（金融学专业论文）我国风险投资退出方式研究.pdf

摘要 摘要 风险投资业自从二十世纪五六十年代在美国兴起后，很快在全世界范围 内产生巨大的影响。我国的风险投资业始于上世纪八十年代，正处在初创阶 段。二十多年来，风险投资业在我国取得了长足的发展，涌现了一大批风险 投资公司。截至2 0 0 5 年底，我国有3 1 9 家风险投资公司，管理着6 3 1 6 亿 元的资金，投资于2 0 0 0 多个项目。据全美风险投资协会的定义，风险投资是 指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一 种权益资本。风险投资的对象主要为高成长性，高风险的中小型企业，尤其 以高科技企业居多。 风险投资追求的是超常规股权投资收益，正是这种主动承担风险的投资 动机，在客观上必然要求有一个顺畅的退出渠道，这也是风险投资不同于其 他投资的本质特点。风险资本只有在通过合适的渠道退出后，才能获得真正 意义上的增值。在合适的条件下“退出”所投资的风险企业是其最终选择， 退出的关键是退出方式的选择问题。因此，一套完善的风险投资退出机制， 对一个国家的风险投资体系的发展有举足轻重的作用。风险投资顺利退出， 既依赖于风险投资自身的运作效率，还依赖于经济环境、政策环境、法律环 境、人文环境等等。我国风险投资虽然取得了长足的发展，但仍然处于起步 阶段，当前困扰众多风险投资的主要问题，是缺乏有效的退出渠道，这也是 风险投资最为重要的核心环节，决定着风险投资能否实现预期回报，得到资 本增值，以循环投资于下一轮风险企业。可是现阶段，缺乏有效的退出渠道 却成为我国风险投资业发展的瓶颈。所以，针对退出中存在的问题，如何采 取切实有效的措施予以解决，已经成为我国风险投资研究的重要课题。当前， 完善退出方式的各项基本条件已经逐步成熟。经济环境、政策环境等因素已 为退出方式的进一步完善创造了非常良好的外部条件。与此同时，退出机制 依然面临着不少困难。为此，我们有必要从多个方面深入研究。 我国风险投资退出方式研究 本文首先从风险投资的概念入手，介绍了风险投资的特点、作用，说明 风险投资退出的内涵，从风险投资的循环模型的角度分析风险投资退出的重 要意义及其微观经济功能。接下来介绍国际上相关风险投资退出方式的应用 现状，包括首次公开上市( i p o ) 、并购( m & a ) 、回购( b u y b a c k ) 和清算 ( w r i t e - o f f ) 。每种方式都有其自身的特点，会对风险投资的退出产生不同 的影响，本文对每种退出方式都进行了优缺点分析。 在第三部分，本文对比了美、德两种不同风险资本市场模式在退出方式 选择方面的差异。美国是以证券市场为中心的风险资本市场模式，而德国的 风险资本市场是典型的以银行为中心的风险资本市场模式。本文分析了两国 退出方式选择差异产生的原因，总结了两国的成功经验和失败教训，提出了 更适合我国的风险资本市场发展模式。第四部分，介绍了创业板还未推出的 情况下我国风险投资退出方式的应用现状，本部分引用了大量的典型案例进 行分析说明，以求丰富研究内容。在此基础上，本文对比分析了i p o 和并购 两种风险投资退出方式的绩效，退出绩效的评价标准包括效益标准和效率标 准两个方面。综合两种退出方式的成本、收益、时效性进行绩效评价，总结 了影响风险投资退出绩效的几个主要的评价指标，并且给出了理论上的风险 投资退出绩效评价模型的函数形式。 最后两部分是本文的重点章节。我国的风险投资起步较晚，相对于国外 特别是美国等风险投资发达的国家和地区，无论在理论成果上还是在实践经 验上都还略显贫乏。市场经济在我国实行也不过短短三十载，市场体系还很 不健全，资本市场有待继续深入发展，再加上外围市场环境的复杂多变和内 部监管方面的特殊性，国外成熟的风险投资理论在国内缺少正常发挥的基础， 不能完全发挥作用，使我国风险投资退出理论的研究困难重重。目前国际上 主要盛行四种风险投资退出方式，然而在我国，这几种方式在政策层面、体 制层面、法律保障和操作可行性方面均受到限制，使风险投资很难适时退出 或套现，给我国风险投资业的发展造成了极大的障碍。我们不能也不应照搬 国外经验，完善我国风险投资退出方式须结合我国国情，探索出具有中国特 色的风险投资退出渠道。通过对国内外风险投资不同退出方式的研究和比较， 第五部分对各种方式在我国应用的种种障碍具体分析，主要包括法律障碍， 制度障碍等。 2 摘要 在最后一章，根据前文的研究，本文提出如何建立、完善我国风险投资 的退出方式，对现有风险投资退出渠道的改进措施以及相关政策建议。首先， 本文站在多层次资本市场建设的角度，把二板市场和产权市场结合起来进行 研究。着眼于多层次资本市场体系的建设，这在当前具有很强的现实意义。 主要包括三方面的重要工作，第一是要尽快推出创业板，该段内容中，本文 对首次公开发行股票并在创业板上市管理办法( 征求意见稿) 进行了解读： 第二是加快我国产权市场的发展，使之成为多层次资本市场体系的组成部分； 第三是建立地方性场外交易市场。其次，本文论述了配套制度的建设。包括 政策扶持，完善相关法律法规，例如修订现行的公司法、知识产权法、证券 法、税法等法律，使之能覆盖和适合风险投资相关机构的行为，再有就是培 育和规范风险投资中介机构，例如律师事务所、会计师事务所、投融资咨询 机构、资产评估机构、信用评级机构及各类投资银行等，使之在退出过程中 的股权和产权的界定、估价等事务方面充分发挥作用。再次，提出我国应该 不断发展多元化的风险投资退出渠道，尝试运用多种退出方式，使得风险投 资在我国获得更大的发展。指出风险投资公司可以运用的如普通股、优先股、 普通债权、可转债等多种投资工具。重点分析通过资产证券化实现风险投资 退出的可行性，以及这种新兴退出方式的优势所在。分析信托在完善其它退 出方式中发挥的独特作用，即信用见证作用，股权交易双方愿意将股权、资 金交给信托公司，在信托公司内部完成交易。信托发挥作用的途径是将大陆 法系中的一项完整民事权利股权，分割为股权名义持有权与股权受益权 两部分。本文将信托在各种退出方式中的操作流程和作用进行了详尽的分析。 关键词：风险投资、退出方式、二板市场、产权市场、多层次资本市场体系 a b s t r a c t a bs t r a c t v b n _ t i 】r ec a p i t a lh a si n f l u e n c e dt h ew o r l dg r e a t l y t h i si n d u s t r yi nc h i n ah a s s t a r t e dn o tu n t i l19 8 0 t h ，a n di ti sn o wa tt h ei n i t i a ld e v e l o p i n gs t a g e t h e s e i n n o v a t i v ee n t e r p r i s e sa r em o s t l yi nh i g ht e c h n o l o g y , i nw h i c hb o t ht h er i s ko fl o s s a n dt h ep o t e n t i a lf o rp r o f i tm a yb ec o n s i d e r a b l e a p e r f e c te x i tw a yo fv e n t u r ec a p i t a lb e c o m e st h ek e yt h a ti n v e s t m e n tr e t u r n c a l lb eg o ts u c c e s s f u l l y i td e c i d e sw h e t h e rv e n t u r ec a p i t a lc a ng e te x p e c t i n gr e t u r n a n dc a p i t a li n c r e m e n ts oa st od e v o t ei n t ot h en e x tr o u n d r e t r e a ts y s t e m so f v e n t u r ec a p i t a li no u rc o u n t r ys t i l lh a v eal o to fp r o b l e m st h a tc a n tb e i n gi g n o r e d l a c ko fs m o o t he x i tc h a n n e lo fv e n t u r ec a p i t a lh a sb e c o m i n gb o t t l e n e c kt h a t r e s t r a i n sd e v e l o p m e n to fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a t h e r e f o r e ，i ti si m p o r t a n tf o r d e v e l o p m e n to fo u rc o u n t r y sv e n t u r ec a p i t a lt ot a k ee f f c t i v em e a s u r e st os o l v e t h ep r o b l e m t h i st e x tp r o c e e d s 、i t l lc o n c e p to fv e n t u r ec a p i t a la tf i r s t ，a n di n t r o d u c e s t h ec h a r a c t e r i s t i c ，f u n c t i o na n do p e r a t i o nc o u r s eo fv e n t u r ec a p i t a l ；t h e ns e v e r a l m a i nw a y so fv e n t u r ec a p i t a le x i ta r ea n a l y z e da n dt h em e r i t sa n dd e m e r i t so f e v e r yw a ya r ea n a l y z e d t h e r ea r eal o to fd i f f e r e n tw a y si nt h ee x i to fv e n t u r e c a p i t a l ，t h e s ew a y s w i l lg i v ed i f f e r e n ti n f l u e n c et ov e n t u r ec a p i t a l s o ，c h o o s i n gt h e b e s te x i tw a ya c c o r d i n gt ot h ea c t u a lc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y ，c a no f f e rt h eh e l p f o rs u c c e s s f u le x i to fv e n u ec a p i t a l ，a n dp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fv e n t u r e c a p i t a li nc h i n a t h en e x tp a r tc o m p a r e st h ew a y so fe x i ti nu s a n dg e r m a n y i tc o m e st ot h e c o n c l u s i o nt h a tc h i n am u s tu s et h ee x p e r i e n c e so fu s a n dg e r m a n yf o rr e f e r e n c e t of o r mm a t u r i t ye x i t i n gw a y sa n dp e r f e c tt h ee n v i r o n m e n to fe x i t a n dt h e nt h e n e x ta n a l y s e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a le x i to fo u rc o u n t r y , a n dm a k e t h ec o m p a r i s o no fa v e n u e so fd i f f e r e n tw a y s t h r o u g ht h ea n a l y z i n go ft h ea b o v ep a r t ，t h i st e x tp u t sf o r w a r ds o m e s u g g e s t i o n st op e r f e c tt h ee x i tw a y ss m o o t h l y f i r s t l y , e s t a b l i s ht h em u l t i 1 e v e l c a p i t a lm a r k e ts y s t e m i nc h i n at os e r v ev e n t u r e c a p l i t a l i n c l u d i n gt h e e s t a b l i s h m e n to fs e c o n dm a r k e t 、p r o p e r t yr i g h tm a r k e ta n do t c s e c o n d l y , o u r g o v e r n m e n tm u s tc r e a t eaf a v o r a b l ep o l i c yc i r c u m s t a n c ef o rv e n t u r ec a p i t a lt o q u i t o t h e r w i s e ，a c c o r d i n gt ot h ea c t u a lc o n d i t i o n so fo u rc o u n t r y , t h i st e x tp u t f o r w a r ds o m en e we x i tw a y sa v a i l a b l ea tp r e s e n t ，f o re x a m p l e ，a s s e ts e c u r i f i z a t i o n e t c t h e s en e ww a y sp r o v i d en e wi d e a sf o rc o n c r e t eo p e r a t i o no fe x i to fv e n t u r e c a p i t a lw i t l lc l e a ra i m sa n ds t r o n gp r a c t i c a b i l i t y k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ，w a y so fe x i t ，s e c o n dm a r k e t ，p r o p e r t yr i g h t m a r k e t ，m u l t i - l e v e lc a p i t a lm a r k e ts y s t e m 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：伯。屉 。o 。8 年l ，只瑶e l 前言 * 古 丽青 二十多年来，我国的风险投资业取得了长足的发展，但仍处于初创阶段。 “对于如何吸引风险投资，建立有效的风险投资退出机制是非常重要的一 环。 当前我国风险投资的退出问题是每个风险投资公司和风险企业都很关心 的问题。风险投资不能顺利的退出，风险投资公司就不会考虑把资金投到风 险企业中去，就会阻碍风险投资的发展。第一家风险投资公司中创公司 于1 9 9 8 年宣布破产清盘。主要就是因为没有变现途径，投入项目中的资金被 套牢无法流动。对于风险投资的退出来说，由于其存在了很多不同的方式， 每种方式都有其自身的特点，不同的退出方式会给风险投资的退出产生不同 的影响。目前我国风险投资业没有实现良性发展的主要问题不是风险投资家 在选择投资项目时的决策障碍，而是我国现有的风险投资退出政策和渠道的 障碍。因此，研究风险投资的退出方式，对我国的风险投资选择合适的方式 实现成功退出以及我国风险投资事业的发展都具有重大的现实意义。因此， 把风险投资退出方式作为研究题目具有一定的现实性和针对性。 本文结合我国现阶段国情和风险投资业发展的实际情况，对国内外相关 理论及实践研究成果进行综合、概括和梳理，对相关的资料进行收集、整理， 将完善我国风险投资退出方式作为一个专题进行研究。本文综合运用比较、 例证以及定性分析相结合的方法进行分析研究。文中运用了不少典型案例进 行分析说明，力求使文章更生动具体。并且，在提出完善我国风险投资的退 出方式时，本文站在建设多层次资本市场的高度，具有较强的现实意义。在 前人研究的基础上，本文对新兴退出方式进行了可行性分析。 我国风险投资退出方式研究 我国于2 0 世纪8 0 年代初开始风险投资的理论探索。在有关风险投资退 出机制的文献资料中，很多专家学者都提出了适合我国国情的风险投资退出 方式。 成思危、约翰沃尔( 2 0 0 0 ) 指出了我国还没有形成良好的退出机制。首 先，我国还缺乏适宜高科技企业上市的二板市场，因此风险投资公司很难将 较成功的风险企业辅助上市；其次，不少高科技企业来源于高校、科研机构 或传统企业，它们与原单位的产权关系模糊，特别是我国产权评估机构和产 权交易市场不发达，致使我国高科技企业不能自由地转换产权，这就阻碍了 转让股份的道路；再次，风险企业一般是在缺少资金时才会有融资需求。其 创立者无法通过回购来满足这一要求。这些原因造成风险投资公司进入容易， 退出困难，非常不利于风险投资的发展。 刘少波、蒋伟( 2 0 0 0 ) 对i p o 、并购、回购、清算四种退出方式作了比较详 尽的阐述。给出了风险投资顺畅的退出所依赖的一系列重要的条件：宏观经 济的发展、经济体中其他投资活动及方式、证券市场的发展、政府的政策支 持、投资银行的发展与参考。分析我国现状之后，提出我国退出渠道的详细 构想。 陈德棉和蔡莉合著的风险投资运行机制与管理对中国现阶段风险投 资退出的现实可能性进行了详细的剖析，对于各种风险投资退出方式都分析 了利弊，他们得出了更加具体的结论，即在并购退出方式中，出资购买资产 和股票换取资产这两种方式更符合我国的操作实际。另外指出，在美国风险 投资退出之所以较多地选择通过i p o 退出，是因为美国有成熟的股票市场。 深圳证券交易所经理张育军写了证券市场为风险投资家提供退出机制 一文，强调了证券市场对风险投资退出的重要作用，文中指出，从成熟市场 的经验看，证券市场在风险投资发展中发挥着不可替代的作用。它促使风险 资本建立企业筛选机制、收益实现机制、为风险投资家和创业企业家建立有 效的能力评价和声誉机制、为风险投资家和创业企业家提供了一种激励机制。 王晓东等( 2 0 0 4 ) 对退出绩效进行了分析，综合这些研究成果，可以看出 它们主要是从三个维度构建绩效评价指标体系：回报率、流动性和其它指标。 回报率维度包括退出收益、退出价格和退出成本等指标，流动性维度包含现 金偏好性和退出时效性指标，其它指标主要指内部控制权激励效应、退出市 2 前言 场容量和退出程序复杂性等指标。万俊毅，罗明中( 2 0 0 4 ) 还从国外实证研究 结果中总结得出国外创业资本对退出方式的选择呈现的一些特征。 国外在风险投资退出方式与退出效果方面的研究主要有： 欧洲风险投资协会( 2 0 0 1 ) 报告指出，过去5 年，欧洲私有权益资本通过 i p o 退出的只有1 8 ，其余都是通过出售、清算和其他方式退出的。美国风险 投资协会报告也指出，出售与i p o 退出的比率在1 9 9 7 年为1 1 ，1 9 9 8 年为 1 8 。统计资料表明，出售方式退出所占比重呈逐年上升趋势。 b l a c k g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 研究了风险投资业的发展和股票市场之间的关 系，认为具有成熟的股票市场，风险投资的退出才能通过i p o 实现。 b y g r a v ea n dt i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 研究发现，在风险投资的退出方式中，以 i p o( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 方式最有价值，大约是出售新创公司所得 收益的五倍。 c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 1 ) 从风险资本退出方式的退出收益、退出 成本以及退出的时效性、以及现金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、退 出的市场容量、内部控制权激励效应等方面对退出方式进行了比较，也认为 i p o 是最理想的退出方式。 b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 从风险企业内部控制权对风险企业家的激励角度 出发，运用博弈论的研究方法，比较了首次公开发行和企业并购对风险投资 退出战略选择的影响。他们认为，风险企业的内部控制权实际上是一种控制 权期权。首次公开发行为风险企业家提供了一个关于企业控制权的看涨期权， 合约执行日即企业上市时。对于风险企业家而言，首次公开发行可以使他们 在较大程度上保留对风险企业的控制权，若风险投资采用这种方式退出对风 险企业家是一种有效激励，激励他们在企业上市前更好地为该企业创造价值。 与之相对，如果风险投资采用企业并购的方式退出则很有可能使风险企业家 彻底丧失对该企业的控制权，不利于他们在风险投资退出前更好地为企业创 造价值。 我国风险投资退出方式研究 1 1 风险投资 1 1 1 风险投资的含义 1 ：风险投资概述 风险投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，关于其定义，学术界没有标准的界定。根据 全美风险投资协会( n v c a ) 的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、 迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。1 欧洲风险投资协会( e v c a ) 将风险投资定义为：风险投资是一种由专门的 投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供 资金支持并辅之以管理参与的投资行为。2 国内对风险投资的定义也有多种。成思危认为，风险投资是指把资金投 向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的 一种商业投资行为。3 在由科技部、国家计委等七部门联合制定的关于建立风险投资机制的 若干意见一文中，风险投资被定义为主要向属于科技型的高成长性创业企 业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展 成熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为。4 综上所述，本文认为风险投资是把资金投向失败程度较高的高科技产品 的研究开发领域，并以一定的方式参与所投资风险企业或投资项目的管理， 期望通过实现项目的高额回报并最终通过出售股权获得中长期收益的一种投 资行为。 1 曹红辉、彭们刚：创业投资知识经济时代的创业新概念，中国城市出版社1 9 9 9 年版。 2 张景安：风险投资与二板市场，中国金融出版社，2 0 0 0 年5 月，第一版。 3 创业学院：创业投资的定义h t t p ：w w w , v c c c o r n c n a c d e m i j b l l i n d e x d y h t m 。 4 李艺、刘文海：中国风险投资战略与制度，中国财政经济出版社，2 0 0 3 年“月，第一版。 4 1 风险投资概述 1 1 2 风险投资的特征 风险投资作为一种新兴的投融资方式，既是一种融资投资的过程，又具 有经营管理的内涵。它集融资与投资于一体，与传统的股权投资和债权投资 相比具有不同的特征，其特征表现为：( 1 ) 风险投资的对象主要是高新技术企 业。( 2 ) 风险投资是一种流动性小、周期较长的权益性投资。( 3 ) 风险投资高 风险性和高收益性并举。( 4 ) 风险投资是一种高度专业化和程序化的组合投 资。( 5 ) 风险投资具有投资与管理相结合的特点。 1 1 3 风险投资的作用 风险投资为高新技术研究成果的产业化提供资金支持，为高新技术企业 提供专业化管理。对于帮助高新技术企业拓展融资渠道，克服高科技产业化 的资金障碍，加速高新技术成果产业化的步伐，都有着积极的促进作用。 1 2 风险投资退出 1 2 1 风险投资退出的内涵 风险投资退出有广义和狭义之分：从广义的角度来看，风险投资退出存 在于整个风险投资循环过程中，既包括风险投资从有限合伙制风险投资基金 中退出，即风险投资基金退出，也包括风险资本从所投资的风险企业中退出， 即风险投资项目退出。 狭义的风险投资退出仅指风险资本从风险企业中退出，也就是本文所研 究的风险投资退出。即风险投资机构在创业企业发展相对成熟之后，根据所 持有的风险企业股权增值状况，选择适当的时机和方式将其所投资的风险企 业股权套现或转换为可流通证券的行为。 1 2 2 风险投资退出的意义 1 风险投资退出是风险投资体系的重要组成部分 5 我国风险投资退出方式研究 风险投资的整个运作过程总的来说可分为筹资、投资和退出三个阶段。 由风险投资的运作过程来看，风险投资退出是风险投资体系的一个组成部分， 是风险投资活动的最后环节。畅通的退出渠道可以有效保证风险投资的形成 和运行，风险投资退出的存在完整了风险投资体系。 美国哈佛商学院l e m e r 和g o m p e r s 提出的“风险投资循环模型”( 该模型 如图1 所示) 揭示了风险投资的运作机理。1 风险投资在现实中是一个周期性循 环运作的过程，在退出完成一个循环后，它又会开始新的一轮循环。如果没 有退出，风险资本的链条就会中断。我国第一家风险投资公司中创公司 于1 9 9 8 年宣布破产清盘。主要就是因为没有通畅的退出渠道，找不到合适的 变现途径，投入到项目中的资本被套牢无法流动而导致资金链断裂。因此， 风险投资退出也是风险投资循环的重要阶段。风险投资不能顺利的退出，风 险投资公司就不会考虑把资金投到风险企业中去。完善的风险资本退出渠道 保障了风险资本在进入风险企业后可以退出、收回本金，吸引更多资金投到 风险企业中，支持了风险投资的后续发展。 股权 图1 ：风险投资循环模型 管理 2 风险投资退出的微观经济功能 ( 1 ) 风险投资的退出是实现收益的途径，也是补偿损失，降低风险的途径。 风险投资具有阶段性投资的特点，因此退出便成为结束这种阶段性投资的重 要手段。风险投资一般以股权增值作为回报，因此它要求存在一个能够实现 的方式，这有赖于一个顺利撤出的退出渠道。可以说，判断风险投资成功与 否要看其退出的成功与否。风险投资公司在一个地区或国家进行风险投资之 1 孔立：论我国风险投资的退出机制，兰州大学学报( 社会科学版) ，2 0 0 5 ( 5 ) 。 6 1 风险投资概述 前首先要考虑的就是退出渠道是否畅通，因为良好的退出机制是实现风险投 资收益的前提。而投资项目本身具有高风险性，投资成功的企业需要退出， 投资失败的企业更要有一个便捷畅通的渠道实施资本退出，以帮助风险资本 最大程度的降低损失。 ( 2 ) 风险投资的退出为评价企业的价值提供较为准确的市场定位。风险投 资的对象一般是极具发展潜力的新兴企业，作为新创意、新技术、新产品和 新市场的结合体，这类企业的价值不可能通过简单的财务核算确定，只能依 据市场评价加以发现和实现。风险投资的退出，为风险投资活动提供了一种 较为客观的评价方法，在市场上衡量其企业价值。 同时，风险投资的有效退出有利于促进风险企业的可持续发展。当具有 高成长性的风险企业通过风险资本的扶持，逐步进入成长期与成熟期，企业 发展进入了一个新的阶段，需要新的战略定位和资源支持，而退出为风险企 业提供了一个较好的新资源介入的渠道。首先，企业通过资本市场定价，使 权益资本具有了新的确认值，增强了企业的信用，使其通过债权融资成为可 能；其次，如果风险投资以i p o 方式退出，可以为风险企业提供更为广阔的 融资渠道。通过上市融资获得大量资金，公司就可以在更大层面上规划自身 的战略目标；再次，如果风险资本以并购的方式退出，那么风险企业将被大 企业整合，这样风险企业的战略发展方向不但可以获得重新定位，而且还可 以获得收购者的资源支持和内部化优势。 ( 3 ) 退出效果可以作为评价风险投资公司绩效的手段并优化风险投资产 业中的资源配置( b l a c ka n dg i l s o n ，1 9 9 8 ；s m i t h , 2 0 0 1 ) 。由于投资者与风险投资 公司之间存在着委托代理关系，投资者要根据对风险投资公司的评价信息决 定是否委托投资。然而，由于评估风险投资公司需要很强的专业技术性，受 知识和能力的限制，投资者难以全面评估风险投资公司。所以，风险投资退 出的效果将作为投资者评价风险投资公司管理能力和获利能力的主要依据。 事实上，“成功则继续，不成功则转投 这种关系成为约束投资者和风险投资 公司之间的隐含合约( i m p l i c i tc o n t r a c t ) 。 风险投资退出既是风险投资体系的重要组成部分，在风险投资循环过程 中也发挥了其独特的经济功能。退出是风险投资每一次运行过程的结束环节， 要实现资本的高额增值，退出可谓循环过程中的“关键一步”。风险投资能否 7 我国风险投资退出方式研究 安全撤出，能实现多大程度的回报，最终都落实在风险投资退出的顺利及安 全与否上。当前我国风险投资的退出问题是每个风险投资公司和风险企业都 很关心的问题。风险投资不能顺利的退出，风险投资公司就不会考虑把资金 投到风险企业中去，乃至阻碍整个风险投资产业的发展。如何吸引风险投资， 建立有效的风险投资退出机制是非常重要的一环。 8 2 风险投资退出方式 2 风险投资退出方式 根据b l a c k 和g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 的分析，风险投资的主要退出方式有：首次 公开上市0 p o ) 、公司并购( t r a d es a l e ) 、二级收购( s e c o n d a r ys a l e ) 、回购( b u y b a c k ) 和清算( w r i t e o f f ) 。由于公司并购和二级收购都是由第三方接手原风险投资者 的股份，因此本文将这两种方式合并，统称为并购( m & a ) 。各种退出方式 的分析如下： 2 1 首次公开上市( i p o ) i p o 方式是风险投资最常见的退出方式之一。风险企业首次公开上市是 指风险企业发展到一定程度时，在相关中介机构的协助下，在证券市场上( 通 常是二板市场) 首次公开发行股票。借助于首次公开发行，风险投资公司所持 有的原来不可流通的风险企业股份就成为可流通的股票。风险投资公司可以 直接向风险投资参与者分配风险企业股票，也可以在禁售期后将所持有的风 险企业股票在二级市场上套现，从而实现风险投资从风险企业的退出。风险 企业股票上市发行的基本程序为：聘请顾问( 主承销商、律师、会计师等) 、对 企业进行必要的资产重组、将企业整体改制为股份有限公司、接受有关机构 的调查、制作和报送股票上市申请文件、证券监管部门核准发行等。 首次公开发行退出方式具体又可分为三种类型： 第一种是主板市场上市。度过了技术风险和市场风险的成功项目，在成 长期的末期已成为具备基本规模的中型企业，可以在主要的证券市场上市。 第二种是“二板市场”上市，这是大多数风险投资退出的主要方式。因 为成长中的中小高新技术企业往往不具备主板市场上市的条件，难以在主要 的证券市场上市。“二板市场”在制度设计上对企业上市的资格、条件远较主 板市场低。“二板市场”与主板市场独立运作，分别监管。最典型的“二板市 9 我国风险投资退出方式研究 场”是美国的纳斯达克( n a s d a q ) - t i e 券市场。 第三种是在主板市场中设立“第二板”，这是一种非独立的附属市场模式， 即它是主板市场的补充。日本、韩国以及我国的台湾就是采用这种模式，对 进入“第二板 上市的企业同样要就其资格、条件进行统一的规定，只是这 些条件比主板市场的上市条件低一些，具体的操作则可以完全等同于主板市 场。 i p o 方式创造出许多风险投资的神话。微软、英特尔、苹果、雅虎等公 司一公开上市便为投资者追捧，很快发展成巨型公司的经过已是世人耳熟能 详的故事。例如如今已是全球最大搜索引擎的雅虎公司，在初创时，公司得 到硅谷著名的“红杉资本 ( s e q u o i ac a p i t a l ) 的资助。1 9 9 5 年4 月红杉投资雅 虎近2 0 0 万美元，公司总资产不过4 0 0 万美元。公司发展迅速，从创业到上 市不到一年时间。1 9 9 6 年4 月1 2 日，雅虎股票正式上市交易，最初定价在 1 3 美元，但交易狂热，平均每小时转手6 次之多，一度飙升至4 3 美元，最终 以3 3 美元收盘。雅虎公司的市场价值达到8 5 亿美元，“红杉资本 的收益高 达2 0 0 倍。 i p o 方式被称为黄金退出方式，它具有其他方式不可比拟的优势： 1 、在风险投资退出的方式中，首次公开发行取得的收益往往是最高的。 在风险投资的发展史中i p o 拥有令人骄傲的历史记录，许多风险企业的成功 i p o 让风险投资公司和风险企业家一夜暴富，远的有苹果公司、微软公司， 近的有雅虎公司、美国在线等。苹果公司首次发行获得了2 3 5 倍的投资收益， 康柏公司获得了3 8 倍的投资收益。1 因而i p o 是风险投资公司和风险企业家 最为青睐的退出方式。 2 、首次公开发行不但使风险企业家获得巨额的财富，而且更为重要的是， 风险企业家可借此机会增强对企业的控制权。对所投资企业的管理层来说， 公开上市可以保持管理高层的稳定性和企业的独立性，使企业的期权激励容 易兑现。此外，公开上市后，由于股权得到分散，还得以分散投资风险。 3 、首次公开发行使风险企业在证券市场上获得持续的融资渠道，为风险 企业的后续发展奠定了基础。从风险企业的角度看，公开上市有助于树立企 1 威廉姆d 拜哥利夫、j a 帝蒙斯：出在十字路口的风险资本【m 】，哈佛商学院出版社，1 9 9 8 ，3 0 6 - 3 1 1 。 1 0 2 风险投资退出方式 业形象，是市场对企业业绩的一种认可；同时为企业未来通过增发或发债等 方式在证券市场上持续低成本融资提供了有效渠道，进而为企业的后续发展 提供了广阔的空间。 4 、首次公开发行不但使风险投资公司获得较多的利润分成，更重要的是， 有助于风投公司在风险资本市场上树立声誉，得到公众对其能力的肯定，使 其未来筹集风险投资基金变得更容易。 5 、i p o 阶段的准备和宣传工作往往可以引起潜在购买者的注意，为风险 投资的退出提供备选方案，如并购方式。 i p o 方式也并非完美无缺，其缺陷主要表现在： 1 、风险企业必须具备i p o 的必要条件。尽管二板市场的上市标准比主板 市场要低，但在实践中，对于大多数中小企业来说，上市条件仍然是遥不可 及，有许多风险企业无法实施首次公开发行。 2 、i p o 的发行成本高昂。相比于其它退出方式，i p o 的手续比较繁琐， 涉及到法律、会计、中介等问题。退出费用也比较昂贵，同时伴随诸多交易 成本，如承销商的酬金，律师费、审计费、资产评估费及其他财务费用。在 风险投资发达的美国，一般地讲，当发行规模超过2 5 0 0 万美元时，发行成本 约为发行市值的1 5 ，而当发行规模低于1 0 0 0 万美元时，发行成本将大大超 过1 5 的水平。1 3 、风险企业要面临一定的发行和流通风险。风险企业首次公开发行成功 与否，不仅取决于风险企业自身成长的状况，而且还在很大程度上受制于股 票市场的活跃程度，上市后股价易受整个资本市场行情的影响。若股价波动 大，就会加大企业的风险系数。 4 、i p o 以后，风险企业要承受很高的信息披露压力和防御敌意收购的压 力。证券市场具有监管严格的特点，上市公司必须定期或不定期披露相关信 息，这在一定程度上会增加企业的融资成本，并对企业商业秘密的保守造成 困难，容易为竞争对手所了解。同时，公开上市的中小企业面对敌意收购的 压力也非常大，较小的资本规模、方便的收购渠道，这些因素都使得风险企 业反收购的难度增大。 叶翔：美国的产业投资基金哪，金融研究，2 0 0 5 ( 2 ) 。 我国风险投资退出方式研究 5 、“限制出售条款”的限制。i p o 并不能使风险投资立即从风险企业中 退出，各国证券监管当局出于稳定股价和保护大众投资者的考虑，都规定了 一定时间的股票限售期( 通常是两年) ，证券承销商在承销协议中也会限制风投 公司出售风险企业的股票。这样，即使在所投公司成功地i p o 之后，风投公 司还要承担收益不能变现或推迟变现的巨大风险。1 因此，资本的退出并不是 立即的，而且若退出时机不当，如股市不振时，这种退出方式也很难获得高 额回报。 2 2 并购( m a ) 兼并与收购( m & a ) 是指风险投资公司向另一家企业出售所持风险企业 股权而实现退出的一种企业产权交易。并购是风险投资退出的又一重要途径， 也是比较常见的方式。风险投资公司可以快速地将风险资本撤出风险企业， 以实现资本增值。 兼并收购根据风险投资的退出状态一般可以分为两种情况：一般收购和 二级收购。一般收购指风险企业发展到成长期后期，要想继续发展就需追加 大额的投资，而风险投资公司已不愿或没有能力再向该企业投资，这时就可 将股份转卖给其他一般企业，完成退出。而二级收购是指风险投资公司由于 某些原因急于从风险企业撤资，由另一家风险投资公司收购其股份，接手第 二期投资的退出方式。z 以企业并购方式退出的风险投资主要有以下三种形式：3 1 ) 现金并购。即并购方用现金收购风险投资公司手中所持有的风险企业 的全部或部分股权。现金并购的最大特点是并购方需要具备充足的现金。对 风险投资公司而言，现金收购显然会使收购价格相对较低，但交易金额确定， 不必像股票并购那样承担市场波动的风险，也不受并购后公司业绩的影响。 2 ) 股票并购。即并购方通过增发本公司的股票来交换风险投资公司手中 所持有的风险企业的全部或部分股权。对于并购方而言，股票并购虽然不需 要支付现金即可以完成对风险企业的并购，但公司原有股东的权益会被稀释。 1 王宁：建立适合我国国情的风险投资退出机制【j 】，财贸经济，2 0 0 1 ，1 , 2 1 2 4 。 2 郑可、郑晓齐：风险投资退出渠道的比较及我国可采用的现实途径阴，财贸经济，2 0 0 3 ，6 ，3 1 - 3 3 。 3 李珏：风险投资全过程评价体系研究，武汉理工大学博士论文，2 0 0 6 ，4 。 1 2 2 风险投资退出方式 对于风险投资公司而言，股票收购的价格会比现金收购的价格高，但其投资 变现往往还需要一段时间，而且最终变现价格还会进一步受到并购后公司的 经营业绩以及证券市场波动的影响。 3 ) 用现金和股票混合并购。即并购方用现金、股票或其他流动性高的有 价证券的组合来收购风险投资公司手中所持有的风险企业全部或部分股权。 混合并购的最大特点是灵活性强，但交易结构安排比较复杂。 2 0 世纪9 0 年代以来，以战略并购为宗旨的第五次大并购如火如荼地进行 着。雅虎一3 7 2 1 的并购就是风险投资公司全身而退的一个成功案例。在3 7 2 1 的发展历程中，主要进入了两家风险投资公司：国际数据集团( i d g ) 投入了 前两轮不到5 0 0 万美元；2 0 0 2 年，野村证券旗下的j a f c o 投入了第三轮的“近 千万美元。据悉，这个数字在5 0 0 万- - 8 0 0 万之间。i d g 和j a f c o 各占 约2 0 的股份。在3 7 2 1 的上市进程不顺，n a s d a q 之路不现实的情况下， 雅虎公司全球网络旗下的雅虎控股( 香港) 有限公司宣布出资1 2 亿美元收购 香港3 7 2 1 的股份，风险投资公司得以全身而退。在这个项目上，i d g 的投资 回报率达到5 0 0 ，j a f c o 投资一年也翻了一番。 并购方式具有以下优势：1 1 、与i p o 相比，它面临的谈判对手只是少数几个买方，而不是整个市场， 因此相比i p o 费用低廉，手续简便。风投公司可以立即回收资本，大大降低 风险。 2 、风险投资公司可通过并购将所持有的风险企业股权转换为现金或可流 通证券，从而迅速实现退出。近年来，风险企业并购在风险投资项目退出中 的比例越来越大，作用日益重大，尤其是在股票市场行情低迷的时候。 3 、并购适用于各种类型和规模的公司，风险权益出售的对象、方式和时 机都有较大的灵活性，对于一些小公司，还可能是唯一可行的选择。 同时，并购退出方式也有自己本身的缺点： l 、由于不是在公开市场，并购一时可能难以找到最合适的买方，价格也 不尽合理。由于买方太少，经常导致企业价值被低估。一般地讲，风险企业 并购的平均收益率不高，仅为i p o 的1 5 。这个问题的根源在于信息的不对称 1 刘曼红、郑自强：风险投资的出口途径问题研究阴，证券市场导报，1 9 9 9 ，1 9 - 2 2 。 1 3 我国风险投资退出方式研究 性。 2 、风险企业并购，尤其是一般并购，会影响风险企业的独立性，管理层 有可能付出丧失企业控制权的代价，因此容易遭到被并购风险企业管理层的 反对。 ， 3 、在并购后业务的整合上，并购双方往往不协调，需要时间和精力来磨 合，这在一定程度上造成各种资源的浪费，影响了并购的整体经济效应。 2 3 回购( b u y b a c k ) 回购是指