（金融学专业论文）沪深300股指期货基本功能实证研究.pdf

a n e m p i r i c a ls t u d yo nt h ef u n d a m e n t a l f u n c t i o n so ft h e h u s h e n 3 0 0s t o c ki n d e xf u t u r e s b y w e n j i n gl i u b e ( c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y ) 2 0 0 8 m s ( c h a n g s h au n i v e r s i t yo fs c i e n c e & t e c h n o l o g y ) 2 0 11 a c 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名： 日期- 2 0 il 年岁月2 je l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研究所将本论文收录到中 国学位论文全文数据库，并通过网络向社会公众提供信息服务。 本学位论文属于 作者签名 导师签名 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密t ( 请在以上相应方框内打c ”) e t 期：2 。1 1 年g - 月7 - 1 e t 日期wfy 月乙日 摘要 中国金融期货交易所于2 0 l0 年4 月1 6 日正式推出了沪深3 0 0 股指期货交易， 这是我国金融市场发展的一个重要里程。股指期货市场的两大基本功能是价格发 现和套期保值，这两大功能的发挥程度将成为股指期货成立后的一个研究热点。 本文采用实证分析为主、理论分析为辅的研究方法，利用沪深3 0 0 股指期货市场 的交易数据，对价格发现和套期保值进行了研究。 本文从理论角度分别对价格发现和套期保值进行了介绍：对于价格发现理论， 本文首先对价格发现的定义进行了阐述，在此基础上使用三种理论对价格发现功 能的形成机理进行了解释，最后介绍了价格发现效率的影响因素；对于套期保值 理论，本文首先阐述了套期保值的经济含义以及四种主要的套期保值方法，然后 对套期保值三个分析层次分别进行了介绍。 本文分别从价格引导关系和波动溢出效应这两方面实证研究了沪深3 0 0 股指 期货的价格发现功能。首先在v e c 模型的框架下，使用协整检验、格兰杰因果检 验，实证分析了两市场之间所存在的长期均衡关系，并从长期、短期两个角度检 验了两市场之间的价格引导关系；对于波动溢出效应，本文利用b e k k 模型对两 个市场之间的价格二阶矩传递效果进行了检验，以更为全面的分析信息揭示的过 程。此外，本文还从市场微观结构的角度解释了股指期货与现货之间产生信息传 递效率差异的原因。 对于沪深3 0 0 股指期货套期保值功能的实证研究，本文以基金持有数量最多 的3 0 只股票所构成的投资组合为套期保值对象，同时以方差最小化为套期保值目 标，分别比较了动态套期保值模型以及静态套期保值模型所取得的套期保值效果， 从而找出了最佳的套期保值比率估计模型。 文章最后基于实证研究结果，并结合沪深3 0 0 股指期货市场自成立以来的实 际运行情况，对其基本功能的发挥情况进行了综合评价，在此基础上提出了关于 增强沪深3 0 0 指数期货避险功能的建议。 关键词：指数期货；价格发现；波动溢出；套期保值 a b s t r a c t t h es h a n g h a i - b a s e dc h i n af i n a n c i a lf u t u r e se x c h a n g el a u n c h e dt h ec o u n t r y s f i r s ts t o c ki n d e xf u t u r e so na p r i l16 ，i tm a r k sam i l e s t o n ei nm a k i n gc h i n a sf i n a n c i a l m a r k e t sm o r ep r o f c s s i o n a la n dl e s ss p e c u l a t i v e t h eb a s i cf u n c t i o n so ft h es t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e ta r ep r i c ed i s c o v e r ya n d h e d g i n g s oh o wt h i sm a r k e tf u l f i l l s i t sf u n c t i o n sw i l ls o o nb e c a m eah o ti s s u ea f t e r t h ef o u n do ft h em a r k e t s t h i sp a p e rw i l lt a k ef o r mo ft h ee m p i r i c a la n a l y s i sa st h e m a i np o l ea n dt h e o r e t i c a l a n a l y s i s a st h ea u x i l i a r yp o l e w ee v a l u a t et h et w o f u n d a m e n t a lf u n c t i o n sb a s e do nt h et r a n s a c t i o nd a t ao fh u s h e n 30 0s t o c ki n d e x f u t u r e s p r i c ed i s c o v e r ya n dh e d g i n gw a ss e p a r a t e l yi n t r o d u c e df r o mat h e o r e t i c a lp o i n t o fv i e w w i t hr e g a r d st op r i c ed i s c o v e r y ，f i r s t l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e dt h em e a n i n go f p r i c ed i s c o v e r y , a n dt h e na n a l y z e dt h ec a u s eo fp r i c ed i s c o v e r y a n dt h ei n f l u e n c e f a c t o ro fi t se f f i c i e n c y f o rt h eh e d g i n g ，t h ea r t i c l ee x p l a i n e di t se c o n o m i ci m p l i c a t i o n a n di n t r o d u c e d s o m ek i n d so fh e d g i n g ，a n a l y s i ss t e p so fh e d g i n gw a sa l s oi n t r o d u c e d t h ep a p e re m p i r i c a l l ys t u d i e dt h ep r i c ed i s c o v e r yf r o mt h ea s p e c t so fp r i c e 1 c a d 1 a ge f f e c ta n dv o l a t i l i t ys p i l l o v e re f f e c t w i t h i nt h ef r a m e w o r ko fv e cm o d e l ， w ea p p l i e dc o i n t e g r a t i o nt e s ta n dg r a n g ec a u s a l i t yt e s tt os e ew h e t h e rt h e r ee x i s tl o n g t e r me q u i l i b r i u mb e t w e e nf u t u r e sp r i c ea n ds p o tp r i c e ，a n dt h e ni n v e s t i g a t ep r i c e d i s c o v e r yb o t hi nl o n gr u na n ds h o r tr u nt e r m s t of u r t h e ru n d e r s t a n dt h ei n f o r m a t i o n r e a c t i o np a t t e r n ，t h eb e k kw a sa p p l i e dt os t u d yt h et r a n s m i s s i o np r o c e s so f s e c o n d a r ym o m e n to fp r i c ec h a n g eb e t w e e nt h e s et w om a r k e t s a i mf o rm i n i m i z i n gt h eh e d g i n gr i s ka n db a s eo nas p o tp o r t f o l i oc o n s i s t so f30 s t o c k sw h i c ha r em o s t h e l db yt h ef u n d s ，w ee m p i r i c a l l yr e s e a r c h e dt h eh e d g i n g f u n c t i o no fh u s h e n 30 0s t o c ki n d e xf u t u r e sm a r k e t w ec o m p a r e dt h eh e d g i n g e f f e c t i v e n e s so fd y n a m i cm o d e lw i t ht h a to fs t a t i cm o d e l ，a n df o u n do u tt h eb e s t h e d g er a t i oc a l c u l a t i o nm o d e l b a s e do nt h ee m p i r i c a lr e s u l t sa n dc o m b i n ew i t ht h ep r a c t i c a lo p e r a t i o no f f u t u r e sm a r k e t ，w ec o m p r e h e n s i v e l ye v a l u a t e dt h ef u n d a m e n t a lf u n c t i o n so ft h e m a r k e ta n dt h e ng a v es o m ea d v i c eo nh o wt oi m p r o v et h er i s km a n a g e m e n tf u n c t i o n k e yw o r d s ：s t o c ki n d e xf u t u r e s ；p r i c ed i s c o v e r y ；v o l a t i l i t ys p i l l o v e r ；h e d g i n g l 目录 摘要i a b s t r a c t i i 第一章绪论 1 1 选题背景及意义1 1 1 1 选题背景1 1 1 2 研究意义3 1 2 文献综述3 1 2 1 股指期货价格发现的文献综述3 1 2 2 股指期货套期保值的文献综述，5 1 3 本文的研究内容8 1 4 本文的创新点9 第二章股指期货基本功能原理 2 1 股指期货的基本功能1 0 2 2 价格发现功能理论介绍1 1 2 2 1 价格发现的定义1 1 2 2 2 价格发现的形成机理1 2 2 2 3 价格发现功能的影响因素1 6 2 3 套期保值功能理论介绍1 8 2 3 1 套期保值的定义1 8 2 3 2 套期保值交易的类型1 9 2 3 3 套期保值的分析层次1 9 第三章股指期货价格发现功能实证研究 3 1 实证研究方法2 4 3 1 1 价格引导关系的研究方法2 4 3 1 2 波动溢出效应的研究方法2 6 3 2 数据说明和描述性统计2 7 3 3 实证结果2 8 3 3 1 价格引导关系2 8 3 3 2 波动溢出效应。2 9 3 4 实证小结3l 第四章股指期货套期保值功能实证研究 4 1 实证研究方法3 3 4 1 1 研究设计3 3 4 1 2 套期保值比率模型介绍3 4 4 1 3 套期保值效果检验方法3 6 4 2 数据说明和描述性统计3 7 4 3 实证结果3 8 4 3 1 模型估计结果3 8 4 3 2 套期保值效果比较4 l 4 4 实证小结4 2 第五章发挥股指期货基本功能的问题与对策 5 1 发挥股指期货基本功能的市场环境4 3 5 2 发挥股指期货基本功能的问题4 4 5 3 增强股指期货避险作用的建议4 5 本文结论4 7 参考文献：4 8 致j 射51 附录a ( 读研期间发表论文的情况) 5 2 1 1 选题背景及意义 第一章绪论 1 1 1 选题背景 1 1 1 1 股指期货的产生以及在国外的发展 二十世纪7 0 年代，全球金融市场产生了深刻的变革。随着布雷顿森林体系的 瓦解和石油危机的爆发，世界经济局势的不确定性陡然增加，美国等一些主要发 达国家的经济纷纷陷入了滞涨的局面，市场利率和汇率都出现了剧烈的波动，股 票价格大幅震荡。由于缺乏有效的避险工具来应对日益增加的系统风险，投资者 在这场变革中蒙受了巨大的损失。为了能够适应金融市场的剧烈波动，避免由于 系统风险增大而造成投资者财富的损失，美国期货研究所在原有的商品期货交易 管理制度的基础上，创新性的将现金交割引入了股票指数交易，设计出了股指期 货这一崭新的金融衍生工具。1 9 8 2 年2 月2 4 日，在美国堪萨斯州期货交易所诞 生了世界上第一份股指期货合约价值线综合平均指数期货。由于指数期货具 有交易成本低、流动性高等特点，投资者只要在股指现货市场和期货市场进行反 向对冲操作就可以在一定程度上规避掉系统风险，所以股指期货一经推出就受到 了来自投资者的追捧。同年4 月2 1 日，美国芝加哥商业交易所推出了市场涵盖面 更为广泛的s & p 5 0 0 指数期货合约，这一合约得到了来自机构投资者的广泛参与， 其在推出当年成交量就达到了1 5 0 万张。股指期货交易在美国的成功实践引发了 世界范围内股指期货的上市热潮，各国证券市场竞相效仿推出了多个新的股指期 货交易品种。不仅像伦敦、香港、日本这些发达的金融市场相继推出了各自的指 数期货合约，同时像台湾、印度、马拉西亚等许多新兴市场也加入了股指期货交 易的大军。截至2 0 1 0 年年底，世界上共有4 0 多个国家开设了股指期货合约，各 种合约数量达到近2 0 0 种。随着全球经济的持续繁荣，股票市场的波动变得越来 越剧烈，投资者使用股指期货进行套利和套保的避险操作频率也在不断提高，目 前股指期货合约的交易量已远远的超出了股票现货的交易量，成为了国际衍生品 交易的主流品种，拥有着极其重要的市场地位。 1 1 1 2 股指期货在我国的发展 随着证券市场的发展，以套期保值为主要诉求，我国关于推出股指期货的呼 声日益高涨。中国作为当今世界上规模最大的一个新兴经济体，其经济增长之迅 速另人瞩目。证券市场作为企业融得发展资金的一个重要渠道，为中国经济的腾 飞输送了源源不断的新鲜血液。但就市场成熟水平而言，我国证券市场与欧美一 些市场之间尚存在一定差距。这主要体现在我国股市价格波动过大，系统风险突 兀。由于缺乏卖空机制，投资者只有通过单边做多获得收益，这样更容易推动资 产价格脱离其基本面，导致系统风险的集聚。投资者因缺乏有效的金融避险工具 往往在系统风险面前显得束手无策，引入股指期货来管理系统风险显得尤为迫切。 但由于股指期货交易使用杠杆交易，具有高风险特征，股指期货市场如果运 作不当就有可能成为风险的放大源，带动现货市场的波动产生共振，引起金融系 统发生紊乱。尽管美国最早开设了股指期货交易，但仍无法在1 9 8 7 年的全球股灾 中独善其身。人们从那时起开始质疑股指期货的避险能力，甚有一些研究认为股 指期货是这场灾难的罪魁祸首。 我国曾在股指期货的开设条件还不成熟的情况下进行过交易尝试，但最终以 失败告终。1 9 9 3 年3 月1 0 日，海南证券交易所推出了境内第一张股指期货交易 合约，其标的资产为深圳综合a 股指数与深圳综合指数。由于是初次尝试，监管 上还存在许多漏洞，风险控制体系也并不完善，恶意操纵股指等一些不正当的投 机行为在股指期货市场上屡屡发生，中小投资者的利益受到了严重的侵害。证监 会于1 9 9 3 年9 月9 日发布正式通知，禁止券商在未经过批准的情况下从事指数期 货的交易。同年l o 月，海南证券交易中心的股指期货交易业务被证监会正式暂停。 除此之外，发生于1 9 9 5 年的“3 2 7 国债期货”事件也是我国证券市场在发展金融期 货过程中的所经历的一次惨痛教训，这个事件当时在国内外造成了很坏的影响。 两次失败经历使管理层逐渐意识到如果没有健全的市场风险管理体制和良好的现 货市场基础，金融期货市场的健康运行就难以得到保证。在以后一段时间内，对 于境内开设金融衍生工具交易的提案，管理层一直抱有较为谨慎的态度，我国股 指期货市场的发展也因此一直处在停滞状态。 在历经十多年的改革和发展后，境内开设股指期货市场的基础条件已有了很 大的改观。就股票市场规模而言，境内a 股上市公司数量已由最初的1 4 家发展 到2 0 1 1 年1 月的1 9 0 0 多家，总市值已由1 9 9 1 初期的1 0 0 多亿元增加到2 0 11 年 初的2 3 万亿；就投资者结构而言，经过十多年的机构投资者培育，我国已经初步 形成了以机构投资者为主体的证券市场。截止2 0 1 0 年底，市场上的开放式基金数 量共计6 8 4 只，其管理的资产规模达到了3 万多亿。此外还有大量保险资金、社 保基金、合格境外投资者管理着规模巨大的资产；在股票市场得到不断发展的同 时，期货市场的制度建设也正日益完善。2 0 0 7 年，国务院正式颁布实施了期货 交易管理条例，期货法的制定也被正式提上了人大议事日程。境内已经建立 起了由中国证监会牵头、多家机构共同参与、有明确法律规范作为指导的期货市 场监管体系，对市场实行全方位的监管。 在各项市场条件都已相对成熟的前提条件下，2 0 0 6 年9 月8 日，专门从事金 融衍生产品交易的中国金融期货交易所正式成立，以沪深3 0 0 指数为标的资产的 指数期货交易进入了正式筹备阶段。紧接着在同年的1 0 月3 0 日，旨在进行投资 者教育的沪深3 0 0 仿真交易也正式启动。2 0 0 7 年5 月8 日，中国金融期货交易所 公布了沪深3 0 0 股指期货合约交易规贝嘶以及8 项实施细则。历经4 年的艰苦 筹备，2 0 1 0 年4 月1 6 日，期待已久的沪深3 0 0 指数期货正式在中国金融期货交 易所挂牌交易，这标志着我国证券市场在风险管理方面进入了一个全新的时代， 沪深3 0 0 指数期货市场将通过发挥其价格发现和套期保值这两大基本功能，大大 2 改善我国证券市场所面临的风险现状。 1 1 2 研究意义 由于股指期货成立还不到一年，对于大多数投资者来说，股指期货可以说是 一个全新的交易品种。投资者目前所面临的首要难题是如何利用股指期货这个工 具，结合中国证券市场的实际情况，制定出有效的投资策略来进行风险管理；而 对于管理层来说，如何根据股指期货市场的实际运行状况，通过不断改进市场监 管措施和完善市场设计来提高股指期货市场的运行效率是当前的首要任务。要实 现这两个目标，首先必须对股指期货市场基本功能的发挥现状有充分的了解，之 后才能“对症下药”，找到提高市场运行效率的办法。价格发现和套期保值是股指 期货市场最重要的两个功能，这两者的发挥效力是对沪深3 0 0 股指期货市场运行 效率最直接的评价。 ， 基于此，本文在沪深3 0 0 股指期货推出后不久，从理论和实证两方面着手， 对其价格发现和套期保值功能的发挥效率进行全面的研究。一方面，可以为股指 期货投资者的实际投资操作提供积极的参考：另一方面，正确评价股指期货市场 的运行效率，找到其发展的薄弱环节，才能有针对性的提出完善沪深3 0 0 股指期 货市场建设的对策和建议。 1 2 文献综述 1 2 1 股指期货价格发现的文献综述 国内外对股指期货市场价格发现功能的研究主要集中在两方面，一方面是对 股指期货价格发现功能的原理进行研究；另一方面是通过建立计量模型，对股指 期货市场是否具备价格发现功能进行检验。 国外学者对期货市场价格发现的含义做了很多解释，其中有两种主流的观点： 第一种观点从静态的角度对期货市场的价格发现能力进行定义，它强调期货市场 反映信息的充分性。s a m u e l s o n ( 1 9 9 9 ) 认为期货市场的价格发现是指，理论上期 货价格会与期货合约到期日的现货价格的条件期望相等，即如果所有的信息都被 反映在了期货价格中，那么期货价格就可以准确的预测未来的现货价格，期货市 场就具备价格发现能力【1 1 。此定义将价格发现与f a m a 的市场有效性联系起来， 其实质是将价格发现定义为市场的有效性。第二种观点由h o f f m a n ( 1 9 3 2 ) 提出， 主要从动态的角度对期货市场的价格发现能力进行定义，这种观点认为，期货市 场的价格发现是指期货市场相比现货市场能够更加迅速的对信息做出反应，当一 个新的信息到达市场时，期货价格会先产生变化，这种变化随后会传递到现货市 场，引起现货价格发生变化【2 1 。此观点强调价格发现是期货市场反映信息的速度， 表现为期货价格对现货价格的引导。以上两种观点虽然不尽相同，但并不矛盾， 它们只是分别从不同的角度描述了期货市场反映信息的能力。 至于期货市场的价格发现能力为何要强于现货市场，国外学者也从不同的角 3 度给出了解释，大致可以将它们归纳分为两类：第一类主要从市场微观结构设计 差异的角度进行解释。w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) 深入分析了期货市场的微观结构设计，他 认为期货市场能够更迅速的反映信息的原因是期货市场拥有较为特殊的微观结构 设计【j j 。s i l v a p u l l e ( 1 9 9 9 ) 等认为，由于拥有较低的交易成本以及允许卖空操作 等特点，期货市场能够先于现货市场对新信息做出反应【4 j 。b a l l i n g e r ( 2 0 0 4 ) 认 为市场竞争机制会对价格发现产生重要的影响，相比现货市场，期货市场更加接 近理论上的完美竞争市场，因此它能够更快速和全面的吸收信息【”。第二类解释 主要基于投资者理性的角度进行解释。m u t h ( 1 9 6 1 ) 提出了理性预期理论，他认 为在一般情况下期货市场的交易者比现货市场的交易者会显得更加理性，为了能 够实现个人利益的最大化，期货市场的交易者会尽可能全面的搜集信息，包括历 史统计数据以及最新的相关消息，然后通过科学的分析得到对未来价格水平的准 确预期，从而使期货价格能够准确的体现信息的价值【6 1 。 在针对国外成熟股指期货市场的实证研究中，大量证据表明股指期货市场的 价格发现的能力要明显强于现货市场，期货的价格引导作用十分明显，波动主要 由期货市场向现货市场传递。k a w a l l e r ( 1 9 8 7 ) 等使用1 分钟数据，分别对到期日 和非到期日的美国s & p5 0 0 指数期货与现货指数的价格引导关系进行了研究，他 们发现s & p5 0 0 的价格变化要领先现货指数2 0 4 5 分钟，而现货市场最多先行于指 数期货1 分钟1 7 】。s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 9 0 ) 在控制了零星交易的影响之后，发现m m i 指数期货仍然领先现货5 到1 0 分钟，有时甚至还超过了l o 分钟【8 】。c h a n ( 1 9 9 2 ) 使 用5 分钟数据分析了s & p 指数期货和现货指数的收益率引导关系，他同样发现期货 市场在价格变化上要领先于现货市场，并且这种领先在反映有关市场面的消息时 显得更加明显归】。g r l i n b i c h l e 等( 1 9 9 4 ) 研究发现德国d a x 指数期货价格领现货价 格约1 5 分钟l l 叭。a b h y a n k a r ( 1 9 9 5 ) 用5 分钟数据研究了英国f t - s e l o o 指数期货和 现货之间的价格、波动引导关系，发现期货价格领先现货1 0 1 5 分钟，并且期市 波动向现市溢出效应明显【1 1 】。t s e ( 1 9 9 9 ) 利用误差修正模型和二元e g a r c h 模 型，对美国的d j i a 指数期货和现货进行了分析，得出价格发现主要发生在期货市 场，期货市场的波动性溢出强于现货市场，呈现不对称性【1 2 】。b h a r ( 2 0 0 1 ) 使用 v e c g a r c h 模型对澳大利亚指数期货和现货市场之间的收益率和波动的联系进 行了研究，他在均值方程和方差方程中同时加入误差修正项作为解释变量，研究 结论表明，两市场间的条件均值满足长期均衡关系，信息波动在两个市场之间中 相互传递【1 3 1 。 随着对金融衍生产品研究的不断深入以及市场体系的不断完善，一些新兴市 场相继推出了指数期货，对其价格发现功能的研究也如雨后春笋般展开。m a o s e n z h o n g 等( 2 0 0 4 ) 研究了墨西哥引入股指期货的影响，他发现指数期货具有明显 价格发现功能，但是股指期货的引入也成为了加剧现货市场波动的原因之一【1 4 】。 r y o o 和s m i t h ( 2 0 0 4 ) 研究了韩国k o s p l 2 0 0 指数期货与现货市场之间的引导关系， 研究表明，指数期货价格和现货价格双向引导，但期货的价格引导作用要强于现 市对期市的l l 引。w e n h s i uk u o 等( 2 0 0 8 ) 发现台湾市场在允许q f i i 投资股指期货 后，期货市场对信息的反应速率明显加快，股指期货市场对现货市场的波动溢出 4 效应更加明显【1 6 】。k a v u s s a n o s 等( 2 0 0 8 ) 在研究希腊的指数期货时发现，指数期 货价格对经济事件的反应要先于现货价格，且指数期货的价格波动向现货市场单 向溢出【1 7 】。s a k t h i v e l 和k a m a i a h ( 2 0 1 0 ) 对印度的n i f t y 和s & pc n xn i f t y 指数期货 采用两步t g a r c h 方法，并结合误差修正模型进行了研究，格兰杰因果检验表明， 现货和期货市场在短期和长期都保持了均衡关系，t g a r c h 的结果证明波动溢出 在两个市场间是双向的【l 引。 国内学者也对股指期货的价格发现能力进行了大量研究，但主要是利用国外 股指期货或是沪深3 0 0 仿真股指期货数据进行借鉴性的研究。肖辉和吴冲锋( 2 0 0 4 ) 应用s & p 5 0 0 指数期货高频数据分析了股指与股指期货的日内互动关系，结论表 明，股指期货的先行时间明显比股指的先行时间要长，股指与股指期货对不同类 型信息的反映速度是不一致的l l 引。 肖辉等( 2 0 0 6 ) 使用脉冲响应和一般因子分解模型检验了标准普尔5 0 0 指数、 道琼斯工业平均指数、香港恒生指数、日经指数和金融时报1 0 0 指数现货市场和期 货市场之间的价格发现过程，结果发现，期货市场在价格发现过程中占主导地位， 并且随着期货市场的发展，期货市场在价格形成过程中的作用越来越大，起到了 信息中心的作用【2 0 1 。 熊熊( 2 0 0 9 ) 采用误差修正模型研究了新华富时a 5 0 指数期货( 新加坡交易所 针对我国a 股市场设立的指数期货合约) 和沪深3 0 0 指数、上证综指的价格发现功 能，并使用双变量g a r c h 模型对他们之间的波动溢出进行了分析，结论表明，新 华富时a 5 0 指数期货在长期和短期皆有一定的价格发现功能，a 5 0 指数期货加快了 沪深3 0 0 指数反映信息的速度，而沪深3 0 0 指数不仅加快了a s 0 指数期货反映信息 的速度，还对a 5 0 指数期货具有波动的溢出效应1 2 。 郭彦峰( 2 0 0 9 ) 等运用v e c d c c ( b v ) g a r c h 模型，基于沪深3 0 0 指数期货 仿真数据对期、现市场之间的价格引导关系进行了研究，结果表明，沪深3 0 0 指数 期货与标的现货价格间存在长期均衡关系，沪深3 0 0 指数价格领先沪深3 0 0 指数期 货，并且两个市场间存在双向的波动性外溢效应忙引。 对股指期货市场价格发现功能的实证研究，从研究对象上看，国内外学者不 但检验了股指期货市场和现货市场之间的价格一阶矩引导关系，同时还对市场之 间波动的传递效果进行了研究。在研究方法上，随着计量技术的不断更新，一些 比较先进的计量方法如协整技术、误差修正模型和双变量g a r c h 模型，被广泛 应用到价格发现功能的检验中。从研究结果来看，针对不同市场的研究结果普遍 支持股指期货相比现货市场具有更强的价格发现能力，并且这种优势在成熟市场 上体现得更为明显。 1 2 2 股指期货套期保值的文献综述 套期保值经历了由简单套期保值到现代投资组合套期保值理论的演变，其中 有三种最具代表性的理论。 k e y n e s 和h i c k s 最早对套期保值的定义从经济学的角度进行了阐述，他们认 为套期保值的最终目的是用从期货交易中赚取的收益来补偿现货市场上可能发生 的损失，而不是期望从期货市场获得高额利润，并且期货价格的变动与现货价格 的变动在方向和大小上会完全一致，要到达套期保值的目的，只需把套期保值比 例设为1 就可以完全的规避风险【2 3 _ 2 4 1 。但事实并非如此，期货价格和现货价格的 变动虽然具有很高的相关系数，但仍然存在一些差异，因此这种方法并不能完全 消除风险。 为了克服简单套期保值模型在假设上的缺陷，美国学者w o r k i n g ( 1 9 6 0 ) 提 出了选择性套期保值理论，该理论认为避险者不仅仅只是为了规避现货价格波动 所带来的风险而进行投资，其行为还带有一定的投机动机，因此，期货交易的目 的并不是为了最小化投资风险，而是追求利润的最大化，避险者最关心的是期货 价格与现货价格之间的相对变动，亦称为基差变动，只有在预期基差发生变化时， 投资者才会进行套期保值操作【2 5 1 。与简单套期保值相比，这种选择性套期保值带 有更多的主观性与投机性，并不是严格意义上的避险投资策略。 j o h n s o n ( 1 9 6 0 ) ，s t e i n ( 1 9 6 1 ) ，e d e r i n g t o n ( 1 9 7 9 ) 等对选择性套期保值理 论提出了异议，并提出了投资组合套期保值理论，该理论认为套期保值的实质是 投资者通过对现货资产和期货资产进行投资组合，以达到收益风险最小化或者个 人效用最大化的目的【2 6 2 盯。最优套期保值比率的设定是进行套期保值操作的关 键，该比率不是恒定不变的，它取决于现货价格与期货价格的相关性。 投资组合套期保值理论提出以后，最优套期保值比率的确定逐渐成为了期货 市场的研究热点，可以将这些研究划分为两类：一类是从组合收益风险最小化的 角度研究最优套期保值比率；另一类是从效用最大化的角度研究最优套期保值比 率。其中，最小风险套期保值比率得到了最为广泛的应用。 w i r t ( 1 9 8 7 ) 等总结了用传统最小二乘法估计最小风险套期保值比率的基本 方法【z 引。但是由于最小二乘法估计所产生的残差会存在序列自相关，以此方法得 到的结果会与最优值之间会存在一定的误差。p a r k 和b e r a ( 1 9 8 7 ) 还指出，o l s 模型没有考虑期货和现货收益的异方差特征，因此并不适合用来估计最小风险套 期保值比率l 30 。为了消除残差的序列相关以及异方差所带来的估计偏差，h e r b s t ( 1 9 8 9 ) 提出用双变量向量自回归模型( b v a r ) 进行最小风险套期保值比率的计 算，这个模型放宽了以往模型中诸多假设的限制，可以更加灵活的适用于各种期 货价格与现货价格的模式，但b v a r 模型却忽视了期货价格与现货价格之间的协 整关系对最优对冲比率计算的影响【3 1 1 。 g h o s h 等( 1 9 9 3 ) 认为期货和现货价格序列之间存在着协整关系，当不恰当 地忽略协整关系时，得到的最优套期保值比率是有偏的，他们分别使用法国的 c a c 4 0 、英国的f t s e l 0 0 、日本的日经2 2 5 以及德国d a x 这些不同市场的股指期货 与现货数据，用向量误差修正模型( v e c ) 估计出了最小风险套期保值比率，并 与传统方法所得到的避险效果进行了对比，结果显示用v e c 模型计算得到的最小 风险套期保值比率的避险效果更好【3 2 1 。 随着自回归条件异方差模型的应用，许多学者开始利用g a r c h 模型从动态 的角度研究最优套期保值比例的估计，并且大量研究发现考虑时变方差的动态模 型所得到的最优套期保值比率的避险效果更加优越。 6 p a r k 与s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) 以美国s & p 5 0 0 指数与东京3 5 指数的现货与期货价 格，研究运用自回归条件异方差模型计算最优套保比率是否能有效的改善套保效 果，研究结果显示，无论是s & p 5 0 0 指数期货还是东京3 5 指数期货，双变量g a r c h 的避险绩效均优于传统套期保值模型的避险功效 3 3 1 。l i e n ( 1 9 9 6 ) 使用 v e c g a r c h 模型估计最优套保比率，该模型不仅考虑期货价格与现货价格之间 的协整关系，同时还考虑了期货价格变动的方差与现货价格变动的方差之间的相 互影响，并且不再限制期货价格变动的条件方差以及期货价格变动与现货价格变 动的条件协方差为一常数【34 1 。g a g n o n ( 1 9 9 7 ) 利用东京3 5 股指期货和现货价格 数据，比较了动态避险策略与静态避险策略的避险绩效，研究结果显示，相比静 态模型，动态模型的避险效果更好【3 引。c a s i l l o ( 2 0 0 4 ) 利用意大利f i b 3 0 股指期 货价格和现货价格数据，对o l s 、v a r 、v e c 以及m g a r c h 这四种模型的事前 和事后套期保值效果分别进行了比较，他发现只有m g r a c h 模型的绩效超过了 传统o l s 模型【3 6 1 。k e n o u r g i o s 等( 2 0 0 8 ) 利用s & p 5 0 0 指数期货的周清算价格研 究了最优套期保值比率估计，并对避险绩效进行比较，他认为同时考虑期货价格 和现货价格的长期协整关系与短期动态联系所得到的套保比率更加可靠，用v e c 模型估计所得到的最优套期保值比率具有很高的稳定性p 。 此外，还有很多学者研究发现套期保值期限也是影响套期保值比率的重要 因素。c h e n 等( 2 0 0 4 ) 利用9 个国家的数据研究了套期保值期限对最优套期保值 比率的影响，结果显示短期套期保值的最优套保比率显著小于1 ，并且随着期限 的延长其值也会逐渐增大，同时套期保值绩效也会稳步挺高p 引。w a n g 和h s u ( 2 0 1 0 ) 研究了时变方差与套保期限对最优套保比率的影响，他认为价格波动幅 度的变化会对最优套保比率的稳定性产生很大的影响，尤其在金融危机时期，最 优套期保值比率具有很大的变异性，因此在价格波动较大的时期应采用时变的套 期保值比率，他利用n i k k e i 2 2 5 、恒生和k o s p l 2 0 0 这三种股指期货价格在波动相 对较大的时期的数据进行了研究，发现无论是样本内还是样本外数据，动态套保 比率比固定套保比率所收到的避险效果更好，并且双变量向量误差条件异方差模 型在所有动态套保模型中表现最为优越，同时他还发现，越长的对冲期限期产生 的避险绩效越好l j w 。 国内针对股指期货套期保值的研究起步较晚，大部分文献是在沪深3 0 0 指数 期货的推出被正式提上议程之后才出现的。高辉和赵进文( 2 0 0 7 ) 采用协整等分 析方法，分别对静态选择的股票投资组合、动态选择的股票投资组合以及单个股 票投资，采用最小二乘法( o l s ) 、双变量向量自回归( b v a r ) 、基予协整关系的 误差修正模型( e c ) 和简化的e c 这四种方法，实证研究了不同模型方法下的套 期保值比率，结果显示，四种方法的有效性基本是相同的，但是有效性的值都比 较小，利用沪深3 0 0 股指期货进行套期保值时，单个股票的避险效果较差，多个 投资组合的套期保值效果最好【4 u 1 。 马超群( 2 0 0 8 ) 等在分析最小风险套期保值模型的基础上，系统的介绍了最 小风险套期保值比率的六种主要计算方法，然后利用香港恒生指数期货数据对套 期保值进行了实证分析，并比较了不同方法所得到的套期保值绩效1 4 。 7 付胜华和檀向球( 2 0 0 9 ) 用沪深3 0 0 指数作为沪深3 0 0 指数期货的替代，通 过o l s 简单线性回归和g a r c h 两类模型确定了最小方差套期保值比率，对基金 十大重仓股进行了套期保值实证研究，结果显示投资组合套期保值的效果要优于 简单套期保值和选择性套期保值【4 2 1 。 梁斌( 2 0 0 9 ) 等利用沪深3 0 0 股指期货仿真交易数据，运用o l s 、v a r 、v e c 以及三种形式的b e k k 模型对套期保值比率进行了研究，并且对静态模型和动态 模型的效果分析进行了比较，研究表明，尽管动态套期保值模型在样本内的避险 效果要优于静态套期保值模型，但样本外的效果却不是很好，此外，动态模型的 不同参数化形式对结果造成了很大的影响【4 3 1 。 从上文的综述中可以发现，国内外对股指期货套期保值的实证研究主要集中 在最优套期保值比率的确定上，特别是如何计算最小风险套期保值比率。在研究 方法上，最优套期保值率的估计已经由传统的静态模型逐渐向动态模型转变，并 且考虑了变量之间协整关系的模型逐渐取代了简单的线性回归模型。 1 3 本文的研究内容 本文选择沪深3 0 0 股指期货市场作为研究对象，采取以实证分析为主、定性 分析为辅的研究方法，对股指期货市场的价格发现以及套期保值这两大市场功能 进行了深入的研究。并且，本文还结合实证分析结果与沪深3 0 0 股指期货的实际 发展情况，对沪深3 0 0 股指期货市场基本功能的发挥情况进行了综合评价，在此 基础上提出了一些增强股指期货市场避险能力的建议。本文的主体共分为五个部 分： 第一章为本文的绪论，这部分首先以国内外股指期货的产生和发展为主线， 阐述了本