（经济法学专业论文）论公司控制权交易中的中小股东利益保护.pdf

中文摘要 摘要：公司控制权是权利主体通过控股或表决权代理等安排能够对公司的所有可 供支配和利用的资源进行占有、控制和处分，并可以影响公司重大决策的权利。 公司控制权人可以凭借这种权利，使公司依照符合自己意志和利益的方式运营， 并从中获益。有效的公司控制权有助于提高公司运行效益和资源配置效率。由于 公司控制权是一种稀缺性资源，其行使能带来一定的利益，公司各利益相关人之 间就对其展开交易和争夺。在对控制权进行交易和争夺的过程中，中小股东的利 益往往被忽视或者遭到无情掠夺，亟待保护。 本文以公司控制权交易为切入点，首先介绍了有关公司控制权交易的相关理 论，包括公司控制权以及公司控制权交易的相关概念，划分公司控制权交易的主 要类型即包括合并、收购、代理权争夺及购买目标公司的控股股权，并且从股东 平等原则和资本多数决原则的角度论述了控制权交易中中小股东利益保护的法学 理论基础。其次，结合控制权交易的主要形式来分析中小股东的在控制权交易中 的弱势地位。然后，论述国外公司控制权交易中有关中小股东利益保护的比较与 借鉴。通过对国外关于控制股东信义义务、控股股份表决权、控制股份转让、代 理权征集、信息披露制度及反收购决策权以及控制权溢价分享等问题的相关规制 介绍与对比，以各国先进经验为铺垫初步搭建我国控制权交易中对中小股东利益 保护的理论框架。接着对我国公司控制权交易中中小股东利益保护现状做了分析 总结，结合相关现行法律，深入剖析了我国现行立法的不足，为下文提出完善建 议埋下伏笔。最后，立足于本国国情，借鉴国外先进经验，对我国控制权交易中 中小股东利益保护的相关法律制度提出若干完善建议，以期抛砖引玉。 关键词：控制权；控制权交易；中小股东；利益保护 分类号：d 9 2 2 2 9 1 9 1 a bs t r a c t a b s t r a c t ：t h er i g h to fc o m p a n yc o n t r o lc a np o s s e s s ，c o n t r o la n dd i s p o s ea l lt h e a v a i l a b l er e s o u r c e so fc o m p a n yt h r o u g hs t o c kh o l d i n ga n dt h ep r o x yo fv o t i n g ，a n da l s o c a ni n f l u e n c et h er i g h to fm a j o rd e c i s i o n - m a k i n g d e p e n d i n go nt h er i g h t ，t h ec o n t r o l l e r c a no p e r a t et h ew h o l ec o m p a n yi na c c o r d a n c ew i t ht h ec o n t r o l l e r sd e s i r ea n di n t e r e s t a n dp r o f i tf r o mi t t h ee f f e c t i v er i g h to fc o m p a n yc o n t r o li sh e l p f u lt oi m p r o v e e f f e c t i v e n e s so fc o m p a n yo p e r a t i o na n de f f i c i e n c yo ft h ea l l o c a t i o no fr e s o u r c e s t h e r i g h to fc o m p a n yc o n t r o li sak i n do fs c a r c er e s o u r c e ，a n dt h eo p e r a t i o nc a l lm a k e b e n e f i t s ，s os t a k e h o l d e r sm a k et r a d e sa n dc o m p e t i t i o nf o ri t d u r i n gt h i sp r o c e s s ，s m a l l a n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r sb e n e f i ti sn e g l e c t e do rr u t h l e s s l yp l u n d e r e d s t a r t i n gb yt h er i g h to fc o n t r o lt r a n s a c t i o n ，t h ef i r s tp a r ti n t r o d u c e st h er e l a t i v e t h e o r yo fi t ，i n c l u d i n gt h ec o n c e p t i o n ，m a i nt y p e so fd i v i d i n g a m a l g a m a t i o n ，p u r c h a s e ， c o m p e t i t i o nf o rp r o x ya n db u y i n go ft a r g e tc o m p a n y se q u i t yh o l d i n g s f r o mt h e p r i n c i p l eo fe q u a l i t yo fs h a r e h o l d e r sa n dc a p i t a lm a j o r i t yr u l e ，t h i sp a r ta l s od i s c u s s e s t h el e g a lt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o nf o r t h ep r o t e c t i o no fs m a l la n dm e d i u m s i z e d s h a r e h o l d e r s t h en e x tp a r tc o m b i n e st h em a i nf o r m so fc o n t r o lt r a n s a c t i o n st oa n a l y z e t h ed i s a d v a n t a g e dp o s i t i o no fs m a l la n dm e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r s t h e n , t h e f o l l o w i n gp a r td i s c u s s e st h ec o m p a r i s o na n dr e f e r e n c eo ft h ep r o t e c t i o nf o rs m a l la n d m e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r si nc o n t r o lt r a n s a c t i o no ff o r e i g nc o m p a n i e s t h r o u g ht h e i n t r o d u c t i o na n dc o m p a r i s o no fr e l a t e ds y s t e m ，s u c ha st h ef i d u c i a r yd u t yo fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s ，v o t i n gr i g h to fc o n t r o l l i n gs t a k e ，t r a n s f e r r i n go fs h a r e s ，c o l l e c t i o no f s o l i c i t a t i o n ，i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e m ，s h a r eo fc o n t r o lp r e m i u me t c ，l a y i n gt h e g r o u n d w o r ko nt h ea d v a n c e de x p e r i e n c e o fo t h e rc o u n t r i e s ， c h i n a st h e o r e t i c a l f r a m e w o r ko fp r o t e c t i o no ft h ei n t e r e s to fs m a l la n dm e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r si n c o n t r o lt r a n s a c t i o ni se x p e c t e dt ob eb u i l tu p t h ef o u r t hp a r tm a k e sa na n a l y s i sa n d s u m m a r i z e st h ep r e s e n ts i t u a t i o na b o u tt h ep r o t e c t i o no fs m a l la n dm e d i u m s i z e d s h a r e h o l d e r si nc o n t r o lt r a n s a c t i o ni nc h i n a c o m b i n i n gw i t he x i s t i n gl a w s ，t h i sp a r t m a k e sad e p t ha n a l y s i so ft h ed i s a d v a n t a g e sf o rt h ee x i s t i n gl a w si no u rc o u n t r y , p a v i n g t h ew a yf o rt h ef o l l o w i n gs u g g e s t i o n s f i n a l l y , g a i n i n gaf o o t h o l do fn a t i o n a lc o n d i t i o n ， l e a r n i n gf r o mf b r e i 朗c o u n t r i e s a d v a n c e de x p e r i e n c e , t h i sd i s s e r t a t i o np u t sf o r w a r d r e c o m m e n d a t i o n sf o rp r o t e c t i n gt h eb e n e f i t so fs m a l la n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r s i t i se x p e c t e dt oo f f e raf e wc o m m o n p l a c er e m a r k sb yw a yo fi n t r o d u c t i o ns ot h a to t h e r m a yc o m eu pw i t hv a l u a b l eo p i n i o n s k e y w o r d s - c o n t r o l ；c o n t r o lt r a n s a c t i o n ；s m a l la n dm e d i u m - s i z e ds h a r e h o l d e r s ； p r o t e c t i o no fi n t e r e s t c l a s s n 0 ：d 9 2 2 2 91 91 v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作和取得的研 究成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得北京交通大学或其他教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作 了明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 4 2 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解北京交通大学有关保留、使用学位论文的规定。特 授权北京交通大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索， 提供阅览服务，并采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。 同意学校向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权说明) 学位论文作者签名：奎煜 签字嗍1 年石月f 扩日 翩虢彳拯 擀期即毒细躯 致谢 本论文的工作是在我的导师毕颖教授的悉心指导下完成的。在我整个研究生 学习期间，从毕老师那里不仅学到了专业知识，而且学到了做人的道理，这将使 我终生受益。毕老师渊博的学识、开阔敏锐的思维、不断创新的精神、严谨求实 的治学态度、高尚的个人情操给我留下了深刻的印象。从她这里，我不仅深深体 会到了作为一个科研人员的言情态度、踏实的作风，也学到了对科学事业的现身 精神以及平易近人、为人着想的生活态度。在我的学习、生活中，毕老师所给予 我的无微不至的关怀、指导和帮助，都将使我终生铭记。在此，谨向毕老师表示 崇高的敬意和衷心的感谢! 感谢张瑞萍、南玉霞、张长青、郑翔、陈力铭、王霞、王世海等法学系的老 师对于我的科研工作和论文都提出了许多的宝贵意见，在此表示衷心的感谢。 感谢陈博老师，在学习上和生活上都给予了我很大的关心和帮助，在此向陈 老师表示衷心的谢意。 感谢我的家人，他们的理解和支持使我能够在学校专心完成我的学业。 感谢我的同学万琳、苗怡、蔡瑜萍、李楠楠、李晨华等，是她们伴随着我度 过了研究生的学习，并为我提供大量的帮助，在此向她们表达我的感激之情。 1 引言 控制权本身具有价值创造功能，当控制权能从所有权中分离出来，交由那些 能最有效率激发控制权价值创造功能的管理层手上时，能够实现公司价值的最大 化，从而使公司股票价值上涨，使公司投资者受益。而控制权的价值在控制权交 易的场合体现的最为明显。外部收购者往往愿意支付超出市场价值的价格去收购 公司的股份以获得控制权。因此控制权的价值通常包含在被转让的控股股份对价 中，为控制股东所攫取。而被收购公司的中小股东因缺乏信息、专业知识和讨价 还价的能力与渠道而往往在控制权交易中处于弱势地位，因此，公司控制权问题、 控制股东与中小股东保护的问题一直以来广受各国公司法关注，成为现代公司治 理的核心，对公司法及证券法来说均可谓意义重大。我国现行的法律法规虽然有 所涉及，但不完善，并且对公司控制权的研究多集中在经济学方面。因此，从法 学视角对公司控制权交易以及控制权交易中中小股东利益保护做出界定和分析， 并且在此基础上提出对控制权交易中中小股东利益保护的立法完善建议显得尤为 必要。 本文则是以控制权交易为切入点，结合控制权交易的主要形式，全面分析中 小股东在控制权交易中的弱势地位，通过对国外关于控制股东信义义务、控股股 份表决权、控制股份转让、代理权征集、信息披露制度及反收购决策权以及控制 权溢价分享等问题的相关规制介绍与对比，以各国先进经验为铺垫初步搭建我国 控制权交易中对中小股东利益保护的理论框架，结合相关现行法律，深入剖析我 国现行立法的不足，最后在立足于本国国情的基础上，借鉴外国相关立法与学说， 试探性的对现行立法及实践提出一些完善建议。 2 控制权交易概述 公司控制权是公司法研究的重点内容之一，是现代公司治理理念和公司实践 的核心问题，其产生与发展有着深厚的根源与基础。于此同时，公司控制权交易 也伴随着公司控制权的发展而产生并发展，因此，可以说公司控制权交易与公司 控制权是紧密相连，不可分割的。 2 1公司控制权与控制权交易的概念 2 1 1 公司控制权的界定 公司控制权( c o r p o r a t ec o n t r o lr i g h t s ) 已被广泛运用于经济学界和法学 界，其内涵是一个在不同学科、不同语境、不同公司法律制度条件下存在差别的 多元化概念。 从经济学的视角而言，公司控制权往往与特定的企业组织结构、市场结构、 交易成本的节约、所有权与控制权分离等因素相联系来探讨控制权在公司治理结 构中的运作程序和存在价值。诸多国内外经济学家构建了不同的理论体系试图对 公司控制权加以界定和度量。公司控制权比较典型的早期研究者是伯利和米恩斯 提出股权分散意义上“公司所有权与控制权相分离1 的命题，他们把“控制权 定义为选举董事会或多数董事的权利。我国学者对此进行了更为明确的概括，即 公司控制权本质上是一种决定公司董事会任免的权利，该权力属于公司所有者或 公司的股东。”乜1 也有的学者将企业建成后的控制权具体化为：“日常生产中的决策 权、利润分配权和投资决策权。”1 有的学者则认为企业控制权应定义为“排他性 利用企业资产、特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。在企业的经 营方略、日常管理以及财务上的决策权一般称之为公司控制权，即对企业的发展 与利益的决定权。 h 1 从法学的视角而言，法学家们大多比较推崇伯利和米恩斯的“公司所有与公 司经营相分离”的理论，并以此为基础探讨公司控制权的存在价值和表现形式。 我国学者认为公司控制权是指对公司的所有可供支配和利用的资源控制和管理的 川公司所有权与控制权相分离，是经济学的通行用法。在法学界。通常称为“公司所有与公司经营相分离”。 这两者没有任何的区别。 删何臼力“两权分离”理论新探理论与现代化1 9 9 9 ( 3 ) 第2 2 页 【3 】季稻葵经济转型中的模糊产权理论经济研究1 9 9 5 ( 4 ) 第4 4 页 【4 】周其仁“控制权回报”和“企业家控制的企业”一“公有制经济”中企业家人力资本产权的个案研究经 济研究1 9 9 7 ( 5 ) 第3 l 页 2 权利，是以所有权为依据的经营管理权，可以为公司制定和实施各种措施和对策， 并通过管理、支配和利用公司的各种资源，取得更高水平的效率璐1 。学者甘培忠认 为，公司控制权实质上是权利主体对公司经济资源表现占据、把握和处分，并由 之对公司事务做出决策的权能。 在正式的立法中，也对控制权做了不同的界定。美国证券法( 1 9 3 3 年) 和 美国证券交易法( 1 9 3 4 年) 将公司控制权定义为：“公司控制权是直接或间接 地具有指挥或引导某人的管理和政策方向的权力，而不论是通过具有表决权的证 券所有、合同或其他方式 口3 。对于公司控制权，目前中华人民共和国公司法 ( 以下简称公司法) 和中华人民共和国证券法( 以下简称证券法) 有关 条文都涉及到这一问题，但均无明确清晰的定义。上市公司收购管理办法在附 则中专门对上市公司控制权做出了明确、具体的规定：“有下列情形之一的，为拥 有上市公司控制权：( 一) 投资者为上市公司持股5 0 以上的控制股东；( 二) 投资 者可以实际支配上市公司股份表决权超过3 0 ；( - - ) 投资者通过实际支配上市公 司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；( 四) 投资者依其可实际支 配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；( 五) 中国证 监会认定的其他情形。 可见，我国法律对公司控制权的界定侧重于行使、持有或 控制上市公司的股份或表决权方面。 借鉴经济学界和法学界学者的经典结论，并考虑我国的立法倾向，笔者认为 公司控制权就是对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和 监督权。控制权的持有者可以凭借这种权力，使公司依照符合自己意志和利益的方 式运营，并从中获益。于是，控制权的行使能带来控制利益，其本身就成为控制利 益的载体，因此，我们可以得出一个结论，即控制权具有相应的价值。由于控制 权作为具有价值的一种资源，其本身具有稀缺特性，那么持有者和争夺者之间对 其开展交易就变得理所应当。 2 1 2 公司控制权交易的概念 国外的相关论述曾经对控制权交易做出如下描述：公司是处在不断地变化、 运动中的组织他们会建立新的工厂，或者在市场上买进卖出；他们也会变革 其组织机构建立新的部门、买卖分支机构、收购或被收购、增加或降低杠杆 效应、公开上市或者重新私有化、售出或购回( 主要是从特定投资人处) 股票等 1 5 1 殷召良公司控制权法津问题研究2 0 0 1 年第l 版法律出版社第2 5 页 1 6 ”培忠公司控制权的正当行使2 0 0 6 年第1 版法律出版社第l 页 【7 】t h es e c u r i t i e sa c to f19 3 3 ，r u l e4 0 5 ，a n dt h es e c u r i t i e se x c h a n g ea c to f19 3 4 ，r u l el2 6 _ 2 3 等。我们且将这些变化成为“公司控制权交易 嘲。 目前学界尚未对“控制权交易”这一概念做出精准定义。笔者认为，所谓公 司控制权交易是指不同的利益主体为争夺公司控制权而进行的各种价值交换活 动。 2 2公司控制权交易的主要形式 现代公司控制权交易行为有很多形式，例如合并、收购、公司私有化交易、 股东排挤、“有目的”的回购股票以及代理权争夺等等。本文主要针对主合并、收 购、代理权争夺以及购买目标公司的控股股权这四种形式来论述。 2 2 1收购 收购作为控制权交易的一种主要形式，我国证监会对上市公司收购的定义是， 收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比 例，或者通过其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得 或者可能获得对该公司实际控制权的行为。上市公司的收购有协议收购、要约收 购两种。在这里，我们将收购分为协议收购与要约收购两种形式来分别讨论。 要约收购是一种告之天下的收购方式，即收购公司公开地向目标公司全体股 东发出要约，承诺以某一特定的价格购买一定比例或数量的目标公司股份，市场 上所有的股东们都可依据要约条件向收购公司转让被收购公司的股票。根据收购 人是否自愿发出收购要约为标准，要约收购可分为强制要约收购和主动要约收购。 前者是指收购人已持有目标公司股份达到一定比例并准备继续增持或从一定比例 以下拟增持并超过该比例股份时，必须向目标公司全体股东发出购买其持有的股 份的要约，以完成收购；后者是指收购人自主决定通过发出收购要约以增持目标 公司股份而进行的收购。 协议收购是是收购人于证券交易所之外，通过与被收购公司的股东达成股份 购买协议以谋求对上市公司的控制的行为。协议收购是我国证券法明确规定 的两种收购方式之一。协议收购对于取得被收购公司的非流通股，实现公司控制 权的转移是非常有效的。在我国现阶段，由于非流通股占上市公司股本的大多数， 收购成本也比流通股股价低得多，所以目前我国公司控制权的转让以协议收购非 流通股为主。 s l 弗兰克伊斯特布鲁克、丹尼尔费希尔著张建伟、罗培新译公司法的经济结构2 0 0 5 年1 月第l 版一匕京大 学出版社第1 0 9 页 4 与要约收购相比，协议收购的透明度要差很多，并且按照这种方式完成的控 制权转移往往是“善意的接管”，即现任控制人同意下的接管，一般而言，现任控 制人会得到相应的利益补偿。 2 2 2 合并 合并这种形式，它是指两家或两家以上公司的合并，原公司的权利和义务由 存续( 或新设) 公司承担，合并一般是在双方的经营者同意并得到股东支持的情况 下，按法律程序进行。合并在操作中具体有两种形式：吸收合并和新设合并。吸收 合并是指一个公司被另一公司吸收，后者保留其名称和身份不变，并获得前者的 财产、责任和权利，被吸收的公司作为一个独立的经营实体和企业法人则不再存 在。新设合并是指两家以上公司的合并，合并过程中另外设立一家新公司，成为 新的法人实体，新设立的公司接管原来公司的资产，并承担相应的责任。合并作 为公司控制权交易的一种形式，在经济生活中运用广泛。这种形式中对于中小股 东利益的侵害主要是通过控制股东或管理层的控制权滥用来实现的，但是随着新 修订的公司法增加了异议股份回购请求权的规定，从很大程度上减轻了这种 控制权交易对中小股东带来的侵害。 2 2 3 代理权争夺 随着公司法的发展，代理权争夺这种形式逐渐崭露头角。代理权争夺是不同 的公司股东组成的不同利益集团，通过争夺股东的委托表决权以获得董事会的控 制权，进而达到更改管理者或公司战略目的的行为。代理权争夺的特征在于它是 争夺股东的委托表决权，其中向公司中小股东公开征集委托表决权书，是代理权 争夺达到白热化的标志 9 1 。代理权征集具有成本低、程序简单的优点，在国际上已 经成为一种重要的控制权争夺方式。在股权集中度较低、股权分散的情况下，如 美国公司，往往会采用这种方式，以较低的代价取得公司控制权。在绝对控股情 形下，代理权征集则没有多少意义。这使得代理权征集在我国目前股权集中程度 较高的证券市场上尚未普遍采用。随着全球流通和股权相对分散化，可以预见中 国公司控制权市场上代理权争夺将越来越激烈。 2 2 4 购买目标公司的控股股权 9 1 佟伟对我国公司控制权市场的思考经济纵横2 0 0 5 ( 6 ) 第4 2 页 5 严格来讲，其属于协议收购的一种特殊形式，一般是通过买方与目标公司控 制股东之间签署协议的形式来实现的，但是因其比较典型且涉及的问题较多，故 在本文中将其单独列出。如前所述，控制权简单讲，如果a 股东因其拥有b 公司公 开发行股份的超过5 0 ，或者虽然其持股比例不占多数但公司的剩余股份被人数众 多的其他中小股东持有，持股非常分散，因而a 可以籍此直接或间接影响b 公司的 政策和经营行为，此时就可以说a 对b 公司拥有控制权，其也就是b 公司的控制股 东。相关研究显示，股权集中的现象在世界范围内非常普遍n 阳，股权集中一方面可 以降低代理成本，另一方面也会增加控制股东获得控制权隐性收益的机会n 。 经济学上通常是通过比较控制权交易价格与基准价格的差额来评估控制权的 经济价值。若采用小额股权交易的平均价格作为基准价格，以控股股权交易价格和 小额股权交易价格的差额来衡量控制权价值，此差额就是所谓的控制权溢价。概括 讲，控制权溢价体现的正是由于对公司经营行使控制而带来的高于公司投资财务 价值的那部分价值n 羽。而且只有在控制权发生交易时，买方感到交易能够给目标公 司带来创造新价值的机会，或者目前目标公司的市场价值被低估，控股目标公司可 以获得不寻常的回报并使市场价格完全反映了其价值时，控制权溢价作为控制权 价值指标的意义，才得以显现。 一般而言，前几种控制权交易方式，必须在程序上先经过目标公司的有权机关 ( 董事会或者股东会) 的批准，而购买目标公司的控股股权则不需要公司机关的同 意即可由买方和目标公司的控制股东之间通过签署协议的形式实现。 2 3控制权交易中中小股东利益保护的法学理论基础 2 3 1股东平等原则与中小股东利益保护 控制权交易的实质是在公司的控制权运动过程中，各权利主体依据公司产权 所做出的制度安排而进行的一种权利的让渡行为。在控制权交易中，中小股东由 于地位、信息、资金等原因，往往只能沦为被动的参与者，而控制股东或大股东 则可以倚仗其地位的优势决定控制权交易的发生与否及其交易方式。然而，公司 控制权交易对目标公司小股东利益的影响是显而易见的。以收购为例，如果是善 意购并，目标公司全体股东都受益；如果是恶意购并，受害者首当其冲是小股东。 胡鞍钢、胡光宇公司治理中外比较2 0 0 4 年版新华出版社第1 7 一1 8 页 【1 1 r o n a l dj g i l s o n ，j e f f r e yn g o r d o n ，c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s u n i v e r s i t yo f p e n n s y l v a n i al a wr e v i 洲2 0 0 3 ( 1 2 ) 第7 8 5 8 4 3 页 1 2 1 艾伦r 帕尔米特e x a m p l e sa n de x p l a n a t i o n sc o r p o r a t i o n s 2 0 0 3 年版中信出版社第3 4 3 3 4 4 页 6 在收购中发生的内幕交易、欺诈、操纵行为，也常常使中小股东受害深重，甚至 目标公司在采取反购并措施时，大股东也会为保全自身而牺牲小股东的利益。由 于广大中小股东的投资是公司资本最重要和本质的来源，没有中小股东的信任， 整个社会的经济投资和发展都会受到削弱，这一点，现代各国法律已达成共识。 但是目标公司的大股东又经常可能因得到收购方的某种承诺或高补偿而做出同意 被收购的举措，或者基于其自身利益的考虑而做出抵制收购的行为，这期间，中 小股东的权益就时常被忽视甚至侵害。因此，仅仅严守股份平等原则已经不能切 实保护中小股东的利益了，我们需要实行实质上的平等来对控制权交易中的中小 股东利益做出保护。 股东平等原则是指公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间 实行不合理的不平等待遇，并应按股东所持股份的性质和数额实行平等待遇的原 则u 引。强调股东平等原则是现代公司法倡导保护中小股东利益的特殊理论基础。 股东平等是民法上的公平和诚实信用原则在公司法中的具体体现。在现代公司法 的理念中，股东平等原则是公司得以存在的基础，无论是大股东还是中小股东在 法律地位上是平等的。公司制度奉行资本多数决的原则，大股东通过资本的表决 取得对公司的控制权，这种现象本身并不违反社会所认可的公平、正义理念，因 为大股东由于出资多而向公司承担了比他人更重的义务和商业风险，因此由其控 制公司天经地义，本无可厚非，但仅仅看到这一层面是不够的，有时甚至是危险 的u 引。权力具有天然的膨胀性，大股东和其他有权利的人一样，难免在公开和潜 移默化的环境中受到权力的自然腐蚀，喜欢滥用权力，以损害中小股东的正当利 益为代价谋求自身利益的最大化。 所谓股东平等，包括形式上的平等和实质上的平等。形式上的平等又称股份 平等，其核心是股东的一股一权、同股同权以及由此引申出来的资本多数决原则。 股份平等原则所要求的股东平等是以每一个股东所持股份的比例为度量标准，是 比例的平等n 副。根据股份平等原则，只要股东们所持股份数量相同、内容相同， 在公司中就享有同样的权利和利益，也就是我们常说的“同股同权 。但是，在这 种股份平等原则下，股东之间的平等是以股东对公司资本的投资比例为衡量标准 的，可以说股份平等原则之存在股份数量的不同，而没有考虑到股东间经济实力、 投资意愿等因素的不同，因此，股份平等原则所体现的股东平等只是一种绝对的、 形式上的平等，而非相对的、实质上的平等。实质上的平等是指在坚持资本多数 p 3 刘俊海股东权法律保护概论1 9 9 5 年8 月第1 版人民法院出版社第4 7 页 【1 4 l 甘培忠有限责任公司中小股东利益保护的法学思考全球竞争体制下的公司法改革2 0 0 3 年1 2 月第l 版 社会科学文献 h 版社第5 5 7 页 【1 5 1 刘俊海股东权法律保护概论1 9 9 5 年8 月第l 版人民法院出版社第5 2 - - 5 3 页 7 决原则的同时又对其加以限制，强调大股东实行资本多数决原则的同时负有对公 司和中小股东诚信义务，以防止大股东或控制股东对资本多数决原则的滥用，以 保护中小股东利益，从而使大股东与中小股东的利益得以平衡，形成所谓实质上 的平等。 综上可得，股东平等是从主体角度出发，而股份平等则是从资产角度出发来 诠释平等的含义。这种差异导致了股份平等所体现的资本多数决原则与股东平等 所体现的权利不可滥用的私法基本原则存在的深层抵触n 们。因此，股份平等原则 是绝对的、形式上的平等，而股东平等原则所体现的平等是相对的、实质上的。 股东平等原则并不是笼统地禁止所有的股东间的不平等待遇，而是禁止那些客观 上缺乏合理性、不具备正当理由的不平等待遇。因此，股东平等原则是对股份平 等原则的补充与纠正，渗透于保护股东利益的全部过程，倡导股东平等原则是有 效保护中小股东利益的法学基础。 2 3 2 资本多数决原则与控制股东权利的限制 资本多数决乃是公司法中的一项基本原则。通说对资本多数决原则的理解为： 根据资本多数决原则股东具有的表决力与其所持股份成正比，股东持股越多表决 力越大，法律正是将股东大会中持股最多的股东的意思表示视为公司的意思而且 多数派股东的意思对少数派股东产生拘束力n 。根据这一规则，那些拥有控制权的 股东在一项股东大会的决议中往往处于支配地位，其意志也常常被上升为公司的 意志，从而对公司和少数股股东产生约束力。有时，这种多数是简单的多数，即二分 之一多数，有时这种多数则为特定的多数，三分之二或四分之三多数。 资本多数决作为一项决议规则，是随着股东( 大) 会的产生和发展而逐步确立 的，有着经济、法律和现实的基础，它对于保护大股东的投资热情，平衡股东间的 利益关系，提高公司的决策效力，具有十分重要的作用，无论过去、现在和将来，它 都将是公司法的一项基本规则和重要内容。 然而，资本多数决的不公平和不合理又是显而易见的，它不过是公司法无奈 的选择，其实多数决本身就意味着多数人对少数人的压制和强迫。对资本多数决 的逻辑分析表明，多数决的结果是多数权利意味着全部权利，少数权利意味着没 有权利。或者说多数与少数的意义只表现在表决权行使的过程之中，而最终的结 果总是对多数股东的意志和利益全部肯定和对少数股东意志和利益的全部否定。 【1 6 1 彭霄峰论我国公司治理结构及股东平等原则公司治理与资本市场监管比较与借鉴2 0 0 3 年版北京大 学出版社第2 0 0 一2 0 1 页 1 1 7 张开平英美公司董事法律制度研究1 9 9 8 年1 月第l 版法律出版社第2 7 0 页 8 这正是发生在表决权上最为奇特也最为普遍的现象，这种现象可以称其为权利的 吞并或权利的淹没。也就是说，我们在承认资本多数决的作用和其合理性的同时， 也要看到它所具有的“影”的一面，这种“影”的一面既可能是“先天 所具有的， 也可能是“后天”所产生的，具体来说：( 1 ) 资本多数决削弱了少数股股东对公 司事务的管理权力，进而引发了股东( 大) 会的形式化。( 2 ) 资本多数决妨碍了股 东平等原则的实现。( 3 ) 资本多数决存在被滥用的危险。所谓滥用资本多数决是 指多数股股东为了实现自己的利益，以资本多数决为手段而实施的旨在损害公司 利益和少数股股东利益的行为u 引。 基于公司法的资本多数决原则，控制股东享有了比中小股东更为优越的权利。 利用这一优越性，控制股东不仅仅在比例上享受着数量上的利益，而且拥有中小 股东不能接近的机会。资本多数决是一种计量化的决议方式，在资本多数决原则 下，中小股东的表决权变得没有意义。中小股东的意思，不是被大股东的意思征 服就是被大股东的意思所吸收。更有甚者，大股东会为了一己私利而利用控股权 操纵股东大会，破坏公司内部分权制衡机制；或置其他股东利益于不顾，侵害他 们的利益n 9 1 。 事实上很多控制股东在拥有了控制权之后，会再进一步滥用其优越性，享受 更加不公正的机会。完成了出资义务，具备了股东资格，享受了有限责任，躲开 了公司监督，滥用控制权、获取超额利润的“道德危险实在是难以由股东自律 来避免心引。当然，资本多数决原则的运用在控制权交易的过程中也不例外，大股 东或控制股东为了追求自身的利益，很有可能在资本多数决的决议方式下一意孤 行从而滥用控制权，而对中小股东的意思置若罔闻，那么，基于此做出的公司控 制权交易势必令中小股东的利益受损。因此，在进行公司控制权交易时中小股东 的利益亟待保护，而控制股东的权利必须加以限制。 “驯杨辉资本多数决与少数股股东之保护安徽大学学报1 9 9 8 ( 1 ) 第1 0 9 页 “叫彭雪峰论我因公司治理结构及股东平等原则公司治理与资本市场监管比较与借鉴2 0 0 3 年版北京 大学出版社第2 0 2 页 1 2 叫 三丹股份公司控制股东“诚信义务“考辨境外公司法的变革对中国公司法的影响全球竞争体制下的 公司法改革2 0 0 3 年版社会科学文献出版社第3 0 9 页 9 3 中小股东在控制权交易中的弱势地位 控制权交易给投资者带来的影响不一而足，既可能让其一夜暴富，也可能使 其倾家荡产，当然也有一些投资者能够做到毫发无损。例如，大权在握的控制股 东可以以溢价出售股票，却不与其他中小股东分享收益；公司也可以“有目的 的购回股票，给予某些投资者以高面值的报酬，而其他投资者却无法获得同等机 会；管理者也可以在征得董事会的同意下，为自己牟取公司机会，或者把该机会 分配给其关联公司家族，以从其公司机会的利用中牟取最大化利益；“近亲 间的 兼并交易可能会使某一方获得收益的“大头儿 ，甚至有的兼并交易双方的控制人 就是同一人2 。 但是，作为中小股东，他们因此受益的几率却并不大。面对“劫掠者“他们 后知后觉，无能为力；新的管理团队效率低下，他们遭受的损失首当其冲；现实 中存在的控制权溢价，他们也无福消受。而这一切归根结底，还是由于中小股东 在控制权交易中的弱势地位造成的。 3 1协议收购中中小股东的不利地位 目前，我国证券市场的股票分为流通股和非流通股。非流通股一般由一个或 几个大股东持有，而流通股则由中小股东持有。非流通股往往是大股东以极小的 成本获得的，而中小股东所持有的流通股则是在二级市场上以几倍甚至几十倍的 溢价买入的。作为理性人和经济人的收购者，自然不会以高得多的成本到证券市 场去要约收购股权，何况这样收购零散股权的交易成本也很高。加之公开的要约 收购使得想玩猫腻的收购者和大股东难于腾挪，他们选择协议收购也就理所当然。 但从近几年的实践来看，协议收购不公开性成为孳生暗箱操作，牟取收购者和大 股东利益最大化，损害中小股东利益的“温床 。 笔者认为公司收购作为一种经济现象是客观存在的，法律所要解决的不是其 能否存在的问题，而是要平衡并购过程中的各种利益关系，从而规范其发展。这 一过程中最为核心的利益主体分别为收购方、股权出让方、目标公司的中小股东 和公司管理层。 在协议收购过程中可能会侵害中小股东利益的是股权出让方、收购方和公司 1 2 1 1 弗兰克伊斯特布鲁克、丹尼尔费希尔著张建伟、罗培新译公司法的经济结构2 0 0 5 年1 月第1 版北京 人学f i ；版社第1 0 9 页 1 0 管理层。上市公司的原控制股东和新控制股东很有可能利用不公平的关联交易侵 占上市公司的资产，损害中小股东利益；公司管理层在巨大的压力下也有可能为 谋求自身利益而牺牲公司和中小股东利益。 首先，收购会对目标公司中小股东产生巨大的压力，他们面临着继续持股还 是出售手中掌握的股票离开这家上市公司的两难选择。按照我国目前的协议收购 规则，中小股东在协议完成之前得不到任何信息，收购完成之后虽然依法应当进 行信息披露，但是中小股东能够掌握的信息依然很不充分，对于收购人的收购意 图企业实力无从判断。在这种信息完全不对称的情况下中小股东往往难以决断是 否继续持股。上市公司的控制股东的变化必然会对整个上市公司产生极大的影响， 对于中小股东而言，今后的经营状况难以预料。即使他们掌握了足够的信息决定 抛出股票，很有可能为时以晚。当大家都要抛出被收购公司的股票时，股价必然 下跌，中小股东受损失几乎以成定局。只有在市场对收购做出好的判断时，股价 上扬，中小股东才有可能受益。这样看来中小股东在协议收购中完全处于劣势只 有听天由命。 虽然在协议收购过程中收购方存在一些难以预料的风险，但是总体而言是处 于一种主动地位的。收购方接管上市公司之后一般要对公司的管理层进行重组， 改选董事会，极有可能同上市公司的原管理层发生利益上的冲突。另外，在收购 方整合上市公司资产的过程中会发生关联交易，从而影响其他股东的利益与目标 公司的中小股东发生矛盾。 而且，即便我国证券法有规定，出让方在收购协议签订后，应当履行申 报和公告手续。对关联法人、自然人的持股情况，报送材料前六个月内关联法人、 自然人的股权变动情况进行说明。股权出让方应当保证他所申报和公告的材料内 容的真实性。国有股权的转让必须得到财政部的批准。股权出让方享有得到出让 金的权利，同时应当对收购方和上市公司的中小股东承担一定的义务。出让方应 当保证在股权转让过程中出示的有关上市公司的文件的真实性，不能从事内幕交 易、操纵市场等证券欺诈活动。另外从法学理论角度出发，股权出让方对目标公 司的中小股东应当承担忠实义务。但是，现行法律对控制股东的义务规定过于空 泛，缺乏可操作性，不利于对中小股东的保护。 最后，协议收购对于上市公司管理层而言意味着失去令人羡慕的职位和丰厚 的报酬，他们的利益必然受到极大的影响。尽管管理层工作人员大都是原控制股 东所推选，协议收购又是在原控制股东同意的基础上进行的，但是应当看到，原 控制股东与目标公司管理层毕竟是不同的利益主体，从法律的角度来看应当承担 不同的义务。 根据我国公司法的规定股份有限公司的董事、经理应当遵守公司章程， 忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。 董事、经理对公司和公司的中小股东应当承担忠实义务和善管义务。即如果在协 议收购的过程中原控制股东损害公司利益，董事、经理应当出面干涉、制止，这 是从理论角度而言。实际上，因为董事、经理是原控制股东所任命，听命于原控 制股东，董事、经理难以履行其法定义务。加之现行法律对目标管理层的反收购 行为缺乏相关规制，难以有效制约目标公司管理层，从而使中小股东的利益得不 到应有的保障。 通过以上对协议收购中各利益主体的分析，我们发现，协议收购就是这样一 个可能发生控制股东侵害上市公司利益的动态过程。在这一过程中原控制股东退 出，收购方进入并控制上市公司，目标公司的管理层发生重大改变，并且上市公 司的主营业务也极有可能发生根本性改变，上市公司的资源将被重新配置。此时， 原控制股东要通过与收购方谈判，争取在控制权转移的过程中得到尽可能多的对 价，而上市