（法学专业论文）可交换公司债券的立法建议.pdf

l e g i s l a t i v ep r o p o s a l so ne x c h a n g e a b l e b o n d 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：壶、l 辛南易 2 。j 2 年j 月2 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论文 的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的印刷 本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采 用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有权提 供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学校有 权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；学校可以 采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或将学位论文 的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在解密后遵守此 规定。 学位论文作者签名：壹l i 棉易 导师签名： 知1 1 年f 月2 日 2 , o f 年f 月7 日 捅要 完善债券市场，发展债券结构是促进资本市场发展的必要环节。在成熟资本 市场国家，可交换公司债券已然是公司债券中极为重要的一部分，可交换公司债 券的发展对丰富债券品种、拓宽投资者投资渠道、活跃债券市场及促进资本市场 的健康发展均有重要意义。虽然0 8 年颁行了上市公司股东发行可交换公司债 券试行规定，而到目前为止我国可交换公司债券的发行数量仍为空白，值得我 们思考。通常一项法律制度的构建均是各方相关利益主体博弈的结果，本文试图 在对可交换公司债券做出简要介绍的前提下，通过与可转换公司债券的比较分 析，以期精准的阐明可交换公司债券的独有特征，并在此基础上探讨其在我国资 本市场上门可罗雀的深层原因。本文以0 8 年颁行的上市公司股东发行可交换 公司债券试行规定为基本立足点对当前我国可交换公司债券的发展窘境做原因 探讨，在对该规定提出修改意见的同时针对我国立法现状和存在的问题对可交换 公司债券的制度构建提出些许完善建议，以期推动可交换公司债券在我国的发 展。 关键词：公司债券，可交换公司债券，可转换公司债券 a b s t r a c t t h ed e v e l o p m e n to fb o n d si s r e q u i s i t ef o rf u r t h e r i n gc a p i t a lm a r k e t s e x c h a n g e a b l eb o n d sh a sg r e a ts i g n i f i c a n to ne n r i c h i n gv a r i e t i e so fb o n d s ， b r o a d e n i n gt h ei n v e s t m e n tc h a n n e l sf o ri n v e s t o r s ，a c t i v a t i n gb o n d sm a r k e ta n d p r o m o t i n gt h eh e a l t h yd e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t i nm a t u r ec a p i t a l m a r k e t s ，e x c h a n g e a b l ec o r p o r a t eb o n d sa r eas i g n i f i c a n tf r a c t i o no fb o n d s m a r k e t h o w e v e r , i no u rc o u n t r y , a l m o s tn oc o m p a n yi s s u e dt h a tk i n do fb o n d s w h i c hi n d e e dn e e du st ot h i n ka b o u t g e n e r a l l y , e s t a b l i s h m e n to fo n el e g a l s y s t e mi st h eg a m er e s u l to fa l lr e l e v a n ts t a k e h o l d e r s ；t h i sp a p e ri sa t t e m p tt o b a s eo nt h eb r i e fi n t r o d u c t i o n o ft h a tk i n do fb o n d sa n ds h o wi t su n i q u e c h a r a c t e r i s t i c sa n dt h e np r o b ei n t ot h eu n d e r l y i n gc a u s e so ft h ep o o rs i t u a t i o ni n d o m e s t i c b a s e do nt h er e g u l a t i o nw h i c hi s s u e di nt h ey e a ro f2 0 0 8n a m e d 1 r i a l p r o v i s i o n so ns h a r e h o l d e r so fl i s tc o m p a n yt oi s s n ee x c h a n g e a b l eb o n d s t o e x p l o r et h eu n d e r l i n er e a s o n so ft h ed i l e m m as i t u a t i o no ft h a tb o n d w i t hv i e wt o t h ep r e s e n tl e g i s l a t i o n sa n dp r o b l e m si no u rc o u n t r y , ia mt r y i n gt o p r o v i d e l e g i i s l a t i v ep r o p o s a l so ne x c h a n g e a b l eb o n d s k e y w o r d s ：c o r p o r a t eb o n d s ，e x c h a n g e a b l eb o n d ，c o n v e r t i b l eb o n d s i i 目录 第1 章引言1 第2 章可交换公司债券的概述3 2 1 可交换公司债券的概念3 2 1 1 可交换公司债券的概念3 2 1 2 可交换公司债券的法律关系4 2 2 可交换公司债券与可转换公司债券的比较6 2 2 1 可转换公司债券的涵义6 2 2 2 可交换公司债券与可转换公司债券的不同处7 第3 章我国可交换公司债券法律规定的现状评析9 3 1 可交换公司债券的法律规定现状9 3 2 对可交换公司债券现行法律规定的评析9 3 2 1 从发行人的条什限制来看1 0 3 2 2 从发行用于交换的股票的上市公司条件来看1 3 3 2 3 从发行程序来看1 4 3 2 4 从发行市值限制来看1 5 第4 章可交换公司债券法律制度的完善建议1 7 4 1 投资者准入措施1 7 4 2 债券持有人代位制度1 8 4 3 联合信息披露制度2 0 第5 章结语2 2 参考文献2 3 致谢2 4 1 1 1 个人简历2 6 i v 第1 章引言 在美国，早在1 9 8 0 年可交换公司债券的发行量已占到权益相联债券总量的 5 0 ，同时在美国资本市场上可交换公司债券占可转公司债券市场份额的1 4 。1 在 我国香港，可交换公司债券由来已久，常被用来作为平稳减持股票的工具，香港 和记黄埔公司曾两度发行可交换公司债券以减持万达丰的股票。在我国台湾地 区，可交换公司债券己成为证券市场的重要品种。2 而在我国大陆，至2 0 0 8 年上 市公司股东发行可交换公司债券试行规定( 在文中简称试行规定) 发布至今， 尚未有一家公司正式发行可交换公司债券。可交换公司债券在海外市场上是较为 活跃的一种融资方式，而在我国债券市场上却相形见绌，尚无正式的破冰之旅， 值得深思。 我国资本市场上一直表现着股权融资热于债权融资，在资本市场上的债券融 资与成熟资本市场上的债券融资比例相差较远。与此同时，债券市场也呈现出一 枝独秀的单调状态。自1 9 9 7 年正式启动可转换公司债券以来，可转换公司债券 成为我国上市公司债权融资的主要工具。在试行规定出台近四年以后，这一 状态仍无更改的迹象。 2 0 0 9 年，健康元药业集团股份有限公司以其所持子公司限售a 股为转换标 的，发布发行可交换公司债券公告。路透上海发文称“这将是国内发行的首例可 交换债券”。金融街网站推出以可交换债撩开“面纱”，健康元推出第一单为 标题的专栏，新浪与搜狐网的财经频道均有对该事项的专栏报道，对首吃螃蟹的 健康元做了深度报道与介绍。然而，至今健康元的可交换公司债券仍处于股东大 会通过阶段，尚未丁f 式实施，这次高调螃蟹大餐最终未能正式放上餐桌。 诚然，0 8 年颁行的试行规定有其特殊的历史背景，随着市场的发展可 交换公司债券这一制度的价值与功能并非必要完全局限于其特殊的历史作用。虽 然可交换公司债券可以依靠市场的逐利要求，利用市场自身的运行机制解决国有 股的流通及限售流通股解禁问题3 的设想未得到市场的热情回应，可交换公司债 券具备公司债券的传统功能筹集资金，也就是融资功能无论如何不应被市场 所忽视。 可交换公司债券作为可转换公司债券的一种，与可转换公司债券有着相似的 金融功能，也具有自己独有的特色。它通过自己的特色条款设计，能够优化公司 治理结构，丰富债券市场，为投资者提供多样化的投资渠道，从而对繁荣资本市 场有巨大的推动作用。在不同的经济环境，不同的经济发展时期，以及在不同的 v a l u a t i o no fe x c h a n g e a b l ec o n v e r t i b l eb o n d s ，i n t e r n a t i o n a lj o u r n a lo f t h e o r e t i c a la n da p p l i e df i n a n c ev 0 1 7 ， n o 6 ( 2 0 0 4 ) 7 0 1 2 段亚林，发展可交换债缓解减持压力，深交所，2 0 0 8 年4 期。 3 林心平、胡乐航，融资新途径可交换公司债券简析，债券专题报告，2 0 0 8 年7 月。 1 发行人的安排下，可交换公司债券可发挥着不同的市场作用。 当前无论是在实践中，还是从理论上对可交换公司债券的关注与对可转换公 司债券的关注，相比而言都显得尤为冷清。在收集相关论文资料的时候，发现目 前关于可交换公司债券的讨论主要集中在解决“大小非”、债券定价及会计处理 等方面。对可交换公司债券的研究与探讨有助于我国债券市场融资体系的拓展。 在当前中小企业面临融资困难，债券市场相对不活跃的情况下推动可交换公司债 券在资本市场上的发展有着深刻的现实意义。 由于能力与资料的限制，本文试图在全面介绍可交换公司债券的基础上，对 当前法律规定做出分析，从而尽力对我国可交换公司债券的立法提出建议。在研 究可交换公司债券的过程中，笔者发现现行的许多制度都可以吸纳到可交换公司 债券的制度构建中，本文第4 章是对关于制度移植的建议。一项制度的构建与完 善是非一篇文章或对其浅显的理解所能达到的，笔者仅力图起到抛砖引玉的作 用，以期为我国债券市场增添活力而尽绵薄之力。 第2 章概述 2 1 可交换公司债券的概念 2 1 1 可交换公司债券的概念 公司债券市场是现代资本市场的基本组成部分，公司债券是一国或地区资本 市场是否健全的重要标志，4 是资本市场的一种基本金融工具，其品种与分类无 法详列，各国在实践中均创造出许多不同种类的公司债券。可交换公司债券是公 司债券的一种，其具备公司债券所有的全部基本特征的同时具有区别于其它债券 的独立特征。中国证券业协会对可交换公司债券的定义是：“上市公司的股东依 法发行、在一定期限内依据约定的条件可以交换成该股东所持有的上市公司股份 的公司债券。”5 即是一种以上市公司的股东为发行主体，以约定的条款在一定期 限内以发行人所持有的上市公司的股票为交换标的，发行人持有的其它上市公司 的股票即预备用于交换的股票是发行可交换公司债券的担保物的一种公司债券。 可交换公司债券的交易结构如下图2 1 ： 图2 1 可交换公司债券的交易结构图 可交换公司债券作为公司债券的一种表现形式，有着公司债券所具备的基本 特性。同时作为可转换类证券，其与可转换公司债券具有相同的基本法律属性。 其法律属性主要表现在以下几个方面： 第一，可交换公司债券是一种有价证券，属于证权凭证，是投资者享有投资 收益的外部证明形式。可交换债券与所有的债券一样都是一种虚拟资本，其本质 是证明债权债务关系的证书，其独立于实际资本之外。 第二，可交换公司债券是金融融资工具的一种，发行人通过发行可交换公司 债券而向投资者筹措资金，在获得募集资会后向投资人提供的权利凭证。同时， 4 王林，公司债券市场立法国际比较及启示，经济理论与管理，2 0 0 9 年第3 期，第4 8 页。 5 中国证券业协会编，证券发行与承销，中国财政经济出版社，2 0 1 1 年，第2 7 6 页。 3 由于用于交换的股票是发行人所持有的其它上市公司的股份，使发行可交换公司 债券亦可成为调整发行人资产结构的工具，这是普通的公司债券难以做到的。 第三，可交换公司债券是标准化的权利凭证。发行人通常要将所募集的资金 分成等额份额，然后向投资者发行代表相应投资权益的债券。发行人同次发行的 可交换公司债券每一债券所代表的权利平等。 第四，可交换公司债券是流通债券，它亦是民事财产权利的重要表现形式是 债权债务关系的法律凭证。持有人通常可依法转让，可交换公司债券具有流通性。 第五，可交换公司债券是权利质押担保债券。可交换公司债券的发行与传统 的可转换公司债券不同，在发行时拟交换的公司债券已经确定并交于股票托管机 构，由股票托管机构予以冻结。当债券持有人部分或者全部未选择换股且一k 市公 司股东到期未能清偿债务时，作为担保物的股票及其孳息处分所得的价款优先用 于清偿对债券持有人的负债。6 第六，可交换公司债券是四方参与的有担保债券。通常可在质押关系中，存 在三方主体，即质押人，质押权利人，质押物保管机构。在可交换公司债券中， 发行人即为质押人，投资者为质押权利人，股票托管机构为质押物保管机构。但 由于质押人所押质物为对第四方享有的股东权，则第四方的法律及财务状况必然 会影响到质押物所代表的股东权利的大小，从而影响到质押物的价值，对担保债 券的运行产生重要影响，由此用于交换的股票的发行人在可交换公司债券中的作 用也不容小视。 第七，可交换公司债券是一种附有双重选择性的“有名”合同。可交换公司 债券是一种附有换股权的特殊债券，实际上是一种含有嵌入式认股权的债券。由 于试行规定对可交换公司债券的发行条件及发行条款有了详细的规定，发行 人与投资者之间的“合同”实际上与合同法上所规定的有名合同一样，必须具备 法定条款，属于要式合同的一种。 2 1 2 可交换公司债券的法律关系 由图1 可知，可交换公司债券是债权加股权的组合，其性质的转换点在于“交 换前”与“交换后”。可交换公司债券从发行后至交换前是债券，一旦交换为目 标股票后则变身为股票。债券反映的是债权债务关系，股票所反映的是所有权归 属关系。在可交换公司债券的运作过程中，其中的法律关系主要如下图2 2 ： 6 伍翔，可交换公司债券相关问题探讨，现代商业，2 0 0 8 年第3 5 期。 4 图2 2 法律关系图 2 1 2 1 债权债务关系 在投资者申购债券时，投资者与发行人的债权债务关系已经形成。双方之间 的权利义务主要包含如下内容：第一，投资者向发行人缴付所承诺的认购金额； 第二，发行人向投资者提供债券凭证；第三，发行人必须在约定的时间里，按约 定的条件向投资者还本付息；第四，发行人有权在满足回购条件下，按约定条件 回购债券；第五，投资者有权在符合赎回条件的情况下，选择要求发行人按约定 条件赎回债券。发行人向投资者还本付息后，或进行赎回与回购后双方之间的债 权债务关系归于消灭。 在可交换公司债券的这一阶段，其与可转换公司债券在转换以前的法律性质 并无二质。或者说在这一阶段，可交换公司债券与普通公司债券基本相同。 2 1 2 2 所有权关系 在可交换公司债券交换成为目标股票之后，发行人与投资人之前的债权债务 关系归于消灭。由于投资人将其所持有的股票交换为发行人所持有的发行人以外 的上市公司的股票，从而投资者替代发行人成为发行拟交换股票公司的股东。投 资者的投资行为引起法律身份发生变化，由债权债务关系演变为股东的所有权关 系。可交换公司债券的持有人将债券交换为股票后，则由于持有股票而成为股票 发行公司的股东，从而基于股东权对股票发行公司享有所有权。 这种变化却与传统的可转换公司债券的债权债务关系向所有权关系演变似 乎形式上相同，但却是两个截然不同的概念。可转换公司债券是将债券转换为发 行人自己发行的股票，而可交换公司债券是将债券转换为发行人所持有的他人的 股票。可转换公司债券的债权债务关系与所有权关系的变化只是权利内容的变 化，权利主体并没有发生变更，而可交换公司债券在交换过后不仅权利内容发生 了变化，权利主体也产生了变更。 综上，在可交换公司债券交换以前，它与传统的可转换公司债券实际上并没 有区别，与普通的公司债券一样，是发行公司对债券持有人的负债证明。债券持 有人是债权人，发行人为债务人，发行人与债券持有人之间是债权债务关系。在 可交换公司债券交换成为目标股票之后，发行人与投资人之前的债权债务关系归 于消灭。由于投资人将其所持有的股票交换为发行人所持有的发行人以外的上市 公司的股票，从而投资者替代发行人成为发行拟交换股票公司的股东。投资者的 投资行为的法律身份发生了变化，由债权债务关系演变为股东的所有权关系。可 交换公司债券的持有人将债券交换为股票后，则由于持有股票而成为股票发行公 司的股东，从而对股票发行公司享有所有权。 2 2 与可转换公司债券的比较 若可交换公司债券在我国尚为一个较为新鲜的概念的话，对于可转换公司债 券则早已家喻户晓。在讨论可交换公司债券的时候，可转换公司债券始终是一个 不可回避的概念。可交换公司债券实质是在可转换公司债券的基础上演变而来的 一种复合型衍生债券。通常来说当股票价格上涨时，可转换公司债券的持有人行 使转换权，可交换公司债券的持有人行使交换权，较为有利。从金融的角度来说， 二种债券实质上者是在债券中嵌入了普通股票的看涨期权，在金融领域里均将二 者列入期权类衍生产品之列。 2 2 1 可转换公司债券的涵义 可交换公司债券与可转换公司债券一样，同是公司债券的一种形式。在欧美 国家，发行人更为偏好债权融资，公司债券中的可转换公司债券的发行被广泛运 用。中国证券业协会对可转换公司债券的定义为：“是指发行人依照法定程序发 行、在一定期限内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券。 7 即是一种发行 人以约定的条款在一定期限内以自己的股标为转换标的而发行的一种公司债券。 可转换公司债券的交易结构如下图2 3 所示： 可转换公司债券实际上与可交换公司债券一样都是赋予了债券持有人双重 权利，在依约定转换成股票以前，债券持有人与所有的债权人的地位一样，并可 以向发行人主张利息收入。债券持有人在将其所持债券依约定转换成公司股票 后，该债券持有人的身份则由债权人转变为公司的股东，依其转换后所持股份享 7 中国证券业协会编，证券发行与承销，中国财政经济出版社，2 0 1 1 年，第2 5 5 页。 6 有股东权。诚然，可交换公司债与可转换公司债券在诸多方面均有相同点。投资 者投资于可交换公司债券和可转换公司债券，均有权利依据约定的条件自由选择 持有债券至到期，要求利息并主张本金或将债券转换成股票，享有股利分配取得 股东权。二者均是债券与股票的混合，是债券与股票买入期权的结合。但二者并 非是同一种债券，社科院何德旭教授将“在持有人的要求下可以转换成同发行 人普通股的一类证券”称为“可转换证券( c o n v e r t i b l es e c u r i t i e s ) 。8 并认为 可转换公司债券与可交换公司债券是可转换证券的二个类型。证券业协会编著的 书中亦将可交换公司债券与可转换公司债券作为两个并列的品种予以介绍。 2 。2 2 可交换公司债券与可转换公司债券的不同处 二种债券的显著区别在于转换的标的股票的来源不同，一种以债券发行人自 已发行的股票为标的，一种以发行人所持他人发行的股票为标的。此点，是二者 最为根本的差别。由这一基本差别而引起了二者在现实运用与理解中的更为广泛 的区别，关于二者的区别简述如下： ( 一) 转换的标的股票的来源不同。 可转换公司债券，拟用于转换的股票是发行人自己所有的股票。可交换公司 债券，拟用于交换的股票是发行人持有的其它公司的股票。前者在转换后会引起 发行公司自己股东成员与结构的变化，后者在交换后对发行公司本身的股东组成 不会产生影响。 ( 二) 转换的标的股票的产生时问不同。 对于可转换公司债券，拟用于转换的股票可以是在发行人发行股份时业已存 在的公司股票，也可以是约定将来发行人通过增发的方式发行的股票。而对于可 交换公司债券，由于拟用于交换的公司股票并非发行公司股票而是其所持有的其 它公司的股票，其对股份的数额与发行一般没有直接控制权，所以用于交换的公 司股票一定是在发行人发行债券时业已在市场中存在的股票。 ( 三) 发行目的不同。 债券的发行目的通常均是募集资金用于项目经营或建设。而可交换公司债券 由于其本身的特性，不仅作为募集资金的方式，亦可以用来作为公司资产调整、 投资退出、资产流动性管理等目的。 ( 四) 股权稀释效果不同。 通过增发的方式提供可转换公司债券的转换股票，会导致公司的总股份数额 发生变化，从而摊薄公司每股收益。而可交换公司债券在交换后不会对发行公司 股份数额产生影响，也不会增加拟用于交换的公司股份公司的股份数额，也就不 存在股权稀释效果了。 8 何德旭、高伟凯等著，中国债券市场：创新路径与发展策略，中国财政经济出版社，2 0 0 7 年，第1 6 8 页。 7 ( 五) 转换因素的考量不同。 可转换公司债券在转换时需要考虑的因素，通常是发行公司的股票市场价 格、募集资金的使用情况、发行公司的生产经营以及财务状况等。而影响可交换 公司债券的因素，除了上述以外，还需要考量发行拟交换股票的公司的股票市场 情况及该公司的生产经营与财务状况等。 ( 六) 对发债人信用依赖程度不同。 可转换公司债券实际上是以发债公司自己的股票为担保来发行债券，这样对 发行公司本身的信用依赖将更为强烈。若发行公司经营良好、股价看涨则债券的 发行将会更为顺利。而可交换公司债券则是以发债公司所持其它公司的股票为担 保所发行的债券，若所持其它公司股票价值稳定且被市场看涨，则对发行公司本 身的信用要求相对较低。因利率是风险的反映，风险与信用成反比，则信用等级 较低或中小公司可通过发行以其所持有的大公司的股份转换标的可交换公司债 券来达到降低融资成本的目的。 ( 七) 对担保物的控制不同。 发行人发行传统可转换公司债券的时候，通常并没有要求强制性的提供物 保。发行人通过自己的商业信用来为未来债券的还本付息或转换提供保证。在出 现债券转换为股票的情况下，发行人可通过增发股份或其它方式来提供股票。发 行人所发行的股票的价值实际上就是发行人本身价值的反映。理论上，发行人实 际上对于用于转换的股票有完全的控制权。 而在可交换公司债券的发行过程中，发行人用于交换的公司的股票的发行是 其它上市公司，虽是发行人所有的财产，但该财产的价值变动与状态却非发行人 所能完全控制。该股票反映的是发行股票的上市公司的价值。 ( 八) 目前适用的法律规定不同 除了遵循债券类的法律法规外，可交换公司债券目前主要适用的规范是证监 会2 0 0 8 年发布的上市公司股东发行可交换公司债券试行规定。而可转换公司 债券目前主要适用的专门性规范文件为证监会2 0 0 6 年发布的上市公司证券发 行管理办法。 两种债券的不同点反映了二者在债券市场上所具备的不同功能与适用的不 同状态，共同为债券市场的繁荣提供了平台。它们的上述不同点，将是下文分析 的基础。 第3 章我国当前法律规定的现状评析 3 1 我国当前的法律规定 我国公司法与证券法对股份有限公司和有限责任公司发行公司债券 作了基本规定。2 0 0 7 年8 月，中国证监会颁布实施公司债券发行试点办法， 至此我国公司债券发行正式启动。 1 9 9 7 年3 月经国务院批准、国务院证券委员会发布可转换公司债券管理 暂行办法，我国上市公司开始发行可转换公司债券。2 0 0 1 年4 月，证监会发布 上市公司发行可转换公司债券实施办法，对可转换公司债券的发行做了进一 步详细的规定。2 0 0 6 年5 月，中国证监会颁布c l 市公司证券发行管理办法， 进一步明确发行可转换公司债券是上市公司再融资的一种方式。 在为抑制大小非减持的冲击与稳定市场信心的背景下，中国证监会于2 0 0 8 年1 0 月1 7 日发布上市公司股东发行可交换公司债券试行规定，为上市公司 股东进行市值管理和债务融资提供了- 4 十新的流动管理工具，为投资者提供了新 的投资工具。 3 2 对当前法律规定的评析 在经济领域中，经济活动的参加者，无疑是为了追求利润最大化，至少在经 济投资领域经济学中的“理性人”模式是存在最广泛的。波斯纳将科斯定理表述 为，在市场交易成本为零的场合，法律对于权利的最初配置与效率无关，因为如 果权利配置没有效率，那么当事人将通过一个矫正性的交易来调整它。9 可交换 公司债券在颁行数年之后的冷清局面即是市场对该规定不适宜的反应。在法制经 济的环境下，法律像一只无形的手对市场行为进行着规规制与保护，但有时因其 过度保护而使市场失却了应有的活力。法律的基本价值之一就是对效率具有促进 作用，能够确认、保护、创造最有效率的经济运行模式，使之更有效地推动社会 生产力的快速发展。”可交换公司债券在我国的发展若一潭死水，其变为活水当 由市场自己去考量解决，无论如何法律规定在这个过程中不应该成为阻塞源泉的 工具而应当尽力起到推波助澜的效用。当前调整我国可交换公司债券发行的直接 规范系中国证监会于2 0 0 8 年1 0 月1 7 日发布的试行规定。在审视我国可交换 公司债券的冷清现状时，在思考整个债券市场的“低调”表现时，我们首先应将 注意力放在这一部直接调整规范上，对该规定自身对可交换债券在我国发展的意 义进行审视。 9 斯蒂文- 萨维尔著，柯华庆译，法律的经济分析，中国政法大学出版社，第1 6 页。 1 0 张文显主编，法理学，高等教育出版社，北京大学出版社，第3 3 1 页。 9 3 2 1 从发行人的条件限制来看 关于发行人条件的规定，可交换公司债券与可转换公司债券的主要区别在于 对于可交换公司债券的发行人并没有净资产收益率与盈利能力可持续性的要求。 因为可转换公司债券要以自己的股票为偿债担保而可交换公司是以持有的他人 的股票作为担保，故而无需对可交换公司债券的发行人的盈利能力做过多关注。 似乎看起来，对于可交换公司债券的发行人的要求要比可转换公司债券的发行人 的要求要低的多，然而事实却并非如此。 证监会对二者的规定之区别主要集中表现在发行可交换公司债券要对债券 进行评级，且发行公司最近一期未的净资产额不低于人民币3 亿元，而发行可转 换公司债券需要发行公司近3 6 个月内财务会计文件真实，且近三个会计年度加 权平均净资产收益率不低于6 。“即硬性的财务指标就是可交换公司债券的发行 人的净产额( n a ) 需要不少于3 亿( o 3 b i l ) ，可转换公司债券的发行人的加 权平均净资产收益率( r o e ) 不少于6 。则发行人依据其自身的财务状况的发行 决策空问如下表3 2 ： 表3 2 发行人决策选择 n a o 3 b i l r o e 6 两种债券均不可发行 n a o 3 b i l r o e 6 仅可发行可转换公司债券 n a 0 3 b i l r o e 6 仅可发行可交换公司债券 r n a 0 3 b i ，r o e 6 两种债券均可发行 从上表可以看出，“财务状况良好”的公司( n a 0 3 b i l ，r o e 6 ) 在债 券融资市场上有更多的选择权，而“财务状况一般”的公司( n a o 3 b i l ，r o e 6 ) 则实际上被完全排除在了可交换与可转换公司债券的融资主体之外。 在前文中我们己提及可交换公司债券与可转换公司债券是公司债券融资的 两种不同设计方案。表3 2 中第及第三种情况展现了规定对二者的区别对 待。可转换公司债券因以其自己现在或将来的股票为转换标的，故尔对其盈利能 力具备更谨慎性的要求，对于净资产收益率的硬性要求，是作为对其未来经营状 态的一个参考或保证。而对于可交换公司债券而言，因其是以他公司的股票作为 债券的转换标的，在他公司股票提供担保的情况下自身的净资产收益率的重要性 就显得相比要弱一些。但是对于可交换公司债券发行人的净资产不少于3 亿的规 定，告诉发行人的结果则是若发行人的净资产收益率较好，净资产较少的情况下 1 1 参见上市公司证券发行管理办法第2 章及上市公司股东发行町交换公司债券试行规定第2 条。 1 0 ( n a i o 3 b i l ，r o e 6 ) 公司就可以发行可交换公司债券。 在对公司发行可交换公司债券的动机研究上，b e r n n a n 和s c h w a r t z 认为， 当投资者认为公司的风险很难评估或者投资政策很难预测的时候，公司就可能发 行可交换公司债券。1 2 也就是说投资者投资、发行人发行可交换公司债券的一大 考虑因素就是对债券发行公司情况不明朗，而对股票发行公司存在依赖性。而试 行规定的条件限制，就仿若在借款人拿着担保物去借款时因为其个人资产未达 到定数额而被拒绝，这实质上违背了可交换公司债券这一制度设计的初衷。这 种净资产额的要求表面上看似给予投资者一种债权偿付的保护，却因担保物的存 在而使对于债务人自身状态的这种强性要求变得并无实质意义，反而可能成为阻 碍债券市场发展的因素之一。 在发行可交换公司债券的时候，发行人将其所持有的其它上市公司的股票交 付给股票托管机构，当出现可以交换的情况时，则由股票托管机构按交换情况将 所托管的股票转移给债券持有人。其运作流程如下图3 3 ： 围咂固 a 母圄。一 图3 3 债股交换流程幽 由上图可见，发行人发行可交换公司债券的时候实际上是以其所持有的股份 作为债券的担保。属于物权法上所规定的股票质押的衍生，都是以股票质押 作为债务履行的担保。但在可交换公司债券的运作过程中作为预备用于交换的股 票( 出质物) 并非是交于质权人所控制而是由管方指定机构对权利予以冻结，而 后再依据双方约定指定机构在某种情况下解除冻结而将质物所有权转让于出质 人( 发行人) 。正如在民事担保中，若一方提供担保物的情况下，双方会就担保 物的价值进行考量，对债权人债务的保障核心在于债务人的担保物的价值。通常 是债权人认为债务人的偿债能力存在不确定性，在有担保物的情况下债权人的债 权实际上已经得到了保障，债权人不会再去过问债务人的财务情况。同理，可交 换公司债券不同于可转换公司债券，后者的发行实质上是发行公司提供了自身的 信用担保，而前者引入了一个权利质押过程，此时只要质押的权利符合投资者的 价值要求，则不应该再对发行人的各项条件做更高的要求。 与其相伴随的发行条件是发行可交换公司债券的发行人还需“经资信评级机 1 2 b e 舯n a j l ，m a n ds e h w a r t z ，t h ec a s ef o rc o n v e r t i b l e s ，c h a s ef i n a n c eq u a r t e r l y ，1 9 8 2 ，s p r i n g ：2 7 - 4 6 1 1 1 构评级，债券信用级别良好”，信用评级是公司债券市场发展的重要支柱，尤其 是对于无担保公司债券来说，信用评级状况直接影响债券的发行、交易价格，引 导投资者决策，1 3 这使债券的发行对信用评级机构的发展也存在依赖性。自2 0 0 7 年以来，评级机构本身的信誉开始展现危机，对于评级机构运行中“运动员向裁 判员交费”的模式也受到越来越多的诟病，这使对于债券评级的有效性存在质疑。 这非可交换公司债券所单独面临的问题。但在可交换公司债券的发行中在发行人 实际上提供了担保物的情况下还需要“信用级别良好”，这一要求是否有必要值 的探讨。总的来说，评级要求更是对发行人提出了更高的要求，从侧面把可交换 公司债券进一步限定为“大公司”的游戏。 符合第种情形的公司，在做出融资选择时，因可交换公司债券的发行成本 更高，比如资金占有的机会成本加上资产持有风险等，从而使他们必然会更偏向 于发行省时效率的可转换公司债券。 根据规定的精神，发行可交换公司债券的公司的资产实力要比发行普通可转 换公司债券的实力雄厚。而可交换公司债券的发行最大的特点就在于可以通过担 保，借用其所持有的别家公司的股票来降低发行成本。这种规定，实际上在给予 实力雄厚的公司更多的融资渠道，而这些公司由于有实力与信誉及能力发行可转 换公司债券当然也就没有必要去冒风险尝试可交换公司债券了。 目前在讨论企业融资困难时，均是针对中小企业。真正需要资金，且向银行 借贷难的目前仍是中小企业。按原国家经委的定义，以工业企业为例，雇员2 0 0 人以下，或者资产规模在4 亿人民币以下，或年销售额在3 亿元人民币以下的企 业就是中小企业，“对发行人条件过高的规定，把中小企业排除在可融资的范围 之外，对可交换市场的发展没有推动作用。 将债券发行人的条件规定高，初衷可能在于一方面保护投资人投资的安全 性，另一方面让大企业帅先偿试为债券市场新发展积累经验。可交换公司债券本 来就是在可转换公司债券的基础上发展出来的用于应对新兴情况的公司债券工 具。其使用人应该是可转换公司债券无法满足其发行安排的公司，而大公司目前 的融资渠道广泛，通常还具有良好的信誉，能够凭借信誉发行无担保债券那么当 然不会多此一举发行可交换公司债券了。表面上给公司提供了一种新的融资途， 但实际上把可交换公司债券的存活空间压缩在一个极小的范围内，也并没有显示 出这种融资途径适用的特性。这与在可转换公司债券之外另设可交换公司债券的 目的与理念是不相符合的，这也可能就是目前可交换公司债券在高条件下如此冷 清的原因之一。 3 王林，公司债券市场立法国际比较及启示，经济理论与管理，2 0 0 9 年第3 期，第5 0 页。 4 吴文钊、程鸿，5 0 0 万到5 0 亿营业额：定义中小企业的三个指标， h t t p ：m a n a g e o r g c r d o b s e r v e 2 0 0 6 0 8 3 7 5 1 3 h t m l ，访问时间：2 0 1 1 年1 2 月1 3 同。 1 2 3 2 2 从发行用于交换的股票的上市公司的条件来看 根据试行规定发行可交换公司债券预各用于交换的上市公司股票不仅应 可合法转让且其本身并无权利阻碍。此外对该发行公司也有资格要求，该发行公 司最近。期末的净资产不低于人民币1 5 亿元，或最近3 个会计年度加权平均净 资产收益率平均不低于6 。1 5 在前文中提过，基于民法上的权利质押的理念，为了保证债权的安全实现并 无必要对发行人设制过高的条件限制，因为拟用于交换的股票的上市公司的“价 值”直接的决定拟用于交换的股票的价值与状况，对该上市公司提出更高的要求 则就无可厚非了。但试行规定的要求似乎超过了保障投资安全的必要性，这 种非必要性实质上是给企业通过发行可交换公司债券融资设定了非必要的门槛。 从而使公司通过与其他熟悉公司经营情况的上市公司协商发行可交换公司债券， 那么就能解决。部分公司筹资难的问题”的设想变得更难实现了。 试行规定的条件要求实质上是设定了三重门。第一重门为“上市公司”。 因保障债券的顺利交换与交换后股票的自由流通，必然需要上市公司。我国目前 所有的上市公司都是股份制公司，从而使其所持股票的相对自由转让变得可行。 同时，对于上市公司证监会与证券交易所已然对上市公司的“资质”做出了限制 性规定。第二重门是“加权平均资产收益率”，这是在上市公司中做的进一步挑 选，选定有发展前景，有持续赢利能力的公司。到这一步，已经足以，若该公司 自己发行债券，要求也不过如此。 然而，试行规定在二重门之后再加了第三重门，即“净资产不低于1 5 亿元”，显然进一步把许多有发展前景的中小公司排斥在游戏之外了。本来上市 发行的所有股票对于投资者来说都是敞开性的，投资者在这些股票中具备自我选 择权利，每一家公司都是备选项，投资者会根据自身的需要与分析进行投资。任 何一个国家的证券市场上均尚未出现过全部投资者均追逐净资产高的那一家公 司的股票投资现象。投资本身具备风险性，风险在每一投资者做出投资决策时应 是明知的，过高的投资条件的限制表面上是对投资者权益的保护，实质上是进一 步压缩了投资人可选择的投资范围，且这种限制是无益的。第一重门以及第二重 门的双重限制在这个问题上足矣。公司资产的高低会影响到公司的股价，净资产 高可能会反映在股票价值上，从而会加重债券发行人的发行成本，对发行人的发 行激励产生阻却。资本市场上，资本逐利的本质无数次的表明过度平稳的投资面 临的是较低的资金回报，当有更高的回报途径出现时，资本必然要毫不犹豫的逃 离低回报区。 1 5 参见上市公司股东发行可交换公司债券试行规定第3 条第一款。 1 6 高建国，可交换公司债券：新型融资平台，财务与会计，2 0 0 6 年9 月。 1 3 3 2 3 从发行程序来看 根据证监会发布的上市公司证券发行管理办法第四章的相关规定，即先 由公司董事会决议通过，再由股东大会决议通过，之后经保荐机构保荐申报中国 证监会核准。根据我国目前的规定来看，这种发行程序对上市公司发行公司债券 均是适用的。但可交换公司债券是不同于包括可转换公司债券在内的其它公司债 券，其有自身独特的设计特点，这种发行程序对其也予以适用，亦显得较为不妥。 股东大会作为公司的权力机关，对于公司的重大事项享有决定权，但公司的 日常经营的最高决策通常交于董事会，因为它们不仅有更专业的技能知识，更重 要的是它们对公司的实际情况要比公司股东更为了解。目前，我国可交换公司债 券与可转换公司债券的发行决定权都交由股东大会。关于可转换公司债券的发行 决议权限应该归属于股东大会还是董事会的争议由来已久。 笔者以为，相对而言，可转换公司债券的发行对公司自身的影响要比可交换 公司债券深远的多。它是由公司的信用，以公司未来的资产作为担保，对公司后 续的影响具有不确定性。而可交换公司债券所用于交换的股票，是公司现在目前 实际上所持有的财产，只是对目前所持有的财产的一种处分。 关于公司向其它公司提供担保的决定权，我国公司法的规定是交由公司章程 决定，按公司章程的规定由董事会或者股东会、股东大会决议。”也就是说公司 对他人提供担保的决定权，公司法就此事项的决定权的归属并没有限制而是敞开 性的交由公司章程决定。同理，在公司为自己的债权提供担保的情况下，公司自 身的风险相对具有可控性，那就没有理由对给自己担保设定高于对他人提供担保 的限制规定了。故而，依据现代公司法的精神将决定权交于全体股东自己决定， 即公司股东通过公司章程的条款设计来自由确定。也就是说，公司以自己所持的 股票为所发行的债券提供担保也应当由公司章程规定的决议主体来决定。这是与 现代公司法的精神相符合的。 与此同时，之于强制性的股东大会决议事项，我国公司法规定仅在“一年内 购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东 大会做出决议”。”由此，笔者认为，若公司用于担保的股份的价值达到公司资产 总额的百分之三十的时候，则应当依据公司法由股东大会决议。在未达到上述标 准的时候，则没有必要一定需要股东大会做出决议，可交换公司债券发行的决策 程序不符合我国公司法的现行规定。 综上所述，对于可交换公司债券的发行与普通的债券发行具有不同的特点， 它不仅能够起到传统的融资作用，而且能够进行发行人所持资产结构的调整、作 为公司的发展策略或转型的工具，这些都决定了其具有经营性与专业性的特点， 1 7 参见公司法第1 6 条。 ”参见公司法第1 2 2 条。 1 4 交由董事会决定会更为合理。股东大会决议程序繁琐且与市场信息变化的时效性 不符，缺乏相对灵活性，不符合效率原则。自己是自己利益的最好代言人，关于 具体的发行决定权应如公司法第1 6 条的规定，按全体股东自行设计出的公司章 程来决定。 3 2 4 从发行市值限制来看 根据试行规定，可交换公司债券的发行人通过发行可交换公司债券所募 集的金额不应超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前2 0 个交易日均价 计算的市值的7 0 。”也就是说，在发行人发行可交换公司债券的时候其所持有 的拟用于交