（金融学专业论文）中国企业债券市场流动性研究.pdf

中国企业债券市场流动性研究 论文摘要 中国企业债券市场是资本市场的重要组成部分，而债券市场的流动性是证券市 场的生命力所在。市场的流动性为投资者提供了买卖证券的机会，也为筹资者提供 了筹资的必要前提，因此流动性的提高不仅有助于微观经济个体的正常运行，同时 也有利于整个金融市场包括债券市场的有序运行，有利于提高资源配置效率、促进 经济增长。 本论文运用债券市场的流动性理论，结合中国企业债券市场的实际数据，对中 国企业债券市场的流动性进行分析，通过实证与理论相结合，找出影响中国企业债 券市场流动性的因素，并对提高我国企业债券市场流动性提出针对性的建议。 本文主要分为五个部分： 第一部分是导论，主要阐述本文的研究目的、意义、研究思路和方法以及有关 企业债券的基本定义和流动性的内涵。 第二部分是文献综述部分，文章把文献分为外国学者的研究和中国学者的研究 两大类。外国文献包括对流动性定义的界定、对流动性的衡量以及各国市场流动性 的实证研究。中固文献分为对国债市场、银行间债券市场以及综合研究三类。 第三部分是从理论出发，分析总结出影响企业债券市场流动性的各种因素。在 文献综述的基础上，结合各国实际情况，总结出影响企业债券市场流动性的四个主 要因素为：投资者、交易机制、交易成本、信息披露等。 第四部分是对中国企业债券市场进行的分析。介绍了中国企业债券的发展状况， 选择换手率作为衡量中国企业债券市场的流动性指标，对中国企业债券市场的流动 性进行实证分析，并结合实际情况对中国企业债券市场的流动性偏低的现象进行原 因分析。 第五部分是政策建议部分。在文章前四部分的研究基础上，对提高中国企业债 券市场流动性提出若干建议和意见。 关键词：企业债券、流动性、换手率 中图分类号：f 8 3 0 9 1 中国企业债券市场流动性研究 a b s t r a e t c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti so n ei m p o r t a n tc o m p o s i t i o no fc a p i t a lm a r k e t ，a n dl i q u i d i t y o ft h eb o n dm a r k e ti sav i t a li n d e xw h i c hi n d i c a t e sh o wt h em a r k e ti sg o i n go n h i g h l i q u i d i t yp r o v i d e sm o r eo p p o r t u n i t i e sn o to n l yf o ri n v e s t o r st ob u yo rs e l ls e c u r i t i e s ，b u t f o ri s s u e r st or a i s ec a p i t a l s oe n h a n c i n gt h el i q u i d i t yc a r lh e l pt os e c u r et h ew h o l e f i n a n c i a lm a r k e tg o i n go r d e r l y , b u ta l s oh e l pt om a k ec a p i t a la l l o c a t i o nm o r ee f f i c i e n t b a s e do nt h et r a d i t i o n a lt h e o r i e sa n dl i t e r a t u r e so f l i q u i d i t yo f b o n dm a r k e t ，c o m b i n e d w i t ht h ed a t ao fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nr e c e n ty e a r s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h e l i q u i d i t yo fc o r p o r a t eb o n dm a r k e ti nc h i n a ，a n df i n d so u tt h em a j o rf a c t o r sw h i c ha f f e c t t h el i q u i d i t yo ft h em a r k e t ，a n dr a i s e ss e v e r a ls u g g e s t i o n st oe n h a n c et h el i q u i d i t yo ft h e m a r k e t t h e p a p e ri sc o m p o s e db yf i v ep a r t s ： f i r s tp a r ti st h ep r e a m b l ew h i c ht e l l st h ep u r p o s ea n dt h em e a n i n go ft h er e s e a r c hi n t h i sf i e l d ，a n dw h a ti sc o r p o r a t eb o n da n di i q u i d i t y s e c o n dp a r ti sl i t e r a t u r e s t h el i t e r a t u r e sa r es o r t e di n t ot w op a r t s ，f o r e i g no n e sa n d d o m e s t i co n e s f o r e i g nl i t e r a t u r e si n c l u d e st h ed e f i n i t i o n ，t h ee v a l u a t i o nm e t h o d sa n d e m p i r i c a lr e s e a r c h e so fl i q u i d i t yi nb o n dm a r k e t c h i n e s el i t e r a t u r e si n c l u d e sr e s e a r c h e so f t r e a s u r i e sm a r k e t ，i n t e r b a n kb o n dm a r k e ta n ds oo n ， t h et h i r dp a r ta n a l y z e st h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tt h el i q u i d i t yo ft h em a r k e t b a s e do n t h el i t e r a t u r e sa n dt h er e a ls i t u a t i o no fe v e r yc o u n t r y , t h e r ea r ef o u rm a j o rf a c t o r s ： i n v e s t o r s ，t r a d i n gm a c h e n i s m ，t r a n s a t i o nc o s t sa n de x p o s u r eo f i n f o r m a t i o n t h ef o u r t hp a r ti st h em a j o rp a r to ft h i sp a p e r , w h i c hi sa n a l y z a t i o no fc o r p o r a t eb o n d m a r k e to fc h i n a a f t e ri n t r o d u c t i o no fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，s e l e c tt u r n o v e rr a t e a st h ei n d e xt oe v a l u a t et h el i q u i d i t yo fc h i n a sc o r p o r a t eb o n dm a r k e t ，a n da n a l y z e st h e c a u s e so f w h yt h el i q u i d i t yo f t h em a r k e ti ss ol o w t h ef i n a lp a r ti ss u g g e s t i o n sa n da d v i c e st oe n h a n c et h em a r k e tl i q u i d i t y k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d ，l i q u i d i t y , t u r n o v e r r a t e c l cn u m b e r ：f 8 3 0 91 2 中国企业债券市场流动性研究 第一章导论 第一节研究中国企业债券市场流动性的意义 企业债券市场作为中国资本市场的一部分，应该日益发挥越来越显著的作用。 而流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了转让和买卖 证券的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提；如果市场缺乏流动性而导致交易 难以完成，市场也就失去了存在的必要。流动性的提高不仅有助于保证整个金融市 场包括债券市场的有序运行，也有利于提高资源配置的效率和经济增长。 正因为流动性具有如此重要的意义，所以作者希望能在总结前人的理论的基础 上，对中国债券市场的流动性现状进行深入的分析，从而提出有针对性的政策建议。 一、企业债券的定义 在中国现行法律法规中，1 9 9 3 年8 月颁布实旋的企业债券管理条例和1 9 9 4 年 7 月开始实施的公司法分别给“企业债券”和“公司债券”进行了定义。企业 债券管理条例指出，“企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限 内还本付息的有价证券”1 。中华人民共和国公司法中规定“公司债券，是指公 司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券。”2 很明显，除了发 债主体有企业和公司之分外，对企业债券和公司债券的描述是一样的，其内涵是一 致的，这就是企业债券和公司债券的密切联系。其中，企业债券是企业发行的债券， 公司债券是公司发行的债券，正像企业包含公司一样，企业债券概念涵盖公司债券 概念。企业债券管理条例还规定，“本条例适用于中华人民共和国境内具有法 人资格的企业在境内发行的债券”，“除前款规定的企业外，任何单位和个人不得 发行企业债券”3o公司法还规定，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上 的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生 产经营资金，可以依照本法发行公司债券”4 。很明显，企业债券概念比公司债券概 念的外延要大得多，企业债券涵盖公司债券，公司债券只是企业债券的一个特定形 式。 二、流动性的定义 市场流动性是一个难以捉摸和定义的概念。大多数人只能对一个特定市场是否 具有流动性，或者流动性的高低提出各自的主观看法，但是人们很难就市场流动性 给出一个准确的定义。这是因为市场流动性具有多重性，其定义随人们所强调内容 的变化而发生改变。最初学者对流动性的定义是市场价格将来的波动性或者立即执 行一笔交易的可能性。当讨论一个市场是否流动时，b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 5 强调由于信息不 对称而存在逆向选择的影响，一笔交易的价格影响力，以及由于做市商的价格政策 中国企业债券市场流动性研究 而产生的交易成本比例等等。b l a c k ( 1 9 7 1 ) 指出具有流动性的市场就是这样一个市场： “市场买卖报价总是存在，同时价差相当小，小额交易可以被立即执行而对价格产生 较小的影响。”g r o s s m a n 平l l m i l e r ( 1 9 8 8 ) 指出，我们可以通过看“当前报价和时间下执 行交易的能力”评价一个市场的流动性。归纳起来，我们从以下几个方面来认识流动 性： 其一，可以从进行交易的能力方面来考察：“如果没有流动性，就不能进行交易。” 其二，也可以从交易量的大小和交易成本方面来考察：“在一个流动的市场上， 大笔交易对价格产生较小的影响。” 其三，还可以从成交所需要的时间长短来考察：“在一个流动性不足的市场上交 易完成需要较长的时间。” 另外，在金融理论中一个通常被接受的关于市场流动性的定义是：如果交易商 在其需要的时候能够以较低的交易成本很快地买或者卖大量的证券，而对价格产生 较小的影响，则称市场是流动的。流动性是由于某种原因交易商买或卖证券的意愿。 发动交易的交易商称为流动性的需求者，而对流动性需求者的需求作出响应的是流 动性的提供者。 因此我们可以这样对流动性进行定义： 定义一：流动性是能够以较低的交易成本进行交易的能力。 定义二：流动性是当流动性的需求者需要交易时，流动性的提供者愿意在较低 的交易成本上进行交易的意愿。 三、债券市场流动性的重要性及本文的研究意义 证券交易市场的根本作用就是对资本资源进行重新组合和优化配置，流动性是 证券交易市场的关键所在，如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场 就丧失了存在的意义。 ( 一) 债券市场流动性的重要性 流动性对于证券市场发展的重要性表现在以下几个方面： 1 流动性是市场效率高低和能否稳定发展的决定因素之一 流动性是影响市场效率的一个重要因素。这是因为市场流动性会影响市场价格 的不确定性，而这种不确定性从本质上来说会使得市场价格不能反映所有可以获得 的信息，或者使得市场价格暂时偏离市场结清的均衡价格，最终影响市场效率。我 们可以通过增加市场流动性改进市场效率。具体来说，增加市场流动性，可以降低 流动性的溢价( l i q u i d i t yp r e m i u m ) ，如买卖价差和市场影响力( m a r k e ti m p a c t ) ，从而降 低市场价格的不确定性，最终改进市场效率，优化资金和风险的分配。如果人们能 够澄清市场流动性对价格发现过程的影响，则必将对设计和改进市场效率提供一个 较好的参考。 中国企业债券市场流动性研究 同时，市场流动性也是保持金融体系稳定的一个重要因素。当市场条件如价格 水平和价格水平变化的速度超过某一极限值时，市场参与者将通过退场的方式减少 市场暴露，避免市场停止的风险，这样将导致市场体系的崩溃。因此，在正常情况 下保持充分的流动性将自动增强市场的稳定性和保持市场参与者对市场稳定的信 心。 2 高流动性是吸引投资者的重要条件 投资者尤其是机构投资者十分注重投资对象的流动性，他们希望交易市场上始 终存在交易对手，以便他们能根据需要随时以较低的代价转让所持有的企业债券。 当市场流动性差的情况下，投资者如果手中持有企业债券，则只好持有到期，或以 较大的交易成本转让其所持有的企业债券，当然也可以提前兑付，这样会造成较大 的利息收入损失，这对于机构投资者来说是非常不利的。因为机构投资者的投资规 模大，交易量也大，这在流动性不强的市场上会引起价格的巨大波动，存在巨大的 流动性风险。因此，对于机构投资者来说，一个市场流动性是否有问题是其决策是 否在该市场投资的重要因素之一。 反过来，大量机构投资者的存在也会促进市场流动性的提高，两者之间是互相 促进的关系。一方面，机构投资者的交易量非常大，统计表明，在美国，超过8 0 的证券交易量是由机构投资者进行的。相对于中小投资者而言，机构投资者由于在 交易时的巨大规模，因而对证券交易系统f 包括交易指令设计、证券清算及中央证券 登记结算系统1 存在着许多特殊的需求。一般说来，一个高效的证券交易系统应该具 有以下的特征：交易成本低、透明度高、流动性高及波动性小。不论证券交易系统 如何将这些特征组织起来，为了满足机构投资者的需要，证券交易系统需要对其自 身系统进行改善，从而从制度方面促使市场流动性提高。另一方面，机构投资者的 发展会导致证券市场竞争加剧，其结果是证券发行及交易成本的降低。经验研究已 经表明，由于机构投资者的发展所导致的证券发行中营销及监督成本的降低，那些 有机构投资者持有大量份额的公司证券在发行时，其发行差价( 即发行公司卖给承销 商的价格与承销商卖给投资者的价格之间的差额) 会大幅度的下降( h a n s e n 和 t o r r e g r o s a ，1 9 9 2 6 ) 。又由于机构投资者在进行证券交易时，一般是大宗交易( b l o c t r a d i n g ) ，出于降低交易成本的需要，可以与证券经纪商协商降低佣金。根据理论分 析，交易成本的降低有利于其债券流动性的提高。随着机构投资者数量及其交易量 的增加，以及争夺机构投资者客户竞争的加剧，经纪商不得不降低佣金，从而会使 交易成本降低，也就会促进市场流动性的提高。 因此，大量机构投资者的存在无疑会很大的促进市场流动性的提高。 3 提高流动性能吸引筹资者选择发行企业债券，拓宽企业融资渠道 对于众多发债主体来说，缺乏流动性的企业债券市场同样会使他们望而却步。 中国企业债券市场流动性研究 因为，一方面，缺乏流动性的企业债券，机构投资者购买不踊跃，这由供需关系可 知，企业在发行债券时需求不旺，那么只能选择较高利率，承受较高的融资成本。 这与低成本、无强制固定利润分配和到期集中还债压力、且具有较高流动性的股票 融资相比，债券融资显然不具优势。在这种情况下，对于企业来说只要股票融资可 行，一般不会考虑债券融资。另一方面，由于缺乏流动性，企业债券在投资者中的 认知程度较低，不能形成固定的企业债券投资群体，也几乎不存在能起到活跃交易 作用的投机群体。企业即使财务结构良好，负债率偏低，考虑到低流动性的各种不 利影响，也无法根据最佳资本结构和低融资成本的原则来进行融资。如果发债主体 缺乏发行企业债券的热情，对于丰富企业债券市场品种，优化企业债券品种结构， 扩大企业债券市场存量规模等都是无从谈起的。 4 提高流动性是推进企业债券市场化的重要条件 企业债券流动性不足，一方面使得承销者积极性不强，企业债券发行备受冷落； 另一方面企业尤其是优秀企业，即使在利率低位也无法根据最低融资成本原则进行 债券融资，企业债券发行的市场化难以推进。没有流动性，企业债券的供求与市场 价格或到期收益率脱节，一个市场化的价格或到期收益率曲线无法形成。所以，如 果市场缺乏流动性，企业债券市场化就难以推进。 ( 二) 研究中国企业债券市场流动性的意义 随着金融市场的不断发展，对于如何提高资源配置、提高市场效率、如何衡量 市场交易效率等问题众多学者展开了各种研究，中外学者对流动性的关注是从2 0 世 纪8 0 年代开始的。市场流动性的高低可以反映市场是否能够充分满足交易者的交易 需要、市场是否能够在发生大宗交易的情况下避免市场价格的大幅变动，因此市场 流动性的高低是衡量一个市场是否高效的重要标准。 中国企业债券的发展一直滞后于国债，对于企业债券市场的关注远远比不上对 国债市场的研究，对中国企业债券市场流动性的系统研究更是凤毛麟角。现代经济 中，企业作为市场的主要组成部分，其融资渠道的多元化有利于企业的发展和经济 的增长，在金融市场发达的国家中，债券融资是企业除了内源融资之外的首选融资 方式，而在我国企业债券还未能成为企业融资的主要方式之一。究其原因，企业债 券市场的流动性低下是一个重要因素。影响企业债券市场的流动性的因素有很多， 找出影响企业债券市场流动性的主要因素，进而从这些方面入手对企业债券市场进 行改进和完善，最终提高中国企业债券市场流动性即为本文的研究意义所在。 第二节文章结构、研究方法与研究特点 一、文章结构 本文先对中外学者有关流动性的文献进行了详细的回顾，并对债券市场流动性 中国企业债券市场流动性研究 主要影响因素进行了综合性的理论论述和分析。文章根据中国企业债券市场的实际 情况，利用历史数据对中国企业债券的流动性进行了实证研究及影响因素分析，最 后提出了提高企业债券市场流动性的建议和意见。 二、研究方法 本文采用理论分析与实证分析相结合的研究方法，运用广泛采纳的流动性指标， 对中国企业债券市场的流动性进行了衡量和分析。希望能够在此基础上进一步加深 对中国企业债券市场的认识，从而提出对提高企业债券市场流动性更有针对性的建 议和意见。 三、本文的研究特点 关于债券市场流动性的研究大部分集中于国债市场以及银行间债券市场，对于 企业债券市场流动性的研究文献较少，本文考察了外国流动性相关文献以及中国学 者研究中国国债市场及银行间债券市场流动性的文献，在此基础上，结合大量的数 据资料，对中国企业债券的流动性进行了较全面的分析，得出中国企业债券市场的 流动性远远低于国际平均水平的结论，并从多方面进行了原因的分析，以流动性为 主线，对我国企业债券市场进行分析和研究。 中国企业债券市场流动性研究 第二章文献综述 流动性是证券市场的生命力所在。二级市场的流动性为投资者提供了买卖证券 的机会，也为筹资者提供了筹资的必要前提：如果市场缺乏流动性而导致交易难以 完成，市场也就失去了存在的必要。流动性的提高不仅有助于保证整个金融市场包 括债券市场的有序运行，也有利于提高资源配置的效率和经济增长。正因为流动性 具有如此重要的意义，所以很多中外学者从不同角度对流动性进行了深入研究。 第一节外国学者关于债券市场流动性的相关文献 一、如何衡量流动性的相关文献 外国学者关于如何衡量债券市场流动性分为微观、宏观两个方面，他们选用买 卖差价、交易量、市场深度等指标，从不同角度对市场流动性进行描述和衡量。 ( 一) 用微观层面因素衡量流动性 在微观市场结构领域，学者通常用市场做市商的买卖报价的相对或者绝对差值 ( b i d - - a s ks p r e a d ) 度量流动性。 最早关注于市场中微观交易问题的学者主要研究的是交易成本的本质，这为后来 者的研究提供了分析思路。随后，一些学者探讨了买卖差价中做市商的存货成本问 题。而c o p e l a n d 和g a l a i ( 1 9 8 3 ) 、g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) 、e a s l e y 和0 h a r a ( 1 9 8 7 a ) 则分析了买卖差价中的不对称信息成本问题。 从理论和实证角度正式分析流动性溢价问题的是a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ， 简称a m ) 。a m ( 1 9 8 6 ) 用买卖差价即证券交易的成本来衡量市场流动性。文 章认为，在存在傲市商的证券市场中，投资者的买卖证券交易均通过做市商实现： 某支股票的做市商不断在市场中提供买卖报价，投资者按照这些价格发出交易指令。 根据有关微观市场结构理论文献，这种买卖差价7 是做市商为了弥补存货成本、信息 不对称导致的交易成本记忆指令处理成本而作出的决策。做市商通过收取这些差价， 弥补成本，从而使自身在市场中生存下来。做市商制度的存在，改进了市场流动性， 尤其是对于那些交易不活跃、流动性不强的股票而言，做市商的存在使得投资者在 通常情况下总是可以实现交易需求。这种差价对投资者而言就是一种交易成本这 种成本越大，意味着市场流动性越低，也即投资者必须支付较高的交易成本才能完 成自己想要进行的交易。 g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ，简称g m ) 则是分析了市场微观结构( m a r k e t m i c r o s t r u c t u r e ) 与流动性之间的关系。他们构造的模型是一个多期存货模型 ( m u l t i p e f i o di n v e n t o r ym o d e l ) 。没有信息不对称问题，做市商并不提供买卖报价， 而只是通过持有存货( 因而承受一定的风险) 以满足市场种另一类投资者的流动性 中国企业债券市场流动性研究 需求。在这个三期模型中，其他投资者在第二期和第三期收到流动性冲击，且这两 种冲击完全可以相抵消。也就是说，如果他们愿意等待，而不是立即执行交易，那 么实质上他们在投资期内受到的整体冲击为零。这样的设定抓住了他们所定义的流 动性的经济本质：流动性即是交易的可立即执行性，或者说是等待的成本。由此， 理论上我们就可以通过计算两期价格的变动以度量流动性，这种变动越小，意味着 市场流动性越高。这个模型中提供流动性的做市商数量由其参与成本和预期收益内 生决定，且受制于其风险厌恶程度以及价格的波动性和自身禀赋。当价格波动性增 加，做市商所能获得的收益增加，则其数量增加，转而为市场提供了更好的流动性。 ( 二) 用宏观层面因素衡量流动性 对于市场流动性的研究，许多学者还关注于宏观层面的市场整体流动性，比如 k y i e ( 1 9 8 4 ，1 9 8 5 ，1 9 8 9 ) 、a d m a t i 和o f l e i d e r e r ( 1 9 8 8 ) 、p a g a n o ( 1 9 8 9 ) ，他们对 于流动性的定义是指市场对交易的缓冲能力：如果一笔大的交易并没有因其证券价 格的大幅变动，那么他们认为这个市场具有高的流动性( 深度) 。k y l e ( 1 9 8 4 ，1 9 8 5 ， 1 9 8 9 ) 的模型通过引入噪声交易者，构造并求解出噪声理性预期均衡，从而动态分 析了证券市场中有价值的信息是如何逐步通过知情交易者的交易融入证券价格之中 的。他们的分析表明，“如果市场中噪声交易者的指令流的方差越大，那么知情交易 者就越容易伪装成噪声交易者，从而顺利实现基础信息( i n f o r m a t i o n b a s e d ) 的交易， 获得超额收益以弥补收集信息的成本：而噪声交易者，或者说流动性交易者，则为 市场提供了流动性。”8 如果市场中缺乏流动性交易者( 噪声交易者) ，则市场缺乏一定地流动性，那么 根据模型，市场做市商将能够辨认出那些获得超额信息的知情交易者。因为如果没 有随机的流动性交易者，则市场中只剩下知情交易者，而知情交易者愿意参与交易， 说明他们已经获得了更有利的信息。因此，做市商将要求更高的买卖差价，从而使 得知情交易者因为高昂的买卖差价而退出市场。这样，交易将无法实现。而如果市 场中具有大量的噪声交易者，那么做市商将无法判断出价格的变动是由于需求的变 动引致的、还是由于信息的变动引致的，这时交易才得以实现。他的模型还为后来 者量化测算信息不对称( 或者证券流动性) 提供了理论基础。模型表明，噪声理性 预期均衡下的定价规则满足方程p 似+ ) = 风+ 旯0 + ) ，其中变量五就反映了做市 商是如何根据对仓单流( o r d e r f l o w ) 所包涵的信息成本的判断来调整买卖报价的。 其经济含义即是交易中信息不对称程度的高低( 从而反映了市场流动性的大小，其 值越大，市场中信恩不对称程度越严重，流动性越低) 。这一参数直观上反映了交易 量对证券价格的冲击。因此，它也是衡量市场流动性的一个有用的指标：其值越大， 交易因其的价格调整越大，说明市场流动性越低。 p a g a n o ( 1 9 8 9 ) 从用价格冲击衡量流动性的经济视角出发，考察了投资者内生 中国企业债券市场流动性研究 的市场参与决策问题。他认为，“如果市场中具有足够多的交易者，那么更多的交易 者意味着相对更小的流动性需求冲击，因此，更多的投资者使得价格的波动性降低， 也即市场流动性得以增强；同时，更多的交易者使得市场缓冲需求冲击的能力增强。 这使得价格对交易量的弹性降低，也意味着市场流动性的提高。他认为市场有两种 均衡状态，一种是恶性循环：市场流动性越低，投资者越不愿意进入市场，市场流 动性进一步降低；另一种是良性循环：市场流动性越高，投资者越愿意进入市场交 易，因此市场流动性得以进一步提高。而投资者总会选择流动性更高的市场进行交 易。9 二、对于市场整体流动性的实证研究 对于市场整体的流动性( m a r k e t w i d el i q u i d i t y ) 的研究，是由h a s b r o u c k 和 s e p p i ( 1 9 9 8 ) 、h u b e r m a n 和h a l k a ( 1 9 9 9 ) 、c h o r d i a ，r o l l 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 、2 0 0 1 ) 等学者引发的。越来越多的学者对于市场流动性的研究开始由微观因素转移到了宏 观层面。 c h o r d i a ，r o l l 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 、2 0 0 1 ) 的两篇文章讨论了决定市场流动 性的共同因素，并探讨了市场流动性与交易量、市场整体指令不平衡程度之间的实 证关系。之前的研究已经证明：证券的波动性、交易量以及价格等因素影响了该证 券的流动性。而c h o r d i a ，r o l l 和s u b r a h m a n y a m ( 2 0 0 0 ) 的问题是：“是否有共同的 因素决定不同证券的流动性? 影响流动性的共同因素可能来源于几个方面”： 1 ) 交易活动反映的是市场整体对价格波动的反应。由于交易量是交易商存货的 主要决定因素，它的方差很可能减少在最优存货水平上的共同运动。在不同的资产 之间，存货成本一定会存在共同运动现象，因为它们的成本都取决于市场利率。 2 ) 持有存货的风险取决于市场波动性，而波动性是一个市场因素。市场上同时 发生的大的交易可能对交易商的存货产生同样的压力。具有相似投资模式的机构投 资者可能会有高度相关的交易模式，从而通过市场对存货产生相同的压力。 不管是出于什么原因，如果存货变动与个人资产的变动相关，流动性就可能表 现出共同运动的趋势。 从已有的理论研究结果看，如g l o s t e n 和m i l g r o m ( 1 9 8 5 ) ，k y l e ( 1 9 8 5 ) 和 s u b r a h m a n y a m ( 1 9 9 1 a ) 等学者的研究结果已经隐含表明，决定证券流动性的因素， 比如存货成本、信息不对称等可能有着横截面的共同运动趋势。比如说：在某些情 形下，证券a 的存货可能影响证券b 的存货，因此，证券a 的流动性变动与证券b 的流动性变动之间会存在一定的相关性，这种相关性就体现了不同证券流动性之间 的共性关系。他们的实证研究表明，不同证券的买卖差价、报价深度以及有效买卖 差价与市场整体流动性、行业整体流动性具有共同的运动趋势。这初步表明应该由 一些共同的因素影响着证券的流动性。他们在控制了影响个股流动性的因素如波动 中国企业债券市场流动性研究 性、交易量以及价格因素等变量后，仍然由潜在的因素影响这些证券的流动性，而 且这种因素的影响较大。由于这种共同因素的存在，我们才能理解不同证券流动性 在时间序列上的共同运动( c o m o v e m e n t ) 关系：存货风险和不对称信息推动了这种 协同运动。 c h o r d i a ，r o l l 和s u b r a h m a n y a m 在2 0 0 1 年发表的论文则对市场总指令不平衡 ( o r d e ri m b a l a n c e ) 与市场流动性以及市场收益三者之间的关系进行实证性研究，其 选取的样本期长达1 0 年，样本为在n y s e 交易的股票。他们发现，指令的不平衡程 度与流动性的日际改变显著相关；并且，在控制了交易积极性水平因素之后，整体 指令的不平衡程度与当前收益相关，表明指令的不平衡程度也影响了整体市场收益。 他们的分析结果还表明，价格波动性的增加使得市场流动性降低，其背后深层次的 原因在于由于价格波动引发的做市商存货风险的增加。 考虑到买卖差价的数据很难得到，又有p e t e r s o n 和f i a l k o w s k i ( 1 9 9 4 ) 的研究表 明买卖价差并不能很好的体现投资者实际的交易成本，因此p a s t o r 和s t a m b a u g h ( 2 0 0 3 ) 把市场的流通率作为市场流动性的代表，从资产定价的角度考察了市场整 体流动性风险与证券收益之间的经验联系。他们利用单只证券每天的买卖报价数据 测定月度市场整体流动性( m o n t h l ym a r k e t w i d el i q u i d i t y ) ，并检验了证券预期收益 与收益对市场流动性波动程度的敏感性之间的关系。他们发现，在1 9 6 6 年到1 9 9 9 年之间，经过必要的因素挖调整后，他们的实证结果非常支持a m 模型，“股票的 回报率与流动性是负相关的，即那些流动性低的证券的投资收益远远高于那些流动 性高的证券。此外还发现，不同股票的月流动性测度之间存在着共同的决定因素。”b 对于以上学者的研究，耶鲁大学的f u j i m o t o 认为，c h o r d i a 等人的研究没有考察 宏观经济因素对市场流动性的影响。只关注于证券间的微观共同因素，因此可能忽 略了证券市场宏观流动性的真正来源。f u j i m o t o ( 2 0 0 3 ) 的研究结论表明，宏观经济 因素如非借入储备水平、联邦利率于通货膨胀率等因素通过直接和间接方式影响市 场流动性。事实上，货币政策于证券市场流动性之间存在内在联系是顺理成章的事 情，但是目前还没有出现很有说服力的理论模型构建起两者之间的桥梁。 b i s 在衡量市场流动性时采用了金融市场微观结构理论的三个指标综合反映市 场流动性，包括：市场的密度、深度和弹性。 其中，密度是指交易价格偏离市场中间价格的幅度，也即与市场价格无关的交 易成本，它通常可以用债券买卖价差来刻画：度量买卖价差的方法一般有几种：一 种是交易商报价的价差，一种是一段时期中交易价差的加权平均，还有就是实际交 易的价差。后一种最准确的反映了价格的实际变化和变化趋势：债券买卖差价之所 以能反映市场的流动性状况是因为差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，则 债券市场的效率越高。 中国企业债券市场流动性研究 深度反映的是不会影响线性价格的市场交易量，可以用某一既定时间中有做市 商交易订单中的交易量来刻画：也可以通过债券的过手率反映出来。 弹性是指交易因其的价格波动回复均衡的速度，目前还没有共同认可的较好的 度量方法，通常是观察债券交易后回复正常市场状态( 买卖差价、交易量) 的速度。 市场弹性的重要性在于它刻画了市场的潜在深度，这一点单纯从目前交易量很难看 出来。上述三个指标的关系，可以通过图1 直观看出来。 图1 ：市场流动性的三个指标 ( t + 1 ) 时最优 紧度( 密度) 资料来源：b i s ( 1 9 9 9 ，a ) 第二节中国债券市场流动性的相关文献 由于中国证券市场建立较晚，因此相关研究也起步较晚。对于国内证券市场的 流动性研究，主要是股票市场的流动性研究，债券市场的研究相对较少。近年来已 经有学者逐渐开始关注债券市场的流动性，开展了一些研究，主要是围绕国债市场 和银行间债券市场的流动性进行的研究。 一、国债市场流动性文献综述 李新( 2 0 0 1 ) 在其中国国债市场流动性分析一文中，通过建立模型，描述 国债市场的流动性，分析其影响因素。模型假定市场存在投资者和投资者两类交易 者，存在两种资产：现金和国债，而且不存在私有信息。模型结论认为投机者数量 越多，实现当期的流动性就越多，下一期实现的流动性需求就越少，即投资者流动 性实现的需求及时性越好。而投机者数量越多，债券价格变动就越小，投资者实现 流动性需求的代价( 支付的价格) 就越低。交易场所的数量越多，就能吸引更多的 中国企业债券市场流动性研究 投机者，从而能够增加市场的流动性。模型可以扩张为多种债券，同样使用。而且 债券种类越多，国债市场的流动性就越高。他认为，流动性的定义应该是：指资产 包括国债兑付成现金的及时性的价格( t h ep r i c eo fi m m e d i a c y ) ，其根本供求来自经 济主体为实现自身利益目标而进行的资产、资源配置行为。国债市场的流动性是指 市场满足投资者流动性需求的能力，其高低主要取决于投资者流动性需求实现的及 时性及这种及时性的价格。及时性越好，及时性价格越低，则国债市场的流动性愈 高。 上述模型分析说明国债市场的效率取决于其流动性，而流动性受市场信息的对 称性、投资者、交易场所及债券种类等因素的影响。文章除了构建模型，还对中国 国债市场的流动性进行了实证分析。通过用交易量( 成交额) 、买卖价差、交易品种 ( 现货和衍生品种) 和交易场所等指标衡量流动性。认为1 9 8 8 年以来中国国债市场 的流动性具有以下特点：成交额不断提高，流通率较低：买卖差价下降，但仍然较 大；交易场所具有一定的层次，交易集中于场内交易所；债券交易品种有所增加， 但远未多样化。 瞿强( 2 0 0 1 ) 也对国债市场的流动性进行了研究。文章在成熟国家案例的基础 上比较分析国债市场流动性的些基本问题。他从金融市场微观结构理论的三个角 度来度量市场流动性：密度、深度和弹性。通过三个指标的比较，得出各国国债市 场流动性相差很大。例如，美国国债市场极为发达，流动性很强，而日本国债余额 虽然不断累计，但是国债市场的流动性仍然很弱。一般来说，囤债余额与利差之间 相关性并不大( 如日本具有庞大的国债余额，但是国债买卖利差较大) ；除英国以外， 国债的转手率与利差之间有较强的相关性；国债的期限越长，利差越大，这是因为 期限长的国债通常价格波动的风险也较大。国债市场流动性的差异是多重因素造成 的，如市场微观结构、金融产品结构和市场参与者的行为等因素。其中，市场微观 结构因素包括交易制度、交易成本、信息披露、市场监管等因素。认为做市商制度 与国债市场的流动性强弱具有相关性( b i s ，1 9 9 9 b ) 、卖空制度有利于提高国债市场 的流动性。产品结构对流动性的影响主要体现在产品的替代性上。在其他条件相同 的情况下，金融产品的替代性强，或者流同质性强，意味着金融市场分割程度不大， 因而可以增加产品的供应，更好的满足金融市场的需求。从各国国债发行额与买卖 利差之间的关系来看，大致存在正相关关系。另外，国债交易者的期限偏好、风险 偏好、对未来的预期以及对信息的敏感程度均能影响市场的流动性。文章在计算国 债市场换手率的时候只计算了现货国债交易的换手率，并以此作为整个国债市场的 换手率，有失偏颇，因为我国国债交易回购交易量非常大，忽略了回购交易量会使 得计算出的市场换手率大大低于实际换手率的水平，也拉大了与发达国家之间的差 距，不能客观反映我国国债市场的流动性状况。 中国企业债券市场流动性研究 中国国债协会2 0 0 2 年的研究课题也曾研究过国债的流通性问题。文章主要是从 国债流通性对提高国债增发空间的角度出发研究问题的。文章认为，目前我国国债 流通性还相当低，主要表现为：国债市场规模相当小，国债期限品种结构比较单一， 主要是3 5 年期的债券；国债市场参与者定位偏低，国债市场分割，没有期货市场， 这些因素都降低了国债的流动性。文章建议从以下几个方面提高国债流通性：1 ) 调 整提高可流通国债的发行比例：2 ) 国债发行对象逐步转向机构投资者：3 ) 完善国 债期限结构；4 ) 采取渐进步骤把分割的债券市场联通起来。期待出现的结果是：随 着国债市场化的发展，国债流通性的提高，会使国债能够受到投资者越来越多的偏 好，从而拓宽国债的可增发空间。 李焰和曹晋文( 2 0 0 4 ) 发表的中国国债市场的流动性研究是一篇比较系统 的分析中国国债市场流动性的文章，文章从流动性的宽度和深度两个角度，对上海 交易所和银行间债券市场的流动性进行了量化分析。分析中使用一阶序列自协方差 模拟估计有效价差( 宽度) ，用换手率和a m i v e s t 流动性比率估计深度及宽度。研究 发现，两个市场的流动性具有结构性特征，不能简单比较得出孰高孰低的结论；在 回购交易品种种，银行间市场的7 天回购流动性最佳，其价格可以作为基准利率； 中国债券市场存在新券和旧券之间的流动性替代效应。此文在实证分析的基础上， 对两个市场流动性差异的形成原因从市场微观结构和市场参与者特征两个角度进行 深度剖析，并提出相关政策建议。他们在选择宽度指标时，采用由r o l l ( 1 9 8 4 ) 提 出的价差估计模型建立价格自协方差模型。基于相邻价格负相关的结论，r o l l 提出 的价差估计模型：s = 2 一c o v ( 只，只一。) ，其中s 表示t 时的价差，只表示t 时价 格变化，衄一表示t 时之前的相邻价格变化。c o v 表示价格变动的一阶序列协方差 ( s e f i a lc o v a r i a n c e ) 。负自协方差越大，有效价差越大，从价格层面反映的市场流动 性越低。深度指标采用流动性比率和换手率。前者衡量交易量和价格变化的关系， 后者衡量证券持有时间，从而反映交易的活跃程度。a m i v e s t 流动性比率1 5 表示单位 价格变动百分比所需要的交易量( 金额) ，反映交易量对价格变动的冲击程度。该比 率对数据的要求比较宽松，仅需要交易价格和交易额的数据。a m i v e s t 流动性比率公 式如下： 最 工= j 生一 j 叱 f = l 其中，l 表示流动性比率；只表示t 日债券i 的收盘价；巧，表示t 日债券i 的交易量 ( 如股数) ：y i 只r | 是一定时间内债券i 的价格变化绝对比率的总和。a m i v e s t 流 动性比率越高j 1 表示交易量对价格的影响越小，流动性越好。文章采用t 日前2 0 天 中国企业债券市场流动性研究 的交易数据来计算t 日的a m i v e s t 流动性比率。换手率采用的是债券成交金额除以债 券流通面额总额的比率。实证结果表明从宽度看，银行间市场现券流动性远远低于 交易所市场，交易成本较高；银行间回购市场流动性相对上交所市场要高得多。从 深度看，交易所现券日换手率远高于银行间市场，而银行间回购市场的a m i v e s t 流动 性比率远远大于上交所国债回购。特别是期限较短的回购，如l 天、7 天和1 4 天。 文章还对新老债券的流动性差异问题进行了研究，也发现新发行债券的换手率明显 高于老债券，存在新老债券之间的替代效应，即债券上市初期交易比较活跃，但等 有新的债券上市时，原来的债券交