（金融学专业论文）本币升值背景下货币政策的取向.pdf

摘要 在全球经济一体化和我国加入世贸组织的大环境中发展开放式的中国经 济，面对主动或被动的金融开放，货币政策和汇率政策的协调促进是我国国 民经济稳健发展的基础。然而，在人民币升值背景下，我国货币政策与汇率 政策的矛盾日渐激化，并且随着人民币升值预期的长期化，这种矛盾在将来 可能会逐渐加剧。重新思考二者的协调问题，亟需提上议事日程。 本文通过总结国内国外在本币升值背景下货币政策与汇率政策协调的经 验教训，并在对我国货币政策的独立性进行实证分析的基础上，力图找到在 人民币升值压力下，我国货币政策和汇率政策协调的契合点。 本文共分为五章，第一章是绪论，首先介绍了研究货币政策与汇率政策 协调的意义，然后阐述了货币政策和汇率政策的一些基本概念以及有关货币 政策与汇率政策协调的理论，最后概述了全文的研究思路与结构。第二章首 先详细总结了1 9 9 4 年汇率改革以来我国货币政策与汇率政策的三次冲突，然 后分析了当前我国人民币升值的背景、原因和现状，并在此基础之上具体分 析了人民币升值对货币政策和汇率政策的影响。第三章总结了本币升值背景 下德国和日本在处理货币政策与汇率政策协调方面的经验教训。2 0 世纪六七 十年代以后，日本和德国几乎在同一历史时期出现了经济高速增长，在崛起 过程中，面对本币升值问题，两国因采用了不同的货币政策，给两国经济带 来了截然不同的影响。这一部分在详细阐述了两国具体的经济背景及货币当 局采取的措盍匿之后，对两国在本币升值背景下采取的货币政策及效果进行了 对比分析，最后得出了几点经验教训，为本文最后的结论提供了国际参考。 第四章着重对我国货币政策的独立性做了实证分析，模型主要采用本国短期 名义利率与外国相应利率的敏感程度来衡量货币政策的独立性，最后参照东 南亚一些国家的数据对模型检验结果作了解释。第五章是结论，在综合了国 内外的经验教训以及对我国货币政策独立性进行实证分析的基础上，本文得 出了在人民币升值背景下我国的货币政策必须保持独立性、汇率制度并不是 决定货币政策独立性的关键因素、影响我国货币政策独立性最重要的因素是 资本的流动性以及目前我国独立货币政策的中心目标应该是抑制通货膨胀的 结论。 关键词：货币政策，汇率政策，独立性 l i a b s t r a c t t h ec o o r d i n a t i o no fm o n e t a r yp o l i c ya n dr a t eo fe x c h a n g ep o l i c yi st h e f o t m d a t i o no ft h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nt h es i t u a t i o no fg l o b a le c o n o m i c i n t e g r a t i o na n dt h ee n t r yo fw t o h o w e 、i e l , t h ec o n t r a d i c t i o no fm o n e t a r yp o l i c y a n dr a t eo fe x c h a n g ep o l i c yi si n c r e a s i n g l ys e r i o u sa g a i n s tt h eb a c k g r o u n do ft h e a p p r e c i a t i o no fr m ba n di sl i k e l y t ob ew o r s ew i t ht h ee x p e c t a t i o no fr m b 。s l o n g - t e r ma p p r e c i a t i o n i t sh j 【g ht i m et o c o n s i d e rt h ec o o r d i n a t i o no fm o n e t a r y p o l i c ya n d r a t eo f e x c h a n g ep o l i c y t h i sp a p e rs u m m a r i z e st h ee x p e r i e n c eo fm o n e t a r yp o l i c ya n dr a t eo f e x c h a l l g ep o l i c y sc o o r d i n a t i o ni no u rc o u n t r ya n da b r o a da g a i n s tt h eb a c k g r o u n d o fc u r r e n c ya p p r e c i a t i o n m e a n w h i l e ，t h ep a p e r h a sa l l a n a l y s i s o ft h e i n d e p e n d e n c eo fo b re o u n t r y t sm o n e t a r yp o l i c y o nt h eb a s i so ft w op r e m i s e s , t h e p a p e rt r i e st of i n dt h ea p p r o p r i a t ep o i mo fc o o r d i n a t i n gm o n e t a r yp o f i c ya n dr a t e o f e x c h a n g ep o l i c y t h i sp a p e ri n c l u d e sf i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c t st h em e a n i n go f c o o r d i n a t i n gm o n e t a r yp o l i c ya n dr a t eo fe x c h a n g ep o l i c y ，a n de l a b o r a t e ss o m e b a s i cc o n c e p t sa n dt h e o r i e sw i t hr e r f e m c et om o n e t a r yp o l i c ya n dr a t eo f e x c h a n g e p o l i c y i nt h ee n d t h ec h a p t e ri n t r o d u c t st h er e s e a r c hw a y sa n ds t n k 疵o ft h e p a p e r c l l a ! p z r2s u m m a r i z e st h el a t e s tt h r e ec o n f l i c to f m o n e t a r yp o l i c ya n dm t eo f e x c h a n g ep o l i c yi nd e t a i ls i n c e1 9 9 4a n dm a k e sa na n a l y s i so ft h eb a c k g r o u n d 、 c a l l s ea n dc u r r e n ts i t u a t i o na b o u tr m ba p p r e c i a t i o n i nt h ee n d w ec o n c r e t e l y a n a l y z e at h ei n f l u e n c eo f r m ba p p r e c i a t i o no i lt h em o n e t a r yp o l i c ya n dt h er a t eo f e x c h a n g ep o l i c y c h a p t e r4s u n l su pt h ee x p e r i e n c ea n dl e s s o nt h a tg e r m a n ya n d j a p a nh a n d l ew i t ht h ec o n t r a d i c t i o no fm o n e t a r yp o l i c ya n dr a t eo fe x c h a n g e 叫i c yu n d e rt h eb a c k g r o u n do fc u r r e n c ya p p r c c i s t i o n c h a p t e r5e s t a b l i s h sa i m o d e lt oc h e c kt h ei n d e p e n d e n c eo fo u rc o u n t r y sm o n e t a r yp o l i c y t h em o d e l m a i n l ya d o p t e st h es e n s i t i v ed e g r e eb e t w e e nd o m e s t i cs h o r t - t e r mi n t e r e s tr a t ea n d f o r e i g nc o r r e s p o n d i n g i n t e r e s tr a t et om e a s u r et h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r y p o l i c y c h a p t e r6t a k e sac o n c l u s i o nt h a tw es h o u l dk e e pt h ei n d e p e n d e n c eo f m o n e t a r yp o l i c yu n d e rt h eb a c k g r o u n do fr m ba p p r e c i a t i o n - i nt h em e a n w h i l e ， r a t eo fe x c h a n g ep o l i c yi sn o tt h ec r i t i c a lf a c t o ra n dt h ef l u e n c eo fc a p i t a li st h e m o s ti m p o r t a n tf a c t o rw h i c hi n f l u e n c e st h ei n d e p e n d e n c eo f o u rm o n e t a r yp o i i c y i nt h ee n d ，t h em a i n t a r g e to f i n d e p e n d e n tm o n e t a r yp o l i c yi sc o n t r o li n f l a t i o n k e yw o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ，r a t eo f e x c h a n g ep o l i c y ，i n d e p e n d e n c e 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑重声明：此处所提交的博士硕士学位论文 杰币针磕蒲鄹使币敏倭均双面，是本人在导师指导下，在 东北财经大学攻读博士硕士学位期间独立进行研究所取得的成 果。据本人所知，论文中除已注明部分外不包含他人已发表或撰 写过的研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体 均已注明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 作者签名：3 甍 日期：卅年f d 月矸日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 栽种值端碾下姨币欢装确承向系本人在东北财经 大学攻读博士硕士学位期间在导师指导下完成的博士硕士学位 论文。本论文的研究成果归东北财经大学所有，本论文的研究内 容不得以其他单位的名义发表。本人完全了解东北财经大学关于 保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印件和电子版本，允许论文被查阅和借阅。本人授权东北 财经大学，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以 公布论文的全部或部分内容。 作者签名： 0 慧日期：卅年如月砰目 导师虢哪重歹，魄力铲月妒 第1 章绪论 第1 章绪论 货币政策与汇率政策是一个国家金融政策的重要组成部分，两者相互协 调促进，是一国国民经济稳健发展的基础。目前，在全球经济一体化和我国 加入世贸组织的大环境中发展开放式的中国经济，面对主动或被动的金融开 放，货币政策和汇率政策的协调更成为我国经济持续稳定健康发展的关键因 素。然而，在人民币升值背景下，货币政策与汇率政策的矛盾日渐激化，并 且随着人民币升值预期的长期化，这种矛盾在将来可能会逐渐加剧。重新思 考二者的协调问题，亟需提上议事日程。 1 1 研究货币政策与汇率政策协调的意义 货币政策与汇率政策的协调是开放宏观经济学研究的核心内容之一。它 不仅构成一国货币政策有效性的基础，也是一国进行汇率制度选择和外汇管 制政策选择的关键。虽然，我国理论界长期忽略对我国货币政策与汇率政策 协调的研究，但近几年来，现实宏观经济政策面临的问题迫使理论界不得不 开始这方面的研究。这集中体现在：一是对于中国货币政策有效性的争论， 直接引发了对开放因素如何影响我国货币供应和利率形成机制的研究( 李斌， 2 0 0 1 ：刘斌，2 0 0 1 ) ；二是关于中国未来汇率制度改革的争论，所引发的我们 是否需要增加人民币汇率的自由浮动空间来提高本国货币政策的独立性的争 论( 沈国兵，2 0 0 3 ；张志超，2 0 0 3 ：麦金农，2 0 0 3 ) 。但是，这些研究存在着 以下几个方面的缺陷：一是他们基本上都将“蒙代尔不可能三角”及其相关 命题视为理论基础，认为在资本流动性既定的前提下，汇率自由浮动的程度 与货币政策的独立性呈正向变化关系。但事实上，随着现代开放宏观经济学 的发展，这些命题受到了广泛的质疑。二是这些研究都没有为自身的理论分 析提供中国货币政策独立性的实证计量支持，而是依据简单的理论进行演绎 性理论研究。本文力图弥补上述理论研究的缺陷，为货币政策和汇率政策协 1 本币升值背景下货币政策的取向 调理论的发展打开新的思路。 1 2 货币政策和汇率政策的基本概念 货币政策是指一国中央银行为实现特定的经济目标，针对货币供应量及 信用量调控所制定、采取的各种方针、措施。货币政策的主要任务一是维持 适度的货币供给，为经济和社会的正常运转提供较为稳定而良好的金融环境， 以促进实物资本的积累和生产的增加，保持经济稳定增长：二是抵消其他方 面经济干扰因素的作用，即在经济周期的不同阶段采取不同的政策手段，扭 转不足的或过多的需求支出的总额，以便导致最优的实际的经济增长和价格 水平的稳定。一国中央银行的货币政策，其有机组成部分主要是：货币政策 的最终目标，一般来说是稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡等； 货币政策的中介目标，主要有利率、货币供应量、基础货币，存款准备金等， 中介目标的选择要符合三个标准即可测性、可控性、相关性；货币政策工具， 包括一般性信用控制工具如再贴现政策、公开市场业务、存款准备金政策和 选择性信用控制工具如直接信用控制和道义劝告，此外还有直接的信用控制 和间接的信用控制；货币政策的调控机制如计划体制下的直接调控机制、市 场经济体制下的间接调控机制；货币政策的传导机制，包括从货币政策工具 作用于中介目标，中介目标作用于最终目标的全过程，分为内部传导机制和 外部传导机制。 汇率政策是一国货币当局对本国货币与外国货币的比价( 即汇率) 进行 管理时采取的一系列措施、规范以及行政法规的总称，由汇率政策目标及与 之相适应的政策工具、手段所组成。汇率政策是开放经济下宏观经济调控的 重要政策。汇率政策的作用大致体现在：一是它在实现国际收支平衡方面具 有相对优势；二是汇率政策通过促进需求转换，影响到内部均衡；三是按照 斯旺提出的搭配理论，汇率政策作为支出转换政策，能够与支出增减政策进 行有效搭配，在实现国际收支平衡的同时，维护物价稳定和合理的就业水平 ( 方上浦：2 0 0 4 ) 。 2 第1 章绪论 1 3 货币政策与汇率政策协调的理论综述 克鲁格曼等人从m t m d e l - - f l e m i n g 模型中提炼出来的“蒙代尔不可能三 角”( m u n d e l li m p o s s i b l et r i n i t y ) ( k r u g m a a ，1 9 7 9 ；f r a n k e l ，1 9 9 9 ) 是研究开放 体系下货币政策、汇率制度以及资本管制政策的基准命题。该命题指出，“货 币政策完全独立”，“汇率完全稳定”与“资本完全流动”三大目标在一国中 不可能同时实现，政策当局只能三选二。在现代世界经济体系中，由于国际 金融的高度一体化和资本流动的高度自由化，该命题又被不同学者进行了推 广；一是f r a t z s c h e r 等人( f r a t z s c h e r ，2 0 0 2 ) 将其演变为“可能性二元”( p o s s i b l e o u a z i t y ) ，认为在资本高度流动条件下，富有弹性的汇率制度可以增加货币政 策的独立性，采取完全的固定汇率制度就必须放弃货币政策的独立性，采取 自由的浮动汇率制度就可以获得完全的货币政策的独立性：二是罗戈夫等人 将其演变为“中间汇率制度消失论”( v a n i s h i n gi n t e r m e d i a t ee x c h a n g er a t e r e g i m e ) ( o b s t f e l d 和r o g o f f , 1 9 9 5 ；s u m m e r s ，2 0 0 0 ：f i s c h e r ，2 0 0 1 ) ，认为 为了获取“有效的货币锚”和“汇率调节的可证实性”，国际金融的高度一体 化，迫使各国只能在“完全固定的汇率+ 货币的完全依附性”与“汇率完全的 自由浮动+ 货币的完全独立”俩大角点解之间选择，以中问汇率为基础的各 种“内点解”没有存在的合理性，对于大国而言，应当选择完全自由的浮动 汇率，而小国则应当采取诸如“货币局”或“美元化”等完全固定的汇率制 度。 但是，上述的理论推广及其“不可能三角”都受到了广泛的质疑。其中 的焦点就是，货币政策的独立性是否受制于汇率制度的安排，汇率的浮动性 是否可以增加货币政策的独立性，货币政策独立性目标是否能够成为采取浮 动汇率制度的核心理由之一。在理论模型方面，克鲁格曼( 1 9 9 1 ) 通过强调 投机行为的作用而建立的货币目标区模型、s t o c k m a n 和o h a a i a n ( 1 9 9 3 ) 通 过强调弹性价格部门价格超调的作用而建立的两国最优模型、i - i a u s m a n n 等人 通过强调汇率传递效应、平衡表效应( 或资产负债表效应) 以及信贷渠道效 本币升值背景下货币政策的取向 应对通货膨胀和产出水平的影响而建立的h a u s m a n n - - p u n i z z a - - s t e i n 模型 ( 1 9 9 9 ) 、s v e n s s o n ( 1 9 9 2 ) 通过强调预期和风险溢价的作用而建立的窄幅波 动模型，都得出了汇率波动与货币的独立性之间不存在一一对应的正向因果 关系的结论，认为即使在固定汇率制度下货币也具有一定的独立性，由于受 到本国资产负债结构、价格的调整模式、汇率传递的程度以及中央银行的目 标函数等因素的影响，浮动汇率并不能必定起到货币隔绝的作用。 我国对于货币政策与汇率政策协调方面的研究多是在“蒙代尔不可能三 角”的理论基础上进行的，对于货币政策的独立性是否受制于汇率制度的安 排，汇率的浮动性是否可以增加货币政策的独立性等方面的具体研究很少， 这也将是本文研究的重点。 1 4 本文的研究思路与结构 本文共分为五章，第一章是绪论，首先介绍了研究货币政策与汇率政策 协调的意义，然后阐述了货币政策和汇率政策的一些基本概念以及有关货币 政策与汇率政策协调的理论，最后概述了全文的研究思路与结构。第二章首 先详细总结了1 9 9 4 年汇率改革以来我国货币政策与汇率政策的三次冲突，然 后分析了当前我国人民币升值的背景、原因和现状，并在此基础之上具体分 析了人民币升值对货币政策和汇率政策的影响。第三章总结了本币升值背景 下德国和日本在处理货币政策与汇率政策协调方面的经验教训。2 0 世纪六七 十年代以后，日本和德国几乎在同一历史时期出现了经济高速增长，在崛起 过程中，面对本币升值问题，两国因采用了不同的货币政羡，给两国经济带 来了截然不同的影响。这一部分在详细阐述了两国具体的经济背景及货币当 局采取的措施之后，对两国在本币升值背景下采取的货币政策及效果进行了 对比分析，最后得出了几点经验教训，为本文最后的结论提供了国际参考。 第四章着重对我国货币政策的独立性做了实证分析，模型主要采用本国短期 名义利率与外国相应利率的敏感程度来衡量货币政策的独立性，最后参照东 南亚一些国家的数据对模型检验结果作了解释。第五章是结论，在综合了国 4 第1 章绪论 内外的经验教训以及对我国货币政策独立性进行实证分析的基础上，本文得 出了在人民币升值背景下我国的货币政策必须保持独立性、汇率制度并不是 决定货币政策独立性的关键因素、影响我国货币政策独立性最重要的因素是 资本的流动性以及目前我国独立货币政策的中心目标应该是抑制通货膨胀的 结论。 本币升值背景下货币政策的取向 第2 章我国货币政策与汇率政策的回顾及现实背景分析 一个国家经济政策的制定与实施需要兼顾到国内国外两个方面，努力实 现内部平衡与外部平衡。这就要求一国的货币政策与汇率政策要协调促进。 但现实经济生活中，货币政策与汇率政策却屡屡发生冲突。为了更好的协调 二者的关系，我们首先来具体分析一下我国货币政策与汇率政策曾经发生的 和正在发生的冲突。 2 1 我国货币政策与汇率政策的三次冲突 在我国货币金融运行领域，1 9 9 4 年以来货币政策与汇率政策有过三次冲 突。 2 1 1 外汇资产增加推动了通货膨胀 1 9 9 4 年的外汇体制改革确立了强制结售汇体制和有管理的浮动汇率制 度，在人民币汇率低估、出口退税政策优惠、国内经济过热、人民币利率高 于美元、外资优惠政策的出台等综合措施的作用下，1 9 9 4 年我国国际收支实 现经常项目顺差7 6 5 8 亿美元，资本项目顺差3 2 6 4 4 亿美元。在强制结售汇 体制下，国际收支的大额顺差将必然反映为银行间外汇市场上的超额外汇供 给。面临国际收支顺差，中央银行要么允许汇率升值，要么人为干预保持汇 率稳定。在当时国际收支形势刚刚好转的情况下，人民币汇率大幅升值是不 可取的。为了保持人民币汇率稳定，中央银行进场干预投放基础货币买入外 汇，从而增加了国家的外汇储备。 货币供应理论中，影响货币供应量的因素有两个：一是基础货币。二是 货币乘数。基础货币由流通中的现金与金融机构存入中央银行的准备金两部 分构成。货币乘数则是全面考虑了诸如各种存款准备金率以及现金存款比率 之类因素的一个综合参数。基础货币与货币乘数的乘积就是货币供应总量。 6 第2 章我国货币政策与汇军政策的回顾及现实背景分析 在中央银行资产负债表中，基础货币是中央银行的负债。我国基础货币中的 国外资产净额在1 9 9 4 年有一个跳跃性增长，以后逐年持续大幅增长，据分析， 到了1 9 9 7 年末已经占对政府净债权的4 0 。与此相反，同期中央银行对金融 机构的债权相应减少。我国中央银行面对大量外汇资金涌入，采取了“对冲” 操作，即加大基础货币投放增加外汇储备，同时收回金融机构的贷款、开办 特种存款，适时抵消因购买外汇而大量投放基础货币的负面影响。 中央银行大量资金购买外汇引发7 基础货币投放渠道的变化，带来了社 会资金分配结构的调整。1 9 9 4 年以前，中央银行基础货币投放的主要对象是 在中央银行开户的金融机构及中央政府，中央银行可以通过对金融机构再贷 款数量的调节，调控金融机构的信贷能力，通过对中央政府的透支和借款， 影响社会公共支出的多寡。此后，中央银行基础货币投放格局的改变，使外 汇占款直接涌向了有外汇收入的涉外企业，资金流向由过去的以内向型企业 为主转变为以涉外企业为主，这也是此后一些内向型企业特别是一些国有企 业资金紧张的原因之一。当然，这些外向型企业的资金，最终还是通过存款 而带来商业银行在中央银行准备金存款的增加，引起货币供应量的扩张。 以1 9 9 4 年为例，中央银行干预使我国外汇储备增长了3 0 4 2 1 亿美元，并 进一步带来中央银行资产结构和基础货币投放渠道的重大变化，外汇占款增 加额约占当年基础货币增加额的7 5 。当年中央银行实施适度从紧的货币政 策，为了保持基础货币投放额的稳定，在外汇占款大幅上升的同时，中央银 行采取了中和操作，主要形式是收回对商业银行的贷款。截至1 9 9 6 年末，对 存款货币银行债权占中央银行资产的比重由1 9 9 3 年末的7 0 3 下降至1 9 9 6 年的约5 5 。尽管中央银行采取了一系列的中和措旖，但事后看，这些中和 措施是不充分的，同时在当时金融工具和金融机构增多的情况下，货币成数 放大，结果使1 9 9 4 年年末广义货币供应量m 2 增幅仍然高达3 4 5 ，高于上 年1 1 4 2 个百分点，基础货币总量1 7 5 8 8 亿元，比上年末增长3 1 3 8 ，其中 外汇占款增加额约占7 5 。从货币政策的效果来看，1 9 9 4 年商品零售价格指 数上升2 1 7 ，居民消费价格指数上升2 4 1 ，分别高于上年8 5 个和9 4 个 7 本币升值背景下货币政策的取向 百分点，增幅刨历史最高记录。通货膨胀比1 9 9 3 年更趋严重，虽然1 9 9 4 年 的粮食价格上涨和结构性经济改革给价格指数的上涨带来了压力，但正如弗 里德曼所说的“通货膨胀无论在何时何地都是一种货币现象”，最终使通货膨 胀兑现的还是货币供应量的扩张。而且为了维持人民币汇率的稳定，中央银 行大量购迸外汇增加外汇储备，投放较多的基础货币，货币政策在很大程度 上致力于维持固定汇率，对专业银行再贷款的减少也同时削弱了中央银行对 专业银行信贷能力的调控，货币政策独立性受到了汇率政策稳定性的冲击。 2 1 2 外汇资产下降导致了通货紧缩的形成 1 9 9 7 年发生的亚洲金融危机对我国经济的影响在1 9 9 8 年逐步显现，其突 出的表现就是我国外贸进出口的下降。1 9 9 8 年进出口总额比上年增长0 3 7 ， 增幅下降了1 3 个百分点，其中进口总额比上年减少1 ，增幅下降了4 个百 分点；出口总额比上年增长1 ，增幅下降了2 1 个百分点。当年实现贸易顺 差4 3 4 亿美元，同比增加3 l 亿美元。外汇储备比上年增加s 1 亿美元，同比 少增加2 9 8 亿美元。实际利用外资总额比上年减少9 0 , 6 ，增幅下降了2 7 4 个百 分点。出口总额、贸易顺差、外汇储备增加、利用外资等主要外向型经济指 标都大幅度下降。 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，形成的快速发展的外向型经济在1 9 9 7 年形成 了拐点。四年来，由于外汇储备大幅增加而带来的基础货币投放结构的调整， 使中央银行基础货币投放对外汇占款形成了依赖。一半以上的基础货币是通 过外汇占款的形式投放出去的( 谢平、张晓朴：2 0 0 2 ) 。1 9 9 8 年基础货币的投 放比上年减少6 0 1 亿元，增幅为1 9 ，比上年减少2 1 5 2 个百分点。尽管5 月份中央银行恢复了于1 9 9 7 年停办的国债回购公开市场业务来投放基础货 币，但当年广义货币供应量m 2 只增长了1 5 3 4 ，增幅比上年低2 个百分点。 1 9 9 8 年开始，出口的减少带来了贸易顺差的减少，贸易顺差的减少导致 了外汇储备的下降，而外汇储备的下降，则使得基础货币的投放渠道形成阻 滞，基础货币投放的不足，则使得货币供应量增幅下降，货币供应量增幅的 8 第2 章我国货币政策与汇率政策的回顾及现实背景分析 下降，则加剧了通货紧缩的形成。表面上是外汇储备和货币供应量的冲突， 但实际上是货币政策和汇率政策的冲突，因为储备的大幅度波动源自汇率稳 定的目标( 谢平、张晓朴：2 0 0 2 ) 。因为外汇储备增幅波动，使人民币汇率出 现贬值或升值压力。当外汇储备增幅减少，受外汇市场供求形势变化、公众 预期等因素影响，人民币就承受着较大的贬值压力。这种贬值压力客观上为 货币政策的制定与实施增加了难度。 2 1 3 本外币利差倒挂对我国汇率政策与货币政策的影响 1 9 9 8 年以后，我国的内外经济均出现了前所未有的问题。方面经济增 长速度下滑、市场物价持续下跌、失业率升高。有效需求明显不足；另一方 面外贸产品竞争力下降，出口减少。按照一般的经济学理论，放松银根与货 币贬值是必然的选择。此时，适度从紧的货币政策及时调整为适当的货币政 策，中央银行动用了几乎全部的货币政策工具，配合积极的财政政策，支持 扩大内需。但是，由于货币政策本身局限性的限制，实施效果并不明显。由 于当时亚洲一部分国家正面临金融危机的影响，货币大幅贬值，经济萧条。 如果此时人民币贬值，极有可能引发新一轮的亚洲金融危机。此时我国的汇 率政策不仅要与国内经济政策协调，而且面临与国际经济政策协调的压力。 为了亚洲金融的稳定，维护社会公众对国家经济发展和金融稳定的信心，我 国政府选择了人民币不贬值，不以贬值来应对危机。 但是，由于中美两国经济周期的差异，由此带来了人民币与美元利率的 倒挂。1 9 9 3 - - 1 9 9 6 年，我国治理通货膨胀期间，同期的美国消费物价指数年 均仅上升2 9 ，两国的消费物价指数相差在5 _ 2 2 个百分点之间。1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年，我国的有效需求明显不足，市场价格下降并出现负增长，为扩大内需启 动经济，中国人民银行白1 9 9 6 年连续七次下调人民币利率，一年期储蓄存款 利率由1 0 9 8 降至2 2 5 。而同期的美国经济过热，美联储自1 9 9 9 年6 月份 连续六次加息，联邦基金市场利率由1 9 9 8 年4 7 5 上升到2 0 0 0 年年中的6 5 ( 见表2 1 ) 。 9 本币升值背景下货币政策的取向 表2 - 1人民币和美元6 个月和1 年期定期存款利率比较 调整日期人民币6 个月人民币1 年期 调藕日期 美元6 个月美元1 年期 1 9 9 6 ，0 8 2 35 4 0 7 4 71 9 9 7 0 4 1 15 1 8 7 5 5 5 0 0 0 1 9 9 7 i o 2 3 4 1 45 6 71 9 9 7 0 7 1 44 8 7 5 0 5 0 0 0 0 1 9 9 8 0 3 2 54 1 45 2 21 9 9 8 0 6 1 24 7 5 0 04 8 7 5 0 1 9 9 8 0 7 0 13 9 64 7 71 9 9 8 ，0 9 ，2 34 1 2 5 04 2 5 0 0 1 9 9 8 ，1 2 ，0 73 3 3 3 7 81 9 9 8 ，t o ，2 7 3 6 2 5 0 3 7 5 0 0 1 9 9 1 9 ，0 6 ，1 02 1 62 2 5 1 9 9 9 0 3 0 9 4 1 8 7 54 4 3 7 5 2 0 0 0 ，0 5 2 9 4 5 6 2 55 0 0 0 0 2 0 0 0 ，0 9 ，2 l 5 0 6 2 55 0 0 0 0 2 0 0 0 1 2 ，2 34 6 2 5 0 5 0 0 0 0 数据来源：人民币利率数据来自中国人民银行统计季报；美元利率数据来自中国人 民银行货币政策司及中国人民银行2 0 0 0 年报 自1 9 9 7 年1 0 月2 3f t 起，6 个月的人民币存款利率便一直低于美元。人 民币与美元1 年期存款利率的变动关系要复杂一些。1 9 9 8 年7 月1 日，1 年 期人民币存款利率降至4 7 7 ，多年来首次低于美元利率，同期1 年期美元 存款利率为4 8 7 5 。1 9 9 8 年1 0 月2 7 日至1 2 月7 日，因美元存款利率下调， 人民币存款利率高于美元。1 9 9 8 年1 2 月7 日至1 9 9 9 年3 月9 日，人民币存 款利率与美元相当。1 9 9 9 年3 月9 日，美元利率从3 7 5 上调至4 4 3 7 5 ，1 年期人民币存款利率显著低于美元，利差最大时达3 2 5 个百分点。本外币利 差倒挂，至少给中国经济带来了以下几方面效应： ( 1 ) 境内外币存款快速增加，外汇贷款下降，人民币贷款需求加大。1 9 9 7 年底境内居民外币储蓄存款余额为2 9 1 2 9 亿美元，2 0 0 0 年底余额达到7 2 9 5 亿美元，三年时间增加了4 3 8 1 8 亿美元，增长1 5 倍多。增加额逐年递增： 1 9 9 8 年增加1 2 1 0 7 亿美元，1 9 9 9 年增加1 4 1 0 7 亿美元，2 0 0 0 年增加1 7 6 0 4 亿美元。与居民储蓄存款相比，企业外汇存款的增长幅度要小得多。一个可 能的经济解释是，由于中国实行外汇管制，一些有保留外汇存款需求的企业 没有外汇账户，其中部分企业的外汇收入通过“公款私存”混入了居民储蓄存 款。由于美元利率高，存在汇率风险等因素，1 9 9 8 年以来银行的外汇贷款需 l o 第2 章我国货币政策与汇军政策的回顾及现实背景分析 求急剧下降，不少地方出现了以人民币贷款购汇提前偿还国内外汇贷款或外 债的现象。截至2 0 0 0 年底，境内中资金融机构各项外汇贷款余额为6 1 1 5 亿 美元，按可比口径计算，比1 9 9 7 年底减少约6 7 亿美元。 ( 2 ) 逃汇、骗汇等非法行为急剧上升。在人民币贬值心理预期和本外币 利率倒挂等诱因的驱使下，中国企业和个人持有外汇的动机空前强烈，其结 果是1 9 9 8 年外汇管理受到自1 9 9 4 年外汇体改以来最为严重的冲击。根据国 家外汇管理局公布的数字，1 9 9 8 年的外汇检查共查出假报关单1 3 8 0 0 多份， 涉及骗汇金额1 1 0 多亿美元，外汇管理部门不得不采取更为严厉的管制措施。 这使我们想起一个客观的论断：“在存在价格落差的情况下，社会中的每个人 都会变为投机者”。同时也说明，在汇率市场化程度有限的情况下，利率对汇 率的影响会以其它间接方式体现，如逃汇、骗汇增加，外汇黑市价格上涨， 交易活跃等。汇率和利率间的内在一致性最终还是需要加以维护的。 ( 3 ) 外汇储备增幅下降，人民币贬值压力加大。一方面是企业和个人千 方百计将外汇收入滞留境外，即使调回境内，也尽量不结汇；另方面是尽 可能用足购汇权，能多买就多买，能早买就早买，以及逃汇和骗汇，结果导 致国家外汇储备增加额大幅下降。1 9 9 8 年至2 0 0 0 年三年问国家外汇储备只增 加了2 5 7 亿美元，低于前三年任一年度的增长额。 2 2 人民币升值背景下货币政策与汇率政策的矛盾 2 2 1 人民币升值的背景、原因和现状 从2 0 0 2 年起，中国经济终于走出了低谷，但是前些年中国在宏观经济上 采取的积极的财政政策与稳健的货币政策具有一定的时效性，长时间采用这 一些政策组合会产生一定副作用。由于在房地产、钢铁、有色金属、建材等 领域投资增加过快，中国的经济增长比较迅速，通货膨胀水平相应抬高。以 2 0 0 3 年6 月中国人民银行下发1 2 1 号文件为标志，中国货币政策导向开始向 紧缩性方向转变。先是采取提高法定存款准备金率，实施差别存款准备金率、 l l 本币升值背景下货币政策的取向 窗口指导等措施，2 0 0 4 年1 0 月又采取了9 年来第一次提高存贷款利率的政策。 随后又多次提高存贷款利率。而在2 0 0 1 年至2 0 0 3 年期间，美联储连续1 3 次 降息，中国同业银行拆借利率2 0 0 2 年底为2 7 ，美国联邦基金利率为1 2 5 。 中国的短期利率比美国利率高1 5 个百分点。在国内，人民币存款利率也比美 元存款利率高1 4 个百分点。中美利差拉大，刺激了外国资本的大规模流入。 在人民币汇率稳定的前提下，外汇储备迅速增加。到2 0 0 6 年1 0 月，中国的 外汇储备一举突破1 万亿美元达到1 0 0 9 6 2 6 亿美元，比1 9 9 4 年年底的5 1 6 2 亿美元大增了1 9 5 6 倍。此外，2 0 0 2 年上半年开始，美元由强走弱，人民币 跟着美元一起贬值，和国内宏观经济的复苏趋势相背离。在中国相对劳动生 产率快速增长的情况下，人民币反而随着美元贬值，使得贸易逆差国的贸易 逆差越来越大，这些都构成了人民币升值的压力。 同时也存在要求人民币升值的国际压力，主要是日本和美国。迫使人民 币升值，是日本争夺未来“亚元”主导权的战略举措。日本由于其经济十年 来的萎靡不振，日元充当亚洲货币主导的可能性在变小。而中国由于经济高 速增长，已经逐渐成为亚洲经济发展的“火车头”和世界经济发展的“引擎”， 因此人民币的价值日趋明显，在中国周边国家已经开始形成一个“人民币地 带”，导致日本对此忧心忡忡。在2 0 0 2 年日本对华出现5 0 亿美元顺差的背景 下，日本财长盐川正十郎提出议案，提请七国集团通过“与1 9 8 5 年针对日元 的广场协议类似的文件”，逼迫人民币升值，将全球压制人民币升值的声 浪推至顶峰，目的就在于想通过人民币升值，打垮人民币对日元的挑战，确 保日元的未来主导地位。 美国之所以施压人民币升值，是认为中国实行的“盯住美元汇率”政策， 使美元贬值的积极效用没能全面发挥，只是“极大地增强了中国企业的出口 竞争力，刺激了中国产品的出口”，尤其是2 0 0 2 年美元贬值的同时，美国外 贸逆差却创出了4 3 5 2 亿美元的历史峰值，对华贸易逆差达到1 0 3 1 亿美元。 实际上美国外贸逆差剧增的原因不在于中国的人民币汇率政策本身，而是美 1 2 第2 章我国货币政策与汇军政策的回顾及现实背景分析 国产业结构调整、对外直接投资扩大、个人消费支出的增长、以及美元贬值 的j 曲线效应等多种因素综合作用的结果。迫使人民币升值，是美国推行金 融霸权主义的又一例证。美国通过美元贬值，既能减轻其外债负担，每次美 元大幅贬值都能使美国债务减少三分之一，又能刺激其产品的出口，还能转 嫁其各种经济危机，成为其对其他国家进行剥削的主要形式。此次人民币汇 率之争的根本目的，就是美国希望通过人民币升值，阻碍中国商品大规模进 入美国。施压人民币升值与美国对华反倾销政策一起，构成了布什政府对华 经贸政策调整的新内容。 在我国经济持续高速增长的情况下，汇率水平的升值和汇率制度的调整 是内部和外部压力共同作用的结果。而对于中国目前的宏观经济而言，结构 性经济失衡、脆弱的银行体系、隐性失业和通货膨胀等内部困难对于开放条 件下人民币汇率制度的调整产生的压力更为重要。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，经国务院批准，中国人民银行发布关于完善人民币 汇率形成机制改革的公告，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货 币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，从而 形成了更富弹性的人民币汇率形成机制。同日，中国人民银行将美元对人民 币交易价格调整为l 美元兑8 1 1 0 0 元人民币，作为次日银行问外汇市场上外 汇指定银行之间交易的中间价。自此，人民币走上了升值的道路。根据央行 在货币政策执行报告中的权威数据( 参见表2 2 和图2 1 ) ，自2 0 0 5 年人民币 汇率形成机制改革以来至2 0 0 7 年9 月末，人民币对美元汇率已经累计升值 7 3 9 。 表2 - 22 0 0 5 年7 月汇率改革以来人民币对美元汇率报表 一美元折合人民币一美元折合人民币 日期日期 ( 期末数)( 期末数) 2 0 0 5 年6 月8 2 7 6 52 0 0 6 年8 月7 9 5 8 5 2 0 0 5 年7 月2 1 日8 1 1 0 02 0 0 6 年9 月7 9 0 8 7 2 0 0 5 年7 月8 1 0 8 02 0 0 6 年1 0 月7 8 7 9 2 本币升值背景下货币政策的取向 2 0 0 5 年8 月 8 0 9 7 32 0 0 6 年1 1 月7 8 4 3 6 2 0 0 5 年9 月 8 0 9 3 0 2 0 0 6 年1 2 月7 8 0 8 7 2 0 0 5 年1 0 月 8 0 8 4 02 0 0 7 年1 月7 7 7 7 6 2 0 0 5 年1 1 月 8 0 7 9 62 0 0 7 年2 月7 7 4 0 9 2 0 0 5 年1 2 月8 0 7 0 22 0 0 7 年3 月7 7 3 4 2 2 0 0 6 年1 月 8 0 6 0 82 0 0 7 年4 月 7 7 0 5 5 2 0 0 6 年2 月 8 0 4 1 52 0 0 7 年5 月 7 6 5 0 6 2 0 0 6 年3 月 8 0 1 7 02 0 0 7 年6 月7 6 1 5 5 2 0 0 6 年4 月8 0 1 6 52 0 0 7 年7 月7 5 7 3 7 2 0 0 6 年5 月 8 0 1 8 82 0 0 7 年8 月7 5 6 0 7 2 0 0 6 年6 月 7 9 9 5 62 0 0 7 年9 月7 5 1 0 8 2 0 0 6 年7 月 7 9 7 3 2 数据来源：国家外汇管理局网站h t t p ：w w w s a f e g o v c n 人民币 亡率中间价对美元 。1 、甜 ，4 4 一t 、。“ 4 、 、，l * - 2 l 至2 t e 图2 - 12 0 0 5 年7 月汇率改革以来人民币对美元汇率走势图 数据来源：中国人民银行网站h t t p j w w w p b c g o v c n 第2 章我国货币政策与汇军政策的回顾及现实背景分析 2 2 2 人民币升值对货币政策和汇率政策的影