（金融学专业论文）我国上市公司管理层激励研究.pdf

博士学位论文 摘要 现代公面制企业最显著的特征是公司所有权与经营权相分离，由此导致了委 托一代理关系的产生。如何在竞争性市场中不断提高企业的生产和管理效率，降 低代理成本，使企业利润最大化或者所有者财富最大化，一直是公司治理结构中 的一个核心议题。多年来的公司治理实践表明，对管理层进行激励是消除或减少 委托一代理关系缺陷的有效措施。本文正是基于委托代理框架对我国上市公司 管理层激励问题进行研究。 本文的研究路径是：首先对管理层激励理论进行回顾，并在此基础上分析管 理层激励方式、影响因素以及管理层激励的模型化研究方法；其次讨论管理层激 励的依据和目标：经营绩效；再次对我国上市公司管理层激励问题进行实证研究； 最后根据理论和实证研究结果提出符合我国市场特征的上市公司管理层激励优 化模式设计思路。 我国上市公司管理层激励问题己为国内许多学者所研究，但研究结果并不一 致。本文在理论探讨和模型分析的基础上，对我国上市公司1 9 9 8 - - 2 0 0 4 年度管 理层激励与经营绩效关系进行实证研究，得到的主要结论是：上市公司管理层货 币报酬的增长幅度远远大于经营绩效提高的幅度；管理层偏向于提高与自身收入 密切相关的绩效指标，而忽略公司的长期和全面发展；保持控制权稳定有助于改 善经营绩效，控制权的变更总体上会导致经营绩效的下降，但是董事长和总经理 由内部晋升和从外部调入对经营绩效会产生不同方向和程度的影响。同时，对影 响管理层激励因素的实证研究表明：上市公司所有者性质、不同类型的非流通大 股东持股比例、管理层结构、行业特征以及公司的经营状况和规模是显著影响管 理层激励的主要因素。 本文在找到我国管理层激励中存在的问题基础上，进一步提出我国上市公司 管理层激励优化模式设计思路。本优化模式的设计原则是：减少股东和管理层之 问的利益冲突，使管理层所创造的收益或价值与其本身效应显著正相关，并形成 一种长期的良性循环。优化模式设计思路包括技术层面的设计思路和制度层面的 设计思路，前者是使优化模式更为科学、合理，后者则是前者有效实施的保证， 两者不可偏废。技术层面的设计思路有：建立合理的绩效考核评价体系，货币报 酬激励、股权激励与控制权激励合理组合，实施长期福年b 计划，正激励与负激励 相结合；制度层面的设计思路有：设立独立权威的激励决策机构，建立委托代理 关系明晰的管理层结构，建立市场化的人力资本的选拔机任用机制。 与已有的上市公司管理层激励问题研究相比，本文自姗究具有自身特色和创 新，主要体现在：( 1 ) 对理论模型进行拓展。传统的委托一代理理论模型中笼统 i i 我国上市公司管理层激励研究 用一个代理人效用变量来分析激励合约，本文在此基础上进行拓展，用货币报酬 激励效用、股权激励效用以及控制权激励效用来全面反应委托一代理关系中代理 人的综合效用。( 2 ) 研究样本的时间跨距长以及研究指标与角度多样。本论文首 次以1 9 9 8 2 0 0 4 年7 个会计年度的数据作为研究时间窗，使实证研究更为充分和 合理，实证结果更具解释力，而且分析了管理层激励对公司的盈利能力、营运能 力、成长能力以及偿债能力四个方面多个指标的影响，以及综合考虑股权结构( 包 括所有者性质、大股东持股比例) 、管理层结构、管理层控制权变更及行业差异 因素对管理层激励的影响。( 3 ) 首次对上市公司控制权激励进行实证研究。本人 从上市公司年报中搜集到公司董事长和总经理职务变更的第一手资料，然后用二 值因变量响应l o g i t 模型分别实证研究董事长和总经理的变更、变更后继任者的 来源与经营绩效的关系，得出了比较有价值的结论。( 4 ) 用因子分析法提取最具 解释力的经营绩效指标。本文利用因子分析法，从众多的财务指标中提取对经营 绩效解释相对较强的指标，研究其与管理层激励的关系，使管理层绩效评价更为 全面、科学、合理。( 5 ) 根据实证结果独创性地构建综合绩效指标计算公式，利 用该公式可以比较全面地考评管理层的经营成效。 本文的理论分析和实证研究具有较强的现实意义。管理层激励思想衍生于一 个庞大而又系统的理论体系。本文对衍生管理层激励思想的各种经典理论的回顾 和诠释，无疑将引领我们更加清晰和全面地理解管理层激励的深刻内涵，那就是 在达到帕累托改进基础上的效率、公平和资源的最优配置。我国上市公司尤其是 大多数国有上市公司经营绩效普遍不理想，上市公司管理层首当问责，其激励问 题也令人深思。本文通过理论分析和实证研究找出管理层激励中深层次的问题， 发现管理层激励的机理及影响因素，为上市公司管理层激励进行思路设计，试图 为解决我国上市公司管理层激励问题提供理论借鉴和实践参考。这对于优化我国 上市公司治理结构，提高上市公司股东财富和投资者回报，从而促进资本市场良 性发展具有深远的现实意义。 关键词：激励；委托一代理；管理层；经营绩效 t l i 博士学位论文 a b s t r a c t t h ep r o m i n e n tf e a t u r eo fm o d e r np u b l i c l y - o w n e dc o r p o r a t i o ni ss e p a r a t i o no f o w n e r s h i pa n dm a n a g e m e n t ，g i v i n gr i s e t o p r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p i t i sa c e n t e r p i e c e o f c o r p o r a t eg o v e r n a n c es t u d yh o wt oi m p r o v ep r o d u c i n g a n d m a n a g e m e n te f f i c i e n c ya n dr e d u c ea g e n c yc o s ti nc o m p e t i t i v em a r k e t s ，o n l yt o m a x i m i z ep r o f i to rs h a r e h o l d e rw e a l t h p r a c t i c a le v i d e n c e ss h o wt h a tg i v i n gi n c e n t i v e t om a n a g e m e n ti sa ne f f e c t i v em e a s u r et oe l i m i n a t eo rr e d u c ea g e n c yc o s t t h i sa r t i c l e i sas t u d yo ne x e c u t i v e c o m p e n s a t i o n i n c h i n a s f i s t e d c o m p a n yb a s e du p o n f r a m e w o r ko f p r i n c i p a l a g e n tt h e o r y t h i sp a p e rs e t so u tt oa n a l y z ee x e c u t i v ec o m p e n s a t i o np a t t e r n s ，f a c t o r sa n d m o d e l s , a f t e rr e v i e w i n go nr e l e v a n tt h e o r i e s i ta l s od i s c u s sa b o u tc o r p o r a t e p e r f o r m a n c e ，t h eb a s ea n da i mo fp r o v i d i n gc o m p e n s a t i o n t h e ni ts t e pf u r t h e rt o m a k ea ne m p i r i c a ls t u d yo ne x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ni nc h i n al i s t e dc o m p a n y , m a n y r e s u l t sa r ep r e s e n t e d ，b a s e do nw h i c hw ee x p l o r ea l li m p r o v e dm o d e lo fe x e c u t i v e c o m p e n s a t i o nc o n s i s t e n tw i t hc h i n ae c o n o m e t r i cs p e c i f i c a t i o n s e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nh a sa t t r a c t e dm u c ha t t e n t i o nf r o md o m e s t i ce c o n o m i s t s y e tn os a m ec o n c l u s i o n sa r ed r a w n w h i l em a k i n gt h e o r e t i c a la n a l y s i sa n dm o d e l s t u d y i n g ，w ep r o v i d ee m p i r i c a le v i d e n c eo nr e l a t i o no fe x e c u t i v ep a y - p e r f o r m a n c e u s i n gd a t ao nc h i n al i s t e dc o m p a n i e sf r o m1 9 9 8t o2 0 0 4 m a i nc o n c l u s i o n sa r e ：t h a t e x e c u t i v em o n e t a r yc o m p e n s a t i o ni n c r e a s ea tm u c hl a r g e rr a p i d i t yt h a nt h a to ff i r m p e r f o r m a n c ei m p r o v e m e n t ；t h a tm a n a g e m e n tt e n dt oi m p r o v ep e r f o r m a n c em e a s u r e s c l o s e l yr e l a t e dt ot h e i rp r i v a t ei n c o m ea n di g n o r ef m n sl o n g t e r md e v e l o p m e n t ；t h a t k e e p i n ga u t h o r i t ys t a b l em a yh e l pi m p r o v ep e r f o r m a n c ea n da l t e ro fa u t h o r i t yh a sa n e g a t i v ee f f e c t ，b u tc h a i r m a no ft h eb o a r da n dc e o si n n e rp r o m o t i o no rd e p l o y m e n t f r o mo u t s i d em a yi m p o s ei n f l u e n c ei nd i f f e r e n td i r e c t i o na n de x t e n t w ea l s om a k e e m p i r i c a ls t u c k y o nf a c t o r sd e t e r m i n i n ge x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns t r u c t u r e ，w h i c h i n c l u d eo w n e r s h i pc h a r a c t e r i s t i c ，p r o p o r t i o n so fn o n - t r a d a b l es h a r eh o l d e r so f d i f f e r e n tt y p e s ，m a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，i n d u s t r y , s i z eo ff i r ma n di t sp e r f o r m a n c e a f t e ra n a l y z et h e o r e t i c a l l ya n de m p i r i c a l l ye x e c u t i v ec o m p e n s a t i o np r o b l e m si n c h i n a s f i s t e dc o m p a n y t h i sp a p e rf u r t h e rt od e v e l o pa na p p r o a c ht oi m p r o v i n g e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o ns t r u c t u r e o u rp r i n c i p l ei st or e d u c ei n t e r e s tc o n f l i c to f s h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e m e n t ，a n dt om a k ea s t r o n g e rp o s i t i v e l i n kb e t w e e n m a n a g e m e n t i n d i v i d u a lc o n t r i b u t i o na n dt h e i re f f e c to np e r f o r m a n c e ，f o r m i n ga b e n i g nc i r c u l a t i o n t h ei m p r o v e m e n ti su n d e r t a k e nb o t ho i l , t e c h n i q u el a y e ra n do n s y s t e ml a y e r ：t h ef o r m e ra i m st om a k ec o m p e n s a t i o ns t r u c t u r em o r es c i e n t i f i ca n d m o r er a t i o n a l ，i n c l u d e sb u i l d i n gu pr a t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m ， l v 我国上市公司管理层激励研究 r e s t r u c t u r i n g e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o nc o m b i n i n gm o n e t a r yc o m p e n s a t i o n ，s t o c k i n c e n t i v ea n dc o n t r o li n c e n t i v ea tr a t i o n a lp r o p o r t i o na n du n i t i n gp o s i t i v ea n da d v e r s e i n c e n t i v e ，m a k i n gl o n g t e r m w e l f a r ep l a n ；t h el a t t e ri n c l u d e se s t a b l i s h m e n to f i n d e p e n d e n tm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o nc r a f t i n go r g a n i z a t i o n s , m a n a g e m e n ts t r u c t u r e w i t hc l e a rp r i n c i p a l a g e n tr e l a t i o n s h i p ，m a n a g e re l e c t i o ns y s t e mb a s e do nm a r k e t ， p r o v i d i n gf a v o r a b l ee n v i r o n m e n t ，t h et w oo n ea r eo fe q u a li m p o a a n c e c o m p a r e d t oo t h e rr e s e a r c h ，t h i sp a p e rh a ss o m ec r e a t i v ew h i c hl i e s i n ：( i ) m e t h o d o l o g y , i ta d o p t sm u l t il i n e a r i t yr e g r e s s i o nm o d e l ，a l s on o n l i n e a rr e g r e s s i o n m o d e la n dl o g i tm o d e l ；( i i ) e x t e n s i o no np r i n c i p a l a g e n tm o d e l ，i n t r o d u c i n gm o n e t a r y c o m p e n s a t i o n , s t o c ki n c e n t i v ea n de x e c u t i v et u r n o v e r ；( i i i ) c o m p r e h e n s i v ed a t aa n d v a r i e t yi ns t u d ym e a s u r e sa n dp e r s p e c t i v e s ，i tt a k ei n i t i a lt ou s ed a t ao fs e v e na c c o u n t y e a r sf r o m 1 9 9 8 t o2 0 0 4t oa n a l y z eh o wm a n a g e m e n tc o m p e n s a t i o ni n f l u e n c e m e a s u r e so fp r o f i t ，o p e r a t i o n ，g r o w t ha n dr e f u n da b i l i t y ,w i t hc o n s i d e r a t i o no f o w n e rs t r u c t u r e ，m a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，e x e c u t i v et u r n o v e ra n di n d u s t r y n a t u r e ， m a k i n gr e s u l t sm o r ep e r s u a s i v e ( i v ) f i r s t l yi n c o r p o r a t i n ge x e c u t i v et u r n o v e r i n e m p i r i c a ls t u d y ；( v ) u s i n gt h ew a yo fp r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n df a c t o ra n a l y s i st og e t f i n a n c i a l i n d e x ；( v i ) d e v e l o p i n ga ni m p r o v e d e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o nm o d e l c o n s i s t e n tw i t hc h i n ae c o n o m e t r i ca n dm a r k e tf e a t u r e s o u rr e s u l t sa r eo fm u c ht h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a l s i g n i f i c a n c e e x e c u t i v e c o m p e n s a t i o nt h e o r yd e r i v e df r o mal a r g es y s t e mi n f o ，t h i sp a p e rr e v i e w so n c o n c e r n e dc l a s s i ct h e o r i e st og i v eam o r ed e e pa n dc o m p r e h e n s i v ee x p l a n a t i o n m a n y c h i n a sl i s t e dc o m p a n ys h o w e dp o o rp e r f o r m a n c e ，f o rw h i c hm a n a g e m e n ts h o u l db e f h s td e n o u n c e da n de f f i c a c yo fe x e c u t i v ei n c e n t i v ei sq u e s t i o n e d t h ep a p e rf i n do u t m a n a g e m e n tm o t i v a t i o np r o b l e m si nc h i n a s l i s t e dc o m p a n y e x p l o r em e c h a n i s ma n d f a c t o r sd e t e r m i n i n ge x e c u t i v ec o m p e n s a t i o na n df i g u r eo u tan e wa p p r o a c ht o i m p r o v i n gi t ，w h i c hm a yh a v es o m ei m p l i c a t i o nf o rc h i n ac o m p a n i e s c o r p o r a t e g o v e r n a n c er e s t r u c t u r i n g ，i n c r e a s i n gs h a r e h o l d e r sw e a l t ha n di n v e s t o rr e p a y m e n t ， b o o s t i n gc a p i t a lm a r k e td e v e l o p m e n t k e yw o r d s ：e x e c u t i v ec o m p e n s a t i o n ；p r i n c i p a l - a g e n t ；m a n a g e m e n t ； f i r mp e r f o r m a n c e v 我国上市公司管理层激励研究 插图索引 图1 1 论文研究技术路线4 图3 12 0 0 1 年全球c e o 总薪酬及构成2 6 图3 22 0 0 1 年全球c e o 薪酬结构2 7 图3 32 0 0 5 年全球c e o 薪酬结构 2 8 图5 1 杜邦系统图4 5 图6 1 上市公司管理层年薪平均水平变化趋势+ 5 9 图6 2 上市公司董事长持股水平变化趋势一6 1 图6 3 上市公司绝对经营指标变化趋势6 3 图6 4 上市公司相对经营指标变化趋势6 4 i x 博士学位论文 附表索引 表5 1 沃尔评分法4 6 表6 1 上市公司核心管理层不同年度年薪水平5 8 表6 2 上市公司董事长持股水平6 0 表6 + 3 董事长持股的区间分布一6 0 表6 4 上市公司核心管理者职务更替状况6 2 表6 5 上市公司1 9 9 8 - - 2 0 0 4 经营概况1 6 3 表6 6 上市公司1 9 9 8 2 0 0 4 经营概况2 6 4 表6 7 参与因子分析的原始观测变量与观测值6 7 表6 8 盈利能力原始变量相关系数矩阵( c o r r e l a t i o nm a t r i x ) 7 0 表6 9 盈利因子总方差分解( t o t a lv a r i a n c ee x p l a i n e d ) 7 0 表6 1 0 旋转前的因子载荷矩阵7 l 表6 1 1 旋转后的因子载荷矩阵7 1 表6 1 2 营运能力原始变量相关系数矩阵( c o r r e l a t i o nm a t r l 曲一7 1 表6 1 3 旋转后的因子载荷矩阵7 2 表6 1 4 成长能力原始变量相关系数矩阵( c o r r e l a t i o nm a t r i x ) 7 2 表6 1 5 旋转后的成长主成分载荷矩阵7 2 表6 1 6 偿债能力原始变量相关系数矩阵( c o r r e l a t i o nm a t r i x ) + 7 3 表6 1 7 旋转后的偿债主成分载荷矩阵7 3 表6 1 8 绩效一报酬关系回归结果7 7 表6 1 9 变截距模型绩效一报酬关系回归结果7 9 表6 2 0 变系数模型绩效一报酬相关性分布8 0 表6 2 1 绩效一控制权变更关系回归结果8 1 表6 2 2 管理费用利润比一货币报酬关系回归结果一8 2 表7 1 不同所有者性质上市公司家数分布8 5 表7 2 不同类型股东持股比例状况8 5 表7 3 我国上市公司两职设最状况8 6 表7 4 我国上市公司行业分布8 7 表7 6 上市公司所有者性质对管理层控制权变更的影响9 2 表7 7 不同类型股东持股比例对管理层激励的影响9 3 表7 8 管理层结构对核心管理层货币报酬的影响9 4 表7 9 经营绩效、公司规模对核心管理层货币报酬的影响9 5 表7 1 0 行业差异对核心管理层货币报酬的影响一9 6 表7 1 1 管理层结构对经营绩效的影响9 7 表7 1 2 各影响因素对管理层激励解释力比较9 9 x 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文一i - 以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：佗仓、 日期：驴6 年r 月五珀 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编 入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇 编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密口。 ( 请在以上相应方框内打“”) 作者签 导师签 日期：口年r 月i j 日期：，二年如铂 博士学位论文 1 1 选题背景和意义 1 1 1 选题背景 第1 章绪论 管理层激励是企业发展和公司治理中一个常论常新的焦点话题。 1 0 0 多年前的新古典经济理论将企业看作是一个生产函数，从投入、产出、 成本最小化等角度来分析企业利润最大化问题，强调规模收益对企业规模的决定 作用。然而企业被看作“黑匣子”，其内部激励问题常常被忽略。b e r l ea n dm e a n s ( 1 9 3 2 ) 提出企业“所有权和经营权相分离”的经典命题之后j ，人们日益关注 旨在提高企业效益的管理层激励问题。而近二十多年来现代企业理论中的信息经 济学、激励理论、委托代理理论等在新的微观经济学领域的迅速突破，为西方国 家企业建立更加完善的管理层激励体系提供了理论依据。薪酬计划、人力资源配 置、股票期权、控制权变更等成为公司治理理论研究与实践中使用频率较高的关 键词。美国上世纪九十年代的“大牛市”中不断演绎着管理层股权激励的财富神话 则将管理层激励问题研究推向一个新的高潮。 当管理层激励在国外市场开展得风生水起之时，我国才开始实施由计划经济 向市场经济转轨的改革开放。其中最令世人瞩目的莫过于以国有企业为龙头的大 刀阔斧式的公司股份制改造。中国特色的股份公司改造和公司治理模式的建立， 为我国上市公司管理层激励的发展和现状做了最好的注脚。管理层激励的目的是 为了调动企业管理层的积极性和创造性。改革开放之后，实践中对管理层激励方 式经历了最初的承包责任制、资产经营责任制、租赁制、委托代理制等形式以及 1 9 9 5 年开始在企业中试点的年薪制。在这种放权让利、承包经营和建立现代企 业制度的变迁过程中，管理层激励的效果依然不理想。调查显示，九十年代中后 期，国有企业经营绩效普遍低下，出现了大面积亏损。建立现代企业制度，规范 公司治理，以提高经营绩效，为企业主体和社会创造更多的福利，是我国企业改 革的初衷和终极目标。然而不尽人意的经营绩效首先将企业的管理层推向风口浪 尖，管理层激励问题由此也成为我国学术界重点研究的课题。 西方企业理论和激励思想的发展为我国学者研究上市公司的激励问题提供 了理论基础，而我国证券市场的超常规发展，则为管理层激励问题的研究提供了 大量素材。近些年来大量的理论与实证研究将企业管理层激励中存在的问题不断 地呈现于人们的视野之中。研究发现，存在的老问题是，国有企业“激励不足”、 “激励空缺”，以及激励方式单一，缺乏灵活性等；新问题则是，“5 9 岁”现象频发， 我国上市公司管理层激励研究 报酬与绩效不相称，控制权激励越位于货币报酬，存职消费严重，股权激励失效 等等。而薪老问题经常交织在一起，使得原来并不简单的管理层激励问题变得更 加复杂。 虽然理论界对激励管理层的必要性已达成一致，但如何实施激励，业绩评价 标准如何确定，或者对如何处理好管理层的目标函数与激励的关系研究较为欠 缺，没有统一的认识。不少学者通过实证研究我国上市公司的管理层激励与经营 绩效的相关性，找出了一些问题并提出了建设性措旌。但这些研究往往停留在对 某一会计年度的数据的考察，研究结果迥异，不同的研究者甚至得出相反的结论。 而且以往的研究基本上以国有企业改革为背景，然而单纯强调国有企业管理层激 励问题似乎已不合时宜。截至2 0 0 4 年底，上市公司中非国有公司的比例已达到 3 0 ，而且在“国退民进”的思想指导下和随着股权分置改革的不断推进，非国有 性质公司的比例只会越来越高。因此，如何在一个更加宽泛的样本范围内和跨多 个会计年度的时间范围内，准确揭示上市公司管理层激励的机理与影响因素，优 化管理层激励模式，变得尤为迫切。 1 1 2 选题意义 1 1 2 1 理论价值 管理层激励思想衍生于一个庞大而又系统的理论体系。从新古典主义的厂商 理论到现代企业理论，以及在此基础上形成的以委托一代理理论为代表的许多微 观经济理论，无不折射出激励思想的光芒。而更为广泛意义上的经济人假设、人 力资本理论和管理学激励理论则为企业的管理层激励思想锦上添花。本文对衍生 管理层激励思想的各种经典理论的回顾和诠释，无疑将引领我们更加清晰和全面 地理解管理层激励的深刻内涵，那就是在达到帕累托改进基础上的效率、公平和 资源的最优配置。本文对管理层激励的理论探究与实证研究建立于前人研究基础 之上，自然无意自诩开创理论新领域，但或许能为丰富和发展既有的理论添砖加 瓦。 1 1 2 2 现实意义 我国证券市场近几年来一直低迷不振，许多中小投资者在逐渐远离股市。从 深层次看，这与我国经济转轨过程中产生的制度性痼疾有关，但最为直接的原因 是大多数上市公司因经营绩效差而无法给予投资者回报。为什么同类型的企业中 有的管理层激励效果显著，而有的却是高薪酬低绩效，甚或是低薪酬高绩效? 评 价管理层绩效选择什么指标较为合理? 影响管理层激励的影响因素有哪些? 为 什么不同时期的激励效果又不一样? 等等。本文就是根据目前上市公司多样性特 点，通过理论分析和实证研究找出这些管理层激励中深层次的问题，发现管理层 2 博士学位论文 激励的机理及影响因素，试图为上市公司设计合理的管理层激励模式提供理论借 鉴和实践参考。这对于优化我国上市公司治理结构，提高上市公司股东财富和投 资者回报，从而促进资本市场良性发展具有深远的现实意义。 1 2 研究思路、技术路线及研究方法 1 2 1 研究思路及技术路线 企业的管理者既是市场中的“经济人”，又是稀缺的人力资本，同时又有各种 欲望或需求，因此理性经济人假设、人力资本理论以及管理激励的思想首先是对 管理层的人性描述；而现代企业理论尤其是其中的契约理论与委托一代理理论则 为管理层激励搭建了制度框架。对这些理论进行诠释和从理论上来分析委托代理 双方的利益冲突及各自的效应是探究管理层激励机理的基础。管理层激励方式多 样，其激励效应或特征各异。对货币报酬激励、股权激励和控制权激励的历史与 现状分析有助于更好地了解各种激励方式在不同时期或不同环境下的激励效果 和适用条件。 在对管理层激励进行理论诠释和现状分析的基础上，用模型化的方法分析管 理层行动意愿、行动方向及努力程度，并求解委托人和代理人的效用函数，则是 研究管理层激励效应的关键之。管理层激励的一个重要环节是经营绩效评价体 系的确立，尤其是绩效指标的选取。同时选择出对经营绩效最有解释力的绩效指 标能客观真实反映管理层激励是否有效和效用的大小。 对我国上市公司管理层实施激励后将产生那些效应? 构建经营绩效一管理 层激励回归模型分别对管理层的货币报酬激励、股权激励和控制权激励与经营绩 效关系进行研究，以确定不同激励方式对经营绩效的影响。然后同样构建回归模 型分析管理层激励的影响因素，从股权结构、管理层结构、经营状况与规模以及 行业特征等方面分析这些因素对管理层激励的影响及程度。 通过研究管理层激励对经营绩效的影响以及各种内外部因素对管理层激励 的影响，找出我国上市公司管理层激励机理及存在的问题，并据此提出符合我国 国情的上市公司管理层激励优化模式设计思路。研究的技术路线为： 3 我国上市公司管理层激励研究 绪论 上 管理层激励的理论回顾 i 管理层激励方式、影响因素分析 r i 经营绩效评价管理层激励模型构建 l 管理层激励与经营绩效关系研究 管理层激励的影响因素研究l f f 管理层激励优化模式设计思路l 1 2 2 研究方法 图1 1 论文研究技术路线 本文采取的研究方法主要有： ( 1 ) 规范分析。规范分析方法是以一定的价值判断或理论为基础，来回答 经济现象应该是什么”的问题，它是实证分析的基础。管理层激励思想蕴含于庞 大的理论体系之中，该理论体系包括理性经济人假设、人力资本理论、管理学激 励思想以及经典的企业理论。对这些理论进行推导和诠释，从中汲取管理层激励 思想的精华，为本文的实证分析提供理论支撑。 ( 2 ) 文献研究。有关管理层激励的文献卷帙繁浩，前人积累了大量理论与 实证成果。对这些文献进行回顾，理清管理层激励理论与实践发展的条理脉络， 明了管理层激励的历史与现状，发现其中存在的问题，为本文研究寻找突破口。 但本文没有对文献进行集中综述，而是穿插于理论分析和实证研究之中。 ( 3 ) 样本调查。对研究样本公司进行电话访谈或实地调查，获取上市公司 实施管理层激励的第一手资料，包括薪酬计划的制定、经营绩效指标的选取、激 励的效果等，为本文设计管理层激励模式提供参考。 ( 4 ) 实证研究。实证研究方法是研究经济变量之间的关系，探讨经济运行 的内在规律，以分析和预测经济行为的后果，它要解决“是什么”的问题。本文通 过构建线性和非线性回归模型，实证研究管理层激励与经营绩效之间的关系，以 及管理层激励的影响因素与管理层激励之问的关系，以揭示我国上市公司管理层 激励的真实状况。 4 博士学位论文 1 3 研究内容和创新点 1 3 1 研究内容 本文根据上述研究思路和技术路线，先对管理层激励进行理论回顾，然后分 析管理层激励的方式、特征及影响因素；在理论回归和现状分析的基础上构建激 励模型，同时对经营绩效评价体系进行分析；再用实证分析方法研究管理层激励 对经营绩效的影响以及公司内外部因素对管理层激励的影响，最后在理论推演和 实证分析的基础上提出我国上市公司管理层激励优化模式设计思路。后文的章节 安排如下： 第2 章是管理层激励的理论回顾。按照激励思想和企业发展的脉络，从管理 层激励思想体系中提取经济人假设、人力资本理论、管理学激励思想及经典的企 业理论进行诠释和推演，并简单分析这些理论之间的关系，为本研究建立理论支 撑。 第3 章是管理层激励的方式和影响因素分析。本章综合理论分析和实证成 果，对管理层激励中的三种方式：货币报酬激励、股权激励以及控制权激励进行 较为系统的描述。同时也对影响管理层激励的因素进行了简单的概括。 第4 章是管理层激励模型的构建。本章足第2 、3 章的延伸，即在委托一代 理框架下，考虑委托人和代理人的假设条件变量及约束变量，构建其效用函数， 并推演出激励模型及拓展的理论模型，同时根据管理层效用函数推导报酬一绩效 敏感系数及分析其影响因素，为后文的实证研究打下基础。 第5 章是经营绩效评价体系分析。经营绩效评价是管理层激励的依据，最优 经营绩效是管理层激励的目标。本章分析经营绩效评价体系的发展及现状，目前 对几种评价体系的争论，以及我国企业绩效评价实践。 第6 章是管理层激励对经营绩效影响的实证研究。在第5 章的绩效评价基础 上，用因子分析法找到对经营绩效最有解释力的绩效指标，与管理层激励一一货 币报酬激励、股权激励及控制权激励构建多元回归模型，研究不同激励方式对经 营绩效的影响。 第7 章是管理层激励的影响因素分析。管理层激励受各种内外部因素影响， 本章在第3 章的基础上，主要实证研究股权结构、管理层结构、经营状况与规模 及行业差异对管理层激励的影响。 第8 章是提出我国上市公司管理层激励优化模式的设计思路。综合第4 、5 、 6 、7 的分析与实证结果，根据我国目前经济与改革现状，提出上市公司管理层 激励模式的具体设计思路，包括技术层面的设计：建立合理的绩效考核评价体系， 货币报酬激励、股权激励与控制权激励合理组合，实施长期福利计划，正激励与 5 我国上市公司管理层激励研究 负激励相结合；制度层面的设计：设立独立权威的激励决策机构，建立委托代理 关系明晰的管理层结构，建立市场化的人力资本的选拔及任用机制。 文章的最后是结论。 1 3 2 创新点 本文的创新点在于： ( 1 ) 对理论模型进行拓展。传统的委托一代理理论模型中笼统用一个代理 人效用变量来分析激励合约，本文在此基础上进行拓展，用货币报酣激励效用、 股权激励效用以及控带4 权激励效用来全面反应委托一代理关系中代理人的综合 效用。 ( 2 ) 研究样本的时f 毋跨距长以及研究指标与角度多样。以往研究一般只以 一个会计年度数据和只用一个绩效变量来研究管理层激励与经营绩效的关系，本 论文首次以1 9 9 8 - 2 0 0 4 年7 个会计年度的数据作为研究时间窗，使实证研究更为 充分和合理，实证结果更具解释力。本文不是单单研究管理层激励对单一绩效变 量( 如净资产收益率) 的影响，而是分析管理层激励对公司的盈利能力、营运能 力、成长能力以及偿债能力四个方面多个指标的影响：不仅仅考察公司的经营绩 效对管理层激励的影响，而且综合考虑股权结构( 包括所有者性质、大股东持股 比例) 、管理层结构、管理层控制权变更及行业差异因素对管理层激励的影响。 ( 3 ) 首次对上市公司控制权激励进行实证研究。以往的上市公司管理层激 励研究集中于货币报酬激励和股权激励，控制权激励几乎是空白。主要原因是没 有现成的控制权激励数据。本人查阅了所有上市公司1 9 9 8 至2 0 0 4 年年报，从中 搜集到公司董事长和总经理职务变更的第一手资料，以及新任董事长和总经理的 来源( 是外部调入还是内部晋升) ，然后利用p a n e ld a t e 模型实证研究了董事长 和总经理变更、变更后继任者的来源与经营绩效的关系，以及利用二值因变量响 应l o g i t 模型实证研究了股权结构对控制权变更的影