（金融学专业论文）浙江中小企业融资效率研究.pdf

摘要 目前，中小企业已成为各国经济的基础和社会经济中最活跃的因素，但是在 中小企业的快速发展中也存在着一系列有待解决的困难和问题，其中融资难已成 为制约中小企业发展的首要问题。而从深层次的角度来看，这实际上反映出了中 小企业融资的效率问题，即中小企业无法根据企业自身的资产结构、盈利能力和 风险状况来选择资金渠道与调整融资结构。 浙江是中国经济发展最活跃的地方，也是中小企业最集中的省份之一。但中 小企业融资难闻题、融资效率低下的问题也就表现的更加突出，如何满足中小企 业融资上的迫切需求，提高中小企业的融资效率更加显得急迫。因此，如何在目 前的宏观环境下，总结浙江多年来中小企业融资的经验教训，通过外力推动和制 度创新积极探索符合浙江中小企业特点的、能提高浙江中小企业融资效率的融资 对策，具有非常重要的现实意义。 本文以金融经济学的企业融资理论为基础，分析对企业融资效率产生影响的 各种因素，在理论分析的同时运用模糊分析的方法对中小企业各种融资方式的效 率进行分析和比较，并通过实证分析检验的方式，探讨适合中小企业的融资方式。 最后，结合浙江中小企业融资效率的现状，立足浙江实际，提出若干提高浙江中 小企业融资效率的可行性对策。 关键词：浙江中小企业，融资效率，民间金融，产业集群 a b s t r a c t n o w a d a y s ，s m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s a r et h eb a s i so fm a n yn a t i o n a l e c o n o m i e sa n do n eo ft h em o s ta c t i v ef a c t o r si nt h es o c i a l - e c o n o m i ci n f r a s t r u c t u r e b u t ，an u m b e ro fd i f f i c u l t i e sa n dp r o b l e m sn e e dt ob eo v e r c o m ei nt h er a p i d d e v e l o p m e n to fs u c he n t e r p r i s e s a m o n gt h o s e ，f i n a n c i n gd i f f i c u l t y ”h a sb c c o m et h e p r i m a r yr e s t r i c t i o no f t h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n ti nt h es m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s f r o mud e e p e rl e v e l ，t h i sa c t u a l l yr e f l e c t st h ef i n a n c i n gi n e f f i c i e n c yo ft h es m a l la n d m e d i u m e n t e r p r i s e s ，i e ，s m a l l a n dm e d i u me n t e r p r i s e sc a n n o tc h o o s e c a p i t a l c h a n n e l sa n da d j u s tt h ef i n a n c i n gs t r u c t u r ea c c o r d i n gt ot h e i ra s s e t s s t r u c t u r e ， p r o f i t m a k i n ga b i l i t ya n dr i s kc o n d i t i o n z h e j i a n gi st h em o s ta c t i v ep l a c ei nc h i n a se c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a n do n ew i t h t h em o s tc o n c e n t r a t i o no fs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s c o n s e q u e n t l y , t h ed i f f i c u l t y a n dl o we f f i c i e n c yo ff u n d i n ga r ea l s om o s tp r o m i n e n t i ti sa l s om o r eu r g e n tt ol e a r n t o s a t i s f ys m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e s f i n a n c i n gn e e d sa n dt oi m p r o v et h e e f f i c i e n c yo ff i n a n c i n g i nt h em a c r oe n v i r o n m e n t ，i ti so fv e r ys i g n i f i c a n tp r a c t i c a l i m p o r t a n c et h a tw es u m m a r i z et h ee x p e r i e n c e o fz h e j i a n gs m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s e s ，a n da c t i v e l ye x p l o r ef i n a n c i n gt a c t i c st h a tc o n f o r mt ot h ec h a r a c t e r i s t i co f t h ee n t e r p r i s e sa n di m p r o v et h e i rf i n a n c i n ge f f i c i e n c y b a s e do nt h ee n t e r p r i s ef i n a n c i n g t h e o r yo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，t h i sa r t i c l e a n a l y z e st h ev a r i o u sf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h ee f f i c i e n c yo fe n t e r p r i s ef i n a n c i n g ，u s e s t h e o r e t i c a la n a l y s j sa n df u z z ya n a l y s i st 0c o m p a r et h ee f f i c i e n c yo fs m a l la n dm e d i u m e n t e r p r i s e s d i f f e r e n tf i n a n c i n gm e t h o d s ，a n de x p l o r e st h es u i t a b l ef i n a n c i n gw a y s t h r o u g he x p e r i m e n t a lt e s t s a tl a s t ，o nt h eb a s eo fr e a l i t yi nz h e j i a n g ，t h i sp a p e r s u g g e s t ss o m ef e a s i b l em e a s u r e m e n t st op r o m o t et h ef i n a n c i n ge f f i c i e n c yo fs m a l l a n dm e d i u m e n t e r p r i s e si nz h e j i a n ga c c o r d i n gt ot h e i rp r e s e n ts i t u a t i o n k e yw o r d s ：z h e j i a n gs m a l la n dm e d i u me n t e r p r i s e ，f i n a n c i n ge f f i c i e n c y ，t h e n o n - g o v e r n m e n t a lf i n a n c e ，i n d u s t r i a lc l u s t e r 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 1 导言 1 1 研究背景 在人类社会已进入2 l 世纪的今天，中小企业成了各国经济的基础和社会经 济中最活跃的因素，成为社会经济持续发展和繁荣稳定的重要因素。中国经济的 发展不可能离开中小企业的健康发展，但是中小企业的快速发展中也存在着一系 列有待解决的困难和问题，其中融资问题己成为制约中小企业发展的首要问题， 同时也是一个普遍性的世界难题。而从深层次的角度来看，这实际上反映出中小 企业融资的效率十分低下，中小企业无法根据自身企业发展的需要和实现企业价 值最大化的要求来筹集资金，无法调整企业的融资结构。 浙江是中国经济发展最活跃的地方之一，也是中小企业最集中的省份之一。 “目前，全省各类中小企业已经突破1 0 0 万家，总数已占全省企业数的9 9 ，其 中工业类中小企业有近7 0 万家，年创造的工业总产值、增加值、利税和外贸出 口交货额，约占全省经济总量的6 0 9 0 ，中小企业已成为浙江国民经济的主 体力量。川“1 2 0 0 3 年，全省国内生产总值达到7 6 7 0 亿元，财政总收入达到1 1 6 7 亿元，均居全国第四位；城镇居民和农村居民人均收入分别为1 1 7 1 6 和4 9 4 0 元， “均居全国第三位，浙江经济和社会的稳定发展，中小企业发挥了十分重要的 推动作用，从表1 1 上可见一斑。但中小企业融资难、融资效率低下的问题也就 表现得更加突出，如何满足中小企业融资上的迫切需求，提高中小企业的融资效 率显得更加急迫。因此，笔者认为，在目前宏观环境下，总结浙江多年来中小企 业融资的经验教训，通过外力推动和制度创新，积极探索符合浙江中小企业特点 的、能提高浙江中小企业融资效率的融资对策，具有非常重要的现实意义。 表1 1浙江中小企业发展情况简表 孝 企业单位数从业人员数企业增加值占g d p 的比重 年标 ( 万家)( 万人)( 亿元)( ) 黟 1 9 9 79 3 2 97 6 8 5 81 9 1 1 6 14 1 2 1 1 9 9 81 0 2 6 27 8 8 0 82 1 1 8 7 2 4 2 5 4 1 9 9 9 1 0 3 0 9 8 1 3 6 72 4 4 2 - 3 64 5 6 5 i 挂1 】“浙江中小企业基本概况”，h f 啦：豹w wz j s m e g o v c n ：2 0 0 4 5 2 3 社2 】根据浙江统计年鉴2 0 0 4 整理得到 1 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 2 0 0 01 0 8 1 58 8 0 3 92 8 3 9 2 44 7 0 9 2 0 0 11 0 7 9 89 2 9 5 23 2 6 7 9 24 8 7 7 2 0 0 21 0 7 3 29 9 3 6 43 8 1 1 6 44 9 7 0 2 0 0 3 1 0 8 1 2 1 0 8 2 7 84 5 5 5 1 54 9 5 1 2 0 0 41 0 8 2 21 1 7 6 7 45 3 1 1 1 64 7 2 4 资料来源：浙江省中小企业局2 0 0 5 1 2 研究现状 近几年来，对于中小企业融资难问题，政府、企业和许多专家学者都非常关 注，对这一问题纷纷发表自己的观点和看法，并提出了不同的解决问题的思路和 方法。 比如林毅夫、李永军认为，目前我国的中小企业大多数是劳动密集型企业， 该种类型的企业与我国的要素禀赋结构特征是一致的，因此利用资本市场解决中 小企业融资困难的方案是不可行的，只有建立和完善中小金融机构体系才可能从 根本上解决或缓解目前我国中小企业的融资困难。 中南大学的陈晓红教授则认为中小企业融资难的根源在于中小企业信用不 足，在我国目前信用体系建设还比较落后的时期，如何做好中小企业信用管理， 信用评级是刻不容缓，亟待解决的现实问题。因此解决中小企业“融资难”问题 在于如何在现有条件下提升中小企业的信用，建立、健全社会信用体系。 而对于融资效率的研究，许多学者和专家也从不同的角度出发，对融资效率 下了不同的定义。如刘海虹( 2 0 0 0 ) 、王明华( 2 0 0 0 ) 从资金的趋利性角度出发， 指出企业融资过程实质上是一种以资金供求形式表现出来的资源配置过程，因为 资金的趋利性促使它总要向个别收益率比较高的企业流动。企业能否取得资金， 以何种形式、何种渠道取得资金即企业融资能力的大小构成了企业融资效率概念 的内涵。马亚军( 2 0 0 4 ) 和宋林( 2 0 0 4 ) 则从比较和动态的角度分析了企业的融 资效率，认为企业的融资效率包括企业是否能以尽可能低的成本融通到所需要的 资金以及为企业所融通的资金能否得到有效的利用两方面内容。赵德志、李国疆、 周好文在他们对中国融资制度改革所进行的专题研究则提出：“融资效率包括筹 资效率和配置效率。前者指该种融资体制以最低成本为投资者提供资本的能力， 而配置效率则是指该种融资体制能否将稀缺的资本投入到使用效率最高的用途 2 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 上去。”“ 但是目前有关中小企业融资难问题和融资效率问题的研究往往是割裂的，专 家学者往往都倾向于从一个方面来分析，没有把两者放在一个整体框架里来研 究，特别是对区域性中小企业融资问题、融资效率问题的研究更少。中小企业融 资难问题从深层次的角度来看，实际上反映出了中小企业融资的效率问题，即中 小企业无法根据企业自身的资产结构、盈利能力和风险状况来选择资金渠道与调 整融资结构。 1 。3 论文框架构思 根据上述可知，目前关于中小企业融资的专著和论文，一方面着眼于全国范 围内的中小企业来研究，另一方面着重于从宏观的角度即从中小企业的外部环境 研究和探讨中小企业融资难的原因和对策，而对区域性的中小企业融资问题的研 究比较少，特别是从企业融资效率的这一全新视角来分析解决中小企业融资难问 题的更少。针对理论界现有研究的不足，本文将通过详细剖析浙江中小企业融资 效率的现状，找出浙江中小企业融资效率低下的原因，并立足浙江实际，提出 些旨在能提高浙江中小企业融资效率的可行性对策，以期为解决浙江中小企业融 资难、融资效率低下问题提供一些建议和对策。 本论文将由以下几部分构成： 第一部分导言，提出论文研究的背景和主题，并综述了当前国内有关中小企 业融资问题、融资效率的研究现状。 第二部分介绍了有关的企业融资理论和企业融资理论给予的启示。 第三部分为各种融资方式融资效率的测定与评价。首先对融资效率的定义进 行了界定并分析了影响融资效率的各个因素；其次通过对浙江中小企业各种融资 方式融资效率的综合模糊评价和浙江中小企业板上市公司融资效率的实证分析， 来佐证企业融资理论中高效率的企业融资顺序，并探讨适合浙江中小企业的高效 率的融资方式。 第四部分阐述了浙江中小企业融资效率的现状，即内源融资不足、银行贷款 较难、民间借贷占主导的融资格局。这是一种低效率的融资结构，并分析了形成 这种低效率融资结构的原因。 【诖1 1 赵德志、李国疆、周好文：中国融资制度改革中国经济出版社：1 9 9 9 版，第1 4 8 页 3 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 第五部分提出对策，笔者综合考虑浙江实际发展情况和中小企业融资的特 点，主要从引导、规范发展民间金融和发展产业集群式融资的角度出发提出进一 步提高中小企业融资效率的融资对策。 4 浙扛大学金融学硕士学位论文 浙江中小企业融舞效率研究 2 企业融资文献综述 2 1 企业融资理论 2 1 1m m 理论 现代融资结构理论的创立是以眦定理的提出为标志。1 9 5 8 年美国经济学家 莫迪利安尼和米勒在著名论文资本成本，公司金融和投资理论中提出的埘 定理。该理论经过严密的数学推导，导出了两项不相关命题，即删定理。第一项 不相关命题说，1 企业的价值和资本的平均成本与它们采取的融资方式，即与发 行股票或是发行债券无关，2 企业股份的预期收益( 即股权资本的成本) 随企业的 负债和股权之间的比率线性地增加，即著名的杠杆效应。第二项不相关命题说， 在同样假设下，一个企业的红利政策不影响它的市场价值。这些命题奠定了企业 资本结构理论的基石，在埘的分析中提出的“无套利( n oa r b i t r a g e ) ”分析方 法对后来的微观金融理论的发展和金融工程的产生产生了巨大影响。但心理论 是在没有公司所得税，没有公司破产风险，资本市场具有完全效率，零交易成本等 假设的基础上形成的，显然，这一系列假设条件太苛刻了，在现实中并不存在，因 此其推导出的结论并不完全符合现实情况。1 9 6 3 年，莫迪利安尼和米勒将企业所 得税因素引入原来的分析之中，从而得出了相反的结论：负债会园利息减税作用 而增加企业的价值，因此企业负债率越高越好。当然，修正的删定理只是接近了 现实，离实际经验尚有不少差距。但不管怎样，删理论揭示了融资结构中负债的 意义，奠定了现代企业融资结构研究的基础，是对企业融资理论的重大贡献。 2 1 2 企业平衡论 在涮理论之后，许多经济学家从公司财务角度讨论了企业资本结构与企业 价值之间的关系，对心定理作出了各种修正。梅耶斯( m y e r s ) 、斯科特( s c o t t ) 提出了平衡理论：随着企业债务的增多，企业的风险也会增大，即企业陷入财务 亏空的概率在增加，甚至有可能最终导致破产。陷入财务亏空概率的上升给企业 带来了额外成本，使其市场价值下降，因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优 惠收益与因陷入财务亏空概率上升而导致的各种成本权衡的结果。公司的财务亏 空成本包括破产成本和代理成本。破产成本又称财务拮据成本是公司因财务危机 ( 指债权人的承诺不能兑现或兑现困难) 导致破产而产生的成本，它又分为直接成 ( 指债权人的承诺不能兑现或兑现困难) 导致破产而产生的成本，它又分为直接成 5 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 本( 如支付给律师、会计、资产评估人、拍卖商的费用) 和间接成本( 如公司资产 处理中承提的额外损失) 。代理成本是由利益冲突引起的额外费用。破产过程实 质上是股票持有者和债权人的利益再分配，破产使股票收益为零，代表所有者利 益的企业经营者为防止破产发生而减少负债额，尽管这样会减少因节税优惠带来 的好处，但这是抑制企业追求节税而扩大债务一权益资本比率的一个重要因素。 换言之，平衡理论是探讨企业存在财务风险和破产成本以及代理成本的情况下， 企业市场价值与融资结构的关系，解决了删理论不能解决的问题。平衡理论的 结论比较贴近实际，因而到上世纪7 0 年代，它一度成为公司资本结构理论中的 主流学派。 2 1 3 激励理论 在所有权和控制权相分离的现代企业中，由于管理者并不是企业的完全所有 者，作为所有者的代理人，管理者的目标函数与所有者并不完全一致，从根本上 说，管理者追求的是自我利益，而不是扩大股东的利益。通过怎样的融资结构安 排来激励管理者，缩小管理者与所有者目标函数之间的差异，就成了财务管理学 研究的一个重要课题。激励模型强调的正是资本结构与经营者行为之间的关系， 主要研究负债对管理者行为的影响。 代理成本模型认为企业存在两类利益冲突：股东与管理者之间的利益冲突和 股东和债权从之间的利益冲突。产生代理问题的根本原因是所有者和管理者的目 标函数不一致，不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结构的选择是为 了最小化代理成本。 担保模型认为由于存在着信息不对称和契约不完备，企业管理者难免存在机 会主义行为倾向，而负债融资作为一种担保机制对管理者具有较强的激励和约束 作用。 2 1 4 金融啄食理论 金融啄食理论也称啄食顺序理论，是由迈耶斯提出来的。该理论认为一个企 业在总的发展过程中会存在着一个最优的融资秩序。企业的融资总是先内源融资 再外源融资，而外源融资的秩序一般遵循先间接融资后金融市场的直接融资。内 源融资是指企业不断将自己的储蓄( 留存收益和折旧) 转化为投资的过程，内源 融资具有风险低、成本低等特点，是企业生存与发展不可或缺的重要部分。外源 浙江大学金融学硕士学位论文 浙江中小企业融资效率研究 融资是指吸收其他经济主体的闲置资产，使之转化为自己投资的过程，具有高效 性、大量性等特点。外源融资又可分为直接融资和间接融资，而直接融资又分为 股权融资和债券融资两种方式。 2 1 5 不对称信息理论 传统经济学假定信息完全，这种假定与现实不符。信息与其他商品一样是稀 缺的，获取信息要付出代价，信息是有成本的。信息问题产生于不确定性的广泛 存在，为了减少不确定性，需要获取有关信息。信息在经济主体之间的分布是不 均匀的，存在信息偏差现象，即信息不对称。信息不对称理论产生于2 0 世纪6 0 、 7 0 年代，论述了信息在交易双方的不对称分布或者方信息的不完全性对于市 场交易行为和市场运行效率的影响。从8 0 年代起，一些西方经济学家把信息不 对称理论应用于对金融市场的研究，特别是对信贷市场的分析和应用。 信息不对称是指交易双方中一方拥有相关的信息而另一方不拥有相关的信 息，或者一方比另一方拥有相对更多的信息，从而使信息劣势者的决策造成偏差。 在金融市场上，资金的使用者在企业经营方面比资金的提供者掌握更多的信感 因此他们就有可能利用这种信息优势在事先谈判、合同签订或事后资金的使用过 程中损害资金提供者的收益，使资金的提供者承担过多的风险，即逆向选择和道 德风险问题。因此在企业向银行提出贷款申请时，银行因为信息不对称，对申请 企业缺乏足够的了解，其决定贷与不贷就是一种逆向选择；而银行与企业签订合 约后，企业未按合约规定使用贷款或到期不偿还银行贷款，银行就会采取诸如增 加贷款的抵押担保、减少信用贷款等等的措施来规避道德风险。这种博弈的结果 必然出现“信贷配给”，即在信贷市场上存在着一是在所有申请贷款的人中，只 有部分被拒绝，被拒绝的申请人即使愿意支付更高的利息也不能获得贷款；二是 单个贷款申请人的全部借款要求只能部分满足。由于存在着信贷配给，加上中小 企业自身最大的特点就是规模小、经营风险大，这就造成银行在中小企业融资中 的“暗贷”现象。 2 2 企业融资理论的启示 企业的融资方式按来源可分为内源融资和外源融资，内源融资即依靠企业e t 常经营过程中的利润留存，在企业进一步发展壮大的过程中，单靠内源融资无法 满足企业进一步扩大再生产的需要，需要引入外部资金。而外源融资又可分为直 7 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 接融资和间接融资，直接融资主要是指在资本市场发行股票和债券融通资金，间 接融资则主要通过金融中介机构以负债的形式融通资金。负债融资一方面可以满 足企业日常经营的资金流转，另一方面负债形成的利息费用可以抵扣销售收入， 达到避税的作用，但是过渡负债则会造成企业破产风险的加大，所以企业的外部 融资存在一种最优的结构，而这种最优的融资结构也是一种高效率的融资结构。 当前，中小企业在发展过程中存在着“麦克米伦缺陷”问题，即面临羞融资 的“双缺口”一“权益资本缺口”和“债务资本缺口”，也就是说中小企业无论 是在股权融资还是债务融资上都面临着正常需求无法满足的困境。从融资结构方 面说也就是企业不可能根据自行需要来调整筹资结构。而这样一种状态下的所形 成的融资结构必然也是低效率的。目前，中国并没有建立多层次的资本市场，没 有专门的中小企业融资的场所，2 0 0 4 年设立的深圳中小企业板块，也仅针对的 是高新技术企业，而且融资成本高昂，对于占绝大多数的传统企业而言，仍旧被 市场拒之门外。股票市场和债券市场基本上是为国有大型企业服务的，中小企业 想要通过资本市场融通资金几乎是不可能的，这就使得中小企业外部融资的大部 分依赖于向银行贷款，但信息的不对称理论告诉我们由于一方面相当一部分中小 企业自有资金不足，内部管理不规范，缺乏健全的财务制度，加上不少企业信用 观念不强，不符合贷款条件：另一方面组织结构过于分散，担保抵押机制不健全， 社会服务体系不完善，大银行往往会对中小企业产生“惜贷”现象，而本来应该 和中小企业同呼吸共命运的中小企业金融机构发展相对滞后，阻碍了对中小企业 的发展，中小企业往往存在着贷款难的问题。在向正规金融机构求贷无门的情况 下，大量的中小企业只好转向民间借贷。由于民间借贷的高风险、高成本性，这 势必会降低企业的融资效率。而金融啄食理论认为最优的融资秩序是先内源融资 后外源融资，外源融资中则优先选择间接融资，后才是直接融资。因此要提高浙 江中小企业的融资效率，在当前整个宏观环境直接融资受阻的前提下，只有通过 局部性改造和创新来实现，即首先疏通间接融资渠道，改善国有银行管理体制， 加大国有银行对中小企业的扶持，积极发展中小金融机构；其次根据浙江中小企 业民间融资比例高的特点，进一步规范发展民间金融，使其成为浙江中小企业正 规的重要的一种融资渠道；最后从浙江中小企业群聚的特点出发，发展产业集群 式融资，充分发挥产业集群融资的优势，以此优化中小企业的融资结构，提高企 8 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 业的融资效率。 9 浙江大学金融学硕士学位论文 浙江中小企业融资效率研究 3 各种融资方式融资效率的测定和评价 前面企业融资理论说明了负债可以增加企业的价值，并且高效率的融资秩序 应符合这样一个融资秩序：中小企业应首选自我积累的方式，其次是银行借款和 民间借贷，最后才是进行债券融资和股票融资。为了更加有力地佐证这一融资秩 序，在此我们对影响企业融资效率的一些重要因素进行分析，并采用一定的方法 对中小企业各种融资方式的融资效率进行测定，为以后中小企业融资方式的选择 和如何提高中小企业融资效率问题的解决途径提供基本的思路。 3 1 融资效率的定义和影响因素分析 “经济效率又称为帕累托最优状态，在该种状态下，资源配置的任意改变都 不可能使至少有一个人的状况变好而又不使任何人的状况变坏。满足帕累托最优 状态就是具有经济效率的，反之，不满足帕累托最优状态就是缺乏经济效率的。” 畔1 】企业作为市场经济中的一个理性的个体，其经营的目的就是在于通过安排每 一个生产活动，使各种资源的配置达到帕累托最优状态，从而获得最大程度的利 润。因此企业的融资效率就是企业能根据各种融资方式对企业成本、风险、控制 权、激励作用等因素的综合影响，按照最适合企业的融资方式融通到所需要的资 金，并能否有效地利用所融通的资金，使资金安排达到帕累托最优。 一般而言，影响融资效率的因素主要有融资成本、资金的利用率、融资风险、 j 融资机制的规范度、融资主体的自由度、资金的清偿力高低和融资期限等。 融资成本是企业筹措和使用资金所付出的代价，从另一角度讲，它是资本的 预期收益率。资本成本与融资效率成反比，资金成本高则融资效率低。 资金的利用率是要从资金的到位率和资金的投向这两方面来看融资效率。资 金的到位率高则企业把融资运甩到经营的程度就高，相应遣融资效率就高；而对 于筹集到的资金，资金投向充足，则融资效率高。 融资风险与融资效率之间存在着反向变动关系，融资风险大，则融资效率低， 反之融资风险小，则融资效率高。 融资主体自由度高低与融资效率之间成同方向变化。融资主体自由度是融资 主体受外界约束的程度，这种约束程度包括法律上的、规章制度上的和体制上的， 约束越大，自由度越低，表明融资主体能够得的融资机会和结果就会越少，相应 【蛙1 】高鸿业编著：西方经济学，中国经济出版社：1 9 9 8 版，第3 7 9 页 1 0 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 地融资效率越低；反之，融资效率则高。 成熟的资金市场融资渠道多、风险小、融资效率也就高；反之，不成熟不规 范的资金市场融资渠道少且风险大，融资效率也就低。 3 2 企业融资效率评价模型 融资效率高低一般是指在一定的空间、时间界限内融资投入或产出的评价， “效率及效率的评价指标都是不确定的概念，即具有模糊性。其结论是定性的， 即使通过假定、估计、预测等方法得出定量的结果，也往往带有主观的因素。所 以，它们在客观上不存在能通过数学方法取得结果，而只能应用模糊数学的方法 研究。”1 3 2 1 建立因素集 因素集是指影响融资效率的各种因素它是一个普通集合，用u 表示： u = 缸。，“：，n ，卅。 其中“；为第i 个影响因素，m 为影响因素的个数。 3 2 2 建立权重集 一般来说，各个因素的重要性是不同的，对重要的因素要特别考虑，对不重 要的因素虽然应当考虑，但不必十分看重。为了反映各因素的重要程度，对各个 因素应分配给一个相应的权数口。，i = 1 ，2 ，3 ，m 。通常要求q 满足： a i 1 0 ：n t _ l 于是，由各个权重日。组成u 上的一个模糊集合：a = ( 口。，口：，口。) ，称a 为权 重集。权重不同，评价的结果也将不同。一般使用德尔裴法，也称专家评价法来 进行确定，即a = ( 0 3 0 ，0 2 5 ，0 2 0 ，0 1 5 ，0 1 0 ) 3 2 3 建立备择集( 评价集) 备择集是评价者对评价对象可能做出的各种总的评价结果组成的集合。用v 表示：v - ( ”- ，”：，”“) 其中”，代表第i 个评价结果，n 为总的评价结果数。 模糊评价的目的就是在综合考虑所有影响因素的基础上，从各择集中选出一个最 佳的评价结果。为了使融资效率的评价简洁、直观，因此我们只选择两个评价结 1 ”1 陈晓红：中小企业融资创新与信用担保，中国人民大学出版社：2 0 0 3 版，第1 6 页 1 1 浙江大学金融学硕士学位论丈 浙江中小企业融资效率研究 果建立备择集：v = ( 高，低) 3 2 4 单因素模糊评价 单独从一个因素出发进行评价，以确定评价对象对集合v 的隶属程度，称为 单因素模糊评价。设评价的对象按因素集u 中的第i 个因素“i 进行评价，对评价 集v 中第j 个元素v ，的隶属度为，对所有因素都进行分别评价后，即可得到矩 阵： r = r 1 月2 a r m r 1 1 2 r 2 1，2 2 aa o lk 2 r 称为单因素评价矩阵，它可以看做是因素集u 和备择集v 之间的一种模糊 关系，即影响因素与评价对象之间的“合理关系”a 从该角度看，可以理解为 “；与v j 之间隶属“合理关系”程度，邵按h ，评价时，评价对”，的合理程度。 3 2 5 模糊综合评价 b = a o r - - - - - 瓴，口：，4 。) o ( 这里0 表示a 与r 的一种合成 方法，即模糊算子的组合。模糊算子有多种组合，不同的组合构成不同的评价模 型。在模糊评价的发展史上，模糊算子经过了不断的改善，模糊评价模型也随之 不断地改善。) 这里b 评价指标，它表示综合考虑所有影响因素时，评价对象对 备择集的隶属度。 3 3 浙江中小企业各融资方式融资效率的模糊综合评价 3 3 1 影响因素的确定 中小企业融资方式一般包括权益性融资和债权性融资，权益性融资具体包括 自我积累、股票融资：债权性融资包括银行借款、债券融资等。考虑浙江的实际 情况，现分别对中小企业的五种融资模式( 自我积累、银行借款、民间借贷、股 票融资、债券融资、) 的融资效率进行模糊综合评价。为了便于分析，假设影响 k a k a 浙江大学金融学硕士学位论文 浙江中小企业融资效率研究 中小企业融资效率的影响因素有：融资成本、资金的利用率、融资风险、融资主 体的自由度、资本市场的成熟度。 3 3 1 1 融资成本 对于融资成本来说，自我积累的融资成本是所有融资方式中最低的，阿奇安 ( a c h i a n ，1 9 6 9 ) 和威廉姆森( w i l l i a m s o n ，1 9 7 5 ) 认为内源融资的一个优势就是可 以避免困扰外部融资的有关项目的信息和激励问题，另外，内源融资的另一个优 势还在于企业不需要与其他任何实体进行交易或重新订约，从而减少了交易成 本。但并不是说不需要成本，这里存在着机会成本的问题，因而其机会成本构成 其使用成本，通常用银行利息率来表示。股权融资的资金成本在各种融资方式中 是最高的，对于中小企业，由于在资本市场上上市所需的信息披露费、中介费用、 审计费等都为固定费用，这些费用并不会因为发行规模小而相应减少，这对普遍 发行额小的中小企业来说，存在着交易成本过高和规模不经济问题，使得中小企 业的股权融资效率更低。 因为有税盾效应，债权融资与股权融资相比，资金成本是低的，般银行借 款的利率水平低于债券利率，而民间借贷的利率则要高于这两者。因此将各种融 资方式资金成本影响融资效率的隶属度高低确定为见表3 1 ： 表3 1 融资方式融资成本影响融资效率的隶属度 高低 自我积累 0 8 0 2 股票融资o 20 8 债券融资 o 5 0 5 银行借款 o 6 o 4 民间借款0 30 7 3 3 1 2 资金利用率 对于资金到位率，在所有的融资方式中，自我积累的到位率是最高的，只要 企业做出了决策，将企业利润留存在企业内部，资金即可到位。而股权融资和债 券融资的资金到位率相当，都会有股本募集不足和债券认购不足的风险。而对于 银行借款，中小企业贷款主要是短期资金贷款，受借款合同的硬性限制，其到位 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 率较高。民间借贷一般到位率要高于银行借款。 对于瓷金的投向。自我积累是企业有资金需求的情况下首选的方式，因而其 投向很明确。而股票融资，对于中小企业，既存在上市困难的问题，好不容易上 了市，又因为资金管理及相应措施跟不上，致使资金无投资去向。债券融资相对 于股票融资而言在这方面要好一点，因为发行债券的固定募集金额，不会产生超 额认购、溢价过多的现象，而且一般债券在发行前大多规定了其投资去向。银行 贷款往往是企业急需资金情况下向银行融资资金，而银行对于中小企业贷款都很 谨慎，不会产生资金的闲置。民间借贷则是中小企业在其他正规融资途径受阻而 又急需资金的情况下所采用的无奈的方式，因此资金的投向非常明确。 考虑上述两个方面，在仅考虑资金利用率时，资金效率高低的隶属度应该为 晃表3 2 ： 表3 2 融资方式资金利用率影响融资效率的隶属度 高低 自我积累 o ，80 2 股票融资 0 4o 6 债券融资 0 50 5 银行借款 0 70 - 3 民间借款 0 80 2 3 3 1 3 融资风险 一般而言，债务性融资风险要高于权益性融资风险，自我积累和股票融资由 于不需要偿还本金，不会产生因不能偿还而产生的各种风险和不利影响，同时还 不受偿还期限的限制，但从控制权损失的角度考虑，股票融资的风险要高于自我 积累。债券融资和银行借款相对于前两者而言，则到期必须如数偿还，旦不能 如数偿还，则会面临丧失信誉，失去市场等风险，债券融资的期限一般要长于银 行借款，还本付息的压力较轻。民间借款一般都是短期性的，一旦不能按期归还， 则面临着高额的利息成本，因而其融资风险较高。因此，仅考虑融资的风险，各 融资方式的融资效率高低的隶属度为见表3 3 ： 表3 3 1 4 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 融资方式融资风险影响融资效率的隶属度 高 低 自我积累 1o 股票融资 0 80 2 债券融资 0 40 6 银行借款 0 1 30 7 民间借款 0 20 8 3 3 1 4 融资主体自由度 从融资主体自由度的角度来看，自我积累融资在所有的融资方式中，受外界 约束程度最小，其完全不改变企业原有的经营管理模式。股票融资主体当主权较 分散时，对企业的控制权影响不大；并且实际上，上市公司的董事会可以随意更 改资金的投向，只要及时披露就可以了，甚至有的根本不予以披露，因此其自由 度较高。债权人的目的是到期收回本息，一般无意于干涉企业的经营管理也没有 资格对企业的经营管理进行干涉，因此债券融资企业的自由度较高。向银行借款 的企业自由度较债券融资要低，其资金投向受借款合同的限制，同时还受金融机 构的监督。民间借款主体自由度一般比较高，其资金出借者很少关注企业内部的 经营管理，他们关注的是到期高额的利息。因此考虑融资主体自由度，各融资方 式融资效率高低的隶属度见表3 4 表3 4 融资方式融资主体自由度影响融资效率的隶属度 高低 自我积累 0 80 2 股票融资 o 60 4 债券融资 o 5o 5 银行借款 0 40 6 民间借款 o 80 2 3 3 1 5 资金市场的成熟度 总的来说，我国的资金市场还处于不成熟状态。具体地说，证券市场发展较 晚，上市公司较少，上市公司运作不够规范，更不可能满足中小企业的融资需求。 浙江大学金融学硕士学位论文 浙江中小企业融瓷效率研究 无论是过去还是现在，中小企业大部分靠银行贷款来解决资金问题。因此，股票 融资和债券融资的市场成熟度，较之银行借款来说，其发展历史短，市场成熟度 低。而自我积累在建立现代企业制度以前，可以说是无规范，建立现代企业制度 的企业，由于有公司法和新会计制度的约束有所规范，但是较股权融资和债权融 资的规范度都要低，而且浙江的中小企业绝大部分是乡镇企业和个体工商户，更 谈不上现代企业制度。对于民间借款，它是游离于国家金融机制外的一种形式， 常被称之为灰色金融，但在浙江经济发达的地区，民间借贷非常活跃，形成一个 发达地下交易市场。考虑到市场的成熟度，各融资方式融资效率高低的隶属度为 见表3 5 ： 表3 5 融资方式市场成熟度影响融资效率的隶属度 高 低 自我积累 0 2o 8 股票融资 0 3o t 7 债券融资0 3 0 7 银行借款 0 6 0 4 民间借款 0 30 7 根据以上因素对融资效率影响程度的分析，可以将上述浙江中小企业各融资 方式的不同隶属度总结如下( 见表3 6 ) 表3 6 因素自我积累股票融资 债券融资银行借款民间借款 融资效率融资效率融资效率融资效率融资效率 隶属度 高低高低高低高低高低 融资成本 0 8o 2o ，2o 8 0 5o 5o 60 4o 3o 7 资金利用率 o 8o 20 40 60 50 5 0 70 30 80 2 融资风险 10o 8o 20 40 60 30 70 2o 8 融资主体自由度 0 8 0 2 0 6 0 40 50 5o 40 60 8o 2 资金市场成熟度 0 2 0 8 o 3 0 7 0 3 0 70 60 40 30 7 1 6 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 3 3 2 模糊综合评价 如果假定权重集a = ( a l ，a2 ，a 。) = ( o 3 ，0 3 ，0 2 ，0 1 ，0 1 ) ，同 时得出各种融资方式的单因素评价矩阵： r 自我积幂2 r 银行岩款2 o 8 o 8 1 o 8 0 2 。o 6 0 7 o 3 0 4 o 6 0 2 o 2 o o 2 0 8 0 4 o 3 o 7 0 6 0 4 r 股票融资2 r 民间借款 o 2 0 4 o 8 0 6 o 3 。o 3 o 8 o 2 o 8 o 3 |1 习 r 债券融资2 o 5 0 5 o 4 0 5 o _ 3 它们分别与模糊权重进行模糊交换，即得模糊综合评价模型： 毛= a o r 自= ( o 3 ，0 3 ，0 2 ，0 1 , o 1 ) 0 b 殷= a o r 股= ( 0 3 ，0 3 , 0 2 ，0 1 , o 1 ) o 0 8 0 8 1 0 8 o 2 o 2 0 4 o 8 o 6 o 3 图 雾 o 7 = 7 8 ，2 2 】 = 4 3 , 5 7 】 同理可得丑债= 4 6 ，5 4 b 锟； 5 5 ，4 5 b 民一 4 8 ，5 1 1 0 5 0 5 o 6 o 5 o 7 上述结果表明，在中小企业融资中，有7 8 的把握程度说采用自我积累的融 资效率高，反之，有2 2 的把握说明其效率低：同样，有4 3 的把握说股票融资 的融资效率较高，而有5 7 的把握认为采用股票融资的融资效率高。因此，可得 出这样的结论，中小企业各种融资方式中，自我积累在所有的融资方式中，其融 资效率是最高的，其次是银行借款，再是民间借款，最后才是债券融资和股票融 资。 3 4 浙江中小企业板上市公司融资效率的实证分析 1 7 浙江大学金融学硕士学位论文浙江中小企业融资效率研究 从上面模糊综合评价的结果看，中小企业的融资方式中，内源融资的效率是 最高，股权融资与债权融资相比，债权融资在融资成本和资金利用率方面要优于 股权融资，因此其融资效率要高于股权融资。由于挣资产收益率是衡量上市公司 盈利能力最直接最有效的指标，具有很强的综合性，而且一般认为，企业的净资 产收益率越高，表明企业获取收益的能力越强，融资效率就越高；反之，企业的 净资产收益率越低，表明企业获取收益的能力越弱，融资效率也就越低。因此， 笔者选取l l 家2 0 0 4 年在深交所上市的浙江中小企业为样本，采用2 0 0 2 年1 2 月 3 1 日和2 0 0 4 年1 2 月3 1 日各个企业的净资产收益率、股东权益比率、资产负债 率三类数据进行分析，考查企业负债率和股东权益比率与净资产收益率之间的