（金融学专业论文）中国保险机构投资者参与上市公司治理研究.pdf

iilil 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成杲。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 夏彳 、， 日期：沙9 年6 月日 | 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学位论文作 导师签名： 日期：二。口歹年为 日 中国保险机构投资者参与上市 公司治理研究 专业：金融学 学位：硕士 姓名：王宁 指导教师：申曙光教授 摘要 目前我国保险业总资产规模已超过3 3 万亿元，按照1 0 的直接入市比例， 将有近3 3 0 0 亿元保险资金可以直接入市。保险机构投资者作为保险资金的管理 者凭借雄厚的资金实力，应坚持价值投资和长期投资的理念，逐步参与到目标公 司的治理中去，以摆脱在投资市场上的被动局面。 保险机构投资者参与上市公司治理，监督公司管理者，可以改变股东相对 于管理者的弱势地位。本文结合保险机构投资者的特点，阐述了保险机构投资者 参与上市公司治理的影响因素、参与治理的内在机制。 本文通过定量分析，建立了保险机构投资者与其他投资者的博弈模型与保 险机构参与上市公司治理的数理经济模型。结论表明，对于资金规模巨大的保险 机构投资者而言，要求他们在比较成本与收益的基础上积极参与公司治理。 最后，文章通过建立p a n e ld a t a 计量模型，发现保险机构投资者是影响公 司治理的一支积极力量，保险机构投资者持股比例与公司绩效之间呈现出一定的 正相关性。 关键词：上市公司保险机构投资者公司治理管理者监督 t h er e s e a r c ho nc h i n e s ein s u r a n c e in s t i t u t i o n a lin v e s t o r sp a r t i c i p a t in gin l i s t e dc o m p a n yg o v e r n a n c e m a j o r ：f i n a n c e d e g r e e ：m a s t e r n a m e ：w a n gn i n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o r s h e n gs h u g u a n g a b s t r a c t a tp r e s e n t c h i n a st o t a la s s e t so fi n s u r a n c eh a sr e a c h e dr m b 3 3 t r i l l i o n ，a m o n gw h i c h3 3 0b i l l i o nc a nb ep u ti n t ot h es t o c km a r k e td i r e c t l y a c c o r d i n gt ot h er a t eo f1o a st h ei n s u r a n c ec a p i t a la d m i n i s t r a t o r s t h e i n s u r a n c ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r s b ys t i c k i n g t ot h ei d e ao fv a l u e i n v e s t m e n ta n dl o n g t e r mi n v e s t m e n t ，s h o u l dp a r t i c i p a t ei nt h ea i m c o r p o r a t eg o v e r n a n c eb ys t e pt og e tr i do ft h ep a s s i v es t a t ei nt h e i n v e s t m e n tm a r k e t t h ei n s u r a n c ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t ei nt h ea d m i n i s t r a t i o n o fl i s t e dc o m p a n i e sa n ds u p e r v i s ec o r p o r a t i o nm a n a g e r s ，w h i c hc o u l d c h a n g et h es t o c k h o l d e r s w e a k e rs t a t u st h a nt h em a n a g e r s t o g e t h e rw i t h c h i n a si n s u r a n c ei n v e s t m e n tc h a r a c t e r s t h et h e s i s e x p a t i a t o r so nt h e i n f l u e n c ee l e m e n t sa n dt h ei n t e r n a lm e c h a n i s mi nw h i c ht h ei n s t i t u t i o n a l i n v e s t o r st a k ep a r ti nt h el i s t e dc o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h et h e s i s ，b yr a t i o n a n a l y s i s ，e s t a b l i s h e s t h eg a m b l i n gm o d e l b e t w e e nt h ei n s u r a n c ei n v e s t o r sa n do t h e ri n v e s t o r s a n dt h em a t h e m a t i c a l e c o n o m i cm o d e lo fi n s u r a n c ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sp a r t i c i p a t i n gi nl i s t e d i i c o m p a n yg o v e r n a n c e i t sr e s u l t ss h o wt h a tf u n d i n gf o rl a r g e s c a l e i n s u r a n c ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s ，r e q u i r i n gt h e mt oc o m p a r et h ec o s t sa n d b e n e f i t sb a s e do na c t i v ep a r t i c i p a t i o ni nl i s t e dc o m p a n y g o v e r n a n c e f i n a l l y , t h et h e s i se s t a b l i s h e sap a n e ld a t ae c o n o m e t r i cm o d e la n d f o u n dt h a tt h ei m p a c to ft h ei n s u r a n c ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si nl i s t e d c o m p a n yg o v e r n a n c ei sap o s i t i v ef o r c e ，t h ep r o p o r t i o no fi n s u r a n c e i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sh o l da r er e l a t e dt ot h ep e r f o r m a n c eo ft h ec e r t a i n l i s t e dc o m p a n y k e y w o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ；i n s u r a n c ei n s t i t u t i o n a l ；c o m p a n yg o v e r n a n c e ； m a n a g e r s ；s u p e r v i s e i i i 目录 中文摘要o ooooo 0000 00000o oo ooo i 英文摘要i i 目录o oo oq 0ooooo o a i v 第一章绪论o o od ooo o ooooo oo oooo oo ( 1 ) 1 1 选题背景o qo o o0oobo dlo ”( 1 ) 1 2 选题意义0 0 000 0000 00000 00 00 ( 3 ) 1 3 研究方法与创新点( 5 ) 1 4 文章结构0 0 00 oqo oo ( 6 ) 第二章文献综述( 7 ) 2 1 国外学者的研究( 7 ) 2 2 国内学者的研究a o oo oo oo ( 1 0 ) 2 3 对现有研究的评述( 1 2 ) 第三章我国保险机构投资者发展状况( 1 3 ) 3 1 保险机构投资者的界定( 1 3 ) 3 2 我国保险机构投者的发展状况0 00 0000 0q oo oo o ooo oo oooeo ooo ( 1 3 ) 第四章国外保险机构投者参与上市公司治理及对中国的启示( 1 6 ) 4 1 公司治理的内涵( 1 6 ) 4 2 国外保险机构投资者参与上市公司治理历程( 1 6 ) 4 3 对我国保险机构投资者参与上市公司治理的启示( 1 8 ) 第五章影响我国保险机构投资者参与上市公司治理的因素分析( 2 0 ) 5 1 保险机构投资者参与上市公司治理的有利因素0 0 000 0o ooo oq ( 2 0 ) 5 2 保险机构投资者参与上市公司治理的不利因素( 2 2 ) 第六章我国保险机构投资者参与上市公司治理的内在机制分析( 2 4 ) 6 1 保险机构投资者与其他投资者的博弈模型( 2 4 ) 6 2 保险机构投资者参与上市公司治理的数理经济模型( 2 8 ) 第七章我国保险机构投资者参与上市公司治理的效果与方式( 3 2 ) 7 1 我国保险机构投资者参与上市公司治理效果的实证分析( 3 2 ) 7 2 我国保险机构投资者参与上市公司治理的方式( 3 5 ) 结j 吾go ( 3 8 ) 参考文献oo ( 4 1 ) 后记( 4 4 ) 1 1 选题背景 第一章绪论 良好的公司治理是证券市场的基石，我国上市公司不是古典企业制度自然发 展的结果，而主要是国有企业改制的产物。经过十多年的发展，我国上市公司在 规模上得到了迅速发展，但公司治理结构和治理机制上的缺陷仍十分突出。 二十世纪八十年代以来，以美国为代表的西方国家中机构投资者开始崛起， 其中作为股东利益强有力的代表保险资金开始参与公司治理。机构股东的崛起标 志着公司运作的基本模式从“所有者管理者合一的古典模式”，经过“两权分离 管理者主导的贝利米恩斯模式 ，发展到“两权分离投资者主导的世纪模式 ，现 代企业开始真正进入股东说话管用的时代。 传统投资者“用脚投票”的方式效率低下，无法改变管理者的行为。当保险 等机构投资者长期投资时，如何保护其投资并且获取最大收益就成为最为关心的 问题了，一旦股票收益下降，出售股票又不可能，那么最好的解决办法就是通过 参与公司治理来维护自己的权益。保险等机构投资者作为股东参与公司治理，改 变了股东相对于管理者的弱势地位，使其与管理者利益冲突方式发生变化，提高 了公司价值。 上世纪九十年代，美国主要大机构投资者的持股金额如下私人养老基金为 6 7 9 3 亿美元；州或地区性养老基金为2 8 2 5 亿美元；共同基金( 开放型) 为2 4 5 8 亿美元；寿险公司为1 4 0 8 亿美元；其他保险公司为9 4 9 亿美元；银行信托为1 3 1 7 亿美元；捐款一赠与基金为6 1 7 亿美元。机构投资者倾向于投资大公司，如美国 机构投资者所持有的最大家公司的股份已达5 0 。在这些机构投资者当中，养老 金、保险公司成为最大的机构投资者。 在我国，机构投资者伴随着证券市场的发展逐渐成长。近年，由各界推动， 机构投资者在政府主导下稳步发展。一方面，鼓励机构投资者入市，以培育成熟 的资本市场；另一方面，鼓励机构投资者作为股东参与公司治理，充分发挥公司 治理作用。中国证监会上市公司治理准则明确提出，要鼓励并支持机构投资 者发挥公司治理作用。 我国资本市场机构投资比重不大，散户是重要的投资者，证券市场股权流动 性分裂、股市内幕交易盛行，市场信息失真，上市公司业绩低劣，资本市场波动 大，投机盛行。这在一定程度上阻碍了市场的发展，影响了市场的稳定，大力发 展机构投资者对建设中国证券市场具有特殊的意义。目前，我国的机构投资者主 要是证券投资基金、证券公司、信托投资公司、企业集团、财务公司等，它们都 具有短期性、投机性甚至操纵性的一面，而在成熟市场作为主力的具有长期投资 倾向的保险资金却被有限制地入市，这对机构投资者的结构优化是极端不利的。 保险机构投资者是指符合中国保险监督管理委员会( 以下简称中国保监会) 规定的条件，从事股票投资的保险公司和保险资产管理公司。2 0 0 4 年1 0 月2 4 日 保监会和证监会联合发布保险机构投资者股票投资管理暂行办法，保险机构 可直接投资股票市场。投资股票的比例，按成本价格计算，最高不超过本公司上 年末总资产规模的5 。 2 0 0 4 年2 月1 日，国务院在关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干 意见中也明确表示“支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，使基金管理 公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量 。股权分置改革使 非流通股逐步转变为流通股，机构投资者可持有的股份增大，机构投资者专业理 财的优势也吸引散户的资金向机构投资者集中。 保险机构投资者拥有巨额的资金，且具有长期性投资等特点，伴随着保险业 不断的发展壮大，必将在资本市场中发挥无可替代的作用，也将在上市公司的治 理中发挥越来越重要的作用。 因此，本文基于股权分置改革的背景，就保险机构投资者参与上市公司治理 的动机进行了博弈论模型分析，就其参与上市公司治理的内在机制建立了数理经 济模型分析，针对其在上市公司治理中产生的积极影响做了实证检验，并针对研 究结果对我国保险机构投资者发展的现状进行评价和提出改善建议，以其对进一 步深化我国证券市场改革和促进证券市场的发展与完善提供参考。 1 2 研究意义 机构投资者的发展一定程度上有利于引导资本市场投资者进行价值和长期 投资。国外成熟证券市场的发展历程表明，散户比例大的市场投机倾向较强，而 各类机构投资者占主体的市场则是一个崇尚长期投资的市场，这对于目前以散户 为主体的中国市场尤为重要。入世以后，未来资本市场逐步开发的过程将促进我 国的证券市场与国际接轨，价值投资的理念将逐渐得到市场的认同，机构投资者 将凭借其强大的研究实力，科学的投资方法和理性的投资决策引导市场。世界资 本市场出现的这种新趋势，已经极大地影响了传统的公司治理结构和治理机制， 并产生了积极的效果。系统研究保险机构投资者介入公司治理的影响因素、内在 机制，及对上市公司的影响，对提高资本市场运作效率，提高经济增长能力，具 有重要的理论和实践意义。 ( 1 ) 这一研究有利于全面认识保险机构投资者在上市公司外部治理中的地位 和作用。 造成上市公司治理缺陷的原因是多方面的，其中独特的股权结构是一个重要 因素。在我国上市公司中，国有股处于控制地位，一股独大，但国有股东并没有 真正的代表人，它也存在委托代理问题。股权分置改革之后，我国即将进入 全流通时代，因此，必须探索完善公司治理的新思路，过于分散的股东机构是不 利于解决上市公司股东与管理层之间的“委托一代理”关系的。我国证券监管部 门已明确提出了通过大力培育机构投资者来改善上市公司治理的新措施，那么， 在理论上弄清机构投资者与改善上市公司之间的内部联系，以及作用机制、条件， 就显得十分必要。 当机构投资者的持股比例达到一定的水平时，一定程度上可以改变其对企业 管理“用脚投票”的消极方式，有效地发挥股东的监督作用。由于保险机构投资 者持有公司股票的数量增加，期限一般都较长，使得监管投入一产出比大大提高， 监管成本明显降低，而其监管收益外在化程度却己明显减小，其监管能力因此获 得进一步提高。 保险机构投资者介入公司治理后，将使我国上市公司真f 感受到来自证券市 场上的压力，能够通过直接对公司经营者进行监管来降低“道德风险 ，将使公 司整体的治理效率有较大的改进。 保险机构投资者参与公司治理，将有效地解决了所有权与控制权的分离导致 的代理问题和股东的持有“原子化”或分散化问题，发挥着监控和信息传递等方 面的作用，对上市公司绩效发生积极影响。 保险机构投资者参与公司治理，可以有利于融通社会资金，优化社会资金配 置，促进资本市场规范化运作，强化市场监督，形成价值投资理念，改善我国保 险投资收益不高、投资效率低下的局面。 ( 2 ) 本文的研究对引导上市公司参与其它公司治理具有理论意义。 1 9 9 9 年7 月2 9 日中国证监会发出关于进一步完善股票发行方式的通 知，其中，允许国有企业、国有控制公司、上市公司三类企业参与新股发行公 司的申购中，为三类企业入市打开了大门；1 9 9 9 年9 月，中国证监会又允许上 司公司投资二级市场，目前上市公司已成为机构投资者中的一支重要力量。国外 的发展模式已经证明，公司交叉参股是十分普遍的现象，也是上市公司进入新兴 产业的重要手段。因此，上市公司本身也面临着如何参与其它公司治理的问题。 ( 3 ) 本文的研究对于保险公司引进战略机构投资者，完善保险公司治理，具 有实践意义。公司治理结构是公司制的核心，是提高公司素质和核心竞争力的关 键。十六大以来，保险业按照建立和完善社会主义市场经济体制的要求，把保险 公司改革作为保险改革的中心环节，取得了重大阶段性成果。下一步，保险公司 改革将以公司治理结构建设为中心，力争在转换经营机制方面取得新突破。完善 保险公司治理结构要注重把握发展趋势。机构投资者在公司治理结构中的地位日 益重要。近年来，英、美等发达国家的股东法人化和机构化趋势不断强化，股东 高度分散化的状况得到了改变。管理层越来越重视加强与机构投资者的联系和沟 通，机构投资者与企业逐步建立了一种长期信任关系，促进了股东导向的公司治 理结构的发展。 ( 4 ) 这一研究有利于填补国内对与保险机构投资者参与上市公司治理研究的 空白。以往关于机构投资者与上市公司治理的研究往往集中于证券投资基金而忽 略了对各机构投资者的分类研究，而专门研究保险机构投资者与上市公司治理的 研究不多。 1 3 研究方法与创新点 1 3 1 研究方法 本文主要运用了以下的研究方法： ( 1 ) 历史与逻辑相统一的研究方法。保险机构投资者与上市公司作为社会经 济系统演进过程中的两种经济组织形态，自然具有着与其所依附的经济系统共生 互动的生命色彩特征。一种关于保险机构投资者与上市公司治理内在关系的分析 脉络和解释经纬，既要能自成一体地满足自身思维演绎和逻辑推理的需要，更要 能够反映既存的真真切切的历史历程和经济组织的生命进程。从方法论来说，这 就是历史与逻辑相统一的研究方法。 ( 2 ) 实证研究与规范研究相结合、历史方法与比较方法相结合的研究方法。 具体来说，本文在考察到保险机构投资者持股比例对公司绩效影响方面，主要运 用了实证研究方法，在如何改变改进治理的效果的思路建议方面，主要运用了规 范研究方法。 1 3 2 创新点 本文的创新点在于以下几个方面： ( 1 ) 以往研究多是以证券投资基金为代表考察机构投资者参与公司治理的影 响。本文系统性从保险机构投资者的角度来反映机构投资者参与上市公司治理的 效果。依据国外成熟市场定义，以各类机构投资者积极参与公司治理的程度为标 准，养老基金、保险公司为强度和中度介入型机构投资者，投资基金、证券公司、 银行信托以及福利和捐助基金为弱度介入型机构投资者。 ( 2 ) 以往研究保险机构投资者参与上市公司治理的动机与内在机制时，大多 采用纯理论叙述，本文则建立了博弈模型与数理经济模型。 ( 3 ) 本文选择了我国保险机构投资者持股比例与公司绩效、股权集中度、资 产负债率、与公司规模四个方面展开实证分析，综合考察我国现阶段保险机构投 资者对公司治理的影响程度。 ( 4 ) 本文本文选择了2 0 0 5 年- - 2 0 0 7 年的数据，在分析时采取了面板数据模 式，能够更好地反映出保险资金入市和股权分置改革的背景下各年度保险机构投 资者对上市公司治理的影响及三年整体上的趋势。 1 4 文章结构 全文共分为七个部分，主要安排如下： 第一章为绪论，对文章的研究背景、意义，主要研究方法及创新，文章的整 体结构做了简要介绍。 第二章是文献综述，对国外关于保险机构投资者参与上市公司治理的影响因 素、内在机制与实证方法等内容的研究做了分析，对国内关于保险机构投资者参 与上市公司治理的研究做了概括。 第三章主要回顾了我国保险机构投资者的发展历程与现状，并对保险机构投 资者做了界定。 第四章总结了国外保险机构投资者参与上市公司治理的历程，并分析了对我 国保险机构投资者参与上市公司治理的启示。 第五章对保险机构投资者参与上市公司治理的影响因素做了简要的分析 第六章通过保险机构投资者与其他投资者的博弈模型与参与上市公司治理 的数理经济模型，分析了其参与上市公司治理的内在机制。 第七章是实证研究。通过选取2 0 0 5 年- - 2 0 0 7 年沪市a 股上市公司的有关数 据，建立p a n e ld a t a 计量模型，分析保险机构投资者在上市公司治理中的影响。 第二章文献综述 自从二十世纪八十年代以来，以保险资金为主的长期性、价值性投资使得国 外机构投资者逐渐发挥出积极股东的作用。为了探讨机构投资者参与公司治理的 作用，国内外学者对机构投资者通过实证研究不断检验分析，相关理论不断发展。 本部分将并对以往的研究成果进行综述。 2 1 国外学者的研究 国外学者认为机构投资者参与公司治理是一种趋势。机构投资者表达不满 有三种选择用脚投票、持有股票并表达不满、持有股票。机构投资者的趋利性要 求机构投资者通过参与公司治理谋求长期的获利能力，加之机构投资者拥有的资 金优势、信息优势和专业优势也能保障其采取积极态度参与公司治理。 2 1 1 保险机构投资者参与上市公司治理的影响因素 国外学者认为影响机构投资者参与公司治理因素主要有收益因素、成本因 素、和法律环境因素。 ( 1 ) 影响机构投资者参与公司治理的收益因素为经济收益、信息收益和风险 收益。首先是经济收益：s m i t h ( 1 9 9 6 ) 论述了在1 9 8 7 1 9 9 3 期间，全美最大退休 基金加州公务员退休基金通过参与治理获取收益约为1 9 0 0 万美元，而支出为3 5 0 万美元。第二是信息收益：p r o w s e ( 1 9 9 0 ) 认为财务账面价值反映的信息非常片 面，很难反映公司拥有的人力资本、核心竞争力、渠道和无形资产等方面有价值 的信息。机构投资者通过积极参与公司内部治理获得公司内部信息，就完全可以 有效的监督公司各项政策，从而为机构投资者长期获利奠定信息基础。第三是j x l 险收益：机构投资者通常在高不确定性和高风险的情况下决策，机构投资者积极 参与公司治理可以降低风险的危害，获取风险收益。 ( 2 ) a y r e s 等( 1 9 9 3 ) 对机构投资者参与公司治理的成本因素进行了系统分 析。第一是“用脚投票 和用手投票的成本比较。在高持股比例状态下“用脚投 法规定，养老金不得将以上的资产投向缴纳养老金的公司，如果基金试图控制工 业公司，将失去免税的待遇，这一法规明显限制了机构投资者参与公司治理的动 力。j o h ( 2 0 0 1 ) 论述，存在“灰色投票 规则，禁止金融机构代表其股份行使投 票权，这就造成机构投资者持有的4 0 的公开交易的公司股份实质上没有投票 权。 2 1 2 保险机构投资者参与上市公司治理的内在机制 保险机构投资者参与上市公司治理，其实是多重委托代理关系。委托代 理理论兴起于2 0 世纪年6 0 代术7 0 年代初( w i i s o n ，1 9 6 9 ；r o s s ，1 9 7 3 ；m i r r l e e s ， 1 9 7 4 ) ，它以不同于新古典的视角深入到企业内部，探讨在信息不对称情况下企 业内委托人和代理人之间的激励合约的特点。学者们以此为起点，进行了充分的 研究，如m a l c o m s o n ( 1 9 8 4 ) 、r o s e n ( 1 9 8 6 ) 、b e r n h e i m 和w h i n s t o n ( 1 9 8 6 ) 、 r o t h s c h i l 和t i g l i t z ( 1 9 7 6 ) 、s t i g l i t z 和w e i s s ( 1 9 8 1 ) 和s p e n c e ( 1 9 7 4 ) ，探 讨委托人和代理人在信息的不对称、契约的不完备和环境的不确定性的条件下， 规避代理人的“道德风险 和“逆向选择 ，双方必须在激励相容约束和参与约 束的条件下博弈，最终达成均衡契约。保险机构投资者的介入，作为强有力的所 有者代表，提高了监管效率，比较有效地解决了“搭便车问题”。 保险投资者与其他机构投资者之间及其与管理层之间都是一种博弈关系。根 据博弈理论，保险投资者决定是用脚投票还是用手投票的。l i g h t ( 1 9 8 9 ) 认为， 保险机构投资者与另一个机构投资者的博弈趋向于“零和 博弈，在扣除交易成 本和税收后甚至为负数。在这种背景下，长期持股必然成为一种趋势。保险投资 者更加关注改进公司政策和增加收益，而不是买入新公司的股票和面临新的委托 代理问题。保险投资者所拥有的资金优势、信息优势和专业优势也使他们有 能力采取更积极的态度参与公司治理。影响股东采取积极主义监管行为的因素包 括：股东的持股时间；股东持股比例；监管成本；信息是否充分完全。 2 1 3 保险机构投资者参与上市公司治理的实证研究 某些实证研究表明，机构股东参与监督的积极性非常明显，机构股东的出现 会明显改善公司的业绩( b e t h e l ，l i e b e s k i n d 和o p l e r ，1 9 9 8 ) ，并导致更多的管理 层更替( k a p l a n 和m i n t o n ，1 9 9 4 ) 。此外，持有某一公司大量股份的机构投资者 还会意识到抛出这些股票后因股价下跌而带来的损失，这样也鼓励了股东由于股 票的流动性差而寻求对公司的直接控制( c o f f e e ，1 9 9 1 ) 。 但是，也有很多学者认为，机构投资者不仅缺乏必要的专业经验 ( t a y l o r ，1 9 9 0 ) ，而且在机构之间也容易遭受“搭便车 ( f r e e - r i d e r ) 问题的 困扰( b l a c k ，1 9 9 0 ) ，因而不能有效地监督管理者。还有一些学者认为，机构投资 者都有短视行为，他们一般过多地关注当期收益，常常为了短期的财务利润最大 化给经理们施加压力，而不是采取有效的措施去提升公司的长期价值 ( c o f f e e ，1 9 9 1 ) 。 d r u c k e r ( 1 9 8 6 ) 指出，在养老金固定收益计划中，养老基金持股通常被雇主要 求有充分的流动性和一定的短期收益。因为退休员工要求得到固定的每年支付， 而短期收益的存在可以减少雇主每年投入养老金计划的资金。关于机构投资者作 用的实证研究比较复杂。赞同积极监督者假设的经验证据相对较少，大量经验研 究( 如w a h a l ，1 9 9 4 等) 表明，在机构股东发起的代理议案中只有较小或者不明显 的额外收益。虽然机构投资者监督效应应该最终反映在公司的运作业绩和股票表 现上，但也有研究( 如m c c o n n e l l 和s e r 2 v a e s ，1 9 9 0 等) 表明，并没有证据显示机 构持股比例和公司业绩有很强的相关性。而h a r t z e l l 和s t a r k s ( 2 0 0 0 ) 的实证研 究却表明，机构投资者对经理的报酬合同发挥了有效的监督作用。他们发现，机构 投资者股权的集中度与公司管理层补偿的业绩报酬( p a y f o r p e r f o r m a n c e ) 敏感性成正相关关系，而与管理者超额的报酬负相关。这个结果说明，正如许多理 论文献指出的那样，当机构拥有更大比例的公司股权时，他们会对公司治理产生 更多的影响。 2 2 国内学者的研究 国内关于“保险机构投资者参与上市公司治理”的研究还处于初步阶段。 保险资金对上市公司治理改进的作用，主要取决于企业股权流动性和保险资 金的开放性。随着资本市场的发展和成熟，保险资金应能够参与到企业治理机制 中去，同时从内部和外部对企业施加直接控制和间接控制，提高公司内外治理机 制的协调性。( 耿志民，2 0 0 0 ) 在规模经济效应和学习曲线效应下，机构投资者有足够的利益驱动监督上市 公司，同时机构投资者监督上市公司是纳什均衡( 苏振华，2 0 0 2 ) ，因此，机构投 资者监督上市公司是“既有利可图，也一定愿意为之付出具体行动”，当然为之 付出具体行动的前提就是上市公司本身价值值得其付出。 保险等机构投资者坚持价值投资理念，日益重视上市公司治理的重要性，将 逐步参与公司治理，以期摆脱在投资市场上的被动局面( 杨荣仁，2 0 0 5 ) 。保险 投资者可以通过私下协商、定期公布目标公司名单、递交股东提案和委托投票权 争夺等各种方式积极参与上市公司治理，监督和影响公司决策，期望能获得长期 收益。保险机构投资者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利 益，相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。 机构投资者持股与关联方占用的实证研究，检验了机构投资者持股能否有效 降低我国上市公司资金被关联方占用的程度。结果表明，前十大股东中存在机构 投资者的上市公司被关联方占用的资金显著少于其它公司，同时机构投资者持股 比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关。这意味着目前我 国机构投资者已经参与到公司治理中，对公司的经营运作起到一定的监督作用。 ( 王琨，肖星，2 0 0 5 ) 郝云宏，吴俏( 2 0 0 5 ) 借鉴日、美在机构投资者与公司治理关系方面的经验 与教训，构建成本收益比较分析模型分析了机构投资者的集中投资与分散投资的 决策问题，利用股数效应模型分析了机构投资者对于集中投资的单个公司是否应 积极参与公司治理的问题，并对如何提高机构投资者参与公司治理的效率提出了 对策建议。 在基于对中国上市公司的实证研究基础上，得出机构投资者是影响公司治理 的一支积极力量，机构投资者持股比例与公司绩效之间呈现出一定的正相关性 ( 孙凌姗，刘建，2 0 0 6 ) ，同时，机构股东的投资决策也在一定程度上考虑到了上市 公司绩效的因素的结论 吴晓晖，姜彦福( 2 0 0 6 ) 以面板数据为主运用多种计量方法对中国证券市场 机构投资者治理效率进行实证研究。在采用截面数据分析时，又采用2 0 0 0 2 0 0 3 年各年度的数据分别进行分年度和混合回归分析，在去除了导致多重共线性的变 量并采用广义矩估计的方法排除异方差的影响后，结果显示机构投资者的持股比 例和绩效及企业价值存在着显著的正相关。在采用面板数据分析时，发现机构投 资者持股比例和当期及后一期的绩效、企业价值都存在者显著的正相关。 若我国机构投资者积极参与公司治理，这将为其带来数以亿计的治理收益 ( 李青原，2 0 0 7 ) 。此外，若制造好机构投资者这辆好“车 ，那么国有股东及其它 股东都可以方便地搭“车”，从而一方面可以较好地解决多年来困扰国有股的委 托一代理关系，另一方面也可以较好地保护中小股东的权益，进而实现良好的公 司治理。 李维安、李滨( 2 0 0 8 ) 根据机构投资者介入公司治理效果的实证研究基 于c c g i 隧的经验研究，显示机构投资者在提升上市公司治理水平方面发挥了重要 的作用，降低了上市公司的代理成本，机构投资者持股比例与公司绩效和市场价 值之间存在显著的正相关关系。 2 3 对现有研究的评述 各国学者的研究表明机构投资者作为各国证券市场的主要力量发挥着作用。 机构投资者参与公司治理作用是在市场环境变化中，随着制度的改变而逐步增强 的。 国内外研究领域广泛，研究课题以专项研究就为主，不同的学者出于自身的 研究背景选择了不同的视角，涵盖了机构投资者与公司治理的多个方面。现有研 究包括宏微观多层次的内容，分别从保险机构投资者参与公司治理的经济背景、 市场环境、法律制度等宏观方面开展研究，并且从影响保险机构投资者参与公司 治理的因素、参与公司治理的内在机制以及机构投资者参与公司治理的实际效果 等微观层次进行分析。 国内外研究成果丰富，结论的混合性较强。由于保险机构投资者参与公司治 理的宏微观影响因素复杂，并且各因素之间既存在互动关系又随着时间动态变 化，难以以数据资料考察，这就造成专项研究的结果混合性较强，甚至存在截然 不同的观点，实证研究结果也支持各不相同的观点。 国内外研究的方法科学严谨，现有研究大多进行实证研究，实证研究按照“假 设一检验 的计量经济学方法展开，研究建立在现实的数量资料上，论证过程运 用了严密的统计方法。由于机构投资者参与公司治理的作用会随市场、制度等客 观环境的变化而变化，就需不断运用新的数据进行实证检验，从而发现变量之间 的关系如何变化及变量对函数影响力的改变，结合实践中的问题进行分析以验 证、发展理论。2 0 0 4 年后，我国保险机构投资者快速发展，股权分制改革有力实 施，本文将在这一背景下针对2 0 0 5 年一2 0 0 7 年新的数据资料进行实证研究。 第三章我国保险机构投资者发展状况 3 1 保险机构投资者的界定 机构投资者是指进行金融意义上投资行为的非个人化的团体或机构。按照美 国投资公司协会的定义，机构投资者包括通过各种金融工具所筹资金并进行投资 的非个人化机构，也包括用自有资金进行投资的机构。很明显，机构投资者是金 融中介机构的一类，它包括银行和储蓄机构、保险公司、共同基金、养老基金、 投资公司、私人信托投资公司和捐赠的基金组织等。 对机构投资者来说，其身份是复杂的。首先，它是独立的法人，它有健全的 组织机构和独立的经营目标：其次，它是上市公司的大股东，但它又不是上市公 司的一个一般意义上的大股东，更不是个人投资者在数量上的简单汇集，而是基 于委托代理关系的有机组合，是集合投资者和决策人。因此，可以说，机构投资 者是由众多投资者的委托资金组成的一种社会化的集合投资者，是职业的、大型 的、独立的专业投资机构。 根据0 4 年颁布的保险机构投资者股票投资管理暂行办法，保险机构投资 者是指符合中国保险监督管理委员会( 以下简称中国保监会) 规定的条件，从事股 票投资的保险公司和保险资产管理公司，从事股票投资的保险公司和保险资产管 理公司以及适应于本办法的从事股票投资保险集团公司、保险控股公司。 3 2 我国保险机构投者的发展状况 1 9 9 9 年1 2 月2 7 日，国务院允许保险公司在控制风险的基础上，在二级 市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金，从而 丌辟了中国保险资金间接进入股市的先河，突破了保险资金原先的银行存款、买 卖政策的债券、金融债券为主的资金运作格局，成为资本市场上一新兴的机构投 资者。 2 0 0 4 年1 0 月，经国务院批准，中国保监会联合中国证券监督管理委员会 ( 以下简称中国证监会) 正式发布了保险机构投资者股票投资管理暂行办法， 保险资金获准直接入市，投资比例控制在不超过上年底总资产的5 。之后，又 相继颁布了关于保险资金直接投资股市政策实施配套文件，标志着保险资金直接 入市进入实质性操作阶段。 2 0 0 4 年，中国人保、中国人寿等先后成立保险资产管理公司，标志着保险 资金开始采用资产管理公司的方式进行管理运作。其中保险资产管理公司除受托 管理保险资金和自有资金外，还可以经营“中国保监会批准的其他业务 和“国 务院其他部门批准的业务 。因此，保险机构投资者所掌控的资金会超过“保险 资金的范畴。 迄今为止，共有包括中国人寿、中国平安、中国人保在内的1 0 家保险公司 获准设立保险资产管理公司，而其余中小保险公司需要向保监会报批，以委托这 1 0 家保险资产管理公司或通过购买基金的形式间接投资股市。这1 0 家保险业资 产管理公司1 0 家，涵盖了国内主要保险公司，管理总资产已超过国内保险业总 资产规模的8 5 。保险资产管理公司团队担当目前1 7 0 0 0 亿保险资金中近9 0 的 险资投资规模。其中中国人寿资产管理有限公司注册资本为8 亿元，目前管理的 资产超过4 0 0 0 亿元，是国内最大的保险资产管理公司，也是国内资本市场最大 的机构投资者。 2 0 0 7 年7 月，保险资金直接投资股市比例由原来的不超过上年末总资产的 5 提高到1 0 ，股票和基金的总投资比例控制在2 0 以内。我国保险公司总资 产与投资总额成递增趋势( 见图3 一1 ) ，随着资本市场环境的完善与保险机构投 资者自身的成长，保险资金投资规模将越来越大。 近期，中国保监会正在制订保险公司投资能力评价标准。未来，凡是符 合这个标准的保险公司，都可以直接投资包括股市在内的所有股权投资。直投的 回报率一般在1 0 左右，直接投资对中小保险公司的好处，其一是减少投资成本， 其二是可以使资产久期变长，与负债更匹配；其三是提高资产回报率。 l 哟砌抽i 蠲艄擞嬲加加d 7撇 投姿总计捌昧余誓一资产息囊l 期来余 图3 1 保险机构投资者总资产和投资总额( 数据来源于w i n d 数据库) 胂腓肿脚脚触脚。 篱篇：2伯5 广第四章：国外保险机构投者参与上市公司治理及对 4 1 公司治理的内涵 公司治理是当前国内外研究的一个世界性问题，世界银行行长沃尔芬森 ( j a m e so w o l f e n s o n ) 的一句名言将公司治理在现代资本市场中的重要性做了极 致无比的描述，“对世界经济而言，完善的公司治理和健全的国家治理一样重要 。 公司治理问题产生的实践渊源在于现代公司的所有权和控制权发生了分离。 两权分离是现代公司发展的必然要求，但是，所有权和控制权的分离，使所有者 和经营者之间形成了委托一代理关系，而企业所有者和经营者之间客观存在着 激励不相容、信息不对称、责任不对等等问题，因此，两权分离的负效用是产生 了制约现代公司发展的委托代理问题。研究公司治理的要旨就在于解决这一 问题。 4 2 国外保险机构投资者参与上市公司治理历程 自上世纪七十年代，美国机构投资者得到了迅猛的发展。资产规模从1 9 7 5 年的usd 4 6 0 亿发展到2 0 0 5 年的usd 8 0 ，0 0 0 亿，基金个数也从4 2 5 家发展 到了今天的8 0 0 0 家，基金持有人从1 0 0 0 万人到2 6 7 亿人。机构投资者在上市 公司的股份比例从1 9 5 0 年的7 2 增加到2 0 0 1 年4 6 7 。 随着机构投资者的发展壮大，其在证券市场中的声音越来越大，机构投资者 对待公司治理的态度发生了显著的变化，逐渐从消极的间接参与治理向积极的直 接参与治理转变，即从“用脚投票”向“用手投票 转变，西方学者将此称为机 构股东积极主义的兴起。导致这一转变的最主要因素是股权投资的机构化，即以 养老基金、保险资金为代表的机构投资者在资本市场上所占份额不断上升，逐渐 代替个人成为资本市场上主导性的投资主体。同时，一些与资本市场相关的法律 法规的变化，以及一些公司治理问题的出现也对机构股东积极主义的形成起到了 重要的推动作用。 并且随着机构投资者持股比例的不断上升，大的机构投资者已不可能随意出 售其持有的业绩较差的股票了，因为其它的机构投资者也已评估到了该股票的投 资价值，从而没有满意的买方，而大量抛售又必然引起股价的大幅下跌，从而使 自己蒙受更大的损失。因此，机构投资者只有放弃短期交易行为，静下心来关注 公司的长期发展，作用公司的长期投资者而积极参与公司的治理，推动企业的长 期稳定发展，以取得长期投资价值回报。 1 9 8 4 年以反对texaco 公司管