（经济法学专业论文）股权结构差异的政治分析——兼评政治环境对我国上市公司股权结构的影响.pdf

摘要 股权结构是公司治理结构的基础，对公司治理结构产生重要影响。因此对形 成股权结构差异的根源分析有助于把握公司治理演进的脉搏，洞悉公司内涵和治 理规律。 对股权结构差异形成原因，本文从政治角度进行了分析。在日本，德国等政 治左翼国家中，社会整体利益高于股东利益，股东和管理者目标不一致加大了代 理成本，且控制代理成本的工具在社会民主国家中难以得到运用，股权集中作为 减少代理成本的一种替代方式成为政治左翼国家的普遍选择。而美国具有根深蒂 固的反政府主义，人们对权力集中有种持久的不信任感，股权分散的公众公司受 到欢迎。股东利益最大化准则被广泛接受，加上其它控制代理成本机制的运用， 使得代理成本控制在一定范围内，股权分散的公众公司成为美国公司的普遍形式。 在改革之前，我国经济体制是建立在强制和中央集权分配资源基础上的计划 经济体制。对集体主义的追求在很大程度上决定了我国上市公司国有股“一股独 大 的股权结构。我国从1 9 7 9 年开始改革传统的计划经济体制，但政治体制改革 仍然相对滞后，使现代公司治理机制得以发挥作用的制度和环境条件的建立和形 成十分艰难。 关键词：股权结构政治代理成本 a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r ei s t h eb a s i so ft h e c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，w h i c hp l a y sa l l i m p o r t a n tr o l ei nt h ef o r m a t i o no ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r e f o r et h er o o ta n a l y s i s o nt h ef o r m a t i o no ft h ed i f f e r e n c e so ft h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei sc o n d u c i v et oc o n t r o l t h ep r o c e s so ft h ec o m p a n yg o v e m a n c ee v o l u t i o n ，a n dt ol e a r nt h ec o n n o t a t i o na n dt h e g o v e r n a n c er u l e so f t h ec o m p a n y t h i sa r t i c l ea n a l y z e st h er e a s o nt of o r mt h ed i f f e r e n c e so ft h eo w n e r s h i ps t j r u c t u r e f r o mt h ea n g l eo f p o l i t i c s i nt h el e f t w i l 玛c o u n t r i e ss u c ha sj a p a na n dg e r m a n y , s o c i a l i n t e g r a li n t e r e s t so u t w e i g ht h es t o c k h o l d e r s i n t e r e s t s ，t h ed i s a g r e e m e n to fg o a l s b e t w e e ns t o c k h o l d e r sa n dt h ea d m i n i s t r a t o r si n c r e a s e st h ea g e n tc o s t ，t h et o o l s c o n t r o l l i n gt h ea g e n tc o s tc a n n o tb e e nu t i l i z e d i nt h es o c i a ld e m o c r a t i cs t a t e s ，s oa so n e o ft h es u b s t i t u t em e a n st or e d u c et h ea g e n tc o s t ，o w n e r s h i pc o n c e n t r a t i o nh a sb e c o m e t h eu n i v e r s a lc h o i c ei nt h el e f t - w i n gc o u n t r i e s t h eg r o u n d - r o o t e da n t i - g o v e r n m e n t i d e o l o g yi nt h eu n i t e ds t a t e sa n dt h es e n s eo fl a s t i n gd i s t r u s to fp o w e rc o n c e n t r a t i o n a m o n gp e o p l em a k et h ed i s p e r s e do w n e r s h i pc o m p a n i e sp o p u l a r t h ee x t e n s i v e a c c e p t a n c eo ft h ec r i t e r i o no ft h em a x i m i z a t i o no ft h es t o c k h o l d e r s i n t e r e s t s ，a n dt h e a p p l i c a t i o nt ot h eo t h e ra g e n tc o s tc o n t r o lm e c h a n i s mm a k et h ed i s p e r s e do w n e r s h i p c o m p a n i e sb e c o m et h eu n i v e r s a lf o r mi nt h eu n i t e ds t a t e s o u rn a t i o n a le c o n o m ys y s t e mi st h ep l a n n e de c o n o m ys y s t e mw h i c hi sb a s e do n t h ec o m p u l s i o na n dc e n t r a l i z a t i o no ft h er e s o u r c ea l l o c a t i o nb e f o r et h er e f o r m t h e p u r s u i to ft h ec o l l e c t i v i s mh a sf o r m e dt h em o n a r c h yo ft h es t a t e - o w n e ds t o c k si nt h e p u b l i cc o m p a n i e st oag r e a td e g r e e s i n c e19 7 9 ，w eb e g a nt or e f o r mt h et r a d i t i o n a l p l a n n e de c o n o m ys y s t e m h o w e v e r , f o rt h el a g g i n go ft h ep o l i t i c a ls y s t e mr e f o r m ，i ti s r e a l l yd i f f i c u l tt oe s t a b l i s ha n df o r mt h ee n v i r o n m e n tc o n d i t i o n sa n dt h es y s t e mw h i c hi s h e l p f u lt og i v ef u l lp l a yt ot h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e k e yw o r d s ： o w n e r s h i ps t r u c t u r e ，p o l i t i c s ，a g e n tc o s t 2 独创性声明 。本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也 不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用 过的材料与我一同工作的同志对；长研究所做的任何贡献均已在 论文中作了明确的说明并表示了谢意 签名：匿比日期：匕旦益：l2 7 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留，使用学位论文的规定， 印：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅； 学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印，缩印或其 他复制手段保存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名：砬导师签名：娅日期：1 厶- j l - 刖罱 ( 一) 选题的实践意义、学术价值 ，广义的公司治理结构可以理解为股权结构的具体安排，由此可见股权结构对 于公司治理的重要影响。股权结构对于公司治理的特殊影响在一定意义上是公司 治理研究的起点，也是公司治理研究的重心。很多公司治理研究是从这里开始引 发的，而且大多数公司治理问题的争论也会最终归结到股权结构上来。从股权结 构的视角审视公司治理理论研究，不仅有助于把握公司治理演进的历史脉络，使 我们能更清晰地洞悉公司治理的内涵和规律，而且可以明确下一步公司治理的研 究方向。 不同的股权结构是如何形成的? 不了解其形成的机理，便无从知晓其经济后 果。因此研究影响股权结构最重要的背景因素是什么，这些背景因素如何对股权 结构产生影响显得极为重要。 对于股权结构差异的原因，许多学者从不同的角度进行了分析。其中最具代 表性的是法律解释。法律理论认为：公司的股权结构取决于一国的法律体系对小 股东的保护力度，法律越完善，股权就越分散。假如法律对小股东的权益缺乏必 要和有效的保障，公司控股权可以成为法律对投资者保护的有效替代。在投资者 保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意在价格低 到一定程度时才购买股票。这种对于公司股份的过低需求使得只有少量的投资者 购买公司股份，从而促使股权结构走向集中。但法律解释存在着理论上的模糊和 历史上的矛盾。因为大股东能很好的监督经理层，减少代理成本，缺点是容易掠 夺小股东的价值，但好的法律可以阻止这一点，因此应有更多的大股东，而不是 股权分散。而且公司法和证券法的出台在证券市场出现之后，不足以解释法律是 股权结构差异的根本原因。 美国学者r o e 倡导了以政治经济理论为基础的公司治理理论。r o e 认为有关股 份的集中程度，是因为社会民主制相比股东利益来更偏好其他与公司相关者的利 益而使这些相关者不重视股东利益，所以只有拥有足够份额的股东，才能促使管 理层去抵制这些利益相关者的压力。r o e 具体分析了美国、德国、日本等发达国家 的具体的政治环境，对社会民主和股权结构之间的关系做出了论证。但r o e 选取 的研究对象是法律健全，证券市场发达的国家，并未对经济发展相对落后的发展 中国家进行论证。而我国上市公司的股权结构既不同于英美股权分散模式，也不 同于德日法人间交叉持股的股权集中模式。中国现代公司根植子以政府为主导、 以产权改革为导向的经济转轨过程之中，上市公司绝大多数由国有企业改制而来。 股权结构差异的政治分析 并且，为了维护公有制的主体地位，国有企业在改制上市过程中都采用了国家控 股的股权模式，国有股权在上市公司中占据了很大比例，从而导致了中国上市公 司国有股“一股独大 的特殊现象。 。因此本文在论证政治因素与股权结构关系的基础上，重点分析了我国公司股 权结构形成的特殊的政治环境，探讨了我国政治环境如何对股权结构产生决定性 影响，力求弥补我国相关理论的缺陷，对我国股权结构的形成有一个新的认识， 从而推动公司治理的发展，建立良好高效的公司治理环境。 ( 二) 国外研究现状综述 关于不同国家股权结构差异性的成因，国外学者从不同的角度进行了分析， 主要有内因说和外因说，而其中外因说又包括法律影响和政治影响两种不同的学 说。 1 、内因说 内因说以d e m s e t z 等人为代表。这种观点是把股权结构作为内生变量看待， 其数值是由模型决定并且是模型求解的结果。d e m s e t z 认为，所有权结构是竞争性 选择的内在结果，是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果，要比较各种 成本的利弊，才能使企业组织达到均衡状态。因为股权投资者交易股权的行为会 对现有或潜在的股东产生影响，股权结构的形态( 集中或分散) 取决于股东们基 于自身利益最大化的考虑所采取的行动。d e m s e t z 和l e h n 提出，股权分散化的外 部性固然会降低公司价值，但仍会存在一些其它因素抵消股权分散所造成的不利 影响，其中包括公司价值最大化所要求的规模水平。d e m s e t z 和l e h n 还详细论述 了影响股权结构的四个因素：一是企业价值最大化所需要的规模；二是对企业实 施更有效的控制所产生的利润潜力，或控制潜力：三是系统性管制，其目的在于 用各种形式限制股东决策的范围和影响力；四是企业所追求的不同的潜在快感， 比如舒适的办公环境、社会声誉等，也会影响到公司的股权结构。d e m s e t z 近一 步认为，由于公司所处的市场环境不同，如市场管制、规模经济、环境稳定性等， 股东为了自身利益最大化，通过交易自然形成一种股权结构，股权结构是结果而 不是原因。既然股权结构的形成已经包含了对现在和未来公司价值的考虑，那么 就不是股权结构决定将来的公司价值，而是股东对现在和未来公司价值的预期决 定了公司现有的股权结构。 d e m s e t z h 卸dk l c h n ，豫p 剧旭“瓣矿c d 巾d ，口把d 删们，i 驴jq 勰! ，口村白刀跏“朋鲫j o u m a io fp o l i t i 鼯i e c o n o m i c s ，1 9 8 5 2 丑i j 吾 2 、外因说 ( 1 ) 法律理论 以l ap o r t a 等人为代表的法律理论认为：公司的股权结构取决于一国的法律 体系对小股东的保护力度，法律越完善，股权就越分散。假如法律对小股东的权 益缺乏必要和有效的保障，公司控股权可以成为法律对投资者保护的有效替代。心 在投资者保护程度差的情况下，公司发行新股的吸引力减小，小股东往往只愿意 在价格低到一定程度时才购买股票。这种对于公司股份的过低需求使得只有少量 的投资者购买公司股份，从而促使股权结构走向集中。s h l e i f e r 对世界各国的公 司治理状况进行了调查，缺乏投资者保护的国家，公司股权往往比较集中。p o r t a 、 s h l e i f e r 和v j s h n y 研究了2 7 个发达国家大公司的股权结构，结果发现，除非在股 东权益制度、法律健全的国家，否则公司股权很难分散。3 一 在英美等普通法系国家，由于法律制度能够充分保护投资者的利益，能对经 理层的治理行为进行有效监督和约束，能保证经理层最大限度地维护股东的利益， 因此在这一法律环境下，股权结构分散化有助于提高公司绩效。一方面，可以充 分发挥职业经理的专业化优势和自主性；另一方面，法律制度又有效约束了经理 的治理行为，保护外部投资者的权益，同时也避免了大股东控制对其他股东可能 造成的伤害。而在德日等民法系国家，由于缺乏投资者保护的法律制度和环境， 公司治理很大程度上只能依靠外部大股东对公司经理的直接监督和控制，控制权 的重要性相对明显，能有效弥补外部法律制度的不足。但问题是，控股股东对公 司治理的深入参与，其动机并不仅仅是为了监督经理，还可能会产生剥削其它股 东的激励。而且由于投资者法律保护脆弱，法律对大股东缺乏必要的约束，可能 纵容和加剧大股东的侵害程度。 ( 2 ) 政治理论 政治理论认为，政治博弈可能决定公司的内部治理结构。代表性的观点是r o e 的论证。他认为：公司的股权结构既可能集中，也可能分散；这取决于一个国家 的政治博弈。如美国公司股权分散的模式就是美国政治、法律有意控制的结果。 r o e 认为美国区别于欧洲各国的主要政治因素是否有深厚的社会民主。美国是个体 主义和平民主义思想较重的国家，人们对权力的集中有一种持久的不信任感，不 管这种权力的集中是在政府内还是在政府外。并且，全民参与式的竞争性选举和 社会利益集团的普遍存在，强化了经济权力分散化，最终导致企业股权结构分散。 相对而言，德日市场体系不十分完善，集体主义深厚，社会追求对公民的长期承 l ap o r t a ，r l o p c z d e s i l a n e s ，f s h l e i f e r a a n dr v i s h n y 昭口，d p f p 删胁口，l 坫局r ，e 朋口，r 力鲫钾j o u m a io f f i n a n c e , l9 9 7 a s h l e i f e r a n dr v i s h n y , a 瓢朋钞d 厂国巾。，口把g 白唧w d ，| c e j o u m a io f f i n 卸c c ，1 9 9 7 3 股权结构差异的政治分析 诺，所以企业股权结构集中。 ( 三) 国内研究现状综述 对于股权结构差异形成的原因，国内许多专家也提出了自己的看法。 罗正英在其股权结构的形成及其有效性分析中认为：股权结构的形成是 投资者机会主义行为的均衡的结果。所有的投资者都存在着“搭”资本规模“便 车”的倾向。为了达到更大的投资规模，大投资者不会将小投资者挤出股权结构， 而小投资者也不愿因股权份额小而退出目标企业。而每一投资者在股权结构中所 占的份额最终将取决于其各自的机会主义倾向的强度。当机会主义动机较为强烈 时，股权趋向于分散化；而当这种动机微弱或趋向于零时，股权将高度集中，直 至“股独大 甚至采取独资的形式。侣1 由于投资者的机会主义倾向在股权结构的 形成中具有决定性的意义，因此，我们看到投资者投机倾向的差异决定了不同的股 权结构。一般认为，美国投资者具有较强的机会主义倾向，而日本与德国的投机 倾向则相对较弱，从而形成两种不同的股权结构。 袁淳在其上市公司初始股权结构分析中提出上市公司发起人对初始股权 结构的设计是筹资者与投资者之间的第一次非常重要的“契约安排”。在价格管制 与发行额度的背景下，发起人将在发股收入与持股比例之间进行权衡，做出决策。 佰作者建立了发起人以实现自身利益最大化为目标的初始股权结构模型，并以此 模型进行实证检验，试图解释当前上市公司股权结构的成因。 毕先萍在其公司股权结构安排的制度路径中以制度变迁和路径依赖为切 入点，指出公司股权结构安排属于企业制度的范畴，是企业长期发展演变的产物。 不同的公司股权结构模式都具有极强的“路径依赖性 ，都是在特定的政治、经济、 法制、文化、历史等环境的综合影响下长期演进的结果。在影响公司股权结构安 排的正式制度环境中，政府政策和法律制度无疑是约束力最强的制度安排。在影 响公司股权结构的诸多非正式制度环境中，一国的文化价值信念、伦理规范、道 德观念等非正式制度对公司股权结构安排具有非常重要的影响。 冯根福在其中国上市公司股权集中度变动的实证分析中对近年影响我国 上市公司股权集中度变动的主要因素进行了实证分析，指出影响公司股权结构的 因素中法律制度及公司大股东的偏好和行为能力最为关键，而经济与资本市场发 育程度及政治、文化、历史等因素是通过对前两个因素的影响而起作用的。 m m kjr o e ，n 觚，d 吮册切口，l 如矿c b ，印朋把g d 删w 删卯o ) 【f o 吐u k ：0 ) c f o r du n i v e r s i t yp r e 鹳，2 0 0 3 罗正英：股权结构的形成及有效性分析，经济科学2 0 0 2 年第3 期 6 囊淳：上市公司初始股权结构分析，南开管理评论2 0 0 0 年第3 期 毕先萍： ：公司股权结构安排的制度路径 ，当代经济研究 2 0 0 4 年第1 0 期 4 刖吾 ( 四) 研究思路 本文的研究从股权结构对公司治理的影响出发，深入探讨了政治环境对股权 结构的影响。在欧洲，社会民主增加了股权分散的代理成本，而减少代理成本的 工具在社会民主国家难以得到运用，因此股权集中成为减少代理成本的一种替代 方式。政治理论同样可以用于解释我国特有的股权结构模式。我国社会主义公有 制性质确定了国有财产的重要地位，政府对证券市场及入才市场的控制增加了股 权分散的难度，形成了我国独有的国有股“一股独大的股权结构。 本文共分为五章。第一章中阐述了股权结构与公司治理的关系。根据股权结 构集中度的不同，可以把公司治理模式划分为市场导向型和银行导向型模式。市 场导向型和银行导向性模式具有各自的特点。 第二章中介绍了法律，文化理论对股权结构差异做出的解释，并分析了这些 传统解释的一些缺陷。 ： 第三章中具体分析了社会民主如何对股权结构产生影响。社会民主国家中其 他利益相关者利益高于股东利益，管理者目标偏离股东，增加了代理成本。而股 东利益最大化理论j 敌意收购等减小代理成本的工具在社会民主国家中难以发挥 作用，使得股权分散在社会民主国家代理成本过高，股权集中作为减少代理成本 的方式普遍存在。 第四章中通过数据反映了政治左右翼国家与公众公司所占比例的对应，证实 了政治左右翼对股权结构的影响，并对法国，日本等国家的政治环境进行了具体 分析，看不同政治环境下产生的不同股权结构。 第五章中概括了我国独有的股权结构特点，具体分析了我国政治环境下股权 结构的形成。 ( 五) 研究方法 1 、比较分析法。通过对国外公司股权结构和政治环境的比较分析，研究政治 环境对股权结构的影响。 2 、理论分析和现实分析相结合。从理论上分析了社会民主对股权结构影响之 后，对法国，日本等国家做了具体分析。 5 股权结构差异的政治分析 一、股权结构的概述 ( 一) 股权结构的定义 “股权 是股份制公司出资人股东的财产权利，即表现为所有者对企业的剩 余索取权和剩余控制权。股权结构则是指股份制企业中不同性质股权的数量、所 占比例及相互关系，包括股东属性、控股权归属、股权的比例分布、股权流动性 状况及股东之间的关系等方面的内容。可以说，股权结构是公司治理结构的基础 和重要组成部分，它对公司治理结构的模式选择、公司治理结构的组织形式及公 司治理结构的效率都有重要影响。 股权集中度是股权结构量的体现，也是衡量公司稳定性的重要指标。以股权 集中度为标准，股权结构一般分为高度集中型、高度分散型和相对集中型三种。 高度集中型是指股权高度集中于绝对控股股东手中，其他股东所持股份份额通常 很小，控股股东基本上能对公司实行完全的控制；高度分散型是指公司股权高度 分散，一般没有大股东，所有权与经营权基本完全分离，单个股东持股比例较小； 相对集中型是指股权比较集中，但集中度不太高，并且一般有若干个可以适当制 衡的大股东。根据公司治理机制，每个股东享有与其出资额相应的收益权和控制 权，股权的集中程度通过控制权的分配决定了企业不同的市场行为，对公司治理 机制发挥作用的影响也不一样，从而会导致不同的经营效率。 ( 二) 市场导向型股权结构与公司治理 股权结构是公司治理结构的基础，不同的股权结构会对应不同的治理结构模 式。m o r l a n d 根据历史渊源、所有权与控制权结构、经营绩效等方面表现出的巨大 差异，在对美国、英国、德国、日本等国的公司治理结构比较分析之后，将其划 分为以美英等国为代表的市场导向型治理模式和以德日等国为代表的网络导向 型，即银行导向型治理模式。市场导向型治理模式的特征是资本市场非常发达， 存在大量的股份所有权广泛分散的开放型公司，公司控制权市场活跃。这一模式 主要分布在盎格鲁撤克逊国家，如美国、英国等。而银行导向型治理模式的特征 是公司股权集中持有，银行机构或产业集团在公司监控和治理活动中有实质性参 与，并在公司治理中发挥重要作用。这一模式主要分布在欧亚大陆许多国家，如 德国、日本等。 1 、市场导向型股权结构特点 市场导向型模式企业股权结构的特点是股东多元化、股权分散化、股权流动 性强。在英美国家，个人投资者曾经是最大的投资者类型。但近些年来个人持股 6 一、股权结构的概述 比例开始下降，已从2 0 世纪7 0 年代的7 0 下降到目前的不足5 0 。伸个人持股比 例的下降是和机构投资者的兴起密切相关的。为了更好地分散风险，越来越多的 个人投资者把对公司股票的投资转投入机构投资者发行的证券。从股权集中度来 看，英美国家股份公司的股权极为分散。虽然机构法人投资者的总体持股比例较 高，但具体到某一家机构则比较低。个人持股者在公司治理结构中作用弱小。一 些上市公司往往有几十万甚至上百万个股东且股东所持股票份额很低，股权结构 呈现出高度分散的特征。 另外由于美国的资本市场较为发达，美国公司的持股主体以个人和机构投资 者为主，他们非常重视股票的收益率特别是短期收益率，个人和机构投资者持股 的短期性质促使股票交易十分频繁，从而导致美国公司股票的流动性较大。 一 2 、市场导向型的公司治理 一 一般说来，“市场导向型 的公司治理结构模式的一个重要特征，主要是外 部治理机制发挥主要控制作用。由于股权高度的分散化，公司规模的日益扩大， 专门化程度越来越高，众多持股的个人小股东微不足道，他们没有能力直接参与 公司内部治理。而机构投资者因为对单个公司持股比例很低，他们更关心股票短 期内的涨跌，不会长期持有股票，更无意干预企业的经营。股东参与企业主要是 通过买卖股票这种方式来实现对公司的治理，靠股票价格的涨落对经营者阶层进 行约束。这些因素导致了英美公司内部治理的弱化，董事会难以真正发挥作用。 因此在英美国家中，以市场为基础的外部治理机制发挥了重要的作用。外铆 治理机制主要包括法律法规的约束、政府监管、市场的作用，其中市场作用发揖 了主导作用。其作用主要通过以下几个方面来实现：( 1 ) 股东“用脚投票”。眭 于美国股票市场非常发达，股票交易成本较低，如果股东对公司的经营状况不满， 就可以在股票市场上抛售所持的股票，通过股票买卖这种“用脚投票 的方式嬖 现对公司的治理。股东在股票市场上大量抛售股票导致该企业股票价格下跌，i 7 i 股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，对股票的经营者形成压力。 迫使经营者改善经营，提高企业业绩。( 2 ) 兼并接管机制。在企业经营状况不佳 经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当企业的市场价值低于实际价值睚 就会发生并购活动。当收购者掌握多数股权时，将能提议召开新的股东大会并耍 换经理层，管理者面临着被替代的风险。为了避免企业被收购而失业，经理层会 努力经营好企业，使公司股价维持在较高水平不易被收购。( 3 ) 经理人市场。完 善的市场机制对经理人产生很好的监督约束作用，使得经理人能够勤勉的履行奠 务，尽心管理公司。 8 1 李维安、武力东：公司治理教程上海人民；犯版社2 0 0 2 年第l 版，第3 8 7 4 3 9 页 7 股权结构差异的政治分析 ( 三) 银行导向型股权结构与公司治理 1 、银行导向型股权结构特点 银行导向型模式股权结构最大的特点是股权相对集中、公司间交叉持股的现 象普遍、股权缺乏流动性。在德日两国公司中，银行占有相当大的控制权。在德 国，法律对银行持股没有限制，虽然德国银行所持有的股票只占所有上市公司股 票的1 4 ，但银行除直接持股外，还是其他股东所持股票的保管人，股东习惯于把 股票交给银行托管，银行就拥有了相应的代理投票权，直接持有和间接持有的投 票权加在一起，银行对公司拥有极大的控制权。而在日本，公司股权结构的一个 重要特征是“主银行制度”。虽然法律对银行持股的比例有所限制，但是，在通常 情况下，日本的主银行既是公司的最大贷款者，也是公司的最大股东，主银行通 常名列公司股东的前五位之列。其最大债权人和股东的双重身份确定了主银行在 公司的控制地位。法人之间相互持股是德日公司股权结构的另一特点。德日在法 律上对法人持股没什么限制，因此法人持股非常普遍。在日本，不同的企业之间 往往相互持有对方的股份，企业既是股份持有者又是被持有者，若干个相互持股 的企业又形成一个较为密切的关系网，相互支持，相互依赖。日本六大企业集团 内，单个成员公司平均持有其他成员公司股份比例为1 5 左右，而总体来看集团 内企业相互持股平均达到2 2 2 5 。馆 2 、银行导向型的公司治理 银行导向型模式下，股权结构较为集中稳定，大股东的存在能有效的对经理 层进行监督和提高公司经营决策效率，有利于保证公司目标与股东价值最大化趋 于一致，且在日本德国等国家，证券发达程度较低，因此在日德公司治理模式当 中，内部治理机制发挥更重要的作用。 由于国情文化的差异，日德两国公司在内部治理的具体形式上存在着一定的 差异，但总的来说，股东主要通过内部监管行使权力和银行的在公司治理中发挥 核心作用是德日两国公司治理的共同特征。以德国为例，在德国股份公司中，必 须设立双层董事会，既有董事会又有监事会，而且监事会的地位高于董事会，监 事会任免董事会成员且不得兼任董事会成员。监事会不仅对董事会的业务活动享 有广泛的审核、监督和了解权，还有权审查账簿、核实公司资产，在必要时召开 股东大会。监事会成员中，一部分是股东代表，一部分是职工代表。此外，政府 社区外部工会组织等其他利益相关者也派代表加入公司监事会职工参与决定制 度，把公司经理人置于更广泛的监督之下。银行在德国公司治理中发挥了主导地 王健：f j 木企业集团的形成和发展 ，中国社会科学出版社2 0 0 1 年版第1 2 0 页 8 一、股权结构的概述 位。银行通过自身持票和委托投票控制了许多大公司的股票表决权，股票表决权 的集中为银行控制公司监事会提供了基础。银行通过选举代理人进入公司监事会 来实施对公司的控制。根据德国反垄断委员会所做的统计，在当今德国最大的1 0 0 家股份公司中，银行在3 4 的公司派驻了代表。银行派驻的代表占股东总数的2 2 。 5 。”银行对监事会的控制，一方面使银行可以选择合适的理事会，使公司经营 管理置于其控制之下，另一方面能够比较容易地获取公司内部信息，凭借其信息 优势对公司进行有效地监督。 o 李靖波：上市公司股权结构与公司治理机制，c n k i 优秀硕士生论文，第1 7 页 9 股权结构差异的政治分析 二、股权结构成因的传统解释及缺陷 关于不同国家股权结构差异性的成因，国外学者从不同的角度进行了分析。 以d e m s e t z 为代表的内因说认为，所有权结构是竞争性选择的内在结果，是股权 投资者权衡收益并在资本市场交易的结果，要比较各种成本的利弊，才能使企业 组织达到均衡状态。因为股权投资者交易股权的行为会对现有或潜在的股东产生 影响，股权结构的形态( 集中或分散) 取决于股东们基于自身利益最大化的考虑 所采取的行动。以l ap o r t a 等人为代表的法律理论认为：公司的股权结构取决于 一国的法律体系对小股东的保护力度，法律越完善，股权就越分散。丽以l i c h t 为代表的文化解释认为文化价值的不同对股权结构差异的形成有重要影响。国内 学者也对股权结构成因也发表了各自的观点。罗正英在其股权结构的形成及其 有效性分析中认为股权结构的形成是投资者机会主义行为的均衡的结果，袁淳 在其上市公司初始股权结构分析中提出上市公司发起人对初始股权结构的设 计是筹资者与投资者之间的第一次非常重要的“契约安排”，而毕先萍在其公司 股权结构安排的制度路径中以制度变迁和路径依赖为切入点，指出公司股权结 构安排属于企业制度的范畴，是企业长期发展演变的产物。 不可否认，股权结构的形成受到各种因素的影响，但对于股权结构形成的决 定性因素，传统解释很难给出满意的答案。下文就传统解释中最具影响力的法律 解释，文化解释及其缺陷进行了分析。 ( 一) 法律解释及其缺陷 1 、法律解释 以l ap o r t a ，s h l e i f e r 为代表的学者认为，不同国家的法律对外部投资者特 别是中小投资者保护的差异决定了各国股权结构的不同。当一国法律不能很好的 保护中小投资者时，大股东能通过关联交易等办法从上市公司转移利润，从而能 隐蔽的掠夺小股东的利益。在这一情况下，上市公司价值将相应的下降，潜在的 购买者担心价值的转移，除非能以大的折扣购买股票，否则缺乏购买股票的动力。 公司发行新股的吸引力减小，促使股权结构走向集中。而与此同时，投资者的权 利保护差、权利剥夺很容易发生时，拥有控制权就具有巨大吸引力，因为它给予 了内部人有效剥夺外部人的机会，因此在投资者法律保护薄弱的国家，公司表现 为集中的控制权。l ap o r t a 等人还对4 9 个有代表性国家的投资者保护与资本市场 和经济增长的关系进行了研究，结果发现，以美国和英国为代表的普通法系国家， 投资者保护工作做的比较好，它们有严格的信息披露标准和高度的市场透明性， l o 二、股权结构成因的传统解释及缺陷 公司控制权市场成为重要的约束力量，因此资本市场比较活跃，股权较为分 散；而以德国、法国和日本为代表的大陆法系国家对外部投资者保护水平较差， 交叉持股较为普遍，信息披露标准和市场透明程度较低，证券市场不发达，股权 较为集中。 2 、_ 法律解释缺陷 法律解释在学界产生重大的影响，许多学者用不同的研究方法从不同的角度 对此进行了论证。不可否认，法律影响着股权结构的发展，但把法律解释作为股 权结构差异的决定因素却过于片面，法律解释存在着理论和历史上的矛盾。 ( 1 ) 理论上的模糊 在控制权集中的大公司，大股东能更好的监督经理层，使信息更快的传递给 资本所有者，而缺点是可能掠夺小股东的利益。但好的法律能够很好的保护中小 投资者，减少掠夺小股东利益的可能性。因此在像美国这样有良好公司法和证券 法的国家，应该有更多的大股东而不是更少。 用对投资者保护的差异来解释大股东在欧洲的普遍同样行不通。因为除了大 股东外，经理同样可能掠夺公司利益，如果投资者担心不受约束的经理减损公司 价值，控制者仍然无法高价位卖出公司股票0 股权集中在控制者手中。因此我们 无法知道股权的集中是因为中小投资者对大股东的担心还是出于对经理是否忠诚 管理公司的担心。好的法律虽然可以阻止经理窃取公司利益，但却无法保证经理 忠诚履行义务，站在股东利益最大化的角度做决策。所以当经理是否忠实勤勉履 行义务不确定的情况下，即使好的法律能够阻止大股东对小股东权利的剥夺，仍 然无法使投资者放心购买公司股票，股权仍然集中在控制者手中。 ( 2 ) 历史上的矛盾 法律总是滞后而非领先于经济发展的。法律相对具有稳定性，而金融发展是 处于不断变化中的，在证券市场兴起之前，很难预先知道证券市场中会遇到的问 题，也就很难制定相应的法律来适应证券市场的发展。在欧洲社会民主兴起前， 德国等经济保守国家已经发展出有众多小股东的良好的证券市场。而j o h n c c o f f e e 考查了美国证券市场的发展历史后发现，美国证券市场兴起时，公司证 券法规并不完善，直到1 9 3 3 年才出台了证券法，丽在此之前美国已出现公众公司。 在1 9 世纪末，美国和英国都没有为中小投资者提供有力的法律保护，而且个人控 制权很大。尽管没有对中小投资者良好的法律环境，美国和英国都成功发展了发 达的证券市场。因此法律解释对股权结构具有决定性作用与历史上金融市场的发 展是矛盾的。c o f f e e 对早期的纽约股票交易所和伦敦股票交易所的发展进行了检 讨，并将其情况与同一时期的法国和德国发育不良的资本市场进行了比较。尽管 股权结构差异的政治分析 证券交易所在1 7 世纪就已经出现，但直到1 9 世纪中期一直主要从事债券交易。 之后，在一段相当短的时间内，分散的所有权体制迅速在美国和英国兴起，这时 候对小股东权利的保护措施仍然缺乏一一相应的措施在后来才出现。 ( 二) 文化解释及其缺陷 1 、文化解释 什么是文化? 早在1 8 7 1 年英国人类学家爱德华泰勒就在原始文化中首 次把文化定义为一种复杂体，包括知识、信仰、艺术、道德、法律、风俗，以及 其余一切从社会上习得上的能力与习惯。笼统的文化定义是指态度、价值观和信 念。h o f s t e d e 将文化比喻为人的“心理程序 ，即个人内在的思维、感情和潜在的 行为模式，并指出这种意义层面上的文化“只能部分地决定人的行为举止 。他认 为这种“心理程序”是一个群体的成员区分另一群体的成员的集体思想的反映。m 近年来有许多学者对文化对公司治理的影响进行了研究。l i c h t 认为文化价值的不 同对股权结构差异的形成有重要影响。价值取向主要由文化所决定，而文化和价 值取向共同决定了公司治理的模式的选择和体制的变迁。h o f s t e d e 的文化模型被 用于解释股权结构的差异。h o f s t e d e 文化理论不仅将文化按维度进行了分类，还 为被研究的5 3 个国家推算出了数字化的分值和排序。下列图表是三个公司治理模 式所覆盖的几个国家的文化指数分值。 维度 亩朱 个人主义与集体主义不确定性规避 权力差距 美国 9 14 64 0 英国 8 93 53 5 德国6 76 53 5 日本4 69 25 4 澳大利亚9 05 1 3 6 新加坡2 0 87 4 韩国1 88 5 6 0 中国2 03 0 8 0 泰国 2 0 6 4 6 4 ( 数据资料来自h o f s t e d e ，c u l t u r e sa n do r g a n i z a t i o n s ：s o f t w a r eo ft h em i n d n e wy o r k ： m c g r a w - h i l ，1 9 9 7 ) t u l jc o f i e e 1 f 。t h er i s e 。f d s p e r s e do w n e r s m p ：t h er o l e s 醇l 刚重n dt h es t a t ei nm e s e p d r 4 “o n 西o w 瞻e r s h 睁 a n dc o n t r 0 1 t h ey a l el a wj o u r n a lia t2 5 ，2 0 0 1 1 2 h o f s t e d e ，c u l t “，1 2 了口门，i d ，g 口疗i z a t i o 力了? 5 匆，h 坩，它l e 矿f 丙p l 知l 正卜脚y r o r k ：m c g r a w - h i l ，i9 9 7 1 2 二、股权结构成因的传统解释及缺陷 个人主义与集体主义文化差距在于，前者鼓励个性发扬，后者主张内敛，集 体利益高于个人。这一指数的数值越大，说明该社会的个人主义倾向越明显，如 美国：反之数值越小，则说明该社会的集体主义倾向越明显，如日本和亚洲大多 数国家。所谓不确定性规避指得是一个社会感受到的不确定性和模糊情景的威胁 程度。有的民族，如德国和日本，对这种不确定性和模糊性总感到焦虑和不安， 因而千方百计地采取措施回避它，因而谓之高不确定性回避文化；有的民族，如 美国、中国，对不确定性较能容忍接受，谓之低不确定性回避文化。权力差距大 小指不同的国家的人们对人与人之间不平等权力关系的认同程度。认同程度高的 国家，如中国、韩国，即是权力差距大的文化：反之，如北欧国家，即是权力差距 小的文化。n 3 文化决定论认为，英美国家崇尚个人主义，对不确定性回避表现出较弱的倾 向，即比较能够容忍不确定性，敢于冒险。这些特征决定了美国公司股东至上， 股权分散的特点，是决定美国公司治理采用以股东利益为导向的外强内弱的外部 治理模式的深层次原因。而日德两国国土狭小，自然资源相对匮乏，整个民族对 未来都有一种焦虑和不安的情绪。为了生存，它们崇尚集体的力量，通过集体的 力量规避风险，降低不确定性。反映在公司治理方面就是要求安全稳妥。无论是 在股权构成还是常规融资方面，都是依靠大银行、。大财团，除此而外，还要关联 企业之间交叉持股，以增加安全系数。崇尚集体主义和对不确定性回避较强的倾 向形成了日德公司集中的股权结构。 2 、文化解释缺陷 文化是长久以来人们形成的观念和意识。每个国家都有其特定的文化，而特 定的文化是环境，历史等长期作用的结果。文化的产生，发展是缓慢沉淀的过程， 不是短时间内可以改变，更不是一蹴而就的。因此相对股权结构的变化，文化的 转变是滞后的。不可否认，文化对股权结构的差异产生影响，但这种影响是相对 静态的，如果把这种影响认为是决定性的，则无法解释股权结构的转变。 3 曹德眷：解析公司治理模式：跨文化视角，经济经纬2 0 0 6 年0 3 期 1 3 股权结构差异的政治分析 三、社会民主对股权结构的影响 在社会民主主义中，员工及社会公共利益被放在更高的位置，雇员常常受到 制度性的保护，以免被管理者的一些行动影响。解雇员工非常困难，企业高层的 管理自由度也受到更多的限制，失业补助救济很高。在强调社会民主的国家，股 东财富最大化的理论不被认可，其他利益相关者的利益高于股东利益，这促使公 司高管努力稳定雇佣关系，推动公司扩张而不管这种公司扩张对股东是否有利可 图，力求公司避免扰乱工作职位的变化。社会民主主义的压力增加了股东管理的 代理成本，从而减少了分散股东的公司价值，透明财务及敌意收购等减少代理成 本的工具在社会民主国家中又难以得到应用，因此所有者很可能寻找可以减少代 理成本的替代方案，如集中的所有权。 而在美国，社会民主主义的压力小很多，股东与经理目标趋于_ 致，管理的 代理成本小得多。且在美国，透明财务，激励补偿薪酬等使管理者与股东利益保 持高度一致的机制能够发挥作用，遥远的股东不用担心经理掠夺公司价值，因此 在美国有很多股权分散的大公司。 ( 一) 公司代理成本理论 两权分离，即公司所有权与控制权分离，该问题是公司治理问题产生的原因。 1 9 世纪末，随着技术进步和大规模生产所需巨额投资而发展起来的股份公司，经 过不