（金融学专业论文）货币互换在中国的应用及风险管理研究.pdf

内容摘要 内容摘要 随着金融全球化程度的加深，国际金融市场上汇率和利率剧烈动荡，给 金融机构和公司企业带来了巨大的经营风险；国际债务危机的发生以及国际 资本流向的转移，冲击了银行资产的安全性和流动性。为了降低经营成本， 规避资产风险，确保企业和银行的盈利性、安全性，出现了各种创新金融工 具。互换是当前金融市场中较为常见的一种金融衍生产品。从2 0 世纪8 0 年 代初互换交易产生以来，国际互换交易额与互换市场的参与者就不断增加。 互换交易已经成为国际金融市场上融资和风险管理不可缺少的工具之一。 随着我国汇率制度的改革和金融市场的逐渐开放，我国金融机构所面临 的经营风险加大。而我国银行，尤其是国有商业银行普遍面临着经营成本高， 利润率不高的局面。2 0 0 6 年底银行业全砸开放，大批外资银行涌入中国，开 始办理人民币业务，我国商业银行面临的竞争压力加大。要改变这种状况， 我国银行需要加强自身业务的发展，引入创新金融工具，为客户提供多元化 的产品，而货币互换是其中一种重要工具。 货币互换交易对我国企业也有重要意义。当前，我国正在建立和完善社会 主义市场经济体制，市场经济要求我国经济与世界经济接轨，要求我们按市 场规律办事。随着人民币汇率制度改革和中国金融市场的逐步对外开放，我 国企业将承受各种国际的、国内的经济和金融风险，受到国际经济发展潮流 的冲击和挑战。因此，企业也需要像货币互换这样降低成本和风险的金融工 具 本文从货币互换的理论入手，分析其在实际中的运用，尤其是通过对中 国案例的研究，来说明企业在利用货币互换规避风险、节约成本方面的作用； 同时还分析了商业银行在开展货币互换业务时所面临的市场和信用风险，并 且给出在各种风险情况下，商业银行应采取的措施。在此基础上，结合我国 金融业的实际情况，剖析了在我国发展互换市场的必要性和可能性，并对我 望翌三垫垄主里竺生旦墨垦堕篁里堑塞 国货币互换的发展提出自己的一些看法和建议。 本文共分为六章，各章节的结构和基本内容如下。 第一章是汇率制度改革对我国经济主体的影响分析，共分为三个部分。 第一部分对新一轮人民币汇率制度改革措施进行了回顾；第二部分分析了企 业在新一轮汇率制度改革后所面对的外汇风险，如企业的外汇交易风险、换 算风险和经济风险均会加大，因此企业需要有效工具来规避风险；第三部分 分析了汇率制度改革对我国商业银行带来的挑战，在加大银行所面临的外汇 风险的同时也对银行衍生产品业务提出了新要求。汇率制度改革以后，商业 银行资产账户和交易账户的外汇风险同时增加，流动性风险和其它风险也不 同程度增加，与此同时，银行信贷产品的收益率降低，企业对银行外汇产品 的需求增加，这一切都急需银行提供有效的新业务。由第二、第三部分的分 析，我们可以得出在新形势下中国需要货币互换业务的结论。 第二章是对货币互换的概述。主要对货币互换的定义、产生与发展、理 论基础、互换的类型、使用者、结构、及其作用进行介绍。本章重点从比较 收益理论的角度分析货币互换产生发展的原因及其风险管理功能，这也是下 文分析的基础。本章通过案例来分析货币互换的风险管理功能，同时也说明 了在中国开展货币互换业务的必要性。 第三章是对货币互换定价的理论研究，也分为三个部分。第一部分介绍 了影响货币互换价格的因素；第二部分简单介绍了债券价格分析法；第三部 分是这一章的重点，分析了零息票定影r 法，这是常用的定价方法。这一部分 介绍了零息票定价法的概念、假设条件和计算步骤，以及公式中重要变量的 计算方法。 第四章是本文的个重点，通过中国的实际案例来说明货币互换在一些 领域中的运用。席章通过国内三个例子说明了货币互换在外债管理、筹资管 理、项目融资等领域的应用。在分析这三个实例时，首先考察企业决策时所 面对的经济环境和决策目标，接着分析和比较企业实行货币互换前后的现金 流变化和成本节约，最后得出合理应用货币互换可以为企业规避风险、降低 成本的结论。本章最后还对在中国进行货币互换业务的步骤进行了简要总结， 基本步骤就是企业在开展货币互换之前要分析经济、金融环境，接着选择合 适的交易对手，制定合理的货币互换方案，同时在合约期间实行相应的风险 内容摘要 控制措施和补救措施。 第五章是本文的又一个重点。企业在货币互换市场上的交易对手方往往 是银行等金融机构，因此我们有必要对银行进行货币互换业务的风险进行分 析，其中主要分析了银行所面临的市场风险和信用风险。本章首先运用图例 和数量方法来分析当汇率和利率发生变动、交易对手违约时可能对商业银行 造成的损失。接着第二部分针对市场风险和信用风险，提出了商业银行应该 采取的措施。在对市场风险的管理中，提出建立互换库的建议，从互换库中 寻找满足对冲需要的货币互换，或者是通过互换组合、衍生产品组合创造出 满足需要的对冲工具，来对银行进行的某一笔互换交易进行对冲，以消除银 行方面的市场风险：同时增强汇率及利率预测的准确程度，提高货币互换定 价的准确性。在对信用风险的管理中，针对信用风险的客观性、不确定性、 普遍性以及双重性等，提出了三种管理手段，即建立信用风险监管体系，将 风险转移给愿意承受风险的机构，通过各种预防手段降低信用风险。 。 最后一章从中国的实际出发，分析中国货币互换的现状以及开展货币互 换的可行性，并在此基础上提出自己的看法和建议。我国现阶段还来开展真 正意义上的人民币对外币的货币互换，外币问的货币互换开展情况也不够理 想，这是由于中国的实际情况所决定的，如金融市场不够完善等，本章对此 进行了专门的论述。而随着我国金融环境的逐渐完善以及计算机通讯技术的 发展普及，在我国大力发展货币曩抉业务是可行的；但是还需要进行一系列 的配套措施建设，如改革的深化、监管制度的完善、人员的培养、银行业务 能力的提高、加强与国际市场的接轨等 本文采取理论与实践，定性与定量，一般运用与具体案例相结合的方法， 较全面地介绍了货币互换的理论，说明了新一轮汇率制改革下我国开展货币 互换业务的必要性以及具体方法，重点研究了我国企业和商业银行开展货币 互换业务所面临的风险和收益，最后提出了与现阶段我国实际情况相适应的 技术上和政策上的建议。 本文的研究有以下几个方面的特点：( 1 ) 从中国当前的金融环境出发， 对中国企业和银行利用货币互换市场以及发展中国货币互换市场进行了深入 的分析和探讨。基于人民币不可自由兑换的事实，探讨了国内如何开展货币 互换业务。( 2 ) 本文研究了货币互换交易的双方。以往的研究往往只重视对 3 货币互换在中国的应用及风险管理研究 货币互换中企业一方的研究，而忽视了企业的交易对手银行。本文从双 方的角度研究货币互换，分析了双方在货币互换中的收益和风险。 由于笔者的学识水平有限，文中难免有疏漏，恳请各位老师和同学批评 指正。 关键词：货币互换比较优势市场风险 信用风险 4 a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ee x c h a n g er a t e a n di n t e r e s tr a t ea r ef l u c t u a t i n gs e r i o u s l yi n i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t s f i n a n c i a li n s t i t u t i o n sa n dc o r p o r a t i o n sa r eb e i n ga g r e a to fr i s k s t h ec r i s i so fi n t e r n a t i o n a ld e b ta n dt h es h i f t i n go fc a p i t a lf l o wp u t i m p a c to ut h es a f e t ya n dl i q u i d i t yo fb a n k s a s s e t s i no r d e r t or e d u c et h eo p e r a t i n g c o s t ，e v a d et h ea s s e t sr i s k ，g u a r a n t e et h ep r o f i t a b i l i t ya n dt h es e c u r i t yo f e n t e r p r i s e sa n db a n k s ，v a r i o u si n n o v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t sh a v ea p p e a r e d s w a p i sak i n do fc o m m o nf i n a n c i a ld e r i v e dp r o d u c t si nf i n a n c i a lm a r k e ta tp r e s e n t s i n c es w a pw a sa p p e a r e da tt h eb e g i n n i n go ft h ee i g h t i e so ft h e2 0 t hc e n t u r y , t h e a m o u n to fs w a pt r a d e sh a v ei n e a s e dc o n s t a n t l y , a n dm o r ea n dm o r ep a r t i c i p a t o r j o i ni nt h em a r k e t s w a p sh a v ea l r e a d yb e c o m eo n eo fi m p o r t a n tt o o l sf o rr i s k m a n a g e m e n to nt h ei n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lm a r k e t w i t ht h eo p e n i n go ff i n a n c i a lm a r k e t sa n dt h er e f o r m i n go ft h ee x c h a n g er a t e s y s t e ma tp r e s e n t , t h eo p e r a t i o nr i s k sw h i c ht h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n so fo u r c o u n t r yf a c ea r es t r e n g t h e n i n g a n dt h eb a n k sf a c eal o to fp r o b l e m s ，s u c ha st h e h i g ho p e r a t i n gc o s t s ，p o o rq u a l i t ya s s e t s ，t h ep r o f i td r o p ss e r i o u s l y a tt h ee n do f 2 0 0 6 , f o r e i g nb a n k sb e g a nt oo p e r a t et h es e r v i c e so fr m b t h ec o m p e t i t i o n p r e s s u r ew h i c ht h ec o m m e r c i a lb a n k so fo u rc o u n t r yf a c ei ss t r e n g t h e n e d s ot h e b a n k so fo u rc o u n t r yn e e dt o i m p r o v et h el e v e lo fm e i ro p e r a t i o n , i n n o v a t i v e f i n a n c i a li n s t r u m e n t sc a nb r i n gn e wp r o f i tp o i n t , t h ec u r r e n c ys w a pi sak i n do f i m p o r t a n tt o o la m o n g t h e m t h ec u r r e n c ys w a pa l s oh a si m p o r t a n tm e a n i n g st oe n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r y a tp r e s e n t , o u rc o u n t r yi ss c u i n gu pa n di m p r o v i n gs o c i a l i s tm a r l ( e te c o n o m y s y s t e m m a r k e te c o n o m yr e q u i r e su st oi n t e g r a t ew i t ht h ei n t e r n a t i o n a le c o n o m y , a n dt oh a n d l ea f f a i r sa c c o r d i n gt ol a w so ft h em a r k e t w i t ht h ee x c h a n g er a t e s ) r s t e mr e f o r mo fr m ba n dc h i n e f i n a n c i a lm a r k e ti sg r a d u a l l yo p e n i n g , t h e e n t e r p r i s e so fo u rc o u n t r yw 。i l lf a c ef i n a n c i a lr i s k s f o rt h e s er e a s o n s ，e n t e r p r i s e s n e e dc u r r e n c ys w a pt or e d u e et h ec o s ta n dr i s k s 、 s ot h i sp a p e rs t a r t sw i t ht h et h e o r e t i c a lr e s e a r c ho ft h ec u r r e n c ys w a p ，i t a n a l y z e st h ea p p l i c a t i o n si nr e a l i t y , e s p e c i a l l yt h r o u g ht h es t u d yo nt h ec h i n e s e c a s e ，e x p l a i n i n gt h ef u n c t i o n so fs a v i n gt h ec o s ta n dr e d u c i n gr i s k so fe n t e r p r i s e s ； a tt h es a m et i m e ，i ta l s oa n a l y z e se x c h a n g er a t ea n dc r e d i tr i s k sf a c e dw h i l e l a u n c h i n gt h eb u s i n e s so ft h ec u r r e n c ys w a po fc o m m e r c i a lb a n k , a n dp r o v i d et h e m e a s u r e sw h i c ht h ee o m m e r c i a lb a n ks h o u l dt a k eu n d e rv a r i o u sr i s ks i t u a t i o n s ，o n t h i sb a s i s ，d i s s e c t st h en e c e s s i t ya n dp o s s i b i l i t yo fd e v e l o pt h es w a p sm a r k e t si n o u rc o u n t r y , a n dp u tf o r w a r d s o m eo n e t so w nv i e w sa n ds u g g e s t i o n so nt h e d e v e l o p m e n t t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t os i xc h a p t e r s ；t h es t r u c t u r ea n db a s i cc o n t e n ta r ea s f o l l o w s ： c h a p t e ro n ea n a l y z e st h ei m p a c t so ne v e r ye c o n o m i cm a i nb o d yi no u r c o u n t r ya f t e rt h er e f o r m so ft h es y s t e mo fe x c h a n g er a t e ，i td i v i d e di n t ot h r e ep a r t s a l t o g e t h e r p a r to n eh a v er e v i e w e dt h ep r o c e s so fe x c h a n g er a t es y s t e mr e f o r m ； p a r tt w oi sa n a l y z e dt h er i s k sf a c eb yt h ee n t e r p r i s e sa f t e rt h er e f o r mo fe x c h a n g e r a t es y s t e m ；p a r tt h r e eh a sa n a l y z e dt h ec h a l l e n g e st ot h ec o m m e r c i a lb a n k s a f t e r t h es y s t e mr e f o r mo fe x c h a n g er a t e ，t h ee x c h a n g er a t er i s k so ft h ea s s e t sa c c o u n t a n dt r a d ea c c o u n to fc o m m e r c i a lb a n ki n c r e a s ea tt h es a m et i m e ，f i q u i dr i s ka n d o t h e rr i s k sa l s oi n c a e a s e , m e a n w h i l e , t h ee a r n i n gr a t i oo ft h eb a n kc r e d i tp r o d u c t s i sr e d u c e d , t h ed e m a n df o ri n n o v a t i v ef i n a n c i a li n s t r u m e n t so fe n t e r p r i s e s i n c r e a s e s ，a l lo ft h e s en e e dt h eb a n k se f f e c t i v en e wp r o d u c t s b yt h ea n a l y s i so f t h i sc h a p t e r , w ec 蠲d r a wt h ec o n c l u s i o nt h a tc h i n an e e dc u r r e n c ys w a p 。 c h a p t e rt w oi sas u m m a r yo fc u r r e n c ys w a p i tm a k e sa ni n t r o d u c t i o nt ot h e d e f i n i t i o n ，d e v e l o p m e n t , t y p ea n ds oo i l t h i sc h a p t e ra n a l y z e st h er e a s o no ft h e c u r r e n c ys w a p sa p p e a r i n g a n dt h ef u n c t i o no fr i s km a n a g e m e n tb yc a s e s a n a l y s i s c h a p t e rt h r e ei n t r o d u c e sh o w t op r i c i n gt h ec u r r e n c ys w a p , i ti sd i v i d e di n t o t h r e ep a r t s p a r to n eh a sr e c o m m e n d e dt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r so ft h ep r i c e ；p a r t t w oa n dt h r e eh a v ei n u o d u c e dt w om e t h o d so fh o wt op r i c et h es w a p c h a p t e rf o u ra n a l y s e st h ea p p l i c a t i o no ft h ec u r r e n c ys w a pi ns o m ef i e l d sb y r e a lc a s e so fc h i n a w h i l ea n a l y z i n gt h e s ee a s e s ，i n v e s t i g a t ee c o n o m i c e n v i r o n m e n t sa n dd e c i s i o ng o a l sf a c e dw h e ne n t e r p r i s e sm a k i n gd e c i s i o na tf i r s t ， t h e na n a l y z e da n dc o m p a r e dt h ec a s hf l o w sa n dc o s t so ft h ee n t e r p r i s e si nt h e s i t u a t i o n st h a tt h e yn s ec u r r e n c ys w a po rn o t ，a n dl a s tw em a d et h ec o n c l u s i o nt h a t 2 a b s t r a d e n t e r p r i s e sc a nu s ec u r r e n c ys w a pt oe v a d et h er i s ka n d l o w e rc o s t s a tl 舔tt h i s c h a p t e rs u m m a r i z e dt h es t e p so fh o w t oo p e r a t ec u r r e n c ys w a pi nc h i n ab r i e f l y c h a p t e rf i v ea n a l y s e st h er i s k st h eb a n k sm e e te s p e c i a l l yt h em a r k e tr i s ka n d c r e d i tr i s k t h i sc h a p t e ru s e sf i g u r e sa n dq u a n t i t ym e t h o dt oa n a l y z et h er i s k s t h e nt h es e c o n dp a r th a sp r o p o s e dt h em e a s u r e st h a tt h ec o m m e r c i a lb a n k ss h o u l d t a k et oa g a i n s tt h e s er i s k s f o rt h em a r k e tr i s k , w eo f f e rt h es u g g e s t i o no fs e t t i n g u pe x c h a n g i n gs t o r e h o u s e s , t of i n dp r o p e rt o o l st om e e tt h eb a n k s n e e d ；i ta l s o s u g g e s tt h eb a n kt oi m p r o v et h ep r e d i c ta c c u r a c i e so ft h ee x c h a n g er a t ea n d i n t e r e s tr a t ea tt h es a m et i m e t oc o n t r o lt h ec r e d i tr i s kt h eb a n ks h o u l de s t a b l i s h t h es y s t e mo fs u p e r v i s i n gi nc r e d i tr i s k ，s h i f tt h er i s k st ot h o s ew h oc a nb e a rl a r g e r r i s k s ，a n du s ev a r i o u sm e t h o d st op r e v e n ta n dr e d u c et h ec r e d i tr i s k s t h el a s tc h a p t e ra n a l y z e st h ee u n r e n ts i t u a t i o no fc u r r e n c ys w a pi nc h i n a , a n d p u tf o r w a r dm yo w nv i e wa n ds u g g e s t i o n s ( 3 1 1i t t h i sc h a p t e rh a sc a r r i e do n s p e c i a la r g u m e n t a t i o nt ot h er e a s o n so ft h es i t u a t i o n si nc h i n a a n da st h eg r a d u a l c o m p l e t i o no ft h ef i n a n c i a l e n v i r o n m e n to fo u rc o u n t r ya n dd e v e l o p m e n to f c o m p u t e rc o m m u n i c a t i o nt e c h n o l o g y , i ti sf e a s i b l et od e v e l o pe 诅r r e n c ys w a pi n o u rc o u n t r y ；b u ti t sn e e das e r i e so fi m p r o v e m e n t s ：t h ei m p r o v e m e n to fb a n k s ，a w e l ls u p e r v i s o r ys y s t e mo ff i n a n c i a lm a r k e ta n ds oo n t h i sp a p e rh a v es e v e r a lc h a r a c t e r i s t i c s ：( 1 ) p r o c e e df r o mc h i n a sp r e s e n t f i n a n c i a le n v i r o n m e n t , a n a l y s e sa n dd i s c u s s e sh o wt od e v e l o pt h ec h i n e s e c u r r e n c ys w a pm a r k e t ( 2 ) t h i sp a p e rh a ss t u d i e db o t hs i d e so ft h ec u r r e n c ys w a p t h er e s e m c h c so f t e no n l yp a ya t t e n t i o nt ot h es t u d yo no n e p a r t y - - - - - e n t e r p r i s e s , a n dh a si g n o r e da n o t h e ro n o _ _ “eb a n k s t h i sp a p e rs t u d yo nt h eb a s i so fb o t h s i d e s ，a n da n a l y z e sb o t hs i d e s p r o f i t sa n dr i s k si nc u r r e n c ys w a p k e yw o r d s ：c u r r e n c ys w a p c o m p a r a t i v ea d v a n t a g e m a r k e tr i s k d e f a u l tr i s k 3 d ，弓 言 0 i 研究背景 0 引言 2 0 世纪7 0 年代，布雷顿森林体系崩溃后，国际金融市场上汇率和莉率剧 烈动荡，给金融机构和公司企业带来了巨大的经营风险；国际债务危机的发 生以及国际资本流向的转移，冲击了银行资产的安全性和流动性。为了降低 经营成本，规避资产风险，确保企业和银行的盈利性、安全性，出现了各种 创新金融工具，其中最重要、发展最快的是互换交易。互换交易之所以能获 得迅猛发展，主要原因在于它具有降低筹资成本，减少融资风险，规避汇率 风险等功能，而且简便灵活，易于操作。在当前国际政治经济形势复杂多变， 各种不确定因素日益增加的情况下，国际金融市场的起伏动荡是不可避免的， 而货币互换集外汇市场、债券市场、货币市场和资本市场于一身，既可融资， 又可用于国际金融管理，是国际金融动荡不安、金融自由化和电讯化发展的 必然产物，对于国际银行业以及其他国际金融市场参与者的重要性与日俱增。 研究这- - 仓, j 新工具，对我国银行业具有重要意义。一方面，随着我国金 融市场的逐渐开放和汇率制度的改革，我国金融机构将与国际金融市场接轨， 这就要求我们必须对国际金融市场通行的金融工具有一个全面的认识和了 解。另一方面，我国银行，尤其是国有商业银行普遍面临着经营成本高，利 润率下降的局面。2 0 0 6 年底银行业全面开放，大批外资银行涌入中国，开始 办理人民币业务，我国商业银行面临的竞争压力加大。要改变这种状况，我 国银行需要加强自身业务的发展，引入创新金融工具，为客户提供多元化的 产品，而货币互换是其中一种重要工具。 货币互换交易对我国企业也有重要意义。当前，我国正在建立和完善社会 主义市场经济体制。市场经济要求我国经济与世界经济接轨，要求我们按市 货币互换在中国的应用及风险管理研究 场规律办事。随着人民币汇率制度改革和金融市场的不断开放，我国企业将 承受各种国际、国内的经济和金融风险，将会受到国际经济发展潮流的冲击 和挑战。为此，企业也需要像货币互换这样降低成本和风险的金融工具。 2 0 0 5 年汇率制度改革以后，我国逐步实行了系列外汇市场建设的配套 设施，其中就包括允许利率互换和不涉及利息互换的外汇掉期交易。不涉及 利息互换的外汇掉期交易实际上就是国际上所说的汇率互换( f xs w a p ) ，在 一些文献中也把它看作一种特殊的货币互换，它是指在买进或卖出即期( 远 期) 外汇的同时，卖出或买进与同一种货币远期外汇买卖的数量相等的货币。 虽然它与国际上标准的货币互换有一定区别，但是我国现在开始开展这项业 务，可以说是在为将来实行货币互换打基础，货币互换必然是未来发展的趋 势。但是国内对于货币互换的系统性研究较少，因此有必要对货币互换进行 深入的研究。 0 2 国内外研究现状综述 互换理论是跟随着互换实践而发展起来的，国外对此已形成较完善的理 论体系，主要内容有： 互换的概念和范围。该理论提出了互换的定义和特点以及分类，并与其他 衍生工具作了对照说明。但随着金融实践的发展，互换的概念越来越宽，已 经出现了f t s e l 0 0 指数与浮动石油价格的互换等新的互换，传统的概念也该有 所突破了。 利率互换理论。对利率互换作了严密、详细、完善的表述，明确了一系列 基本概念。利率互换是指交易双方约定在未来的一定期限内，根据约定数量 的同种货币的名义本金交换利息额的金融合约，以通过合约达到减少风险， 降低融资成本等作用。 。 货币互换理论。对货币互换的概念、特点以及与利率互换的区别作了详细 的阐述。货币互换是两种不同的货币相交换并在合约期间内交换利息流的一 种工具形式，它与利率互换的基本区别是它交换的是两种不同的货币。 互换的应用和风险管理理论。分析了互换的三大应用功能以及其风险特征， 提出了一些定性的方法来管理互换风险。当前最前沿的研究方向是将互换、 2 b 引言 f r a 、期货、债券以及其他一切工具的所有风险综合起来管理，避免单项保值 产生的高成本，使整体保值达到最佳状态。 互换的估算和定价理论。这是最重要，最具有实践意义的理论，在早期的 研究中主要是考虑无风险的定价璎论，核心是“零怠互换定价理论”，也有 “债券价格分析理论”和“远期合约分析理论”两种辅助理论。 实践中的互换多为非标准形态的互换，涉及的变量很多，需要银行专门 设计定制，因为可以获得较高的内在利润率，所以银行一般都很乐意这么做。 这样，为满足特定需求的互换产品定价技术在西方银行界就广泛发展起来了； 但这些技术基本上都是采用了零息定价原理，尽管所要达到的目标不一样。 第二阶段的定价理论主要是在单方违约风险的假设下进行的。c o o p e r 和 m e l l 0 ( 1 9 9 1 ) 由市场的均衡条件得出互换价格，并推导福利是怎样在股东和债 务人之间进行转移的。s o l n i k ( 1 9 9 0 ) 就单方违约定价模型做了分析。他认为 由于银行在与其他机构进行互换交易时，由于这些机构存在着违约的风险， 那么在互换定价中考虑违约的风险补偿是合理的。由予他们的论文中不考虑 银行的违约风险，故其定价模型是单向违约模型。 后来定价模型又发展为双方违约模型。d u f f l e 和h u a n g s ( 1 9 9 6 ) 推导出 了在双向违约风险存在情况下互换定价的理论模型。他们在这个模型中利用 与具有负的互换价值的交易对手相关的贴现率来计算互换的现值。他们认为 为了更好地描述利率互换的违约特征，仅仅通过分析互换交易方的资产负债 表是不可行的，他们利用一种称之为简化式模型( r e d u c e df o r mm o d e ) 估计 违约风险。简化式模型直接就信用质量( c r e d i tq u a l i t y ) 来估计违约特征。 h u g e 和l a n d o ( 1 9 9 9 ) 扩展了d u f f l e 和h u a n g s 的模型，利用信用级别代替风险 补偿调整后的j 5 | 率计算互换价格。 o 互换价差( s w a ps p r e a d ) 理论。绝大多数的这类文献使用互换买价差和标 价差作实证研究，分析影响互换价差的因素。所谓的互换价差一般是指互换 的利率减去无风险国债的收益率。s u r es u n d a r e s a n 和w a n g ( 1 9 9 3 ) 考察互换交 易方信用度对互换价格和买卖价差的影响。他们发现信用级别高的互换交易 方报出的互换价格要高于信用级别低的交易对手。m i n t o n ( 1 9 9 7 ) 以不可赎 回的公司债券和欧洲美元期货复制的资产组合为基础数据在互换定价模型中 进行了实证分析。b r o w nh a r l o w 和s m i t h ( 1 9 9 4 ) 试图解释互换价差的波动性。 3 货币互换在中国的应用及风险管理研究 他们发现短期限的互换与长期限的互换相比存在显著的差别，并且在1 9 8 5 至 1 9 9 1 年间，互换的定价动态地发生了变化。d u f f i e 和s i n g l e t o n ( 1 9 9 7 ) 建立 了利率互换收益的多因素期限结构模型。他们发现国债、互换市场的流动性、 互换交易者的信用级别是解释过去几十年互换价差波动的重要因素。 总的来说，西方金融界互换理论己相当完善，且具有庞大的交易市场， 目前产品定价技术正朝着更深入、更精确、更电子化的方向发展，风险管理 水平也不断提高，对国际金融市场的影响也越来越大。 而国内学术界对期货、期权研究的比较多，对金融互换尤其是货币互换 的研究却非常少。上海财大瞿卫东教授( 1 9 9 7 ) 出了一本书，对互换理论作 了一个系统的介绍。其他学者如俞招根、陈湛匀、郭羽诞、张华等，在各自 的著作中也都涉及到了互换，但仅仅限于介绍西方业已形成的理论，对互换 的定价、组合没有进行深层次的研究。而把互换理论及其技术与我国跨国企 业、金融机构的实践以及国内的潜在需求结合起来的研究，可以说还处于空 白阶段，对于货币互换带来的风险研究也很少。 0 3 本文的研究结构与方法 本文从货币互换的理论研究入手，分析其在实际中的运用，尤其是通过 对中国案例的研究，来说明企业在利用货币互换规避风险、节约成本方面的 作用；同时还分析了商业银行在开展货币互换业务时所面临的市场和信用风 险，并且给出在各种风险情况下，商业银行应采取的措施。在此基础上，结 合我国金融业的实际情况，剖析了在我国发展互换市场的必要性和可能性， 并对我国货币互换的发展提出自己的一些看法和建议。 本文采取理论与实践，定性与定量，一般运用与具体案例相结合的方法， 从中国当前的金融环境出发，对中国企业和银行利用货币互换市场以及发展 中国货币互换市场进行了深入的分析和探讨，并从双方共赢的角度研究货币 互换，分析了双方在货币互换中的收益和风险。 但是，由于我国货币互换业务开展有限，可以收集到的资料较少，所以 没有办法对其进行实证研究。另外，限于作者的数学知识和理论范围，未能 在考虑风险的情况下为货币互换进行数学定价，也是作者的一大遗憾。 4 1 汇率制度改革影响分析 1 汇率制度改革影响分析 1 1 人民币汇率制度改革回顾1 自2 0 0 5 年7 月2 1 日央行宣布对人民币汇率形成机制进行改革以来，先 后推行了一系列改革措施。这些政策的出台对于我们理解和认识此次汇率制 度改革的动机，预测未来我国汇率制度改革的前进方向，以及研究汇率制度 改革对企业和银行业务的影响和相应的应对措施方面，具有十分重要的意义。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国人民银行发布了关于完善人民币汇率形成机制改 革的公告，这是此次人民币新一轮汇率制度改革开始的标志性文件，从此人 民币汇率放弃了盯住单一美元的汇率制度，开始实行以市场供求为基础、参 考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。当日1 9 ：0 0 时，美元对人民 币交易价格升值2 ，即1 美元兑8 1 1 元人民币。 为进一步完善这一新汇率制度，有关当局随后出台了一系列的措施。2 0 0 5 年7 月2 1 日当天，q 己国人民银行还发布了关于银行间外汇市场交易汇价和外 汇指定银行挂牌汇价管理有关事项的通知，规定银行间外汇市场上美元兑人 民币的交易价保持在中间价上下3 0 0 0 的幅度内浮动，非美元货币兑人民币的交 易价在中间价上下1 5 的幅度内浮动( 调整前港币为中间价上下1 的浮动， 日元和欧元为中闻价上下1 0 的浮动范屡) 。另外，对各指定外汇银行挂牌的 美元兑人民币现汇买卖价，规定为不超过中间价上下2 的浮动范围( 调整前 为1 5 ) ，非美元货币兑人民币买卖价差为不超过中间价上下8 的浮动范围 ( 调整前，港币、日元和欧元为1 ，其他非美元买卖价差不超过5 0 0 ) 。可以 看出，央行放宽了银行间外汇市场人民币兑外币交易价的波动范围，同时亦 放宽了各外汇指定银行对外挂牌的人民币兑外币的买卖价差。 1 有关文件见国家外汇管理局网站( h t t p ：w w w s a f c g o v c n m o d e ls a f e i n d e x j s p ) 货币互换在中国的应用及风险管理研究 2 0 0 5 年8 月2 日，中国人民银行发布了关于扩大外汇指定银行对客户远期 结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知，扩大了开办对客 户远期结售汇业务和人民币与外币掉期业务的市场参与者范围，将原来仅限 于几家银行的远期结售汇业务放开到所有符合央行规定条件的银行。同时， 推出了不涉及利率互换的人民币与外币掉期业务，显示了央行在金融领域深 化改革的决心。 2 0 0 5 年8 月8 日，中国人民银行发布关于加快发展外汇市场有关问题的 通知，扩大了银行间即期外汇市场的交易主体范围，允许开办银行间远期外 汇交易。 2 0 0 5 年9 月2 2 日，国家外汇管理局发布关于调整银行结售汇头寸管理办 法的通知，将原结售汇周转头寸管理改为结售汇综合头寸管理，明确将头寸 涵盖范围扩展为外汇指定银行持有的因人民币与外币间交易而形成的外汇头 寸，包括由银行办理的符合外汇管理规定的对客户结售汇业务、自身结售汇 业务和参与银行间外汇市场交易而形成的外汇头寸。调整后，银行体系的结 售汇头寸总限额有了较大幅度提高，适应了