（金融学专业论文）我国投资银行参与企业并购业务拓展研究.pdf

摘要 摘要 本论文是关于我国投资银行以并购代理的方式参与企业并购的业务拓展 研究。研究的基本思路是：首先回顾了投资银行与企业并购的概念与特点，指出 我国投资银行有其特殊的发展历史与过程，与外国投资银行相比也呈现出不同 的类型与发展状态。目前，我国己初步形成了以专业证券公司为主体，其他各 类专业中介机构相互协作配套的投资银行体系。其中证券公司正执行着投资银 行的职能，是我国的投资银行，本文中提及的我国投资银行主要是以证券公司 为研究对象的。 然后通过对企业并购理论的分析揭示出投资银行参与企业并购的几大理 论，包括产权理论，金融中介理论和差别效率理论，从而说明投资银行参与企 业并购有其合理性和必要性。投资银行作为并购代理参与企业并购时，作为资 本运营的设计师、组织者、金融工程师，分别扮演了不同的角色，包括通过市 场搜寻与机会分析，对目标公司进行评估和出价，提供会计处理与法律税务评 价，编制收购建议书，参与并购谈判确定并购条件，提供融资服务，代理资产 交割，提供公司整合服务为买方策划并购，通过采取一系列措施为卖方实施反 并购等。在投资银行介入企业并购的过程中，交易费用的高低及其处理是决定 一项并购交易最终能否成功完成的关键。由于投资银行专业化和规范化的服 务，具备了其他金融中介组织所不具有的得天独厚的优势一规模经济和最佳寻 找，可以最大限度的降低并购过程中的交易费用。同时也提高了并购的交易质 量，优化资源配置效率，促进产业结构的调整，普遍提高并购企业的经济效益， 也提高了资本市场的有效性。 在我国投资银行参与企业并购有着特殊的意义，能够推动我国的国有企业 并购，促进国有经济的战略性调整，能够在企业并购中发挥导向作用，提高并 购的市场化。然而，通过对我国目前投资银行参与企业并购的现状和特点的考 察，继而与发达国家相比，分析当前存在的诸多问题，包括业内问题和外部约 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究 束，最后从这些问题入手找出原因并提出相应对策，从不同的方面解决问题。 强调提高投资银行业自身的能力并辅以外部相应的配套措施，以改善当前的不 利状况，确保我国投资银行能在企业并购中充分发挥积极作用，进而推动我国 的经济体制改革和产业结构调整。 本文的主体是第五部分，经过前面对存在的问题和原因的分析，从提高投 资银行自身的竞争力和营造良好的外部环境两方面提出对策： 在投资银行自身方面：一是加快人才培养，提高整体水平；努力开发客户 资源，大力提高基础业务水平；加强投行各部门的业务协调性和资源共享；不 断开发服务项目，为企业提供更为全面的系统服务。二是拓宽券商融资渠道， 加快金融创新；加强企业并购业务创新。三是扩大规模，建立品牌效应；加强 与国外投资银行合作，开拓国际市场，逐步实现我国投资银行业的国际化经营。 在外部环境方面：一是明确投资银行的市场定位，加强其在并购中的重要 性；提高并购服务的市场化。二是改革现行企业产权制度，大力发展资本市场， 整顿产权交易市场。三是实现政府职能转换；完善我国与投资银行和并购有关 的法律体系；建立完善的社会保障配套体系。 另外，由华尔街五大投行的覆灭带给我们的警示可以看出，要时刻关注投 资银行在企业并购中的风险，从风险管理的角度提高自身的竞争力。 本文的创新点在于，分析了我国投资银行参与企业并购的特殊性，具有中 国特色的上市公司在证券市场上的并购是我国投资银行参与企业并购的主要 形式，并非传统意义上的企业并购。要想真正使企业做强做大，就要往国际化 方向发展，进行真正意义上的并购，以实现并购的效果。同时由于美国的次贷 危机给全球金融带来巨大的冲击，金融形势发生了翻天覆地的变化，我们要改 变以往对国外模式的盲目学习，认清这次危机发生的主要原因和实质，真正从 这次危机华尔街五大投行的倒闭中吸取经验和教训，为以后我国投资银行业的 发展找到合理的发展道路。 华尔街的投资银行在大力进行金融创新的同时，风险评估和控制管理却无 法跟得上金融创新和金融衍生工具的发展，同时比传统银行受到更少的监管。 这些一方面给了投行更大发展空间，另一方面却也让他们累积了巨额风险。当 次贷危机像飓风一样刮来之时，投行的风险充分暴露出来，推动美国陷入“百 年一遇的金融危机之中”。 2 摘要 所以，从风险管理的角度来说，有必要进一步加强金融企业自身的内部控 制与政府的外部监管。在一个不确定的商业世界里，只有搞好风险管理，才能 在风云变幻的市场竞争中立于不败之地。对于专门从事风险经营的投资银行来 说尤其如此。要强化监管部门对创新产品的主观判断和裁量的权利，同时又能 保证这种裁量的科学性及防范风险的有效性，建立一个适应金融市场发展水平 和风险状况的有效金融监管制度环境。 但也不要矫枉过正；既不要因噎废食，惧怕创新，也不能借此否定虚拟经 济对于推动实体经济发展的重要作用。监管如果太超前的话，就会扼杀金融创 新；如果滞后的话就会出风险。如何监管得当，既不扼杀金融创新，又不出大 的风险，实现这一平衡才是我们要做的，对于中国这样的新兴加转轨经济更是 如此。正确的态度应当是：稳中求进。 关键词：投资银行企业并购对策次贷危机 a b s t r a c t t h i sp a p e ri so nt h ed e v e l o p m e n to f i n v e s t m e n tb a n ki n v o l v i n gi nm e r g e r sa n d a c q u i s i t i o n so fb u s i n e s sa sa l la g e n t t h eb a s i ci d e ai s ：f i r s tr e v i e wt h ec h a r a c t e r i s t i c s a n dt h ec o n c e p to ft h ei n v e s t m e n tb a n ka n dm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，p o i n t i n go u t t h a tc h i n a si n v e s t m e n tb a n kh a si t so w nu n i q u eh i s t o r ya n dd e v e l o p m e n to ft h e p r o c e s s i ta l s os h o w sd i f f e r e n tt y p e sa n dd e v e l o p m e n ts t a t e a sc o m p a r e d 、析m f o r e i g ni n v e s t m e n tb a n k s a tp r e s e n t , c h i n ah a si n i t i a l l yf o r m e dab a n k i n gs y s t e m w h i c hm a d et h ep r o f e s s i o n a lc o r p o r a t i o na st h em a i nb o d y , i n c l u d i n gt h eo t h e r p r o f e s s i o n a li n t e r m e d i a r i e si nt h ec o o p e r a t i o no fm u t u a li n v e s t m e n t s e c u r i t i e s c o m p a n i e sw h i c hi m p l e m e n tt h ef u n c t i o no ft h e i n v e s t m e n tb a n ka r ec h i n a s i n v e s t m e n tb a n k i n v e s t m e n tb a n km e n t i o n e di nt h i sa r t i c l ei sb a s e do nc h i n a s s e c u r i t i e sf i n n sf o rr e s e a r c hs u b j e c t s b yt h e nm & at h e o r ya n a l y s i sr e v e a l ss e v e r a lt h e o r i e so ft h ei n v e s t m e n tb a n k s i n v o l v i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，i n c l u d i n gt h ep r o p e r t yr i g h t st h e o r y , t h e t h e o r yo ff i n a n c i a li n t e r m e d i m i o na n dt h et h e o r yo fd i f f e r e n te f f i c i e n c y , s ot h a t i n v e s t m e n tb a n k si n v o l v i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa l er e a s o n a b l ea n d n e c e s s a r y i nt h ec o u r s eo fi n v o l v i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa c t i n ga sa na g e n t , a sad e s i g n e r , o r g a n i z e r , f m a n c i a le n g i n e e r so fc a p i t a lo p e r a t i o n ，i n v e s t m e n tb a n ki s p l a y i n gad i f f e r e n tr o l e ，i n c l u d i n gw i t ht h eo p p o r t u n i t yt os e a r c ht h r o u g h t h em a r k e t a n a l y s i s ，a na s s e s s m e n to ft h et a r g e tc o m p a n ya n do f f e rt op r o v i d ea c c o u n t i n ga n d e v a l u a t i o no ft h et a xl a w , p r e p a r a t i o no fp r o p o s a l sf o rt h ea c q u i s i t i o n , p a r t i c i p a t i n g i nn e g o t i a t i o no fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，a sw e l la sp r o v i d i n gf i n a n c i n gs e r v i c e s ， a s s e td e l i v e r ya g e n t st op r o v i d ei n t e g r a t e ds e r v i c e st ot h eb u y e r sa c q u i s i t i o np l a n , d o i n gas e r i e so fm e a s u r e sf o rt h ei m p l e m e n t a t i o no ft h ea n t i s e l l e r , a n ds oo n a s t h es p e c i a l i z a t i o na n ds t a n d a r d i z a t i o no fi n v e s t m e n tb a n k i n gs e r v i c e s ，w i t ht h e u n i q u ea d v a n t a g et h a tt h eo t h e rf i n a n c i a li n t e r m e d i a r yo r g a n i z a t i o n sd on o th a v e e c o n o m i e so fs c a l ea n dt h eb e s tt ol o o kf o r , i tc a l lr e d u c et h et r a n s a c t i o nc o s t si nt h e p r o c e s so fm & a a t t h es a m et i m e ，i ta l s oi n c r e a s et h eq u a l i t yo fm&a t r a n s a c t i o n s o p t i m i z et h ee f f i c i e n c yo ft h ea l l o c a t i o n o fr e s o u r c e st op r o m o t e i n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n t ，g e tt h eg e n e r a li m p r o v e m e n ti nt h e e c o n o m i c b e n e f i t so fm & ab u s i n e s s ，i m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec a p i t a lm a r k e t s t h ei n v e s t m e n tb a n k i n g sp a r t i c i p a t i o ni ni nc h i n ai so fs p e c i a ls i g n i f i c a n c et o p r o m o t em e r g e r sa n da c q u i s i t i o n so fc h i n a ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e s h o w e v e r ， t h r o u g ht h es t u d yo nt h ec u r r e n ts i t u a t i o na n dc h a r a c t e r i s t i c so fo u ri n v e s t m e n t b a n k si n v o l v i n gi nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sa n dt h e nc o m p a r i n gw i t ht h ed e v d o p e d c o u n t r i e s ，m a k i n gc u r r e n ta n a l y s i so fe x i s t i n gp r o b l e m s ，i n c l u d i n gp r o b l e m si nn l e i 1 1 t e n l a la n de x t e m a lc o n s t r a i n t s ，a tl a s tf i n do u tt h er e a s o n sa n ds o l v et h ep r o b l e m f r o md i f f e r e n ta s p e c t s e m p h a s i s0 1 1i n c r e a s i n gt h ec a p a c i t yo fi n v e s t m e n tb a n k i n g i _ t s e l fa n db yt h ee x t e r n a lp a c k a g eo fm e a s u r e st oi m p r o v et h ec u r r e n t a d v e r s e s i t u a t i o nt oe n s u r et h a to u ri n v e s t m e n tb a n k si nm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n sp l a ya l l a c t i v er o l ei nf u r t h e rp r o m o t i n gc h i n a s e c o n o m i cr e f o r ma n di n d u s t r i a l r e s t r u c t u r i n g t h i sa r t i c l eh a ss o m ei n n o v a t i v ep o i n t s c h i n a si n v e s t m e n tb a n ki n v o l v i n gi n m & ai ss p e c i a l ，w h i c hi sn o ti nt h et r a d i t i o n a ls e n s eo fm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s i f w er e a l l yw a n tt om a k eb u s i n e s sg r o wi ns i z ea n ds t r e n g t h ，i ti sn e c e s s a r y t od e v e l o p i nt h ed i r e c t i o no fi n t e r n a t i o n a l i z a t i o n , i nt h et r u es e n s eo fm & a a t t h es a m et i m e ， t h eg r e a tf i n a n c i a li m p a c tb r o u g h tb yt h eu s s u b p r i m el e n d i n gc r i s i sh a sm a d e e n o r m o u sc h a n g e s ；w eh a v et oc h a n g et h eb l i n d l yl e a r n i n gf o rt h ef o r e i g nm o d e l s a n dh a v eac l e a ru n d e r s t a n d i n go ft h ee s s e n c ea n dt h em a i nr e a s o n sf o rt h ec r i s i s w e s h o u l da l s od r a we x p e r i e n c ea n dl e s s o n sf r o mt h ef i v em a j o rw a l ls t r e e ti n v e s t m e n t b a n k - sc o l l a p s e ；f i n dar e a s o n a b l ep a t hf o rt h e f u t u r ed e v e l o p m e n to fc h i n a s i n v e s t m e n tb a n k i n g k e y w o r d s ：i n v e s t m e n tb a n km & ac o u n t e r m e a s u r e s u b p r i m el e n d i n gc r i s i s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：李冰 2 0 0 8 年1 2 月3日 1 绪论 1 1 研究背景及意义 1 绪论 随着我国国有企业改革的深入和国企战略性改组的推进，企业并购与资产 重组的必要性已日趋明显。企业要在短期内实现资本的集中和规模化，减少同 业低效竞争或实现低成本扩张，并购重组是一条捷径。企业并购重组实质上是 经济结构和产业结构的调整，它加速了资本的集中积聚增值和资产规模的扩 张，推动了产业升级和资本在全社会范围的优化配置，提高了企业的竞争能力 以及整个生产力水平。 当前我国经济体制改革的重中之重是国有大中型企业的改革问题，而国有 企业改革的关键是要培育我国的资本市场，资本市场的完善与否取决于资产证 券化程度的高低，取决于公司制改造企业并购资产重组的市场环境和外围政策 法律环境是否健全等。企业并购涉及资本结构的改变以及大量融资等多方面的 工作，投资银行作为资本市场的重要组成部分，具有专业的财务分析和管理能 力以及融资能力，在重新组合生产要素，优化资源配置，为企业提供金融支持 等方面起着重要作用。投资银行参与企业并购，有利于充分发挥投资银行在信 息、技术、知识、人才、融资方面的巨大优势，为企业并购提供全方位、高质 量的并购策划，增强并购决策的科学性、合理性和有效性，进而提高国有资产 重组的经济效率，促进产业集中和结构优化；投资银行参与我国企业并购，可 以较好地解决目前企业并购中存在诸多问题，有助于构建符合市场经济要求的 分工合理、责权明确的并购交易体系，使企业并购真正成为企业通过经济活动 追求自身利益的一种自发行为。 从我国的现状来看，我国投资银行业务才刚刚起步，与国外相比还有很大 差距。目前主要由证券公司发挥投资银行的功能。我国的投资银行业务，主要 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究 集中在证券承销和证券经纪代理这两项本源业务上，与国际资本市场接轨的具 有完善投资银行功能的并以企业并购为其核心业务的投资银行业尚未形成，无 法满足企业资产重组的客观需要，与企业改革进程相比严重滞后。但随着证券 市场改革的深入，这两项传统业务都面临严峻挑战，企业并购为投资银行提供 了发展的契机。通过参与企业并购，投资银行不仅可以拓宽生存和发展空间， 培养新的利润增长点，而且可以增强经济实力，反过来促进一、二级市场业务 的发展。 因此，投资参与企业并购对企业和投资银行将是双赢的举措。面对当前形 势，研究我国投资银行参与企业并购的积极意义，研究我国投资银行并购业务 的运作方式及其效率与障碍，研究我国投资银行如何积极开拓并购业务，在企 业并购中发挥其特殊功能，以此推动企业并购的市场化运作，完善和发展我国 的投资银行业，具有较高的现实意义。 1 2 文献综述 企业并购在西方国家已有1 0 0 多年的历史，投资银行在推动并购发展的同 时，逐渐成为资本市场的核心，企业并购业务己经成为了投资银行业的核心业 务。因此，国外经济学界在投资银行与企业并购方面进行了长期深入的研究， 积累了丰富的理论与实践上的资料。 而我国的企业并购是在八十年代才开始的，投资银行的企业并购业务则是 九十年代发展的新事物，但随着我国资本市场的快速发展，企业并购的市场化 运作已逐步展开，因此，越来越多的国内经济学者开始重视对我国投资银行如 何在企业并购中发挥其特殊功能进行研究，也出现了一批研究成果。 ( 一) 关于企业并购的理论。 史密斯( 1 9 6 8 ) 曾用投资银行纪实材料很好地证明了公众公司规模愈大，经 营愈多样化，其生产率波动就愈小，从而能够减少目标企业的资本成本。效率 理论认为投资银行参与公众公司购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福 利。1 9 7 6 年，詹森和梅克林提出了代理理论，认为在代理过程中由于存在道德 风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。委托代理理论在 解释并购动因中运用最为广泛。法马认为公司代理问题可用适当的组织程序来 2 1 绪论 解决。在公司制两权分离的情况下，决策的制定和执行是经营者的职责，决策 的评估和控制是所有者的权利。这种互相分离的内部机制设计可解决代理问 题。并购则提供了代理问题的外部机制。当目标公司代理出现问题时，通过并 购获得控制权，可减少代理问题的产生。梅因和马里斯进一步揭示其内在机理， 认为企业并购的存在可以对管理层产生一种无时不在的威胁。这种威胁可以约 束管理层，进而产生对管理层的激励。“市场缺陷论”以新制度经济学中的交 易费用理论对并购动因进行了分析，认为市场中存在偏离纯粹市场竞争模式的 现象，并购尤其是纵向并购可提高企业经济效益，减少企业交易成本。企业以 内部组成替代市场的根本动因在于内化原本属于市场范畴的交易成本。这不仅 揭示了并购的内在动因，而且也为说明企业扩张的最后边界提供了理论基础。 b o e h m e r e ( 1 9 9 9 ) 研究了欧洲上市公司并购情况，比较了欧洲各国上市公司并 购中敌意并购的情况。 在并购的概念定义上，陈共、周升业等人在公司购并原理与案例中指 出“并购”的定义一般有最狭义、狭义与广义之分。最狭义的并购指公司法上 的吸收和新设合并，狭义的并购除此之外还包括股权或资产的购买，并且这种 购买不以取得被购买方全部股份或资产为限，仅取得部分资产或股份。而广义 并购则是包括了任何企业经营权的转移。关于并购的动因，单吉敏、徐龙炳( 2 0 0 0 ) 指出用效率解释并购动机在理论上发展最为成熟，它的基本推演过程是：效率 差异一并购行为提高个体利益提高整个社会经济的效率。追求效率是企业 并购行为的原始动力，但是是否所有的并购行为都能达到预期目标却是一个复 杂的问题。关于企业并购的作用，鞠颂东、王东等在国有企业兼并重组( 2 0 0 0 ) 中指出，企业兼并重组是国有经济战略性调整的重要方式。 ( 二) 关于投资银行并购业务发展的文献。 美国著名的金融投资专家罗伯特库恩根据投资银行业务的发展和趋势曾 对投资银行下过四个定义，其中最符合美国投资银行现实状况的定义是：只有 经营一部分或全部资本市场业务的金融机构才是投资银行。蔡则样、卞志村 ( 1 9 9 6 ) 提出“发展投资银行将适应我国企业并购和资产重组的需要。”“只有大 力发展投资银行，利用投资银行的智力和信息的优势以及实践经验的积累，才 能更有利于我国企业的兼并收购、股份制改造、产权转让和信息咨询。”杰弗 里胡克( 2 0 0 0 ) 年研究了投资银行在企业扩张中的角色，提出了投资银行在企业 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究 并购中与收购方接触的主要策略。 鞠颂东、王东等在国有企业兼并重组( 2 0 0 0 ) 5 b 指出，目前，中国投资 银行全面参与企业并购，实现投资银行业务战略转移的条件尚不成熟，还存在 。诸多障碍亟待解决。比如市场准入障碍，市场环境发育不充分，融资限制过多 等等。另外，众多经济学者一致认为，中国大部分“投资银行”只是部分模拟 了并购经纪人的功能，业务不够规范，远不能满足企业对财务顾问的需要。因 此，投资银行急需从战略经营的高度去开拓并购业务。刘立峰( 2 0 0 0 ) 认为、投 资银行除把并购方案精心设计好外，还应在融资安排、企业评估定价与企业整 合等方面进行创新。董小君( 1 9 9 8 ) 认为投资银行参与企业并购可以降低并购的 信息成本和讨价还价成本，并提高资本市场的有效性。岳意定认为投资银行在 企业并购中发挥重要作用：帮助并购双方安排并购，确定并购的条件，帮助并 购企业融资，帮助被并购企业进行反并购。江建华( 2 0 0 1 ) 认为，投资银行参与 上市公司并购业务的积极效用表现为：投资银行并购业务的产生、发展和成熟 提高了并购效率，加速了并购进程，节约了企业并购过程中的资源耗费( 人、财、 物等投入) ，极大地推动着公司的合并与收购运动，从而：促进存量资产的流 动、经济结构的调整和资源配置的优化加速大资本集中，实现企业经营的规 模经济和协同效应革除企业管理中的官僚主义和肥私行为，有助于解决代理 问题和改进企业的管理效率，维持现代企业制度的活力和生命力。艾献军( 2 0 0 2 ) 认为投资银行参与企业并购的效率主要体现在降低交易费用、降低兼并的谈判 成本、提高市场预期效应和社会效率、实现自身作为资本市场中介作用的价值 等方面。王长江( 2 0 0 2 ) 认为根据罗伯特库恩的定义，目前中国的证券公司正 执行着投资银行的功能。谢汪送( 2 0 0 3 ) 认为投资银行参与企业并购能有效防范 并购风险，提高并购活动的效率；能够帮助企业寻找合适的并购对象；能够帮 助企业筹资等。 ( - - ) 在对策方面的研究文献，主要有研究政府在并购中角色定位的文献， 严武等( 2 0 0 3 ) 在中国投资银行业的规范与发展中指出，政府的过度介入， 在很大程度上，使本应是投资银行充当重要角色的中介机构服务空间受到限 制，强化了行政干预力度。“为了提高并购效率，必须实现政府职能的转换， 政府应侧重作为并购重组市场机制的培育者，其职能应集中于引导、规范、监 督、服务等方面。 在如何拓宽券商融资渠道方面，张瑞祥( 2 0 0 2 ) 认为应适度放 4 1 绪论 宽企业和投资银行并购业务的融资限制。如允许金融机构为股权并购提供贷 款，放松企业债券的利率管制，允许大的投资银行进入资金市场或通过股票上 市、增资扩股、发行债券等方式融通资金。 1 3 本文研究思路及方法 1 3 1 基本思路 本文主要分为五个部分： ( 一) 绪论：介绍本文的研究背景及意义，对国内外的相关的研究文献进行 回顾，同时简要说明文章的研究思路及方法。 ( 二) 投资银行及企业并购概述 ( 三) 投资银行参与企业并购的理论分析 ( 四) 我国投资银行参与企业并购的现状及问题分析 ( 五) 我国投资银行拓展企业并购业务之对策 1 3 2 研究方法 本文主要以理论研究为主，在对策部分运用规范研究的方法。在考察其运 行模式以及存在问题的过程中采用了辨证的观点，运用综合归纳与具体分析相 结合并与西方模式进行对比研究，总结出在我国转轨环境下的独特运行规律和 问题与障碍并提出相应对策。 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究 2 投资银行及企业并购概述 2 1 投资银行的内涵和特点 ( 一) 投资银行的一般定义是指经营全部资本市场业务的金融机构，主要 从事证券发行、承销与交易代理，提供企业并购与资产重组、基金管理与投资 以及为企业投融资进行咨询、顾问等业务，是资本市场中最重要的媒介。 投资银行是证券和股份公司制度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场 和成熟金融体系的重要主体，在现代社会经济发展中发挥着沟通资金供求、构 造证券市场、推动企业并购、促进产业集中和规模经济形成、优化资源配置等 重要作用。从历史发展到现状来看，投资银行在最广阔的范围内是资本所有权 与使用权交易的中介，是确定资本最佳使用方案、最佳使用方式、最佳使用对 象的资本配置者。作为金融市场中最具活力和创新性的行业，投资银行被誉为 金融体系的轻骑兵、市场经济中的金融工程师。 ( 二) 投资银行业务可以概括为三种类型：传统型、创新型和引申型。 投资银行的传统型业务包括证券承销和证券经纪等金融性业务。证券承销 是投资银行的基本业务和本源业务。证券经纪与交易业务是投资银行的基础性 业务，投资银行在二级市场的证券交易业务主要是充当证券经纪商和自营商角 色。 创新型业务则主要是企业并购和重组以及项目融资等策略性业务。投资银 行参与的企业并购业务分为两类：它只是为并购交易的兼并方或目标方提供策 划，顾问及相应的融资业务。这是投资银行传统的标准并购业务。另一类是投 资银行充当产权投资商，自身成为并购交易的主体，以兼并方的身份把目标企 业买下，然后整体转让或分拆卖出，以赚取买卖差价。通常情况下，投资银行 的企业并购业务主要是指并购策划及咨询顾问业务。项目融资是指依赖项目未 6 2 投资银行及企业并购概述 来得现金流量和项目本身的资产价值作为偿还债务的资金来源。 引申型业务包括资产管理管理、风险投资、金融工程、风险管理等。资产 管理业务指投资银行受客户委托，利用在证券市场上投资理财的技能和经验， 在严格遵循客户委托意见或事先约定的规则前提下，通过证券市场对客户的委 托资产进行有效的管理和运营，以实现其资产保值和有效增值。此外，投资银 行在激烈的业务竞争中往往通过期货、期权、认股权证、可转换债券、互换等 金融衍生工具或金融创新产品来控制和规避风险。 以上是投资银行的主要业务，不过从世界范围看，随着全球金融自由化趋 势发展，投资银行的业务范围在进一步扩大。各大投资银行在全方位拓展业务 的同时，也由于竞争的需要，他们也各有所长地向着专业化方向发展。 ( 三) 投资银行的特点表现为： 专业性：扎实的专业投资理论和雄厚的投资知识；丰富的实践经验和畅通 的融资渠道；精通的业务能力和行业专长；敏锐的市场洞察力和卓越的远见； 超强的公关技能和公关技巧。 创新性：通过开发更好的金融产品，满足客户多样化的需求，提供更为高 效和节约成本的服务方式作为一种有效的竞争工具。 道德性：保守客户秘密，遵循诚信原则，实施信息隔离和信息披露原则， 力避利益冲突和内幕交易，合规和守法经营。 2 2 企业并购的概念与特征 2 2 1 含义 并购( m & a ) 是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，包含三种 含义： ( 一) 兼并( m e r g e r ) 。指一家具有较强或极具竞争力的公司通过有偿方式 吸收一家或几家公司，吸收方继续保留企业法人地位，被兼并方的公司不再有 独立地位，所有的资产或股权、债务、债权等全部转移到优势公司。也称为吸 收合并。 ( 二) 合并( c o n s o l i d a t i o n ) 。指两个或以上的公司合成新的公司，特点是 7 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究 伴有产权关系的转移，多个法人变成一个法人，原有公司的法人地位不复存在。 也称为新设合并。 ( - - - ) 收购( a c q u i s i t i o n ) 。指一家公司在证券市场上，用现金债券或股票购 买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并 不消失。 公司并购的涵义覆盖了上述三层含义，泛指在市场机制的作用下企业为获 得其他企业的控制权而进行的产权交易。其本质上都是一种企业产权有偿转让 的民事法律行为，反映的是企业与企业之间的控制与反控制的关系。并购机制 是一种利益分配机制，通过市场机制实现的成功并购必然伴随着可支配资源向 高效企业的集中。 2 2 2 分类 ( 一) 按照被并购对象所在行业来分，并购分为横向并购、纵向并购和混 合并购。 横向并购又称水平并购，是指为了提高规模效益和市场占有率，生产或经 营同类或相似产品的企业之间发生的并购行为。优点在于能促进资源配置更为 集中合理和产业结构的优化，有利于增加产品品种，提高质量和扩大产量。而 缺点是在于很容易出现行业垄断，限制市场竞争。 纵向并购又称垂直并购，是指为了业务的前向或后向的扩展而在生产或经 营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为，这是一种带有明显 行业扩张意图的并购形式。目的在于控制某行业某部门生产销售全过程，从而 获得一体化的效益，有利于简化经营环节，降低成本，综合开发提高对市场变 化的反应能力，密切上下游产业间的联系。缺点在于企业生存发展受到市场因 素的影响较大。 混合并购是指在生产技术和工艺上没有直接的关联关系，产品也不完全相 同的企业间的并购行为。这种扩张的目的是为了进入更具有潜力的、利润较高 的领域，实现投资多元化和经营多样化，资源共享，分散企业经营风险，通过 先进的财务管理和集中化的行政管理，来取得规模经济。混合购并对企业的市 场控制能力的影响主要是间接的。 8 2 投资银行及企业并购概述 ( 二) 依照目标公司董事会是否抵制划分，并购分为善意并购和敌意并购。 善意收购，是指目标公司同意并购企业提出的并购条件并承诺给予协助， 故双方高层通过协商来决定并购的具体安排。 恶意收购，是指并购企业在目标公司对其并购意图不知晓或持反对态度的 情况下，对目标公司强行收购的行为。 ( 三) 依公司并购的支付方式，可以将并购区分为现金收购、换股收购和 杠杆收购。 现金收购，是指以现金作为并购目标公司的支付方式。 换股收购，是指收购公司向目标公司的股东发行股票，由目标公司的股东 将其所持有的目标公司的股票作为对价交付给收购方，并从收购方处取得收购 方所发行的股票：或者目标公司的股东将目标公司的资产折算成一定数量的收 购方股份，将该资产交付给收购方并从收购方处取得相应数量的收购方的股 票，其结果是收购方取得了目标公司的股票或资产成了目标公司的控股股东， 目标公司的一些原股东成了收购方的一些新股东。 杠杆收购，是指收购方以目标公司的资产进行抵押融资，并通过收购成功 后目标公司的收益或资产运作来偿还债务。从本质上讲，它是一种融资行为， 其核心是对并购资金结构作出安排，以提高股本报酬率和获取税收优惠。 2 2 3 企业并购的特征 企业并购是使企业的经营资源支配权随之转移的经济行为，其结果是产生 所权的全部或部分转让。因此，从本质上看，他是一种产权交易行为，使企业 产权步商品化的必然结果，具有以下基本特征： ( 一) 企业并购的实质是企业控制权的交易 并购双方之所以买卖企业控制权，是因为双方对由企业控制权所代表的收 益不同的预期和评价。如果企业控制权不相应地代表收益，或预期收益不足以 弥补购成本，并购就不会发生。企业控制权的典型代表是股权，其次是可组成 一个完的生产或经营系统的实物资产( 包括有形资产、无形资产和人力资本) 。 在特定情况下，如在破产清算或重整阶段，债权也可成为企业控制权的代表。 收购方也只在这些权利或资产代表企业控制权时才进行购买。 9 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究 ( 二) 企业并购是产权主体之间一种平等自愿有偿的产权交易行为。 凡是能够代表企业控制权的产权主体，均可以与交易对方本着自愿、平等、 有偿的原则进行谈判和交易。所谓“自愿”即交易双方均不得将自己的意志强 加于对方，每一方做出的有关交易的决策都是基于自己的判断：所谓“平等” 即交易双方不论经济实力、政治力量大小，交易地位一律平等，每一方对交易 的诸条件均有平等的发言权：“有偿 即是指获得企业控制权不是无代价的， 要用一定的货币代表物来进行交换。这是因为企业并购本身是一种经济行为， 是企业追求利润最大化过程中的一种经济选择，必然要以一定的利益交换作代 价。 ( 三) 企业并购引起的直接结果是被并购企业的法人地位被取消或法人实 体被改变 企业并购的结果是并购方获得目标企业全部或者部分控制权，对目标企业 治理结构进行重新安排，表达自己的意图，影响目标企业的经营方向。 2 3 我国的投资银行 从我国的投资银行业务实践来看，它是为了满足证券发行与交易的需要不 断发展起来的，且最初是由金融工具的主要发行者即掌管我国最多金融资产的 金融机构商业银行来完成的。随着9 0 年代初我国证券市场启动，两大证 券交易所成立后，以证券公司为主的投资银行才纷纷出现，同时商业银行在经 营投资银行业务的过程中，出现了诸多不规范行为，导致系统性风险日益加大， 促使了银行业和证券业的分业经营，形成了以证券公司为主的证券市场中介机 构体系。在随后的十余年里，券商逐渐成为我国投资银行业务的主体。但是， 除了专业的证券公司以外，还有一大批业务范围较为宽泛的信托投资公司、金 融投资公司、产权交易与经纪机构、资产管理公司、财务咨询公司等在从事投 资银行的其他业务。 目前，世界上的投资银行主要有四种类型： ( 一) 独立的专业性投资银行。如之前美国的高盛公司、美林公司、雷 曼兄弟公司、摩根斯坦利公司、日本的野村证券、大和证券、英国的华宝公司、 宝源公司等均属于此种类型，是存在范围较为广泛的形式，且基本都有各自擅 1 0 2 投资银行及企业并购概述 长的专业方向。 ( 二) 商业银行拥有的投资银行( 商人银行) 。在英、德等国非常典型， 主要是商业银行对已有投资银行通过并购、参股或建立自己的附属公司进行投 资银行业务。 ( 三) 全能性银行直接经营投资银行业务。这种类型的投资银行主要在欧 洲大陆，同时进行着投资银行业务和商业银行业务。 ( 四) 一些大型跨国公司兴办的财务公司。 而在我国，投资银行主要有以下几类：第一种是具有银行背景的证券公司 或银行作为主要股东的股份制证券公司，第二种是信托公司下属的证券公司， 第三种是地方出资组建的股份制证券公司，第四种是商业银行附属的投资银行 机构。另外还有一些具有证券资格的会计师事务所，资产评估机构和专业咨询 投资公司和财务顾问公司等，他们绝大多数是从过去为客户提供管理咨询和投 资顾问业务发展起来的，并具有一定的资本实力，在企业并购、项目融资和金 融创新方面具有很强的灵活性，正逐渐成为我国投资银行领域的另一支力量。 目前，我国已初步形成了以专业证券公司为主体，其他各类专业中介机构 相互协作配套的投资银行体系。其中证券公司正执行着投资银行的职能，是我 国的投资银行，因此本文中提及的我国投资银行主要是以证券公司为研究对 象的。我国的投资银行不仅发挥着证券市场的基本中介作用，在中国经济转型 的特殊时期，还担负着创新市场融资制度，推动国有经济战略性重组，提高国 有经济整体效率等特殊使命。近十年来，作为投资银行业的主体，我国的证券 公司在帮助国企改制改组，建立现代企业制度，组建股份有限公司，上市筹资 等方面发挥了不可替代的作用。 o 王长江，现代投资银行学，科学出版社，2 0 0 2 ，第2 2 页 我国投资银行参与企业并购业务拓展研究 3 投资银行参与企业并购的理论分析 3 1 企业并购理论概述 企业并购动机与理论解释： 并购作为一种企业行为，必然要服从于企业股东权益最大化的目标。其动 机归纳起来有以下几方面： ( 一) 扩大生产规模，降低成本，增强企业的竞争力 ( 二) 提高企业的知名度，提高市场份额，提升在行业中的地位 ( 三) 通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、客户资源、 专业人才等各类资源 ( 四) 通过收购跨入新的行业，实施多元化发展战略，分散