（金融学专业论文）我国股票市场过度反应实证研究.pdf

我国股票市场过度反应实证研究 摘要 有效市场假设市场上每个投资者都能迅速了解所有信息，并作出 理性反应，使得证券价格能完全及时地反映这些信息。但是，大量实 证研究表明，股票市场存在过度反应现象，过度反应是对有效市场假 设的一个挑战。 本文共分为五个部分： 第一部分，研究背景与意义。回顾过度反应的研究情况，阐述了 研究过度反应的必要性并且提出了本文的研究框架与研究方法。 第二部分，国内外文献综述。回顾国内外大量学者对过度反应现 象的理论和实证研究。 第三部分，过度反应实证分析。选取上海股市a 股市场的19 9 7 年1 月至2 0 0 8 年6 月日数据，采用d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的研究方法 c a r s ，对是否存在过度反应进行了实证检验。实证检验表明，当形 成期和检验期长度为2 4 个月和3 6 个月时，检验期输家组合分别取得了 高于赢家组合8 5 3 和1 1 9 9 平均累计异常收益，检验期内赢家组合 和输家组合的收益率发生了反转，并且期限越长，收益反转的程度越 强；但是，当形成期和检验期长度为6 个月和1 2 个月时，赢家组合和 输家组合的收益并没有发生反转，而是存在着收益同方向延续。 第四部分，过度反应现象解释。通过检验表明中国股票市场中长 期确实存在过度反应，这一部分对股票市场过度反应现象进行解释。 i 采用f a m a - f r e n c h 三因素模型来解释过度反应，实证结果表明，市场 风险因素、公司规模和账面市值比这三个因素对股票市场过度反应有 一定的解释能力，但不能完全解释过度反应。然后，从行为金融的角 度运用d h s 模型来解释过度反应现象，是对过度反应现象解释的一个 补充。 第五部分，对过度反应的总结以及进一步研究方向与展望。 关键词：过度反应；累计异常收益率法；三因素模型；d h s 模型 e m p i r i c a ls t u d yo no v e r r e a c t i o n0 fs t o c k 认k e ti nc h i n a a bs t r a c t a c c o r d i n gt ot h ee f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，i n v e s t o r sc a nq u i c k l yu n d e r s t a n d a l lp u b l i c l ya v a i l a b l ei n f o r m a t i o n ，a n dt h u ss t o c k sa r er a t i o n a l l y p r i c e dt or e f l e c tt h e m b u t ，al o to fe m p i r i c a ls t u d i e sh a v es h o w nt h ee x i s t e n c eo ft h es t o c km a r k e t o v e r r e a c t i o np h e n o m e n o n o v e r r e a c t i o ni sac h a l l e n g eo ft h e e f f i c i e n tm a r k e t h y p o t h e s i s t h i sp a p e rh a sf i v ep a r t s ： f i s t l y ，t h es t u d yo nb a c k g r o u n da n ds i g n i f i c a n c e w er e v i e w et h es t u d yo n o v e r r e a c t i o na n di l l u m i n a t et h en e c e s s a r yo fo v e r r e a c t i o nr e s e a r c h ，t h e ni n t r o d u c et h e f r a m ea n dm e t h o d s s e c o n d l y ，r e v i e w i n gt h el i t e r a t u r e sa th o m ea n da b r o a d w er e v i e w et h es t u d yo n o v e r r e a c t i o na th o m ea n da b r o a d t h i r d l y , t h ee m p i r i c a la n a l y s i so fo v e r r e a c t i o n b a s e do nt h ea p p r o a c ho fd e b o n d t & t h a l e r ( 19 8 5 ) a n dp e r f o r m a n c eo ft h es t o c k si nt h es h a n g h a is t o c km a r k e t ，w e s e l e c tt h ed a t af r o mj a n u a r y19 9 7t oj u n e2 0 0 8i ns h a n g h a ia s h a r em a r k e ta n dh a sa e m p i r i c a ls t u d yo nt h eo v e r r e a c t i o np h e n o m e n a t h ee m p i r i c a le v i d e n c es h o w st h a t w h e nt h ef o r m a t i o np e r i o da n dt h el e n g t ho ft h et e s t i n gp e r i o do f 2 4m o n t h sa n d3 6 m o n t h s ，t h ea v e r a g ec u m u l a t i v ea b n o r m a lr e t u r no fl o s e rp o r t f o l i oi sh i g h e rt h a nt h e w i n n e rp o r t f o l i o11 9 9 a n d8 5 3 a tt h et e s t i n gp e r i o d a n d ，a tt h e t e s t i n gp e r i o d ，t h e a b n o r m a lr e t u m sr e v e r s ei nb o t hl o s e ra n dw i n n e rp o r t f o l i o w i t ht h el o n g e rp e r i o d ， t h ea b n o r m a lr e t u r n sr e v e r s em o r es t r o n g e l y w h e nt h ef o r m a t i o np e r i o da n dt h e l e n g t ho ft h et e s t i n gp e r i o do f6m o n t h sa n d12m o n t h s ，t h er e t u m si nb o t ho fw i n n e r s a n dl o s e r sp o r t f o l i od o n tr e v e r s e ，b u tt h e r ei sac o n t i n u a t i o no fr e t u mi nt h es a m e d i r e c t i o n f o u r t h l y ，t h ee x p l a n a t i o no fo v e r r e a c t i o np h e n o m e n a t h ee m p i r i c a l e v i d e n c e s h o w st h ee x i s t e n c eo fo v e r r e a c t i o no nt h es t o c km a r k e ti nc h i n aa t l o n g t e r m p e r i o d w ee x p l a i nt h ep h e n o m e n o no fo v e r r e a c t i o no nt h es t o c km a r k e ti nt h i sp a r t u s i n gf a m a - f r e n c ht h r e e f a c t o rm o d e lt oe x p l a i nt h eo v e r r e a c t i o n ，t h ee m p i r i c a l r e s u l ts h o w st h a tt h em a r k e tr i s kf a c t o r s ，c o m p a n ys i z ea n db o o k t o m a r k e to fe q u i t y o ft h e s et h r e ef a c t o r so nt h es t o c km a r k e to v e r r e a c t i o nt oac e r t a i ne x t e n tc a ne x p l a i n t h eo v e r r e a c t i o n ，b u ti tc a nn o tf u l l ye x p l a i nt h eo v e r r e a c t i o n t h e n ，f r o mt h ef i n a n c i a l p e r s p e c t i v e ，w eu s ed h sm o d e l st oe x p l a i n st h ep h e n o m e n o no fo v e r r e a c t i o na sa s u p p l e m e n t a r yo f o v e r r e a c t i o n f i f t h ，t h es u m m a r ya n dt h ef u r t h e rr e s e a r c ha n dp r o s p e c to f o v e r r e a c t i o n k e y w o r d s ：o v e r r e a c t i o n ；c a r s ；t h r e e f a c t o rm o d e l ；d h sm o d e l i v 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含本人为获得浙江工商大学或其它教育机构的学位或证书 而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献 均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 签名： 磕醢蕴 日期：研年f 月华日 关于论文使用授权的说明 本学位论文作者完全了解浙江工商大学有关保留、使用学位 论文的规定：浙江工商大学有权保留并向国家有关部门或机构送 交论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅，可以将学位论 文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、 缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文，并且本人电子文档 的内容和纸质论文的内容相一致。 保密的学位论文在解密后也遵守此规定。 签名：盛篮盔导师签名： 日期：加7 年f 月弘日 第一章引言 第一节研究背景和意义 有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ) 是现代金融学的两大基石之一。 有效市场假说( e m h ) 是指证券价格能够迅速充分的反映所有有关证券价格的信 息，证券价格的变化是完全随机的，投资者不可能利用某些分析方法或有关信息 在证券市场上获取超额利润。即“市场有效性假说”认为市场竞争会使所有的投 机套利机会最终消失，因而价格变化必然只反映信息的变化。 但是，对作为现代金融理论基石的市场有效性假说的挑战从未停止过，进入 2 0 世纪8 0 年代后，这种挑战更是甚嚣尘上。一个主要原因就是大量与“市场有效 性假说”相悖的实证结果不断涌现。其迄今为止已经发现了许多表现形式，如过 度反应与不足反应、规模效应、季节效应、周内效应、无信息时的价格波动现象 和小公司效应等。随着会融市场上各种异常现象的累积以及2 0 世纪8 0 年代以来人 们对金融异象研究的同益重视，一些力图解释金融市场实际行为的新金融理论不 断涌现。 证券市场的异常现象已经有许多表现形式，其中一个比较受人关注的研究领 域为：过度反应现象的实证研究和解释。证券市场过度反应( o v e r r e a c t i o n ) 是指某 一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期的理论水平，然后再以反向修 j 下的形式回归到其应有的价位上来的现象。这种现象的产生是由于投资者对事件 影响不能合理正确地评价所造成的。该概念最早由d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 提出， 受到学术界的普遍火注。 在中国证券市场上，是否存在过度反应是理解中国证券市场发展的关键之 一，不仅理论上十分重要，而且具有现实的紧迫性。这关系到中国证券市场的发 展以何种理论为基础，而且关系到证券市场的发展方向，同时也关系剑中国投资 者应该持有什么样的投资理念。近年来，国外一些投资者已经开始运用行为金融 学的投资策略来指导他们的投资活动。我们试图通过实证研究来分析中国股票市 场中是否存在过度反应现象，并对过度反应做理论方面的解释。希望通过这样的 研究可以对中国证券市场投资者和证券管理层的决策有所益处。 第二节研究框架与方法 一、研究框架 本论文共分为五章。 第一章，引言。简要讲述选题的背景和意义、研究内容以及研究方法。 第二章，文献综述。主要从两个方面：第一节是介绍过度反应的国外相 关文献；第二节是介绍国内相关文献。 第三章，过度反应实证分析。本章的介绍过度反应实证分析方法以及的是 用累积异常收益率模型来检验我国a 股市场是否存在过度反应现象。第一节， 过度反应研究方法概述，主要介绍国内外学者用过什么方法来做过度反应；第二 节，过度反应实证分析，即本论文采用什么方法来研究过度反应现象以及为检验 过度反应数据是如何选取和处理的；第三节，过度反应实证结果分析，对形成期 为1 2 个月、2 4 个月和3 6 个月的情况进行分析，得出结论，当形成期和检验期 为6 个月和1 2 个月时，我国股票市场是存在反应不足现象的，当形成期和检验 期为2 4 个月和3 6 个月时，是存在过度反应的。 第四章，过度反应现象解释。第一节，三因素模型，介绍三因素模型；第 二节，三因素模型结果分析，是通过三因素模型来分析各种因素对股票价格运动 的影响，并考察到底是什么因素引起了过度反应现象；第三节，行为金融解释， 通过行为金融的解释来分析过度反应现象。 第五章，结论与展望。总结了本论文的主要研究结论，并提出如果进一步 研究的方向及展望。第一节，结论；第二节，进一步研究方向与展望。 二、研究方法 特定的研究主题需要有特定的研究方法。基于本论文研究对象的具体特点， 选用以下几种分析方法： ( 1 ) 对相关理论借鉴与引中的方法。目前对过度反应的研究还需要借鉴国 外的一些研究方法，因而在研究过程中必须采用以借鉴相关的理论作为依托并加 以引申的方法。这种方法本身不仅符合研究的规律，而且也是分析新生问题时所 必需的。 ( 2 ) 实证分析方法。首先通过过度反应的实证分析确定我国是否存在过度 2 反应现象。如果经检验，我国股票市场确实存在过度反应，要确定形成期和检验 期为多少的时候，存在过度反应；然后，研究过度反应与哪些因素有关，本文采 用三因素模型来分析哪些因素对我国股票市场过度反应产生影响。 第二章文献综述 弟一早 义陬三示怂 第一节国外研究现状 国外对于过度反应的研究主要集中在三个方面：一是，利用不同的数据、采 用不同的方法对不同市场过度涨跌后的反向修复进行验证；二是，对过度涨跌后 的修复提出可以作出合理解释的理由，否定过度反应的观点，支持证券市场的有 效性假说；三是，认为传统经济理沦无法完全解释这一现象，只能归因于投资者 的非理性行为，如投资者的过度反应，从而对证券市场的有效性提出质疑。 在第一个方面，d eb o n d t 矛1 t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 把价格在长期内叫复的现象解释为 过度反应。他们发现在纽约证券交易所( n y s e ) 中前3 - 5 年比市场表现好( 坏) 的 股票，在接下来的3 5 年内会获得比市场低( 高) 的收益。他们并不把这种现象看 作是股票价格中的均值回复的因素，而是把它解释为投资者非理性行为的表现。 投资者会对任何影响股票价格波动的因素产生过度反应。多数学者的实证研究为 证券市场上存在过度涨跌后的反向修复现象提供了证据。女i l z a r o w i n ( 1 9 8 9 ) 对纽 约证券市场、v e m a e l e n 和v e r s t r i n g e ( 1 9 8 6 ) 对比利时市场的研究都印证了反向 修复现象存在，尽管他们对这一现象提出了不同的解释。 在第二个方面，一些学者着重从企业规模效应、季节波动、资本资产价格理 论、税收影响等几个方面对反向修复现象提出解释。z a r o w i n ( 1 9 9 0 ) 采用1 9 2 7 年至1 9 8 0 年的数据，承接d eb o n d t 和t h a l e r 的方法对纽约证券交易所股价的反向 修复现象进行检验，结果支持d eb o n d t 和t h a l e r 的结论。他通过对赢家组合和输 家组合在检验期变化了的风险系数值的回归分析，发现风险因素无法对反向修复 作出解释，但如果控制企业规模因素，则除了“一月现象”之外不存在明显的反 向修复过程。由此，他认为企业规模是造成过度反应的主要原因，因为输家组合 的企业规模要小于赢家组合，而小规模企业的收益率往往高于大企业，即存在所 谓“规模效应”。z a r o w i n 虽然对d eb o n d t 和t h a l e r 的解释提出质疑，但他1 、事 实上肯定了反向修复现象的存在；2 、对企业规模效应没有作出理论上的解释， 没有否认市场非理性变动的可能，甚至也不能排除过度反应与企业规模效应之问 可能存在的冈果关系。f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 6 ) 通过构造一个三因素模型对证券市 4 场的可预见性进行回归分析，三个因素分别是：市场超额回报率、账面市场价值 之比、市值因子。结果表明这个三因素模型能够较好地说明股价的系统性变化， 即认为反向修复现象可以用经济理论作出解释，不存在过度反应的问题。但本文 作者认为帐市价值比可以看作是股价的函数，因为帐面价值是可预见的变量，股 价上涨则导致市价上升，股价下跌则导致市价下降；规模也可看作是股价的函数， 因为研究所指的企业规模是用市价来衡量的。这样，三个因素实际上都反应了股 价的前期或现期变动，也就是说，三个因素均不排斥i j 期表现( 过度反应) 对反向 修复的系统性形响。 在第三个方面，一些学者提出季节波动性、税收、折旧等因素尽管可能对过 度涨跌后的反向修复有一定影响，但这些影响最多也只占反向修复的一小部分， 无法作出理性解释的修复仍然明显存在，这就只能归因于投资者的非理性行为， 即过度反应。针对将反向修复现象归因于企业规模效应、风险因素等的说法， d eb o n d t 和t h a l e r ( 1 9 8 7 ) 在随后的研究中采用了与其前一篇文章不尽相同的方 法，采用多种因素对不同条件下反向修复的幅度进行回归分析，得出结论：反向 修复现象无法用资本资产价格模型解释，规模效应虽然存在但也不是反向修复的 主要原因。r o z e f ；f ：；t l z a m e n ( 1 9 9 8 ) 抛开了他们认为尚有争议的资本资产价格模型 和多因素模型，通过分析企业内部人员( 董事、经理等掌握企业内部信息的人员) 在成长股和潜力股相互转换过程中买卖股票的情况，发现内部人员在股票由成长 股变为潜力股( 标志是每股现金流与股价之比，p e r ) 时倾向于多买少卖，而在由 潜力股变为成长股时则倾向于多卖少买。由于非对称信息的存在，内部人员的买 卖行为常常预示了股价的变动方向。由此他们得出结论：普通投资者存在过度反 应的特征，即由于对有关信息的认识偏差，投资者在股票买卖上有非理性超买和 超卖的倾向，这一倾向导致了股价过度涨跌，并在随后又出现反向修复。d a n i e l ， h i r s h l e i f e r 和s u b r a h a m a n y a m ( 1 9 9 8 ) 从心理学理沦角度对过度反应提出解释。他们 认为过度反应是由两个众所周知的心理偏差造成的：一是投资者对私有信息的准 确性过于自信，二是有偏自我归冈，这些导致投资者的信心作为投资收益的一个 函数而发生非系统性的波动，并引起过度反应。 概括来看，国外有关过度反应的研究在方法的特点主要有： 1 、多数研究都假定股价有一个基础价值，股价的异常变动是闱绕基础价值 5 进行的，其理论基础是资本资产价格模型、套利价格模型等。 2 、考察的时问区间比较长。j t h d eb o n d t 考察了纽约股市5 6 年的变化。这一 作法是基于国外股市发展历史较长这一优势的合理选择。相应地，对反向修复现 象进行检验的区间也比较长，一般在1 年以上，2 年、3 年、5 年的均有，这是因为 一些研究者认为反向修复需要有一个较长的形成过程。 3 、所选样本一般较大，并有相当的代表性，许多研究都对某一市场满足数 据可用条件的所有股票进行了考察。 4 、在统计方法上，大体可归为两类，一是假设检验，主要用于判别反向修 复或系统性变动存在与否。二是回归分析，主要用于对反向修复的原因进行分析。 2 0 世纪8 0 年代中期以来，对过度反应的研究在国外r 益受到重视，并成为一 个热门研究领域。即使在今天，仍被认为是一个悬而未决的问题，有待在更大范 围研究。 第二节国内研究现状 股票市场过度反应是指某一重大事件引起股票价格产生剧烈变动，超过预期 的理论水平，然后再以反向修币的形式回归到其应有的价位上来的现象。这种现 象的产生是由于投资者对事件影响不能合理j 下确地评价所造成的。其实，不只是 在股票市场，在其它领域人们往往也会片面夸大现有的信息。在股票市场，由于 涉及投资者的切身经济利益，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股价 过于乐观，导致股价超理论水平上涨；或者对未来股价过于悲观，导致股价超理 论水平下跌。经过一段时间消化之后，投资者能够合理评价、修正事件影响时， 股价便会产生反向修正，即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修j 下中便 会超跌或涨幅低于理论水平，而原来超跌的或涨幅低于理论水平的在反向修j 下中 便会超涨。 近1 0 多年来，国内一些学者对中国股市是否存在过度反应进行了一些研究。 张人骥、朱平方、王怀芳( 1 9 9 8 ) 选定上海证券交易所4 8 支股票作为样本，将1 9 9 3 年6 月一1 9 9 6 年4 月i 、a j 7 2 2 个交易h 划分为1 5 个子区间，每个子区问分为前后两段， 前者为形成期，后者为检验期。按照各股票在各形成期的表现归入赢家组合和输 家组合，得到了赢家组合和输家组合在各形成期和检验期的累积超常收益率，对 6 它们分别进行回归分析，得出结论“拒绝接受过度反映的假设”。赵宇龙( 1 9 9 8 ) 根据对上海证券交易所1 2 3 家上市公司1 9 9 3 1 9 9 6 年间的会计盈余数据对股价影 响的分析提出：“上海股票市场对预期的好消息存在过度反应的现象，而对预期 的坏消息存在反应不足的现象”。 邹小艽、钱英( 2 0 0 3 ) 认为过度反应是证券市场异象之一。对沪市1 9 9 3 2 0 0 1 年的股市交易数据，分为形成期1 年和2 年两种情况，分别检验出显著的过度反应， 而且数据结果和图表显示形成期越长，随后的反转越明显，“输家组合”的平均 超常收益率越高于“赢家组合 。对套利组合的风险因子回归分析仍然支持过度 反应的存在。他们认为，我国证券市场还不完善的交易制度，加剧了投资者固有 的认知偏差，从而导致价格超涨超跌的过度反应现象。王春峰、李双成、康莉 ( 2 0 0 3 ) 认为股票市场的过度反应现象体现了市场的运行效率和特征。他们运用事 件研究方法检验了中国股市对政策性信息的过度反应问题，针对中国股市的“政 策市”观点进行了讨论。采用4 个典型的政策事件进行实证分析，结果表明：中 国股市对政策信息存在过度反应，市场尚未达到半强有效；与针对收益信息的同 类研究结果相比，政策对市场具有更重要的影响作用，从而体现出较为明显的 “政策市”特征。徐龙炳、吴林祥( 2 0 0 3 ) 在股价发生涨跌停时市场是否存在过度 反应对于价格判断涨跌幅限制的作用具有重要意义。他么研究了我国a 股股价、 尤其是s t 股股价发生涨跌停时股票超额收益率的变化情况，发现在涨跌停后股 价存在明显的反向修正，并且修正幅度与价格变化幅度显著成正比关系。他们据 此认为，在发生涨跌停时，市场存在一定的过度反应。 梁冰、顾海英( 2 0 0 4 ) 通过平均收益率计算方法，系统地比较了沪市和深市 短期过度反应行为及其后的累积超额收益率变化特征。他们的研究认为：当股票 发生负向的异常波动时，沪深两市都表现出明显的过度反应现象，但是如果考虑 交易成本，则累积超额收益没有经济意义；而在股票发生正向异常波动后，过度 反应现象不显著；统计检验结果和回归模型结果都证明了我国证券市场不存在明 显的“一月效应”或者“二月效应”( 也称做“新年效应”) ，而是存在明显的“3 月效应”和“1 2 月效应”。股票在发生正向的异常波动时，沪深两市事件同的波 动幅度与其后的累积超额收益的波动幅度没有明显的相关关系，而在发生负向的 异常波动时，两市均在第5 天后表现出明显的强相关特性。 7 赵振全、丁志困、苏治( 2 0 0 5 ) 认为过度反应作为行为金融学的重要命题和 “反转交易策略”的理论基础，由d eb o n d t 矛r l t h a l e r 提出，引起了学术界的广泛 关注，并对市场有效理论构成了严峻的挑战。我国学者针对中国证券市场是否存 在过度反应进行了大量实证检验，所得出的结论却存在着较大的分歧。他们认为 分歧主要源自对超常收益率度量方法的差异和数据选取的敏感性。他们的实证分 析表明中国证券市场在长期上存在过度反应，但是不具有对称性；在短期上输家 组合存在过度反应，而赢家组合则表现为反应不足；拒绝中国市场弱式有效假设。 杨雯钧( 2 0 0 5 ) 利用1 9 9 4 年至2 0 0 3 年深沪两市的a 股同数据考察了我国a 股市场的 短期过度反应效应。实证结果表明：我围深沪两市a 股市场在短期内不存在过度 反应的反转修i f ，但随着累积时间的增加，平均累积超额收益率变化的显著性增 强。李诗林、李扬( 2 0 0 5 ) 认为证券市场投资者存在各种认知偏差，从而导致对 近期信息的过度反应。他们建立动态正反馈交易模型，分析股票市场过度反应的 形成机制，并对沪深股票市场过度反应效应进行了实证研究。实证研究结果表明， 在6 个月以内的短期，市场总体呈维持原有相对强弱状态，当时问跨度在1 年以上 时，市场表现出过度反应的效应。在市场中，采用“买入输组合卖出赢组合”的 交易策略，根据l 至3 年的滞后期与持有期可以获得年均6 1 4 的套利收益。 宋献中、汤胜( 2 0 0 6 ) 对上海a 股市场上市公司是否存在过度反应和规模效 应现象进行了检验。研究结果发现上市公司的投资报酬率受到规模效应的影响显 著，小规模上市公司的超常报酬率要远高于大公司，同时市场也存在着一定程度 的过度反应现象，因此不支持市场有效假说。蔡珞珈、朱昊( 2 0 0 6 ) 通过对我国 股票市场1 9 9 4 - 2 0 0 3 年数据进行实证分析，认为我国股票市场存在过度反应，且 与国外相关研究得出的结果相似，即在长期内存在过度反应，而在短期内，过度 反应不存在，或者说至少不显著。因此，我困的投资者也可以利用已有的信息获 得超额收益。雷辉、李小晓、王书华( 2 0 0 6 ) 根据2 0 0 5 年深、沪上市股改公司股 改进程的具体同期，股改前后的股价变动数据，每同二级市场交易行情数据以及 股改公司股改方案的对价水平，设计方案，最终认为在股改中存在着反应过度的 现象，停牌前寻租行为过盛，上市公司市场股价的显著上升。同时值得注意的是， 反应过度期开始时i u j 较早，在停牌n 前2 5n 股价就，f ：始异动，让人怀疑这是否与 股改内幕信息过早透露到市场有关，因此在股改进程中出现的信息不对称的整体 化的倾向有必要引起投资者注意。同时反应过度期并没有包括复牌后的时间，而 是在复牌后直接进入修正期，因此对投资者来说，此时股价已基本回落，应谨慎 入市。陈国进、范长平( 2 0 0 6 ) 采用19 9 7 - 2 0 0 4 年上海证券交易所的所有股票交 易数据，对我国股票市场的过度反应及其成因进行实证分析。研究结果表明，我 国股票市场的确存在过度反应现象，其形成期为两年；过度反应的丰要成因是规 模效应，而非月历效应。 曹广辰( 2 0 0 7 ) 选取的研究样本为1 9 9 5 2 0 0 5 年沪市上市的a 股股票，表明了 市场存在过度反应，而且市场为了修正对于信息的过度反应所需要的调整时间在 1 5 2 5 年。杨春鹏( 2 0 0 7 ) 以k t ( 1 9 7 9 ) 的展望理论和过度自信、自我归因心理 偏差为基础，通过引入股票的展望价值，研究了股票市场上的反应不足和反应过 度异常现象。当股票的展望价值大于零时，过度自信投资者会产生自我归因心理 偏差，从而导致反应不足现象的产生；当股票的展望价值等于零时，过度自信投 资者会产生信心不足的心理，从而导致反应过庐现象的产生。即展望价值解释了 过度自信投资者产生自我归因的内在机理；其次，在去掉d h s ( 1 9 9 8 ) 中关于过度 自信投资者会低估公共信息的不合理假设条件后，利用展望价值等于零的特性， 推理得到了反应过度现象的产生；最后，应用结论可以解释一些关于公共信息出 现后，股票价格仍然会产生反应不足的现实现象，这尤其适合解释我国股票市场 发布一些利好的公共政策信息后，股票价格会持续一段时间的上涨现象。 那么中国股市究竟是否存在过度反应现象呢? 如果存在过度反应，和哪些因 素有关呢? 本文以d eb o n d t 和t h a l e r 的方法以及f a m a 和f r e n c h 的三因素模型为基 础，结合其他学者的研究方法和中国股市的自身特点，对我国上海证券市场的过 度反应现象作实证分析。 9 第三章过度反应实证分析 股票市场的过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈变动，超过预期的理论 水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。在股票市场( 在 其它领域人们也有可能如此) ，广大投资者在得知某一事件后，往往会对未来股 价过于乐观，导致股价超理论水平上涨：或者对未来股价过于悲观，导致股价超 理论水平下跌；经过一段时期的消化之后，投资者能够合理评价、修正事件的影 响时，股价会产生反向修j 下，即原来超涨的或者跌幅低于理论水平的在反向修j 下 中便会超跌或者涨幅低于理论水平，而原来超跌的股票或者涨幅低于理沦水平的 在反向修正中便会超涨或者跌幅低于理论水平。过度反应的内涵包含两个方面： 股票价格的异常波动将会伴随随后的价格反向运动；股票价格的异常波动幅 度越大，在以后的反向修正中其调整幅度越大。 第一节过度反应研究方法概述 一、过度反应在国外的检验方法概述 国外对证券市场过度反应问题的实证研究始于w i l l i a m s ( 1 9 3 8 ) ，他在其投 资价值理论中谈到“价格受到太多现行收益信息的影响，但却忽略了长期股利 支付信息的影响”。k a h n e m a n 和t v e r s k y ( 1 9 7 3 ，1 9 8 2 ) 的研究表明：由于认知上 的“启发式法则”，“投资者个体对预测的直觉性使他们倾向于对一些醒目信息 的过分关注，而轻视不醒目信息”。此外，a r r o w ( 1 9 8 2 ) 在总结了k a h n e m a n 和 t v e r s k y 的著作之后进一步认为：“对现有信息的偏激反应存在于所有的证券市 场和期货市场”。 直至l j d eb o n d t 币1 t h a l e r ( 19 8 5 ) 的文章“股票市场过度反应了吗? ”发表以后， 对过度反应的研究才有了系统的陈述。他们在“股票市场是否过度反应? ”一文 中以美国纽约证券交易所1 9 2 6 1 9 8 2 年的证券交易数据为样本进行系统性的实证 分析。他们将整个交易期分为组合形成期和榆验期，然后计算组合形成期的累积 超常收益率，并按照累积超常收益率进行从高到低排序，以排前的3 5 种股票和排 后的3 5 种股票分别组合成赢家组合和输家组合。最后分别计算赢家组合和输家组 l o 合在两个时期的平均超常收益率，并进行双变量回归分析，检验赢家组合与输家 组合平均超常收益率的相关关系。根据d eb o n d t 和t h a l e r 的假设，赢家组合的平 均超常收益率应该小于零，而输家的平均超常收益率则应大于零。这样j 能反映 出反向修正的倾向。他们最后得出证券市场确实存在过度反应现象的结论。 泽罗温是另一位对证券市场过度反应进行实证研究的学者，他的检验方法与 德博特、泰勒的方法有所不同，他使用每一家样本公司前5 年的平均正常收益率 与其标准筹的系数为标准来构成赢家和输家，然后从c r s p 和c a i 这两个通用数 据库里选择1 9 7 1 - 1 9 8 1 年为检验期间，他的检验结果是：股票市场对非常盈利信 息存在过度反应。 l e h m a n n ( 1 9 9 0 ) 采用n y s e1 9 6 5 - 1 9 8 9 年的股票数据，找到在短时间问隔内 ( 月或周) 短期收益反转的证据。但这些短期反转策略的赢利性也可能说明了短期 价格压力或市场上的流动性不足，而非过度反应。j e g a d e e s h 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 采用 n e s y 和a m e x 的1 9 6 5 - 1 9 8 9 年的股票数据，得到的结果是反转现象在3 1 2 个月发 生，支持了l e h m a n n ( 1 9 9 0 ) 的观点。 c h o p r a 等人( 1 9 9 2 ) 分析n y s e1 9 4 5 - 1 9 8 8 年的股票数据发现，在5 年中的年收 益率比表现最好的组合的年收益率高出5 一1 0 ，而规模效应是引起过度反应的 原凶之一，小公司的过度反应显著强于大公司。r o u w e n h o r s t ( 1 9 9 8 ) 通过研究1 2 个欧洲国家1 9 7 8 - 1 9 9 5 年间的2 1 9 0 只股票样本，得到了与美国股票市场类似的现 象，股票市场以及股票市场之间存在中期收益持续结果，还发现在2 0 个新兴市场 也可以获得动量利润。 二、过度反应在我国的研究方法概述 自2 0 世纪9 0 年代术以来，国内学者对证券市场过度反应作了大量实证研究， 其思路基本上都以用德博特和泰勒的文章为框架，结合不同股票市场、根据不同 的时期或者不同数据( 同数据、月数据和周数据) 去研究和发现i 、u j 题。张人骥等 ( 1 9 9 8 ) 与沈艺峰等( 1 9 9 9 ) 研究了我国股票市场是否存在长期、中期和短期的过度 反应。- s i j d , 艽和钱英( 2 0 0 3 ) 将沪市1 9 9 3 2 0 0 2 年的股票市场交易数据，分为形成 期1 年和2 年两种情况，分别检验出显著的过度反应，而且形成期越长，随后的反 转越明显，输家组合的平均超常收益率越高于赢家组合。对套利组合的风险因子 回归分析仍然支持过度反应的存在。梁冰和顾海英( 2 0 0 4 ) 选取1 9 9 7 2 0 0 3 年我国 股票市场的交易数据，形成期和持有期为卜2 4 个月，研究结果发现，在短期水平 上，形成期与持有期均为4 6 个月的投资组合，无论赢家组合还是输家组合都存 在一定程度的动量利润，赢家组合的动量利润大约为输家组合的2 倍，在1 2 2 4 个月的中长期水平上，赢家组合和输家组合均表现出明显的过度反应现象，结果 也表明存在过度反应现象。克罗吉和乔志峰( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 3 年6 月一2 0 0 3 年6 月在我 国股票市场上市的股票为研究对象，结果也表明存在过度反应现象。曹广辰 ( 2 0 0 7 ) 选取的研究样本为1 9 9 5 - 2 0 0 5 年沪市上市的a 股股票，表明了市场存在 过度反应。 总体来说，国内学者在该领域的研究比较滞后和松散，其主要的不足在于： 第一，在研究方法上对前人的修正缺乏合理解释。张人骥( 1 9 9 8 ) 在经济研究期f | j 上发表的“我国证券市场过度反应了吗? ”中，在引用d eb o n d t 和t h a l e r 的模型时， 没有用中心事件对两个时期进行分类，而是以异方差来划分，因此无法完整地说 明过度反应是否受事件影响以及随后的修正倾向；对导致过度反应现象的成因缺 乏解释。第二，结论缺乏稳健性和统一性，因为对样本的选取不能构成独立的形 成期和检验期，所以往往造成不同样本得出不同的结论。第三，对导致过度反应 的成因缺乏合理统一的解释。 本论文在现有研究基础上，做了如下研究：对我困股票市场检验过度反应存 在性的同时，对过度反应的成因进行实证分析。 另外，本文认为d eb o n d t 和t h a l e r 的检验方法具有代表性。无论是理论分析， 或是实证检验，在尚未对我国证券市场过度反应问题做出深入研究之前，应该严 格按照德博特和泰勒的方法，而不用做大幅度修j 下。 第二节过度反应实证分析 在检验过度反应现象时，一般都在构造期内构造两个资产组合，赢家组合和 输家组合。赢家股票组合由具有最高收益或异常收益的股票组成，输家股票组合 则包括具有最低收益或异常收益的股票。当研究的重点集中于反应过度时，采用 买入输家卖出赢家的零投资组合作为的套利资产组合。 本文采用的是与d eb o n d t 币i t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 相似的累计异常收益率方法。 一、数据选取 1 2 本文的数据选择期限为19 9 7 年1 月至u 2 0 0 8 年6 月。本论文通过w i n d 软件提供 的、选择1 9 9 7 年之后的数据作为研究对象，是因为在1 9 9 7 年之i j ，上海股票市场 规模比较小，监管不完善，投机风气过浓，因此我们只选用1 9 9 7 年之后的数据进 行研究。同时，我们选取了上海股票市场中所有a 股股票( 除s t 股之外) 的日收 盘价作为数据，而且每只股票都根据除权之后的价格来计算收益率，假设股票的 红利完全再投资于该股票，并将股票的配股、送股考虑到价格的变化中。这样对 于每只股票的时间序列数据，都可以通过前后两期的差异观察到该股票在此期间 的收益。特别要指出的是，如果某只股票出于停牌状态，则认为其收盘价不变( 即 认为其价格为停牌前一天收盘价格) 。 二、形成期和检验期 国外已有的研究结果均支持股价的反向修复需要一个较长时间的形成和积 累。根据国外研究文献表明，在形成期或检验期短于1 年时，实证研究结果较多 的是反应不足的现象，“而当形成期和检验期长于1 年时，过度反应可以很明显的 被检验出来。 、 本文的形成期t 将分别取为6 个月、1 2 个月、2 4 个月和3 6 个月。形成期为6 个月时，检验期为l 、2 、3 、4 、5 3 1 1 6 个月，形成期长度为为1 2 个月和2 4 个月时， 检验期时间长度为l 、6 、1 2 、1 8 、2 4 个月，形成期为3 6 个月时，检验期时间长度 为1 、6 、1 2 、1 8 、2 4 、3 0 、3 6 个月。若设基准参考时刻为t o ，形成期时间长度为 石，检验期时问长度为正，则时间段( 毛巧，r 1 ) 为形成期，( r o ，r o + 瓦) 为其相应的 检验期，从而形成一组形成期和检验期。 将基准参考时刻r o 向前推移，还可以得到多个形成期和检验期的组合。这些 组合的形成期互不重合，检验期也互不重合，但是当期的检验期和下一期的形成 期是重叠的。 这是由于中国股票市场的数据期问比较短，故只好采用重叠形成期和检验期 的方法束保证观察值的数量，增加检验结果的可靠性。 三、赢家组合和输家组合的形成 ( 一) 收益率的计算 在数据处理过程中，我们采用真实股票收益数据( 同数据) 。这里要把同数 = 拶 仔， r i ，f _ 丽l1 刍 t l v t + 2 0 i ，r ( 3 2 ) 一 ，；r 为相隔2 1 个交易同的股票i 收益率在t 同的收益率，r ，为股票i 在t 月的 收益率，只r 为股票i 在t 日的收盘价格。对于恰好停牌的股票，其同收益率以停 。( 已n 2 。一己，丁) ，1 一 ( 3 - 3 ) 尺州= 万1t 刍+ 2 0 锄 。3 卸 r 为相隔2 1 个交易f 的上证指数在r 同的收益率，如，为上证指数在t 月 的收益率，乞r 为上证指数在r 同的指数。有些研究中采用埘收盘价取对数一阶 差分的方法求股票收益，这种方法的好处是进行一阶差分后可以使序列更好地符 合正态分布的要求。但是当股票价格( 相隔2 l 天) 波动比较大时，它同真实的收 益率差异比较大。鉴于上海股票市场波动性比较大，我们不采用这种方法。 与直接采用月收盘价转化为月收益率相比，采用同收益率转化为月收益率的 方法，这样当价格发生剧烈波动时，能够更准确地反映出股票市场的真实情况。 1 4 ( 二)