（产业经济学专业论文）REITs对房地产市场的影响探析.pdf

i 中 文 摘 要 我国房地产市场经过近十五年的发展逐渐成熟，房地产企业的数量迅速增长， 房地产业的市值也在不断增加，但房地产价格的上涨增加了人民生活负担，这主要 是由于房地产市场的不完善导致的结果。因此，加快房地产金融业的发展，促进房 地产居住和投资功能的分离是房地产健康发展的必经之路。 文章主要从实证的角度对美国和香港的 reits 进行分析，归纳了作为世界上最 早发展 reits 的美国，经历了以抵押型 reits 为主到以权益型 reits 为主的过程， 发现美国权益型 reits 不仅保持了稳定的收益率，并且保持了较高的价格增长率。 而香港是我国发展 reits 的地区中最早以大陆的房地产作为经营物业的地区，香港 reits 只有权益型一种类型，本文经计算得出香港权益型 retis 在具有较高收益的 同时，还表现出价格有较大幅度的上涨，体现了与房地产市场价格上涨的一致性， 得出无论是美国还是香港的 reits 均具有房地产特有的保值增值功能，以及 reits 在金融市场上与其他金融工具具有较低的相关性特点，从而能够促进金融市场的稳 定发展的结论。文章还从规范角度探悉了 reits 在促进房地产健康发展方面的作用， 主要体现在稳定价格，拓宽融资渠道，调控市场的功能。 文章认为正是由于我国房地产同时执行着居住和投资的功能，而投资功能导致 了房地产价格的飞速上涨，因此促进我国房地产居住和投资功能的分离，发展房地 产金融就应该借鉴先进和成熟的 reits 形式，而且我国房地产市场经过多年的发展 已经具备发展 reits 的基本条件，相信我国房地产金融业的完善，必将进一步促进 房地产业的健康发展。 关键词：reits；相关性；房地产金融；房地产投资信托基金 ii abstract chinas real estate market have been matured gradually after nearly 15 years of development, the number of real estate enterprise rising rapidly, the market value of real estate has also increased. along with the development of the real estate market, the prices of real estate increased peoples life burden, the reason was that real estate market is imperfections. accelerate the development of real estate finance industry to promote real estate living and investment function of separation is the only road of the healthy development of real estate. this paper analyzes the dates mainly from the perspective of positivism reits in the united states and hong kong, summarizes the reits in the world as the earliest development of the united states, experienced in mortgage reits primarily to rights of the process of reits, mainly type found the united states rights not only keep a stable of reits, and keep the yields on the higher price growth. while hong kong is chinas development in the regions of the earliest reits mainland property as business property area, hong kong reits only rights a type, this type of hong kong by retis calculated with high equity returns, but also have a substantial price performance, reflect rising real estate market prices with the consistency of the united states, it is concluded that whether reits have is hong kongs real estate peculiar value function, and reits in financial markets and other financial instruments has low correlation characteristics, which can promote the development of the financial market stability conclusion. the article also from the normative angle reits in promoting the healthy development of the role of real estate, mainly in stable price, to broaden the financing channels, to control the market function. the paper argue that it is because chinas real estate execute the function of the living and investment, and investment function caused a soaring real estate prices, thus promoting chinas real estate living and investment function of separation, real estate finance should be reference for iii the development of advanced and mature reits form, and the real estate market in china after years of development have the basic condition of developing reits. the development of real estate finance industry in china, will further promote the healthy development of real estate industry of china. key words: reits；correlation；real estate finance；real estate investment trust fund 个人简况及联系方式 57 承承 诺诺 书书 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是在导师指导下独立完成的， 学位论文的知识产权属于山西大学。如果今后以其他单位名义发表与在 读期间学位论文相关的内容，将承担法律责任。除文中已经注明引用的 文献资料外，本学位论文不包括任何其他个人或集体已经发表或撰写过 的成果。 作者签名： 20 年 月 日 学位论文使用授权声明 58 学位论文使用授权声明学位论文使用授权声明 本人完全了解山西大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留并向国家有关机关或机构送交论文的复印件和电子文档，允许 论文被查阅和借阅，可以采用影印、缩印或扫描等手段保存、汇编学位 论文。同意山西大学可以用不同方式在不同媒体上发表、传播论文的全 部或部分内容。 保密的学位论文在解密后遵守此协议。 作者签名： 导师签名： 20 年 月 日 第一章 引言 1 第一章 引言 我国房地产市场化改革始于 1998 年，2003 年政府的 18 号文件将房地产业定位 为国家的支柱产业，并从信贷上支持房地产的发展，从此我国房地产按揭业务发展 飞速。经过二十多年的发展我国房地产业已经达到了比较高的水平，主要表现为房 地产供给量大大增加，市场对房地产投资和居住需求的增加，但是同时伴随着房地 产高空置率与高房价的并存。因此扩大房地产金融业，推动房地产实物投资的方式 转移到具有替代功能的房地产金融市场，将房地产实物居住与投资功能分离，能够 促进房地产稳定发展的同时达到保障民生的作用，发展房地产金融是促进房地产回 归其保障功能的途径。 国内外房地产金融市场的发展表明，房地产投资信托（reits）是具有房地产属 性的金融产品，是房地产的替代投资品。 1.1 研究背景 1.1.1 中国房地产的发展历程 1.1.1.1 中国住房制度发展历程 中国在1956年建立社会主义国家之后， 住房制度实行的城市房屋实物分配制度， 根据级别进行房地产的实物分配。1978 年我国政府开始着手住房制度的改革，1982 年售房试点在几个郑州、常州、四平、沙市四个城市实行。1987 年到 1991 年是中国 房地产市场的起步阶段，到 1991 年国务院批复了 24 个省市的房改总方案。1992 年 中国房改全面启动，住房公积金制度建立 ，1998 年之后，中国的住房实物分配制度 全面取消，按揭政策开始实施。 1.1.1.2 中国房地产业的发展 中国在 1978 年着手房地产制度改革后，经过两年的筹备，北京市住房统建办公 室于 1980 年率先挂牌， 成立了北京市城市开发公司， 拉开了房地产综合开发的序幕。 自此之后，国务院先后批准了多个城市试点。 住房货币化成为市场讨论的热点，房地产开发逐渐成为当时市场投资的热潮， 1992 年和 1993 年我国固定资产投资增速 44.4%和 61.8% ，出现了投机的狂潮，当 时的股票、房地产、汽车都成为投机的热点，房地产的特性使得房地产成为投资的 首选，房地产泡沫开始飞涨，到 1993 年房地产泡沫破裂，闲置土地，空置房大量增 1992 年开始，在北京、天津、南京、武汉等城市相继建立 中国宏观统计数据网，1992-2009 年中国固定资产投资 reits 对中国房地产市场的影响探析 2 加，房地产业进入低谷。 房地产在 1998 年住房实物分配制度完全取消后，房地产按揭政策的实施，带动 房地产业进入一个新的发展阶段，并逐渐被国家定位为支柱产业。 1.1.2 中国房地产发展现状 1.1.2.1 中国房地产发展 1998 年中国房地产发展进入新的阶段，经过 1998 年到 2001 年调整发展，我国 房地产业的发展在 2002 年进入一个新的成长期，投资者逐渐转向对房地产的投资， 房地产价格逐步上涨，在 2008 年美国次贷危机引起的全球性金融危机中，中国房地 产市场价格有所趋缓甚至在有的城市出现了下降，但是在 2009 年之后中国房地产市 场随着经济的好转，价格恢复了高速上涨，如图 1.1 所示，中国房屋销售价格指数， 2009年6月以来房地产价格开始上涨， 到2010年房地产价格达到两位数的上涨幅度。 106.4 106.3 105.5 106.6 107.3 106.2 105.5 105.5 105.4 105.6 105.8 105.8 105.7 105.5 105.3 105.4 105.2 105.4 105.6 105.3 105.9 105.9 106.4 107.1 107.5 108.2 108.9 109.5 110.5 110.5 111.3 110.9 110.7 110.1 109.2 108.2 107 105.3 103.5 101.6 100.3 99.6 99.1 98.8 98.7 98.9 99.4 100.2 101 102 102.8 103.9 105.7 107.8 109.5 109.5 111.7 112.8 112.4 111.4 110.3 109.3 109.1 108.6 107.7 106.4 95 97 99 101 103 105 107 109 111 113 115 2005年7月 2005年8月 2005年9月 2005年10月 2005年11月 2005年12月 2006年1月 2006年2月 2006年3月 2006年4月 2006年5月 2006年6月 2006年7月 2006年8月 2006年9月 2006年10月 2006年11月 2006年12月 2007年1月 2007年2月 2007年3月 2007年4月 2007年5月 2007年6月 2007年7月 2007年8月 2007年9月 2007年10月 2007年11月 2007年12月 2008年1月 2008年2月 2008年3月 2008年4月 2008年5月 2008年6月 2008年7月 2008年8月 2008年9月 2008年10月 2008年11月 2008年12月 2009年1月 2009年2月 2009年3月 2009年4月 2009年5月 2009年6月 2009年7月 2009年8月 2009年9月 2009年10月 2009年11月 2009年12月 2010年1月 2010年2月 2010年3月 2010年4月 2010年5月 2010年6月 2010年7月 2010年8月 2010年9月 2010年10月 2010年11月 2010年12月 商品房房屋销售价格指数 图 1.1 中国房屋销售价格指数 1.1.2.2 房地产价格政策 2002 年后，我国房地产市场价格开始高速上涨，国家为了控制房地产价格的上 涨，从 2003 年连续出台控制房地产价格的政策，并且通过财政、货币政策对房地产 进行调控，进入 2011 年，国家的宏观政策从整体控制房地产，到有针对性的对房地 产进行控制，政策控制方向开始发生转变，从宏观调控向微观转变，力度在逐渐的 加强。 1.1.2.3 房地产投资方式 房地产具有价值量大、不可移动、保值增值的特性，在对抗通货膨胀方面有着 先天的优势，而且能够增值，因此投资于房地产是良好的投资手段。房地产一方面 根据国家统计局统计数据整理制图，我国房屋销售价格指数的统计从 2005 年 7 月开始 第一章 引言 3 具有投资性，另一方面房地产具有公益的特性，就目前而言，投资于房地产的方式 只有购买房屋这一种投资方式，房屋的使用权和投资权的统一，导致房地产空置率 高和价格上涨并存。引导房地产投资权和使用权的分离，加强房地产的流动性，降 低房地产投资风险是房地产发展的方向，也是中国房地产业健康发展的趋势。 1.1.3 研究的目的和意义 发展房地产金融对于解决我国房地产的资金来源和供给有着重要的现实意义， 可以增加投资产品，满足人们的投资需求。房地产投资信托（reits）是目前国际上 房地产金融的主要方式，同时发展房地产投资信托（reits）有利于中国房地产市场 的健康发展。 首先，reits 为房地产开发提供了新的融资渠道。reits 是通过购买、投资等手 段取得房地产进行运营获得收入，在购买或投资的过程中为开发商提供了低成本的 资金，加速了房地产开发商的资金流动速度，为房地产的顺利建设提供充足的资金 的同时降低了开发商房地产开发的风险。 其次，reits 可以为投资者提供新的投资工具，分散风险增加收益。reits 是与 房地产高度关联的证券，因此其在价值方面与房地产有着接近相同的性质，相应的 保值增值性使投资者可以提高投资的收益性，为中小投资者提供保值增值的手段， 高度的流动性是 reits 相对于房地产而言最重要的特性。 reits 与其他证券的低相关 性使投资的风险最大程度的分散。 再次，单位 reits 的价格低，收益稳定，是中小投资者理想的投资工具。由于 中小投资者一般风险承受能力较小，而股票市场的剧烈波动是其无法承受的，只能 将资金存在银行赚取可怜的利息，通货膨胀不仅会侵蚀其利息甚至使其本金贬值， 相形之下 reits 的上市有利于中小投资者资产的保值增值，有利于社会的稳定发展。 最后， reits 在中国的上市有利于缓解房地产价格上涨的压力， 稳定房地产价格， 促进房地产市场的健康发展。 reits 具有高度的流动性，相对投资于不动产具有明显的优势。reits 可以分散 资金的流向，由于流向房地产的资金包括投资性需求和居住性需求两部分，引导投 资性需求的资金从不动产实物转向 reits， 就可以缓解房地产价格上涨的压力， 稳定 房地产市场价格，进而达到促进房地产业健康发展的目的。 1.2 文献综述 房地产投资信托（reits）在国外作为一种成熟的金融投资工具，已取得了较大 reits 对中国房地产市场的影响探析 4 成就，但在国内还处于萌芽状态。 1.2.1 国内研究动态 reits 作为我国的创新金融产品， 其利用需要一个渐进的过程， 从制度上先规定 reits 的性质和建立相关的法律框架， 再进一步发展 reits 上市的模式， 我国学者对 于我国发展 reits 做了一些研究。 我国学者对 reits 的研究角度的不同提出了不同的建议，从法律的角度研究的 学者的观点有：杨冬梅 研究我国相关的法律指出我国的房地产投资信托是在 2003 年 6 月央行出台关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知 ，简称“121 号文件” 后一度成为房地产开发商解决资金问题的新渠道。房地产投资信托在我国的发展还 较短，我国于 2001 年颁布了信托法，但是没有专门的房地产投资法律，房地产投资 信托还是按照信托法 、 信托投资公司管理办法 、 信托投资公司资金信托业务 管理暂行办法的规定，我国 reits 主题立法和配套措施都不足，表现在只有证 券投资基金法 ，没有 reits 的产品定性立法；财产管理主要采取委托代理、信托和 契约型基金方式，尚无公司型基金。我国目前还没有真正的 reits，私募信托基金的 投资方式比较单一，无法享受房地产升值带来的收益。私募信托投资于房地产的资 金以贷款方式为房地产开发商融资收取固定的贷款利息，与银行贷款无异却增加了 风险，由于缺乏对投资的监管增加了投资者的风险，并且存在较多关联交易。 从房地产信托的角度出发研究其向 reits 发展过程中规模的问题做了研究，陈 颖 针对我国房地产信托的发展指出我国的房地产信托采取的是私募模式，期限大都 在 3 年以内，每个房地产信托的份数不得超过 200 份，每份起到 5 万元，规模都较 小，1 亿元以下的居多。这种小规模的基金对于房地产开发而言是杯水车薪，在房地 产信托基金创新出现了伞形基金，大大突破了 200 份的限制，但是在资金运用方面 还是局限于向房地产开发商贷款以获取固定的利息收入，一般在 5%6%，税收政 策还没有明确。信托投资的流通还没有开放，在信托公司柜台以信托受益权转让的 方式进行。2004 年 10 月，中国银监会公布信托投资公司房地产信托业务管理暂行 办法（征求意见稿） 向社会征求意见，至今无下文。2008 年 12 月 13 日，国务院发 布的关于当前金融促进经济发展的若干意见中，第十八条中指出，开展房地产 信托投资基金试点，拓宽房地产企业融资渠道。我国发展 reits 有利于完善我国房 地产金融一级市场和房地产金融的二级市场的流通，房地产投资信托基金的引入可 杨冬梅.我国房地产信托若干问题分析j. 商业时代，2006(1)，52. 陈颖.国内房地产信托向 reits 发展的建议j.中国经贸导刊，2006 年第三期，46-47. 第一章 引言 5 以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产的硬冲击，减缓某些特定政策对整个 金融市场的冲击力度，为有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，有助于 缓解中国金融体系的错配矛盾。 栾婷婷 在其硕士毕业论文中研究指出我国的证券市场的产品结构存在两大缺 陷：第一，风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位（p16） 。第二， 低风险产品品种单一，不但市场规模小，而且品种及为单调，只有少量流动性较差 的国债及少量的企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。 认为目前境外有相当数量的游资已经把注意力转向北京、上海等房地产市场，在这 个时候推房地产投资信托基金应该是明智之举。同时指出中国发展 reits 必须要公 开上市，操作透明，严格规定资金投向和使用财务杠杆的上限，其应纳税收入的大 部分要以股息方式分配给股东，从而享受相关的免税优惠并监管有力(p29)。 对国外经验的研究，对我国发展 reits 的提示的学者有，匡国建 对香港 reits 的研究中指出我国大陆发展房地产投资信托基金应采取契约型信托形式，理由包括： 第一，内地当前的法律环境不适合发展公司型房地产信托投资基金；第二，内地企 业的治理水平不适合发展公司型房地产信托投资基金；第三，房地产信托投资基金 采取契约型信托方式更有利于保护投资者利益（契约型基金的信托财产独立于委托 人及受托人固有的财产和债务，使得投资者的利益切实受到法律保护） ；第四，发展 契约型房地产投资信托基金有实践经验可资借鉴。 （内地已发行的证券投资基金均按 契约型模式运作，可为房地产投资信托基金组织形式和治理结构设计提供参考） 。 周毕文 借鉴国外 reits 的发展指出我国目前的房地产信托中存在的主要问题 有，第一，我国的房地产信托资金运用专一性高；第二，资金大量运用与关联交易 融资，信息披露不透明；第三，多采用私募模式。reits 公开上市对于房地产价值的 反映有利于形成合理的定价机制。 薛怀宇 等对美国 reits 的经营运行实证分析，reits 具备高派息比率、高流动 性、高透明度和强预见性，风险分散、收益稳定和经营安全的优良特征，但是 reits 的成长空间较小，资金的来源中大都来自社会募集的资金。从法律的角度分析我国 reits 的发展和经营模式需要从契约型开始， 推动机构投资者的参与， 采用内部管理 模式有利于推动我国 reits 的发展。 栾婷婷.我国房地产投资信托基金(reits)研究b.沈阳:东北财经大学，2007. 匡国建.香港房地产投资信托基金的运作模式及提示j.南方金融，2009（7） ，34. 周毕文.我国房地产信托向 reits 发展的额研究j.商业时代，2007（1） ，68-69. 薛怀宇.境外房地产投资信托(reits)发展对我国的启示j.金融理论与实践，2009 年第 2 期，107-111. reits 对中国房地产市场的影响探析 6 我国房地产信托发展的历程中，有的学者对这个过程做了总结分析，李国平， 李德峰 等对 reits 从发展的法律环境、特性的变化、风险的变化进行了研究，指出 reits 发展的法律环境越来越宽松，发展的速度越来越快，reits 的特性变化从更多 的具备房地产的特性到越来越多的具备金融产品的特性，其变动收到股票的影响也 越来越大，对研究 reits 的文献的总结后，多数学者认为 reits 通过多样化经营降 低了风险，同时在抵抗通货膨胀和保值增值方面更偏向于房地产。 总体来看，我国学者对 reits 的研究从以下几个方面着手，对我国 reits 的发 展提供建议：从法律的方面，对比国内外法律体系在 reits 发展中的作用，对我国 法律体系建设提供建议；从风险收益的角度，通过分析国外 reits 经营风险、收益， 认为 reits 具备较高的流动性、稳定的收益和较低的风险，认为 reits 的这些优良 特性，在引入中国后不会对中国产生不良的影响；从融资优势分析认为 reits 具备 的融资优势，有利于解决我国房地产较高财务成本带来的房地产成本，缓解房地产 价格上涨的压力，推动房地产业的健康发展。 reits 的研究涉及各个方面， 通过对我国房地产金融的研究， 认为我国发展房地 产投资信托（reits）有利于完善我国金融业，促进房地产业的健康发展。 1.2.2 国外研究动态 到目前为止，美、欧盟、日、新、港等国家和地区都发展了 reits 取得了良好 的效果。美国发展房地产投资信托（reits）的最初目的是为了规避州法律关于禁止 公司以投资为目的持有不动产的规定， 1960 年第一部房地产投资信托法在美国颁布， reits 发展合法化之后取得了巨大的成绩，并为世界上许多国家所采用。 david c. ling 等从收益的角度研究指出 reits 相对于其他的金融产品有较高的 收益和资金流的稳定性。2008 年，香港 7 只 reits 的平均股息收益率达 11.3%，比 全球、北美、欧洲、亚洲的平均水平分别高 8.8、8.0、9.1 和 9.4 个百分点，较高收 益率的原因是：第一，通过房地产投资信托基金的运作，实行专业化经营，促进了 物业管理效率和投资效益的显著提高；第二，根据房地产投资信托基金守则 ，香 港房地产投资信托基金必须将绝大部分资金投资于可产生持续收入的房地产实业项 目，而且须将其经营收益按 90%的比例分红，为基金实现较高的股息回报提供了法 律基础。 李国平,李德峰等.房地产投资信托研究的进展j.国际金融研究，2009，4，9296. david c. ling. dedicated reit mutual fund flows and reit performancej. journal of real estate finance and economics, 2006(32)，409-433. 第一章 引言 7 dennis r. capozza 等从 reits 管理的角度研究指出内部管理的收益要优于外部 管理的收益是因为股东利益与管理者利益的一致性带来内部管理收益的提高。更多 的是从制度方面提高监管来降低 reits 的风险。 关于衡量业绩的标准，在美国 reits 形成了多指标衡量体系，针对不同的经营 水平和业绩形成的衡量指标为 reits 的价值形成和业绩衡量提供了依据，主要的衡 量指标有：第一，表现价格的几个指数，主要包括 nareits 指数，标准普尔 reits 指数，摩根士丹利 reits 指数；第二，衡量 reits 经营状况的运行基金 ffo（根据 普遍会计准则计算的纯利润，扣除因债务调整所得的收益（或损失）和出售物业所 得的收益，加上房地产的折旧） ；第三，利润分配指标可分配基金 fda（funds available for distribution） ，同时区分了经营方式的不同带来的收益，被动性收益和主 动性收益， 美国税法把企业经营活动分为积极经营 （active activity） 、 被动经营 （passive activity）和组合投资（portfolio investment） ，相应的收益分为积极收益、被动收益和 组合投资收益，经营的被动性是指投资者未实质性参与经营管理，被动性收入包括 租金、利息、分红和出售证券所得等。reits 的经营必须是被动型经营，其收益是被 动型收益， reits 不可以炒卖房地产， 持有四年以上的房地产不属于禁止转让房地产， 可以自由转让。 针对 reits 的研究还更多是对于其投资收益和在不同的法律框架下的运行效率 问题， 荷兰马城大学 关于 reits 的研究报告中对美国和欧盟的 reits 进行了对比研 究。对美国 reits 投资的专业物业进行了分类并与欧盟 reits 投资的相关物业做了 对比，美国在同一个法律框架下获得较高的收益，对专业物业的投资通过区域多元 化分散风险后的收益要比通过多种物业的多元化分散风险后的收益要高（the eu reit and the internal market for real estate，2007，p19-21） 。物业专业化投资通过区 域多元化分散风险获得较高的收益，派息比率的不同对于 reits 的发展和委托代理 问题的解决有重要的作用，研究表明派息比率在净收益的 80%100%间，一般规定 为 90%。美国 reits 运作的物业种类较多，包括学生公寓、保健中心、医院、监狱 与戒毒中心等。 欧盟 reits 资金的分配不合理是由于法律制度的原因引起的 （the eu reit and the internal market for real estate，2007，p28） 。文章认为投资区域多元化 的收益高于物业多元化的收益，其主要原因在于专业化的经营管理有利于对物业的 评价和利用，同时认为在 reits 法律框架相似的条件下投资区域的多元化有利于降 dennis r. capozza. debt, agency, and management contracts in reits: the external advisor puzzlej. journal of real estate finance and economics, 2000(20:2), 91-116. maastricht university. the eu reit and the internal market for real estate . nov. 2007 reits 对中国房地产市场的影响探析 8 低 reits 的风险实现高收益。 arnold l. redman 等从资产之间关系的角度研究指出 reits 的收益包括收入性 收益（income return）和资本性收益（capital return） ，证明 reits 与其他的资产相关 性较小，在资产组合中可以降低资产组合的风险。 国外学者对 reits 的研究角度多关注 reits 的收益、风险、种类和规模以及它 们之间相互的关系。通过对国内外 reits 的研究，很多学者都提出了我国 reits 的 发展模式，从资金的筹集方式到 reits 的组织模式等都做了研究，资金的筹集多倾 向于采取公募的方式，对于 reits 的组织模式我国学者倾向于采取契约型的组织形 式，原因是我国的其他的基金采取的是契约型的组织方式，有经验可以借鉴。 房地产投资信托（reits）有着天然的优势，是房地产健康发展的重要的金融产 品，现在很多国家都引入了 reits，并取得了良好的成绩。我国学者对于 reits 的研 究还是集中在制度和发展模式的研究，对于 reits 进入我国后的影响进行了定性研 究，由于我国房地产信托的数据较少而缺少定量方面的研究，针对国外数据的分析 相对的较少，将其数据分析加上我国的现状进行预测性的分析就更少了。那么借鉴 国外发展经验，完善中国房地产市场投资渠道，促进房地产市场健康发展，对于缓 解房地产价格上涨压力具有现实意义。 1.3 研究范围、方法和思路 文章研究以美国和香港 reits 为例，主要因为美国是世界上最早发展 reits 并 且运行良好的国家，香港是第一个将我国大陆的房地产发展成为 reits 上市的地区， 这对我国发展 reits 有重要的借鉴意义。 文章运用经济学的市场供需方法，分析房地产居住和投资需求与房地产市场资 金供给和需求对房地产价格的影响；运用金融学的价值理论和预期价值理论对房地 产投资信托（reits）的价值形成进行了解释与分析；运用实证分析的方法对美国和 香港 reits 经营发展数据进行分析， 揭示了 reits 作为房地产替代投资品的有效性， 同时发现香港 reits 与股票市场的低相关性特点。 文章从国外 reits 的发展形势研究出发，通过对国外 reits 运行情况的研究和 分析，结合国内相关的其他信托发展，探索适合我国的 reits 优势，以促进我国房 地产业的健康发展。 arnold l. redman 等. a multivariate analysis of reit performance by financial and real asset portfolio characteristics.j. journal of real estate finance and economics, 1995（10） ，169-175. 参考文献 9 第二章 reits 的标的物收益分析 reits 的在美国、欧盟、香港、台湾、澳大利亚以及日本等多个国家和地区发展 取得了较好的经营效果，是房地产的主要投资方式，房地产投资资金从房地产市场 到房地产金融市场的转移促进了房地产业的健康发展。美国世界上最早发展 reits 的国家，而香港是最早将中国大陆房地产作为 reits 的标的物业上市的地区，对中 国大陆房地产金融业的发展有重要的借鉴意义。 2.1 reits 的含义、产生背景及分类 2.1.1 reits 的含义 reits 的发展起源于美国， 美国相关的法律对 reits 做了定义， 一些学者和企业 经营者也对 reits 做了定义，对 reits 的定义主要包括以下几种： 2.1.1.1 美国税法对 reits 的定义 美国是目前世界上发展 reits 最完善， 物业类型最多的国家， 世界上发行 reits 的国家和地区对 reits 的规定均借鉴于美国。 美国 1960 年税法中最早对 reits 的定 义为：有多个受托人作为管理者，并持有可转换的收益股份所组成的非公司组织； 随着市场的发展，美国对 1960 年税法修改对 reits 重新做了定义：一种以发行收益 凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理， 并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 2.1.1.2 房地产从业者对 reits 的定义 e8 层以上(含 8 层)的 商品房项目,应完成基础工程并施工至主体结构 2/3 以上(不得少于 7 层)。我国其他城市也做了相应的规定 参考文献 43 金来源对房地产开发企业而言将逐渐消失。 4.1.1.3自筹资金 自筹资金是房地产开发商初始资金投入，在我国房地产开发企业进行房地产开 发必须达到的条件是自有资金达到整个建设总投资的25%以上 ， 但是我国房地产开 发企业的初始验资程序并不严格，这给初始资金的验证带来了很大的漏洞，很多资 金都属于挪用，暂时挪用，验资后要及时归还。房地产开发企业自筹资金中还有一 部分来自于对建筑商的压款，换句话说，就是建筑商在承包房地产开发商的建筑工 程时对房地产开发商的垫款。 建筑商为房地产开发企业垫款已经成为一个不成文的规定，这带来的社会问题 就是建筑工人不能按时拿到自己的工资，在我国目前成为一个很大的问题拖欠 农民工工资问题，随着国家队工人的保护越来越强，建筑商垫款将逐渐减少，但是 为了拿到工程，还会存在建筑商垫款问题，但垫款将从房地产开发企业的资金来源 中逐渐成为非主要资金来源。 我国房地产开发企业的资金来源中，可以说其他资金来源和自筹资金都是在特 定的制度和市场环境下带来的，真正可以称得上我国房地产开发企业资金主要来源 的只有国内贷款。国内贷款在各种资金来源方式中成本是最高的，这带来了资金成 的提高，由于房地产开发周期较长，短则一年长则两年三年甚至达到五年，这长期 积累的资金成本取代房地产建筑成本成为房地产的主要成本，降低房地产的财务成 本成为稳定房地产业，促进房地产健康发展的重要方法。 在资金利用中，我国房地产开发企业也利用了一些较低成本的外资和外商直接 投资，但是数量极小可以说是杯水车薪难以起到降低财务成本的效果，甚至一些外 资利用成本比国内的借款更高。我国房地产开发中对国内社会资金的利用较少，除 了很少一部分企业通过上市从社会中圈了一部分资金外，大部分企业没有利用社会 的闲散资金。 我国也出现了一些其他的融资方式，通过封闭基金和债券信托等定向融资，但 这种方式筹集社会资金的能力有限，并不能做到最大程度的利用社会闲散资金。借 鉴国内外发达国家和地区的房地产融资方式，房地产投资信托（reits）能够使房地 产最大程度的筹集社会闲散资金。 4.1.1.4我国居民对房地产的认识 城市商品房预售管理办法，1994 年 11 月 15 日建设部令第 40 号发布，根据 2001 年 8 月 15 日建设部关于 修改的决定 、2004 年 7 月 20 日建设部关于修改的 决定修正，第五条（三） reits 对中国房地产市场的影响探析 44 我国房地产业的发展过程改变了居民对房地产的认识，从房地产仅仅提供居住 功能到房地产可以作为投资品的认识，房地产具备的双重特性越来越为市场所认可。 房地产在居住方面的功能已经早有共识，在投资方面的额功能，房地产被认为是最 好的保值增值投资品，房地产在抵抗通货膨胀和快速的收益率增长方面有先天的优 势。房地产在投资方面功能的体现，表明我国房地产金融发展的条件已经成熟，而 且发展房地产金融有利于居住与投资功能的分离，提高目前市场中房地产的利用率， 缓解房地产价格因刚性需求带来的上涨压力。 居民对房地产的认识的更加全面是我国房地产金融业顺利发展的前提条件，我 国房地产资产功能在居民生活中保值增值的作用和居民对这种投资的需求是房地产 金融进一步发展的必要条件。房地产价值量特别大的缺点限制了大量的投资者投资 于房地产的积极性，发展reits有利于降低中小投资者投资于房地产的风险，降低 房地产价格上涨的压力，促进社会的稳定发展。美国和香港reits的发展，对我国 房地产金融业以及房地产业的健康发展有着重要的意义。 4.1.1.5我国发展reits的具备的法律条件 reits的发展需要法律保障， 借鉴国际上其他国家房地产信托的法律， 以美国为 标准的reits收益分配及经营的法律规定，多个国家和地区都针对性地制定了相应 的法律。 我国台湾于2003年7月制定实施不动产证券化条例（上，下） ，并于当年的 12月2日制定实施不动产证券化条例实施细则 ；美国的美国法典中对房地产 投资信托（reits）做了详细的规定；日本信托业法早在1974年法律第23号最 后修订的版本中房地产信托中包括购入不动产（权益型reits） ，以不动产或依法设 立的财团为抵押的贷款 （抵押型 reits） ，在最近的2004年6月9日对信托法 做了修订，明确了房地产投资信托reits的各项规定；其他的如新西兰、澳大利亚 等发展reits的国家都从法律上确认了其地位，保证了其在经营中的各种优势，特 别是税收优势。 中国还没有明确的房地产投资信托（reits）的法律，2002年6月中国信托投 资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法颁布实施。2006年中 国信托投资公司管理办法和信托投资公司资金信托管理暂行办法对我国信 托业中资金运用及资金管理的方式制定了详细的规定。 2007年1月23日中国银行业监督管理委员会颁布了信托公司管理办法 ，其 日本信托业法1974 年法律第 23 号最后修订，第十一条 参考文献 45 中对信托公司的设立方式，设立形式，信托公司管理的财产等都做了详细的规定。 对信托公司的经营的业务，从第三章第十六条 经营信托公司业务经营范围来看，第 三项就是不动产信托，这里说明我国的信托公司可以经营房地产信托业务，但是对 房地产信托经营的形式没有做出明确的说明，在第十八条中，规定信托公司可以根 据市场需要，按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同设置 信托业务品种 。 信托公司管理办法中给信托公司对信托财产的管理方法极大地 自由，可以根据市场的需要在办法的范围内设置信托品种。 房地产信托早在2002年6月两个信托管理办法颁布后就先后有几个房地产信托 的项目上马，中国房地产投资信托基金（reits）的萌芽在中国也有所显现，北京世 纪华夏资产管理有限公司可以算是房地产投资信托基金的萌芽。我国也产生了一些 其他的信托，但是一般都是围绕着向房地产开发公司提供贷款以获取利息收益，这 与reits的直接参与房地产开发有着极大地差距。 国家对房地产信托的发展持有支持的态度，在2009年金融危机影响较大特定的 环境下，中国银监会下发了中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通 知 ，支持房地产信托的发展，对房地产开发公司进行贷款，制定了了贷款企业的标 准和参与股权投资的方式经营管理资产。到2010年我国房地产价格上涨态势明显的 情况下（如图1.1中国房屋销售价格指数） ，针对房地产信托业中出现的问题，银监 会颁布了， 中国银监会办公厅关于信托公司房地产信托业务风险提示的通知 （银 监办发2010343号） ，对房地产信托业中出现的违规经营进行了警告，对房地产信 托中出现的违规情形进行了相应的说明，针对性的支出了出现的一些违规的信托资 产经营管理。 我国房地产信托业始终在银监会的监督之下，信托业的发展还需要一个相对长 期的过程和法律完善的过程，目前仅在相关的信托管理法中对房地产信托做出了一 些规定，还没有明确的房地产投资信托法。但是也应该注意到银监会的在房地产投 资信托中的主要作用是密切关注并防范房地产投资信托中的违规风险。各信托公司 也在加大在房地产方面的信托业务，随着我国信托法律体系的逐步完善，尽快推出 信托公司管理办法 （银监会 2007 年第 2 号）第三章第十六条规定，信托公司可以申请经营下