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我国上市公司的外资并购绩效研究 内容摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，我国利用外资( f d i ) 的规模持续扩大，f d i 对我国经 济的持续增长起到了非常重要的作用。但是在利用外资方面，人们往往追求数量 的增加而忽略了“质量”的提高。如何提高利用外资的绩效，是我国进一步引进 外资需要关注的问题。 事实上，利用外资的“质量”与利用外资的方式密切相关。近几年，并购成 为全球f d i 的主要形式，并购的国际资本流动占到全球资本流动额的8 0 ，而 跨国并购在我国的比例却只有5 - - 6 。随着我国利用外资规模的日益扩大，以并 购形式进入我国的外资也将迅速增加。同时，跨国公司为了迅速占领本地市场并 取得行业竞争优势，最有效的途径就是通过并购。 因此，我国将迎来一个外资并购高速增长的时期。如何应对即将到来的外资 并购浪潮，如何更好地利用跨国并购形式的外资，这是我们必须面对和解决的问 题。所以，我们必须认真考察我国现已发生的外资并购案例，探讨外资并购的基 本规律，研究外资并购的绩效，以切实提高我国利用外资的质量。 本文从短期和中长期两个层面考察我国上市公司外资并购的绩效。第二章首 先简要回顾了我国上市公司外资并购的发展历程；第三章主要研究外资并购的短 期绩效，主要考察外资并购发生日期前后若干交易日内目标公司的股价变动情 况，采用事件研究法通过对超常收益率的计算，分析外资并购在短期内对公司的 影响和市场的反映；第四章主要关注外资并购的长期绩效，主要研究目标公司若 干财务指标的在外资并购发生日期前后的变化，运用因子分析法构造一个综合得 分指标，分析在中长期内外资并购是否真正为目标企业带来价值；第五章根据实 证分析的结果，结合外资并购的实践，分析了外资并购可能对中国经济产生的积 极和消极影响，并根据其发展的趋势，提出了提高外资并购绩效的政策建议。 本文的主要结论：并购当期样本公司绩效有明显的提升，而在并购之后样本 公司的绩效出现下降，外资并购事件在短期内对目标公司是具有正向效应的，具 有利好性质，它增加了目标公司的价值。但是从长期来看，并购带来的价值并没 有持续多久，正向的效应不明显。这意味着上市公司资产重组后的整合活动未取 得成功或关注短期效益的并购多于关注长期效益的并购。 关键词：上市公司外资并购绩效因子分析法事件分析法 我国上市公司的外资并购绩效研究 a b s t r a c t f d ih a sc o n t i n u e dt op o u ri n t oc h i n as i n c ec h i n a sr e f o r m ，n o w , m o r ea n dm o r e c o n c e mi sc o n c e n t r a t e do nt h e “q u a l i t y o ff d i ，b u tn o to ni t sq u a n t i t yl i k ee a r l y d a y s h o wt op r o m o t et h ep e r f o r m a n c eo ff d ia n dm a k eg o o du s eo fi tt os t i m u l a t e o u re c o n o m i c a ld e v e l o p m e n t ? i ti sr e a l l yv e r yh o ti nn o to n l ya c a d e m i cb u tp r a c t i c a l f i e l d t h ew a yt ou t i l i z ef d ia f f e c t st h ep e r f o r m a n c eo ff d ig r e a t l y 8 0p e r c e n t i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w si si nt h ef o r mo fc r o s s b o r d e rm & ao v e rt h ew o r l d b u ti n c h i n a ，c r o s s b o r d e rm & a j u s ta c c o u n t sf o ra5 - 6 o ft o t a ls t o c k w i t ht h er a i s i n g s t o c ko f f d i ，w eb e l i e v ef d ii nf o r mo f m & aw i l lh a v ear a p i di n c r e a s e m e a n w h i l e ，i ft n c sw a n tt od e v e l o pa n di m p r o v et h e m s e l v e s ，t h e ya l s od e p e n d o nm & at oi n t e g r a t ea n dr e l o c a t er e c o u r s e u n d e rt h er e f o r mo fc h i n a sc a p i t a l m a r k e t , t h em o s te f f i c i e n tw a yt oo c c u p ya n dc o n t r o lt h em a r k e ti sm & aa n dm a j o r i t y o f l o c a lf i r m s ，e s p e c i a l l yt h el i s t e dc o m p a n i e s s o ，w ew i l lw e l c o m ear a p i di n c r e a s eo fm & a ，a n dw ea l s ow i l lf a c et h e f o l l o w i n gc o n c e r n ，t h a ti sh o wt ou t i l i z et h i sm & a f l o o d t h eb e s tw a yt or e s o l v ei ti s t or e v i e wt h ec r o s s - b o r d e rm & ac a s e si nc h i n ac a r e f u l l y , p r o b ei n t oi t sr u l e s a n d s t u d yi t sp e r f o r m a n c e i n t h i sp a p e r , w ew i l ls t u d yt h ep e r f o r m a n c eo fo u rl i s t e dc o m p a n i e sh a p p e n i n g c r o s s - b o r d e rm & af r o mt h ea n g l e so fb o t hs h o r tt e r ma n dl o n gt e r r a c h a p t e r2 r e v i e wt h ed e v e l o po fm & ai nc h i n a ；c h a p t e r3m a i n l ys t u d ys h o r t - t e r mp e r f o r m a n c e ， t h ec h a n g i n gi ns h a r ep d c e so f o b j e c tc o m p a n yb e f o r ea n da f t e rt h ed a t eo f m & aw i l l b et h es t u d yo b j e c t t h r o u g ht h ec a l c u l a t i o no fa b n o r m a lr e v e n u e ，w ec a na n a l y z e t h ee f f e c t so fm & ao nt h ec o m p a n i e sa n dt h em a r k e t sr e f l e c t i o ni ns h o r t t e r m c h a p t e r4s t u d yt h ep e r f o r m a n c ei nl o n g - t e r m ，t h ec h a n g i n gi ns o m ef i n a n c ei n d e x b e f o r ea n da f t e rt h ed a t eo fm & aw i l lb eo u rs t u d yo b j e c t s t h o u g ht h ef a c t o ra n a t y s i s w ec a nc o n s t r u c ta ni n t e g r a t e ds c o r ei n d e xa n dm a k et h ec o n c l u s i o ni fc r o s s - b o r d e rm & a c a na d dv a l u et ot h eo b j e c t c o m p a n i e s c h a p t e r5c o m b i n i n gt h ep r a c t i c e o f c r o s s - b o r d e rm & aa n dt h ec o n c l u s i o n ，w ea n a l y z ei t sp o t e n t i a lp o s i t i v ea n dp a s s i v e i i 我国上市公司的外资并贿绩效研究 e f f e c t so nc h i n a se c o n o m y , a n dm a k es o m ec o n s t r u c t i o n a ls u g g e s t i o n so nh o wt o p r o m o t et h ep e r f o r m a n c eo fc r o s s b o r d e rm & a m a i nc o n c l u s i o n ：d u r i n gt h ew i n d o w so fm a t h ep e r f o r m a n c eo fs a m p l e c o m p a n yi se n h a n c e d , b u t a f t e rt h em & a ，t h ep o s i t i v ee f f e c ti sn o ts i g n i f i c a n t t h a ti s t os a y , f o rt h e1 0 n gt e r m t h em & ai sn o ts u c c e s s f u l k e yw o r d s ：l i s tc o m p a n y ；m & f a c t o ra n a l y s e s ，e v e n t - - s t u d ym e t h o d o l o g y i 南开大学学位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订于论文酋页) 论文我国上市公司的外资并购绩效研究系本人在南开大学工 作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同 意将本作品收录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承 诺：已提交的学位论文电子版与印刷版论文的内容一致，如因不同而 引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理 办法。同意南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子 版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及 论文全文部分浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版 于提交1 年后，在校园网上允许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：南开大学经济学院国际经济研究所 作者签名： 泸山l 义 学号：0 2 1 1 8 5 日期：2 0 0 5 年4 月2 5 日 第一章绪论 第一章绪论 改革开放以来，我国利用外资取得巨大的成就，实际利用外资从1 9 8 5 年的 1 9 0 6 亿美元迅速增长到2 0 0 3 年的5 3 5 0 5 亿美元( 见下图) ，中国成为发展中国 家最大，世界第二的引资国。2 0 0 4 年利用外资数额继续增加，全国新批设立外 商投资企业4 3 6 6 4 家，比2 0 0 3 年增长6 2 9 ：合同外资金额1 5 3 4 7 9 亿美元，同 比增长3 3 3 8 ；实际使用外资金额6 0 6 3 0 亿美元，同比增长1 3 3 2 。截止2 0 0 4 年1 2 月底，全国累计批准设立步 商投资企业5 0 8 9 4 1 个，合同外资金额1 0 9 6 6 0 8 亿美元。实际使用外资金额5 6 2 1 。0 1 亿美元1 。 我国实际利用外资总计( 亿美元) ，。 ， 7 8 58 6 8 7 8 88 99 09 l9 29 39 49 59 69 79 89 9 0 00 l0 20 3 资料来源：商务部统计资料h t t p ：w w w m o f c o m , g o v c n 。 然而，在积极采取措施扩大利用外资规模的同时，更应该认真地关注利用外 资的“质量”，关注外资在经济发展中的作用。利用外资的规模和质量是相互关 联，相互促进的两个方面。扩大利用外资数量只是促进经济发展的手段，关注利 用外资的质量、外资对我国经济发展所起的作用才是我们利用外资的真正目标。 事实上，利用外资对中国经济的促进作用与利用外资的形式密切相关。外资 进入我国的形式主要有新建投资( g r e e n f i e l di n v e s t m e n t ) 和并购( m e r g e r & h t 【p ：f ， r a o f e o r a ，g ，商务部统计瓷料 枷 咖 垂i 螂 | | 猢 o 第一章绪论 a c q u i s i t i o n s ，m & a ) 两种。新建投资是指外资进入中国后，以新设独资或合资 企业的投资行为跨国创建方式，即设立新的企业或扩建原有的企业规模。并购是 兼并和收购的简称，包括兼并、合并( c o r t s o l i d a t i o n ) 、收购、接管( t a k eo v e r ) 等行为。并购是企业为了获得目标企业部分或全部的控制权，而运用自身可控制 的资产( 现金、证券及实物) 去购买目标企业的资产( 股权或实物资产) ，并因 此使目标企业法人地位消失或引起法人实体改变的行为。 在我国利用外资的实践中，各种形式利用外资所占比重与世界总体格局有较 大的区别。目前世界跨国并购价值相对世界f d i 流量的比率超过8 0 。在中国， 由于法律和制度的制约，以及中国企业发展还不够成熟的现实情况，2 0 0 0 年以 前，外资基本上采取三资企业的方式进行投资。在进入中国的外国直接投资里， 只有5 - 6 是通过并购方式进行的2 。 并购投资方式具有周期较短、见效较快的特点，在国际上被跨国公司广泛采 用，通过并购方式实施跨国经营和全球扩张，已经成为国际资本流动的主要选择 和企业发展壮大的重要途径。外资并购在我国的发展进程已有1 0 年之久，但由 于受我国利用外资政策、市场准入条件等因素的制约和影响，其进展一直比较缓 慢。随着跨国公司在华业务不断发展，中国法律和政策的松动，外资并购逐渐成 为跨国公司在中国投资的重要模式。可以预见，外资并购在国际和国内环境非常 有利的情况下，将迎来一个持续、高速发展的新时期。例如，我国的外资并购数 量由2 0 0 2 年的1 0 7 起增至2 0 0 3 年的2 1 4 起3 。而在这一轮外资并购浪潮中，中 国企业中最优秀、最活跃的部分上市公司必将成为外资并购的对象，外资并 购的概念将在中国资本市场形成个新的热点。 在加入w t o 后，我国经济在更大范围和更深层次上加速融入到全球化的过 程中。如何应对即将到来的外资并购浪潮，如何更好地利用跨国并购形式的外资， 这是我们必须面对和解决的问题。要做到这些，必须认真考察我国现已发生的外 资并购案例，研究外资并购的绩效如何，其基本规律又是什么。这是本文研究的 出发点和意义所在。 2 冼国明：。跨国公司在华投资的战略调整及其影响”国际经济合作，2 0 0 2 年第1 2 期 3 ( w o r l di n v e s t m e n tr e p o r t2 0 0 4 1 ，u n c t a d ，2 0 0 4 2 第一章绻论 一、概念的界定 ( 一) 外资并购 本文中“外资并购”是指跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e r & a c q u i s i t i o n 或 i n t e r n a t i o n a lm e r g e r & a c q u i s i t i o n s ) 在中国的具体表现形式，外资并购包含在跨 国并购的范畴之内，是特指境外企业与中国境内企业的并购与重组行为。跨国并 购是由企业国内并购引申扩展而来的，是企业并购在经济全球化中的跨国延伸， 它是指企业间的并购与重组行为在两个或两个以上国家间进行。是一国企业为了 实现某种目标，通过一定的渠道和支持手段，取得另一国企业的全部资产或部分 资产或股份，对另一国企业的经营管理实施一定的控制行为。跨国并购包括跨国 兼并和跨国收购，从实践的角度讲，更多的是跨国收购，其实施的主体是跨国公 司。 本文将外资并购( f o r e i g nm a ) 中的“外资”定义为中国境外的资本，包 括来自港澳台地区的资本。外资并购具体包括两个层面上的并购行为：一是境外 企业是并购企业，中国境内企业是目标企业，二是发生在中国境内企业和一个或 多个外商投资企业间的并购，由于这两个或两个以上的企业都注册在中国境内， 都属于中国的法人，因此，从狭义的角度讲，这种行为属于国内企业并购，但因 为它是境外企业原来就拥有在目标国投资的资公司，含有外资的成份，因此，从 广义上讲，并购由外资成份参与，可以将其归入外资并购的范畴。 ( 二) 本文所指“绩效”的涵义 本文所指的“绩效”包括短期和中长期两个层面的含义。对于短期绩效，主 要考察外资并购发生日期前后若干交易日内目标公司的股价变动情况，通过对超 常收益率的计算，分析外资并购在短期内对公司的影响和市场的反映。对于长期 绩效，主要研究目标公司若干财务指标在外资并购发生日期前后的变化，运用因 子分析法构造一个综合得分指标，分析在中长期内外资并购是否真正为目标企业 带来价值。 第一章绪论 二、本文的研究框架 第二章首先概述了各种并购动因理论和外资并购理论，接着简要回顾y # i - 资 并购在我国的发展及其原因，介绍主要的外资并购的案例，重点分析了外资并购 在我国采取的具体并购方式及其各自的优劣势。 本文的主要部分在于对外资并购绩效的研究，我们在第三章关注外资并购的 短期绩效，通过事件研究法计算并购发生前后的累计超常收益率，来判断外资并 购在短期内对目标公司股价产生的影响。 第四章主要分析外资并购的长期绩效，通过考察外资并购公司的财务指标在 并购前后的变化来说明并购的长期影响。主要是采用因子分析法中的主成分分析 法，构造一个综合得分指标来说明公司经营业绩在并购前后的变化。 最后一章在前面分析的基础上，结合外资著购的实践，指出外资并购对我国 经济积极和消极影响，分析了其发展的趋势，并就如何正确把握这些趋势和影响， 积极提高利用外资的质量，提出了具体的政策建议。 4 第二章我国上市公司的外资井购 第二章我国上市公司的外资并购 第一节并购理论的简单回顾 自1 9 世纪世界步入工业化社会以来，西方国家共发生了5 次大规模的并购 浪潮，并购对这些国家的企业成长产生了重大影响。美国经济学家，1 9 8 2 年诺 贝尔经济学奖获得者g e o r g ej s t i g l e r 认为：“没有一个美国大公司不是通过某种 程度、某种方式的兼并而成长起来的，几乎没有一家大公司是主要靠内部扩张成 长起来的。”与此相对应，学者们从不同的角度和层面对并购进行了分析研究， 试图解释大量并购活动的真正动机。 企业并购的动因较为复杂，在实践中，仅仅因为某一单一原因而进行的并购 并不多见。并购理论主要的代表性观点有4 ： 1 效率理论( e f f i c i e n c yt h e o r y ) ，效率理论认为企业并购活动对整个社会来 说是有潜在收益的，并购可以提高参与者的效率，主要体现在企业管理层效率的 改进或形成协同效应。效率理论中比较重要的有经营协同效应理论、管理协同效 应理论、多元化经营理论和财务协同效应理论。 2 规模经济理论( s c a l ee c o n o m i ct h e o r y ) ，该理论认为企业可以通过并购扩 大经营规模，实现规模经济，从而提高企业效益这里的舰模经济包括公司和工 厂两个层面。 3 价值低估理论( u n d e r v a l u e d t h e o r y ) ，这一理论认为并购活动的发生主要 是目标公司的价值被低估。当一家公司对另一家公司的估价比后者对自己的估价 更高时，公司的并购活动就会发生。 4 代理理论( a g e n c yt h e o r y ) ，从这个角度分析并购的理论可以分为两大类： 代理成本理论和管理主义( m a n a g e r a l i s m ) 理论。在代理过程中，由于存在道德 风险等信息不对称因素，经理人员与所有者之间的目标往往不能完全一致，前者 认为，解决这个问题一个重要的方法就是通过收购以取代现任的经理。而后者则 认为，管理者往往从自身角度追求利润最大化，积极推进企业并购。 宋军：跨雷并购与经济发展) 。中盈财政经济出版社，2 0 0 4 年 5 第二章我国上市公司的外资并购 5 市场势力论( m a r k e tp o w e rt h e o r y ) ，这种理论认为，并购的主要动因是 因为可能依靠并购活动增大企业相对于同一行业中的其他企业的规模来增强企 业对经营环境的控制，扩大企业的市场势力，提高市场占有份额，并增加长期的 获利机会。 6 利益重新分配论，其核心观点是：并购会导致财富在公司相关利益者之 间的重新分配。当并购消息宣布后，由于各当事人信息的不完全，并购利益从债 权人或员工手中转到股东手中，因此，股东会积极推动并购活动。 7 信息和信号理论( i a f o r m a t i o na n ds i g n a l i n g ) ，这个理论主要从信息不对 称的角度来研究并购的动因，由于作为内部人的经理阶层拥有比局外人更多的信 息，当目标公司股份被收购时，表明了目标公司的市值被低估，资本市场将重新 对该公司的价值进行评估，其管理层的管理应更加富有效率。 8 自由现金流量假说( f r e ec a s h - f l o wh y p o t h e s i s ) ，来源于代理成本理论， 该理论认为收购活动使负债比例提高，自由现金流量减少，这样管理层就会节制 支出，客观上造成代理成本降低，公司的价值相应增加，从而协调代理人与股东 间的冲突。 第二节我国上市公司的外资并购概述 1 9 9 5 年6 月1 7 日，北旅股份向福特汽车转让4 0 0 2 万股法人股，开创了外资 并购上市公司的先河。近二十年来，外资并购在我国取得了巨大的发展，截止到 2 0 0 4 年6 月3 0 日，我国上市公司一共发生外资并购类事件3 6 起。( 见附录) 一、外资并购上市公司的发展过程 外资并购我国上市公司的过程大致可以分为三个阶段； 第一阶段是从1 9 9 5 年到1 9 9 8 年，在这一阶段，外资并购这一市场化程度 高与国际接轨力度大的方式首度为人们所关注，期间也相继出现了引人瞩目的具 体案例，引起了人们的广泛关注。但在当时，由于我国市场经济体制刚刚建立， 第二章我国上市公司的外资并购 并购法律法规不健全以及我国尚未加入w t o 的背景下，外资并购不能不说是超 前的，但是，刚刚起步的外资并购并非一帆风顺，由于外资并购中出现了种种问 题，1 9 9 8 年2 月1 7 曰国务院发布暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的 通知使外资并购出现了停顿。 这一期间发生的外资并购案例有三个特点，一是发生外资并购的案例大都 发生在制造业中；第二是外资方都是大型国际资本，如参加北旅股份的是日本五 十铃株式会社和伊藤忠株式会社；第三是外资并购的目标大都集中在上市公司的 股权上。在并购方式上，采用的是协议转让股权和定向增发b 股的形式。 第二阶段是从1 9 9 8 年到2 0 0 1 年，这一期间，外资并购在实践中不断创新， 出现了许多有别于第一阶段的鲜明特点：并购范围迅速拓展，由汽车行业扩展至 电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业；出现了间接控股模式；第一大股东位置成 为焦点，如轮胎橡胶和上海梅林等并购案例。如果说第一阶段的外资并购只是一 种尝试，那么第二阶段的外资并购已经着眼于实质性的操作，特别是外资并购更 多地带有积极改善经营的目的，而外资方更多地出自一种战略性的考虑，通过并 购直接切入国内市场。 第三个阶段是从2 0 0 1 年至今，在中国面对经济全球化和加入w t o 的背景下， 外资并购我国上市公司出现了许多新的发展。2 0 0 2 年1 1 月4 日，中国证监会、 财政部和国家经贸委联合发布关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问 题的通知，对外资并购国内上市公司所涉及的核心问题都作了明确规定，允许 向外商转让上市公司的国有股和法人股，明确规定相应原则、条件和程序，原则 上已经消除了外资并购国内上市公司所面 盎的政策障碍。标志着外资收购境内上 市公司进入了实质性实施阶段。 这一阶段，外资并购又有了新的特点：首先，外资方作为上市公司大股东 成为证券市场关注的焦点，例如赛格集团与韩国三星达成的转让协议使得外资方 成为第一大股东。在并购手段上，操作手段更为广泛，青岛啤酒与美国著名啤酒 制造商a b 公司的并购案就是一种较为明显的金融创新。最后，一些垄断性行业 也开始出现外资进入的情况，如深发展的并购案。同时，政策法规的不断完善也 积极有效地推动外资并购有力展开，使之迎来更为广阔的空间和快速发展的新时 第= 章我嗣上市公司的外资并购 二、外资并购在我国迅速增长的原因 外资并购并非是我国证券市场上出现的新现象。多年来，b 股市场一直是 外资活动的主要场所，外资对中国证券市场的渗透从来都没有停止过。但目前在 a 股市场上开始频频出现外资股东的身影，这一现象绝非偶然，究其原因，主要 是全球经济环境的变革与中国证券市场的发展等多种因素综合形成的必然结果。 ( 一) 国际层面：自2 0 0 1 年初以来，世界经济发展的三大引擎美国、 日本、西欧的经济增长均呈现趋缓态势，“9 1 1 ”事件给以美国为首的全球经济 衰退注入了新的下滑动力，衰退涉及几乎世界所有的主要经济体，而且衰退的程 度很可能大大超过了人们的预期。随着世界经济陷入低谷，国际资本流动的热潮 也明显降温，跨国公司的对外投资会选择最安全的区域进行投资，相对于全球而 言，中国是目前跨国资本投资最安全的地方。但从国际资本流动的结构调整来看， 并购仍是跨国公司最主要的投资方式。国际经济形势和资本流动格局的变化为外 资并购创造了良好的发展契机，新兴市场如中国的资本流入不断增加，跨国并购 正处于第五次浪潮之中，全球跨国并购的趋势也为我国的外资并购的增加提供了 绝佳时机。 ( 二) 国内层面：在全球经济明显衰退的情况下，我国经济依然保持良好 的发展态势。较快的经济增长速度和稳定的政治、社会环境使我国被国际投资者 誉为低风险、高收益的国家。为外资并购起到了正面的促进作用。中国将在相当 长的时间里保持强跨国公司重要投资目的地的位置。那些原本对中国有着疑虑的 国际大跨国公司在其他选择机会减少的情况下开始试探性地到中国投资，而已经 开始在中国投资的国际大公司更加快了投资的步伐。 入世后良好的经济发展前景和优越的投资环境为外资并购提供了有利的内 部条件。最近政府出台了一系列新的鼓励外资并购的政策措施，积极创造优越的 投资环境，给予外商投资更加优越的条件。随着我国融入世界经济一体化程度的 加深，投资硬环境和软环境进一步改善和优化并逐渐与国际接轨，为外资并购的 发展提供了具体的条件5 。 外资并购的政策体系和法律框架的不断完善为外资并购的快速发展提供了 有效的制度安排。长期以来，外资并购政策的不明朗和相关法律法规的不健全成 详见王晓律：“入世后外资井购国内上市公司动园分析”世界经济研究2 0 0 3 年第4 期 第二章我国上市公司的外资井购 为困扰外资并购发展的主要症结，推出了一系列支持和发展外资并购的政策和措 施，制定并完善了相应的法律和法规，这些政策和法规对诸如外资准入、外资收 购比例、并购后的企业组织形式以及关联交易等方面作了详细的规定，为外资并 购的规范化运作提供了有效的法律保障和制度安排。 ( 三) 企业层面：中国的十几年的改革和发展使外资企业看到了巨大的成 长空间和无限的机会；而国内的企业也希望着能够共享国际先进的技术、管理经 验等等。中国的企业面临着加入w t o 后如何在国际市场上参与竞争、寻求长远 发展的问题。外资并购国内上市公司实现本土化发展动机与国内上市公司希望国 际化发展的思路不谋而合。通过内资与外资的并购活动，可以实现协同效应f 包 括财务协同与经营协同效应) ：可以达到规模效应；同时外资以快速地占领市场 ( 夕 资在华并购很大程度上都是为了迅速进入甚至占领中国这个庞大的市场) ；以 及实现企业证券市场战略等等。企业对于并购活动的向往成为外资并购活动的推 动力量。 三、当前我国上市公司外资并购的特征 并购行为并非是外资所特有的，我国企业间的并购活动也十分频繁。根据某 权威部门的统计，2 0 0 4 年中国内地仅上市公司问就出现了5 0 0 多起并购行为6 。 但是外资并购与我国内资企业的并购相比在许多方面有自己独特的特征： 第一，并购的动机。现阶段外资并购多出于战略性考虑，当然也不能排除其 投机动机，尤其金融资本具有与生俱来的投机性。但对具有明显产业优势的跨国 公司而言，主要目的是收购与其行业性质相同或关联之国内企业，从而快速占领 中国市场，扩大企业规模。而内资并购极少是出于长期战略考虑，往往是短期战 术行为；粉饰会计报表以保持增发或配股资格，便于继续在证券市场“圈钱”； s t 或s t * 公司年度末进行资产或债务重组避免被摘牌的危机：在二级市场上的 炒作；地方行政出于自身利益的考虑强行要求优势企业并购亏损企业：低价收购 再进行包装改组后高价转卖进行投机等。 6 王会芳：“中国上市公司总体并购活动的时阃统计特征研究”，经济学家，2 0 0 3 年第4 期 9 第二章我图上市公司的外资并购 第二，并购的主客体。外资并购的主体大多数是规模庞大的跨国公司，在世 界上大都属于行业的领袖。如美国的g e 、沃尔玛、福特，法国的阿尔卡特，德 国的大众，日本的日立、东芝，荷兰的菲利普等。并购的对象一般都是竞争性较 强的中国行业龙头企业，如上海贝岭、四川长虹等等。并购的重点产业是符合国 家产业政策、受政府重点扶植、政策重点倾斜的支柱产业。其对中国的投资控股 带有长线投资性质。而国内大多数并购的主体没有明显优势，有的只是借助于行 政权力进行并购，并购的客体则多是小盘、绩差甚至是亏损公司。 第三，并购的规模。外资并购的许多外国公司大都有着良好的资本结构，雄 厚的资金实力，先进的技术设各，成熟的管理技能，从战略性角度进行收购不可 能只是小打小闹，单纯投机。尽管最近出现的井购项目规模不是很大，但这只是 出于政策方面不够明朗的试探性举动，我们相信在相关条件成熟后，外资的大举 弗购将是必然的趋势。而内资并购局限于中国内资企业，而这些企业普遍规模不 大，并购的资金不足，难以进行大规模的并购。 第四，并购的手段。外资企业往往有着成熟的资本运营能力，并购的手段不 断的创新，随着有关收购法规的完善，各种收购形式可以综合运用，如协议收购 与要约收购，外资可能先通过协议方式收购一定的非流通股( 国家股和法人股) ， 再通过要约的方式继续收购部分流通股。市场上会出现更多的股权互换、吸收合 并等，推进战略性并购。并购的操作方式将更加复杂化。而内资企业间的并购手 段较为单一，极少有要约收购。 总之，同内资并购相比，外资并购在动机、主客体、规模、手段等方面都有 着不同特征。这些特征意味着外资并购在我国的大规模出现将引起重组并购格局 的重大变化推动我国并购市场的成熟与规范。 第三节外资并购我国上市公司的主要方式 外资在中国进行上市公司的参股、收购所要面对更多的法律法规限制，这 一方面限制了外资并购的规模和速度，另一方面也使得外资并赡手段不断创新。 虽然2 0 0 3 年1 月1 日起实行的利用外资改组国有企业暂行规定第三条规定 0 第二章我国上市公司的外资并购 利用外资改组国有企业总体上包括四种情形：股权转让、债券转让、资产出售和 增资扩股，但事实上，外资并购的方式远不只是这些。正如上节所分析的一样， 外资对我国上市公司并购的形式很多，每种手段都有其具体的特点和应用范围。 我国目前对于外资并购上市公司的形式主要有以下几种：协议收购、直接购买b 股、定向增发b 股、定向增发可转换债券、合资公司反向收购上市公司、收购 母公司、要约收购和收购新发行的外资股。 一、协议收购上市公司非流通股 这种收购方式是通过并购双方之间签订协议来收购非流通的国家股、法人股 或外资法人股来完成对国内上市公司的并购。由于历史原因，中国上市公司股权 结构基本上都存在流通股和非流通股的区别，且对于大部分上市公司来说，非流 通股处于绝对控股地位，所以协议收购非流通股成为中国资本市场上市公司收购 的一种主要方式。如我国最早的外资并购案例日本五十铃和伊藤忠商社入股北旅 股份正是采用这种模式。采用这种方式的收购案例有赛格三星( 0 0 0 0 6 8 ) 、科龙 电器( 0 0 0 9 2 1 ) 、深万科( 0 0 0 0 0 2 ) 和深国商( 0 0 0 0 5 6 ) 等。 非流通股的持有主体相对流通股的持有主体来说为数要少得多，且股权比较 集中，因此协议收购非流通股易于与持股主体沟通，降低收购谈判成本，而且有 利于收购方一次性获得控股权；非流通股的历史成本一般都很低，因此在收购时 一般能以低于公开市场股票面值的价格获得，从而减少收购方的收购成本，而且 一旦允许非流通股上市流通，收购方可以从中获得增值的收益：另外，协议转让 非流通股的价格基本上不受股票二级市场的波动影响，对股票二级市场的冲击也 比较少。 但是，协议收购中对国有股的定价可能成为并购双方谈判的焦点。根据国家 的现行规定和惯例，国有股的定价不得低于净资产值，而根据国际通行的一些价 值评估标准，在外资收购方看来，很多国有资产的价值可能远远低于其帐面的净 资产价值甚至是负值，这是采用协议收购股权方式的主要障碍。 二、在二级市场上直接收购b 股 外资可以通过在二级市场上对流通b 股、h 股的直接收购来达到收购上市公 司的目的。目前a 股还不对外资开放，但外商独资企业和中外合资企业都是中 第二章我国上市公司的外资并购 国法人，原则上可以参与a 股市场，外资可以通过建立独资或合资企业来收购a 股，实现对上市公司的并购。例如，江汽股份( 6 0 0 4 1 8 ) 、长安汽车( 0 0 0 6 2 5 ) 、 茉织华( 6 0 0 5 5 5 ) 和耀皮玻璃( 6 0 0 8 1 9 ) 等并购案都是通过这种方式实现的。 这种收购方式的优点在于，通常上市公司的外资法人股股东之间会有一些关 联关系，因此收购外资法人股相对于收购国有股、法人股更为简单。此外，b 股 股价长期偏低，也适合已经参股外资的收购。而且只要最终的持股比例没有达到 3 0 的要约收购底线，直接收购流通股的方式在程序上最简单，无需报批。但是 由于大部分公司b 、h 股股份比例都不足以大到对非流通股的控股地位造成威 胁，从而通过收购流通股不能实现对上市公司特别是a 股公司的控制权。 三、定向发行股票 主要指定向增发b 股。上市公司向特定的外资方发行股票，外资方以现金、 实物资产、股权或其它双方认定的资产进行并购。目前定向发行股票方式主要是 向外资机构定向发行b 股，成功的案例有华新水泥( 6 0 0 8 0 1 ) 定向增发b 股、 上工股份( 6 0 0 8 4 3 ) 定向增发b 股，另外还有有江铃汽车( 0 0 0 5 5 0 ) 等。 定向发行使上市公司获得了收购优质资产所需的现金，收购方也可以直接用 优质资产来支付收购款项，使上市公司直接获得优质资产：定向发行方式发行的 是流通股，可以提高流通股比例，改善公司的股本结构，增强公司未来的融资能 力：通过定向发行可以根据上市公司发展需要引进有实力、有行业背景、有资源 优势的战略投资者；定向发行的价格一般都比较接近股票市场的价格，因此收购 方的持股成本与普通小股东的持股成本处于较公平的地位；而且由于定向发行是 以市价为定价基础的，因此有严格的保密要求，必要时可以申请停牌，避免股价 波动，减少内幕交易的发生。定向增发对于外资而言，可以解决外资股东的股权 流通问题，对于我国上市公司而言，可以在一定程度上达到国有股减持的目的， 可以为上市公司带来资金。 这种方式的不足之处在于由于价格是事先约定而非通过公开竞争产生，因此 价格是否公允、国有资产是否流失是一个非常重要的问题。对于境内的b 股股 东而言，国内上市公司定向增发b 股，意味着可能将会有b 股股价下跌的损失。 对于外资并购方来说，以定向增发方式并购带有外资股的中国上市公司，在并购 对象的选择上受到了一定的数量限制。 第二章我国上市公司的外资并购 四、定向增发可转换债券 定向增发可转换债券指上市公司向收购方发行可转换债券，双方议定转股比 例、转股期限等相关条款，待转股成功后，收购方就可以凭借股权进入上市公司。 可转换债券一般是转换成为b 股或a 股，如青岛啤酒向美国a b 公司定向发行 可转换债券的成功案例。 定向增发可转换债券与定向发行新股类似，但定向增发可转换债券也有着自 身的长处。首先，并购双方可以对可转换债券的转股比例、转股期限等条款做出 更为详细的规定，以满足并购双方的需要：其次，可转换债券不会立即上市流通， 不会使现有投资者的利益马上受到影响，因此在股东大会上较容易通过；再次， 发行债券的要求相对发行新股要低，因此发行可转换债券更容易获得证监会通 过。最后，定向增发可转换债券可以使投资者对未来投资收益有合理的预期，对 投资者形成一定的保护。 五、与国内上市公司合资，利用合资公司进行反向收购 外资与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购上市 公司的核心业务，从而间接参股上市公司。例如2 0 0 1 年3 月，轮胎橡胶( 6 0 0 6 2 3 ) 与米其林组建合资公司，合资公司斥资3 2 亿元收购轮胎橡胶核心业务和资产， 而且由米其林控股。收购发生以后，橡胶轮胎迅速扭亏为盈，利用合资公司向其 支付的用于收购其核心资产的资金，走出了亏损的泥潭。 当前，多数进入中国的跨国公司属于产业资本，它们并购中国的相关公司看 重的是这些公司的市场影响、品牌、营销渠道及大型项目的立项权等资源，因而 它们未必一定要直接收购上市公司的股权，亦可选择与上市公司合资并控股，进 而通过合资公司反向收购上市公司的核心资产、业务等实现资产并购。通过这种 项目合作的方式可以使跨国公司获得所需要的资源，避免直接申请上市的繁琐程 序以及上市成本，且这种方式可以有选择地收购最需要的核心资产和业务，剥离 非核心资产和业务。同时通过先合作再合资的方式，不仅有利于外资对拟收购的 资产或公司进行比较深入地了解，还便于收购对象对收购方进行深入了解，有利 于双方控制收购风险。 第= 章我国上市公司的外资并购 对于上市公司而言，这种方式将核心资产出让给合资公司，又不能从合资公 司那里学到先进的技术和管理经验，缺乏长期的发展动力，所以除非面临非常窘 迫的困难，上市公司一般不会接受这种并购。 五、收购上市公司母公司 指外资公司通过购买或增资等方法取得上市公司的大股东的控股权来间接 控股上市公司，间接持有上市公司的股权，成为上市公司的实际控制人。例如， 印尼三林集团通过其在上海的全资子公司三林万业( 上海) 投资有限公司 持有中远集团旗下的中远置业股权，由于中远置业是a 股上市公司中远发展的 第一大股东，持有中远发展的2 7 5 股份，三林集团通过收购中远置业实际间接 控制了中远发展。又如2 0 0 3 年5 月，中孚实业发布公告称，接到其大股东豫联 集团的通知，豫联集团大股东巩义市人民政府将全部国家股1 4 8 6 6 万( 占豫联集 团总股本的7 8 8 ) 股权转让给香港东英金融集团的e v e r w i d ei n d u s t r i a ll i m i t e d 。 上市公司的母公司往往承载较多的历史问题，质量一般低于上市公司，因此， 采用这种方法收购的现金成本不会太高。采用收购上市公司母公司的方式收购程 序相对较简单，而且可以避免收购上市公司容易触发的全面要约收购义务，降低 了收购成本，另外，收购母公司不必像直接收购上市公司股权那样做过多的交易 信息披露。当然，鉴于上市公司母公司的历史问题和资产质量，收购方需要对上 市公司母公司的债务、人员等问题的处置都有恰当的安排。这种方式要求上市公 司的大股东资产相对简单，否则收购工作的协调成本将十分巨大。 六、要约收购 要约收购是指外资通过股票二级市场收购上市公司的股份，达到并购的目 的。公开要约收购的前提条件是目标公司的股权分散且不存在控股股东，股权的 分散程度越大，公开收购越容易操作。公开要约收购可以在收购方无法与被收购 方的大股东达成协议收购的情况下，达到收购的目的，而且收购的价格由市场公 开定价，能够反映收购对象的真实价值，收购信息公开便于监管。 由于我国上市公司的股权结构较为复杂，而且非流通股往往占据控股地位， 因此，可以作为公开收购对象的上市公司不多，给要约收购带来了很大的不便。 据统计