（金融学专业论文）保险公司资本结构和财务政策的理论分析.pdf

摘要 对于保险公司财务问题的研究日益引起人们的关注。传统的视角 倾向于偿付能力、资产负债管理等应用性的研究，而与保险公司财务 相关的基础理论研究相对较少。究其原因有二：第一，财务管理学相 对于公司财务学发展得更为完善，相对而言受经济学等基础学科理论 的进展的影响较小。因而从财务管理的角度，也就是从应用研究的角 度去分析保险公司财务问题路径相对清晰，难度较小。而以公司财务 学为起点，对保险公司财务问题进行基础性的探索分析难度较大，未 知程度更高；第二，对基础理论分析意义的认识存在一定的偏差，这 在客观上导致了监管层、学术界只注重保险公司财务现实层面操作和 监管实践的需要。事实上，从现代公司财务学和财务管理学发展的关 系来看，公司财务学中有关资本结构、净资本成本和股利分配等理论 都已被应用到财务管理学当中。基础理论分析的必要性和重要性应该 受到重视。 论文的主体属于对保险公司财务相关问题的基础性理论分析。所 使用的研究方法主要遵从现代金融经济学的研究规范。由于分析领域 属于基础性分析包含的范畴，所以论文总体上属于规范分析。但由于 财务相关问题现实性很强，所以经验分析不可或缺。现代主流金融学 正是非常巧妙地将规范分析和经验辩驳穿插在一起。实证分析基本上 都是在基础理论指明的路径下进行的。 按照论文的行文和逻辑顺序，对论文中所得到的主要理论结果及 其含义归纳如下： ( 1 ) 保险公司债务价值的确定及其应用。一般地，保险公司主 要债务( 责任准备金) 的确定是通过精算得出的数学期望值。它是建 立在对一些相关变量( 死亡率、利率等) 的假设基础上采用现有数理 技术的最优估计。跟精算所采用的思想和路径不一样，在金融和财务 学中证券定价的基本方法是套利定价。因为保单本身本质上就是一种 状态或有证券，与期权合约所具有性质相似，所以对保单债务价值的 确定理论上也可以使用套利定价的方式。在这一思路指引下，论文考 虑了保单债务价值的确定问题。由于要使用套利定价的基本前提是证 券本身存在一个公开交易市场，对于保单债务来说缺乏这样一个连续 套利交易约束的机制，因而论文使用了d a v i db a b b l e 在1 9 9 8 年提出 的一个关于保险公司权益价值组成成份的模型得到了保险公司债务 现值的计算方式：p v ( l ) - f v + m v ( r a ) + c o m y ( e ) 用文字表述为：债 务的现值= 实际资产的市场价值+ 特许权价值+ 看涨期权价值权益的 市场价值。其中，特许权价值的含义相当于经济学里的“经济租”， 它来源于保险公司所拥有的营业许可证、专业人力资源和市场声誉； 看涨期权的价值为股东所拥有的对应于公司资产收益向上攀升的部 分用期权原理来确定的数值，它源于r o b e r tm e r t o n l 9 7 4 年应用期权 原理对公司财务的分析。这两者均跟保险公司的破产风险相关。一般 特许权价值随破产风险上升而下降，而看涨期权价值随破产风险上升 而上升。债务现值这一计算方式表明使用实际资产的市场价值减去股 东权益的市场价值作为保险公司债务现值的计算结果将低估债务现 值金额，低估部分为特许价值和看涨期权价值之和。因而，当保险公 司要转让一笔债务时，比如将已承保的某一险种的保单转让给另一家 保险公司时，实际应支付的金额为这些保单对应的债务现值扣减因转 让保单而引起的特许权价值和看涨期权价值下降部分后的余额。类似 的在保险公司间并购重组等其它涉及债务定价的场合均可使用公式 来进行推理。 ( 2 ) 保险公司市场价值与资本结构的关系。在公司财务理论中， 公司最优资本结构的确定是一个重要问题。传统理论认为：由于债务 融资具有税盾效应，因而公司的市场价值与债务权益比率正相关。但 是由于当公司财务杠杆i ：l n d u 大后，破产成本和代理成本上升，因而 市场价值随财务杠杆增大并非单调上升，即存在所谓的最优资本结 构。论文中的分析表明：对于保险公司来说，财务杠杆上升后，由于 权益的看涨期权价值上升，市场价值增大。但由于财务杠杆加大后， 投保人的退保行为、预期保费收入现金流下降和法定偿付能力监管等 因素，市场价值随财务杠杆比率的上升也并非呈现单调变化。两者之 间的关系所呈现的曲线与经典公司财务理论所揭示的曲线相似。在曲 线未达到转折点( 即驻点) 之前，市场价值随财务杠杆比例上升基本 上是线性递增，在驻点时达到最大值。而在驻点之右，市场价值加速 下跌。因而对于保险公司最优资本结构水平的确定可以借鉴这一曲线 所揭示的含义。通常在现实实务中，由于保险公司内部风险控制的需 要以及监管者对相关财务指标的规定和检查，理想的资本结构水平应 是略小于最大市场价值对应的债务权益比例。 ( 3 ) 在完全市场上资本结构和财务政策的联系。经典m m 定理 3 表明：在无磨擦的完全市场下，财务政策和资本结构是不相关的。 论文的分析表明：m m 定理3 所揭示的在相同财务决策下不同资本结 构的完全可替代性对于保险公司来说是无法实现的。这主要是因为保 险公司的主要债务具有强内生性。资本结构选择对于保险公司来说并 非是任意的。相反，在同一资本结构下，不同财务决策影响保险公司 的市场价值。这主要是因为在不同财务决策下，决定保险公司纯权益 现金流的资本化率的净资本成本是不相同的。净资本成本在这里定义 为资本成本与资本预期投资收益率的差。作出这样的考虑的原因在于 保险公司在实际经营过程中只需少量的实物资产，在一般业务活动中 并不需要风险资本，其主要来源予保费收入的保险基金可直接投资于 风险资产获得收益。保险公司资本结构与财务政策的关系与经典m m 定理的这种背离直接归因于保险公司的经营特性。财务从两个方面与 实际经营活动发生联系：一方面财务从根本上服务于经营活动的需 要；另一方面财务本身是经营活动结果的反映。有关保险公司的经营 活动对相关财务问题的影响还值得进一步深入分析。 ( 4 ) 在信息不对称的情形下，保险公司财务政策和资本结构的 联系机制。自1 9 7 6 年j e n s e n 和m e c k l l n g 发表关于代理成本、资本结 构和经营管理者行为的经典性论文后，代理问题为公司财务的核心问 题。标准的关于公司资本结构所涉及的两个利益主体( 债权人和股东) 利益冲突的四个根源是：红利支付，请求权稀释，资产替代和投资不 足。从保险公司的角度出发，股东与保单持有人的利益冲突主要表现 在前面三个根源。其中又以红利支付为最主要的利益冲突形式。这一 点取决于股东与保单持有人对保险公司资产的要求权形式和渠道的 差别。股东的股利收入来源于税后净利润的分配。因为保险公司计提 的责任准备金是利润的减项，因而责任准备金提取金额的多少直接限 制了可向股东分配的最高限额。直接的以红利支付为形式的利益冲突 反映为股东通过其对公司的控制权而采取各种方法来少提责任准备 金以增加对自身的利润分配金额；间接地股东可以通过与其关联方的 交易( 比如与受其控制的其它公司进行交易时低价转让资产) 来实现 向其自身资源的流入。要求权稀释的情形对于保险公司来说相对比较 复杂。因为一方面根据大数法则，保险公司承保的同质风险数目越大， 风险损失发生频率和金额越稳定地收敛于某一确定值。从财务的角度 来说，保险基金规模越大，风险集中和分摊的效率越高；但另一方面 保险基金是保险公司的负债，债务杠杆比例越高，股东单位资本的剩 余收益越大，而投保人请求权的边际价值因破产风险的一l 升而下降， 也就是出现所谓的要求权稀释。解决由于保险经营的内在要求而产生 的高财务杠杆与高杠杆而使投保人要求权稀释的矛盾在于确定合理 的股东应承担的破产成本水平。这一点可以从债务要求权稀释价值与 资本结构的关系中推导得出。有关资产替代的情形对保险公司来说并 不普遍，因为保险公司资金的运用主要受相关法律和监管主体的约 束，但由于保险经营尤其是寿险经营的长期性，因而也不排除保险公 司股东及其代理人经营者欲获得高短期收益而采取类似于资产替代 行为的道德风险。 除上述的四个理论结果之外，论文还对保险公司的债务特性、投 资政策和资产负债管理政策以及金融市场创新对资本结构和财务政 策的联系的影口向进行了理论上的论述。最后并简要地探讨了对论文中 所涉理论进行实证分析时的角度选择和可能存在的问题。 关键词：保险公司资本结构债务价值财务政策 市场价值公司财务 a b s t r a c t t h er e s e a r c ho nf i n a n c i a la t t r i b u t e so fi n s u r a n c ec o m p a n yh a sr a i s e d i n c r e a s i n gc o n c e m t r a d i t i o n a la p p r o a c h e sf o c u so ns u c ha p p l i c a t o r y f i e l d sa ss o l v e n c ya n da s s e tl i a b i l i t y m a n a g e m e n t ，w h i l ef u n d a m e n t a l t h e o r e t i c a lb a s i sf o rf i n a n c i a lo p e r a t i o no fi n s u r a n c ec o m p a n yh a sd r a w n l i t t l ea t t e n t i o n t w or e a s o n sa r eg i v e na b o u ts u c ha p h e n o m e n o n o n ei s t h a tt h es c i e n c eo ff i n a n c i a lm a n a g e m e n ti sc o m p a r a t i v e l ym o r ep e r f e c t t h a nt h a to fc o r p o r a t ef i n a n c ea n dl e s si n f l u e n c e d b yt h eu n d e r l y i n g e c o n o m i ct h e o r y s o r e s e a r c h i n gf r o mt h ep e r s p e c t i v eo ff i n a n c i a l m a n a g e m e n th a st w oa d v a n t a g e sa sl o w e rd i f f i c u l t ya n dc l e a r e rp a t h a n o t h e rr e a s o ni st h a tt h eb i a si n r e c o g n i z i n gt h es i g n i f i c a n c eo f f u n d a m e n t a lt h e o r yh a sl e dt h es u p e r v i s o r sa n dt h e o r i s t st oo v e r v a l u et h e p r a c t i c a ln e e d so ff i n a n c i a lo p e r a t i o no fi n s u r a n c ec o m p a n ya n di t s s u p e r v i s i o n i nf a c t ，j u d g i n gf r o mt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t e f i n a n c ea n df i n a n c i a lm a n a g e m e n t ，w ec a nc l e a r l ys e et h a tt h et h e o r i e so n c a p i t a ls t r u c t u r e ，n e tc o s to fc a p i t a la n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nf r o m c o r p o r a t e f i n a n c ea r ea b s o r b e di n t o f i n a n c i a l m a n a g e m e n t t h e s i g n i f i c a n c ea n du r g e n c yo ff u n d a m e n t a lt h e o r e t i c a la n a l y s i ss h o u l db e r e c o g n i z e d t h em a i nc o n t e n ti nt h et h e s i sb e l o n g st of u n d a m e n t a lt h e o r e t i c a l a n a l y s i sa b o u tc o r p o r a t ef i n a n c eo fi n s u r a n c e c o m p a n y a c c o r d i n gt o l o g i c a ls e q u e n c e ，t h em a i nt h e o r e t i c a lr e s u l t sr e a c h e da r el i s t e da st h e f o l l o w i n g ： ( 1 ) t h ec a l c u l a t i o no fi n s u r a n c e c o m p a n yl i a b i l i t y a n di t s a p p l i c a t i o n g e n e r a l l y , t h em a i nl i a b i l i t y ( r e s e r v e ) i sc a l c u l a t e dt h r o u g h a c t u a r i a lm e t h o d i ti st h e o p t i m a l e s t i m a t i o n a d o p t i n ga d v a n c e d m a t h e m a t i c a ls k i l lo nt h ep r e m i s e so fr e l a t e dv a r i a b l e sa sm o r t a l i t ya 1 1 d i n t e r e s tr a t e d i f f e r e n tf r o ma c t u a r i a l a p p r o a c h ，s e c u r i t yp r i c i n gi n f i n a n c i a le c o n o m i c sa d o p t st h ef u n d a m e n t a l m e t h o d o l o g yc a l l e da s 5 n o a r b i t r a g ep r i c i n g s i n c e i n s u r a n c e p o l i c ye s s e n t i a l l yb e l o n g s t o s t a t e c o n t i n g e n tl i a b i l i t ya n dh a ss i m i l a ra t t r i b u t e st oo p t i o nc o n t r a c t ，t h e p r i c i n go fi n s u r a n c el i a b i l i t y c a l lu s en o a r b i t r a g ep r i c i n gm e t h o di n t h e o r y t h eb a s i cp r e r e q u i s i t ef o rn o a r b i t r a g ep r i c i n gi s t h a ts e c u r i t y i t s e l fh a sa no p e nm a r k e t i n s u r a n c el i a b i l i t yl a c k ss u c ham e c h a n i s mo f c o n s t r a i n t sf r o mc o n t i n u o u sa r b i t r a g e t h e r e f o r e ，w eu t i l i z eam o d e l a b o u tt h ec a l c u l a t i o no fi n s u r a n c el i a b i l i t yr a i s e db yd a v i db a b b l ei n 19 9 8 ： p v ( l ) = f v + m v ( t a ) + c o m v ( e ) ， a n df u r t h e r e x p l a i n t h e e c o n o m i ci m p l i c a t i o na n di t su s a g e i nam a r k e tb a c k g r o u n dw i t hm o r e m e r g ea n da c q u i s i t i o nw h i c ha l e c o n n e c t e dw i t hl i a b i l i t yp r i c i n g ，t h e e q u a t i o na n di t sr e v e a l e di m p l i c a t i o na r eo fg r e a tv a l u e ( 2 ) t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a r k e tv a l u ea n dc a p i t a ls t r u c t u r eo f i n s u r a n c ec o m p a n y i nt y p i c a lc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y , h o wt os e a r c hf o r a no p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ei sa ni m p o r t a n ti s s u e t r a d i t i o n a lo p i n i o n h o l d st h a to w i n gt ot a xs h i e l de f f e c to fd e b tf i n a n c i n gm a r k e tv a l u ei s p o s i t i v e l yr e l a t e dt od e b te q u i t yr a t i o s i n c eb a n k r u p t c yc o s ta n da g e n c y c o s tr i s ea sw e l lf o l l o w i n gt h ei n c r e a s i n go ff i n a n c i a ll e v e r a g e ，m a r k e t v a l u ed o e sn o ti n c r e a s em o n o t o n o u s l yw i t hf i n a n c i a ll e v e r a g e t h u sa n o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r ed o e se x i s t h e r e i nt h et h e s i sp o i n t so u tt h a tt o i n s u r a n c e c o m p a n y m a r k e tv a l u ei n c r e a s e sw i t ht h e i n c r e a s i n g o f f i n a n c i a ll e v e r a g eo w i n gt ot h er i s eo fc a l lo p t i o nv a l u eo f e q u i t y b u tt h e r i s eo ff i n a n c i a ll e v e r a g ea l s ob r i n g sa b o u tt h es u r r e n d e ro ft h ei n s u r e d ， t h ed e c l i n eo fe x p e c t e dp r e m i u mr e v e n u ea n dp o s s i b l ev i o l a t i o no fl e g a l s o l v e n c ys u p e r v i s i o n ，m a r k e tv a l u ed o e sn o ti n c r e a s ec o n s i s t e n t l yw i t h t h er i s eo ff i n a n c i a ll e v e r a g e t h er e l a t i o n s h i pc u r v ei ss i m i l a rt ot h a t r e v e a l e di nt y p i c a lc o r p o r a t ef i n a n c et h e o r y , b u tt h ei m p l i c a t i o no ft h e c u r v ei sf a i r l yd i f f e r e n t ( 3 ) t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i a lp o l i c yi n ac o m p l e t em a r k e t m mt h e o r e m3i n d i c a t e st h a tf i n a n c i a lp o l i c yi sn o t r e l a t e dt oc a p i t a ls t r u c t u r ei nam a r k e tw i t h o u tf r i c t i o n i nt h et h e s i sw e d o i n to u tt h a tt h ec o m p l e t es u b s t i t u t i o no f d i f f e r e n tc a p i t a ls t r u c t u r eu n d e r t h es 帅ef i n a n c i a lp o l i c yc a dn o tb er e a l i z e df o ri n s u r a n c ec o m p a n y t h i s i sm a i n l yb e c a u s em a j o rp a r to ft h el i a b i l i t yo fi n s u r a n c ec o m p a n y i s s t r o n g l ye n d o g e n o u st h e c h o i c eo fc a p i t a ls t r u c t u r ei sn o tu n r e s t r i c t e da s f a rf l si n s u r a n c ec o m p a n yi sc o n c e r n e d o nt h ec o n t r a r y ，g i v e nt h es a m e c a p i t a ls t r u c t u r e ，d i f f e r e n tf i n a n c i a lp o l i c ym a k e ss e n s e o nt h em a r k e t v a l u eo fi n s u r a n c ec o m p a n y t h i sh a p p e n ss ob e c a u s e t h en e tc a p i t a lc o s t o fp u r ee q u i t yi sd i f f e r e n tu n d e rd i f f e r e n tf i n a n c i a lp o l i c y n e tc a p i t a lc o s t i sd e f i n e da st h ed e d u c t i o no fc a p i t a lc o s ta n de x p e c t e dc a p i t a li n v e s t m e n t r e v e n u e t om a k es u c hac o n s i d e r a t i o ni sb a s e do nt h ef a c tt h a ti n s u r a n c e c o m p a n yn e e d sas m a l la m o u n to ft a n g i b l ea s s e td u r i n gt h eo p e r a t i o n a l p r o c e s sa n dd o e sn o tn e e dr i s k yc a p i t a l f o rg e n e r a lb u s i n e s s ，s ot h e i n s u r a n c ef u n dm o s t l yr a i s e db yt h ep r e m i u mr e v e n u ec a nb ed i r e c t l y u s e di nr i s k ya s s e t st og a i nr e v e n u e t h ed e v i a t i o no ft h er e l a t i o n s h i p b e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n df i n a n c i a lp o l i c yo fi n s u r a n c ec o m p a n y f r o m t r a d i t i o n a lt h e o r yi sd u et ot h es p e c i a l a t t r i b u t e se n d o w e dw i t ht h e o d e r a t i o no fi n s u r a n c ec o m p a n y f i n a n c er e l a t e st op r a c t i c a lo p e r a t i o ni n t w ow a y s ：o n ei sf i n a n c ef u n d a m e n t a l l ys e r v e st h en e e d sa r i s i n gf r o m o d e r a t i o n a la c t i v i t i e s ；a n o t h e ri sf i n a n c ei t s e l fi st h er e f l e c t i o no ft h e o u t c o m eo fo p e r a t i o n t h ei m p a c t so ft h eo p e r a t i o no fi n s u r a n c ec o m p a n y o nf i n a n c i a lr e s u l t sd e s e r v ef u r t h e rr e s e a r c h ( 4 ) t h ec o n n e c t i n gm e c h a n i s mo ff i n a n c i a lp o l i c ya n dc a p i t a l s t r u c t u r eo fi n s u r a n c ec o m p a n yu n d e rt h e c o n d i t i o no fa s y m m e t r i c a l i n f o r m a t i o n s i n c ej e n s e na n dm e c k l i n gp u b l i c i z e dt h ef a m o u sp a p e ro n a g e n c yc o s t ，c a p i t a ls t r u c t u r ea n dm a n a g e r i a lb e h a v i o u r i n19 7 6 ，a g e n c y d r o b l e mh a sb e c o m et h ec o r ep r o b l e mi nc o r p o r a t ef i n a n c e s t a n d a r d r e s e a r c hh a sp o i n t e do u tt h a tf o u rr o o t so ft h ec o n f l i c t i o n sb e t w e e n s t o i c k h o l d e ra n dc r e d i t o ra r ed i v i d e n dp a y m e n t ，d i l u t i o no fc l a i m s ，a s s e t s u b s t i m t i o na n du n d e r i n v e s t m e n t ，t oi n s u r a n c ec o m p a n y , t h ei n t e r e s t c o n f l i c t i o u sb e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n dp o l i c y h o l d e r sm a i n l yt a k et h ef o r m 7 o ft h ef i r s tt h r e e ，m o s ti nt h ef o r mo fd i v i d e n dp a y m e n t ，o i lw h i c ht h e t h e s i s o f f e r sad e t a i l e da n a l y s i s t h er e l e v a n tt h e o r e t i c a li m p l i c a t i o n s h a v ec o n s i d e r a b l ea p p l i c a t i o nv a l u eo nh o w t om a k ep r a c t i c a lm e a s u r e st o p r e v e n ti n t e r e s tc o n f l i c t i o no f s t o c k h o l d e r sa n dp o l i c y h o l d e r s i na d d i t i o nt ot h ef o u rt h e o r e t i c a lr e s u l t sm e n t i o n e da b o v e ，t h et h e s i s d e t a i l e d l yd w e l l so nl i a b i l i t yu n i q u e n e s so fi n s u r a n c ec o m p a n y ，a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n tp o l i c ya n do t h e rr e l a t e di s s u e s f i n a l l yi t m a k e sa c o n c i s ed i s c u s s i o no nt h ed i r e c t i o no fp o s i t i v ea n a l y s i s o nt h e o r e t i c a l i s s u e sc o v e r e di nt h et h e s i s k e yw o r d s ：i n s u r a n c ec o m p a n yc a p i t a ls t r u c t u r e p r e s e n tv a l u e o fl i a b i l i t y f i n a n c i a lp o l i c ym a r k e tv a l u ec o r p o r a t ef i n a n c e 8 1 绪论 1 1 论文研究的原点、思路和目的 在正式涉入论题之前，有必要说明一下关于论文研究对象选择的 一些最基本的考虑，或者说选题的初衷。在这里，主要通过三个方面 来加以说明：论文研究的原点、思路和目的。 论文研究的原点的含义是指论文站在一个什么样的起点去研究， 相关研究的背景状况如何。应该说对于保险公司的资本结构和财务政 策的研究，尤其是将两者纳入一个共同的框架进行分析基本上没有。 但这并不等于说论题本身有多大的新意。事实上资本结构和财务政策 在公司财务( c o r p o r a t ef i n a n c e ) 帮i 财务管j 里( f i n a n c i a lm a n a g e m e n t ) 当中都是探讨的重点，两者中的任意个都可以写一本厚厚的专著。 然而在财务的背景下讨论保险公司经营及在保险公司的背景下讨论 资本结构都还没有引起人们足够的重视和兴趣。我想通过国内和国外 相关研究的状况来说明。国内有关保险公司财务方面的研究大多集中 在偿付能力和资产负债管理两个方面，而且大量这方面的论文基本上 是以介绍发达国家保险监管实践为主，论文本身的理论价值不高。当 然这里主要是从理论角度来考虑的，并没有贬低他人研究成果之意。 国外的研究从技术角度来看应该说是颇有深度的，但对于保险公司财 务相关的分析的重心落在精算和风险管理方面，如利率风险管理，流 动性风险管理等。这些研究成果对于我们理解保险公司财务方面的问 题是极有帮助的。但研究现状还有待子尽可能多发掘一些视角去增进 我们对保险公司财务问题的理解。论文题目的选择正是基于这样的考 虑，从财务里面最基本、涉及面最广的问题出发，对保险公司进行研 究。 。财务政策是一个极其宽泛的概念。在论文中财务政策主要指以微观主体为基础的筹资、投资、资产负债 管理、财务风险管理等政策。 。资本结构理论的产生是现代公司财务学形成和发展的一个重要基础许多相关的问题自资本结构理论研 究一开始便与之俱有。详见沈岂峰资本结构理论史，经济科学出版社，1 9 9 9 。 论文研究的思路基本上是按论题所涉及的两个方面来展开的。首 先，从独立的角度对保险公司的资本结构和财务政策进行分析，在分 析的过程中，主要着重于对保险公司在这两方面所具有的特性的分 析。尽管关于资本结构和财务政策的一般理论具有重要的价值，但保 险公司由于经营对象的特殊性使得其在债务确认方式、债务价值的确 认方面有其自身的特点。显然，这种特性由于论题本身的要求理应成 为分析的重点。 在单独对保险公司的资本结构和财务政策进行分析之后，在论文 的第四章将把两者融入一个共同的框架进行探讨。这必然涉及到一个 基本问题：即通过哪个角度把两者联系在一起? 在考虑这个问题的时 候，论文主要是从信息经济学和财务金融学所提供的视角出发。财务 的问题从本质上可归于经济利益的分配问题。对于一般企业来说它主 要关联到投资者( 股东和其它形式所有者) 、债权人、利益相关者( 职 工、政府部门、供货商) 的利益。于保险公司而言，这些主体主要为 保险公司的股东、投保人、其它债权人、职工和政府等。因而保险公 司的财务问题从根本上也就属于以上几者的利益分配问题。影响利益 分配的因素有保险公司跟各个主体之间的合约以及各个主体之间的 利益争夺和制衡。信息经济学和公司财务理论对于信息不对称情形下 股东和经营者，股东和债权人等行为的研究也是论文探讨和分析同类 问题的起点。在无磨擦和信息对称、信息不对称两种情况下保险公司 资本结构和财务政策的联系是这一部分的主要内容。 在从理论上对于保险公司的资本结构和财务政策进行论述之后， 1 9 1 然希望知道这种分析是否具有实践意义。理论分析本身依赖于在抽 象概念基础上的逻辑推理，现实财务运作层面必然存在一些没有抽象 到理论体系的因素，就象一个计量经济学模型不可能包括所有相关的 变量一样。通过理论分析和保险公司现实实践的比较主要达到以下两 个目的：、说明理论的价值主要体现在什么地方? 、企图发现理 论和现实实践差异的原因，并尽可能指出两者的发展方向。 论文研究的目的从一个侧面体现在论文选题的初衷上。在解释论 文研究的原点时，通过国内外有关保险公司财务问题的研究现状的考 察，实际上说明了论文的主要目的在于能系统地从财务理论角度分析 保险公司的经营行为，反过来则是以保险公司为背景，论述财务理论 在保险公司的应用。财务理论和保险理论本身都是比较成熟的领域， 很难通过哪一个独立的领域里发掘出极具理论价值的问题。由于保险 公司经营的特殊性使得两者的结合分析具有一定的价值，至少它拓宽 了原有有关保险公司财务问题的研究视角并增加了理论上的系统性。 1 2 涉及的基本理论和论文组织安排 从论文题目所包含的关键词看，涉及的基本理论对象至少包括保 险公司、资本结构、财务政策。这种概括的优点在于它的直观性和简 单性，但是以保险公司为基本理论无疑会给人带来困惑，因为它没有 明确指出是从哪个角度对保险公司进行的理论分析。论文涉及的基 本理论的更为准确的含义是指在对问题进行分析时所运用的视角。下 面对沦文所涉及的基本理论进行一个简要的概括： ( 1 ) 、资本结构理论。资本结构理论是现代公司财务理论中一个非 常重要的板块。资本结构在早期称为财务结构，财务结构仍继续使用， 两者可完全替代。它定义为长期融资工具( 一般指一年以上) 之间的 比例，即长期债券和股票之间的比例。但一些财务金融学家对此存在 异议，认为应包括银行借款和商业信用等。这种异议事实上并不会影 响对资本结构定性的理解，即债务权益的比例。自m o d i g l i a n i 和 m i l l e r ( j 9 5 8 ) 年提出关于资本结构的三个定理之后，有关资本结构理论 的论战到今天还没有产生一个为学术界普遍接受的结论。以至于美国 著名财务学家、m i t 教授m y e r s 在其资本结构回顾性论文中说：“公 司资本结构怎么定，我们不知道。”但无论如何，资本结构本身是一 个重要的问题，与此相关的问题自从有关资本结构研究一开始便与之 俱有：投资决策理论、定价理论、股利分配理论和公司治理结构理论。 ( 2 ) 、财务政策理论。如前面所述，财务政策是一个极其宽泛的概 念。任何一个微观主体有关财务方面的基本方针和原则都可以视为财 务政策的内容。理论上论文所涉及财务政策的内容主要包括投资政 策，资产负债管理政策和财务风险管理政策。有关这些政策的内容和 所涉及的具体技术将在论文对相关的问题的分析当中得到体现。 ( 3 ) 、金融经济学理论。翻开一本国外和国内相关学者所著的金融 经济学著作，很有可能误认为除了数学推理还是数学推理。事实上 金融经济学除了大量的数学推理外，还包括很多重要的经济学、金融 学思想。客观上要从理论角度分析跨期多阶段、连续时间的金融学问 题时，随机过程、动态规划、偏微分方程等基本数学工具是必要的。 金融经济学在证券定价和设计方面的成果是直接与资本结构和投资 决策方面的问题联系在一起的。更为重要的是，其中包括的一些基本 思想和原理对分析资本结构和财务政策的联系时是有启示意义的。 ( 4 ) 、信息经济学理论。自从博奕论产生并被大量应用到经济分析 当中，信息经济学获得了最有效和严格的分析工具。因信息经济学领 域的研究成果而获得诺贝尔经济学奖就有两次 。现代信息经济学在 解决新古典微观经济学并没有说明的许多问题( 如价格机制失灵时市 场通过何种方式实现均衡等) 时提供了许多非常清楚透彻的解释，因 而事实上它大大丰富了微观经济学理论。论文运用信息经济学有关信 息不对称下委托人和代理人的行为分析探讨和保险公司财务相关的 委托一代理问题。这主要表现在论文第四章内容上。 论文组织安排如解释论文研究的思路时所说，先按论题所涉及的 保险公司两个方面独立展开分析，再进一步探讨联系两者的共同框 架，最后对相关理论和现实实践进行对比分析。按照这个顺序，论文 主体分为四章，对应所研究的四个方面的问题。 。代表性的著作如r o b e r tm e r t o n 的c o n t i n u o u s t i m ef i n a n c e 和d u f f l e dj 的d y n a m i ca s s e tp r i c i n gf h e o r y 。 国内学者杨云红的高级金融理论等。 。2 0 0 1 年a k e l o f 等和1 9 9 7 年m i r r l e e $ 等都因在信息经济学领域的开拓性贡献而获奖 4 保险公司的资本结构 在第一章阐述论文所涉及的基本理论时，已提到资本结构的基本 定义。资本结构即长期融资工具之间的比例，通常指长期债券和股票 的比例。资本结构的定义本身非常简单，也极易理解。对此的基本直 觉是：只要知道某一时点公司发行在外的长期债券和股票的价值，就 可以计算出该时点下公司的资本结构的大小。通常这种直观的认识对 于大部分公司来说是适用的。但仍然存在两个基本问题。第一个问题 并没