（西方经济学专业论文）中国股价波动对投资的影响.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 股票市场是国民经济的晴雨表。股票市场价格变动会通过财富效应、q 值效应等 、 途径影响居民消费和企业投资，从而影响经济稳定和增长。研究股票市场与实体经济 之间如何形成良性互动的关系，就是一个值得关注的问题。、本文选取了实体经济中重 要的一环投资，来研究其与股票市场价格的关系。从理论上说，股票市场价格能 通过托宾的q 值效应、预期利润率效应和资产负债表效应来影响投资。而一些国外的 计量研究也证实：股票市场价格的波动能够影响投资的波动。本文则对我国的情况进 行了计量研究，选取了我国1 9 9 4 - 2 0 0 2 年固定资产投资额和上证a 股指数的季度数据， 分别进行了线性回归、相关性分析及g r a n g e r l 习果检验，结果显示：我国股价与投资之 川只存在着微弱的相关关系，股价的变动并不影响投资的变动：我国的投资主要受国 内生产总值影响。计量研究的结果与理论不相符合，其原因在于：我国股价未能反映 出市场对企业未来前景的真实评价，反映出企业资产的真正价值；股市虽然与国民经 济同向运行，存在一定程度的联系，但是我国股市常暴涨暴跌，其波动明显异动于宏 观经济发展的轨道；企业外部融资渠道非市场化，企业在外部融资时不受其净财富水 平的影响，资产负债表效应难以发挥作用。对此，必须消除政府的过度干预，大力培 育投资基金，促使股市由过度投机向理性投资发展，建立市场化的银企关系。 关键词：股票市场固定资产投资q 值效应资产负债表效应 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es t o c km a r k e ti st h ew e a t h e r g l a s so fn a t i o n a le c o n o m y t h ef l u c t u a t i o ni ns t o c k p r i c ew i l la f f e c tc o n s u m p t i o no f h o u s e h o l d sa n di n v e s t m e n to ff i r m sb ym e a n so fw e a l t h e f f e c t ，t o b i n qe f f e c ta n d s oo n t h e r e b yt h ei n c r e a s ei ns t o c k p r i c e sw i l li n d u c et h eg r o w t h o ft h er e a le c o n o m y s oi ti sc r u c i a lt os t u d yh o wt om a k et h es t o c km a r k e tg ow i t ht h er e a l e c o n o m y t h i sp a p e re x a m i n e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ea n di n v e s t m e n tt h a ti s a l l i m p o r t a n tp a r to f t h er e a le c o n o m y t h e o r e t i c a u ys t o c kp r i c ew i l la f f e c ti n v e s t m e n tb y t h ee f f e c t ss u c ha st o b i n sqe f f e c t ，t h ee x p e c t e dp r o f i tr a t ee f f e c ta n dt h eb a l a n c es h e e t e f f e c t s o m ef o r e i g ne c o n o m e t r i cr e s e a r c ha p p r o v e st h a tt h ec h a n g ei ns t o c kp r i c e sc a n e f f e c ti n v e s t m e n t t h i s p a p e re x a m i n e st h ep r a c t i c a l s i t u a t i o ni nc h i n ab y u s i n gt h e q u a r t e r l yd a t ao nt h ef i x e di n v e s t m e n ta n d t h es t o c k p r i c e si n d e xo fs h a n g h a ie x c h a n g e t o d ot h el i n e a rr e g r e s s i o n ，c o r r e l a t i o na n a l y s i sa n dg r a n g e rc a u s a lt e s t t h er e s u l ts h o w st h a t t h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c e sa n di n v e s t m e n ti se x t r e m e l yw e a ka n dt h ec h a n g ei ns t o c k p r i c e sd o e sn o ta f f e c ti n v e s t m e n ti nc h i n a a n dc h i n a si n v e s t m e n ti sm o s t l yd o m i n a t e db y t h eg r o w t ho fg d p t h er e s u l to f e m p i r i c a ls t u d yd o e sn o ta c c o r dw i t ht h et h e o r y t h e r e a s o n sa r ef o l l o w i n g ：( 1 ) c h i n a ss t o c kp r i c ec a l ln o ta c c u r a t e l yr e f l e c tt h er e a le v a l u a t i o n o fm a r k e tt ot h e f i r m s ( 2 ) a l t h o u g h t h es t o c km a r k e th a sc o r r e l a t i o nw i t hn a t i o n a l e c o n o m y t os o m e e x t e n t ，i t a l w a y s f l u c t u a t e s d i f f e r e n t l y f r o mt h es i t u a t i o no f m a c r o e c o n o m y ( 3 ) t h ee x t e r n a lf i n a n c i n gc h a n n e lo ft h ef i r m si sn o tm a r k e t l i z e d ，t h e nt h e b a l a n c es h e e te f f e c tc a r ln o tw o r k s ot h e f o l l o w i n gm e a s u r e s a r e v e r yn e c e s s a r y ： e l i m i n a t i n gt h eo v e r i n t e r f e r e n c eo fg o v e m m e n t ，s e t t i n gu pi n v e s t m e n tf u n da n di n d u c i n g s t o c km a r k e tf r o mo v e r s p e c u l a t i o nt or a t i o n a l i n v e s t m e n t ，b u i l d i n gu pt h em a r k e t l i z e d r e l a t i o n s h i pb e t w e e n b a n k sa n df i r m s k e y w o r d s ：s t o c km a r k e tf i x e di n v e s t m e n t qe f f e c t b a l a n c es h e e te f f e c t l l 华中科技大学硕士学位论文 1 1 研究的目的 1 绪言 在过去相当长的时期里，证券市场对实体经济的影响较为有限，大多数国家的商 业银行主导着金融体系。但是，随着2 0 世纪9 0 年代以来证券市场的深化和规模的日 益扩大，其“财富效应”和“资产负债表效应”已经越来越显著，证券市场作为资源配置、 产权交易、风险定价和行使公司治理的市场机制对经济生活的作用越来越大，影响越 来越深刻。 2 0 世纪9 0 年代中期尤其是自1 9 9 7 年亚洲金融危机爆发以来，中国经济受到较大 冲击，实体经济的增长速度较低。与实体经济的衰退和脆弱相比较，金融领域主要是 证券市场却显得异常活跃。从1 9 9 6 年到2 0 0 1 年，上证指数由5 5 0 点涨到1 7 0 0 点左 右，上涨3 倍多，市值和成交量也增长迅猛，实体经济与虚拟经济明显显得冷热不均。 众所周知，股票市场是国民经济的晴雨表。股票市场价格上涨，交投活跃，应该 反映国民经济将整体向好。同时从理论上讲，股票市场价格上涨也会通过财富效应、 q 效应等途径影响居民消费和企业投资，从而拉动实体经济也相应增长。然而近几年 来中国经济的事实似乎表明并没有出现这种良性互动的局面。那么研究股票市场是通 过怎样的渠道来影响实体经济，怎么形成良性互动的关系，就是一个非常值得关心的 问题。 为了避免研究过于宽泛，本文选取了对股价与投资之间的关系进行研究，了解股 价影响投资的渠道。了解到其中的传导机制后，能够对制定金融管理和经济发展政策 提供很大的帮助，有助于规范发展和有效调控证券市场。 1 2 文献综述 i m f 在其出版的世界经济展望( w o r l de c o n o m i co u t l o o k2 0 0 0 ) 第3 章“资产 价格与商业周期”中谈到【i 】：资产价格通过以下三个途径影响投资。首先，资产价格 的增加( 减少) 降低( 升高) 了新资本相对于已有资本的成本。如果资本的市场价值 相对于获取新资本的比率上升( 下降) ，投资也会相应的变化( 也就是托宾的q 理论) 。 华中科技大学硕士学位论文 第- ，资产价格变化影响未来的g d p 增长，从而影响当期的投资支出。好几个经验 的研究发现私人固定资产投资可以由预期未来产出增长来解释，这一点由所谓的“灵 活的加速因子”模型来断言。关于这个模型，可以参看d a l ej o r g e n s e n 的“资本理论 和投资行为”一文【2 】。而这类加速数模型的解释力的实证研究可以参看m a r km u l l i n s 和s u s h i lw a d h w a n i 的“股票市场对投资的影响”一文【3 1 。股票价格的变化预测了未 来的g d p 增长，也会以同样的程度影响现期的投资。第三，除开简单的资本的成本， 还存在信贷渠道。通过这一渠道，一个公司净财富的变化会对公司的财务状况和资本 的成本产生影响。例如，风险资产价格，会改善公司和银行的资产负债表，促使银行 对贷款要求较低的利率，从而降低了资金的成本。有数据显示这种资产负债表效应通 常都能被所谓的“金融加速因子”机制得到加强。 在大多数发达国家，人们都发现：资产价格的变化通过这些截然不同的渠道来显 著的影响私人投资。在美国股票价格对投资的影响在经济扩张中显得非常明显，自从 二战以来托宾的q 从1 9 9 2 年到1 9 9 8 年上升了7 5 ，达到了它的最高水平。快速的 投资增长在提高生产能力和支撑美国目前的扩张方面扮演了重要角色。对其他国家比 如澳大利亚、英国和日本的研究也发现了股票价格和投资间很强的相关关系。在法国、 德国和荷兰，资产价格和投资之间的关系显得稍弱。至于为什么股票价格在欧洲大陆 只是扮演很小的角色，一个可能的原因是在于公司规定和传统的不同。在欧洲，有着 较不频繁的接管，更重视员工在决策制定方面的作用及更高的流动率。这些特点意味 着经理们对股票市场的变化相对于英国的经理们来说会做出更少的反应。研究表明相 对于美国和英国来说，德国的投资对于股票价格的变化显得没那么敏感，虽然有迹象 显示这一敏感度迫于公司重组以提高生产能力的压力及由欧洲资本市场单一货币所 带来的益处，将在近年有所上升。而另一方面，有数据显示实物资产价格在欧洲大陆 和同本相对于股票价格更能影响投资，这和更广泛的使用实物资产作为贷款抵押及公 司融资中更多的使用银行信用有关。在这些国家，实物资产价格周期实际上与信用和 投资周期有很强的联系，虽然这三个变量间的因果关系趋势很难用经验的数据描述出 柬。 腥强的资产价格与货币政策一文h 】贝0 集中讨论最后一个渠道：信贷渠道。资 华中科技大学硕士学位论文 产价格的变化影响企业的净值，从而影响外部资金的成本，并通过“信贷渠道”影响 投资。如果资产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增加， 外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另方面债权人担心债务人风险 增加，两者的行为均会趋于谨慎，形成信用收缩，总需求因而收缩。b e m a n k e ，g e r t l e r 和g i l c h r i s t 分析认为i s l ，如果债权人和债务人之间存在信息不对称，资产价格的下降 和总需求下降之间就会出现恶性循环，即所谓“金融加速因子”。这种理论应用于多 种历史事件，例如3 0 年代的大危机，8 0 年代末期北欧的经济衰退和日本泡沫经济及 其后果时具有较强的解释能力。 上两文成为全文立论的理论依据。本文正是在他们的基础上开始研究股票价格与 投资之间的关系。国外对此已有了不少的经验研究，而我国在这方面还相对欠缺。 g r e g o r yr d u f f e e 和s t e p h e np r o w s e 检验了汽车行业股票收益率对实际g d p 、消 费和投资季度增长率方面的预测能力【6 】。他们注意到公司收入和商业周期之间的关系 的强弱在不同的企业部门是不同的( 有的行业与宏观经济的运行没有任何联系) 。他 们着重在汽车行业股票收益率在预测宏观经济变量变化中的能力。他们发现汽车行业 股票收益率比总的股票市场收益率能更好的预测g d p 和消费的增长。并且他们发现 当在分析股票市场和投资的因果关系的回归中，加入汽车行业的收益率后，市场收益 率就失去了对未来产出或消费的解释力。于是他们采用汽车行业的收益率作为预测未 来情况的因子，考虑到这样市场收益率就可以完全反映出股票市场对投资的影响。他 们发现在汽车行业收益率存在下，总收益率能够预测设备投资，同时为q 理论提供了 经验支持。而结构投资的研究结果则稍稍缺乏说服力。 r o b e r tj b a r r o 通过实证的研究，发现了在美国及加拿大股票价格和托宾的q 对 投资的影响【7 】。他发现股票价格的变化对美国的投资有很强的解释力，尤其是长期的 情况下。而且股价变化比托宾的q 值更能解释投资的变化。股票市场胜过q 变量的原 因是这一变量的市场价值部分仅仅只是股票市场价值的粗略代表。 以上是国外的情况。而我国的情况则不尽相同。 从理论上讲，股票市场价格上涨会通过财富效应、q 值效应等途径影响居民消费 和企业投资，从而拉动实体经济也相应增长。然而近几年来中国经济的事实似乎表明 华中科技大学硕士学位论文 并没有出现这种良性互动的局面。一些学者注意到这一特殊现象，武剑通过分析认为 其中原因在于整个经济系统缺乏金融效率，使大量资金游离于实体经济之外【8 】。他指 出：近一时期以来，中央银行连续降息，导致居民储蓄存款分流速度加快，但分流出 束的资金未能如期望的那样进入实际产品市场，进而拉动消费和投资需求，而是大量 流入股市，且主要汇集于一级市场，由此产生巨额资金沉淀，并直接形成广义货币收 缩的主要原因。这种情况不仅造成总需求进一步萎缩，而且大大降低了整个经济体系 的金融效率。为此，国家应及时采取措施，通过改革新股发行制度、增发国债和利率 市场化等方式，引导储蓄存款资金进入实际生产领域，提高储蓄向投资的转化效率。 而赵志君则通过相关分析，认为我国股票市值与g n p 增长率严重负相关，证券市场 明显缺乏理性，股票价格晴雨表的作用在中国经济中根本不存在【9 】。 石建民则认为以上两者的观点明显有些过激和偏颇【1 0 1 。他认为，随着我国股票市 场发展壮大，市值和交易量不断扩大，这种资产交易对货币产生了一种额外需求，此 外股票市场还将通过财富效应、资产组合效应等影响货币需求。这些需求需要有相配 套的一定量货币供给予以满足。而我国在对付这次经济衰退周期的货币政策中，显然 并没有考虑到这种因股市成长和活跃带来的不断增长的货币需求，从而货币供应规划 仍按照从前仅仅针对实际经济的做法，根据传统的货币交易方程来提供货币量，从而 使得货币扩张相对有限，在相当部分资金被用于满足证券市场货币需求的情况下，用 于保持实体经济增长的货币租流动性相对偏紧，从而影响了实体经济的回升。此外， 其他种种因素( 如体制改革的缺陷和不确定性、国有企业和上市公司的行为特征等) 导致股市的财富效应、q 值效应等难以有效发挥，也在一定程度上阻碍了股市与实体 经济的良性互动、共同发展。 1 3 研究思路 股价通过以下三个渠道来影响投资：托宾的q 理论；股价影响未来的g d p ，从 而影响当期的投资支出；股价变化影响企业的净值，通过“信贷渠道”影响投资。国 外的经验研究表明：股票市场价格的波动的确能够影响投资的波动。本文选取我国 1 9 9 4 年- - 2 0 0 2 年固定资产投资额和上证a 股指数的季度数据进行了实证研究。对相 华中科技大学硕士学位论文 关的数据进行了线性回归、相关性分析和g r a n g e r 因果检验后发现：我国股价与投资 之l 、白j 只存在着微弱的相关关系，股价的变动并不影响投资的变动。而我国的投资主要 受国内生产总值影响。为了了解其中的症结所在，本文从相关的传导渠道入手，发现 原因在于：我国股价未能反映出市场对企业未来前景的真实评价，反映出企业的价值； 股市虽然与国民经济同向运行，存在一定程度的联系，但是我国股市常暴涨暴跌，其 波动明显异动于宏观经济发展的轨道；企业外部融资渠道非市场化，企业在外部融资 时不受其净财富水平的影响，资产负债表效应难以发挥作用。从而以下的措施是很有 必要的：消除政府的过度干预，大力培育投资基金促使股市由过度投机向理性投资发 展，建立市场化的银企关系。 下文的结构如下：第二部分阐述股价影响投资的机制，第三部分则对我国的情况 进行计量分析，得出经验的结果，第四部分针对结果分析问题的根源，第五部分则提 出相关的政策建议。 华中科技大学硕士学位论文 2 股价影响投资的机制 股票市场价格主要通过以下三个渠道来影响投资：托宾q 值效应、预期利润率效 应、资产负债表效应。 2 1 托宾q 值效应 詹姆士托宾( j t o b i n ) 于1 9 6 9 年建立了一个全新的投资理论，这就是托宾的设 备投资的q 理论。托宾( 1 9 6 9 ) 指出：“新古典派的企业投资理论是建立在假定企业经 营者目标是使企业的价值、或者说企业的股票市场价值最大化的基础之上的。投资项 目只在能使已发行的股票的市场价格变高的时候，也仅在此时才会被采用。资产市场 会对投资计划将能够期待着给企业带来怎样的收益及风险作出评价。如果投资家们对 投资项目的评价高于投资项目的成本，则企业的股价将会由于举办投资项目而上升， 股东就可以获得收益，因而，投资家们所期望的资本增加速度( 即投资) ，无论 怎么说，是同资本的价值与再生产其的成本的比( q ) 相关联的”【1 1 】。 托宾指出了投资决定的一个重要关系，即资本的市场价值与其再生产成本( 重置 成本) 之比( q ) ，决定了企业投资应采取的行为。托宾关于q 值的定义，现在被称为边 际的q 值的定义，这是因为严格表述起来，托宾所述的q 值可以用下面的式子来表示 1 2 】： g = i 瓣徽淼 c z ，1 金融资产的收益率( 如利率) “ 但在投资理论分析中往往引用平均的q 的定义： 企业的市场价值 q = = i = 嘉= 工i = = 五 ( 2 2 ) 1 现有资本的重置成本 7 企业的市场价值为股票的市场价值总额与债务总额之和。 当q 1 时，即意味着所有者及债权人所拥有的企业的市场价值比企业现有资本存 量的重置成本要高，市场对该企业的成长性评价高于现在市场对其资产的评价，预示 该企业有更好的发展前景，此时企业存在扩大投资的动机。换言之，当q l 时，说明 该企业现在持有的资本存量小于企业的市场价值，应扩大资本存量以使之与市场价值 华中科技大学硕士学位论文 相适应。反之，当q l 时，企业应缩小资本存量。 更进一步讲，市场对企业价值的评价，即对股价的评价，是投资家们对企业将来 收益能力的预期。这个评价是对企业所持有资本存量( 资产) 及经营者运用资本存量 能力的综合评价。这个综合评价所形成的股价，若比企业资本的重置成本高，则预示 着企业将来的收益能力比现在企业的收益能力要大，因此企业应扩大投资。反过来， 股价比现有资产小的时候，反映了市场对企业收益能力低下的评价，此时应限制或减 少投资。 这样，投资为q 的增函数，而股票市场价格则提供了对q 的测度。“强调资产市场以 及存量新增率的住房市场模型可以被用来分析企业的固定投资一这就是着重于存量市 场的q 理论。公司的经理就可以被看作是通过生产更多的新资本来对股票价格做 出反应：当股票价格较高时，生产较多的新资本( 即投资) 。而当股票价格较低时， 生产较少的新资本( 或者不再投资) 。，f 1 3 】 2 2 预期利润率效应 股票市场是经济运行的晴雨表，它既是当前经济情势的综合反映，也对未来的经 济运行具有重要的影响。而以d a l ej o r g e n s o n 为代表的一批经济学家创立的新古典投 资理论则指出理想固定资本取决于两个因素：产量和固定资本的使用成本。其中，产 量越高，理想回定资本水平越高。这样存在着：股价影响g d p 从而影响投资支出， 我们称之为“预期利润率效应”。 西方不少经济学家认为股票价格走势与国内经济运行状况有着密切的关系。他们 把股票价格波动归结为经济大环境的变化，认为股票价格波动主要是由经济周期、货 币供给、利率、通货膨胀率、公司业绩等经济变量所决定的，同时股票价格的波动也 会影响到宏观经济的运行。一些实证研究也支持这一观点：u m s t e a d c l 4 1 和f 眦a 【1 5 1 的研 究结果表明，股票价格和实际经济增长存在正相关关系；e v e l i l j e b l o m 和m a r i a r u l a c 采用v a t 方法研究两者之间的关系，结果表明股票市场波动和经济波动显著相关【”) 。 从理论上考察资本市场发展与经济增长之间的关系，我们可通过内生增长理论中 的一个简单的凸性模型ak 模型1 1 8 】来进行说明： 华中科技大学硕士学位论文 y f = a k 【( 2 3 ) 匕式表示总产出y 。是总资本存量k 。的函数，a 为资本产出率，或者称为技术系 数。在人口规模不变、经济体系只生产一种投资品( 折旧率为6 ) 的假设条件下，总投 资i 。为： li l ( t + l 一( 1 6 ) k t ( 2 4 ) 在不考虑政府部门的两部门封闭经济中，资本市场的均衡条件是：总储蓄s 。等 于总投资i ，如果储蓄转化为投资的比率为巾，则有： 审st = i l ( 2 5 ) 根据( 2 3 ) 式，t + 1 期的经济增长率为： 乳t = 等七等一t 眨s ， 将( 2 4 ) 式、( 2 s ) 式代入( 2 6 ) 式并去掉时间下标，得到稳定状态下的经济增 长率为： g = a 由s 一5 ( 2 7 ) 式中s 为总储蓄率，等于s y 。上式表明，资本市场从以下几个方面促进经济增 长：改变储蓄转化为投资的比率巾，资本市场的第一个重要功能是把储蓄转化为投资： 改变资本的边际生产率a ，资本市场通过三种方式来完成这一过程：收集信息以便对 各种可供选择的投资项目进行评估，促进创新活动，通过提供风险促使个人投资于风 险较高但更具生产性的技术，从而提高资本的生产效率；改变储蓄率s ，人们的收入 随着资本市场的发展而增加，可以用于储蓄的收入增加，储蓄就会增加。人们的边际 消费倾向随收入坳口有递减趋势，因而平均储蓄率就会增加。 新古典投资理论是第一个系统的研究投资量决定因素的理论。d a l ej o r g e n s o n 在 假设生产函数为柯布一道格拉斯式的条件下，以企业收益现金流现在价值最大为目标 函数，解出稳定状态下理想固定资本水平由以下方程来决定： k + = a 。y u( 2 8 ) 这里a 是个参数，y 是产量，u = ( r + 6 ) p 。，被称为资本的使用成本，它包含 三个因素，其中r 是无风险投资的利息率，6 是固定资产折旧率，p 。是投资品的价格。 华中科技大学硕士学位论文 该式表明，理想固定资本取决于两个因素：产量和固定资本的使用成本。产量越高， 理想固定资本水平越高；固定资本的使用成本越高，则对其需求的水平就越低。即 g d p 直接影响到投资支出。 2 3 资产负债表效应 在新古典综合派的投资理论中，企业投资支出独立于金融因素之外，金融变量开 始从投资的实证模型中消失了。从本世纪5 0 年代起，一些经济学家运用新的理论工 具，将企业投资需求的金融因素融入解释企业投资行为之中。例如，b e m a n k e 和g e r t l e r 将不对称信息引入了资本市场，认为外部资金的获得相对企业内部资金来说具有更高 的成本，内部资金与外部资金的差异被认为是外部融资的代理成本。外部融资代理成 本与筹资企业的净财富相关，而企业的净财富水平是伴随着经济周期而波动的。在经 济扩张期，企业的净财富水平提高，与之相联系的企业外部融资代理成本下降，从而 导致企业更高的投资水平；在经济萧条期，将会对企业净财富带来相反的影响，最终 导致企业削减投资支出【19 1 。 资产价格的变化影响企业的净值，从而影响外部资金的成本，通过“信贷渠道” 影响投资。如果资产价格大幅下降，经济主体的担保价值、净资产下降，不良资产增 加，外部资产筹措成本上升。一方面，债务人还贷困难，另一方面债权人担心债务人 风险增加，两者的行为均会趋于谨慎，形成信用收缩，总需求因而收缩。 资产负债表恶化，信用流量减少，短期内主要影响总需求水平，在长期通过影响 资本形成和减少流动资本，也影响总供给，而且还可能存在反馈效应和放大效应：第 一，销售额和就业水平下降，意味着现金流的持续减少，并持续降低支出水平。这种 放大效应被称做“金融加速器”。第二，当支出和收入下降，导致资产变卖时，因资 产价格的反馈效应，引起资产价值进一步下跌，这就是“债务紧缩效应” 2 0 l 。 资产负债表效应可以用来解释许多历史事件，比如2 0 世纪3 0 年代大萧条、8 0 年代术期北欧的经济衰退和日本9 0 年代以来的经济疲软。 华中科技大学硕士学位论文 3 我国股价与投资关系的计量分析 在介绍了股价影响投资的相关理论之后，我们来看看国外及国内在这方面的现实 情况。 3 1 国外的经验研究 在大多数发达国家，人们都发现：股票市场价格的变化通过上述的渠道显著的影 响私人投资。在美国股票价格对投资的影响在经济扩张中显得非常明显，自从二战以 来托宾q 从1 9 9 2 年到1 9 9 8 年上升了7 5 ，达到了它的最高水平【2 i 。快速的投资增 长在提高生产能力和支撑美国目前的扩张方面扮演了重要角色。对其他国家比如澳大 利亚【2 2 】、英国和日本的研究也发现了股票价格和投资间很强的相关关系。在法国、 德国和荷兰，资产价格和投资之间的关系显得稍弱 2 4 1 。台湾企业的投资主要受诸如资 本的成本等传统因素的影响，而韩国企业的投资则受股票市场的影响要多一些 2 5 1 。至 于为什么股票价格在欧洲大陆只是扮演很小的角色，一个可能的原因是在于公司规定 和传统的不同。在欧洲，有着较不频繁的接管，更重视员工在决策制定方面的作用及 更高的流动率。这些特点意味着经理们对股票市场的变化相对于英国的经理们来说会 做出更少的反应。研究表明相对于美国和英国来说，德国的投资对于股票价格的变化 显得没那么敏感，虽然有迹象显示这一敏感度迫于公司重组以提高生产能力的压力及 由欧洲资本市场单一货币所带来的益处，将在近年有所上升。而另方面，有数据显 示实物资产价格在欧洲大陆和日本相对于股票价格更能影响投资，这和更广泛的使用 实物资产作为贷款抵押及公司融资中更多的使用银行信用有关。在这些国家，实物资 产价格周期实际上与信用和投资周期有很强的联系，虽然这三个变量间的因果关系趋 势很难用经验的数据描述出来。 3 2 我国股价与投资关系的计量分析 我们取上证a 股指数来代表股票市场价格，取固定资产投资额代表投资，对上证 指数和固定资产投资额进行计量分析，以了解我国股票市场价格与投资之间的关系。 t o 华中科技大学硕士学位论文 关丁二上证a 股指数和深圳a 股指数之间协整关系的存在性，李姝、吕光明进行了研 究，结果表明两者之间存在长期均衡的协整关系，即两者之间存在长期稳定关系，它 们的增长率表现出共同的增长趋势【2 6 1 。为了便于分析，本文选取上海股价指数为样本 进行实证分析，并以此涵盖我国证券市场的总体情况。 针对我国证券市场设立初期上市公司数量少，入市资金不多，对经济影响不大的 实际，我们选取1 9 9 4 年第一季度至2 0 0 2 年第一季度这一时间跨度内的季度数据作为 样本数据，具体数据见表3 1 。固定资产投资额的数据经中国统计和宏观经济 管理相关月份的封底数据处理而得，其中只包括国有经济的固定资产投资额，不包 括城乡集体和个体私营经济的。上证a 股指数的数据来自大鹏证券股票网上交易系 统，为了尽可能剔除非正常因素对研究的影响，季度股价指数选择每季三个月月末收 盘指数的平均值为研究指标。 表3 1 国有经济固定资产投资额与上证指数 季度固定资产投资季度额( y t ) ( 单位：亿元)上证指数( x t ) 1 9 9 4 ：l8 1 4 5 57 4 8 5 6 1 9 9 4 ：22 2 6 6 5 55 3 9 3 7 1 9 9 4 ：32 7 7 9 0 66 3 6 5 7 1 9 9 4 ：41 8 7 5 4 56 6 2 1 4 1 9 9 5 ：l1 1 1 7 8 55 8 6 2 5 1 9 9 5 ：22 6 4 5 9 06 3 70 0 1 9 9 5 ：33 1 2 8 0 87 1 3 9 4 1 9 9 5 ：43 9 3 0 1 76 3 7 9 1 1 9 9 6 ：l1 2 9 8 7 05 4 8 8 9 1 9 9 6 ：23 3 6 7 3 07 0 9 6 8 1 9 9 6 ：3 3 6 0 3 4 08 3 5 9 & 1 9 9 6 ：48 3 9 0 5 59 7 5 5 6 1 9 9 7 ：11 4 7 8 2 01 0 7 9 8 0 1 9 9 7 ：23 6 5 6 8 01 3 0 9 7 3 1 9 9 7 ：33 9 4 7 o o1 1 6 9 4 0 1 9 9 7 ：49 7 0 9 2 51 1 7 1 3 7 1 9 9 8 ：l1 6 1 8 1 61 2 2 4 1 5 1 9 9 8 ：24 2 0 9 7 01 3 6 4 6 2 1 9 9 8 ：35 0 3 5 7 51 2 3 6 6 8 1 9 9 8 ：41 0 2 3 8 7 l1 2 0 3 8 1 华中科技大学硕士学位论文 1 9 9 9 ：i2 0 2 2 _ 8 3】i2 76 0 1 9 9 9 ：24 6 6 37 4 l3 6 32 3 1 9 9 9 ：35 0 7 7 6 01 5 9 97 6 1 9 9 9 ：41 0 6 5 48 31 4 3 53 7 2 0 0 0 ：12 2 3 53 61 6 8 32 7 2 0 0 0 ：25 3 0 2 1 2 51 8 8 63 3 2 0 0 0 ：35 9 3 23 91 9 8 49 7 2 0 0 0 ：41 0 7 7 2 8 02 0 3 51 3 2 0 0 l ：l2 5 6 0 2 02 0 4 39 9 2 0 0 l ：26 3 6 7 8 02 1 8 38 2 2 0 0 l ：36 9 9 1 4 01 8 3 9 7 8 2 0 0 1 ：41 1 9 0 72 01 6 9 4 3 8 2 0 0 2 ：13 2 6 3 7 01 5 4 0 0 9 资料来源：中国统计和宏观经济管理相关月份的封底数据、大鹏证券股票网上交易系统。 根据以上数据，对我国股价和投资做线性回归，结果如表3 2 。回归中被解释变 量均为投资y t ，每次分取投资与股价的不同滞后变量进入回归模型。表中各格的第一 行为该解释变量的系数，第二行为该变量的t 统计量，第三行为t 统计量的显著水平。 表3 , 2 股价与投资回归结果 解释变最回归1回归2同归3 y t l - 03 6 8- 0 5 4 0 - 2 1 5 1- 2 9 2 4 ( o 0 4 0 )( 0 0 0 7 ) y i 一2- 0 2 4 0 一1 1 0 2 ( 0 2 8 1 ) ) 【t3 0 1 7一2 4 0 8一i 4 2 6 3 。0 9 l0 7 5 4- 0 3 7 2 ( 0 0 0 4 )( 0 4 5 7 )( 0 7 1 3 ) x 卜i 6 5 3 70 5 9 4 1 9 9 60 1 1 6 ( 00 5 6 )( 0 9 0 9 ) x t 一2 6 2 6 0 1 7 7 5 ( 0 0 8 8 ) r 20 2 3 603 6 9 0 4 5 7 dw 2 5 9 62 2 9 92 0 5 5 从以上回归结果可以看出，各个回归的效果不是很显著，r 2 最大也只达到o 4 5 7 。 在回归1 中，股价x 。的t 统计量的显著水平虽然达到0 0 0 4 ，但其r 2 却极低，只有0 2 3 6 。 华中科技大学硕士学位论文 但i 统计量的高显著水平还是说明了两变量在一定程度上是存在着一定的相关关系 的。同时也可以看到在回归2 和回归3 中，当加入了投资y 。的滞后变量后，股价几乎 失去了对投资的解释力。 下面我们用g r a n g e r 因果关系检验法f 2 7 j 来进一步检验两者之间的关系。 g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) 果关系检验法是一种利用时间序列来鉴定变量间因果关系的统计分 析方法。 般认为，回归分析能够度量变量间的相关程度，但不足以判别因果关系，而识 别变量间的因果关系必须基于一个变量是否受其它变量过去变化的影响而做出判断。 基于以上思想，假定给定一个信息集a 。，它至少包含( x t ，y t ) ，根据g r a n g e r 的定义， 如果利用x i 过去的信息比不用它时可以更好的预测y t ，则称x 。为y t 的原因。 令a t = ( a 。is t 一1 ) 表示信息集，它包括t - 1 及其以前的信息a 。，根据g r a n g e r 的定义如果存在 o2 ( y t a 0 a 2 ( y t l a t x t ) 则认为x 。是y 。的原因，其中o2 ( y tj a l ) 是y t 关于a t 的最优预测方差。 如果x 。是y t 的原因，同时y t 也是x 。的原因；则称x t 与y 。之间存在双向因果关系。 如果既不存在x t 到y t 因果关系，又不存在y t 到x t 的因果关系，则称x t 和y t 是相 互独立的。 g u i l k e y 和s a l a m i ( 1 9 8 2 ) 认为，对于小样本双变量系统因果关系的检验，o l s ( 普 通最小二乘法) 优于其它复杂方法，基于此，我们用o l s 判别x i 与y t 的因果关系，其 模型结构可表示为： ( 硝圳2 2 慨 + ( 黝 限， 其中q 、b 是常数项，由( l ) 是滞后多项式，q 、p 分别为x 和y 的最优滞后步长， u i ，u 2 为随机误差项。 对方程( 3 1 ) 运用o l s 进行回归分析，并进行参数的显著性检验以判别变量间 的相关性，然后可作如下检验：( 1 ) 若由i2 = 中2 l ；o ，则认为x 。和y t 相互独立；( 2 ) 若击i2 = o 、由2 i o 则认为存在x t 到y t 的因果关系，但不存在y 。到x 。的因果关系；( 3 ) 华中科技大学硕士学位论文 符2 0 ，巾2 l = o ，则认为存在y 。到x t 的因果关系，但不存在x 。到y 。的因果关系； ( 4 ) 若巾1 1 且由2 1 o ，则认为存在y t 到x t 和x t 到y t 的双向因果关系。 关于由l l 和巾2 1 的检验可按以下方法进行( 以下以判别y t 到x 。的因果关系为例) ： 作零假设：ho ：中i2 = o ；备选假设h l ：巾l2 o ，计算f 统计量 f ( k ，n 一2 k 1 ) ：( r r s s - u r s s ) k ( 3 2 ) u r s s ( n 一2 k n 其中n 为样本容量，k 为x 。自回归模型的最优滞后步长，r r s s 是在零假设ho 下( x t 为自回归模型) x l 的o l s 残差平方和，u r s s 是由( 3 2 ) 式决定的x i 的o l s 残差平方和。 如果计算出来的f 值大于f 分布在相应显著性水平下的临界值，则拒绝零假设，认为 如i2 o ，即判定存在y t 到x t 的因果关系，否则，接受零假设，判定不存在y t 到x 。 的因果关系。同样，我们也可以通过检验巾2 1 是否不等零来判别是否存在x 。到y 。的因 果关系 关于最优滞后步长k 的确定，建议采用a i c 定阶准则【2 町( 赤池信息准则) ，即 取 4 c x = n l n s ；+ 2 ( k + 1 ) ( 3 f 3 ) 为最小时的k 为最优滞后步长，其中s ：是变量k 阶自回归模型的o l s 残羞平方均值。 在进行g r a n g e r 因果关系检验之前，首先要验证上证指数( x t ) 与固定资产投资 ( y t ) 的相关性，用s p s s 软件对两个变量做相关性分析，见表3 3 。结果表明两者的 相关系数为0 4 8 5 ，通过双尾t 检验该系数在1 的水平上显著。即两个变量之间具 有较强的相关性，可进一步研究它们之间的因果关系。 表3 3 股价指数与投资的相关性分析 固定资产投资( y t )上证指数( x 。) 固定资产投资( y 。)皮尔逊相关系数 1 0 0 00 4 8 5 + + 显著水平( 双尾)0 0 0 4 样本容量3 33 3 上证指数( x t )皮尔逊相关系数 0 4 8 5 + +1 0 0 0 显著水平( 双尾)0 0 0 4 样本容量3 33 3 ”相关系数在0 叭的水平上是显著的( _ 般尾检验) 。 华中科技大学硕士学位论文 根据g r m l g e r 检验方法可定义双变量随机系统模型如下： ( 州圳未凳) 4 ， 运用a 1 c 准则，计算固定资产投资( y t ) 的a i c 值如下： a i c l = 5 1 9 5 2 ，a i c 2 = 5 0 5 6 6 ，a i c 3 = 4 9 4 4 0 ，a i c 4 = 4 0 3 5 8 ，a i c s = 3 9 3 2 6 ，a i c 6 = 3 8 2 8 7 ，a i c 7 = 3 7 0 5 1 ，a i c 8 = 3 5 8 7 8 ，a i c 9 = 3 4 7 9 2 ，a i c l0 = 3 3 8 1 6 计算上证指数( x 。) 的a i c 值如下： a i c f = 3 2 4 3 5 ，a i c 2 = 3 1 4 7 4 ，a i c 3 = 3 0 8 8 7 ，a i c 4 = 3 0 2 3 0 ，a i c s = 2 9 4 0 0 ，a i c 6 = 2 8 8 4 7 ， a i c 7 = 2 8 0 6 7 ，a i c s = 2 7 1 8 0 ，a i c 9 = 2 6 3 3 0 ， a i c l0 = 2 5 7 0 3 从上面可以看到a i c 值是不断递减的，我们已经计算到滞后l o 阶，都发a i c 仍 然没有取到最小。根据a i c 准则，当使得a i c 值最小时的k 值为最优滞后步长。当 然我们现在能确定的是l 到9 都不是最优滞后步长。 下面我们用e c o n o m e t r i cv i e w s 软件来进行两变量的g r a n g e r 因果检验。分别对两 变量同时取滞后1 6 期，检验结果如下： l a g s 1 l虚拟假设f 统计量概率l i y c 不是x l i 约g r a n g e r 原因 0 4 8 5 2 50 4 9 1 6 0 i ix t 不是y 1 的g r a n g e r n n i 6 0 2 5 60 0 0 0 4 0 l l a g s 2 l a g s 3 l虚拟假设f 统计量概率 ly i 不是x l 的g r a n