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中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 1 论论 文文 中国上市公司中国上市公司股权制衡与股权制衡与公司治理公司治理关系的关系的实证实证 研究研究 A Study on the Balanced Ownership Structure of the Chinese Listed Companies 陈 开 贵 2009 年 12 月 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 2 论论 文文 摘摘 要要 财产权利的不断细分，形成的环节不断增加，委托代理所产生的矛盾和问题就显得 越来越重要。股权制衡作为公司治理的重要一部分，研究的是大股东控制权受制衡的程 度对公司治理机制的影响以及对公司价值的影响。 本文通过对公司治理的发展，指出了股权制衡研究的必要性，以及股权制衡研究的 内容和技术方法，通过研究，试图找出股权制衡模式下的公司治理，取得对公司价值的 最大化。 本文的框架内容如下： 第一章：引言。通过对公司治理发展的了解，指出股权指衡的研究是公司治理发展 的一个必然阶段，并指出股权制衡研究的内容以及技术方法。 第二章：中国股权制衡的现状以及存在的问题。 第三章：中国上市公司股权制衡影响因素。分析影响公司股权制衡的影响因素。 第四章：股权制衡与公司治理机制。公司治理各项制度的实行效率，是衡量公司治 理效果的一个重要方面。本章通过对公司治理的股东大会、董事会结构与运行情况，来 分析股权制衡结构下的公司治理机制是否有效率。 第五章股权制衡与管理者激励的实证研究。公司治理的一个重要问题就是委托 代理问题，因此，对管理者的激励是公司治理的一个重要研究内容。本章就是通过研究 股权制衡对管理者报酬的影响，来分析股权制衡下对管理者的激励情况。 第六章 股权制衡与公司价值关系的实证分析。 研究股权制衡与公司价值的关系， 分 析股权制衡是否有利于股东价值的实现，是否有利于保护投资者的权益，以及这种保护 的程度是怎么样的。 第七章结论和政策性建议。在前面各章分析的基础上总结出论文的主要结论，并根 据本文所得到的结果，为中国上市公司实施混合所有制、股权结构的优化、政府部门相 关政策和上市公司财务政策的制定以及公司治理结构的设计提供政策性建议。 关键词：公司治理；股权结构；股权制衡 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 3 ABSTRACT This paper investigates the effects of balanced ownership structure and corporate governance system,especially on the firm performance and managers pay. Using more than 1,000 non-financial Chinese firms listed in the SHENZHEN and SHANGHAI market during the 1992-2007, I find that the balanced ownership structure can increase firm value. Key words: Corporate governance; Ownership Structure; Ownership Balanced 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 4 目目 录录 目目 录录 . 4 第一章第一章 绪论绪论 . 7 第一节 研究背景分析 . 7 第二节 研究思路 . 13 第三节 研究的主要内容、方法及意义 . 21 第四节 本文研究的主要创新点 . 26 第二章第二章 股权制衡的公司治理理论基础股权制衡的公司治理理论基础 . 26 第一节 股权制衡公司治理的目标 . 26 第二节 股权制衡理论概况 . 32 第三节 本章小结 . 36 第三章第三章 中国上市公司股权状况及股权制衡的概况中国上市公司股权状况及股权制衡的概况 . 38 第一节 中国上市公司股权结构状况 . 38 第二节 中国上市公司股权制衡生存概况 . 42 第三节 中国上市公司股权制衡影响因素的分析 . 44 第四节 本章小结 . 51 第四章第四章 中国上市公司股权制衡与公司治理机制的研究中国上市公司股权制衡与公司治理机制的研究分析分析 . 51 第一节 股权制衡与公司治理机构构成关系的研究 . 51 第二节 股权制衡与公司治理权力行使关系的研究 . 55 第三节 本章小结 . 57 第五章第五章 中国上市公司股权制衡与管理者激励的实证分中国上市公司股权制衡与管理者激励的实证分析析 . 58 第一节 股权制衡与管理者激励关系的文献回顾与评价 . 58 第二节 数据来源与变量选择 . 60 第三节 实证分析模型与实证结果 . 63 第四节 稳健性检验 . 67 第五节 本章小结 . 69 第六章第六章 中国上市公司股权制衡与公司价值关系的实证中国上市公司股权制衡与公司价值关系的实证分析分析 . 69 第一节 股权制衡与公司价值关系的文献回顾与评价 . 69 第二节 数据来源与变量选择 . 71 第三节 实证分析模型与实证结果 . 80 第四节 稳健性检验 . 85 第五节 本章小结 . 87 第七章第七章 本文研究的主要结论和政策性建议本文研究的主要结论和政策性建议 . 87 第一节 本文研究的主要结论 . 88 第二节 本文研究的主要政策性建议 . 89 致致 谢谢 . 93 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 5 参考文献参考文献 . 94 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 6 图图 表表 目目 录录 表 2：学者 LA PORTA公司治理方面的研究内容 . 13 表 3：1993 和 1995 年美国典型的机构投资者股票交易平均周转率（%） . 16 表 4：不同股权结构公司治理的比较 . 20 表 4：1992-2003 年全国上市公司总体股份的历年年末数量 . 39 表 5：中国上市公司 1999-2007 年第一大股东持股比例 . 40 表 6：中国上市公司 1999 年到 2007 年国有股比例情况表 . 41 表 7：中国上市公司 1999 年到 2005 年营业收入前 100 名上市公司股权结构情况 . 43 表 8：中国上市公司 1999 年到 2007 年股权制衡情况表 . 44 表 9：中国上市公司按照资产规模分组比较持股情况及股权制衡情况表 . 46 表 10：2007 年中国上市公司行业股权集中度及股权制衡情况 . 47 表 11：中国上市公司按照资产规模分组比较持股情况及股权制衡情况表 . 48 表 12：中国上市公司按照资产负债比例分组比较持股情况及股权制衡情况表 . 49 表 13：中国上市公司 2007 年股权性质对股权集中度和股权制衡的影响情况 . 50 表 14：上市公司 1999 年到 2007 年股权制衡指标 Z3 情况表 . 73 表 15：上市公司 1999 年到 2007 年第一大股东持股情况 . 73 表 16：上市公司 1999 年到 2007 年股权集中度 H5 情况 . 74 表 17：上市公司 1999 年到 2006 年托宾 Q 值的情况 . 74 表 18：上市公司 1999 年到 2006 年 ROA 值情况 . 75 表 19：上市公司综合业绩指标名称及计算方法 . 76 表 20：上市公司综合业绩相关阵的特征值 . 78 表 21：上市公司 1999 到 2007 年资产负债比例情况 . 79 表 22：上市公司股权制衡与公司价值回归结果 . 80 表 23：公司价值（综合业绩）与股权制衡指标 Z 指数的回归结果 . 84 表 24：公司价值（ROA）与股权制衡指标 Z 指数的回归结果 . 85 表 25：公司价值与股权制衡指标 Z 指数的回归结果 . 86 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 7 第一章第一章 绪论绪论 随着公司治理理论和实践的发展， 公司股权结构对公司治理的影响也越来越受到人 们的重视。股权制衡作为股权结构研究的重要一块内容，有必要就其对公司治理的影响 和作用做出一个全面的研究。 第第一一节节 研究研究背景背景分析分析 一、一、国外公司治理国外公司治理研究研究的发展的发展情况情况 公司治理的产生，根本的原因是对公司财产权的不断分割造成的（见图 1） 。20 世 纪 30 年代美国学者伯利和米恩斯（Berle&Means,1932）在现代公司和私有产权的 论著中指出，现代企业的基本特征是所有权与经营权两权分离。由此各学者引申出了委 托代理理论、 信息不对称理论以及契约理论等来解释所有权与经营权分离引起的各类问 题和矛盾。 图图 1：公司公司财产权的分离图财产权的分离图 随着财产权的进一步分割，产生了所有权、决策权和经营权的三分离，委托代理的 问题更加引起人们的关注。经威廉姆森（Williamson） 、格罗斯曼和哈特（Grossman and Hart 1986）以及哈特和莫尔（Hart and Moor 1990）等人的发展，形成了现代公司治理理 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 8 论的的基础委托代理理论。 图图 2：公司公司财产权利结构图财产权利结构图 虽然公司治理很早就进入了社会的视野，但是公司治理理论的发源地美英等国家， 由于公司股东分散，人们还没有对公司治理引起足够的重视。随着社会经济的发展，尤 其是机构投资者的壮大，各权利代表人对各自权利的要求越来越强调（见图 2） ，进入 20 世纪 70 年代后，随着机构投资者的发展壮大，使股东对其所有权的要求日益提高， 人们对公司治理的重视上升到了一个新的阶段。 图图 3：公司公司各利益者的矛盾斗争结果各利益者的矛盾斗争结果 在股东、社会相关利益者以及高管层纷纷要求自己权利的状况下，这三者的矛盾就 都集中在了公司董事会的建设上面（见图3），使得公司治理、尤其是董事会的建设越 来越受到人们的重视，逐渐形成了公司治理的全球浪潮，并纷纷提出了自己的公司治理 原则标准等。英国的公司治理原则委员会首先提出了世界上第一个公司治理原则，即在 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 9 Cadbury勋爵的领导下于1992年12月发表的公司治理财务报告。美国于1994年、1996 年和1997年先后发表了“Jenkins报告” 、 “全美董事联合会咨询委员会（NACD）报告” ， 并制定了“商业圆桌会议公司治理原则” 、 “加州公职人员退休基金公司治理原则”等公 司治理文件。经济合作与发展组织（OECD）于1999年制定了指导该组织成员国公司治 理实践的公司治理原则 。其他一些国家如日本、法国、加拿大、韩国、荷兰等也都 制定了公司治理原则或准则等。此外，世界银行和经济合作与发展组织还合作举办了定 期性的 “全球公司治理论坛” 、“亚洲公司治理圆桌会议” 、“拉丁美洲公司治理圆桌会议” 、 “欧亚公司治理圆桌会议”等专门的公司治理会议。 二二、国内公司治理的发展、国内公司治理的发展情况情况 公司治理是在企业发展到一定阶段出现的，其基本标志就是所有权与控制权的分 离，委托代理关系的确立。 （一）公司治理的发展阶段 国内公司治理发展从无到有，基本上可以分为三个阶段： 1、在 1984 年中国共产党十二届三中全会以前，中国的企业基本上都属于国家或者 集体所有，这种企业还处于某种程度上的国家附属机构，称不上是真正意义上的企业， 这阶段不存在公司治理的思想。 如 1981 年 11 月国务院批转的关于实行工业生产经营责 任制若干问题的暂行规定中，明确要求 “实行经济责任制的单位，必须保证全面完成 国家计划，按社会需求生产，不能利大大干，利小不干。 ”所以说，这个时候的企业， 应该说是“单位” ，没有所谓的公司治理问题，没有所谓的股权结构问题，当然也就不 存在什么股权制衡问题了。 图图 5：中国企业改革发展阶段：中国企业改革发展阶段 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 10 2、九十年代开始，随着企业改革的发展，逐步实现了“产权明晰、政企分开、责 任明确、管理科学” ，为后来的公司治理开展和研究打下了现实的基础。1984 年以后中 国企业改革的战略指导思想是实行两权（即所有权和经营权）分离，要使企业真正成为 相对独立的经济实体，成为自主经营、自负盈亏的社会主义商品生产者和经营者，具有 自我改造和自我发展能力，成为具有一定权利和义务的法人。这时候阶段这种权利分离 的手段主要是承包经营责任制度。 3、1992 年 10 月 12 日至 18 日，中国共产党第十四次全国代表大会在北京举行。中 共中央总书记江泽民作了加快改革开放和现代建设步伐，夺取有中国特色社会主义事 业的更大胜利的报告。在报告中明确指出： “股份制要积极试点，总结经验，抓紧制 定和落实有关法规，使之有秩序的健康发展。继续大力发展商品市场特别是生产资料市 场，积极培育包括债券、股票等有价证券的金融市场，发展技术、劳务、信息和房地产 市场，尽快形成全国统一的开放的市场体系。 ”股份制企业的出现，股权结构如何设置 就成为了当时中国社会重要的政治问题。 中国共产党十五大报告指出： “股份制是现代企业的一种资本组织形式，有利于所 有权和经营权的分离，有利于提高企业和资本的运作效率，资本主义可以用，社会主义 也可以用。要按照产权清晰、权责明确、 政企分开、管理科学的要求，对国有大 中型企业实行规范的公司制改革。 ”党的十五大报告中说： “不能笼统地说股份制是公有 还是私有 ，关键看控股权掌握在谁手中。国家和集体控股，具有明显的公有性，有利 于扩大公有 资本的支配范围，增强公有制的主体作用” 。这种对“公私”的争论，最终 体现在股权上就是保证国家、集体控股，也就是说，国有、集体企业的改造中，国家、 集体大股东的股权一般都保证在 50%以上。 而且，中国的股票发行与交易暂行条例规定，上市公司发行的普通股限于一种， 同股同权。在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币三千万元，但 是国家另有规定的除外。在公司拟发行的股本总额中，发起人认购的部分不少于人民币 三千万元，国家另有规定的除外。向社会公众发行的部分不少于公司拟发行的股本总额 的百分之二十五， 其中公司职工认购的股本数额不得超过拟向社会公众发行的股本总额 的百分之十；公司拟发行的股本总额超过人民币四亿元的，证监会按照规定可以酌情降 低向社会公众发行的部分的比例，但是最低不少于公司拟发行的股本总额的百分之十。 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 11 因此，一方面要求保证国家、集体控股，另一方面，股票的发行制度也限制了股权 结构的任意发挥，在这种情况下，中国早期上市的国有企业都基本保持着控股权， “一 股独大”特征明显，使得股权制衡的情况非常少见。 随着 1995 年中国中央提出“抓大放小”方针以后，各地加快了放开搞活国有小型 企业的步伐。 到1997 年底， 一些地区的小企业改制面已达 50以上， 有的地区超过 90。 在很多地区，股份合作制是改革国有小型企业的首选模式。 在中国共产党第十六次代表大会上，中国进一步明确了股份制的地位，指出国有企 业是我国国民经济的支柱。要深化国有企业改革，进一步探索公有制特别是国有制的多 种有效实现形式，大力推进企业的体制、技术和管理创新。除极少数必须由国家独资经 营的企业外，积极推行股份制，发展混合所有制经济。实行投资主体多元化，重要的企 业由国家控股。 按照现代企业制度的要求， 国有大中型企业继续实行规范的公司制改革， 完善法人治理结构。 这次会议， 进一步丰富了股份公司的股权结构构成， 由单一的国家、 集体控股开始向外资、私人股权放开，股权结构变得越来越多样化了。 2002 年 11 月，经国务院批准，证监会、财政部和国家经贸委联合发布关于向外 商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知 ，允许向外商转让上市公司的国有股 和法人股，并加以规范管理。11 月 7 日合格境外机构投资者（QFII）境内证券投资管 理暂行办法出台。这是中国证券市场开放的一个重大突破，标志着中国股市在与世界 接轨、融入国际资本市场方面迈出一大步。包括上市公司收购管理办法 、 外商投资 并购条例 、 外资参股证券公司设立规则 、 外资参股基金管理公司设立规则 、 境外 证券经营机构申请 B 股席位暂行办法 、 关于上市公司可向外商转让国有股法人股的通 知以及 QFII 等一系列已经出台或者即将出台的政策为外资综合运作提供了可能。机 构投资者的发展，尤其是国外合格机构投资者的参与，使得中国上市公司的公司治理机 制产生了一定的变化，股权结构也变的更加丰富。 （二）公司治理研究的内容 1、理论基础的研究。20 世纪 90 年代初开始，公司治理理论逐步从国外传入。但是 这个阶段的公司治理研究还处于理论介绍和概念的辨析阶段。国内学者吴敬琏最早在 1993 年提出了“法人治理结构”的概念，讨论的内容是如何深化国有企业改革，如何在 大中型企业建立现代企业制度中，构建有效的、能相互制衡监督并能合理分配权力的组 织机构体系。这个时候的公司治理理论还受国有企业改革的影响，重点仍然是强调如何 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 12 建立现代企业制度的问题，还不是真正意义上的公司治理。 1994 年 8 月，在北京京伦饭店召开的题为“中国经济体制的下一步改革”国际研讨 会上，美国斯坦福大学的青木昌彦教授和钱颖一教授分别向会议提交了论文对内部人 控制的控制:转型经济中的公司治理结构的若干问题 和 中国的公司治理结构改革和融 资改革 ，首次将“公司治理结构”和“内部人控制”等概念引入到中国企业改革的理 论分析之中。从那次会议以后，从公司治理角度研究国有企业改革问题开始受到关注， 公司治理的理论与分析方法开始在国内传播。 2、规则制度的研究 1995 年 7 月在上海召开的 “国有企业改革国际研讨会” 上， 诺贝尔经济学奖获得者、 美国芝加哥大学的米勒（Merton H. Miller）教授作了题为“公司治理的两种不同策略” 的演讲，阐释了公司治理结构的定义，分析了两种主要的公司治理模式(美英模式和德 日模式)。这次会议对推进我国经济理论界对公司治理的研究也产生了重要影响，国内 学者开始了解了什么是公司治理，公司治理的模式是什么。不过，这时的公司治理也只 是停留在学术理论界，在企业实践中并没有引起真正的关注。 随着亚洲金融危机的爆发， 尤其是2000年以后在美国等发达西方资本国家出现了安 然、施乐、默克制药、世界通信等一桩接一桩的财务丑闻事件，很多公司瞬间出现一个 接一个的倒闭破产， 使得国际投资者对美国等国家的股票资本市场及相关的制度产生了 怀疑，甚至失去信心。国内出现了“中航油事件” ，以及国内资本市场大量的大股东肆 意侵占上市公司资金、 掏空上市公司利润的恶性案例如猴王股份、 济南轻骑、 三九医药、 蓝田事件等。国际、国内连续的“公司丑闻”引发了一场关于公司治理模式的大讨论， 使国内学者和实业界都进一步认识到了中国上市公司在公司治理方面存在的严重问题， 从而使公司治理终于从理论走进了实务，成为理论界和实务界都高度重视的一个课题。 作为中国公司治理的重要的推进部门， 中国证券监管部门逐渐认识到了上市公司治 理问题的重要性，并锲而不舍地推动我国上市公司治理的实践不断向前发展。2001 年 1 月中国证监会发布了上市公司章程指引 ，2001 年 8 月中国证监会发布了关于在上 市公司建立独立董事制度的指导意见 ，2001 年 9 月中国证监会公布了中国上市公司 治理的基本原则和水准 ，2002 年 1 月中国证监会和国家经贸委联合颁布了上市公司 治理准则 ，所有这些表明中国上市公司治理实践己进入一个新的阶段。当然，公司治 理实践的发展也进一步推动了公司治理理论的发展， 学术界也欣起了公司治理研究的高 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 13 潮，各高校和研究机构都纷纷成立了公司治理研究项目和课题，使中国的公司治理无论 是从理论上还是在实践中，都得到了质的飞跃。 总的说来，公司治理无论在国外还是在国内，都日益受到重视，而对公司治理机制 发挥效用和运行效率状况也不断地进行着研究。本文正是在这种背景之下，选择公司治 理领域作为自己研究的领域。 第第二二节节 研究思路研究思路 从前一节我们看到，公司治理是目前经济学理论和实际中的热点研究课题，自从 Berle 和 Means (1932) 现代公司和私有产权提出了经营权与所有权分离的问题后， 世界各国学者普遍以英美分散型公司治理模式为标准， 将公司治理理论研究的重点放在 了对董事会和管理层这两个层次上。但是 2001 年的安然公司破产事件以及其后的其他 公司丑闻，让学者充分认识到了分散型公司治理模式下的“内部人控制” 的危害性， 公司治理学者如 La Porta 等纷纷转向了对公司股权方面的研究（见表 2） 。 表表 2 2：学者：学者 La PortaLa Porta 公司治理方面的研究内容公司治理方面的研究内容 事实上，Hoderness and Sheehan（1988）发现，美国有相当多的上市公司最大股东 持股份比例超过 51%。Shleilfer 等（1997）也认为，即使是在美国，公司股权也不都是 分散的， 公司被家族和财富集团控制的现象远比我们想象中的普遍。 1998 年， La Porta 等 对世界上最富有的 27 个国家的企业进行研究，发现除个别投资者保护法律较完善的国 家的企业符合 Berle 和 Means 描述的股权极其分散的特征以外，大部分国家的企业存在 大股东。也就是说，公司中大股东现象更加普遍，而股权极其分散的情况则相对来说并 不是一个普遍的现象。这也是以德国、日本等银行导向的集中型公司治理模式一直以来 都受到学者极大关注的内在原因之一。当然，由于日本经济的持续低迷和困境，以及 90 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 14 年代以来的“一股独大”产生的“淘空”现象等危害，使得日本的这种银行导向的集中 型公司治理模式也受到了广泛的批判。而且，在存在控制性大股东的公司中，大股东往 往可以通过隧道行为 （Tunneling） 获取私人利益， 从而对小股东的利益构成侵害 （Johnson 等，2000）。 大股东控制的危害性扭转了学者公司治理研究方向，LaPorta，Lope-de-Silane和 Shleifer（1998）认为，全世界大公司的治理问题实际在于如何制衡控股股东行为，防止 损害小股东的利益这个问题上。这些理论研究的发展和现实情况，将公司治理股权结构 理论研究的目光转向了股权制衡的方向上。由此，如何解决大股东与小股东之间的利益 冲突成为公司治理中的一个新的难题， 公司治理研究的视角也由一直关注的股东与经理 人之间的代理问题扩展到这一领域， 一些旨在降低大股东与小股东之间代理成本的公司 治理机制被提出（见图6）。 图图 6：研究思路过程图：研究思路过程图 股权结构是决定公司治理模式的基本因素。 不同的股权结构形成了不同的公司治理 模式。莫兰德（Moerland, 1995）在对美、英、德、日等国的公司治理结构比较分析之 后，发现它们存在着明显的区别，并将其区分为市场导向型治理模式和网络导向型（也 可称银行导向型）治理模式。根据 Moerland 的总结（郑红亮，1998） ，市场导向型体制 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 15 的特征是，资本市场非常发达，存在大量的股份所有权广泛分散的开放型公司，公司控 制权市场活跃。采用这类模式的代表国家是盎格鲁一撒克逊国家，如美国、英国。而网 络导向型治理模式的特征是，公司股权集中持有，银行机构或产业集团在公司监控和治 理活动中有实质性参与，并在公司治理中发挥重要作用。采用这类模式的代表性国家是 德国、日本等。 因此， 从股权结构的特点来看， 公司治理在世界各个国家都形成了独特的治理模式， 比较典型的是股权分散型的英美国家的市场监控模式、股权集中（交叉持股）型的德日 国家的股东监控模式和家族持股型的东南亚国家的家族控制模式。 其他国家基本上近似 于上述中的某一种。 一、股权分散型的公司治理特征一、股权分散型的公司治理特征 股权分散型的公司治理以英美国家为代表，其特征是以外部监督为主，股权过于分 散，股权结构不稳定，一般股东很难联合起来对公司实施有效的影响，使股东对高级管 理人员的监控力度大为减弱，形成了“弱股东，强管理层”的现象。由于美英国家都是 世界金融中心，对世界各国都具有强大的影响力，其公司治理模式自然就是各国研究和 效仿的对象，概括起来，股权分散型公司治理模式有下列特点： 1、股权结构高度分散化，以机构持股为主，但机构持股力量在公司治理中作用弱 小。美英两国的机构投资者很发达，养老基金、共同基金等机构投资者是资本市场的主 力，截止 1997 年，这两个机构集中起来持有上市公司约 26.4%以上的股份，全部机构 持有的则高达 49%。但是其余股份却相当分散，主要由大量的个人投资者持有，基于监 督成本的限制，其对公司治理基本上都是“用脚投票”或是“搭便车” 。因此，作为相 对持股比例较高的机构投资者的态度决定了股东在公司治理方面的作用。不过，虽然机 构投资者合并持有相当的股份非常高，但是单个机构投资者持有的股份并不多，一般只 有 1%左右，而且，机构投资者将他们的精力更多地放在了更新自己的股票投资组合上， 持有的股份年换手率都很高（见表 3） ，因而在公司中只有非常有限的发言权，不足以对 经理人员产生太大的压力，很难左右公司的决策。 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 16 表表 3 3：19931993 和和 19951995 年美国典型的机构投资者股票交易平均周转率（年美国典型的机构投资者股票交易平均周转率（% %） 2、实行以董事会为核心的单层委员会制。由于公司的股权高度分散，单个股东参 与公司治理的动力不足，公司的管理和经营主要由公司董事会执行。董事会由执行董事 和非执行董事构成，执行董事与非执行董事一般分别由代理人抑或经理与外部董事担 任， 外部董事的人数一般占到董事会总人数的 3/4， 董事会人员与股东的关系比较独立， 董事会拥有较大的权力，其中外部董事以其在董事会中的较大权力，在必要时能对公司 的人事安排做出较大的调整。董事长一般由外部董事兼任，董事会既是决策机构，又承 担监督功能。一般认为，这样的董事会具有较好的独立性，能保证股东利益的平衡。 3、股票期权和外部控制权市场为主要的激励约束措施。作为典型的市场经济国家， 英美公司治理的手段也是以市场为核心展开的。 在激励约束上主要依靠外部经营管理者 市场和与业绩紧密关联的股票期权机制对经营管理者发挥重要作用， 体现为一种外部市 场治理。 4、以股东价值最大化为治理目标。英、美公司虽然股权分散，股东一般不积极干 涉企业的经营管理，企业的经营主要是以董事会为核心展开的。但是这种模式正是建立 在管理者或者说受托人是以股东价值为追求的目标的基础上的， 公司治理遵循的是“股 东至上”的逻辑。因此，如果没有“股东价值最大化”这一目标的化，英美公司治理模 式的基石将会崩溃，而且其公司的监管措施及法律法规无不以此为基础出发而制定的。 二、股权集中（交叉持股）型的公司治理特征二、股权集中（交叉持股）型的公司治理特征 股权集中（交叉持股）型的公司治理模式以德、日国家为代表，其特征是以内部监 控为主。德、日两国都是二战战败国，为恢复经济，解决经济内忧外患的困难和压力， 加强企业的互助和资金实力，国家支持公司法人之间相互稳定持股，尤其是以银行等金 融资本直接参与企业的经营建设， 通过对公司的持股和干预， 实现战后企业经济的复苏， 中国上市公司股权制衡与公司治理关系的实证研究 17 这种以金融资本为纽带、法人相互持股的情况构成了德、日国家公司治理方面独特的治 理特征： 1、法人持股或法人相互持股 德国和日本的公司的法人持股， 特别是法人相互持股是德日公司股权结构的基本特 征。据统计，日本 1949 到 1984 年，个人股东的持股率从 69.1下降为 26.3，而法人 股东的持股率则从 15.5上升为 67， 到 1989 年日本个人股东的持股率下降为 22.6， 法人股东持股率则进一步上升为 72， 正由于日本公司法人持股率占绝对比重， 有人甚 至将日本这种特征称为“法人资本主义” 。这些持股的法人与被持有的公司之间往往存 在密切的联系，他们或是所持公司的供应商，或者是代理销售商。他们持有股份最主要 的目的是保持一种商业联系和表达一种友好与信任，而不是为了获取分红。这种由于关 系投资而持有的股票稳定性极高，很少被转让。总之，公司相互持股加强了关联企业之 间的联系，使企业之间相互依存、相互渗透、相互制约，在一定程度上结成了“命运共 同体” 。 由于关系投资者持有的股份有极好的稳定性，活跃的流通股占比例不高，一般在 30%左右，敌意接管并不常见，因此很难依靠控制权市场等资本市场工具来改善公司治 理。 2、银行主导公司治理 在德国和日本，是银行而不是资本市场主导了金融体系，银行深深涉足其关联公司 的经营事务中，形成了颇具特色的主银行体系。所谓主银行是指某企业接受贷款中具第 一位的银行称之为该企业的主银行，而由主银行提供的贷款叫作系列贷款，包括长期贷 款和短期贷款。另一方面银行持有公司的股份，同时还向公司委派董事（德国将其称为 监事） 。