（经济法学专业论文）公司债受托人法律制度研究.pdf

公司债受托人法律制度研究 ( 硕士论文摘要) 专业：经济法学 研究方向：公司法、金融法 作者姓名：秦四海 指导教师：孙效敏教授 随着债券融资的不断发展，为加强对公司债券的管理，保障为数众多、类型多 样的债券持有人的利益，公司债受托人制度在世界许多国家和地区得以建立和发 展。本文从法学的角度对公司债受托人制度进行了理论和制度的比较研究和分析 并对如何建立我国的公司债受托人制度提出了立法建议。除导言外，全文共分四 个部分。 导言主要介绍了公司债、公司债债权人的背景知识，初步指明了各国纷纷设 立公司债受托人以保护债券持有人利益的原因。 第一部分研究了公司债受托人制度的基本理论问题。首先分析了公司债受托 人制度的形成过程和它的结构框架，认为这一制度是在信托法原理的框架下设计 的，是以发债公司为委托人，以符合特定资质的金融机构为受托人，以所有公司 债债权人为受益人，以确保公司债债权人的利益为目的，以债券持有人所享有的 作为债权人的合同权利以及发债公司提供的担保物权为信托财产。由发债公司与 受托人缔结信托合同，由受托人来监督发行人的财务及业务状况，代理债权人向 发行人追索债权，并在有担保的公司债情形下实行及保管发行公司为发行债券所 设定的担保物权。接着对公司债受托人制度与公司债债权人会议制度这两种分别 发端于英美法系和大陆法系的保护债券持有人利益的制度进行了比较分析。最后 从三个方面分析了公司债受托人制度的作用。 第二部分对美国、英国、日本和我国台湾地区关于公司债受托人的立法进行 了宏观的研究和透视。重点对美、日这两个英美法系国家和大陆法系国家中对公 司债债权人利益保护最为有力的国家的受托人制度的背景和特点进行了分析。 第三部分研究了各国公司债受托人立法的主要内容，分别就受托人的资格、 任免、权利、义务、责任等进行了阐述。 第四部分分析了当前在我国引入公司债受托人制度的必要性，并就我国立法 的模式选择和内容设计提出了建议。 关键词：公司债公司债受托人信托 k 0 n t h el e g a l s t u d yo fo o r p o r a t eb o n d st r u s t e e s y s t e m ( a b s t r a c ts ) m a j o r ：e c o n o m ic a ll a w d i r e c t i o n ：c o r p o r a t el a wa n df i n a n c i a ll a w n a m e ：q i ns i h a i t u t o r ：p r o f e s s o rs u nx i a o m i n w i t hi n c r e a s i n gd e v e l o p m e n to fb o n df i n a n c e ，b o n d st r u s t e es y s t e mi s e s t a b li s h e da n dd e v e l o p e di nv a r i o u sc o u n t r i e sa n dr e g i o n sf o rt h ep u r p o s e o fs t e p p i n gu pi t sm a n a g e m e n ta n ds a f e g u a r d i n gt h ei n t e r e s t so fb e n e f i c i a l o w n e r s b a s e do nac o m p a r i s o no ft h et r u s t e es y s t e mw i t hr e g a r dt o t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a la r e a s ，l e g a lp r o p o s a l sa r em a d e w i t ht h e e x c e p t i o no ft h ep r e f a c e ，t h i st h e s i s i sc o m p o s e do ff o u rp a r t s t h ep r e f a c em a i n l yi n t r o d u c e ss o m ek n o w l e d g ea b o u tc o r p o r a t eb o n da n d t h eb o n d h o l d e r s ，a n ds i m p l yp o i n t so u tt h er e a s o no fe s t a b l i s h i n gt h e b o n d st r u s t e es y s t e mi nv a r i o u sc o u n t r i e sa n dr e g i o n s i nc h a p t e r1 ，ia n a l y z et h eb a s i ct h e o r e t i c a lp r o b l e m so f t h e c o r p o r a t eb o n d st r u s t e e ss y s t e m f i r s t ，id i s c u s st h eo r i g i na n dc o n c e p t o ft h ec o r p o r a t eb o n d st r u s t e e t h e nie x p l o r e t h es t r u c t u r ea n d c h a r a c t e r i s t i co ft h ec o r p o r a t eb o n d st r u s t e e a n dic o m et oac o n c l u s i o n t h a tt h iss y s t e misb a s e do nt h et h e o r yo ft r u s tl a w s e c o n d ，ic o m p a r e t h ec o r p o r a t eb o n d st r u s t e ew i t ht h eb o n d h o l d e rc o m m u n i t i e s t h i r d ，i p o i n to u tt h ei m p o r t a n tf u n c t i o no f t h et r u s t e e i nc h a p t e r2 ，ia n a l y z et h ed i f f e r e n tl e g a ls y s t e ma n dt h e o r i e sa b o u t t h ec o r p o r a t eb o n d st r u s t e ei ns o m em a i nc o u n t r i e s i nc h a p t e r3 ，if o c u so nt h em a i nb o d yo ft h el e g a ls y s t e mo ft h e r 。 一 c o r p o r a t eb o n d st r u s t e ei n t h ew o r l da n da n a l y z et h eq u a l i f i c a t i o na n d r i g h ta n do b li g a t i o na n dd u t yo f t h et r u s t e e i nc h a p t e r4 ，is u g g e s te s t a b l i s h i n gt h et r u s t e ei n s t i t u t i o ni no u r c o r p o r a t el a wa n dp r e s e n ts o m ep r o p o s a l s k e yw o r d s ：c o r p o r a t eb o n d s c o r p o r a t eb o n d st r u s t e e t r u s t 公司债受托人法律制度研究 巳兰 寸西 公司债是指公司以发行债券这一有价证券的方式，向社会投资大众筹借所需 的长期资金，从而形成的一种金钱债务。依公司债在偿还上是否有担保，可将公 司债分为担保公司债和无担保公司债。前者就公司债的偿还设定一定的担保，公 司债债权人在其公司债权不能实现时，得依担保权的行使而优先受偿；后者则无 此担保，公司债债权人仅能作为一般债权人取得受偿，而不能通过担保权的行使 取得优先受偿。就担保公司债来说，存在着人的担保和物的担保两种情况。设定 人的担保的担保公司债，也称为保证公司债。物的担保则是由发债公司以自己所 有的财产，对公司债的偿还提供担保，在发债公司不能偿还到期的公司债时，公 司债债权人有权从提供担保的公司财产中优先获得清偿。在以发债公司的总财产 作为担保物，公司债债权人有权从公司总财产中优先获得清偿时，为一般担保公 司债；在以发债公司的特定财产作为担保物，公司债债权人有权从该特定财产中 优先获得清偿时，为特别担保公司债。1 日本1 9 9 0 年最新修改的附担保公司债 信托法第四条规定的可以附于公司债的物上担保的种类限于以下几种：1 、动 产质权；2 、有证书的债权的质权以及股份质权；3 、不动产抵押；4 、船舶、 汽车、飞机、建设机械抵押；5 、铁路抵押；6 、工厂抵押；7 、矿业抵押；8 、轨 道抵押；9 、运河抵押；1 0 、渔业财团抵押；1 1 、汽车交通事业、道路交通事业 抵押；1 2 、港口运输事业抵押；1 3 、观光设施财团抵押；1 4 、企业担保。2 其中 以第1 项至第1 3 项担保方式发行的公司债均为特别担保公司债；而第1 4 项的企 业担保，是指就企业的全体财产享有优先于其他债权人先行获得清偿的权利，以 其为担保方式发行的公司债为一般担保公司债。从国外公司债发行的实际情况来 看，绝大部分普通公司债均采用担保公司债的方式发行，完全依其企业信用基础， 发行无担保公司债的并不常见，仅有可转换公司债、附新股认股权公司债等具有 衍生金融品性质的特殊种类的公司债，以及经营业绩特别优良的公司发行的公司 债，才可能以无担保公司债的方式发行。 1 石少侠主编：公司法教程，中国政法大学出版社2 0 0 2 年版，第1 0 0 页。 2 王书江、殷建平译：日本商法，煤炭工业出版社1 9 9 4 年版，第2 1 2 页。 r 就公司债债权人整体来说，其是一类特殊的债权人，有着特殊的地位。其地 位既不同于公司一般债权人，也不同于公司股东，在一定意义上可以说，大体上 介于一般债权人与股东之间。这种特殊性，主要表现在以下三个方面：1 、公司 债债权人具有利益上的一致性。从公司债发行和募集的具体过程来看，应该说， 在实际上，是由各认购人分别与发债公司成立债权债务关系，并由此而成为公司 债债权人的。但就各个公司债债权人来说，则有着共同的债务人即发债公司，并 且就同一的公司债适用同一的偿还期限、偿还方式及利率，享有同等的权利，因 而，各公司债债权人有着共同的利害关系。尽管各公司债债权人并非有意识地站 在同一立场上，但客观上存在的利益上的一致性，使得公司债债权人能够共同关 注公司的重大举措和特别变故，共同对公司施加一定程度的影响。2 、公司债债 权人具有松散的团体性。利益上的一致性，使全体公司债债权人能够形成类似于 股东的利益共同体。但公司债债权人的团体性，与股东的团体性相比，则相对地 比较松散，且在很大程度上具有临时性。在通常情况下，只要发债公司能够正常 地履行债务，偿还本金支付利息，则无须任何团体性活动，仅在发债公司有怠于 偿还本金或者怠于支付利息等特别情况时，才有发挥团体性作用的临时需要。3 、 公司债债权人具有行为上的统一性。公司债债权人通常均为一般社会大众，且每 一公司债债权人各自的利益，相对于公司债总体来说，显得相当微小。在这种情 况下，在对发债公司行使权利或者为其他行为时，例如为取得偿还而提起诉讼、 申请发债公司破产等，如果按照一般原则，由公司债债权人个别进行，则可能发 生一定的困难，使其权利不能获得充分的保护。因而，公司债债权人就需要有统 一的行为，由一部分公司债债权人作为代表，为全体公司债债权人的共同利益而 为一定行为，而其结果也当然及于所有公司债债权人。3 鉴于公司债债权人所具有的上述特殊性，公司债的发行存在为数众多的债权 人，且大多缺乏保护自己权利所必要的法律知识，一般也不具有对债券发行人实 施有效监督的专业知识和技能，如果任其孤立，很可能会有无法行使法律所赋予 的正当权利的危险；而且众多的、分散的债权人不能象股东那样参与公司经营管 理，其集中为共同的利益采取一致行动的成本非常高，因此，这样不能保证发行 公司履行还本付息的责任，分散的债券持有人的利益难以通过自身行为得到有效 3 石少侠主编：公司法教程，中国政法大学出版社2 0 0 2 年版，第1 0 8 1 0 9 页。 2 的保护。特别对于附担保公司债而言，债券持有人更是难以弄清担保的方式、日 期、担保的标的、担保债权的清偿等一系列复杂的问题。更为麻烦的是，对于带 抵押等类型的附担保公司债，如果作为抵押人的发债公司与各个债权人一一订立 抵押合同，将会导致手续繁杂，造成筹资成本奇高，甚至无法负担；另外，公司 债券一经转让，债权人随之变更，其享有的抵押权也随之转移，这样抵押权的登 记与公示也是个棘手的难题。因此，为了保护广大债券持有人的利益以及为带抵 押公司债的顺利运作扫除障碍，许多国家设置了公司债受托人制度。 第一章公司债受托人制度的基本理论问题分析 第一节公司债受托人制度的形成与结构 公司债受托人，又称为公司债券受托人或公司债债权人的受托人，是指基于 信托合同，受公司债发行公司的委托，为公司债债权人的利益，查核及监督公司 履行公司债发行事项，并在有担保的公司债情形下实行及保管发行公司为发行债 券所设定的担保物权的特定金融机构。这一制度是在信托法原理的框架下设计 的，以发债公司为委托人，以符合特定资质的金融机构为受托人，以所有公司债 债权人为受益人，以确保公司债债权人的利益为目的，以债券持有人所享有的作 为债权人的合同权利以及发债公司提供的担保财产的担保物权为信托财产，由发 债公司与受托人之间缔结信托合同，由受托人来监督发行人的财务及业务状况， 并代理债权人向发行人追索债权。 信托制度是英美法系国家发展起来的，在英美法系的国家，许多财产关系、 商业交易甚至社会公益事业均以信托方式为之，因而得以发挥其灵活与弹性的功 能。然而，传统大陆法系国家的法律体系，不但未曾规范信托这种法律关系，而 且甚至与信托所揭示的基本法理念相矛盾。长期以来，有些大陆法系国家尝试从 既有的财产法律体系中，选择其他法律概念或是通过司法判例，来处理或创设类 似于信托的法律关系，但实践证明其并不能完全取代信托法律关系所独具的功 能。有签于此，在近几十年来，大陆法系的许多国家和地区陆续继受了信托法制 或是正式承认了它的效力，也制定了类似英美法系中的信托制度的法律。4 其中， 墨西哥从1 9 2 6 年起就允许适用商业信托，并且主要是用于为债券持有人利益而 成立的信托；瑞士采纳的是一种与信托制度大体类似的制度；荷兰对于在国内证 券交易所挂牌上市的债券广泛适用信托。日本基本接受了公司债受托人制度，如 果公司债是附有担保的，要适用专门的法律，即附担保公司债信托法，要求 按照发行公司与经营附担保公司债业务的信托公司之间的信托合同约定来发行 公司债。在我国台湾地区，对于公司债受托人制度也有所接受。例如，依其公司 法的规定，不论公司所发行的公司债是否附有担保，均须设置受托人。但是受托 4 王文宇：新公司与企业法，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第3 8 2 页。 4 ， 人的义务因公司债券有无担保的不同而异。无担保公司债的受托人只是承担为公 司债应募人的利益查核及监督公司履行公司债发行事项的消极权限。5 从公司债受托人制度的形成过程来看，它是英美法长期历史发展与演变的结 果。6 传统的信托法理论很难解释公司债受托人制度。布莱克法律词典将公司债 受托人定义为：“公司债券受托人是由债券信托合同指定的，享有债券信托合同 权利，为债券持有人的利益要求债券债务人履行债券信托合同义务的人。 实践 中，公司债受托人是债券发行公司指定的，受托人的义务主要由信托合同约定。 债券信托合同又是债券发行公司与受托人签定的。指定公司债受托人的目的是为 了保护债券持有人的利益强制债务人履行债务。公司债受托人由债券发行公司指 定，关于受托人的责任与义务又由发行公司与受托人通过债券信托合同约定，这 能否切实保护债券持有人的利益，使公司债受托人制度在一段时期内曾经引起很 大争议。公司债受托人制度发展的历史正是这些矛盾与困惑的根源。从历史上看， 债券信托合同最早产生于1 9 世纪初，是为了满足铁路抵押借款登记抵押权人的 需要。通常情况下，抵押权人不能登记为不断变化的债券持有人，因为抵押权人 不是一个，而是不特定的公众投资者，不仅众多、分散，而且由于债券的流通转 让使未来的抵押权人也处于流动变化之中。如果抵押权人登记为原始的债券持有 人，当债券持有人变更时就需要不断变更公共的登记记录。这显然是不切实际的。 为解决这一问题，客观上需要一个机构来集中掌握和行使分散的债权人的抵押担 保权。由债券发行人指定受托人为债券持有人的利益对抵押物享有抵押权，在当 时是既简单又实际的解决问题的方法。因此，公司债受托人最初是为了方便在违 约事件发生前债券支付和转让的需要，如受托人经常发挥债券转让代理人、转让 登记人和债券利息支付代理人的功能。但其最重要的功能应该是满足违约事件发 生后，进行诉讼和按照比例清偿债券本金和利息的需要。在对公司债受托人这一 带有浓厚历史痕迹的制度加以理性化、制度化的过程中，为了使它不与传统的信 托法理论相悖，法官们作出了不懈的努力。传统的信托关系要求受托人享有某项 财产的所有权或某项财产权利的所有权。设立信托关系应当具有相应的信托财产 或财产权利，那么在公司债受托关系中，受托人享有的是什么财产或权利? 在 b r o a dv r o c k w e l li n t e r n a t i o n a lc o r p o r a t i o n 一案的判决中，r a n d e l l 法官说：“事 5 时建中：可转换公司债法论，法律出版社2 0 0 0 年版，第2 6 3 页。 6 李莘：美国公司债券受托人法律问题研究，载国际商法论从第6 卷。 实上，法律早已确立，信托可以因合同权利而成立，一个人为了他人的利益而享 有合同上的权利可以使其成为受托人。”从这一解释可知，债券发行人委托给受 托人的是合同权利。公司债受托人拥有的信托财产是信托合同中债券持有人所享 有的合同权利，特别是当发行附担保公司债时，这种合同权利主要体现为担保权。 债券持有人依据债券信托合同所享有的权利由受托人享有。a l e e n 法官在 f e l d b a u mv m c c r o r ya l l e n 一案中在解释债券持有人的权利反而由债券发行人委 托给受托人这一反常现象时说：“通过购买债券，债券持有人同意不行动条款， 就放弃了他们为全体债券持有人利益提起诉讼的权利，因此可以由受托人行使对 债务人起诉的权利。”由此可以勉强解释出债券持有人认可了发行人为他们指定 的受托人代表他们的利益，是通过购买债券行为完成的。一旦购买了债券，就意 味着接受了债券票面的约定和债券信托合同的所有条件。也就是说，债券持有人 从来也没有直接享受过债券信托合同的全部权利，在购买债券之前，他们的一部 分权利已经由债券发行人委托给了受托人。通过购买债券的行为，债券持有人就 接受了债券发行人为他们指定的受托人，从而完成了对公司债受托人制度在信托 法理论上的解释。但实际上，所有这些牵强的解释，只是表面现象，真正的原因， 还是公司债受托人存在的历史习惯和现实中对它的需要。 受托人虽名为公司债债权人的受托人，然而其并非受公司债债权人的委托， 而是受公司债发行公司的委托，由发行公司于申请募集公司债时，与可以作为公 司债受托人的金融机构订立信托合同约定双方的权利及义务。简言之，在这一信 托关系中，形式上以公司债发行公司为委托人，以特定金融机构为受托人，而以 公司债债权人为受益人，但实质上公司债债权人也扮演了某种委托人的角色，7 尽 管公司债债权人并未与受托人签订任何协议。依此公司债受托结构，公司债债权 主体为投资人，债券也是为投资人所持有，仅担保品登记在受托人名下。受托人并 未享有公司债债权，因此受托人本身的债权人无法单独针对担保物权主张拍卖担 保品。公司债受托人角色相对较为消极，平时仅消极的查核、监督并保管担保品， 只有在公司债发行公司不履行义务时，才有必要就担保品为积极处理。8 如果从公司债的发行程序来观察发行公司、公司债债权人与其受托人三者间 的关系，形式上可以认为公司债受托人是基于其与发行公司之间的信托合同，为 7 王文字：新公司与企业法，中国政法大学出版社2 0 0 3 年版，第4 6 0 页。 8 方嘉麟：信托法之理论与实务，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版，第7 0 页。 ， 同次公司债债权人的利益，而履行义务及执行职务。这一合同，是为公司债债权 人的利益而设立的，其目的在于委托公司债受托人为公司债债权人行使管理权 限，因而，关于发债公司与公司债受托人之间合同的性质，存在争议。有人认为 该合同是以公司债债权人为受益人的利他合同，属于第三人利益合同。9 诚然， 如果发行的是无担保的公司债，受托人仅负有查核及监督发行公司有无履行公司 债发行事项的义务，若将发债公司与受托人之间的合同界定为第三人利益合同， 在理论上似乎亦无不可。但第三人利益合同毕竟不同于信托，信托关系一经成立， 不能随意变更或者撤销，信托即使是通过合同设立的，委托人也不能与受托人协 商变更或者终止，除非征得受益人同意；而第三人利益合同却可以由合同当事人 随时变更或者撤销。再者，在第三人利益合同和信托合同中，第三人的权利不同， 为第三人利益的合同签订后，作为受益人的第三人不能要求强制履行合同；但是， 通过签订信托合同设立信托后，受益人有权要求强制实施信托。1 0 可见，为更好 的保护公司债债权人的利益，将发债公司与受托人之间的合同界定为信托合同， 才是最佳选择。况且，如属有担保公司债的发行，除非是由金融机构担任保证人， 否则公司债受托人对其抵押权、质权或其他担保品尚负有实行或保管的责任，其 更是无法以为第三人利益的利他合同来解释发债公司、公司债受托人与公司债债 权人之间的关系。因此，附担保公司债当事人之间的法律关系应适用信托法，至 于无担保公司债当事人之间的法律关系，至少亦宜准用信托法的规定。- 第二节公司债受托人制度与公司债债权人会议制度的比较分析 如前所述，大陆法系国家原本是没有信托制度的。但为了保护债券持有人的 利益，不论是大陆法系国家还是英美法系国家，都承认了公司债债权人的团体化。 征诸各国立法例，其承认方式有二：一为直接承认式，即直接承认公司债债权人 团体的主体性，以公司债债权人会议为公司债债权人团体的意思决定机关，如法 国、瑞士。二为间接承认式，即不直接承认公司债债权人团体的主体性，而是采 受托人制，达到间接承认公司债债权人团体的目的，如英国、美国。大致言之， 在英美法系国家，是利用信托法理，采受托人制。大陆法系国家，则以公司债债 权人的自治管理为前提，通过公司债债权人会议制度，承认公司债债权人团体的 9 赖源河、王志诚：现代信托法论，中国政法大学出版社2 0 0 2 年版，第1 8 页。 1 0 全国人大信托法起草工作组：中华人民共和国信托法释义，中国金融出版社2 0 0 1 年版，第2 0 页。 7 存在。但近几十年来，随着越来越多的大陆法系国家相继承认信托的法律效力或 是制定信托法律制度，公司债受托人制度与公司债债权人会议制度有融合的趋 势。日本便兼采受托人制及公司债债权人会议制。我国台湾地区，于1 9 6 1 年证 券商管理办法公布时，也开始确立受托人制度；而公司法在1 9 6 1 年修正之前， 对公司债债权人团体性并无任何规定，2 0 0 1 年修正时，亦仿日本立法例，兼采 受托人制及公司债债权人会议制度。1 1 在兼采受托人制及公司债债权人会议制度时，一般认为公司债受托人是公司 债债权人会议的执行机关。公司债债权人会议的召集人，通常为发债公司或者公 司债受托人。公司债债权人会议，是由同次公司债债权人组成的临时性合议机关， 是对与公司债债权人有重大利害关系的事项，依公司债债权人的综合意志做出决 定的机构。通过公司债债权人会议，公司债债权人可以就有关公司债的事项，形 成共同意志，采取必要的处置，从而维护公司债债权人的共同利益；同时，对于 发债公司来说，也可以就公司债债权人会议的决议，采取相应的措施，从而避免 与每个公司债债权人个别解决问题所发生的麻烦。公司债债权人会议的权限通常 包括：对全部公司债的延期支付、免除债务或者和解进行决议；就全部公司债所 为诉讼行为或者属于破产程序、和解程序、整顿程序或者特别清算程序有关的一 切行为进行决议；公司债受托人实施与公司债债权人的利益相反的行为时，为了 保护债权人的利益而实施诉讼内或者诉讼外的行为所必需的，作出请求法院选任 特别代理人的决议；发行公司怠于付息或者分期偿还的，作出通知公司限期清偿 否则丧失期限利益的决议，即公司在公司债债权人会议的决议的期限内不作为 的，便丧失期限利益，所有公司债债权人均有权请求公司立即清偿；对发债公司 的合并、分立及减少注册资本进行决议；选任与解任债权人会议主席；债权人会 议的延长或者延期等等。1 2 可见，公司债债权人会议，有很多类似于公司股东大 会的制度，但公司债债权人的团体性与股东相比缺乏广泛性和强固性，其与股东 大会的区别如下：1 、公司债债权人会议的决议事项是法定事项，对其他事项的 决议需要法院的许可；2 、只有在法院许可时其决议才会发生效力；3 、不存在确 认决议无效等诉讼的规定。1 3 本文旨在探讨公司债受托人制度，对于公司债债权 人会议制度的讨论到此为止，至于今后我国立法中对于两种制度的取舍与选择， 1 1 柯芳枝：公司法论，中国政法大学出版社2 0 0 4 年版，第3 7 7 页。 1 2 吴建斌：现代日本商法研究，人民出版社2 0 0 3 年版，第4 8 3 - - 4 8 4 页。 1 3 ( 日) 末永敏和：现代日本公司法，金洪玉译，人民法院出版社2 0 0 2 年版，第2 2 5 页。 下文将作出讨论。 第三节公司债受托人的作用 一、对债券发行人进行监督，对信托合同所约定的事务进行专业化的 管理，代表债券持有人采取一切行动包括提起诉讼，来保护债券持有 人的利益 在发债公司的日常经营活动中，不可避免会产生许多可能影响其偿债能力的 经营行为，例如企业的购置固定资产、长短期股权投资、提供信用担保或保证 行为、处分公司营业财产、再次发行债券以及向股东分红等投资或处分资产的 行为都会减少公司资产和现金流量，改变公司的经营风险，直接影响公司的财务 状况，间接影响公司日后对债务的届期清偿能力。因此，债券持有人会对这些影 响他们的债权请求权的活动非常关心，这就需要对发行公司时时地监督、了解债 务人的财务和经营状况。而对大部分公众债券投资人来说，他们所拥有的债券数 额相对较小，既无能力也无相应的技术对发行债券的公司进行监督。因此由具备 专业财务分析能力的特定的金融机构担任公司债受托人，可以对债务人的活动进 行专业的技术监督。各国法律通常规定，债务人有义务定期向公司债受托人提供 财务报告和其他与履行债务有关的信息，受托人则依据其专业判断对这些信息进 行处理，当发生债务人违反约定事项，构成违约时，受托人有权宣布所有债务到 期，保护债券持有人的利益。 公司债受托人的另一重要作用是对债券的发行、赎回、支付本金及利息、过 户登记等活动进行日常管理。债券在流通的过程中很可能发生转让，债券需要按 期支付本金和利息，可转换债券还需要进行转换，发行公司必须为债券持有人的 利益提供行使这些权利的便利。因此，发行公司应当指定登记人、支付代理人和 转换代理人。而受托人通常身兼登记人、支付代理人和转换代理人多重身份。此 外，受托人的日常管理工作还包括对债券的赎回、转换等的管理，当债券被赎回 或转换时，发行公司必须首先通知受托人，受托人负责监督检查发行公司赎回或 转换的条件是否符合信托合同的规定。 另外，有关发行公司合并、分立时债券持有人权利的保护，公司发行可转换 9 债券、附新股认股权债券时债券持有人转换权、认股权的保护，都是非常复杂的 法律问题，特别需要由专业机构的专业人员管理。将债券持有人的权利委托给受 托人进行专业化管理，受托人有权代表所有债券持有人提起诉讼，使债券持有人 的整体利益得到保护。这主要表现在，防止个别债券持有人在债务人不能清偿所 有债务时，获得比其他债券持有人更大比例的偿债财产，例如较早得到信息的债 券持有人就可能得到全部的清偿，而未能及时得到信息的债券持有人不能得到清 偿。同时，防止个别债券持有人在并无充分理由的情形下提起诉讼，使债务人因 多次应诉导致财产减少，损害债券持有人的整体利益。1 4 二、以受托人的名义接受附担保公司债的担保权，为债券持有人的利 益行使担保权 债券持有人是不断流动的投资者，以债券持有人的名义接受担保是不可行 的。如上文所分析的，公司债受托人制度建立的最初原因就是接受担保，以受托 人的名义进行担保登记。受托人将公司债债权人分散的担保权集中管理和行使， 可以简化复杂的法律关系，使所有债权人获得与个别被提供担保的债权人相同的 利益。发行公司债的公司，由于对频频发生变化的公司债持有人个别设定担保权 比较困难，因此与受托人签订信托协议，受托人取得物上担保权后，为所有的公 司债持有人负有保存或执行担保权的义务。附担保公司债受托制度是民法上的物 权担保制度与信托法律原则功能整合的产物。它利用了信托具有集中处于分散状 态的权利的功能，将担保公司债分散的担保物权作为一个统一的信托财产，由受 托人根据信托法律机理设立，实现物权担保功能，从而确保公司债债权人的利益。 附担保公司债受托制度有以下特点：债券所有人即受益人为数众多；受托人承担 的受托责任实际上是与债务担保相同的责任；附担保公司债信托的担保物权是由 发行公司与信托机构之间签订的合同设定，而一般的担保物权是由发行公司与债 权人通过担保合同设定；在一般的担保关系中，债权人同时也是担保权人，在附 担保公司债信托中，虽然有受托人取得担保权，但其不是为了自己的债权去取得 担保权，而是为了公司债债权人去取得担保权，担保权人和公司债债权人的归属 1 4 李莘：美国公司债券受托人法律问题研究，载国际商法论从第6 卷。 1 0 和行使主体是不同的。1 5 附担保的公司债应该按照发行公司和受托人之间签订的 信托合同发行。该合同的特征，是担保权于公司债成立之前发生效力，公司债和 担保权分别归属于公司债债权人和公司债受托人。以带抵押公司债为例，抵押权 是从物权，一般具有从属性，它从属于被担保债权，没有债权就无法设定抵押权， 而带抵押公司债中抵押权是根据信托合同设立的，设立后再募集公司债，从而被 担保的公司债权才因投资者认购债券而产生，故其抵押权的产生要先于主债权， 这与传统的民法观念是相悖的。但各国为了附担保公司债券的顺利发行和保护债 券持有人的利益，在此都放宽了抵押权的附从性质。1 6 总的来说，受托人接受附担保公司债担保权的制度设计，有如下的益处：1 7 一是构建了一种有效的投资者利益保障机制。债券发行前，受托人要对举债 公司发行债券的合法性、可行性以及公司的经营情况、财务状况、资信等级等进 行审查、核实；在债务未到期之前，受托人拥有抵押担保权，对抵押担保财产实 施动态监控，维护抵押财产的价值稳定，确保其清偿力；债券到期，如果举债公 司不能如期还本付息，受托人负责拍卖、出售抵押品，清偿债权，以使投资者权 益不受损失。 二是为举债公司提供发行便利，有助于提高发行效率。公司债必须要得到社 会公众的信任才能将债券广销于社会，而由发行公司自己对其发行的合法性及资 信稳定状况进行宣称，不利于取信于众，难以使债券畅销。受托人作为信誉卓著 的金融机构从第三方的角度，并且是未来投资者抵押担保权人的身份来对举债的 合法性及举债公司的资信予以证实，有助于取信社会，赢得投资者的信任，从而 推动债券的顺利发行。 三是营造了一种多赢的市场化运作机制。公司债受托人制度是一种以利益为 推动力和制衡机制的市场化运作机制，它排除了政府的安排和约束，是举债公司、 受托人和投资者在利益机制推动下的主动选择。通过受托人将分散的投资者与借 入巨额资金的举债公司有机地对接起来，在各方利益都得到保障的前提下实现了 多赢的效果。举债公司因其提供了有效的抵押担保而取信于投资者，得以顺利实 现其融资的目的；投资者因抵押担保权人的存在而可以放心的投资获利；受托人 1 5 吴弘主编：信托法论，立信会计出版社2 0 0 4 年版，第2 9 9 页。 1 6 吴弘主编：信托法论，立信会计出版社2 0 0 4 年版，第3 0 0 页。 ”葛红玲：公司债信托发展我国债券市场不应遗忘的角落，h t t p ：w w w c s c o m c n ，( 访问日期：2 0 0 6 年3 月1 日) 。 因承托而增加了业务收入，债券市场因此得以活跃和繁荣。 三、债券受托人的存在对发行人也有重大利益 债券存续期通常较长，有些债券的期限长达百年，3 0 年期的公司债券是非 常常见的。债券发行后，双方作必要的调整和修改是不可避免的。而且公司在这 样长的期限内也很有可能发生重大变化，特别是在出现发行公司与其他公司合 并，或发行公司分立，或出卖公司重要财产或全部财产等公司重大组织结构变更 时。此时，受托人有权与发行公司签订补充协议和修改信托合同，便于在必要时 对信托合同约定的权利和义务作一定的调整，这对于保证债券持有人的权利得到 实现是非常有意义的。在没有债券受托人的情况下，即使仅仅因一件纯属技术性 的违约事件的发生，也可能由于任何一个债券持有人都可以单独对债券发行公司 行使加速到期权，从而致使债权人对发行公司失去信心。相反，在发生了上述事 项的情况下，如果有债券受托人，就可以由受托人根据授权独自进行处理，债券 持有人的利益均不会严重受损；或者由受托人召集债券持有人会议予以解决。这 样，债券受托人可以使发行公司免受个别债券持有人所采取的不合理行动的影 响，并可以使债券更加富有灵活性。另外，在发行公司遇有财务危机和暂时经营 困难时，允许发行公司缓期清偿、降低利率和调整担保物等来避免债务人破产， 对债券持有人也是有利的。此时，受托人可以提出让步的建议，召集债券持有人 会议，对有关事项进行表决，取得多数债券持有人的支持，并以会议的决议来约 束持不同意见的债券持有人，从而可以缓解事态，维护了债券持有人的整体利益， 同时也避免了发行人不得不应付个别不同意见债券持有人提起诉讼的尴尬境地。 1 2 第二章主要国家和地区公司债受托人制度立法透视 第一节美国的有关立法 美国由于其巨大的资本融通的需要和1 9 2 9 年经济危机的教训，特别制定了 成文法来规范公司债信托合同的内容和债券受托人的责任与义务，同时联邦法院 通过司法判例形成了有关债券受托人的判例法制度。由司法判例、普通法关于受 托人的信义义务规则和1 9 3 9 年信托合同法共同构成美国公司债受托人制度。对 世界其他国家债券持有人保护的法律制度产生了比较大的影响。1 8 1 9 3 9 年颁布的 信托合同法，于1 9 9 0 年进行了一次修正，要求美国所有公开交易的债务工具都 必须指定债券受托人。该法对信托合同的内容、受托人的资格、受托人和债权人 的权利与义务、公司债发行说明书等问题进行了全面系统的规定。在美国法上， 公司债债权人的保护主要是通过公司债受托人制度的建构来进行。公司债发行人 会与受托人签订受托合同，由受托人来管理债券从发行到清偿的一系列事务。为 了保证受托合同的有效运作，信托合同法要求至少要有一个在联邦法律或者州法 下运作经营的公司制的机构受托人，并保证在任何时候，其总资产以及盈余应当 达到信托合同以及法律的特别要求。法律规定在机构受托人之外，还可以同时指 定其他的受托人，称为共同受托人。信托合同法的3 2 3 ( a ) 款明确规定了债权 人对受托人向证监会提交的文件中存在的重大虚假陈述和遗漏可以提起民事诉 讼，并且必须在发现重大误导之日起1 年内且最长不超过重大误导之日起的3 年内提起。虽然这一款的保护范围很窄，但3 2 3 ( b ) 款规定，1 9 3 3 年证券法、 1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 5 年公用事业控股公司法以及所有普通法和衡平法上的 救济方式全都适用。1 9 第二节英国的有关立法 英国法上对于公司债债权人的保护途径多种多样，以公司债受托人制度和浮 动担保制度为主要。虽然公司债受托人制度起源于英国，但英国法律并不强制要 求发行债券指定受托人，所以无成文法规范债券受托人制度。英国证券交易所规 1 8 李莘：美国公司债券受托人法律问题研究，载国际商法论从第6 卷。 1 9 习龙生：公司债券受托管理制度的国际比较及立法建议，载证券市场导报2 0 0 5 年2 月号。 则要求必须为在交易所流通的债券委任受托人。实践中，对于受托合同的运作方 式主要有两种，一是每一个投资者直接将款项借贷给公司，并且同意在与公司的 往来中，同时接受受托合同各项条款的约束；二是所有投资人并不是独自、直接 地将款项借贷给公司，而是所有闲散的资金由受托人来筹集，然后统一地以基金 的形式借贷给公司。受托人单独与公司发生合同法上的关系，然后每一个投资人 再从基金中认购他所要购买的债券份额。在实践中，后一种方式更为普遍。正因 为在受托制度之下，每一个债权人并不是与发行债券的公司直接发生法律上的关 系，而是和受托人发生法律上的关系，所以受托人的地位愈发显得重要。为保护 债权人的利益不受侵害，公司法对于受托人课以一定的注意与谨慎义务。2 0 第三节日本的有关立法 美国是标榜自由市场的典型资本主义国家，法律上很少有关于公司债的行政 管理机制；其对于公司债债权人权益的保护，主要是借1 9 3 9 年信托合同法的颁 布，强化公司债受托人制度，管理公司债债权相关事务的查核与执行，并监督发 行公司的行为。相对于此，日本则是属于修正型的资本主义国家，在2 0 世纪9 0 年代公司债制度改革之前，日本的思维态度异于美国，或许是国情不同，其证券 市场虽亦肩负经济建设的使命，然其企业资金筹措的公司债规则，却保留着执行 政府政策的政治色彩。2 1 历史上，附担保公司债信托制度对需要长期融资的日本 重工业的发展起到了重要作用。在日俄战争期间为满足重工业企业的融资需要， 日本1 9 0 5 年公布了附担保公司债信托法。到1 9 3 3 年以后，依据该法发行的 附担保公司债券成为公司债券的主要形式。在战后经济恢复期和高速增长期，附 担保公司债也同样占据着压倒性地位。2 2 日本附担保公司债信托法第4 条规 定，可以作为附担保公司债中的担保有以下形式：1 、动产质权；2 、有证书的 债权的质权以及股份质权；3 、不动产抵押；4 、船舶、汽车、飞机、建设机械 抵押；5 、铁路抵押；6 、工厂抵押；7 、矿业抵押；8 、轨道抵押；9 、运河抵押； 1 0 、渔业财团抵押；1 1 、汽车交通事业、道路交通事业抵押；1 2 、港口运输事业 抵押；1 3 、观光设施财团抵押；1 4 、企业担保。其中主要为财团抵押和企业担保。 2 0 习龙生：公司债券受托管理制度的国际比较及立法建议，载证券市场导报2 0 0 5 年2 月号。 2 1 廖大颖：公司债发行之三角关系，载月旦民商法研究，清华大学出版社2 0 0 4 年版。 2 2 李宪普：企债信用增级需要制度创新，h t t p ：w w w c h i n a - b o n d c o m ，( 访问日期：2 0 0 5 年1 1 月8 日) 。 1 4 过去发行的债券，几乎都是附担保的公司债，但最近十几年，在可以保护公司债 券持有人的范围内，也发行无担保的公司债，并且政府开始致力于债券市场的改 革，注重市场机制的发挥，加强对公司债债权人的保护。在1 9 9 3 年修正的商法 典中，规定了设置公司债管理公司制度的强制性义务，突出表现出改革公司债管 理制度以求保护债权人的诉求。发行有担保公司债时，特别由附担保公司债信 托法( 1 9 9 0 年最新修改) 加以规范，明确发行人与作为受托人的信托公司缔结 信托合同，委由信托公司为公司债债权人的利益，管理公司债；发行无担保公司 债时，原则上发行人应为公司债债权人委托公司债管理公司。募集公司债时，要 确定公司债管理公司。但是，公司债金额不低于一亿日元或公司债总额除以公司 债最低额得5 0 以下时除外。2 3 概言之，日本商法的立法侧重于融合英美法上的受 托人管理机制，通过公司债管理公司的设立强化对公司债的有效管理，以最终落 实保护债权人权益的根本意旨。2 0 0 3 年1 0 月2 9 日，日本法务省公布了关于公 司法制现代化的纲要试案，向社会公众征求意见，其目的是制定一部日本公司 法，以取代现行的日本商法典第二编的有限责任公司法和商事特别法。启动公 司法制现代化的主要目的，是对现行公司法律规范加以理清和整合，以满足振兴 经济向公司法提出的要求，增加日本企业在全球经济中的竞争力。2 4 纲要试案对公 司债与公司债管理公司制度做了改革，在公司债管理公司的辞任、公司债管理公 司的权限和公司债管理公司的责任等方面加强了对债券持有人利益的保护。 第四节我国台湾地区的有关立法 台湾地区公司法要求公司在公开发行债券时要为债券持有人委任受托人。与 日本相似，台湾也同时采用大陆法系的公司债债权人会议制度与英美法系的公司 债受托人制度。台湾地区公司法第2 4 8 条规定，公司在募集公司债时，应将载明 公司债券受托人名称及其约定事项的文件供申请证券管理机关审核，并规定受托 人以金融或信托事业为限。但关于金融或信托事业的范围，并不明确，应具体规 定其资格。2 5 公司法中公司债受托人的权限主要包括：查核及监督公司履行公司 债发行事项；对公司为发行公司债所设定的抵押权或质权，负责实行或保管；为 2 3 日本商法典第2 9 7 条。 2 4 日本法务省：日本公司法现代化的发展动向，于敏译，社会科学文献出版社2