（经济法学专业论文）我国国有企业管理层收购立法研究.pdf

iii 摘 要 管理层收购（mbo）起源于西方国家，在西方国家大型企业集团剥离重组、国有企 业民营化等领域发挥了重大作用,引起了理论界的普遍关注。 20 世纪 90 年代在我国国有 企业改革大步推进的大背景下， 管理层收购被作为国有企业产权改革的一种探索引入我 国。管理层收购为我国国有企业产权改革提供了一条新的思路, 为完善我国国有企业治 理结构提供了一条新途径，对于推进我国国有企业产权制度改革早日完成，实现国有经 济布局和结构的战略性调整，改善国有企业治理结构具有重大的意义。 但是，由于我国市场机制尚不健全，以及相关法律的缺位，在我国国有企业管理层 收购实施的过程中出现了许多不规范的行为，造成了国有资产的大量流失，严重损害了 社会公平。加强国有企业管理层收购立法势在必行。由此，相关部门在短期内制定了大 量的法律法规，初步建立起了国有企业管理层收购法律规范体系，使我国的国有企业管 理层收购基本上有法可依， 国有资产大量流失、 损害社会公平的现象得到了有效的遏制。 然而，由于我国的国有企业管理层收购立法具有很强的应急性，立法理论准备不足，指 导思想不明确，出现了许多问题，如暂行规定界定管理层收购目标企业范围的规定 不合理、国有企业管理层收购的主体与现行法律规定存在矛盾、国有企业管理层收购的 融资途径被过度限制、国有企业管理层收购信息披露法律规定不完善、对国有企业管理 层收购的监督机制不健全等等。这些问题的存在制约了国有企业管理层收购的顺利进 行，不利于防范国有资产流失，不利于保障社会公平，必须加以解决。 本文首先概述了管理层收购的概念、特征、在国外的发展以及我国国有企业管理层 收购发展历程，并重点阐述了我国国有企业管理层收购立法历程。然后在前文的基础上 提出并详细分析了我国国有企业管理层收购立法中存在的主要问题， 最后对这些问题的 合理有效解决提出了自己的看法和建议。 关键词: 国有企业；管理层收购；立法 iv abstract mbo(management buy-outs) originates from western countries. as an important role played in reorganization of enterprises and privatization of state-owned enterprises, it has aroused wide attention in theoretical aspect. with the further deepening of state-owned enterprises reform, mbo is introduced to china as an attempt to offer a brand new idea in property rights reform of state-owned enterprises, and a new method in perfecting the structure of state-owned enterprises management. the introduce of mbo is with great significance. as the dwarfed market mechanism and imperfect of relevant laws, there are lots of improper behavior in the process of mbo. it makes the loss of state-owned assets and does bad to social equity. to strengthen legislation of mbo is imperative under the situation. after the establishment of lots of laws and regulations, a law system of mbo was formed. the procedures of mbo has legal support and the loss of state-owned assets can be kept within limits. but there are many problems, because the legislation work is to meet the emergency with less theoretical preparation and ambiguity of guiding principle. such as embarrassment of mbo process by some laws and regulations, the imperfect laws in information release, the faultiness of supervising regulations, and so on. those problems should be solved to help the mbo runs properly. this paper expounds the conception, characteristics and the development history of mbo in china, especially focuses on the legislation process of mbo. then, it points out and analyses some main problems in the legislation of mbo, and brings forward the authors own attitude and suggestions at last. key words: state-owned enterprises; mbo; legislation 1 引 言 1 选题的背景和意义 20 世纪 90 年代，在我国国有经济布局和结构的战略性调整的背景下，发源于西方 国家的管理层收购被作为公有制企业尤其是国有企业产权制度改革的一种探索引入我 国。在国有经济战略性调整和企业管理层进行收购的内在欲望的双重推动下，管理层收 购在我国迅速发展。2001 年， “粤美的”成为国内首家成功实施管理层收购的上市公司， 引发了国内上市公司管理层收购的热潮，国有企业管理层收购渐成风起云涌之势。 然而， 在国有企业管理层收购的实行过程中， 由于市场机制不健全、 法律规范缺位， 出现了许多问题，国有资产流失十分严重，社会公平受到损害，引起了广泛的不满。鉴 于此， 相关部门加强了对国有企业管理层收购活动的管理， 并积极制定相关的法律规定。 关于规范国有企业改制工作的意见 、 企业国有产权转让管理暂行办法 、 企业国有 产权向管理层转让暂行规定等规范国有企业管理层收购的法律文件相继出台，为国有 企业管理层收购提供了法律规范依据。但是，由于这些法律规范具有严重的应急性，立 法理论准备不足，还存在一些漏洞和缺憾，国有企业管理层收购中的一些难题仍然得不 到解决，不利于我国国有企业管理层收购的健康发展。在此背景下，研究我国的国有企 业管理层收购立法问题，对于完善国有企业管理层收购立法，解决国有企业管理层收购 中的一些问题， 促进我国国有企业管理层收购的健康有序发展都具有重大的理论和现实 意义。 2 研究的主要内容和逻辑结构 本文研究的主要内容是我国的国有企业管理层收购立法问题。在肯定我国国有企 业管理层收购立法的所取得的成绩的前提下提出我国国有企业管理层收购立法中还存 在许多问题， 并在详细的分析这些问题的基础上有针对性的提出了完善我国管理层收购 立法的建议。本文共分 3 章进行阐述: 第 1 章首先概述管理层收购的概念、特征及其在国外的发展，然后简要介绍我国国 有企业管理层收购发展历程，最后对我国国有企业管理层立法进行了全面的概述，为下 文的分析做好背景材料上的准备。 第 2 章在肯定我国国有企业管理层收购立法的成绩的前提下， 提出并分析了我国管 2 理层收购立法中存在的主要问题。 认为我国目前的国有企业管理层收购立法中存在如下 问题：(1)、 暂行规定界定目标企业范围的规定不合理； （2）国有企业管理层收购的 主体与现行法律规定存在矛盾； （3）国有企业管理层收购的融资途径被过度限制； （4） 国有企业管理层收购信息披露法律规定不完善； （5）对国有企业管理层收购的监督机制 不健全。这些问题的存在不利于防范国有资产流失，不利于保障社会公平，更制约了国 有企业管理层收购的健康发展，必须加以有效解决。 第 3 章针对第 2 章中提出的我国国有企业管理层收购立法中存在的主要问题分别提 出了改善建议。 3 研究方法 本文主要运用了以下几种研究方法： 1规范分析方法 由于本文的研究主题是立法研究，必须建立在对现有法律规范的分析基础之上，因 此，规范分析法便成为本文的主要分析方法。本文重点就是在分析现有国有企业管理层 收购法律规范的基础上找出其中的问题，并提出相应的对策。 2矛盾分析方法 矛盾分析方法是解决所有问题的基本分析方法。只有分析现有法律规范与现实实践 需要的矛盾，才能找到其中存在的问题。本文正是从分析现有的国有企业管理层收购法 律规范与管理层收购实践需要的矛盾出发，找到现有法律规范的不足，进而提出合理的 建议。 3国际比较方法 管理层收购是产生于国外的制度，在英、美等发达国家，管理层收购的法律制度已 较为成熟， 管理层收购在英美等国的成功经验以及在俄罗斯等经济转型国家应用中的教 训等， 对于中国国有企业管理层收购相关法律问题的解决以及相关法律规则的健全都有 着重要的借鉴价值。因此，本文采用了国际比较的方法，将我国的国有企业管理层收购 法律制度与国外的管理层收购法律制度进行了比较分析。 3 第 1 章 我国国有企业管理层收购及其立法概况 1.1 管理层收购概述 1.1.1 管理层收购的概念和特征 一般认为， 管理层收购起源于二十世纪七十年代晚期的英国， 1977 年英国记载的管 理层收购有 13 起。 1 1980 年，英国诺丁汉大学的迈克怀特(mike wright)教授在研 究 20 世纪 6070 年代的公司的分拆与剥离案例的过程中，发现在出售的公司资产中， 有相当一部分是被卖给了公司管理层，他对这一现象进行了深入的研究，并将它命名为 “管理层收购（management buy-outs，缩写为 mbo） ” 。从此，管理层收购开始走向理 论化的道路并日益为人们所接受。 管理层收购这一名词已经提出有二、三十年了，但其概念至今都没有一个统一的界 定,在国内外学术界存在多种不同版本的表述,其中有代表性的观点如下： 英国诺丁汉大学管理层收购研究中心学者认为：管理层收购是指一个实体的所有权 从其现有的所有者手中转移给新的所有者群体的交易,现任雇员是该项交易中的一个重 要因素。 作为典型的形式,该商业组织的高级管理阶层将参与到交易中,他们将通过成立 一个新公司来购买该商业组织的股份或财产。 2 美国学者在其商事法律词汇手册中,将管理层收购定义为：一个公司的董事和经 理对本公司实施的收购行为或者一个外部主体对公司进行的杠杆收购,而公司的管理层 在该外部收购主体中拥有实质上的资金利益。 3 清华大学学者朱凯认为：管理层收购是指公司的管理者董事和经理通过融资借贷并 新设一个收购主体,以现金等形式收购本公司,从而改变公司所有者结构、 控制权结构和 资产结构,进而达到公司重组目的的一种交易行为。 4 中国政法大学学者任自力认为：管理层收购是指目标企业的管理层利用融资购买本 企业股份,从而获得或可能获得本企业实际控制权的行为。 5 中国人民大学风险投资研究中心高级研究员郭雷认为管理层收购的含义是：目标公 司的管理者利用借贷资本购买本公司的全部或大部分股份，从而改变公司的所有权结 构、控制权结构和资产结构，进而达到重组公司的目的并获得预期收益的一种行为。 6 学者韩煦东、梅向荣认为管理层收购是指被收购公司的经理层以融资方式取得资 4 本，并以此购买所管理的公司的股份或资产，使本公司的控制权或所有权易手为本公司 的经理人员，进而对本公司进行重组并获取收益的并购活动。 7 虽然学者们对管理层收购概念的表述形式不尽相同，但是，从这些定义中我们仍然 可以看出管理层收购具有如下特点： 第一，企业管理层是收购的主体。企业管理层利用自有资金或外部融资对企业进行 收购。在收购完成以后，管理层的身份由企业的经营管理者转变为企业所有者和经营管 理者双重身份。这是管理层收购最显著的特征。 第二，管理层收购需要大量的外部融资。管理层收购需要大量的资金，巨额收购资 金是管理层在收购目标企业所必须要解决的一个问题。 而管理层自身通常只拥有极少量 的收购资金，其他绝大部分必须通过外部融资解决。外部融资是管理层收购的主要资金 来源。 1p3 顺畅的外部融资途径是管理层收购成功实现的关键。 第三，目标企业具有很大的升值空间。管理层收购企业是为了能够通过收购后企业 经营效率的提高来获得收益。 因此， 它要求目标企业必须是具有巨大资产潜力或存在 “潜 在的管理效率空间” 的企业，通过对企业股权、控制权、资产结构的调整以及业务的 重组，可以达到大幅提升企业经营效率的目的。一个没有什么升值希望的公司是不会成 为 mbo 的收购对象的。 7p2 第四，企业的所有权转移或部分转移。原所有者退出或部分退出企业的所有权，原 企业管理层全部或部分控制企业的所有权。企业所有权和经营权由分离走向统一，管理 层对企业拥有较为完整的控制权。 1.1.2 管理层收购在国外的发展 1980 年代， 怀特教授等人将管理层收购理论化以后， 管理层收购迅速为人们所接受 并在各国发展壮大。英国一直是管理层收购最活跃的地区之一。英国的管理层收购大致 经历了两个高潮阶段。第一个阶段，自 20 世纪 80 年代初开始到 90 年代初。为了改变 英国国有企业效率低下、浪费严重、缺乏竞争力等问题，撒切尔夫人 1979 年执政后推 行了国有企业民营化移动，将一些电讯、铁路、电力等大型国有企业和一大批中小型国 有企业分拆，并出售给个人和原来的管理者，出现了大量的管理层收购活动。 1p61989 年英国管理层收购的交易额达到 75 亿英镑， 1990 年管理层收购的数量更达到了 604 起。 此后，由于国有企业民营化高潮的结束，管理层收购交易趋于减少，到 1993 年只有 27. 8 亿英镑。第二个阶段，20 世纪 90 年代后期至本世纪初。20 世纪 90 年代后期，在前一 5 个管理层收购高潮过程中成长起来的大量专门从事管理层收购业务的权益投资机构逐 渐发展成为管理层收购市场的推动力量；同时，伴随新经济产业的迅速发展，为防止传 统产业和基础产业的低迷，管理层收购成为管理层获取企业潜在价值、振作士气的重要 手段。从 1993 年开始英国的管理层收购数量迅速回升，到 2000 年交易额达到了历史最 高水平234 亿英镑。 从 1982 年开始，法国、德国等欧洲大陆国家的管理层收购开始兴起并迅速发展。 特别是 1995 年以后，欧洲大陆的管理层收购交易量迅速上升，1999 年欧洲大陆的管理 层收购总额达到 251 亿英镑，2002 年达到历史最高点，成交量 439 亿欧元。2003 年略 有下降，但仍有 397 亿欧元。 8 在美国，管理层收购也大行其道并经久不衰。管理层收购在美国的发展也大致可以 分成两个高潮阶段。第一个高潮阶段出现在 20 世纪 80 年代。1987 年，美国全年管理层 收购交易总值为 380 亿美元，而在 1988 年的前 9 个月内，美国管理层收购和杠杆收购 的交易总值就达到了 390 亿美元。到 20 世纪 90 年代初，随着垃圾债券市场的萎缩，管 理层收购遭遇了巨大的融资困难，而且随着 80 年代几宗大交易的失败，杠杆收购和管 理层收购的发展步伐有所放慢。 1p5 第二个高潮阶段出现在 90 年代的后期。 在这一时期， 随着美国经济的复苏和新经济的兴起，管理层收购在这一阶段达到了新的高峰。根据有 关统计，1990-1998 年期间，交易金额在 1000 万美元以上的管理层收购就有几千次。在 美国 800 家大公司中，管理层几乎无一例外地持有本公司的股票，其中 111 家公司管理 层所持有股份已占总股份的 30%（方华，2003） 。 1p5 20 世纪 90 年代初，在东欧、前苏联国家的经济转型过程中，管理层收购因其良好 的可操作性而成为了这些国家实现国有企业民营化转轨的一种重要方式。 它当时被认为 是最具操作性的国有资产退出渠道之一。 9截至 1994 年，15 个中欧、东欧以及前苏联 的 30740 家大中型企业和东德的 14500 家大中型企业完成了私有化改造。同时俄罗斯、 捷克、乌克兰分别有 75000 家、22000 家和 33000 家小型企业进行了产权改革。在这些 产权改革和私有化过程中管理层收购与员工持股计划应用最多（john nellis,2001） 。 8p3 从管理层收购在国外的发展历程可以看出， 管理层收购主要是在两个方面发挥了作 用：一是作为提升公司经营效率的一种手段。在这方面以美国的管理层收购为典型。通 过收购完成后对企业结构和产业结构的调整，可以重新整合企业的业务，降低企业代理 6 成本，强化管理层激励，最终带来企业经营效率的提高。二是作为国有企业民营化的一 种途径。以英国国有企业民营化改革时期的管理层收购，前苏联、东欧国家经济转轨时 期的管理层收购为典型。管理层收购相对于其它种类资产并购方式而言，执行过程中的 阻力相对较小，具有很强的可操作性，可以迅速而有效的完成改制任务。 1.2 我国国有企业管理层收购的发展历程 在我国，由于私营企业才刚刚起步，企业规模不大并且企业的经营管理大多采用家 族式的经营管理模式，因此我国的私营企业实施管理层收购的愿望并不强烈。管理层收 购是在我国国有资产退出和产权改革的大背景下， 作为我国公有制企业特别是国有企业 产权改革的一种探索引入我国并发展壮大的。 我国的管理层收购不是一种普通的购股控 股行为，而是带有浓厚的“中国特色的体制改革行为” 。 10我国目前的管理层收购主要 是国有企业 的管理层收购。 国务院国资委给管理层收购下的定义也道出了这一事实。 上世纪 90 年代中期，在国有企业改制的过程中出现的“经营者持大股”现象可以 是国有企业管理层收购在我国的最初实践。 众所周知的诸城模式实际上是一种职工和管 理层收购的典型，国有股从改制企业中完全退出。后来，出现了“经营者持大股”的主 张，实际上就是管理层收购。 8p341999 年 9 月，党的十五届四中全会通过了关于国有 企业改革和发展重大问题的决定 ，提出了“坚持有进有退，有所为有所不为”的方针， 主张“国有经济从竞争性领域退出” ，国有经济布局调整以及国有企业产权制度改革的 步伐开始加快。此后，改制迅速向中型和大型国有企业蔓延，许多地方政府纷纷出台各 种各样的优惠政策，让国有企业的经营者以极低的代价取得国有企业的控股权。 8p35 国有制企业尤其是大型国有上市公司管理层收购案例不断出现。 1999 年的四通集团收购 案被认为是我国第一例成功实施并冠名为“管理层收购”的案例。2001 年，粤美的作为 国内首家成功实施管理层收购的上市公司，引发了国内上市公司管理层收购的热潮。加 上一些重大的政策法规的出台，如 2002 年中国证监会颁布上市公司收购管理办法 、 上市公司股东持股变动信息披露管理办法 ，首次在立法上认可了管理层收购的合法 性；十六大赋予地方政府在处置国有资产的产权变动时拥有了更大的自主权，地方政府 包括国有企业和国有控股企业。 国务院国有资产监督管理委员会 2003 年 11 月发布的关于规范国有企业改制工作的意见指出管理层收购是 指：企业管理层通过自有资金或社会融资等规范的方式，收购企业的全部或部分国有产权，实现对企业的控股或 参股。 7 有了原属于财政部所有的对企业并购行为的最终审批权等， 管理层收购在我国进入了高 潮阶段，在 2002 年之内，先后有洞庭水殖、胜利股份、维料精华、鄂尔多斯、佛山塑 料、特变电工、武昌鱼、创新科技、春兰股份、tcl 集团、海信电器、丽珠集团、宁波 富邦等 10 多家上市公司通过管理层收购将国有股转让给了企业管理层。 但是，由于缺乏相关配套的法律规范和有效的监管措施，管理层收购过程中出现了 非法融资、国有资产大量流失、损害社会公平等问题，在社会上引起广泛批评，反对国 有企业实行管理层收购的声音此起彼伏。2004 年 8 月开始的“朗顾之争” 更是引发了 社会各界对国有企业管理层收购中的国有资产流失问题的广泛关注。针对这种情况， 2003 年 3 月，财政部在给原国家经贸委企业司关于国有企业改革有关问题的复函中 建议“相关法规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关 部门研究提出相关措施后再作决定” ，使如火如荼的上市公司 mbo 骤然降温。 8p37 此后， 国资委认为， 我国上市公司实施管理层收购的条件还不成熟， 对管理层收购的审批程序、 委托权限、管理层的参与权限以及资金来源等问题进行了严格的规定，并针对管理层收 购中出现的一些问题作了一些禁止性的规定。尽管如此，还是有很多上市公司管理层出 于对自身利益和财富的追求，将管理层收购由明转暗，采用间接收购、信托收购等方式 变相实施管理层收购，即所谓的“曲线管理层收购”或“隐性管理层收购” 。 8p24 如江 苏吴中、深天地、深华强、红豆股份等都是通过收购上市公司的大股东来实现对上市公 司的间接控制。2004 年美罗药业、罗牛山、安徽水利、海螺水泥、京东方、栖霞建设、 山东海龙、梅雁股份、中联重科等公司仍然发布了管理层收购公告。 2005 年 4 月 14 日企业国有产权向管理层转让暂行规定出台，对国有企业管理 层收购进行了全面的规范，并做出了许多禁止性的规定，如规定大型国有及国有控股企 业的国有产权不得向管理层转让， 大型企业所属的从事该大型企业主营业务的重要全资 和控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不得向管理层转让等等。 对中小国有企业 2004 年 8 月 9 日，香港中文大学教授郎咸平在复旦大学发表了题为在“国退民进”的盛宴中狂欢的格林柯尔 的演讲。 演讲中， 郎咸平指责格林柯尔董事长顾雏军利用管理层收购的方式在“国退民进”过程中席卷国家财富。 进而郎咸平指出在中国法制不健全的情况下，有必要停止目前以民营化为导向的产权制度改革，以防止一些企业 家打着所有人缺位的口号，合法侵吞国有资产。被惹恼的格林柯尔向郎咸平递送了措辞严厉的律师警告函，受到 “通牒”的郎咸平不但没有任何收敛，而且将演讲稿在网站公布，顾雏军于 8 月 16 日正式以“诽谤罪”向香港 高等法院提起诉讼作为反击。 接着更多的专家学者包括著名的经济学家张维迎等人加入到争论中， 并分成了 “郎” “顾”两派，围绕“管理层收购究竟是利于国企产权改革还是造成国有资产流失”展开激烈的争论，这便是后来 被炒得沸沸扬扬的“郎顾之争”。 8 向管理层转让也规定了明确的条件:在国有资产监督管理机构已经建立或政府已经明确 国有资产保值增值行为主体和责任主体的地区或部门可以进行探索,但法律、法规和部 门规章另有规定的除外。同时， 暂行规定还明确要求:管理层不得采取信托或委托等 方式间接受让企业国有产权； 企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净 资产中抵扣；不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资,不得以这些企业的 国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。 暂行规定的出台使 得国有企业管理层收购的目标企业范围大大缩小，信托和委托收购方式被明令禁止,融 资的渠道被进一步压缩，收购程序更加规范。此后，我国的国有企业管理层收购进入了 低潮阶段。2005 年以后只有华泰股份、中关村、赛马实业等为数不多的国有企业实施了 管理层收购。但是出台暂行规定对管理层收购进行规范，本身表明了国家对国有企 业管理层收购并不反对，随着我国国有企业产权改革的不断深入，管理层收购立法的不 断完善，管理层收购行为的不断规范，国有企业管理层收购一定会出现新的高潮。 1.3 我国国有企业管理层收购立法概况 由于我国国有企业管理层收购的实践先于立法， 因此在我国国有企业管理层收购实 施的初期，缺乏相应的专门立法，主要是依照公司法 、 证券法以及国有企业改制 的一些法律规定实施的。其中， 公司法中对包括国有股在内的公司股份转让的原则 性规定、 证券法中对上市公司收购的原则性规定为我国国有企业的管理层收购提供 了基本法律依据。国有企业管理层收购更多依据的是我国国有企业改制方面的法律法 规，包括以下几个方面的规定： 在国有资产评估方面，主要包括 1991 年国务院以国务院 91 号令的形式发布的国 有资产评估管理办法 ； 1992 年 7 月 18 日， 当时负责国有资产管理的国家国有资产管理 局印发的关于贯彻实施的通知 ；以及其他有关部 门制定发布的国有资产评估管理若干问题的规定和国有资产评估违法行为处罚办 法等等。 在国有资产产权登记方面， 主要包括 1996 年 1 月 25 日国务院以 192 号令形式颁布 的企业国有资产产权登记管理办法以及财政部随即出台的企业国有资产产权登记 管理办法实施细则 。其后， 企业国有资产产权登记管理办法实施细则于 2000 年 4 月 6 日又进行了修订。 在股份公司国有股的管理方面，主要是 1994 年 11 月 3 日国有资产管理局、国家体 9 改委印发共同印发的股份有限公司国有股权管理暂行办法 、 关于对上市公司国家股 配股及股权转让等有关问题的通知 （1994 年 12 月 1 日国资企发199491 号）等等。 随着国有企业管理层收购的逐步扩大，引起了社会各界的广泛关注，对国有企业管 理层收购进行立法规制逐渐进入了监管机构的视野，2002 年 9 月 28 日中国证券监督管 理委员会令第 10 号发布的上市公司收购管理办法 ，首次正式提及了公司管理层收购 问题，对上市公司发生管理层收购情况做了一些规定。 进入 2003 年， 由于在企业国有产权向管理层转让的过程中的一些比较突出的问题： 如自卖自买，暗箱操作；以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营 风险全部转嫁给金融机构和被收购企业； 损害投资人和企业职工的合法权益等被不断揭 发出来，激起了社会各界对国有企业管理层收购的强烈反应，2004 年的“郎顾之争”更 引发了全国性的关于国有企业改革方向问题的大讨论。此后，相关部门加强了对国有企 业管理层收购的规范工作，出台了多部与管理层收购相关的法律规定，主要包括： 1 企业国有资产监督管理暂行条例 。 条例按照党的十六大和十六届二中全 会关于深化国有资产管理体制改革的精神，明确了国有资产管理体制的基本框架:在坚 持国有资产由国家统一所有的前提下， 规定由中央政府和地方政府分别代表国家履行出 资人职责； 要求在国务院， 省级、 地(市)级人民政府设立专门的国有资产监督管理机构； 要求政府实行社会公共管理职能与国有资产出资人职能分开。并明确规定，国务院国资 委以及地方各级政府国资委作为国有资产的出资人代表政府履行所出资人职责， 并有权 决定其出资企业的国有股权转让。 企业国有资产监督管理暂行条例的上述规定明确 了国有企业管理层收购过程中政府一方的交易相对人和对交易的监督管理主体， 为国有 企业管理收购的实施提供了体制上的保障。 2 关于规范国有企业改制工作的意见 。 该文的重点是防范国有企业改制中的国 有资产流失问题。 该文指出 “前一阶段国有企业改制工作中出现了一些不够规范的现象， 造成国有资产的流失” ，因此，为全面贯彻落实党中央关于国有经济布局结构调整和国 有企业改革的精神，保证国有企业改制工作健康、有序、规范地进行，在“批准制度” 、 上市公司收购管理办法第 7 条指出:禁止被收购公司向收购人提供任何形式的财务资助，管理层只能通过个 人出资(包括向银行贷款)的方式进行收购；第十五条规定:管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独 立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨 询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。 国务院总理温家宝 2003 年 5 月 27 日签署第 378 号国务院令公布。 国资委关于规范国有企业改制的意见经国务院同意后，由国务院办公厅 2003 年 11 月 30 日转发，此文件被 称为“93 号文”。 10 “清产核资” 、 “财务审计” 、 “资产评估” 、 “交易管理” 、 “定价管理” 、 “转让价款管理” 做出了规定，以重点防范在产权转让中的国有资产流失问题。 此外， 意见专就“管理层收购”做出了特别规定。要求：向本企业经营管理者 转让国有产权必须严格执行国家的有关规定，以及本指导意见的各项要求，并需按照有 关规定履行审批程序；管理层收购方案的制定，由直接持有该企业国有产权的单位负责 或其委托中介机构进行，经营管理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任审 计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项，严禁自卖自买国有产权；经营管理者 筹集收购国有产权的资金，要执行贷款通则的有关规定，不得向包括本企业在内的 国有及国有控股企业借款， 不得以这些企业的国有产权或实物资产作标的物为融资提供 保证、抵押、质押、贴现等；经营管理者对企业经营业绩下降负有责任的，不得参与收 购本企业国有产权。 3 企业国有产权转让管理暂行办法 。 暂行办法对国有产权的转让所涉及的 转让程序、批准程序、监督管理、以及法律责任等进行了系统的规定。国有企业管理层 收购属于国有企业产权转让的范围，因此这一规定对国有企业管理层收购同样适用。 4 企业国有产权向管理层转让暂行规定 。 暂行规定是我国第一部专门针对 国有企业管理层收购而制定的法规。 8p40暂行规定首先对管理层及企业国有产权向 管理层转让的定义、实施管理层收购的国有企业范围、条件和标准予以明确，然后对国 有企业管理层收购中的具体制度包括审计制度、回避制度、竞买制度以及收购资金的来 源证明和禁止性规定、 （管理层）不得收让国有产权的情形、例外情况、违规转让行为 的处置等进行了比较全面的规定。此外， 暂行规定还特别规定：管理层不得采取信 托或委托等方式间接受让企业国有产权。 5 关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见 。 关于进一步规范国有企业 改制工作的实施意见 ，是对 2003 年 11 月发布的关于规范国有企业改制工作的意见 的进一步完善，针对近年来在国企改制中出现的新一些问题，在清产核资、财务审计和 资产评估、资产处置和职工权益保护等环节做了一些有针对性的具体规定，并对已有规 定进行了进一步的明确和细化。 此外，其他的一些相关法律法规也相继出台或进行了修改。如公司法 、 证券法 由国资委、财政部于 2003 年 12 月 31 日联合发布，通称“3 号令” 。 国务院国资委 2005 年 4 月 15 日发布。 国务院办公厅 2006 年 01 月 19 日转发。 11 相继于 2005 年做了相关的修改；新的资产评估机构审批管理办法于 2005 年 6 月 1 日起施行；为规范企业国有资产评估行为，维护国有资产出资人合法权益，促进企业国 有产权有序流转，防止国有资产流失的企业国有资产评估管理暂行办法自 2005 年 9 月 1 日起施行。 至此，经过几年的不断努力，我国国有企业管理层收购的法律体系已经初步建立起 来，国有企业管理层收购告别了缺少法律依据的阶段，走向了规范发展的轨道。早期国 有企业管理层收购实践中出现的国有资产大量流失以及各种不公平现象已经得到有效 遏制。 12 第 2 章 我国国有企业管理层收购立法中存在的主要问题 虽然我国国有企业管理层收购立法已经取得了很大的成绩，改变了以前法律规范 不足的局面，管理层收购过程中的不规范行为得到了有效遏制，但是我们也应看到由于 立法时间紧、立法理论准备不足，国有企业管理层收购立法还存在许多不完善的地方， 影响了国有企业管理层收购的健康发展。 下文中笔者将对我国国有企业管理层收购立法 中存在的主要问题进行详细分析。 2.1暂行规定界定管理层收购目标企业范围的规定不合理 并不是所有国有企业都能实施管理层收购， 将可以实施管理层收购的国有企业界定 一个范围是非常必要的。 企业国有产权向管理层转让暂行规定对此进行了规定， 规 定第 3 条明确指出：在国有资产监督管理机构已经建立或政府己经明确国有资产保值 增值行为主体和责任主体的地区或部门,可以探索中小型国有及国有控股企业国有产权 向管理层转让， 而大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资 或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。 这一规定将国有企业的规模大小作为界定国有企业能否实施管理层收购的标准， 把 大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国 有产权和上市公司的国有股权被排除在管理层收购范围之外，严重缺乏合理性。 首先，这一规定所采用的标准不具有合理性。一个国有企业能不能进行管理层收 购，其标准应该是看它是不是符合国家有关国有企业改革的政策、是不是属于国有资本 需要退出的经济领域、它是不是具备进行管理层收购的主客观条件，而不应是其规模大 小。一个企业即便他的规模很小但如果它属于国家必须控制的行业，那么它也不能实施 管理层收购。 其次，这一规定违反了民事主体法律地位平等的基本原则。从交易公平的角度来 讲，任何市场自由交易都不应该限制交易主体，只要他付得起钱，谁都可以成为交易活 动的买方。允许国有大型企业或国有控股上市公司向外资企业或民营企业转让，而限制 其向有购买能力的企业管理层转让，有违民事主体法律地位平等的基本原则。 再次，这一规定不利于国有经济布局的调整和国有资本的战略性退出。随着市场经 济改革的深化，中国政府做出了国有经济进行战略性转移、国有资本从一般性竞争领域 大规模退出的决策，这一决策的落实，使国有企业产权改革的重点已经转移到了国有大 13 型企业以及国有上市公司，尤其是大型国有及国有控股企业上，这些企业虽然数量不是 太大，但是所占国有经济的比重很大，改制的任务非常艰巨。因此，如果简单的将此类 企业排除在管理层收购目标企业之外， 无疑将使他们丧失一条可以进行有效重组和产权 改革的途径。 2.2 国有企业管理层收购的主体与现行法律规定存在矛盾 在我国前期的国有企业管理层收购中， 主要采用了以下三种形式作为管理层收购的 主体：(1)企业管理层以自然人身份独立收购。苏州精细化工集团以及武汉有机实业的管 理层收购采用这种方式。(2)由管理层发起成立“壳公司” ，对目标公司进行收购，为深 方大、佛塑股份、特变电工、洞庭水殖、胜利股份的管理层收购所采用。(3)管理层发起 成立由其控股的职工持股会进行收购，四通集团和“粤美的”的管理层收购采用了这种 收购方式。但严格来讲这些收购主体都与我国现行的法律规定存在矛盾： 1自然人作为收购主体受到限制。从民事法律行为的成立要件来看，自然人只要 具备完全民事行为能力且不触犯法律的禁止性规定， 便可依自己的意志独立自主地进行 民事活动。因此，自然人作为管理层收购的收购主体从法理上讲是没有任何障碍的。我 国的新公司法以及外资企业法及其实施细则也己经承认了自然人与法人成立一 人公司的可能性。但是股票发行与交易管理暂行条例第 46 条规定： “任何个人不得 持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股” 。依此规定，自然人作为收购主 体在流通股市场大量收购企业股份显然是不合法的。 2“壳公司”作为收购主体存在法律障碍。由管理层发起成立全资或控股公司作 为“壳公司”，对目标公司进行收购，是西方管理层收购的典型做法，在我国的管理层 收购中也被大量采用。但是，在我国现行法律制度下以壳公司作为收购主体，存在如下 法律障碍和问题：（1）双重征税问题。通过设立壳公司收购，将面临双重征税的问题， 如果股权变现，对壳公司来说需缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人还需缴纳 个人所得税，个人所得税最高可以达到 45%，将会大大降低管理层收购的预期收益；(2) 工商注册问题。壳公司的主要经营范围就是对目标公司进行投资，作为目标公司的出资 人，本身并没有实质性的业务活动，这与工商法规对公司应当在其核定经营范围内经营 的要求很难相符。 11此外，新公司法第 24 条对有限责任公司的股东人数的限制也 对管理层收购运作不利，因为期望参与管理层收购的公司管理层人员不一定就只有 50 人。可见，新公司法立法时，并未过多考虑投资公司及管理层收购的特殊性。 14 3职工持股会作为收购主体受到限制。在我国，以职工持股会名义进行管理层收 购的典型案例有最早进行 mbo 的大众科创（现名大众公用） 、大众交通、和强生控股， 以及 st 酒花等。8p81以职工持股会作为收购主体，目的是希望以职工持股会的社团法 人身份，避开公司法对股东人数的限制。8p80根据我国公司法第二十四条的 规定，有限责任公司的股东人数不能超过 50 人。采用职工持股会来代员工持股，可以 避免与这条法律规定相冲突。但我国职工持股会的产生是以公司内部团体的面目出现 的，所以其法律地位受到了置疑。法理上对职工持股会的性质及适用范围也有着很大的 争议，普遍认为职工持股会的性质应是社会团体法人。国家工商行政管理总局在公司 登记管理若干问题的规定中指出，职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人 登记的，可以作为公司股东。按此规定，现存己经取得法人资格的职工持股会可以作为 管理层收购的主体。但是，民政部办公厅于 2000 年 7 月 7 日印发关于暂停对企业内 部职工持股会进行社会团体法人登记的函(民办函【2000】110 号)，停止了对职工持 股会的社团法人资格的审批。同时，2001 年中华全国总工会、对外贸易经济合作部(现 商务部)、国家工商行政管理总局发布的关于外经贸试点企业内部职工持股会登记暂 行办法指出:“职工持股会的资金不能进行本公司以外的其他投资活动。 ”这些规定使 得职工持股会作为收购主体的范围非常有限。 2001 年 12 月 11 日， 证监会法律部发布的 24 号文正式表明了证监会的立场： “职工持股会将不再具有法人资格” 、 “职工持股会不 能成为公司的股东” 。用职工持股会来组成收购主体完成对国有企业的管理层收购，已 经不合法。 由上可见，无论是上述哪种收购主体，在目前的法律制度条件下，都面临着一定的 法律障碍，使得管理层没有合法的收购主体可用去实施收购，不利于国有企业管理层收 购顺利开展。 2.3 国有企业管理层收购的融资途径被过度限制 在管理层收购过程中，由于收购标的企业的价值一般都很大，远远超过了管理层自 身的支付能力，他们的自有资金和收购价格之间的巨大差额就要通过向外部融资来解 决。因此，能否成功的实现外部融资是管理层收购能否成功的关键。 考察英美等西方国家的管理层收购过程，在管理层收购过程中主要有如下几种融资 方式可以利用： 1银行等金融机构贷款。这种方式多以库存或应收账款等流动性较高的资产作为 15 抵押，风险比较低。这种贷款期限较短，一般为 1-3 年，利息也偏低。在管理层收购融 资结构中约占总筹资额的 15%35%。 2.公司债券融资。公司发行的债券按偿债的先后顺序可分为优先债和次级债两种。 优先债是指企业以固定资产作为抵押而发行的 5-10 年债券，由于期限较长，所以利息 要高于银行贷款。 优先债又可分为以应收账款和存货为担保的信用周转贷款 （revolving line of credit）和以固定资产担保的优先定期债(senior term debt)。 1p19 次级债是 指企业以己经抵押了的固定资产向金融机构（多指基金、养老金、保险机构、证券公司 等）进行二次抵押而发行的 5-10 年债券，这部分债务由于并无实质的抵押资产，主要 基于对企业未来现金收益流量的计算而定，所以风险很大，利率也很高。融资方式可以 是直接向各类机构投资者私募，也可以采取发行垃圾债券的方式进行公募。 1p21 由于债 券利息在公司交纳所得税之前支付，可使收购公司享受到“税收挡板”的好处，所以成 为管理层收购融资的主要来源，在总筹资额中约占 35%75%。 3.股权融资。亦称权益融资，是指企业通过发行普通股、优先股以及认股权证等方 式筹集资金。 股本金出资者一般为收购者即目标公司的管理层、 内部职工及战略投资者， 由于无任何抵押保证，故风险最大，投资者对收益的预期也最高，一般为 30%-40%，这 种融资方式筹集的资金约占总筹资额的 10%-20%。 但在我国，以上几种在管理层收购过程中常用的融资方法却受到了法律的严格限 制： 1银行等金融机构贷款受到严格限制。商业银行对具有较大风险的管理层收购， 往往需要有充足的资产做抵押，而根据目前规定，收购方不能以被收购公司的资产作抵 押，虽然国内已发生的几起 mbo 中都采用了银行贷款或民间资本融资，但毕竟是一种变 通的做法，存在一定的法律风险。中国人民银行颁布的贷款通则第 71 条第 2 款 和第 3 款也规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方 面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款 人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。显然利用金融机构贷 款进行管理层收购是不合法的。 2.债券发行受到制约。与国债市场相比，我国企业债券市场极不发达，企业债发行 手续较为复杂，对发债主体资格要求很高，债券