（民商法学专业论文）论信托受托人的谨慎投资义务.pdf

内容摘要 内容摘要 信托法律关系包括三方当事入；委托人、受托人和受益人。由于受托人处 于核心地位，所以受托人制度无疑是信托法中最重要的内容。受托人制度既赋 予受托人自由裁量权，也限制受托人的权力以控制受托人的不当行为。受托人 的义务包括忠实义务、谨慎投资义务和管理义务，其中受托人的谨慎投资义务 随着信托投资实践的发展，其重要性日益突出。本文就信托受托人之谨慎投资 义务制度进行研究，并对我国的相关立法提出建议。 除引言和结语外，全文分为三章。 引言。该部分主要是简单地介绍信托受托人谨慎投资义务之重要性，以及 本文选题和实践的意义。 第一章概括论述了信托和信托受托人之谨慎投资义务的概念。该章从效率 的角度出发，充分证明信托制度的科学性和实用性及其法理价值，并对养老金 制度和集合投资信托制度等商事活动的信托设计进行探讨。同时，该部分还以 实证方式阐释了信托受托人谨慎投资义务的概念，说明了信托受托人谨慎投资 义务在现代信托法中的核心地位。 第二章对若干发达国家及地区信托受托人谨慎投资义务制度进行考察。先 后对英美法系的英国和美国受托人谨慎投资义务制度、大陆法系的日本和韩国 及台湾地区的信托法的相关规则进行了考察、研究，尤其以谨慎投资义务制度 最发达的美国为主进行研究。 第三章是对我国受托人谨慎投资义务制度的研究。该章先对我国的信托投 资市场进行调查研究，然后分析了我国信托法的缺陷，最后提出了完善我 国受托人谨慎投资义务制度的建议。 结语。该部分对本文的总体思路和最重要的观点作了简要的总结。 关键词：信托信托投资受托人谨慎投资义务 引言 引言 信托制度最大的贡献就是开创了特殊的资产分离方式o ，由此，既可限制 委托人、受托人、受益人及各自债权人对信托财产的控制，又可实现财产转移 及委托管理的目的。正由于具有这一为合同或代理等其他法律制度无法替代的 独特法律机制，信托制度不仅在英美法系国家颇为盛行，亦为诸多大陆法系国 家所引进。 从信托的发展趋势来看，信托的主要活动正从民事信托过渡到商事信托， 信托的功能从传统谋求保值趋向追求获利，相应地，受托人的义务从以管理为 中心转向以投资为中心。基于受托人处于信托关系中代为实际管理和处分信托 财产的重要地位，各国法律都责成受托人多项义务，包括妥善管理义务、忠实 义务和谨慎投资义务等。由于委托人和受益人己不再满足于信托财产的保值， 而希望信托财产既保值又增值，因此，受托人的谨慎投资义务日趋突出，尤其 在信托投资最为活跃的英、美诸国，已将该项义务列为受托人最重要的义务。 笔者注意到，作为信托起源地的英国采用法律列举的形式规范受托人的谨 慎投资义务，受托人的投资行为被限制于法律规定的范围及程序。而受托人谨 慎投资义务制度最完善的美国，则推行复杂又灵活的投资原则，要求受托人考 虑多种因素，尽到一个谨慎投资者在相同情况下应采取的行动。大陆法系的日 本、韩国及台湾虽已引进信托，但该制度“本土化”的结果却只原则性地规定 受托人应尽“善良管理人”之义务，并没有明确规定受托人之投资义务，这样 的制度设计显然不利于规范受托入的投资行为。 我国的信托法则未提出“善良管理人”的概念，却以“为受益人的最 大利益处理信托事务”和“诚实、信用、谨慎、有效管理”信托财产的义务要 求受托人。在我国信托投资市场日益活跃的情况下，这样的制度设计对保障受 益人权益的力度较为薄弱，应该予以完善和加强。 本文将受托人的谨慎投资义务作为研究对象。以进一步完善我国信托制度 为目的。论文的写作采用比较研究、经济分析、实证分析的方法。 o 岫岫枷啦洲，m 嘶t 嗽a 州 划删鼬 n a l y 出w 诎u 山钔时h w r e v j e w m a y1 9 9 8 ，p 5 论信托受托人的谨慎投资义务 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 一、信托制度的产生与发晨概况 信托制度起源予英国。在十三世纪中期，一些基督教教徒为了规避土地转 让的封建负担和教规限制，创制出一种由委托人将财产转让给受托人管理而收 益权给予受益人的土地使用方式，由此衍生出信托制度。早期信托以消极信托 为主，因为受托人受让信托财产所有权后无需积极行使管理和处分的职责，受 托人大都是无偿服务的。所以，消极信托主导了信托的早期发展史。 随着封建制度的崩溃、经济的迅速发展，消极信托所赖以生存的社会空间 日益缩小。现代社会，财富的结构呈多元化、证券化，土地不再是唯一的或者 是主要的财富形式，股票、债券、储蓄、共同基金股份、退休金计划、保险和 年金合同、圆动产等等，都成为人们追逐的对象。同时，通货膨胀的压力也被 人们普遍认识，由此人们对信托的要求就不仅仅是保管财产，而是提出了更高 的要求，即赚取投资利润。另一方面信托投资行业在市场经济中的特殊作用正 日渐普遍地受到人们的重视，人们认识到信托投资公司可利用信托制度的委托 机制，把分散的资金聚集在一起，形成雄厚的资金优势，进行投资获利。正是 在上述诸多社会因素的推动下，信托活动发生了从以民事信托为主转向以商事 信托为主，信托功能从财产保管型改革为财产投资型的嬗变。积极信托 主导 了商业信托。 由于投资市场的复杂性和专业性，势必要求现代信托的受托人有良好的专 业技能、认真的工作态度，是高素质的专业投资人员。相应地，受托人也以提 供信托投资服务谋求获得报酬，所以现代信托的受托人也从以前的无偿受托型 变为有偿服务型的专业受托人。同时，受托人也从以前大多是私人变为多半由 消极信托( p a 晒v et r u s t ) 旨受托人仅仅承受信托财产的名义所有权，对于信托财产不负任何积极管理的 义务，信托财产的管理由受益人本身负责参见周小明著t 信托制度比较法研究 ，法律出版社1 9 9 6 年版，第g 页 回张天民：论信托财产上权利义务的冲突与衡平载于粱慧星主编：民商法论丛) ( 第9 卷) 。法律 出版社1 9 9 9 年版，第6 0 8 页 毋积极信托( a 出v e1 砷艏受托人不仅承受信托财产所有权的名义而且负有积极管理信托财产的义务 参见周小明著，前引书，第8 页 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 信托投资公司充任，其原因是私人的权利能力和能量均存在着不可克服的局 限，而信托投资公司则因资本厚雄、经营时间连续等原因成为委托人的放心选 择。 综上所述，从古到今，信托制度经历了从民事到商事、从无偿到有偿、从 保管型到投资型的转变，现代受托人也变成了以提供专业服务而收取报酬的信 托投资者，作为信托制度核心内容的受托人义务也随着现代信托商事化的趋势 而发展变化。 二、信托的概念、特点及功能 ( 一) 信托的概念 对于“信托”的概念有很多种说法，其中有两种说法比较合理。一是英美 法系的观点，认为：信托是一种被信任者关系，其中一人持有财产的所有权， 但受衡平法上义务的约束，即为另一人的得益保持并使用该项财产。国二是大 陆法系的普遍观点，认为；信托是委托人将财产权转移于受托人，受托人依信 托文件所定，为受益人或特定目的而管理或处分信托财产的法律关系。 上述 概念虽有不同，但从基本面上都可以理解为：信托是委托人将信托财产的所有 权转让给受托人，受托人依信托文件和法律规定管理处分信托财产，并将信托 财产的收益及本金交付给委托人指定的受益人的法律关系。 信托法律关系的当事人由三方构成。第一方是委托人，委托人将自己合法 所有的财产权转让给受托人，这是信托设立的前提；第二方是受托入，受托人 受让了信托财产所有权，并负责经营管理信托财产，并有义务将信托利益交付 给受益人( 受托人有两种，一种是不收取报酬的，另一种是收取报酬的专业受 托人如信托公司或银行等) ；第三方当事人是受益人 ，受益人有权收取信托 利益、监督受托人行使职责。委托人可以是受益人，则该信托就是自益信托。 委托人可以不是受益人，则构成他益信托。 毋但这个定义不能包古没有受益人而只为达一定目的而设立的信托如公益信托和“目的信托，参见周 小明著前引书第2 页 o 周小明著，前引书，第3 页 o 值得一提的是有的学说认为受益人不能称为当事人，。只能称为受托人、委托人的利害关系人其原因 是有的学说将信托法视为财产法的一个分支，则受益人不能称为当事人；而有的学说将信托法视为合同 法的一个分支，则受益人可以称为一方当事人 4 论信托受托人的谨慎投资义务 ( 二) 信托的特点 信托制度最根本的特点是“所有权和利益相分离”。信托概念的本质在于 法定所有权和收益所有权之问的分离。一经设立信托，信托财产的所有权就表 现出了特殊性。英美法规定受托人享有信托财产普通法上的所有权( l e g a l t i t l e ) ，受益人享有信托财产衡平法上的所有权( e q u i t a b l et i t l e ) 。可见，受托 人虽是信托财产名义上的所有权人，但并不享有完整的所有权。而且，受托人 虽有权管理处分信托财产，但信托财产所生的利益都属于受益人。由于大陆法 系国家的民法理论不承认一个物上存在两个所有权，于是大陆法系国家的信托 法只得规定受托人享有信托财产名义上的所有权，而受益人则享有信托财产的 受益权。 信托制度的这一特点是其他法律制度不具有的。以委托人为例，典型的委 托人对信托财产的管理没有或很少有控制。事实上，委托人没有权利强迫受托 人履行其义务。在没有信托法的情况下，仅仅通过合同法和代理法来创设这样 一种使委托人免除个人责任的类似于信托的关系是非常困难的。特别是，如果 财产管理人是委托人的代理人，管理人所签订的合同通常应由作为本人的委托 人来承担。要避免这样的结果，就需要在管理人签署的所有与被管理的财产有 关的合同中加入特别的免责条款。但是这一做法对委托人来讲是不可靠的，对 于管理人讲是不现实的。 “所有权和利益相分离”的特点还派生出信托制度的另一重大特点，即信 托财产被分离出来后形成脱离委托人、受托人、受益人三方当事人的一份自由 财产信托财产具有独立性。信托一经被设立，信托财产所有权即由委托人 转至受托人名下，故脱离了委托人。然而，归属于受托人名下的信托财产又必 须与受托人的自有财产相分离，独立管理，且如上面所述其实质上并不属于受 托人的自有财产，受托人若视其为自有财产则构成违反义务，故其又独立于受 托人。此外，受益人虽享有受益权，可期待信托利益，但在信托期间不得请求、 处分信托财产。故信托制度将信托财产与三方当事人财产相分离，各方与其虽 都有联系，却又都不能随意处分。所以“信托一旦设立，信托财产即自行封闭 与外界隔绝”。 信托财产的独立性不仅限制了三方当事人对信托财产主张权利，而且也限 。方熹脯著；信托法之理论与实务 台湾月旦出版杜股份有限公司1 9 9 4 年版，第2 0 页。 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 5 制了三方当事人的债权人对信托财产主张权利。以受托人为例，首先，信托制 度这样的安排是三方当事人都希望的结果，委托人希望其转移给受益人的信托 财产的价值不会受到受托人的债权人的处置。因为在一个典型的信托环境下， 无论是委托人还是受益人都不能很好地监控受托人的其他民事活动，特别是不 能定期检查他的资产和负债状况。因此在控制受托人在什么程度上将信托财产 暴露给其个人债权人的问题上，委托人和受益人处于不利的位置。其次，有了 信托法，简单的会计方法就可以使受托人的债权人知道在受托人的财产中。哪 些是在受托人破产时无法分配的财产，这样一来，受托人的债权人就可以调整 其对受托人的信用条款以真实地反映受托人可提供的担保。事实上，通过将信 托建立成一个标准的形式，信托法使受托人反映上述关系变得很简单：受托人 只需要在登记财产或处理财产时写明“i nt r u s t ”( 已信托) 。o 因此在受托人的 个人债权人参与的情况下，普通法的信托所暗示的原则可以最大限度地使所有 参与人的监控信息成本经济化。而在没有信托法存在的情况下，结果将会完全 相反，由于受托人拥有信托财产的所有权，信托财产会受制于受托人的债权人 的征用。在欧洲大陆法系国家，后一种结果是普遍的规则：受托人是信托财产 的正式所有人，而受益人只有合同法上的权利。相应地，在受托人破产时，受 托人所管理的信托财产将与受托人的其他财产一起用于满足债权人的请求。在 这种情况下，大陆法系国家对于缺少与信托相类似的制度来规范信托财产管理 人破产时发生的反应不是通过合同法来创设一个相似的结果，而是使诸如银行 的大型稳定的机构来成为信托财产的管理人，因为这些机构不会轻易破产。这 种做法与普通法系国家形成了鲜明的对比，在普通法系国家，受托人通常由熟 悉委托人的愿望和受益人的要求的个人来担任，这些人与委托人和受益人的个 人关系可以帮助确保管理承诺的实施。 信托财产的独立性使商事信托成为其它法律制度如代理或合同所不能替代 的法律制度。在没有信托法的情况下，仅仅通过合同法和代理法来创设一种类 似于信托的关系是非常困难的。信托财产的独立性使信托可以为三方当事人将 资产分离出一个独立的部分以便委托管理和抵押该部分资产。如果没有信托的 存在，当事人试图依赖于合同或代理分离资产将很难或不可能进行。也正是由 于这些原因，大陆法系国家和普通法系国家都热衷于信托制度，即使信托制度 6 论信托受托人的谨慎投资义务 与大陆法系的法理相冲突，越来越多的大陆法系国家仍然矢志不渝地引进了信 托制度。 ( 三) 信托的价值取向 效率是法的价值之一，它同法的其他诸如正义、公平等价值一样成为法律 分配权利和义务的因素。所谓“效率”，就其意义而言，是以最小的成本实现 最大的价值。o 信托从其独立的法律构造上满足了现代社会对于效率的追求。 法律的经济分析关注一项制度的交易费用。交易费用是指包括事前发生的为达 成一项合同而发生的费用和事后发生的监督、贯彻该项合同而发生的费用。由 于节约交易费用有益于提高市场交易的效率，所以节约交易费用就是包括法律 制度在内的一切制度的基本目标。因此，能否有效地节约交易费用就成为评价 信托制度效果的标准。上文已论及信托特有的分离财产的功能，若欲以合同或 代理来取代，则谈判的难度是相当大的，甚至是不可能的。谈判难度的增大， 无疑会增加谈判的费用从而构成对社会资源的浪费。而当事人适用信托分离财 产的费用明显小于不适用信托形式所带来的谈判费用，可见信托是有效率的。 同时，成熟、完善的信托制度既可以使信托财产通过信托管理而不受损失，又 可以使各方当事人依靠信托制度而获益，最终造成个人效益和社会效益的同步 增长，形成充分利用各方社会资源的良性循环。因此，从效率的角度分析，信 托制度的存在价值是实际的、充分的。 ( 四) 信托的商事设计 独特的法律机制使信托发挥独特的优势而适应现代商事活动的发展。英、 美诸国不断利用信托制度的灵活性创造出不同的信托类型以满足不同需要，信 托涉及的范围包括资金融通、社会福利等，涵盖了社会的多个方面。其中一个 重要的信托类型就是养老金的信托设计。在美国，典型的养老基金是资金积累 的共同体，这些资金用来支付某一公司雇员的养老金，且由该雇员所在的公司 管理和投资。1 9 7 4 年雇员退休收入保障法案要求养老金应该设立为信托的 形式。圆这一要求的一个主要原因是，它可以保证基金的资产免受公司债权人 的追索。如果养老基金没有设立为信托的形式，比如只是设立为一个在公司架 。周小明著前引书第6 5 页 。1 9 7 4 年扁员退休收入保障法案) ，柏3 2 9 u s c1 1 0 3 ( 1 9 9 4 ) 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 7 构内部由公司持有的投资帐户，那么，该养老基金总是会受制于公司破产的风 险。这样，公司的破产不仅会剥夺雇员的工作，而且会使他们失去其退休积蓄。 更糟糕的是，如果养老基金可以用来偿还公司债权，公司的股东和经理将会有 动力使用该基金进行一系列风险大的投资，因为他们知道，如果投资成功了， 股东将得到利益，而损失将会在很大程度上由雇员承担。值得解释的是，该法 案虽坚持养老基金的信托形式，但并没有向经理施加信托法下标准的受托人义 务。该法案单独规定了对经理的受托人义务，无须依赖于信托法。o 这样设计 的原因在于，可以向管理养老基金的经理施加一些适合于养老基金的具体的义 务。由于引进了信托设计，雇员的养老金因得到有效管理而可获增长，提高了 雇员的工作积极性。同时，养老基金、州和地方政府退休基金也成为证券市场 稳定的长期的机构投资者，是证券市场稳定繁荣的重要因素。 集合投资是信托实务中的另一个杰出的商事设计。英国在1 9 世纪中后期 推出了一种新的信托类型单位信托( 又称为集合投资计划) 。单位信托指 由受托人购入各种公司的股份，然后就购入这些股份的资金成立一个“信托基 金”( t r u s tf h n d ) ，并将其划分为许多等值的单位向社会公众出售，购买单位信 托的人成为信托基金的受益人。单位信托包括证券基金、财产基金、货币基金 等，其中以证券投资基金为主。圆通过单位信托设计，广大中小投资者得以顺 利接近资本市场并分享资本市场丰厚的利润。 证券投资基金的这一信托创新 产品是古老的信托制度与发达国家“权利证券化，投资大众化”相结合的产物， 对于引导民间资本介入金融市场，促进经济发展有重大意义，因此，被人称为 信托业与金融业的“桥梁”。证券投资基金业务近来在世界各国获得迅速发展。 美国是世界上发展基金最快的国家，已具有世界上最大的投资信托产业。美国 基金业的种类齐全，法制建设也同步发展，以掌握市场自由化与保障投资人权 益的双赢为目标在美国，证券投资基金之一的共同基金已成为美国家庭的重要 储蓄或投资方式，约四分之一的美国家庭即超过2 6 0 0 万的家庭投资于共同基 金。证券投资基金的法律构造很特别，但各国学者普遍认为证券投资基金 o 1 9 7 4 年雇员退休收入保障法案) ，4 0 4 1 2 ，2 9 u s cl 1 0 4 1 2 ( 1 9 舛) o 周树立著：中国信托业的选择 ，中国金融出版杜1 9 9 9 年版第1 7 4 页 圆即以较小的资金、较少的经验、较少的风险。获得较高的投资回报参见周小明著前引书，第5 4 页。 每周树立著，前引书，第1 2 1 页 8 论信托受托人的谨慎投资义务 的本质是信托。在我国，证券投资基金主要是契约型基金，我国的一些地方性 规范的规定也确立我国证券投资基金韵本质为信托。如1 9 9 2 年6 月颁布的深 圳市投资信托基金管理暂行规定第2 条第l 款就规定：“本法所指的投资信 托基金是指通过发行受益凭证。募集资金后，由专门经营管理机构用于证券投 资的或其他投资的一种信托业务。”这一定义便抓住了证券投资基金的信托本 质。o 另我国1 9 9 7 年颁布的证券投资基金管理暂行办法第1 条规定“本 办法所称证券投资基金是指一种利益共享，风险共担的集合证券投资方式；即 通过发行基金单位，集中投资者的基金，由基金托管人托管，由基金管理人管 理和运用资金，从事股票债券等金融工具的投资。”该定义将证券投资基金视 为一种集合投资制度，提高了证券投资基金的逻辑层次和现实地位。 三、信托受托人的谨慎投资义务 ( 一) 受托人谨慎投资义务概述 权利与义务的分配是法律实现对社会生活调整的途径。分配权利和义务是 立法的主要任务，同时也是制度安排的主要内容。通过合理分配权利与义务， 立法者特定的价值观( 如正义、效率、安全等等) 才能得以体现。罾受托人既 处于信托关系的核心地位，那么，其所享有的权利和应承担的义务自然成为信 托立法最关注的内容。 由于信托设立后委托人和受益人原则上不得介入信托财产的管理运作，故 受托人对信托财产的管理拥有极大的自由处分权，甚至有改变信托方式的权 利。但受托人的利益有时会与受益人的利益冲突。为了保护受益人的利益，各 国法律都对受托人规定苛刻的义务，以期在提高信托资产管理效率的同时维护 受益人的权益。 受托人的义务有基本义务和具体义务之分。基本义务是指受托人应遵守的 总的、概括性的义务，而具体义务是规范受托人行为、职能的某一类义务。关 于受托人基本义务的学说众说纷纭。有学者认为受托人的基本义务是信赖义务 或受信人义务( 脚u d a r yd u t y ) ，有的学者则认为受托人的基本义务是注意义 。同上第2 7 7 页 o 划茂林著：知识产权法的经济分折，法律出版社1 9 9 6 年版，第9 页 o 王志诚、帻源河：现代信托法论) ，中雷政法大学出版社2 0 0 2 年版第1 1 4 页 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 9 务( d u t vo f c a r e ) ，也有学者认为受托人应尽到善良管理人义务标准。 但不管名称如何，笔者认为受托人的基本义务依其内涵应为依信托文书的 规定经营管理信托财产。为落实这一基本义务，大约在十八世纪末，英国便责 成受托人应承担强类具体义务：一类是管理义务，是指受托人应妥善管理、保 存信托财产的职责；另一类是忠实义务( d u t yo fl o y a l t y ) ，是指受托人应忠实地 为受益人利益处理信托事务，不得将自身置于与受益人的利益相冲突的地位。 此后，随着现代经济和商事信托的发展，另一类具体义务投资义务产生并 发展起来。 ( 二) 信托受托人谨慎投资义务的实证分析 1 受托人谨慎投资义务的一般原则 由于受托人谨慎投资义务的复杂性和灵活性，所以要给它下一个准确的定 义是个难题。不如先通过几个案例来说明受托人谨慎投资义务的一般原则。 早期，受托人不得将信托财产投资于一些风险高的金融产品，受托人只要 保管好信托财产，保护信托财产的本金即可。f i r s t 越a b a m ab a l l ko f m o n t g o 眦巧 vm a n i n 一案即反映了这一时代法院对受托人投资义务所持的传统观念。该 案件是由1 2 5 0 个单独的信托受益人对银行受托人提起的诉讼。该受托入所管 理的是一个债券基金和一个股权基金。该案原告要求法院确认该受托人所从事 的某些投资行为是不谨慎的，并要求判决受托人对信托基金所遭受的损失进行 恢复原状的补偿。原、被告对于债券基金中有争议的投资是对6 个房地产投资 信托的无抵押债券的投资，这些无抵押债券是在受托人购买前不久刚刚设立 的。双方所提供的对于购买股票是否恰当的专家证词是互相矛盾的，但双方提 供的专家都认为这些不知名的且价格和收益比率低的公司是成长型公司。初审 法院认为该项投资是不谨慎的。初审法院还认为受托人对1 7 个成长型公司普 通股的购买也是不谨慎的 ，尽管受托人认为其投资于这些股票的目的在于抵 消通货膨胀的风险，这些高风险的债券的回报是较高的利息收入。但初审法院 强调受托人的主要义务是保护信托财产的本金，受托人对于股票的投资是投机 。对于i ；c 上问题的争论可见王苏生著。证券投资基金管理人的责任) 北京大学出版社2 1 年版，第3 4 页 9 4 2 5 s o 2 d 4 1 5 ( a l a x o 酣d c 垴e d 4 6 lu s 9 3 b ( 1 9 s 3 、 田这些公司悬：a l 玳f i c 蚰g 饥n o d u 晦a 删笃d 印州m 咖s l 鲫峨b e 化噼c 锄i 幅s 。c a n f 矗m 矗吐脚 l l s t r 崦m m 0 r t g a 筘，v c l 帆k 岫嘣、删0 i l 撇，聊m0 i l 驴啦 a 锚o c i 删c 赫汕b o 蛳c 眦p 蚰y c 砌a d c a s i n g ，眦g m 啦c 盯出，a n d 酬e d 脚旺 l o 论信托受托人的谨慎投资义务 性的，因为其目的是资本的增值和转售，此种有风险的举动显然违反了谨慎人 原则。阿拉巴玛最高法院维持了这一判决。这一案件的判决表明股票的投资在 当时仍是不允许的，即使投资目的是为了抵消通货膨胀。受托人只能于银行存 款的固定利息等风险极小的范围内投资，受托人的主要义务是保护信托财产的 本金而不是使信托财产增值。 随着信托的商业化发展，受托人的义务发生了变化。从信托财产的类型发 生的变化看，委托人将财产交给受托人管理，并不是最终目的，而是手段，信 托的终极意义在于通过受托人的管理以获得利益。这时受托人多了一种义务即 增值义务，也就是说受托人不将信托财产进行有效投资以实现利润将被追究违 约责任。 在投资范围这个问题上，人们逐渐认识到如果受托人只能投资于那些无法 抗衡通货膨胀压力、不断侵蚀信托财产本金的项目，就不可能使信托财产增值。 所以，必须扩大投资范围才能实现投资增值的目的。 c h a s ev p e v e a p 一案就反映了法院对受托人投资范围扩大的许可。在该 案中，遗嘱检验信托的受益人拒绝接受受托人在1 9 6 8 年到1 9 7 4 年所作的帐目， 对其中7 项投资提出质疑。受益入认为房地产投资、可转换无抵押债券投资、 对新设立的大集团的投资从性质上来讲都属于投机性的。而麻省最高法院认为 所有这些投资都符合谨慎人原则。该法院解释说包括共同基金在内的很多机构 投资者都投资于房地产，这就证明了房地产投资在投资界是被广泛接受的一种 投资。另外，c o m i n e m a l 是全国最大、实力最雄厚的房地产投资信托，无抵押 债券也是被很多共同信托基金所持有，而e v a nu s 和i n d u s 喇e s 尽管刚刚成为 大型企业，但也是被包括共同基金在内的许多机构投资者所持有。p e n nc e i l t m l 对房地产的股份的持有并不构成不谨慎，因为包括共同基金在内的许多机构投 资者都持有它的股票。以前所形成的一种趋势，即把某些投资本身归为不谨慎 一类，例如那些还没有经历时间检验的对于新企业的投资和新的投资品种。麻 省法院明确的表示这样的归类是不恰当的，房地产投资信托、大型企业、无抵 押债券和房地产并不一定是投机性的，这是一个涉及具体投资的性质的问题。 该法院强调投资界已经把这些投资认为合适的了。在此案中，法院明显通过加 强与投资界的联系，扩大了投资范围，提高了信托财产增值可能性。 d3 8 3 m 3 s o ，4 1 9m e 2 d1 3 5 8 ( 1 9 8 1 ) 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 l l 但由于扩大投资所带来的风险也随之扩大，所以受托人在投资的同时，又 要注意投资的安全性，不能进行盲目或高风险的投机行为。那么什么标准可以 使受托人在尽职尽责之后免除因正常的市场风险所可能带来的信托财产损失的 赔偿责任呢? 对此，法院采取了一种评估受托人义务的新的方法。s t a r k v i m i t e ds t a t 髓t m 武c o h l p a n yo f n g wy o r k ( d 一案所采取的标准是评价受托人在 投资选择时程序上的注意义务。而不是评价投资项目本身。该案是由于1 9 6 5 年由一个委托人设立的i n t 盯v i v o s 信托的4 个受益人提起的诉讼，受益人要求 受托人赔偿由于对c o l o r o x 、e v 觚p r o d u d s 和c o l e c oi n d u s t i r 鹤的普通股的不 谨慎投资所遭受的损失。该信托财产持有由委托人转让的4 0 0 0 股c o l o d o x 的 普通股。其中的一部分分别在1 9 7 3 、1 9 7 4 和1 9 7 6 年被卖掉。在初审时该信托 还持有1 3 2 0 股。该股票在1 9 7 3 年曾达到其最高价格，每股5 l 美元，在1 9 7 4 年末则跌至5 美元，在初审时其价格是1 3 美元。该信托还持有委托人转让的 e v 卸p r o d u c t s 的8 0 0 0 股普通股，这些股票在1 9 7 5 年2 月被卖出，该股价在1 9 7 5 年2 月达到最高价每股2 3 5 美元。另外，在委托人的催促下，该信托买入了 c o l e c oi n d u s t i 化s 的8 8 4 4 股普通股，至初审时都还没有被卖出。该股票市价在 1 9 7 2 年2 月为5 7 7 ，8 美元，而在1 9 7 6 年交易时价格仅为5 1 4 美元。法院详 细描述了作为银行的被告管理投资的方法。被告的一个投资政策委员会评估了 市场环境并作出了一般性的投资策略建议，然后由被告的一个股票选择委员会 对投资经理购买、卖出、持有具体的股票提出建议。每一个信托都由作出投资 决定的投资经理所管理。发布行业和公司报告的研究委员会对上述行为给予支 持和帮助。基于以上情况，法院认为被告一般性的投资和具体的投资管理是谨 慎和仔细的。该案中的股票下跌发生予整个市场行情下跌的时期，尽管争议中 的股票的下跌超过了整个市场下跌的平均幅度。法院强调并不存在神奇的下跌 幅度来规范股票的买卖，因此，法院作出了有利于被告的判决。虽然信托合同 规定受托人不应该对持有任何委托人所转让的股票承担责任，但法院认为这样 的表述并不能为受托人的疏忽或故意的不良行为开脱。然而银行的行为并没有 基于这些可以开脱责任的语言，银行的行为是谨慎的。s t a r k 一案首开以投资 管理的程序判断受托人是否满足谨慎人标准之先河。毫无疑问银行在跟随市场 发展和股价变化方面积极履行了他的义务，因此银行符合受托人的标准。 0 4 4 5f s 叩弘6 7 0 ( s d m y1 9 7 8 l 1 2 论信托受托人的谨慎投资义务 但受托人的谨慎投资义务，除了受托人负有上述谨慎地将信托财产投资以 增值的义务，还要避免投资风险、考虑投资技巧、注意投资安全性的义务。在 1 9 8 5 年r en c w h o f p 一案中，纽约中级上诉法院认为光有程序上的谨慎是不 够的，受托人应考虑投资的安全性。由一份遗嘱所创立的几个信托的受益人拒 绝接受受托人所出示的帐目，受托人将每一个信托一半以上的资产都投资于四 个将资金用于开发和建设贷款的房地产投资信托。法院强调了涉及此种借款的 房地产投资信托所具有的高风险性，并总结到投资于这四个信托并不符合谨慎 人原则。该法院引用了a l a b 啪b 姐kvm a r t i n 案例，在该案中类似的投资被 认为是不谨慎的，并说明了此案与c h 鹕evp e v e a r 案例的区别，c l l a s evp e v 髓r 中的房地产投资信托是全国最有实力的一家，其股票被众多机构投资者所持 有。受托人则强调他们在作出决定之前已经从多种渠道获得了信息。法院对此 说法的回应是这样的调查只是谨慎人原则所要求的一个方面，受托人在投资时 还必须施展必要的技巧。法院认为虽然受托人的目的是使收入最大化，但是对 风险的程度没有足够的考虑。 以上这几个案例反映了受托人的谨慎投资义务是规范受托人投资的一类具 体义务。它要求受托人既要考虑信托财产的增值，又要考虑投资的安全性；受 托人在进行投资时既要尽到程序上的注意，又要运用相应的技巧、考虑投资的 风险。这是受托人谨慎投资义务的基本原则。 2 受托人谨慎投资义务需考虑的其他因素 为了使谨慎投资义务的基本原则更具可操作性，投资者还应考虑其他一些 因素，比如信托目的、收益与成本的平衡、投资多元化、限制成本的的支出、 投资组合、信托财产所需付出的税费和信托财产的购买力等等。一项信托投资 只有在遵循上述谨慎投资的基本原则并充分考虑这些因素后。才符合谨慎投资 的标准。 ( 1 ) 投资多元化 由于不同的投资对于影响经济的事件有不同的反映，因此如果一个投资与 投资组合中的其他投资对事件的反映不一样，它就会减少风险，所以投资多元 化已被证明可以尽可能地减少风险。因此，除非“谨慎风险管理和公正性的目 的都能通过非多元化被满足”，或除非出现与信托特殊的情况有关的情况，否 o1 0 7 a 2 d 4 l 7 ，4 跖n y & 2 d 9 5 6 科y a 即d i v1 9 8 5 ) 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 1 3 则对于所有信托而言，多元化是必须的。o 至于需要多少以及什么程度的多元 化。受托人应在考虑多种因素之后运用其最好的判断。b a k e rb o y e rn a t i o n a l b 粕kvg a e 一一案反映了投资多元化的观点。即除非被排除使用，应使用分 散风险的投资。受托人银行把几乎全部信托财产都投资于免税债券。受益人反 对该投资，认为银行违反了多元化投资分散风险的义务。初审法院认为受托人 应对没有多元化投资负责，并判决应赔偿相当于免税债券投资的过多部分的价 值的损失，即4 0 。上诉法院修改了这一判决，认为赔偿应依据如将免税债 券投资的过多部分投资于普通股所获得的收益。在这种情况下，该种方法增加 了赔偿额。 ( 2 ) 限制成本的义务 受托人必须避免支出不能被信托目的和要求所合理解释的费用。由于受托 人在采取投资措施前必须进行咨询、论证等工作，所以会产生投资成本。一个 理智的受托人应该关注成本，使之降至最低。投资策略分为积极和消极投资策 略两种，积极和消极投资策略的成本是不同的，因为受托人积极投资策略追求 的是一个较高的回报，所以积极投资策略常有很高的交易成本。而消极投资策 略的成本是较低的，因为一般消极投资策略是已经被实践证明风险较低的。因 此，受托人应在积极和消极投资策略之间追求成本与回报的平衡。 ( 3 ) 保持购买力 受托人的义务是保护信托财产。受托人应当为受益人的利益最大化而处 分信托财产。因此，如果受托人牺牲回报 而选择低风险的、由传统保守性投 资( 如公债、短期国库券、存款以及一些强调股利而不是增值的股票) 组成的、 会侵蚀信托本金的购买力的投资组合，则会产生对受益人的责任。 ( 4 ) 投资组合 资产不应被单独衡量其价值，而应当放在整个投资组合，考虑其在整个投 o 美国统一谨慎投壹者法案) 第3 章 14 3 讯血a m 6 7 3 ，7 1 9 弛d5 8 3 ( 1 9 铂l 锄。回报”在现代最佳证券投资理论中意味着整体的回报，包括收入和增值根据理论，在某一风险水 平下将回报最大化是主要的目的许多学者指出这样的一种定义台导致收入受益人和剩余资产维承人的 利益的冲突比如，如果一个受托人在信托财产所能承受的风险范田内所采用的最大化回报韵策略要求 太量投资于股利低高成长性的股票，或相反高收益但低成长性的股票t 第三次信托法重述，认识到选 一问置，它并没有建议一个平衡收入和成长性资产的分配方案，它建议受托人用其最好的判断，在考虑 所有相关因素的情况下平衡所有受益人的利益值第三次信托法重述) 承认在某些情况下保护信托财 产的本金的购买力是很难甚至是不可能的参见j o d c d 曲d 皇- w f 啊啦o f p 【i v 啦弧缸吐砖 n 舰归i 哺c c 曲耐p 血d p l c 锄d h m e ，3 lr e l p r o p ，( 1 辨6 ) 1 4 论信托受托人的谨慎投资义务 资组合中所处的作用的情况下衡量其价值。o 一个单独存在时有可能成为不谨 慎的投资在与其他信托或非信托资产结合在一起投资后可能会变得“谨慎”， 因此没有任何本身是不谨慎的投资。谨慎投资制度允许受托人进行任何投资或 使用任何投资技巧，受托人在构建信托投资组合时可以考虑所有风险较大的投 资和技巧的使用。著名的r eb a n ko f n e wy 0 r p 一案反映了投资组合原则该 案中的银行是一个普通信托基金的受托人，它提起诉讼要求对4 年的帐目进行 司法结算。为该诉讼指定的本金利息监护人反对4 项投资。地方法院接受了受 托人对于h a r c o u n 、b r a c e 、w b d di n c 和m e r c a m t i l es t o m 的股票投资做即决判 决的动议，并拒绝了对b o e i n g 、p a r k e 和d 撕s 公司的股票投资傲即决判决的 动议。上诉法院维持了该判决。法院认为每一项投资都应该被单独地考虑，且 投资在整体上增值的事实是不相关的。但是法院又详细地解释：由于在某种程 度上单独的投资决定会受到对于整体投资表现的考虑的影响，例如，某些投资 决定是基于分散整体投资或争取最有利的税务安排而作出的，因此不能孤立地 考察某项投资的记录。上述语言本身就导致了下面的分析模式：一项投资在 孤立地考虑时是高风险的，但是在理论上，将其包括进整体投资组合并不会增 加整体投资的风险，因为导致该种投资价格下跌的事件会引起其它股票的价格 上升。事实上，由于互惠的关系，该投资会降低整个投资的风险，因此这样的 一种投资在上述情况下就是谨慎的。可见，法院在进行上述判决时采纳了投资 组合的原则。 ( 5 ) 为受益人经济利益的最大化而投资 受托人通常应为受益人的最大经济利益而进行投资，一般不应考虑非经济 因素。c o 啪nv s c 嘴i l l ( 1 9 8 5 ) 一案的审判，体现了这一原则。英国的煤炭委 员会有为煤炭工人服务的养老金计划，该计划每年有2 亿英镑的资金需要投 资。另外，该计划共有l o 位受托人，其中5 位由全国煤炭委员会指定，还有5 位由煤炭工人工会指定。对于1 9 8 0 年制定、1 9 8 2 年修改的一个4 年养老金计 划，5 位工会指定的受托人拒绝批准计划，认为投资于直接与煤炭工业竞争的 能源工业是不对的( 因为受益人是煤炭工人及其遗属) 。其他5 位受托人请求 法院决定拒绝批准该计划是否违反了受托人的责任? 主审法官m e 鲫v = c 判 中w n i 娜i & d i b 皤f i 由c 埘k 他蛐咤缸n 鸷卜- r 俗柚嘲1 h j i d o f l 鼬：p 囊n 舞啊h - h 2 7 舢i p e 吐e d h 培h i s l o n e s l p h 札p 5 m p 蛐3 ( 1 9 9 3 x 0 3 5 n y 2 d 5 1 2 ，3 2 3 m e 2 d 7 ，3 6 4n ys 0 d l 酣( 1 9 7 4 l 第一章信托及信托受托人的谨慎投资义务概述 1 5 决受托人拒绝批准该投资计划违反了受托人职责，认为受托人在决定投资时只 能考虑受益人的经济利益，而不必考虑非经济因素。被告作为受托人，不能因 为特定的社会或政治因素而拒绝批准一项投资，只要这项投资是为了养老金计 划受益人的最大经济利益。 综上所述，所谓受托人谨慎投资义务制度包含了受托人投资应遵循的基本 原则和对投资可能产生重大影响的关键因素的考虑，要求受托人运用合理的技 能和注意进行投资，履行必要的调查与判断等投资程序，平衡回报与风险之间 的关系，综合考虑影响投资的所有因素，作出谨慎、良好的判断，为受益人的 最大经济利益服务。 对于受托人因违反谨慎投资义务而造成信托财产不应有的损失，委托人及 其继承人、受益人、共同受托人的其他受托人都可请求受托人予以赔偿，受托 人应当将信托财产恢复到损害前的状态。 但在建立受托人谨慎投资义务制度的同时，不可过多限制受托人行使自由 处置权，不可过重地增加受托人的义务负担，不可将受托入投资结果作为衡量 受托人是否尽职的唯一标准。 现代信托法已经取代了古老的信托法，在赋予受托人极大的自由处置权的 同时，又为防范受托人的不当行为的风险而建立谨慎投资义务制度。可以说， 现代受托人谨慎投资义务制度无疑是现代信托法的核心内容之一。 ( 三) 信托受托人谨慎投资义务与忠实义务、管理义务的区别 信托受托人的谨慎投资义务与其另外两项义务忠实义务、管理义务是 有区别的。忠实义务又称为禁止利益冲突( c o n n i c to fi n t e r e s t ) 义务，在英美 法中被归结为著名的“利益冲突原则”，是指受托人须以受益人的利益作为处 理信托财产的唯一目的，不得在处理信托事务时考虑自己的利益或为第三人谋 利益。该义务的设立目的就是衡平法中防止受托人滥用其地位的名言：“不让 牧羊人变成狼。”该义务的内容包括：l ，禁止受托人利用其地位从信托中获 益；2 ，自我交易原则( s d s d e a l i n gm l e ) 即禁止受托入以自有财产与信托财产进 行交易；3 ，公平交易原则伊小d e a l i n gn l l e ) 即限制与受益人交易。忠实义务一 直被认为是信托法中的一项重要的义务，因为事实上受托人要抵抗住来自信托 利益的引诱是一个难题。美国证管会在1 9 4 0 年对证券投资信托公司的调查报 。沈达明著：衡平法初论) 对外经济贸易大学出版社1 9 9 7 年版第5 2 页 1 6 论信托受托人的谨慎投资义务 告中这样写到：“从整体上看，这个产业发展的记录令人惊讶，最悲观的 预言家的预言得到证实，无规范的证券投资事业带给投资人悲惨的结果。证券 投资信托事业及投资公司发起人或内部人员往往将该事业当作他个人的附属物 用来获取个人的利益，却带给股东损害。太多的例子显示发起人、经理人及内 部人员完全忽略他们对投资人基本的忠实义务。” 有些学者认为忠实义务与谨慎投资义务是互相包容的。因为谨慎投资即意 味着受托人要忠实于受益人。但认为忠实义务与谨慎投资义务内容不同的学说 更有理由。该说法认为两者在规范方式上及赔偿范围上均有不同：在规范方式 上，为使遵守谨慎投资义务，设立了民事上的损害赔偿责任；而为使遵守忠实 义务，则有各种利益冲突排除的规定，是一种“防患于未然”的规范方式。在 赔偿责任的成立及范围上，违反忠实义务的责任的成立以故意或过失为必要， 且以实际损害为赔偿额，而违反谨慎投资义务责任的成立，则不以故意或过失 为必要，求偿额包括所受损失和受托人所得利益。由此可见，不同说较为合理。 管理义务是受托人对信托财产进行日常管理的一类义务，表现为：l ，分 别管理义务；2 ，亲自履行义务；3 ，按规定保存记录，并将处理情况及时报告 委托人和受益人；4 ，向受益人交付信托财产；5 ，保存、保护信托财产等。 有人认为管理义务与谨慎投资义务相同，都属于受托人的经营管理义务。 但有人则认为谨慎投资义务是灵活的，每一个信托财产都要具体分析，而管理 义务却是固定的，不同的信托财产的管理义务是相同的。另外谨慎投资义务 趋向于投资目的而管理义务趋向于日常管理目的。因此，笔者认为，区分管理 义务与谨慎投资义务更有利于规范受托人的行为。 综上所述，谨慎投资义务与忠实义务、管理义务的最重要的区别是它所关 注的是投资目的。关于“投资”的定义，英国的l 丑、w e n c e j 认为投资是“运 用货币购某些财产，期望这些财产能够产生利息或利润。” 当然，并不是所 有的信托受托人都有谨慎投资义务，因为有的信托目的只要求受托人持有信托 财产，并不要求受托人进行投资。受托人是否应承担谨慎投资义务，应取决于 信托文书或信托目的，若信托目的明示或隐含了受托人应将信托财产予以投 资，则受托人责无旁贷地应承担此项义务。但由于上述论及的信托的商事化发 展，使得现代绝大部