（金融学专业论文）信息不对称条件下的投资者利益保护.pdf

论文提要 加强投资者利益保护对于促进证券市场的发展意义重大，加强投资者利益保 护是个全球性课题，在我国显得更为紧迫严峻。我国市场较差的投资者利益保护 环境已严重阻碍了证券市场的健康可持续发展，我国必须采取措施改变我国投资 者利益保护不力的严峻局面。 本文在我国证券市场日渐萎缩趋于边缘化之际，总结信息不对称的危害，深 入分析我国市场的实际情况，应用国外投资者利益保护的相关研究成果，提出通 过减少信息不对称的方法来加强投资者利益保护，并有针对性的给出了具体措 施，以期能够改变我国投资者利益保护不力的局面，还投资者信心，推动我国证 券的可持续发展。 文章首先介绍了信息不对称对投资者利益保护的危害，即带来证券发行人与 投资者间的逆向选择、道德风险，带来机构投资者与个人投资者间的内幕交易、 市场操纵行为；由理论到实践，文章进一步对我国证券市场的现状作了具体分析， 认为信息不对称对我国投资者特别是个人投资者的利益造成了严重损害。以前， 还没有文章对我国市场的实际情况作出具体分析，本文第一次对此作出了分析， 体现了本文的创新性。 接着，文章讨论了加强投资者利益保护的意义所在，认为较好的投资者保护 环境，能扩张证券市场的发展规模，能提高公司价值：并利用l l s v 指标衡量了 我国的投资者利益保护水平，惊奇地发现我国法律对投资者利益的保护已较为完 善，我国证券市场利益保护不足更多是因为我国证券市场执法效率的低下，这是 本文的研究成果之一。然后，文章探讨了通过减少信息不对称来加强投资者利益 保护方法的可行性，发现这种方法是可行的。 最后，结合我国证券市场的实际情况，从减少信息不对称角度给出了加强我 国投资者利益保护的具体措施。本文认为应从三方面来加强我国投资者利益保 护：加强上市公司的信息披露，减少投资者与上市公司间的信息不对称；壮大机 构投资者，改变投资者与上市公司间的力量对比；市场监管机构加强对信息披露 的监管力度，加强对内幕交易与市场操纵的监控，严格执法，查处违法违规行为， 提高我国证券市场的执法效率。 a b s t r a c t r e i n f o r c i n gt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o ni so fg r e a ts i g n i f i c a n c ef o rt h e d e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t i ti sag l o b a li s s u ea n di sam o r e u r g e n tt a s ki nc h i n a p o o rp r o t e c t i o ni nt h em a r k e te n v i r o n m e n th a s s e r i o u s l yh a m p e r e dt h es u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n to ft h es e c u r i t i e sm a r k e t i nc h i n a s ow em u s tt a k em e a s u r e st oc h a n g et h ep o o rp r o t e c t i o nc o n d i t i o n s oa st ob e t t e rp r o t e c ti n v e s t o r si n t e r e s t n o wc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tb e c o m e sm o r ea n dm o r em a r g i n a l i z e d u n d e rt h i sb a c k g r o u n d ，t h i st h e s i ss u m m a r i z e st h es e r i o u sc o n s e q u e n c e s c a u s e db yt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n da n a l y z e st h er e a l i t i e si nc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e t b ya p p l y i n gt h er e l a t e dr e s e a r c ho nt h ei n v e s t o r p r o t e c t i o nd o n eb yf o r e i g ns c h o l a r s ，t h i st h e s i sa r g u e st h a tw ec a n r e i n f o r c et h ei n v e s t o rp r o t e c t i o nb yr e d u c i n gt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y ， a n di ta l s op r o v i d e st h es p e c i f i cm e a s u r e sf o ri m p r o v i n gt h i ss i t u a t i o n t ob o o s tt h ei n v e s t o r s c o n f i d e n c ea sw e l la st op r o m o t et h es e c u r i t i e s m a r k e t ss u s t a i n a b l ed e v e l o p m e n t a tt h ev e r yb e g i n n i n g ，t h et h e s i si n t r o d u c e st h es e r i o u sc o n s e q u e n c e s c a u s e db yt h ea s y m m e t r yi ni n f o r m a t i o n t h e ya r et h ea d v e r s es e l e c t i o n b e t w e e nt h es e c u r i t i e si s s u e r sa n di n v e s t o r s ，t h em o r a lh a z a r d ，t h e i n s i d e rt r a n s a c t i o n sb e t w e e nt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n di n d i v i d u a l i n v e s t o r sa n dt h em a r k e tm a n i p u l a t i o n i nt h ef o l l o w i n gp a r t ，t h et h e s i s c a r r i e sad e t a i l e da n a l y s i so nt h ep r e s e n ts i t u a t i o no fc h i n a s s e c u r i t i e sm a r k e tf r o mt h e o r e t i c a ls t u d ya sw e l la sf r o mt h ep r a c t i c e t h e r eh a s n tb e e na na r t i c l es p e c i f i c a l l yd e a l i n gw i t ht h er e a ls i t u a t i o n o fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e tb e f o r e t h i st h e s i si st h ef i r s tp a p e r a n a l y z i n gt h er e a ls i t u a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti nc h i n a s ot h i s d i s p l a y si t so r i g i n a l i t y n e x t ，t h i st h e s i sd i s c u s s e st h es i g n i f i c a n c eo fi n v e s t o rp r o t e c t i o n i tb e l i e v e st h a tt h ei n v e s t m e n tw i t hab e t t e ri n v e s t o r s p r o t e c t i o nc a n e n h a n c et h ed e v e l o p m e n to ft h e s e c u r i t i e s m a r k e ta n di n c r e a s et h e c o m p a n y sv a l u e m e a n w h i l e ，t h i st h e s i sa p p l i e sl l s vi n d e xa p p r a i s i n g i i t h e1 e v e lo ft h ei n v e s t o rp r o t e c t i o ni nc h i n a t ot h ea u t h o r ss u r p r i s e ， t h ef i n d i n gs h o w st h a tt h el e g a ls y s t e mc o n c e r n i n gt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o n i nc h i n ah a sa l r e a d yb e e ns o u n d t h ei n a d e q u a c yi nt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o n i sb e c a u s eo ft h ei n e f f i c i e n c yi nt h el a wi m p l e m e n t a t i o ni nt h es e c u r i t i e s m a r k e t t h i si sa l s oo n eo ft h ei n n o v a t i o n si nt h i st h e s i s t h e n ，t h i s t h e s i se x p l o r e st h ep o s s i b i l i t yo fr e i n f o r c i n gt h ei n v e s t o rp r o t e c t i o n b yr e d u c i n gt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y f i n a l l y ，b yc o m b i n i n gt h er e a ls i t u a t i o no ft h es e c u r i t i e sm a r k e ti n c h i n a ，t h i s t h e s i s o f f e r sm a n ys p e c i f i cm e a s u r e st or e i n f o r c et h e i n f o r m a t i o nf r o mt h ep e r s p e c t i r eo fr e d u c i n gt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y t h i st h e s i st h i n k st h a tt h em e a s u r e st op r o t e c tt h ei n v e s t o r s i n t e r e s t i nc h i n as h o u l db et a k e nf r o mt h r e ea s p e c t s ：i m p r o v i n gt h er e v e l a t i o no f t h ei n f o r m a t i o no ft h e1 i s t e dc o m p a n i e st or e d u c et h ea s y m m e t r yi nt h e i n f o r m a t i o nb e t w e e nt h ei n v e s t o r sa n dt h el i s t e de o m p a n i e s ：i n c r e a s i n g t h ep o w e ro fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st oc h a n g et h ep o w e rb a l a n c eb e t w e e n t h ei n v e s t o r sa n dl i s t e dc o m p a n i e s ：t h em a r k e tr e g u l a t o r yb o d ys h o u l d r e i n f o r c et h er e g u l a t i o no ft h ei n f o r m a t i o nr e v e l a t i o n ，t h em o n i t o r i n g o ft h ei n s i d e rt r a n s a c t i o na n dt h em a r k e tm a n i p u l a t i o n ，a n dt h e 1 a w i m p l e m e n t a t i o n i nc a s et h e r ea r es o m ed e a l sn o ta b i d i n gt h el a w ，i ts h o u l d b ep u n i s h e do rs u e ds oa st oi m p r o v et h ee f f i c i e n c yi nl a wi m p l e m e n t a t i o n i nc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t i l l 信息不对称条件f 的投资者利益保护 引言 2 0 0 5 年，中国经济欣欣向荣，如夏日骄阳，一派红火，但中国股市却正处 于近5 年最低谷中，股指甚至跌破千点大关，证券市场规模日渐萎缩! 缘何如 此? ! 窃以为，中国股市近5 年大熊市的根本原因就是“投资者利益保护的缺失”。 细观我国证券市场可以发现，我国证券市场信息不对称问题相当严重。充斥着大 量的信息披露不规范等市场不当行为，使得投资者一次次失血、一次次充当炮灰， 利益受到严重损害，以至于投资者发出“远离毒品，远离股市”的呐喊。我国亟 需加强投资者利益保护，以推动我国证券市场的可持续发展! 那么，保护投资者利益对证券市场的发展真的这么重要吗? 我国的投资者利 益保护程度具体处于什么水平? 信息不对称与投资者利益保护间的关系如何? 是否可以通过减少信息不对称加强投资者利益保护? 具体可以采取什么措施? 带着对这些问题的思考，本文选取“信息不对称条件下的投资者利益保护”为题 目，拟借鉴国外投资者利益保护的相关研究成果，结合我国市场的实际情况，分 析我国加强投资者利益保护的具体措施。 ( 一) 文献综述 加强投资者利益保护是个全球性课题，引起了理论界的广泛讨论。目前在理 论与实证上都已取得一定进展。 有学者研究了在信息不对称下投资者利益受损问题。r a f a e l 等发现，大股东 ( 控股股东) 可能凭借其信息优势，利用其对公司的实际控制权，通过转移资产等 行为来侵占其他投资者的利益。g r i s h c h e n k o 对包括俄罗斯在内的1 9 个新兴股票 市场的信息不对称性进行了评价，发现新兴市场中普遍存在着基于私人信息的交 易，私人信息交易程度与各国对内幕交易的禁止程度、股东保护程度成正向关系。 史永东与蒋贤锋的研究发现：我国内幕交易人在内幕交易中获利丰厚，总体上获 取了巨额非法所得，内幕交易加剧了交易过程中的信息不对称，破坏了市场的公 平性。赵涛、郑祖玄的研究发现：在信息不对称情况下，中国股市机构与散户相 互博弈，机构通过操纵上市公司基本面信息来影响股票价格，获得超额收益。 有学者研究了加强投资者利益保护的意义所在，证实了较好的投资者利益保 护环境能扩张证券市场的发展规模，还能提高公司价值。l l s v 分析了分别属于4 个不同法系的4 9 个国家投资者保护水平情况，发现法系差异决定了投资者保护 水平差异，以英国普通法为代表的国家的投资者利益受到较好保护。l l s v 进一 l l s v 是l ap o r t a 、l o p e z - - d c - - s i l a n c s 、s h l e i f e r 和v i s h n y 四位学者姓名首字母的缩写 l 信息不对称条件f 的投资者利益保护 步研究发现：普通法国家的公司比大陆法国家的公司更容易得到外部融资，且普 通法国家的公司比起大陆法国家的定价较高。投资者利益保护已是证券市场监管 的首要目的，是推进资本市场可持续发展的根基。 根据政府立法和执法在投资者利益保护过程中的作用，投资者保护理论可以 分为契约论和法律论两种。契约论学者认为：只要契约是完善、完备的，执行契 约的司法体系是高效的，那么，可以不必依靠法律，投资者与公司签订契约就可 达到保护投资者利益的目的。而法律论学者认为，法律体系在投资者利益保护方 面至关重要，是决定投资者保护水平差异的最重要因素。法律论学者还据此发展 了衡量法律保护投资者利益程度的方法l l s v 指标，l l s v 指标包括评估法律 给与股东权利大小的股东权利指数和评估法律实施程度的执法效率指数。 学者的研究还发现：通过减少信息不对称来加强投资者利益的方法是可行 的。h e a l y & p a l e p u 从资产定价与投资者保护之间关系出发，认为增加信息披露 能够增加公司价值，指出业绩优良的上市公司为避免价值被低估，提高信息披露 水平、强化与外部投资者的信息沟通成为许多绩优上市公司的理性行为选择。 r a h m a n 从公司治理的角度考察了信息披露对公司价值的影响，认为内部治理、 外部治理和信息披露构成一个完整公司治理结构的联结框架，公司信息披露程度 提高有利于激励相容，形成外部经理市场压力和声誉激励实现外部治理。 总的来说，对加强投资者利益保护的研究已取得不小研究成果，如明确了加 强投资者利益保护的意义，但必须指出这方面研究尚有不少理论空白，且已有的 成果多是对国外市场的研究，鲜有研究我国市场的应时之作。故本文拟借鉴国外 投资者利益保护的相关研究成果，结合我国市场的实际情况，研究信息不对称条 件下的投资者利益保护问题。 ( 二) 论文的写作价值 “文章合为时而著”。当前，我国证券市场信息不对称现象相当严重，侵害 投资者利益的事频有发生，市场不当行为隐有泛滥之势，我国证券市场的基本功 能正在逐渐丧失，投资者对市场的信心正逐渐失去。我国市场较差的投资者利益 保护环境已严重阻碍了证券市场的健康可持续发展，我国必须采取措施改变我国 投资者利益保护不力的严峻局面。研究信息不对称条件下的投资者利益保护问题 具有现实意义，有助于我们加深对我国证券市场的理解，并借此为我国证券市场 健康发展提供更多的指导。 另外，研究信息不对称条件下的投资者利益保护问题还深具理论意义。以往 对信息不对称下投资者利益受损问题的理论研究比较散乱，且多偏于某一方面， 信息不对称条件下的投资者利益保护 从理论上全面分析信息不对称对投资者利益的损害的文章几乎还没有，更没有对 我国证券市场现状的全面论述。本文第一次对我国市场的实际情况作出了具体分 析，体现了本文的创新性。还有，以往的研究多强调保护投资者的意义，但很少 有分析加强投资者保护的具体措施的研究，特别是结合中国市场实际情况的研究 就更显稀少。另外，有学者认为在当前中国投资者利益保护不足主要是因为中国 的投资者保护法律的不完善，但经作者的研究发现，我国证券市场利益保护不足 更多是因为我国证券市场执法效率的低下，这是本文的一大研究成果。 ( 三) 本文的框架 本文的框架如下：第一部分给出了信息不对称定义及其对投资者利益损害， 并对我国市场的现状进行了全面论述；第二部分讨论了加强投资者利益保护的意 义所在，并衡量了我国市场的投资者利益保护水平：第三部分探讨了通过减少信 息不对称加强投资者利益保护的可能性；最后一部分结合我国市场的实际情况， 从减少信息不对称角度研究了加强我国投资者利益保护的具体措施。 信息不对称条件f 的投资者利益保护 、信息不对称对投资者利益的危害 ( 一) 信息不对称与证券市场 证券市场包括股票市场、债券市场、票据市场等等，本文所指的证券市场专 指股票市场，相应地，投资者也专指股票投资者。任何一个市场都有其特定的主 体和客体。在证券市场里，有几个主要的参与主体，包括发行人，投资者，中介 机构、市场的组织者和监管机构。如果说各种金融工具是证券市场的客体要素的 话，那么，这些参与者是证券市场的主体要素，离开了他们，就不可能有这个证 券市场的存在和发展。 1 、信息不对称定义 “信息”一词具有多种含义，有时指积累下来的关于世界的资料和证据，是 一个存量知识概念；但信息常常被用来存量知识的增量，以“消息”的形式出现。 根据肯阿罗( k a r r o w ) 2 的定义，信息是“根据条件概率原则能有效改变后验 概率的任何可观察结果”，对于某一特定事件，一切有助于行为者选择行为方式 的知识和经验都是有用的信息，信息可以“减少行为的不确定性”。 新古典经济学派认为市场是完全竞争的，信息是完全的，市场参与者是理性 的，因而与交易有关的一切信息都能及时，准确地反映在股价上，市场价格就是 股票的均衡价格亦即股票的真实价值。事实上，市场是不完善的，投资者是部分 理性的。在不完善市场上，信息成本的存在引起信息的不透明，造成投资者与上 市公司之间、投资者与投资者之间信息的不对称，加上不同投资者之间信息分析 能力不同，信息不对称在市场上是客观存在的。在过去2 0 多年里，信息不对称研 究成了经济理论硕果累累的一个领域，并发展成为影响重大的经济学支系信 息经济学。 信息不对称指的是某些参与人拥有但另一些参与人不拥有的信息3 。在现实 的证券市场上，无论是证券发行者、投资者、监管机构还是证券中介机构，均离 不开信息，但信息的拥有是不对称的，一方掌握的信息多，另一方掌握的信息少； 一方信息更准确，而另一方信息却失真。 信息不对称可以从两个角度划分：一是不对称发生的时间，二是不对称信息 的内容。从信息不对称发生的时间看，不对称性可能发生在当事人签约之前，也 可能发生在签约之后，分别称为事前( e x a n t e ) 不对称和事后( e x p o s t ) 不对称。 2 ka t r o w ：t h ee c o n o m i c so f i n f o r m a t i o n b a s i lb l a c k w e l ll i m i t e d ，w a s h i n g t o n ，d c ，u s a ，1 9 8 4 3 张维迎：博弈论与信息经济学，第二版，上海人民出版社，2 0 0 4 ，2 3 5 页 4 信息不对称条件下的投资者利益保护 研究事前信息不对称的模型称为逆向选择( a d v e r s es e l e c t i o n ) 模型，研究事后信 息不对称的模型称为道德风险( m o r a lh a z a r d ) 模型。从不对称信息的内容看， 不对称信息可能是指某些参与人的行动，也可能是指某些参与人的信息。研究不 可观测行动的模型成为隐蔽行动( h i d d e na c t i o n ) 模型，研究不可观测信息的模 型称为隐蔽信息模型( h i d d e ni n f o r m a t i o n ) 。表卜1 总结了研究信息不对称的模 型基本分类。 表卜1 ：研究信息不对称的模型分类 隐蔽行动( h i d d e na c t i o n )隐蔽信息( h i d d e ni n f o i t t l a t i o n ) 事前( e x a n t e )逆向选择模型 信号传递模型 信号甄别模型 事后( e x - p o s t ) 隐蔽行动的道德风险模型隐蔽信息的道德风险模型 资料来源：张维迎，搏弈论与信息经济学，上海人民出版社，2 0 0 4 ，2 3 6 页 2 、证券市场是典型的信患不对称市场 信息不对称普遍存在各种经济活动中，在证券市场中信息不对称现象却更为 常见，证券市场是一个典型的信息不对称市场。 证券市场是典型信息不对称市场是由其本身特性决定的。证券市场是虚拟经 济市场。证券是一种虚拟产品，表现在证券本身没有价值，它不能在生产过程中 直接发挥作用，证券的价值是由上市公司的价值决定，而上市公司的价值通过各 种各样的信息表现出来，如财务指标信息、公司竞争力信息等，证券市场遂成为 信息密集型市场。但信息的收集需要花费时间和金钱，实力不同的信息需求者获 得的信息必然不等。同时，“搭便车”问题削弱了需求者搜集信息的积极性，导 致信息来源方与需求方的信息更加不对称。即使搜集到同样多的信息，由于处理 能力的差异也使各方处于不对称地位，而且股票市场本身也需要一定程度的信息 不对称来产生投资或投机的买卖双方以维持市场的流动性。这些都是市场运行所 固有的。 人为因素加深了证券市场的信息不对称程度。按照委托代理理论，投资者作 为委托人，而上市公司管理层作为代理人，代理人了解公司的行为与更多信息， 而委托人只能观察到代理人的行为，投资者关心的是投资回报的最大化，而经营 者却有着更广泛的经济利益和心理需求，利益的不同诉求必然引致信息不对称。 在我国，由于国有、法人股东持股不能流通形成的二元结构使其与流通股东形成 实质上的两类利益集团，不同的利益诉求使得由其控制的上市公司与其他信息需 信息不对称条件下的投资者利益保护 求者之间的信息不对称程度较其他国家更为严重。再次，“股独大”和普遍的 “内部人”控制又进一步加深了信息不对称的程度。 总之，信息不对称是证券市场固有的现象，在证券市场上不可能完全消除信 息不对称现象，只能通过措施来减少信息不对称程度。 3 、信息不对称对投资者利益保护的影响 信息不对称与投资者利益保护紧密联系着。在证券市场的参与主体中，发行 者和投资者构成证券市场最基本的要素。证券市场正是适应商品经济的发展为了 满足发行人对资金的需求产生的，而投资者向证券市场注入了源源不断的资金， 满足了证券市场筹资者的资金需求，从而支撑了证券市场的发展与繁荣。但投资 者在投资的产生与回报的取得时间上不一致性决定了投资者未来收益的不确定 性，而后者的价值完全取决于投资者获得的信息。因此，在信息不对称的情形下， 投资者利益可能会受到损害。在当前，因信息不对称而侵害投资者利益的现象纷 繁复杂，归纳起来可以分为两类。 一是发行企业利用信息不对称弱化投资者对其行为的约束，甚至解脱履行证 券权益义务。发行企业作为证券的出售方与市场信息源，对自身的经营财务状况、 信用能力、实际盈利水平等影响证券质量的信息有着最真实的了解，在一级市场 上的交易中拥有几乎完全的信息。而投资者作为证券的购买方拥有的信息主要来 源于对外公开的各种资料和报告。而证券市场上，这些信息在其真实性、完整性、 准确性、及时性等方面均不足以使投资者对上市证券的价值做出正确的判断。更 为严重的是，有些上市公司在信息上作假，且在信息披露上极为混乱，投资者特 别是中小投资者仅仅通过上市公告及其他信息披露是很难真正了解发行者的真 实情况。发行者与投资者之间信息不对称，会导致证券市场出现“逆向选择”， 使股票市场上的上市公司投资价值日趋低下。发行者与投资者之间的信息不对 称，还会引致“道德风险”。作为一种事后行为，股票市场中的道德风险是指由于 上市公司的行为侵害投资者利益的可能性。当事人都有追求自身利益最大化的动 机，如果双方的信息不对称，拥有私人信息的一方就可能利用这种信息优势从事 使自身利益晟大化，损害另一方利益的行为。 二是机构投资者利用信息不对称进行内幕交易甚至操纵股价，损害个人投资 者的利益。在证券市场上，无论是机构投资者还是个人投资者都不能确切地知道 企业未来的完全信息，都面临着信息的约束。但相对于个人投资者，机构投资者 在信息搜集及解读能力较强。一方面，机构投资者与上市公司主动进行信息沟通 的频率更高，能对公司信息进行调研，另一方面，机构投资者资本雄厚，与上市 公司的联系较为密切，对上市公司的经营决策影响较大，上市公司出于维护公司 信息不对称条件r 的投资者利益保护 形象、笼络机构投资者等因素，会利用与机构投资者沟通机会有意无意地将一些 “适意”的信息传输给机构投资者。另外，机构投资者信息处理能力更强，在信 息处理的软件与硬件方面都较个人投资者有优势，进一步导致机构投资者与个人 投资者之间产生信息不对称。投资者可能利用其对个人投资者的信息优势，与发 行者串谋进行内幕交易，甚至直接操纵股票价格，这会直接使个人投资者利益受 到伤害。 ( 二) 发行人与投资者间的逆向选择、道德风险 1 、投资者对发行人的逆向选择 阿克洛夫从分析旧车市场( l e m o n m a r k e t ) 入手，开创了“逆向选择”理论。 在旧车交易中，卖者显然比买者拥有更多的信息，而因为这种信息不对称，买车 的人难以完全信任提供的信息，因而试图通过低价来弥补其信息上的损失。由于 买者出价过低，卖家又不愿提供好的产品，那只能是次货的泛滥，而买车人也因 此离开市场，从而导致市场的萎缩。 证券市场是一个典型的“旧车市场”。事实上，证券市场比阿克洛夫最早引 用的“旧车市场”更为鲜明生动。因为旧车的购买者可以做观察、试验、检查车 辆，但一只刚上市的股票，投资者不了解哪家公司是诚实的、哪家是不诚实的， 故不能有效地识别有较高预期收益与低风险的优质公司和有较低预期收益与高 风险的劣质公司，只能按照一个先验概率来确定上市证券的价格。所以投资者把 对所有公司的股票愿支付的价格作折扣，只愿意根据所有上市公司股票的平均质 量支付价格，经投资者折扣的股票价格意味着优质公司无法就其股票获得公平的 价格，因而会倾向于采用其他融资方式；但这不会阻止劣质发行人通过股票进行 融资。优质发行人由于不能获得公平的价格会离开市场，而劣质发行人的证券价 格是高估的，因而他们有着极大的积极性停留在市场上摊销自己的证券，这种趋 势加剧了投资者面临的“旧车”问题逆向选择问题。投资者理性地对证券市 场发行人平均质量的降低做出反应，把他们愿支付的价格作进一步的折扣，这使 得更多的优质发行人退出市场，进一步加剧了逆向选择过程。这样证券市场成为 一个“死亡螺旋”( d e a t hs p i r a l ) 。 针对逆向选择问题，理论上存在着用i p o 抑价发行股票的解决方案。i p o 抑 价发行股票是对缺乏信息投资者的一种补偿以防止他们离开一级市场的一种手 段、策略，是市场为应对逆向选择问题采取的一种反应。i p o 抑价是一种普遍存 在的i p o 定价现象，各种著作颇丰。 信息不对称条件下旧投资者利黹保护 在w e l c h ( 1 9 8 6 ) 4 等的研究中，从信号传递理论的角度来解析i p o 抑价现象。 他们认为：为了克服一级市场的不对称信息导致的逆向选择问题，企业将向市场 传递自身价值的信号，抑价率程度、原股东股权留存比例、发行规模等是企业质 量及后续发行( 两阶段融资) 的重要信号。优质公司故意以低于其真实价值的价 格出售其新股，i p o 抑价是发行公司诱使潜在的投资者收集该公司质量信息并在 二级市场上确立其真正价值的种成本。而这种行为只有优质发行公司才能采用 因为如果劣质公司伪装高质量公司的行为，随着有关公司真实价值信息的披露， 低质量公司将无法通过i p o 后续活动( 如二次发行等) 弥补信号传递成本( i p o 抑 价所带来的损失) ，以及支付伪装优质公司行为的惩罚费用。因此，优质公司采 取的i p o 抑价信号传递机制可以阻止劣质公司的模仿，从而将其与劣质公司区别 开来。 而在r o c k ( 1 9 8 6 ) 5 研究中，对i p o 抑价的分析还加入了投资者之间信息不 对称因素。r o c k 把i p 0 分为两种：优质发行和劣质发行，假定有两种投资者：有信 息投资者和无信息投资者，而且有信息投资者不是足够的多以至于可以买下一个 公司发行的所有股票。有信息投资者和无信息投资者由于每个人都渴望得到低价 发行的好股票，因此认购的结果是产生“配给”机制。但是。知情的投资者只会 去认购低定价的股票，而不会去认购高定价的股票。最终，无信息的投资者很可 能只拿到少量的低定价股票以及全部的高定价滞销股票。因此，无信息投资者申 购新股的平均收益很可能会降至盈亏平衡点以下。为了至少达到盈亏平衡，无信 息投资者需要i p o 折价，否则将会退出一级市场。为了吸引无信息投资者保留在 一级市场，发行公司不得不折价发行新股，使无信息投资者也能获得足够高的收 益以鼓励他们在一级市场投资。很显然，低定价是对无信息投资者的一种补偿以 防止他们离开一级市场。 在理论上，i p o 抑价发行通过对投资者的补偿，使得投资者的权益得到保护， 但事实上，i p o 抑价发行并没有完全消除因信息不对称导致的逆向选择对投资者 权益的损害，在中国市场上表现更甚，下面将有论述。 2 、发行人的道德风险 发行者与投资者之间的信息不对称，还会引致“道德风险”。有别于作为事 前行为的“逆向选择”，道德风险是一种事后行为。股票市场中的道德风险是指 由于上市公司的行为侵害投资者利益的可能性。道德风险的存在使得公司内部人 有可能掠夺公司的绝大多数价值比如说，拥有5 0 的股票份额的公司实际控 ：参见w e l c h ：“s e q u e n t i a is a l e s ，l e a r n i ”g ，c a s c a d e ”，j o u r e a lo f f i n a n c 1 9 8 6 5 参见r o c k ：“w h yt l e wi s s u e sa r eu n d e r - p r i c e d ”，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 8 6 8 信息不对称条引f 的投资者利益保护 制者攫取8 0 或9 0 的价值；在一些场合，5 0 的比例可以控制公司1 0 0 的价值。 根据委托代理理论，当事人都有追求自身利益最大化的动机，如果双方的信 息不对称，拥有私人信息的一方就可能利用这种信息优势从事使自身利益最大 化，损害另一方利益的行为。现代企业组织制度下，上市公司一般为大股东管理 控制，大股东经营和管理着公司资产，拥有其他投资者所没有的关于企业发展状 况的大量信息，处于信息优势。信息不对称是发生道德风险的外因。 在b l a c k ( 2 0 0 0 ) 6 研究中，将道德风险用证券市场上的自我交易( s e l f - d e a l i n g ) 来说明。自我交易可以分为直接自我交易( d i r e c ts e l f - d e a l i n g ) 和间接自我交易； 直接自我交易是指上市公司从事了一项不公平交易，增进了公司内部人、他们的 亲戚、朋友或内部人所控制的另一家公司的财富；间接自我交易指公司内部人利 用内幕消息与处于信息弱势的投资者进行交易。 道德风险具体表现有： l 、改变募集资金用途。由于股东无法监控每个投资项目的具体操作，发行 人可能违背上市时承诺，擅自改变募资用途，甚至用于高风险投资，获利归己，亏 损却由投资者承担，而且还不易追究责任。 2 、盈余操纵。上市公司可能进行盈余操纵，隐瞒真实收益或亏损，使投资 者低或高估公司价值。在有盈利时却长期不分配或少分配利润给股东；在再融资 时隐瞒不利信息，从而造成股票再发行价格的提高，使大股东获得更多的私人收 益。 3 、管理层缺乏责任感、敬业精神甚至发生渎职行为。现代企业组织制度中 所有权与经营权是分离的，上市公司的管理权由经理( 管理层) 所掌握，他经营和 管理着公司资产。作为代理人的企业经理有可能凭借自身拥有的信息优势，侵占 企业财产、不努力工作、追求享受。 4 、串谋行为。大股东控制的上市公司伙同机构投资者利用信息优势与资金 优势结成一种战略寻租联盟，对上市公司股票的大肆恶意炒作，以内幕消息操纵 股价获取超额收益。 道德风险的存在，使得公司内部人有可能掠夺公司的绝大多数价值，使其他 投资者的利益严重受损。解决道德风险问题，有必要建立较为完整的信息披露制 度的体系，加强信息披露。对此，后面章节将有进一步研究。 6 b e m a r dsb l a c k ：“t h el e g a la n di n s t i t u t i o n a lp r e c o n d i t i o n sf o rs t r o n gs e c u r i t i e s ”，2 0 0 0 9 信息不对称条件f 的投资者利益保护 ( 三) 不同投资者间的内幕交易、市场操纵 证券市场上除了发行者与投资者之间的信息不对称外，还存在不同投资者之 间的信息不对称。一般而言，机构投资者比个人投资者具有信息优势。机构投资 者可能利用其对个人投资者的信息优势，与发行者串谋进行内幕交易，甚至直接 操纵市场。证券市场是遵循公平、公正、公开原则的市场。内幕交易、市场操纵 是对“三公”原则的严重违背，极大地伤害了个人投资者利益。 1 、知情交易者的内幕交易 内幕交易，是指掌握内幕信息的人利用内幕信息进行的证券交易行为，内幕 交易的存在构成了市场运行中的人为信息不对称因素。如前面所述，机构投资者 比起个人投资者具有信息优势，往往是内幕消息的拥有者。内幕交易扭曲了信息 正常传递渠道的行为，增加了价格的波动性，使市场异常波动，破坏市场公平性； 而掌握内幕信息的机构投资者却能从证券价格的异常波动中牟取非正常超额利 润。 内幕交易研究一直受到经济学家的关注。l e l a n d ( 1 9 9 2 ) 7 从一个理性预期 模型出发，认为内幕交易将提高股票的平均价格，同时在正常情况下股票价格的 波动性也会增加。虽然总体的福利变化对内幕交易的反映不是确定的，但是 l e l a n d 从总体上认为内幕交易应该被禁止。丽蒋贤锋、史永东( 2 0 0 3 ) 8 通过研 究指令驱动型机制下内幕交易对股价的影响，发现当噪声交易导致的不确定性非 常小时，内幕交易不能改变股票的平均股价，但是能使价格的波动性增加。 l 1 0 r e n t e ( 2 0 0 1 ) 9 提出了测量内幕交易对市场公平侵犯程度的方法。l l o r c n t c 认 为，通过测量交易过程中信息不对称( i ，m s w 法) 可以判断内幕交易对公平的 侵犯程度。如果价格和交易量呈现出较高的正自相关性，那么交易中的绝大部分 交易应该是基于私人信息的交易，即交易过程中的不对称程度较为严重，他们以 美国市场的数据对此提供了实证证据。g r i s h c h c n k o ( 2 0 0 2 ) ”利用l m s w 方法， 对包括俄罗斯在内的1 9 个新兴股票市场的信息不对称性进行了评价。他们发现， 新兴市场中普遍存在着基于私人信息的交易，私人信息交易程度与各国对内幕交 易的禁止程度、股东保护程度成正向关系，与国家风险成反向关系。 在内幕交易中，机构投资者往往是与上市公司串谋，实现超额收益的。机构 7 参见l e l a n d ： “i n s i d e rt r a d i n g ：s h o u l di tb ep r o h i b i t e d ”，j o u r n a lo j p o l i t i c a le c o n o m i c s ，1 9 9 2 5 参见史永东、蒋贤锋：指令驱动机制下内幕消息对二级市场的影响，东北财经大学工作论文，2 0 0 3 参见l l o r e n t eg ，r ，m i c h a e l y , gs a a r , a n dj i a n gw a n g ：“d y n a m i cv o l u m e r e i ：n mr e l a t i o no fi n d i v i d u a l s t o c k s ”，r e v i e wo f f i n a n c i a ls t u d i e s ，2 0 0 1 参见g e r a s h c h e n k ovo l e s y a ，l u b o m i rpl i t o va n dj i a n p i n gm e i ：“m e a s u r i n gp r i v a t ei n f o r m a t i o nt r a d i n gi n e m e r g i n gm a r k s ”s s r nw o r k i n gp a p e r , 2 0 0 2 信息不对称条件下的投资者利益保护 投资者联合上市公司，实现信息优势与资金优势的结合，产生一种“正溢出”效 应( p o s i t i v es p i l l o v e r ) ：信息操纵者与信息劣势的非知情交易者展开一种动态信 息博弈行为，具有信息优势的机构投资者操纵内幕信息，获取因信息不对称引致 的“信息租金一超额收益，而处于信息劣势的个人投资者却支付了信息租金， 使自己的利益受损。 2 、机构投资者操纵市场 操纵市场，是指机构投资者利用雄厚的资金实力和持股优势控制股价，发布 有关虚假信息欺骗投资者，从而达到获取暴利的目的。 根据我国证券法第7 1 条的规定，市场操纵行为主要有以下三种类型： 连续交易、相对委托或合谋、洗售；连续操纵行为是指：通过单独或者