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企业融资结构与公司治理问题研究摘要 摘要 企业或公司的融资结构是指企业或公司不同方式融通资金的构成及融资数量 之间的比例关系。但在市场经济条件下，融资结构问题并不能被看成一个简单的 融资工具选择问题。自j e n s e n 趾dm e c l 【l i n g ( 1 9 7 6 ) 在其著名论文企业理论 管理行为、代理成本与所有权结构提出了融资结构的契约理论以来，这一理论 逐步发展成为了不对称信息条件下的融资结构的激励理论、信号传递理论和控制 权理论，从而将公司的融资结构与公司治理有机地联系起来。这些理论分析了融 资结构如何通过公司治理来影响企业的市场价值，阐明了企业的融资结构与公司 治理结构之间的内在联系。融资结构的契约理论表明，企业的融资结构在本质上 是一种契约关系，这种契约的存在不仅构成公司控制权的基础，也反映了股东和 债权人对公司的两种不同的治理方式。股权通过公司所有权的安排反映公司控制 权的配置，债务在公司治理中也具有重要作用。w _ i l l i 锄s o n ( 1 9 8 8 ) 则直接认为债 权和股权是不同的治理结构。基于此，本文试图探讨我国公司的融资结构与公司 治理问题。从融资结构和公司治理理论入手，本文分别从代理冲突、管理层激励 等六个角度探讨了融资结构与公司治理的关系，进而提出从融资结构优化的角度 来完善公司治理的意见和建议。 关键词：融资结构；公司治理；优化；效率 作者：陶虹 指导教师：罗正英 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名： 学位论文使用授权声明 日期：毫乙生箩 i 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 日期：掣 日期：芈m 阻黩 企业融资结构与公司治理问题研究第一章导论 第一章导论 作为开篇之论，本章简明阐述了文章的研究背景和写作动机，提出了论文的 研究框架和结构安排。 第一节问题的提出 企业或公司的融资结构是指企业或公司以不同方式融通资金的构成以及融通 资金数量之间的比例关系。在我国传统的计划经济体制下，企业或公司的融资结 构并非一个十分重要或突出的问题。这是因为，在传统的计划经济体制下，企业 的融资渠道包括从银行融资，或是从财政融资，抑或是通过财政直接划拨等，并 非是由企业自身决定的，企业在融资方式的选择上只是一个被动接受的角色。此 外，就企业的角度来说，通过不同的融资渠道所获得的资金在本质上并无差异， 皆为企业可以支配的资金。因此，融资问题也就并不十分重要。但是，随着我国 市场经济体制的逐步建立和完善，现代企业制度的确立，民营经济的不断发展， 金融体制改革的深入，企业或公司的融资问题开始引起关注，融资结构的重要性 也逐渐为人们所认识。 但是在市场经济条件下，融资结构问题远非一个简单的融资工具选择问题。 j e i l s e na n dm e c l 【l 洫g ( 1 9 7 6 ) 在其著名论文 企业理论管理行为、代理成本与 所有权结构中提出了融资结构的契约理论。这一理论逐步发展成为了不对称信 息条件下的融资结构的激励理论、信号传递理论和控制权理论，从而将公司的融 资结构与公司治理有机地联系起来。这些理论分析了融资结构如何通过公司治理 来影响企业的市场价值，阐明了企业的融资结构与公司治理结构之间的内在联系。 融资结构的契约理论表明，企业的融资结构在本质上是一种契约关系，这种契约 的存在不仅构成公司控制权的基础，也反映了股东和债权人对公司的两种不同的 治理方式。股权通过公司所有权的安排反映公司控制权的配置，债务在公司治理 中也具有重要作用。w _ i l l i 锄s o n ( 1 9 8 8 ) 则直接认为债权和股权是不同的治理结构。 h a n ( 1 9 9 8 ) 认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可 能是要设计出合理的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们 自己目标的能力。 企业融资结构与公司治理问题研究 第一章导论 基于以上分析，本文尝试探讨我国公司的融资结构与公司治理问题。首先由 融资结构和公司治理理论入手，分别从代理冲突、管理层激励等六个角度分析讨 论融资结构与公司治理的关系，进而提出从融资结构优化的角度来完善公司治理 的意见和建议。 第二节本文的框架与结构安排 本文主要从公司治理的角度探讨企业或公司的融资问题。在对融资结构与公 司治理的相关理论与文献进行回顾的基础上，从代理冲突、管理层激励等六个方 面分析融资结构与公司治理的关系，最后试图从融资结构优化的角度来探讨公司 治理完善问题。全文共包括五章： 第一章是导论。文章首先对研究背景进行分析并提出本文拟研究的问题，并 介绍文章的框架与结构安排。 第二章是融资结构与公司的文献回顾与研究述评。内容包括融资结构的理论 回顾与文献综述，公司治理的理论回顾与综述两部分。 第三章是融资结构与公司治理。内容包括融资结构与代理冲突，融资结构与 管理层激励，融资结构与控制权的争夺，融资结构与股东监督，融资结构与债权 人监督，融资结构与董事会，最后分析了我国公司或企业的融资结构与公司治理 的特点。 第四章是融资结构优化与公司治理完善。首先考察了我国转轨时期上市公司 融资结构的现状，接着分析了我国转轨时期公司治理的现状，最后从融资结构优 化的角度探讨了公司治理完善问题。 第五章是结论、局限性与未来研究方向。内容包括本文的研究结论，研究的 局限性和未来可以继续研究的方向。 2 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 第一节融资结构：理论回顾与文献综述 融资结构理论的发展，大致可分两个阶段：前一阶段是旧融资结构理论时期， 后一阶段是新融资结构理论时期。旧融资结构理论又可分重要性不等的两部分： 传统融资结构理论与现代融资结构理论。现代融资结构理论形成于整个5 0 年代， 跨越至7 0 年代后期。它是以莫迪利安尼和米勒定理为中心，前面承接威廉斯、多 德和格雷汉姆等传统理论，往后沿两个主要分支发展，一支以法拉、塞尔文、贝 南和斯塔普里顿为代表，着重探讨税收差异对融资结构的影响，这个学派最后在 米勒手中达到顶峰；另一支是以巴克特、斯蒂格利茨、阿特曼和华纳为主，重点 研究破产成本与融资结构的关系问题，以后又派生到财务困境理论。这两大学派 最后归结为以罗比切克、梅耶斯、斯科特、考斯和李真伯格等人所倡导的权衡理 论。在遭到米勒批评后，权衡理论又曲径通幽，复苏为后权衡主义。新融资结构 理论高举不对称信息这面大旗，旗下大小门派众多，重要的有四大主流学派：詹 森和麦克林的代理成本说、罗思与利兰和派尔的信号模型、财务契约论以及梅耶 斯和迈基里夫的新优序融资理论。本文着重对传统理论、m m 理论、权衡理论、 代理成本说、信号模型理论、财务契约论及梅耶斯和迈基里夫的新优序融资理论 进行简单的介绍。 1 传统融资结构理论 传统融资结构理论是大卫杜兰特在1 9 5 2 年的研究成果，也是现代融资结构 理论研究的正式开端。在杜兰特的报告中，将当时的融资结构研究成果划分成三 种理论：( 1 ) 净收入理论；( 2 ) 净经营收入理论；( 3 ) 介于两者之间的传统理论。 ( 1 ) 净收入( n i ) 理论 净收入理论假设：投资者以一个固定的比例k 投资或估价企业的净收入。 企业能以一个固定的利率l ( d 发行所需的债务。因为投资者要求的报酬k s 及固 定的利率k d 保持不变，k s 大于i ( d ，当企业更多地举债时，企业加权平均成本 。关于融资结构概念的界定，学术界有两种观点，一种观点认为融资结构是财务结构的替换词，系指企业资 产负债表右方所显示的各种资本来源之间的构成或比例关系，按照这种观点，融资结构应包括所有负债和 权益请求权之和，含流动负债、长期负债及股东权益各项目之间的构成及比例关系；另一种观点则认为融 资结构是。以长期债务、优先股和普通股为代表的永久性长期融资方式组合或比例。”前者为广义的融资结 构，后者为狭义的融资结构。本文的研究基于狭义的融资结构。 3 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 k w 趋于下降。企业价值随之而上升。净收入理论如图2 1 示如下： l l 岚伞础牟j 。 o b v ( 债务企业价值) ( 负债企业价值) 图2 1 净收入理论图示 如图2 1 所示，当企业的负债率提高时，企业综合资本成本下降，企业价值持 续上升。假设净收入理论是正确的话，企业在资产负债率为1 0 0 时，企业价值能 够达到最大。 n i 理论认为，证券市场将根据普通股东预期的收益率来决定公司的股票市场 价值。因此，股票的市场价值不是根据公司的总价值减去其债务的市场价值而得 到。由于负债的增加不影响股权的资本成本，运用比股权成本更便宜的负债资本 可以降低公司的加权平均成本，公司的价值由此而增加。 ( 2 ) 净经营收入理论( n o i ) 净经营收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，企业加权平均资本成本都是 固定的，因而企业的总价值也是固定不变的。这是因为企业利用财务杠杆时，即 使债务成本本身不变，但由于加大了权益的风险，也会使权益成本上升，于是加 权平均资本成本不会因为负债比率的提高而降低，而是维持不变。企业的总价值 也就固定不变。n o i 理论下融资结构公司价值的关系如图2 2 所示。 0 k w k d 图2 2 净经营收入图示 4 0 o ( 公司价值) ( 负债公司价值) v 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 k s 另k ， j 、 价值) 图2 - 3 传统理论图示 按照这种理论推论，不存在最佳融资结构，筹资决策也就无关紧要。可见， 净经营收入理论和净收入理论是完全相反的两种理论。 ( 3 ) 传统理论 传统理论是介于净收入理论与净经营收入理论之间的一种理论。该理论认为， 每一公司都存在一个最佳的融资结构，公司可以通过财务杠杆的使用来降低其加 权平均资本成本，增加公司的价值。传统理论如图2 3 所示。 传统理论认为，在企业一定的最初负债范围内，负债的成本率l 耐是保持稳定 的，此时增加企业的债务，由于负债成本率l 殂低于股权成本率凡，企业加权平 均成本会下降，企业价值随之而上升。但是，在负债水平达到一定点时，企业财 务风险增加，股权成本k 也相应增加，融增加的幅度无法为负债成本的下降所 抵消，企业加权平均成本k w 开始上升，企业价值开始下降。按照传统理论，当 负债导致的股权成本的增加恰好被债务的下降所抵消时，也就是加权平均成本开 始上升的时点的负债水平应该是最佳负债水平。 2 m m 理论 1 9 5 8 年，莫迪利安尼和米勒在美国经济评论上发表了“资本成本、企业 理财和投资理论 的文章，在这篇以后成为融资结构发展史上最为著名的经典文 献中，莫迪利安尼和米勒提出了一系列的定理，成为名垂史册的“m m 融资结构 理论”。不过，我们现在所通称的“m m 定理 除了莫迪利安尼和米勒在1 9 5 8 年6 月美国经济评论第4 8 卷提出的、最为著名的定理i 、定理i i 和定理i 外， 还包括1 9 6 1 年1 0 月他们在商业学刊第3 4 卷发表的另一篇经典文章“股利政 策、增长与股票估价 中所提出的一项推论和1 9 6 3 年6 月在美国经济评论第 5 3 卷所作的“企业所得税和资本成本：一项修正”的修正结论，以及1 9 6 6 年6 月 在美国经济评论第5 3 卷刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估算一 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 文中的实证结果。莫迪利安尼和米勒在1 9 5 6 年6 月美国经济评论第3 4 卷提 出的定理i 、定理i i 和定理m 分别为： 定理i ：“任何企业的市场价值与其融资结构无关，而是取决于按照与其风险 程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平 。 定理h ：“股票每股预期收益率应等于与处于同一风险程度的纯粹权益流量相 适应的资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权 益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量 。 定理i i i ：“在任何情况下，企业投资决策的选择点只能是纯粹权益流量资本化 率，它完全不受用于投资提供融资的证券类型的影响。 与其他两项定理相比较，定理较多涉及到投资决策方面的内容，在融资结 构理论史的文献中较少见到讨论。 在莫迪利安尼和米勒的这三项定理中，定理i 最为关键，是整个m m 理论的 核心，最为集中地体现m m 理论的精髓，定理i i 是定理i 在资本成本理论领域的 派生，定理则是定理i 和定理i i 在投资决策上的应用。 莫迪利安尼和米勒的文章发表以后，引起了学术界的激烈争论。争论的内容 主要集中在四个方面：套利机会、不存在交易费用的假设、个人债务杠杆与企业 债务杠杆的相互替代性以及同一风险等级的假设。 3 权衡理论 权衡理论认为，利息可以由税前抵扣从而产生抵税收益，财务杠杆可以增加 企业的价值，另一方面，企业负债是有成本的，在企业负债规模较小时，企业市 场价值与企业财务杠杆成递增函数关系。然而一旦财务杠杆持续扩展下去，企业 的价值将要减少，企业存在一个最优的负债水平。在权衡模型中，需要考虑的成 本有： ( 1 ) 财务拮据成本 财务拮据成本是指由于企业负债，企业财务陷入困境时迫使企业付出的代价。 包括破产的直接成本和破产的间接成本。破产的直接成本是当企业陷入破产境地 时，企业所付出的代价。破产的间接成本是指当企业陷于财务困境时，企业资产 价值的损失。 ( 2 ) 代理成本 按照詹森和麦克林的定义：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代 6 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的 剩余损失一。他们还认为代理成本存在于企业每一管理层。代理成本的水平取决于 诸如法规、普通法和人类设计契约的天才构想。 按照m m 公司税模型，企业负债率为1 0 0 时，企业价值能够达到最大，权 衡理论认为，由于存在负债的财务拮据成本及代理成本，当负债比率加大时，随 着企业价值的升高，财务拮据成本和代理成本也相应升高，财务拮据成本和代理 成本的现值会抵减一部分企业价值，当负债水平至一定程度时财务拮据成本和代 理成本的现值将会完全抵消负债抵税所增加的企业价值，企业价值下降，因此， 按照权衡理论，企业存在着一个最优融资结构。权衡模型为： v l _ 、唧+ t d + 预期财务拮据成本的现值+ 代理成本的现值 权衡模型如图2 4 所示： 在图中，当负债达到a 前，负债的减税效应起完全支配作用。超过a 点，财 务拮据和代理成本的作用显著增强，将会抵消部分负债的减税收益。在b 点减税 的边际收益完全被负债的财务拮据成本和代理成本所抵消，企业价值最大。b 点即 为最优融资结构。超过b 点，负债损失将超过减税收益。企业价值将逐步降低。 权衡理论认为存在最优融资结构，但理论上还难以确定这个最优融资结构。 企 业 价 值 本 图2 - 4 4 不对称信息与梅耶斯的新优序融资理论 1 9 7 6 年至1 9 7 9 年间，融资结构理论的研究突破了原有融资结构理论下只注重 负债的税收利益与财务拮据成本、代理成本等相权衡的研究思路，融资结构的理 论研究发生了重大变化，以信息不对称为中心的新融资结构理论取代旧融资结构 而登上历史舞台。信息不对称理论试图通过不对称理论中的“信号”、“动机 、“激 励 等概念，一改旧融资结构理论只注重税收、财务拮据成本、代理成本等对企 7 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 业内部融资结构的影响的研究思维模式，而转向研究信息不对称状态下企业内部 融资结构确定的行为。从而使融资结构理论的研究由利益的权衡而转向企业内部 融资结构的设计及企业制度的设计，为研究融资结构提供了一个新的思路。 所谓信息不对称，是指与企业相关的各方信息使用者对于企业信息量的掌握 不同、对同一信息质的传递及接受的理解不同的一种状态。人们是根据信息来进 行决策的，对信息拥有的数量不同、对同一信息质的理解不同，必然造成不同的 决策行为。在金融市场中的买卖双方存在着典型的信息差异，其中借方比贷方更 为清楚地了解借贷抵押品的可靠性、管理层的勤俭程度和道德水准。同样，企业 经理人员也比企业外部投资者掌握更多、更真实的各种企业信息，经理人员直接 接触甚至操纵企业信息，外部投资者只能通过有关渠道获取有关信息。道德败坏 存在的情况下，信息使用者的信息交流就更加会受到阻碍。 斯特沃特梅耶斯教授根据哈佛大学高顿教授针对企业是如何建立融资结构 所进行的广泛调查得出的结果，提出了信息不对称理论。他认为：企业的信息不 对称现象，是由于控股权和管理权的自然分离而产生的，在信息不对称状态下， 管理者是企业内幕信息的掌握者，比市场或企业外部投资者更为了解企业的收益 和投资的真实情况。外部投资者只能根据管理者所传递的信号来重新评价他们的 投资决策。企业融资结构、财务决策或股利政策都是管理者传递信息的手段。假 设企业为投资项目必须要寻找新的融资方法，首先考虑采用证券发行，由于管理 者比潜在的投资者更为清楚投资项目的真实价值，如果项目的净现值为正数，该 投资项目则能够增加股东的财富，由于管理者代表的是旧股东的利益，此时，管 理者就不愿意采取发行证券的方式来将这一对于新的投资者是利好的信息予以披 露，以避免投资收益向新的投资者转移。投资者在了解管理者的这一行为模式后， 会将企业发行股票视为当企业不能够有效增加旧股东利益时的一种被迫融资行为 的坏消息，投资者会根据项目价值重新进行估价，从而导致投资者对于新股出价 的降低，使企业的融资成本有可能超过净现值，企业市场价值下降。因此，当企 业管理当局拥有对企业有利的内部消息时，最好就是发行债券。梅耶斯据此提出 信息不对称状态下企业新优序融资的三个基本点：( 1 ) 企业将以各种借口避免发 行普通股或其他风险证券来取得对投资项目的融资；( 2 ) 为使企业内部融资能满 足达到正常权益收益率的需要，企业必然要确定一个目标股利比率；( 3 ) 在确保 安全的条件下，企业才会计划通过向外部融资以解决其部分资金需要，并且会从 8 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 发行风险较低的证券开始。梅耶斯由此确定了信息不对称理论的两个基本思想： 偏好内部融资；如果需要外部融资，则偏好债务融资。 5 代理成本说 代理成本说是由著名经济学家迈克尔詹森和威廉麦克林于1 9 7 6 年在其著 名的论文企业理论管理行为、代理成本和所有权结构中提出的。代理成 本说主要阐明企业存在的股东与债权人之间利益冲突及股东与管理者之间的利益 冲突，进而解释企业融资的偏好及企业融资结构的决策。 代理成本说主要回答的是两个问题，什么是代理成本? 为什么会产生代理成 本? 关于代理成本，詹森和麦克林下的定义是：“代理成本包括为设计、监督和约 束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超 过利益所造成的剩余损失 。即代理成本由监督成本、约束成本和剩余损失三部分 组成。为什么会出现代理成本呢? 詹森和麦克林认为，现代企业里“所有权 和 “控制权的分离就是产生代理问题的根本原因，他们发展了科斯、阿尔钦和登 姆塞茨关于“企业是一种契约的思想，把企业看作是作为联结一组个人之间契 约关系的一种法律构造，代理关系正是其中一种契约关系。但由于委托人和代理 人的效用函数不同，于是就很难保证代理人的每一行动都完全从委托人的利益出 发。为此，委托人可以采取激励或监督的方式并要求代理人保证不采取损害委托 人利益的行为或在代理人采取这类行为时给予委托人必要的补偿，从而产生了代 理成本。詹森和麦克林认为，企业最优融资结构应该是在给定内部资金水平下， 能够使代理成本最小的权益与负债比例。 6 财务契约论 财务契约论主要研究如何解决股东与债权人之间因利益冲突所产生的代理成 本的降低问题，即通过财务契约的合理设计，达到契约的最优状态，以协调股东 与债权人之间的矛盾，降低代理成本。从财务契约论的主要研究内容来看，财务 契约论属于代理成本论关于股东与债权人之间因利益冲突产生代理成本观点的延伸。 关于财务契约与企业价值的关系，莫迪利安尼和米勒、法玛等坚持认为企业 价值取决于企业所创造的现金净流量，与财务契约的存在与否无关。但詹森和麦 克林等却认为股东与债权人之间的冲突会产生监督与约束成本、剩余损失等代理 成本，通过财务契约可以控制股东与债权人的冲突，降低代理成本从而提高企业 价值。财务契约论的早期代表人物史密斯和华纳据此提出了“有成本契约假设 。 9 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 财务契约设计的目的是为了降低代理成本，财务契约论的研究重点在于通过 可转换条款、可赎回条款和优先债务条款来解决代理成本问题。财务契约论的学 者从不同研究视野提出了解决的途径。如有的学者提出，通过将债务设计为优先 债券，可以限制企业用抵押资产来发放股利，或者转换为风险性犬的债券，因此 优先条款能够降低债权人的代理成本，而且也有利于股东从事净值大于零的投资 项目，从而克服代理成本，优先条款实际上可以提高企业的价值。 7 信号模型 信息模型与其被称作理论，不如说是一种方法，它探讨在不对称信息下，企 业怎样通过适当的方法向市场传递有关企业价值的信号，以此来影响投资者的决 策。根据信息不对称理论，内幕人比外部投资者更为直接地了解到企业内部情况， 掌握有关企业未来现金流量、投资机会和盈利的私人信息。但是内幕人必须通过 适当的企业行为才能向市场传递有关信号，向外部投资者表明企业的真实价值。 外部投资者理性地接受和分析内幕人的这种行为，在对企业发行的证券进行定价 时，他们会企图通过对企业采取的财务政策、股利政策和投资政策所传递出的信 号来猜测，然后根据他们的猜测按照资本市场完全竞争的思维估计和支付合理的 价格。如果存在信号均衡，外部投资者就有在资本市场上依据内幕人选择的信号 进行竞争并支付合理价格，外部人也就可以通过对内幕人决策行为( 即信号) 的 观察来消除信息不对称现象。与此相适应，内部管理者根据由此产生的市场价格 变化来选择新的财务政策以达到个人所得最大化。这就是信号模型的基本思路。 信号模型可分为两类，有成本的信号模型如斯宾塞、利兰和派尔、米勒和洛克以 及赖利；无成本的信号均衡模型如巴塔恰亚、塔莫和汉克尔等。 第二节公司治理：理论回顾与综述 公司治理( c o 印o m t eg o v e m 锄c e ) 理论是2 0 世纪8 0 年代以来才引起人们普遍 关注的一个问题，是现代企业的经营环境发展变化的结果。早期典型的有关公司 治理的研究是伯利和米恩斯( b e r l e 觚dm e a n s ，1 9 3 2 ) 关于公司所有权与经营权分 离的影响很大的论述，m e a i l s 关于美国公司董事分实际作用与理论上认定的和法律 上界定的作用之间具有很大差别的论述，以及詹森和麦克林( j e n s e na 1 1 dm e c k l i n g ， 1 9 7 6 ) 关于代理成本的开创性论文。一般认为，最早提出与公司治理类似概念的 是威廉姆森( w i l l i a m s o i l ，1 9 7 5 ) ，当时威廉姆森提出的是“治理结构”( g o v e m a i l c e l o 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 灿c 眦) 的概念，与公司治理的含义已较为接近。国内有关公司治理的文献始于 9 0 年代中后期，是伴随着以现代企业制度改革为方向的企业改革而出现的。比较 有代表性的包括周小川等( 1 9 9 4 ) 的论著。在他们的专著中，周小川等认为企业 改革的关键在于对企业进行公司制改造，而公司制改造的核心是建立合理的公司 治理结构。周小川等还较早提出了债改股的思路并建议应培养资本市场。张维迎 ( 1 9 9 5 ) 则在其博士论文企业的企业家契约理论中，用西方经济学的工 具论证了资本雇佣劳动的必然性，从而对所有制问题以及企业占主导的经济中经 理市场的形成提出了自己的鲜明的观点。青木昌彦、钱颖一( 1 9 9 5 ) 则在包含他 们自己论文的文选专著中，提出了内部人控制的论述，对转轨经济中的公司治理 进行了探讨。 1 公司治理的内涵 法玛与詹森( f 锄a 锄dj 吣1 9 8 3 ) 认为，公司治理研究的是所有权与经营 权分离情况下的“代理人问题”，如何降低代理成本是公司治理要解决的中心问题。 早期的有关公司治理的文献，包括伯利和米恩斯( b 甜e 锄dm e 哪，1 9 3 2 ) ，以及詹 森和麦克林( j e n s e n 锄dm e c l 【l i n g ，1 9 7 6 ) 的论述，主要地均致力于所有者和经营者 之间的关系，认为公司治理的焦点在于使所有者和经营者的利益相一致。科克伦 和沃提克( c o r c i 咖孤dw 撕i c k ，1 9 8 8 ) 则认为，公司治理要解决的是高级管理人 员、股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题。有 关公司治理的核心问题是：( 1 ) 谁从公司的决策( 经理行为) 中获利；( 2 ) 谁应 该从公司的决策( 经理行为) 中获利? 当两者存在矛盾时，公司治理问题便随之 出现了。 布莱尔( 1 9 9 5 ) 从狭义和广义两个角度探讨公司治理的含义。她认为，狭义 地说，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权力等方面的制度安 排。广义的公司治理则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文 化和制度性安排。 费方域( 1 9 9 6 ) 认为公司治理是一种关系合同，是一套制度安排，它通过给 出公司利益相关者之间的关系框架，对公司目标、总的原则、遇到的情况时的决 策方法、谁拥有剩余索取权和控制权订立规则，以代表和服务于出资者( 或利益 相关者) 的利益，其主要内容是设计控制内部人控制的机制。 林毅夫( 1 9 9 5 ) 则指出，公司治理是指所有者对一个企业的经营管理和绩效 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 进行监督和控制的一整套安排。不仅包括直接控制和内部治理结构，更重要的是 通过竞争的市场所实现的间接控制或外部治理。 张维迎( 1 9 9 8 ) 认为公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理问 题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的 合同对剩余索取权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。 2 有效的公司治理结构 首先而且最根本的是，剩余索取权和控制权应当尽可能地对应，即拥有剩余 索取权和承担风险的人应当拥有控制权；或者反之，拥有控制权的人应当承担风 险。f 捌【l l 【l ( i l i g h t ( 1 9 2 1 ) 可能是首先提出这一点的经济学家。最近，h a 盯i s 和鼬v i v ( 1 9 8 9 ) 也提出，剩余索取权应当与控制权( 投票权) 相对应，因为否则的话，“廉 价投票权会使得不称职经理更有可能控制企业。这里，“廉价投票权 指对结果 不负责任的投票权。d e w 缸p o m 和n r o l e ( 1 9 9 4 ) 认为剩余索取权是使拥有控制权的 人采取恰当行动的激励机制。当然，剩余索取权和控制权完全对应是不太可能的， 否则就不存在代理问题。 第二，经理的补偿收入应当与企业的经营业绩挂钩而不应当是固定合同支付， 换句话说，经理应当承担一定的风险。这一点在委托代理文献中已有充分的论述。 实际上，这一结论可以看作是第一个结论的推论，因为经理作为企业的经营成员， 他必须有剩余分享权以促使其努力工作。特别是，为了促使经理提高企业的长期 生产能力而不仅仅提高总销售收入和短期利润，经理的报酬应当与公司股票价格 密切相关。尤其是最好让作为企业内部人的经理持有一定的股份，成为内部股东， 因为这样可以使得经理的利益和外部股东的利益更好地一致起来。( j e n s e n 锄d m e c “i n g ，1 9 7 6 ) 。 第三，如前所述，资本所有者应当拥有选择和监督经理的权威( 张维迎，1 9 9 5 ) 。 这一点也可以看作是第一点的推论，因为资本所有者才是根本和最终的风险承担 者，也只有他们才有足够的激励去选择好的经理、解雇差的经理及监督经理的表现。 第四，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构。也就是说，控制权 应当与自然状态相关，不同状态下企业应当由不同的利益要求者控制( a h 西0 na n d b o l t o n ，1 9 9 2 ；d e w a t r i p o n t 觚d 面o l e ，1 9 9 4 ) 。这是因为在一个合同不完备的世界里， 只有状态依存控制才能使经营者和资本所有者的利益达到最好的一致。特别， d e w 跌r i p o n ta 1 1 d 甄r o l e ( 1 9 9 4 ) 指出：( 1 ) 由于合同的不完备性，仅仅基于企业业 1 2 企业融资结构与公司治理问题研究第二章融资结构与公司治理：文献回顾与研究述评 绩的货币激励并不能有效地约束经理；( 2 ) 必须让外部人拥有企业的证券以激励 其适度干预企业；( 3 ) 当企业业绩优良时，外部人应当少干预企业事务以作为对 经理的奖励，而业绩欠佳时，外部人应当加强对企业的干预以作为对经理的惩罚： ( 4 ) 在通常条件下，当企业业绩优良时，股东应当拥有对企业的控制权，当企业 处境艰难时，债权人应当拥有对企业的控制权，因为在干预企业方面股东比债权 人更为消极被动，更为心慈手软。 第五，为了解决投资者的搭便车问题，应当让所有权适当集中于大股东手中 ( s 1 1 1 e i f 打a n d s 1 m y ，1 9 9 7 ) 。当控制权集中在少数投资者手中时，由于占有企业利 益的大部分，他们比控制权( 如投票权) 分散在很多投资者手中时更容易采取一 致行动。集中的形式有多种，如大股东、收购、大债权人等。大股东有动力支搜 集有关企业的信息和监督经理，从而可以避免搭便车问题。在某些情况下，大股 东还有足够多的投票权对经理施加压力甚至通过代理人争夺战的收购来罢免经理 ( s l l l e i f ；玎锄dv i s l l l l y ，1 9 8 6 ) 。也就是说，大股东是通过共同利益最大化和对企业资 产的充足控制来解决代理问题的。类似的，将大额现金要求权和干预企业主要决 策的能力联系在一起，大债权人通过他们的相机控制权可以比小债权人更有效地 控制经理。 企业融资结构与公司治理问题研究第三章融资结构与公司治理 第三章融资结构与公司治理 上一章对触资结构与公司治理的理论与文献进行了回顾，从中我们可以发现 融资结构及公司治理理论发展的脉络，但两者之间有何联系? j e n s e na n dm e c l 【l i i l g ( 1 9 7 6 ) 在其著名论文企业理论管理行为、代理成本与所有权结构提出 了融资结构的契约理论。这一理论逐步发展成为了不对称信息条件下的融资结构 的激励理论、信号传递理论和控制权理论，从而将公司的融资结构与公司治理有 机地联系起来。这些理论分析了融资结构如何通过公司治理来影响企业的市场价 值，阐明了企业的融资结构与公司治理结构之间的内在联系。融资结构的契约理 论表明，企业的融资结构在本质上是一种契约关系，这种契约的存在不仅构成公 司控制权的基础，也反映了股东和债权人对公司的两种不同的治理方式。股权通 过公司所有权的安排反映公司控制权的配置，债务在公司治理中也具有重要作用。 w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 则直接认为债权和股权是不同的治理结构。h a r t ( 1 9 9 8 ) 认为， 给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题可能是要设计出合理 的融资结构，以限制经营者以投资者的利益为代价，追求他们自己目标的能力。 基于此，本章将代理冲突、管理层激励等六个角度对此加以具体的分析与探讨。 第一节融资结构与代理冲突 现代公司所有权与控制权的分离导致管理层与股东之间存在代理冲突。最早 关注的这一问题的是s 耐t h ( 1 7 7 6 ) 。s i m ( 1 7 7 6 ) 在其巨著国民财富的性质和 原因的研究中论述到，“股份公司的董事们在管理着他人而非自己的财物，遂难 以相信，他们会如同看管自己的钱财一样审慎地看管他人的钱财。在公司的管理 事务里，疏忽和挥霍总是多多少少会乘虚而入 。b e r l e 和m e a l l s ( 1 9 3 2 ) 继承并发 展了s m i n l 的观点，首次提出了现代企业中所有权与控制权相分离的观点，认为在 美国资本市场上，由于股权的分散，广大中小股东不愿意( 出于“搭便车”的动 机) 也没有能力对管理层进行有效的监督和制约，从而管理层就有可能在经营过 程中，侵害股东的利益，损害公司价值。j c n s 朗和m e c “i n g ( 1 9 7 6 ) 在b e r l e 和 m e a l l s ( 1 9 3 2 ) 的基础上提出了代理成本问题。他们认为当公司管理者同时又是公 司唯一股东时，公司不存在代理成本。但是，当管理者向社会公众出售公司股票 1 4 企业融资结构与公司治理问题研究第三章融资结构与公司治理 时，就会引起代理行为，从而导致代理成本的发生，包括委托人的监督成本、代 理人的担保成本以及代理人的决策与委托人的福利最大化的决策之间的剩余损失。 在分散的股权结构下，之所以会引发股权的代理成本，是由于普遍存在的“搭 便车一问题，中小股东不能对管理层实施有效的监督，加之信息的不完全和不对 称、契约的不完全性、管理层与股东的效用函数的不一致，导致管理层会在违背 股东利益最大化的条件下追求个人利益，如高在职消费、建立庞大的“经理帝国” 等，从而造成了股权高度分散下的内部人控制问题，即所谓的“弱股东、强管理 层”问题。 从融资的方式看，债务融资相对于股权融资，可以在一定程度上抑制管理层 的过度投资 。由于公司发行股票所获得的资金，是无须偿还的，因而管理层就很 可能利用股权融资所得资金从事一些无投资价值的扩张活动，以营运其“经理帝 国”。但与此相比较，通过债务融资所获得的资金是必须偿还的，因此，公司管理 层就必须考虑在债务到期时，公司必须有足够的现金来偿还债务，否则就会被起 诉或被申请破产。 但是，债务融资也会导致代理成本的存在。这主要表现在以下几个方面：一 方面是债务融资会导致管理层倾向于投资一些高风险高收益的项目。这是由债务 融资的合约性质决定的。因为如果通过债务融资获得的资金投资后产生收益，且 远大于债务的票面价值，则超过的部分主要由股权投资者所有，管理层也会得到 很大的利益。而如果投资失败了，则由于公司的有限责任原则，股权所有者只承 担有限的损失，管理层的损失也很少，债权人则须承担很大的风险和损失。因此， 债务融资会导致经理层倾向于投资高风险的项目，从而引发债务的代理成本。另 一方面，债务融资又会导致另一类代理成本：由于管理层考虑其声誉，因此其倾 向于选择一些相对安全、风险较小的项目而不是价值最大化的项目。因此，从这 个意义上说，公司管理层追求的是成功的可能性，而股东所追求的则是期望回报 的展大化，这就产生了代理成本。此外，在职公司濒临破产时，债务融资还会导 致一类代理成本，即公司有好的增加公司价值的投资项目，股东也不会有激励去 。由于股权的分散，单个投资者一方面没有足够的所有权份额来对管理当局实施有效的监督，另一方面从成 本效益原则出发，也没有足够的激励去对管理当局进行监督，普遍存在“搭便车”心理。另外作为持有较 多股份的机构投资者从投资目的上也无监督公司的动力如g m 鼯m 柚锄dh a r t ( 1 9 8 0 ) 的研究发现，在分散 的股权结构下，由于可能存在的“搭便车”心理，广大中小股东不愿意对管理层进行监督，因而分散的股 权结构不利于对管理层进行有效的监督。 o 管理层之所以热衷于过度投资，使公司的规模超过最佳的规模点，是因为扩张可以增加经理控制的资源， 从而扩大管理层的权力。并且管理层的报酬一般会随着公司规模的扩大而增加。此外，公司最高管理层往 往面临着提升中层经理的压力，通过扩张可以缓解这种压力，因为公司的扩张可以提供更多的职位。 1 5 企业融资结构与公司治理问题研究第三章融资结构与公司治理 投资，这是因为现有的破产程序和机制，会导致该项目的全部成本必须由股东承 担，而项目的投资收益却可能大部分被债权人攫取。 从以上的分析我们可以看出，不同融资方式的选择会导致不同的代理成本， 最优的融资结构应该就是使总的代理成本达到最小的融资结构。从这个意义上， 融资结构与公司治理之间存在密切的关系。 第二节融资结构与管理层激励 由于现代公司所有权与控制权的分离导致管理层与股东之间广泛的代理冲 突。如何缓解他们之间的代理冲突使代理成本达到最小? 有效的解决办法是建立 一套激励和约束( 或监督) 机制。激励机制就是通过适当的激励制度安排实现管 理层与外部股东的利益目标或者大股东与中小股东的利益取向一致，也即激励相 容，以使管理层或大股东能够从企业价值最大化而非自身利益最大化出发进行经 营和决策。约束机制则是通过适当的监督机制来约束管理层或大股东从自身利益 出发而与企业价值最大化的目标相悖。而管理层激励就是一种有效的激励机制。 而融资结构则会对管理层激励的大小产生影响。 假设管理层拥有的股权为f ，其他股东拥有的股权为y ，经理所占的股权比例 就为i ( i + y ) ，假定公司的债务融资额为b ，公司的资产收益率为x ，债务利息率为y 则经理的股权收益为m = i ( i + y ) 【( i + y ) x h x - y ) 】- i x + 以i + 叻( x - y ) b 。 也即管理层的股权收益会随着债务融资的增加而增加，如果公司能获得足够 多的债务融资来支持公司动作，同时公司通过股份回购等方式减少其股权融资， 则可以显著增加管理层的股权收益。 另外融资结构对于公司的清算或产业退出和收缩也具有影响。由于存在委托 代理关系，经理的利益与股东的利益并不完全一致。当公司进行清算或退出某一 行业对股东而言是公司所有选择中的最佳选择时，经理往往会留恋自己的职位而 拒绝做出清算或退出的决策，进而导致了社会生产的过剩以及股东权益的损耗。 这种现象在公司的资金来源均通过股权融资的情况下更易发生。张维迎( 1 9 9 6 ) 指出在极端的情况下，即企业选择百分百的股票融资的情况下，公司就没有任何 破产清算的可能，即是指能获得纯股权融资的公司在促使公司清算及产业退出方 面的无效率。相比之下，有债权融资的公司由于面临着偿债及诉讼的压力，其及 时清算或退出产业的可能性也就较大，因此，债务从这个意义上而言可以减少该 1 6 企业融资结构与公司治理问题研究 第三章融资结构与公司治理 种代理成本。 由此可见，不同的融资方式的选择及融资结构会显著影响管理层激励的效果。 因此，在实施管理层激励时就必须考虑公司融资结构的影响。 第三节融资结构与控制权的争夺 我们知道公司所有权是一种“状态依存所有权 ，即它并不必然属于股东所有。 如果企业的总收入扣除工人的工资和债务的本金和利息后的剩余大于零，则剩余 归股东所有，即股东是企业所有者；如果企业的总收入扣除工人的工资以后小于 债务的本金和利息，则债权人成为企业的所有者；如果企业总收入小于工人工资， 则工人成为企业的所有者( 假设工人对工资的索取权优于债权人对本金和利息的 索取权) 。如果没有债务的存在，则企业的所有权可能从股东转移给工人，当然在 现实中几乎没有一个企业是没有负债的，因而也就注定了债权人有可能成为公司 的所有者( 这其中有一个隐含的前提条件是债务对公司进而经理的约束是硬性的 和有效的，而同时，如果公司无法及时清偿债务，则面临着适当的破产程序) 。因 而债务的存在使得企业的所有权可能发生转移。另外，债务在公司的并购中了扮 演着重要的角色。 在购并的过程中，被购并方会采取许多的抵御策略如债务杠杆、投票权信托 ( v o t i n g 虹u s t ) 、目标股份回购( t 鹕e t e ds h a r er e p u r c h a s e ) 、股份金字塔( 咖c k p y r a m i d s ) 和无投票权股份( n o n v o t i i l ge q u i t ) ，) 等等。而其中，债务杠杆作为重要 的抵御策略，是公司融资结构的一个侧面反映，它对于购并的方式及购并的成功 的可能性及购并结果均产生重要影响。债务杠杆之所以会成为一种重要的抵御购 并的策略，原因在于债务融资与股权融资作为两种可替代的融资手段，都能为公 司的生产经营活动融入资金。但是，债权的所有者并不拥有控制公司的投票权( 只 拥有其他的一组权利) ，而股权的所有者则拥有控制公司的投票权。在公司目前的 控制者或其支持者拥有一定的股份的情况下，由于该控制者具有对债务融资和股 权融资进行安排的权力，因此，他便可以通过增加债务融资的数量，进而扩大自 己所占有或能控制的股份比例，以抵御外来收购。 但对于公司的当前控制者而言，债务的数量并不是可以无限扩大的( 即抵御 外来收购并非一定是最优选择) 。他必须权衡几个因素，以确定最佳债务数量。首 先，增加债务虽然减少了目前公司控制者被剥夺控制权的可能性，但同时也失去 1 7 企业融资结构与公司治理问题研究第三章融资结构与公司治理 因收购兼并使公司资源获得更好的管理，进而使目前的控制者获得更多的资本利 得的可能：其次，债务因两方面因素而减少了控制者对公司的控制收益。因为，( 1 )