（金融学专业论文）公用行业企业并购若干问题研究.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 近年来，国家出台了一系列的政策推动公用事业改革的加速进行，以期建立多 元的产权结构，促进我国公用市场加速实现投融资渠道多元化并且大力发展行业 的投资竞争机制、投资约束机制和风险机制，以利于公用行业进一步走向市场， 形成产业化格局。一方面，多种资本通过并购大举进入公用行业，原始行业背景 的不同和对公用行业本身具有的稳定收益的期望使得在并购过程中方法运用较为 简单粗放i 另一方面，公用行业企业及其主管部门缺乏市场经济竞争经验和迫于 企业改制的时间压力，在实际操作中，并购双方对并购的目标、评估方法、风险 预测及结果的估计也多有简单化，目前还不能完全满足实际的需求。 本文在分析研究国内外有关企业并购的理论基础上，结合国内公用行业企业并 购的实际情况，分析出对公用行业企业并购成功有重要影响的若干关键因素，并 以这些因素为基础选取了以下几个问题行研究，其方法和结果如下： l 、对公用行业并购评估方法进行分析并就竞争的不确定环境下的适用评估方 法进行了分析和研究。 2 、在对现有风险评价方法进行分析的基础上结合公用行业企业并购所涉及内 生和外生性风险系统，并在此基础上运用模糊数学理论与灰色系统决策理论构建 了风险及决策模型。并运用该模型对某企业进行的实际公用行业企业并购案例进 行了决策计算，其结果有力地帮助企业进行了决策。 3 、对于公用行业企业并购并购协同价值，本文根据内部计算模型和外部计算 模型提出了综合计算模型，并针对当前公用行业企业并购中出现的两类不同的主 动并购方企业：行业内企业和非公用行业企业进行的并购，以实际项目的并购结 果进行计算，从结果可以看出：兼并公用行业企业，并购方会获得相对于其他行 业更稳定的现金流从而取得财务协同价值，这也正是行业内许多并购发生的动因； 如果并购方为同行业企业，则有助于先进生产管理能力的扩散和产生规模效应。 对处于被并购方的公用行业企业，如果并购方为同行业企业，则有可能获得生产 经营能力的提升，更多地获取经营和管理协同价值，如果并购方为非同行业企业， 被并购方获得的协同价值可能偏重于战略能力的管理协同价值。 关键词：公用行业，企业并购，价值评估，灰色系统，决策模型，协同效应 曩丛查堂堡圭堂垡堡茎 茎塞塑至 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s ，i no r d e rt oc o n s t i t u t ep l u r a l i s mp r o p e r t yr i g h t ，t op r o m o t e p u b l i c u t i l i t ym a r k e tr e a l i z i n gi n v e s t m e n ta n df i n a n c i n gp l u r a l i s m ，t od e v e l o pc o m p e t i t i v e m e c h a n i s m ，r e s t r i c t i o nm e c h a n i s ma n dr i s km e c h a n i s mf o ri n v e s t m e n t ，t ob ep r o p i t i o u s t o p u b l i cu t i l i t ym o r em a r k e t i n g ，t h e r ea r es e r i e so fp o l i c i e sc o m i n go nt op r o m o t e p u b l i cu t i l i t yr e f o r ma c c e l e r a t i n gp r o g r e s s t h e r e w i t ha c c o r d i n g l y , d o m e s t i cp u b l i c u t i l i t ye n t e r p r i s em & a l i k ea r i s i n g 谢n da n ds c u d d i n gc l o u d s ，l o t so ff o r e i g nc a p i t a l ， n o n g o v e r n m e n t a lc a p i t a l ，a n dc o r p o r a t i o ni nt h es e c u r i t i e sb u s i n e s ss t a r ts e tf o o ti n p u b l i cu t i l i t y u n c o n f o r m a b l ef o rp u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s em & a ，t h em e a n so fm & a i s l a c k o nt h eo n eh a n d ，d i f f e r e n tc a p i t a lc o m ei n t op u b l i cu t i l i t y , d i f f e r e n tb a c k g r o u n d a n de x p e c t a t i o nf o rs t e a d yi n c o m ec a u s et h em e a n so fm & a s i m p l ea n de x t e n s i v e ，o n t h eo t h e rh a n d ，b e c a u s ep u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s ea n di t s d i r e c t o rd e p a r t m e n tl a k eo f c o m p e t i t i o ne x p e r i e n c ea n da r eb y f o r c eo ft i m ef o rt h ec o m p a n yr e f o r m , b o t hs i d e so f m & ai so f t e n s i m p l i f i c a t i o n f o rt h em & ag o a l ，t h ee v a l u a t i o n m e a n s ，t h er i s k f o r e c a s t e r , a n dr e s u l tf o r e c a s t e r t h et h e s i sa n a l y z et h em & a t h e o r yo fd o m e s t i ca n do v e r s e a s ，l i n kf a c et h i n g si n d o m e s t i c p u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s e , a n a l y z es o m ek e y f a c t o r sw h i c hh a v e i m p o r t a n ta f f e c t i np u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s em & a ，a n ds e l e c ts e v e r a lp r o b l e mt os t u d yh e r e i n a f t e rb a s e o nt h e s ek e yf a c t o r t h em e a n sa n dr e s u l t sa r e ： 1 、a n a l y z et h ev a l u a t i o nm e a n so fp u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s em & a ，a n ds t u d y t h em e a n s i np o i n tf o r t h eu n c e r t a i nc o m p e t i t i o nc o n d i t i o n 2 、b a s e do nt h er i s ka p p r a i s i n gm e a n si ne ) 【i s t a n c e , l i n ke n d o g e n e t i ca n de c t o g e n o u s r i s k s y s t e mf o rp u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s em a s e tu pr i s k a n dd e c i s i o n - m a k i n g m o d e l u s i n gb l u r r ym a t ht h e o r ya n dg r e ys y s t e md e c i s i o n m a k i n gt h e o r y e x e r tt h e m o d e lt om a k ed e c i s i o nf o rac e r t a i n c o m p a n yw h i c hd e a l w i t l lp u b l i c u f l l i t y e n t e r p r i s em & a 3 、f o rt h ep u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s em & a c o o p e r a t ew i t hw o r t h ，t h e t h e s i sp u tf o r w a r d g e n e r a la c c o u n tm o d e la c c o r d i n gt oi n n e ra n de x t e r i o ra c c o u n tm o d e l a i ma tt h e t w ok i n d so fa c t i v em & a e n t e r p r i s eo f t h ep u b l i cu t i l i t ) ，e n t e r p r i s em & at h a ti s i n n e ra n de x t e r i o rt r a d ee n t e r p r i s e ，a c c o r d i n gt oa c c o u n t i n gr e s u l to f t h ef a c tp r o j e c t ， t h a ti st h e p u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s e m & ac a no b t a i nm o r es t e a d yc a s hf l o w , c o n s e q u e n t l yo b t a i nf i n a n c i n gc o o p e r a t i n gw i t hw o r t h ，a n dt h a ti sr e a s o no fp u b l i c n 重量垡：翌! 丝堡塞 茎壅塑墨 u t i l i t ye n t e r p r i s em & al i k ear i s i n gw i n da n d s c u d d i n gc l o u d s i ft h em & a e n t e r p r i s ei si n n e rt r a d ee n t e r p r i s e ，i tw i l lh e l pt od i f f u s ea d v a n c e dp r o d u c ea n d m a n a g e m e n ta b i l i t ya n db r i n gs i z ea f f e c t f o rt h ep u b l i cu t i l i t ye n t e r p r i s em & a ，i f t h em & a e n t e r p r i s ei s t h ei n n e rt r a d e ，i tw i l l p r o m o t ep r o d u c ea n dm a n a g e m e n t a b i l i t y , o b t a i nm a n a g e m e n tc o o p e r a t i n gw i t hw o r t h i ft h em & a e n t e r p r i s ei st h e e x t e r i o rt r a d e ，t h ep u b l i c u t i l i t ye n t e r p r i s em & a o b t a i nc o o p e r a t i n gw i t hw o r t h m a y b el a yp a r t i c u l a rs t r e s so r ls t r a t e g i ca b i l i t ya n dm a n a g e m e n tc o o p e r a t i n gw i t h w o r t h k e yw o r d s ：t h ep u b l i cm i l i t y ，m & a ，w o r t hv a l u a t i o n ， g r a ys y s t e m ， d e c i s i o n - m a k i n gm o d e l ，c o o p e r a t i o nw i t ha f f e c t 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1绪论 1 1 研究的背景和意义 企业并购是资产重组的一种方式，发达市场经济国家已历经了1 0 0 多年的历 史，近年来中国也开始尝试运用这一手段对国有经济进行改造。自加入w t o 以 后，大量跨国公司的进入中国，其强大的经济、技术、市场能力使我国市场竞争 空气激烈，如何做大做强占领国内市场进而参与国际市场竞争成为企业家、政府 和学术界所密切关注的研究领域。 随着我国经济体制改革的不断深化，作为资本经营核心内容的企业并购这一 产权交易形式在我国得到了空前蓬勃的发展。我国企业的并购活动，无论是在规 模上，还是在涉及的地域和行业上，均有很大的发展；同时，在并购行为的规范 化、力度及方式刨新上，不断向纵深发展。企业并购日益成为我国调整行业结构、 深化企业改革的主旋律之一。 由于我国改革开放初期经济的急速发展，特别是大、中型城市的发展较快， 对公用行业服务和产品的需求量激增，导致这些企业处于粗放式的高速发展期， 主要满足量增加的需求，这个时期的发展主要来自于政府的投资。经过这些年的 发展，加上我国经济发展速度的放缓，进入经济转型期，公用行业企业高速建设 发展的需求已趋缓和。同时，随着改革的深入，我国经济体制由计划经济向市场 经济过渡，公用行业企业面临的一些深层次的矛盾和问题也逐渐凸现出来，主要 有：政企不分，产权不清，产权结构单一：投资渠道不畅，城市公用事业建设投 资主体单一，缺乏稳定、规范的建设资金来源渠道造成城市基础设施建设滞后于 城市发展；内部管理不科学、竞争意识和竞争力不强；建设发展资金严重缺乏等。 因此，对我国公用行业企业来说，改革现有产业体制和经营模式，寻求新的投资 渠道，为我国公用行业进入新的发展时期市场竞争铺路。 并购对企业是一个充满机遇与风险的领域。一项正确的并购往往能成为公司 迅速扩张的一条捷径，同时规模的扩大所带来的规模经济效应能够太大提高公司 生产效率和市场地位，或为公司未来的经营发展找到新方向，为公司未来的迅猛 发展打下基础。但是，企业并购中涉及到各种隐含的或明确的因素，这些因素的 组合是复杂多变的，每一因素在不同的案例中都起着不同的作用，这些因素的不 确定性大大提高了并购行为的风险。因此，在并购过程中，正确的分析方法是取 得并购成功的关键 与公用行业企业并购层出不穷不相适应，当前公用企业并购的手段运用却有 所不足，一方面，多种资本通过并购大举进入公用行业，原始背景的不同和对该 重庆大学硕士学位论文l绪论 行业本身具有的稳定收益的期望使得在并购过程中方法运用较为简单粗放：另一 方面，公用行业企业及其主管部门缺乏市场经济竞争经验和迫于企业改制的时间 压力，在实际操作中，并购双方对并购的目标、评估方法、风险预测及结果的估 计多有简单化，如以固定投资收益率回避经营风险，或缺乏运用定量方法进行预 测评估等等。 本文针对以上问题，着重结合公用行业企业特点，以定量分析为主要方法对 公用行业企业并购的若干问题进行研究，以期对我国公用行业企业并购市场的建 立、发展与完善起到一定的促进作用。 1 2 论文的主要研究方法及工作内容 公用行业企业并购本身就属于务实性研究，即探讨实际经济工作和实际管理 工作中如何减少和回避、消除各种不利因素和干扰因素，谋求投资目标实现。公 用行业企业并购应该定性方法和定量方法并用，很多问题要定性研究，有的问题 要定量研究即预测分析。要动态的方法和静态的方法相结合，静态分析时用历史 和现实的依据，动态分析时借用历史和现实资料为基础再加以测算和估计，以增 强可操作性。并购决策分析、目标企业抉择、风险管理以及效果预测等，都需要 分问别类地分析。 论文主要运用了以下研究方法： 第一，实证经济分析与规范经济分析结合的方法。实证经济分析是指从经 济现象中归纳出经济规律，揭示其形成机理，并以此指导经济决策，并不对该 规律作伦理性评判。规范经济分析是在建立经济运行合理性评判目标的基础上， 提出为了达成该目标而采纳的途径与方法。 第二，定量分析与定性分析结合的方法。本文采用定性分析公用行业企业并 购的风险因素，采用数量分析手段建立分析和决策模型，使问题能够严格而准确 的研究。 第三，在数理分析中，本文综合运用多种数理分析手段，综合采用层次分析 法、模糊数学理论和灰色系统理论进行分析研究，综合数理分析方法的灵活运用 使研究更具有合理性、针对性和说服力。 本论文对公用行业企业并购的若干重要问题进行了较系统而深入的研究， 主要工作体现在： i 、对我国公用行业企业的特点和公用行业企业并购现状进行归纳，公用行业 产品需求相对稳定，受经济周期的波动影响较小，而且其产品为居民生活必需品， 价格缺乏弹性，因而整个行业具有良好的流动性和回报稳定、风险较低的特点。 由此归纳出我国公用行业企业并购兴起的动因。 2 、对我国公用行业企业并购可用的目标企业价值评估方法进行分析，与当前 2 重庆大学硕士学位论文l绪论 大力发展行业的投资竞争机制、投资约束机制和风险机制的政策趋向相一致，提 出运用实物期权方法进行不确定环境下目标企业价值评估，并运用算例进行分析。 3 、对我国公用行业企业并购的风险进行分析，把公用行业企业并购风险系统 区分为内生性风险和外生性风险，并在此基础上运用模糊数学理论与灰色系统决 策理论构建了风险及决策模型。对各种条件下的公用行业企业并购策略选择有重 要的理论与现实意义。 4 、运用有关协同效应的有关理论，提出对公用行业企业并购的协同价值计算 模型，并使用相关方法对国内某企业进行的公用行业企业系列并购的协同价值进 行计算，提出兼并公用行业企业，并购方会获得相对于其他行业更稳定的现金流 从而取得财务协同价值，这也正是行业内许多并购发生的动因；如果并购方为同 行业企业，则有助于先进生产管理能力的扩散和产生规模效应。对处于被并购方 的公用行业企业，如果并购方为同行业企业，则有可能获得生产经营能力的提升， 更多地获取经营和管理协同价值，如果并购方为非同行业企业，被并购方获得的 协同价值可能偏重于战略能力的管理协同价值。 5 、采用实际公用行业并购案例数据，进行了公用行业企业并购风险决策及协 同效应分配的实证分析。 1 3 并购相关理论综述 1 3 1 并购的概念 并购( m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ) ，是一种极为复杂的企业行为，牵涉到一 系列相互关联而又彼此区别的名词和术语。下面是有关并购的一些中英文常用名 词、术语及其一般解释： ( 1 ) m e r g e r ：企业间或权利之间的融合或相互吸收，通常融合或相互吸收的 一方在价值或重要性上要弱于另一方。在此种情况下，融合或相互吸收之后，较 不重要的一方将不再独立存在。这种情况类似于我国公司法中的吸收合并。 ( 2 ) a c q u i s i t i o n ：获取特定财产所有权的行为。通过该项行为，一方取得某 项财产。尤其通过任何方式获取的实质上的所有权。 ( 3 ) c o n s o l i d a t i o n ：合并行为或合并后的状态。与我国公司法中的新设 合并类似。 ( 4 ) t a k eo v e r ：取得控制权或经营权，并不限于绝对的财产的转移，可译为 “收购”。 ( 5 ) t e n d e ro f f ：公开收购要约或标购，指一个公司径行向另一个公司的股 东提出购买他们所持有的后一个公司股份的要约。这种标购的目的在于获取后一 个公司的控制权。 我国公司法第一百八十四条规定“公司合并可以采取吸收合并和新设合并 3 重庆大学硕士学位论文i绪论 两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公 司合并成一个新的公司为新设舍并，合并各方解散。” 结合以上对并购的描述并考虑到并购行为的本质，本文并购的概念可以定义 为：在现代企业制度下，一家企业通过收买另一家企业全部或部分股份( 在发达 的市场经济条件下，资产通常证券化) ，从而取得另一家企业的控制权的产权交易 行为。这样既描述了并购的形式，又揭示了其本质：产权交易行为。 i 3 2 并购的类型 并购的类型有多种划分方法。按照被并购对象所在行业的相互关系，企业并购 可以分为横向并购、纵向并购和混合并购三种。 ( 1 ) 横向并购是指商业上竞争对手之间为了提高规模效益和市场占有率而在 同一类产品的产销部门之间发生的并购行为。这种并购的目的一般是消除竞争、 扩大市场份额或增加并购企业的垄断实力。横向并购是企业发展很自然的选择， 因此无论是国内还是国外，都是景重要的并购方式。横向并购的结果是资本在同 一生产、销售领域或部门间的集中，优势企业兼并劣势企业，扩大生产规模以达 到新技术条件下的最佳经济规模。这种并购发生在技术，生产工艺、产品及销售 渠道相同或相似的行业，所以风险较小，并购双方容易融汇在一起。但是，由于 横向并购往往容易产生行业内的垄断或寡头垄断，因此较大规模的横向并购往往 受到政府的关注，并有所限制。 ( 2 ) 纵向并购是指企业的供应商或客户之间为了业务的前向或后向的扩展。 而在生产或经营的各个相互衔接和密切联系的公司之间发生的并购行为，即优势 企业将与本企业生产紧密相关的、非本企业所有的上下游生产、营销过程的企业 收购过来，以形成纵向生产一体化。纵向并购的并购双方往往是原材料的供应者 和产成品的购买看，所以对彼此的主产状况比较熟悉，有利于并购后的相互融合。 从并购方向来看，纵向并购又有向后并购和向前并购之分，前者指生产原材料和 零部件的企业并购加工、装配企业或生产企业并购零售商，后者则是向生产流程 前一阶段企业的并购。纵向并购主要集中于加工制造业和与此相关的原材料、运 输、贸易公司。 ( 3 ) 混合并购是指为了经营多元化和市场份额而发主的横向与纵向相结合的 并购行为。混合并购中又有三种形态：产品扩张型并购( ap r o d u c te x t e n s i o n m e r g e r ) 是相关市场上企业间的并购，如果一家企业需要另一家企业生产一种前 者所不能生产的但又与前者的生产和销售有关的产品时，就会发现这两家企业混 合并购的情况；市场扩张型并购( ag e o g r a p h i c e x t e n s i o n m e r g e r ) 是一个 企业为扩大其竞争地盘而对它尚未渗透的地区的生产同类产品的企业进行并购： 而纯粹的并购是那些生产和经营彼此间毫无联系的产品或服务的若干企业的并 4 重庆大学硕士学位论文 l绪论 购。 混合并购往往是并购企业处于战略上的一种考虑，即减少长期经营一个行业所 带来的风险，现实多元化经营，使企业更灵活地调整产业及产品结构。 美国罗彻斯特大学经济学教授乔治本斯顿在他的混合并购：原因、后果及 改善专著中，总结了混合并购之所以形成和发展的原因，主要有以下1 0 点： 联合生产可以形成规模经济效益： 可以更好地协调各个部门间的关系： 统一销售网络、仓库、运输和广告，减少流通费用： 统一协调科学研究费用和人力； 统一管理，传递管理经验； 形成统一信息网络，获取更为广泛信息； 统一培训职工： 统一管理金融，易于筹措资金，降低融资费用： 减少行政管理人员，降低行政费用： 畅通流通渠道，加速商品流转速度。 1 3 3 我国企业并购的方式 企业并购的方式多种多样，对我国的企业而言，主要的并购方式有以下六种： 整体并购、投资控股并购、资产置换并购、股权有偿转让、股权无偿划转及二级 市场并购。 ( 1 ) 整体并购：整体并购是指以目标公司的资产为参考基础确一定并购价格， 受让目标公司全部产权的并购行为。一般来说，由于实施整体并购后，并购公司 拥有目标公司的全部产权，因此并购公司一般都会对被并购公司实施重大结构调 整，可以根据自己设想对目标公司进行改造或优势互补，这也正是整体并购的主 要优点。但由于整体并购涉及的资金量较大，同时也受到很多的限制，因而整体 并购的发生，往往以目标公司规模较小，或者偿还债务的付款方式和条件比较宽 松为条件。 ( 2 ) 投资控股并购：投资控股并购是指通过投资目标公司达到控股的并购行 为。和一般的投资获利不同，投资控股并购中的投资是以控股为目的，目标公司 以净资产折合为股权，而并购公司则需进行投资作为股权基础。并购后目标公司 将被改造成并购公司的绝对或相对控股子公司。与整体并购相比较，投资控股并 购的优势在于资金使用效率较高，通过运用相对少的资金就可以控股一家公司， 其劣势在于如果目标公司的其他股东合作不协调，往往给并购公司带来许多不便 和成本。 ( 3 ) 资产置换并购：资产置换并购是指用一定价值的资产，并贝辱等值优质资 产的产权交易行为。资产置换和资产出售是资产“剥离”的两种主要形式。以资 5 重庆大学硕士学位论文l绪论 产置换资产，可使公司在并购过程中节约大量的现金，同时资产可借置换进行有 效的资产结构调整，将不良资产或是对公司整体收益效果不大的资产剔除出去， 将对方的优质资产，或同自己的产业关联度较大的资产调整进来，从而优化资源 配置效率，提高自身在行业中的整体竞争能力。但这种并购方式最大的限制在于 置换对象难以寻找。因为如果想要置换对方的优质资产，自身也要付出较高的代 价。在我国近年来这种资产置换一般发生于控股公司与自己的予公司之间。 ( 4 ) 股权有偿转让：股权有偿转让是指并购公司根据股权协议价格受让目标 公司全部或部分股权，从而获得目标公司控制权的并购行为。股权有偿转让一般 是善意并购，即在并购前事先征得目标公司的同意，双方就并购价格、支付方式、 双方的法律地位、富余职工的安排等内容协商一致并签订协议。所谓的“借壳上 市”就是非上市公司通过有偿受让上市公司的股权，从而达到捷径上市的目的。 ( 5 ) 股权无偿转让：股权无偿转让是指政府通过行政手段将公司的产权无偿 划归并购公司的产权重组行为，是一种在制度变迁过程中的特殊并购形式。地方 政府和行业主管部门往往将业绩欠佳的公司国有股划给效益较好的大型国有控股 公司，以利于控股公司对上市公司的“扶持”，从而改善业绩，并有利于国有控股 公司实力的壮大。 ( 6 ) 二级市场并购：二级市场并购是指并购公司通过二级市场上收购上市公 司的股权从而获得上市公司控制权的并购行为。二级市场并购成本较高，但随着 我国经济市场化的不断发展和“国有股减持”推向深入，二级市场并购不断增长。 1 3 4 企业并购的历史发展综述 1 3 4 1 西方企业并购历史的回顾 资本主义经济从原始资本积累阶段到国由竞争阶段，发展到垄断阶段的过程 中，企业并购始终扮演着重要的角色，促进了西方国家的生产力的快速发展。 到目前为止，西方国家已经历了5 次并购浪潮。第一次并购浪潮发生在1 9 世 纪与2 0 世纪初期，属于资本主义从自由竞争向垄断过渡阶段：第二次并购浪潮发 生在2 0 世纪2 0 年代后的两次世界大战期间：第三次并购浪潮发生在2 0 世纪5 0 至6 0 年代的战后资本主义“繁荣”期间：第四次并购浪潮发生在2 0 世纪7 0 至8 0 年代；第五次并购浪潮从2 0 世纪9 0 年代至今。 ( 一) 第一次并购浪潮 以英国为首的西方国家1 8 世纪开始进入第一次产业革命时期，以蒸汽机的发 明与使用为标志，西方国家大机器工业时代来临了。随着科学技术的进步，到了 1 9 世纪下半叶，电力电气的发明和广泛使用使西方国家进入了第二次产业革命时 期，单靠个别企业内部的资本积累，不能满足社会化大生产的要求。所以，资本 间的相互吞并就成了形成大资本以适应资本集中、技术进步要求的必然产物。 6 重庆大学硕士学位论文l绪论 ( 二) 第二次并购浪潮 2 0 世纪2 0 年代企业并购形成了第二次高潮。第一次并购高潮主要是企业为形 成垄断力，扩大生产规模而并购，是把大量中小企业合并成少数大型具有垄断性 的企业，并购之前，企业规模较小，实力有限，并购阻力小。第二次并购高潮， 是在行业具有一定的垄断性的基础上进行的，主要是大型企业为进一步增强资本 势力，扩大市场势力范围，并购中小企业。另外，第二次并购高潮是以纵向并购 形式为主，也就是把产品生产流程的各工序结合起来连续作业形成统一运行的大 型企业。由于生产环节紧密衔接，统一调度，统一管理，合理配置和有效利用了 资源，减少了中间流转环节中的运输费用和能源损耗。如果企业后向并购延伸至 采掘业、原材料制造业，企业就能保证及时得到价廉物美的原材料；如果企业向 前并购延伸至市场销售环节；企业就能迅速扩大市场份额，加速存货周转，提高 企业资产的盈利能力。 第二次并购高潮形成庞大的联合企业，生产规模进一步扩大，规模经济日益显 著，提高了劳动生产率：同时由于资本的进一步集中，市场垄断力大大增强，为 企业带来巨大的经济利益。 ( 三) 第三次并购浪潮 第三次并购浪潮发生于第二次世界大战后的5 0 一年代，并于6 0 年代后期形 成高潮。这次并购高潮的并购形式主要是混合并购，各类大型无关联企业通过并 购形成一个统一管理的实体。 第三次并购高潮起因主要是一系列新兴工业部门的相继兴起，如电子计算机、 激光、宇航、核能、合成材料、生物制药等。在市场竞争日益加剧，企业经营风 险日益加大的形势下，为了分散经营风险，进一步增强市场垄断力，企业实行多 角化经营战略，一些有实力的大企业进行强强联合。并购的结果是企业规模进一 步扩大，产业集中度提高，公司的市场垄断力增强。大型混合企业雄厚的资本， 使得企业在新技术研究和开发方面处于领先地位。市场的垄断使得企业成为市场 价格的“领导者”，获取巨额垄断利润。 ( 四) 第四次并购浪潮 第四次并购浪潮发生于2 0 世纪7 0 8 0 年代，特别是在8 0 年代进入高潮。这次 并购数量和并购价值比以往任何时候都大。并购的形式趋向多样化，即对前三次 企业并购形式综合利用，扬长避短，使横向、纵向、混合三种并购形式相互补充。 企业并购从国内发展到国外也是这次并购浪潮的重要特征。8 0 年代以来，跨国企 业除了在海外直接投资外，还直接并购海外企业，大大缩短了开拓海外市场的时 间。 在这次并购浪潮中，出现了小企业并购大企业的现象，即“小鱼吃大鱼”，也 称“杠杆并购”( l e v e r a g eb u y 0 u t ) ，指并购方企业弘目标企业的资产和将来的 7 重庆大学硕士学位论文 l 绪论 收益作抵押，通过大量的债务融资作为并购资金的来源。债务融资的手段之一是 发行大量债券“垃圾债券”，这种债券以目标企业的资产作抵押甚至无资产抵 押，因而债券资信低、风险大，但利率高。 并购与反并购斗争日益激烈，越来越不择手段。为了获得目标企业的先进技术 或专门人才，有的企业竞将目标企业整个买下。有的目标企业为了抵御并购者的 进攻，忍痛将优良资产卖出。以降低吸引力，避免被并购；有的目标企业不得不 高价回购并购者手中的股票，以免被并购的危险。诸如此类的反并购手段还有如 “自表骑士”、“金保护伞”等。 ( 五) 第五次并购浪潮 第五次并购浪潮发生在9 0 年代至今。9 0 年代中期以来，科学技术的迅猛发展， 如电子通信技术、互联网技术使社会经济生活发生前所未有的变革。也使经济全 球体化进程加快。世界市场竞争加剧，各国政府相应放松了对企业并购的管制， 因此并购浪潮汹涌澎湃，在并购数量、并购价值和垄断程度都大大超过以往。 1 3 4 2 我国企业并购历史的回顾 我国真正意义上的企业并购的历史较短，应该是1 9 7 8 年改革开放以后。随着 改革开放的深入，企业的经营自主权逐渐扩大，企业所有权与经营权逐渐分离， 通过企业并购来促进国有企业经营机制的转换，合理配置资源，盘活存量资产乃 至调整和优化产业结构的作用得到了越来越广泛的重视。 1 9 7 8 年改革开放以来，我国企业并购的发展过程大致分以下几个阶段。 ( 一) 我国企业并购起步阶段 1 9 8 4 1 9 8 7 年间是我国企业并购探索中的起步阶段。企业所有权利经营权分 离，政府职能与企业职能分离的“两权分离”改革的深入，使企业的产权关系开 始受到政府、理论界和企业界的重视。企业产权转让。企业并购开始在少数城市 的少数企业进行试点。 这一时期的企业并购的特点是企业并购基本上是在同一地域同一行业进行且 数量少，规模小：另一方面政府以所有者的身份积极介入企业并购活动，大多是 为了消灭亏损企业，卸掉政府财政包袱。 ( 二) 企业并购的初步发展阶段 1 9 8 8 1 9 9 2 年我国企业并购活动从少数城市向全国扩展的发展阶段。1 9 8 8 年1 月，国务院经济技术社会发展研究中心和武汉市联合举办了“企业产权转让改革 研讨会”，同年4 月又和保定市政府联台举办了第一爪全国产权转让高级讲习班”， 推广保定市的经验和做法；1 9 8 8 年3 月七届人大一次会议又明确把“实行企业产 权有条件的有偿转让”作为深化改革的一项重要措施；1 9 8 9 年2 月，国家体改委、 国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布了关于企业兼并的暂行办法 这是我国第一部有关企业并购的行政法规。所有这些都对企业并购起了积极的作 8 重庆大学硕士学位论文l 绪论 用。仅1 9 8 9 年就有2 3 1 5 家企业并购了2 5 5 9 家企业，共转移存量资产2 0 亿元， 减少亏损企业1 2 0 4 家，减少亏损达1 3 亿元。这一时期的企业并购不仅有同地域 同行业间的并购，而且有跨地区跨行业的并购。另外，企业并购方式除了承担债 务式、现金购买式和无偿划拨方式外，还出现了控股式的企业并购。 ( 三) 企业并购的加速发展阶段 1 9 9 2 至今，我国企业并购步入快速发展阶段。1 9 9 2 年，邓小平发表了南巡讲 话，确立了中国市场经济改革的方向，企业并购作为企业改革的重要组成部分， 无论是规模还是形式上都有了新的突破。1 9 9 3 年，上海、武汉、成都等1 6 个城市 有1 9 0 0 多家企业被并购，转移存量资产6 0 多亿元，重新安置职工4 0 多万人。 从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所成立以来，股 份制企业和上市公司迅速增加，证券市场从无到有得到迅速发展，利用证券市场 进行企业并购成为了企业并购的途径之。 1 9 9 7 年9 月，党的十五大提出“以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争 能力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”的战略方针。在有 关政府部门的积极参与下，通过资产并购组建了十几个大型企业集团。一些外国 资本和港、澳、台资本开始进入我国的资本市场，同时一些经济实力强的国有企 业为了参与国际市场竞争或为保证原材料供应开始跨国并购活动。 1 3 5 西方企业并购动因的经济学理论 企业并购是商品经济发展的产物，自1 9 世纪末到现在，在西方国家已经历了 五次并购浪潮。为解释这种经济现象，形成了各种不同的理论。它们从不同的层 面说明并购产生的动因及并购效应。对其加以大致的归纳，我们可以发现这些观 点依托着这样四种经济学理论背景：新古典经济理论、效率理论、委托代理理论 以及交易费用理论。 1 3 5 1 新古典经济理论 新古典经济理论是在过去一百多年的时间里建立起来的，它主要从技术角度看 待企业。该理论认为，在给定生产函数、投入和产出的竞争市场价格的情况下， 企业经营者按利润最大化即成本最小化的原则对投入和产出水平作出选择。以此 为基础，可确定企业最佳规模，从而也决定了企业应否通过并购实现规模扩张。 美国经济学家哈特等认为，从积极方面来讲，该理论在一般意义上强调技术的作 用，在特定意义上强调规模收益是企业规模的重要决定因素，这无疑是正确的。 但这一理论并未令人满意地确定企业的边界。哈特指出，企业并购的实质不是技 术规模，而是制度边界的确定。解决制度边界的确定这个基本问题，单靠传统的 规模经济理论是不够的。因为，“新古典经济理论既可适用于世界上只有一家巨大 企业，每一家现有企业都是它的一个部门的情形，也适用于现有企业的每一个工 9 重庆大学硕士学位论文1 绪论 厂和部门都成为独立企业的情况。为区分这两种可能性，就有必要引入新古典经 济理论中所没有的其他因素”。 新古典经济理论在解释企业并购动因时，隐含着一个重要的理论前提，即企业 以利润最大化或成本最小化为目标。这是该学派的一个重要理论基础。“市场势力 理论”、“垄断利润假说”、“赋税考虑说”等观点都是出于这一前提而从各个角度 实施的企业利润最大化( 或成本最小化) 行为。“市场势力理论”和“垄断利润假 说”认为并购会提高企业的市场份额，籍由市场竞争对手的减少，可以增强对市 场的控制力，达到规模经济或形成垄断利润。“赋税考虑说”则坚持即使合并不能 使企业盈利增加，只要企业主能减少税收或获得税收优惠，也会导致并购的发生。 因此，在新古典经济理论看来，实施企业并购应能带来企业利润的最大化。企业 并购总是“合理”的。 新古典经济理论强调技术的作用，在特定意义上强调企业规模报酬作为企业规 模大小的重要决定因素。在完全竞争市场的情况下，该理论在分析企业最优生产 选择如何随着投入和产出价格变化而变化，企业之间策略相互作用影响等方面十 分具有说服力。另外，该理论研究企业并购动机、并购成本效益分析方面，尤其 是研究企业横向并购方面一直十分有用。 与此同时，这个理论也有不足的地方。第一，该理论完全忽略了企业内部的激 励机制问题。把企业看成是一个投入产出的“黑匣子”，在它的内部一切都在有效 地运行，人们都在努力工作，追求企业价值最大化；该理论没有涉及产权问题， 意味着企业在市场经济下和在计划经济下运作效率是一样的。这些跟实际情况不 相符。第二，该理论没有涉及企业的内部组织安排问题，如企业内部组织中谁拥 有决策权，谁拥有经营权等。第三，该理论并没有很好地界定企业边界问题。如 一项特定交易是在企业内部进行还是在企业外部通过市场进行。 1 3 5 2 效率理论 效率理论认为企业并购会产生协同效应，又称“2 + 2 ：5 ”，协同效应是指整体 价值超过各部分价值之和。企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。假设a 企业和b 企业并购组成c 企业，如果c 企业的价值超过了a 和b 各自价值之和， 那么a 企业和b 企业在并购中就存在着协同效应。这种并购对a 企业和b 企业的 股东来说都是有利的。 ( 一) 管理协同理论 所谓管理协同，通俗地说就是如果a 企业的经营管理比b 企业更有效率，在 a 企业并购了b 企业之后，b 企业的经营管理水平便被提高到a 企业的水平。这 不仅会给目标企业带来经济效益，也会给社会带来经济效益。因为整个社会经济 的管理效率将由于此类企业并购而提高。 ( 二) 经营协同理论 1 0 重庆大学硕士学位论文l 绪论 经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高，资产 的经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得。并购使企业能够：1 、获得规 模经济及范围经济：2 、降低交易费用：3 、分散经营风险；4 、增加市场垄断力： 因此，横向、纵向或混合并购都能从经营协同理论中得到支持。 ( 三) 财务协同理论 财务协同理论认为并购起因于财务目的，主要是利用企业多余的现金寻求投资 机会和降低资本成本。 财务协同理论认为并购后企业的负债能力要大于并购前的负债能力之和，通过 增加债务水平将给企业带来税收利益，并购后企业的财务杠杆有了显著的提高。 ( 四) 价值低估理论 价值低估理论将并购动机归因于目标企业价值的低估。所谓价值低估是指企业 的权益( 股票) 的现行市场价值低于其内在价值。价值低估的原因一是由于目标 企业的管理层没有充分发挥经营管理潜力，这也是管理协同理论的一个方面；二 是并购方企业比一般市场上的投资者有很强业务能力的专业投资分析人员( 也可 能是投资银行的建议) ，或知悉内幕消息，判断出目标企业的价值有可能被低估。 价值低估理论不能单独存在，它也必须要有管理协同及经营协同理论方面的基本 原理。 ( 五) 信息理论 信息理论解释的是资本市场上投资者对企业投资、融资行为等信息披露的回 应，且不对称信息的假设比较接近现实。 1 3 5 3 委托一代理理论 1 9 7 6 年，詹森和麦克林从企业所有权结构入手，提出了“代理成本”问题。 在他们看来，代理成本源于经理人员而不是企业的完全所有者这样一个事实。在 部分所有的情况下，股东的目标与管理者的目标可能会发生冲突。股东的目标是 企业财富最大化，而管理者的目标通常是：报酬、增加闲暇时间、豪华享受和避 免风险。为了保证管理者能为股东的利益而努力工作，公司必须付出代价，这些 代价被称为代理成本。 通过公开收购或代理权争夺而造成的接管，将会使公司的现任管理者被潜在的 竞争者所取代。曼尼还强调指出，如果由于低效或代理问题而使公司经营业绩不 佳，那么，并购机制使得接管的威胁始终存在。代理理论从公司权力和利益结构 入手探索并购问题是非常有价值的，它具有良好的发展前景。虽然并购机制可以 降低代理成本的观点是正确的，但可以肯定地说，并购的目的不仅仅是为了控