公司流动性困难，不得不暂停赎回，这引发了投资者的恐 慌。商业银行出于安全考虑不肯拆出资金。出问题的金融机构从银行和债券市场都无 法融到资金，金融市场流动性急剧凝固。至此，次贷支付危机终于演变成为流动性危 机，而流动性危机反过来引发金融资产价值进一步暴跌，金融机构出现大量坏账。上 市的金融机构亏损、破产，市场信心发生动摇，造成美国股市下跌。 2007 年 4 月，美国第二大的次级贷款发行商新世纪金融公司申请破产保护，标 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 12 页 共 39 页 志着美国次贷危机爆发。 随后次级贷款链条上的许多金融机构破产或出现信用困难。 2008 年 3 月 16 日 ，第五大投行贝尔斯登被摩根大通收购。 9 月 7 日，美国政府接管房利美和房地美。美国 12 万亿美元的住房抵押贷款中， 有 42%来自这两家机构。 9 月 15 日，第四大投行雷曼兄弟宣布申请破产。 9 月 15 日，第三大投行美林证券被美国银行收购。 9 月中旬高盛集团和摩根士丹利转型为银行控股公司 。华尔街五大投行至此不 复存在。 次贷危机爆发的示意图如下： 图 7 资料来源：bearing point inc. 图 7 资料来源：bearing point inc. 随后，美联储、欧洲央行和日本央行联合大规模为市场注入流动性。目前，流动 性危机虽然已经出现缓解，但是，流动性危机的缓解并不意味着信用违约的可能性和 危害性得到了有效控制。美国资本市场中的资产抵押债券（abs） 、按揭抵押债券 （mbs）等债务工具将出现信用违约的连环危机。2008 年到 2009 年，基于这些债券 信用赌博之上的金融衍生品信用违约掉期（cds）将可能造成高达 1 万亿美元的巨大 损失，对国际金融市场的冲击力将数倍于 2007 年的次贷危机。最终，在最糟糕的情 况下， 对美元资产的信心危机将可能导致世界范围内对美国金融产品的恐慌性抛售和 美元的失控性暴跌。由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的 70以美元结算的 客观现实，美元的危机将可能会导致全球金融危机的爆发。 （目前看来，情况已经得 到了一定的控制，最坏的情况并没有发生。 ） 六、次贷危机的传导原理 六、次贷危机的传导原理 对金融危机最普遍的官方解释是次贷问题，然而问题次贷总共不过几千亿美元， 而美国政府救市资金早已到了万亿美元以上， 为什么危机还是看不到头？有文章指出 首都经济贸易大学硕士学位论文 美国次贷危机及其对我国金融监管的启示 第 13 页 共 39 页 危机的根源是金融机构采用“杠杆”交易；另一些专家指出金融危机的背后是 62 万 亿的信用违约掉期（cds） 。那么，次贷、杠杆和 cds 之间究竟是什么关系？它们之 间通过什么样的相互作用产生了今天的金融危机？本文尝试给出一个通俗的、 简单明 了的解释。在这里，需要使用到几个假想的例子，具体的数据也可能不够准确，主要 是希望通过对各种相关关系的梳理，让读者对次贷危机的传导原理有一个基本的思 路。 我们从杠杆问题说起。许多投资银行为了赚取暴利，采用 2030 倍杠杆操作， 假设一个银行 a 自身资产为 30 亿，30 倍杠杆就是 900 亿。也就是说，这个银行 a 以 30 亿资产去借 900 亿的资金用于投资，假如投资盈利 5，那么 a 就获得 45 亿的盈 利，相对于 a 自身资产而言，这是 150的暴利。反过来，假如投资亏损 5，那么 银行 a 赔光了自己的全部资产还欠 15 亿。 由于杠杆操作具有高风险，所以按照正常的规定，银行不进行这样的冒险操作。 所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫 cds。比如， 银行 a 为了逃避杠杆风险就找到了机构 b。机构 b 可能是一家保险公司，也可能是 另一家银行，诸如此类。a 对 b 说，你帮我的投资资产做违约保险怎么样，我每年 付你保险费 5 千万，连续 10 年，总共 5 亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险 费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。a 想，如果不违约，我可以赚 45 亿，这 里面拿出 5 亿用来做保险，我还能净赚 40 亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以 对 a 而言这是一笔只赚不赔的生意。b 是一个精明的人，没有立即答应 a 的邀请， 而是回去做了一个统计分析，发现当时违约的情况不到 1。如果做 100 笔的生意， 总计可以拿到 500 亿的保险金，如果其中一笔违约，赔偿额最多不过 50 亿，即使两 笔违约，还能赚 400 亿。a,b 双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交， 皆大欢喜。 b 做了这 100 笔保险生意之后，c 在旁边眼红了。c 就跑到 b 那边说，你把