（金融学专业论文）我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究.pdf

学位论文完成日期： 指导教师签字：歹豪! 当 答辩委员会成员签字： 论文被查阅和借阅。 2 、学校可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以 采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。同时授权清华大学“中 国学术期刊( 光盘版) 电子杂志社 用于出版和编入c n k i 中国知识资源总库， 授权中国科学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 胡琴 j 签字日期：年月日 导师签字。二悖 t 签字日期：年月目 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究 摘要 在我国当前的经济形势下，为维持人民币汇率的稳定和经济的平稳发展，我 国货币当局不断在外汇市场和公开操作市场上进行外汇干预和冲销操作。但是随 着外汇干预和冲销操作力度的加大，导致了外汇储备增加、市场流动性过剩、央 行票据发行量过多等一系列问题。如何进行有效的冲销干预，以实现我国外部均 衡的同时，保证经济内部均衡，已成为货币当局、学术界共同关注的重大问题。 本文将对我国中央银行的外汇干预和冲销操作的有效性展开研究。首先通过 对我国央行的冲销干预现状进行分析，并提出了干预中存在的问题。然后通过对 央行外汇干预与风险溢价之间的关系进行探讨，以判断我国央行的外汇干预是否 有效。其次，探寻我国外汇储备和通货膨胀效应之间的关系，由此说明冲销政策 的有效性，并接下来通过冲销模型的构建进一步判断冲销政策的有效性。最后针 对我国的外汇干预和冲销操作过程中存在的实际问题给出相应的政策建议。 本文前一部分对国内外外汇干预和冲销操作有效性的文献综述进行整理，并 对相关的理论进行了梳理和分析。第二部分对我国冲销干预的现状进行了分析， 并提出存在的问题。第三部分利用回归分析首先证明了我国国内外资产不完全替 代的。其后，运用v a r 模型进行实证分析，得出了外汇干预与风险溢价存在协整 关系、风险溢价是央行外汇干预的原因以及央行外汇干预导致了风险溢价以及汇 率变化的结论，从而得出我国资产组合平衡渠道的外汇干预是有效的。第四部分 通过格兰杰检验得出外汇储备与货币供应量之间不存在显著地关系，并在后证明 了以货币供应量为中介传导的外汇储备和通货膨胀效应之间的关系并不是十分 显著，上述都说明了央行采取的冲销手段有效的缓解t # f 汇占款带来的货币扩张 压力。其后又通过冲销模型的构建分析了各季度的货币冲销情况。 最后，在理论分析和实证分析的基础上，针对我国外汇干预和冲销操作中存 在的问题，分别提出了对策。针对外汇干预的建议：有序的放开人民币汇率波动 区间；进一步完善外汇干预方式；建立外汇平准基金。针对冲销操作的建议为： 合理搭配使用利率政策；推进国债市场发展。 关键词：外汇干预；冲销操作；风险溢价；央行票据 ar e s e a r c ho nt h ee f f e c t i v eo ft h ec e n t r a lb a n ko fc h i n a s e x c h a n g ei n t e r v e n t i o na n ds t e r i l i z a t i o n a b s t r a c t u n d e rt h ec u r r e n te c o n o m i cs i t u a t i o no fc h i n a ，i no r d e rt om a i n t a i nt h es t a b i l i t y o fr m be x c h a n g er a t ea n de c o n o m i c d e v e l o p m e n t ，t h em o n e t a r y a u t h o r i t i e s c o n s t a n t l yp u ti np l a c eo p e r a t i o n ss u c ha si n t e r v e n t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g ea n d s t e r i l i z a t i o ni nt h e o p e no p e r a t i o n sm a r k e t h o w e v e rb e c a u s eo ft h ee x c e s s i v e i n t e n s i t yo ft h em e a s u r e sa s e r i e so fq u e s t i o n sa r i s e ，s u c ha st h ei n c r e a s eo ff o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e s ，e x c e s sm a r k e tl i q u i d i t y , a n dt o om u c hi s s u a n c eo fc e n t r a lb a n k b i l l sa n ds oo n h o wt om a k es t e r i l i z ei n t e r v e n t i o ne f f e c t i v e l yt oa c h i e v et h ee x t e m a l b a l a n c ea n de n s u r eb a l a n c ew i t h i nt h ei n t e r n a le c o n o m yh a sb e e na m a j o ri s s u eo f c o m m o nc o n c e r n t h i sa r t i c l ew i l lt h o r o u g h l ys t u d yt h ee f f e c t i v e n e s so ft h ei n t e r v e n t i o ni nt h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e ta n dt h es t e r i l i z a t i o ni nt h eo p e no p e r a t i o n sm a r k e t f i r s t ，w e a n a l y s tt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，a n dp r o p o s et h ep r o b l e me x i s t e di nt h e i n t e r v e n t i o n s e c o n d l y , w ej u d g et h ee f f e c t i v e n e s s o ft h ef o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ， t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r v e n t i o no ff o r e i g ne x c h a n g ea n d r i s kp r e m i u m a n dt h e nw em a k eat h o r o u g hi n q u i r yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e n f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n di n f l a t i o ni nc h i n a ，t r y i n gt os h o wt h ee f f e c t i v e n e s so f s t e r i l i z a t i o np o l i c y a n dt h e nw em a k eaf u r t h e rj u d g r n e n to nt h ee f f e c t i v e n e s so f s t e r i l i z a t i o np o l i c yb yas t e r i l i z i n gm o d e l f i n a l l yt h i sa r t i c l ew i l lg i v ec o r r e s p o n d i n g p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n st os o l v et h ep r o b l e m si nt h ep r o c e s so ff o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o na n ds t e r i l i z i n gi n t e r v e n t i o n t h ef i r s ta n ds e c o n dp a r to ft h ea r t i c l ew i l lr e v i e wt h el i t e r a t u r ea b o u tt h e e f f e c t i v e n e s so ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o na n ds t e r i l i z a t i o n o p e r a t i o n s i nt h e s e c o n dc h a p t e rw ea n a l y s tt h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h es t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n ，a n dp r o p o s et h e p r o b l e me x i s t e di nt h ei n t e r v e n t i o n i nt h et h i r dp a r t ，f i r s t ，c u r v er e g r e s s i o na n a l y s i s d e m o n s t r a t e st h e a s s u m p t i o no fi m p e r f e c ts u b s t i t u t a b i l i t yb e t w e e nd o m e s t i ca n d f o r e i g na s s e t s t h ee m p i r i c a la n a l y s i su s i n gv a rm o d e ls h o w st h a tt h e r ee x i s t s l i t c o i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h e r i s kp r e m i u ma n dt h e i n t e r v e n t i o ni nt h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h ee x i s t e n c eo ft h er i s kp r e m i u mi s t h er e a s o no ft h e f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n a n dt h ei n t e r v e n t i o ni nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t l e a d st ot h ec h a n g e so ft h ee x c h a n g er a t e e m p i r i c a lr e s e a r c h e sc o n c l u d e dt h a t c h i n a sf o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o nt h r o u g hp o r t f o l i ob a l a n c ec h a n n e li se f f e c t i v e i nt h ef o u r t hc h a p t e r , a f t e rg r a n g e rt e s t , w ek n o wt h a t t h e r ew a sn os i g n i f i c a n t r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s a n dm o n e ys u p p l y a n dt h e nw e d e m o n s t r a t et h a tt h er e l a t i o n s h i po ft h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sw h i c ht r a n s f e r r e d b ym o n e ys u p p l ya n dt h ei n f l a t i o ne f f e c ti sn o tv e r ys i g n i f i c a n t t h a ta l li l l u s t r a t et h a t t h es t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n sb yt h ec e n t r a lb a n kh a v ee f f e c t i v e l yr e l i e v et h ep r e s s u r e m o n e t a r ye x p a n s i o nl a t e rt h r o u g hc o n s t r u c t i o no fs t e r i l i z a t i o nm o d e l ，w ea n a l y s i s s i m a t i o no fe a c hq u a r t e r f i n a l l y , o nt h e b a s i so ft h et h e o r e t i c a la n a l y s i sa n de m p i r i c a la n a l y s i s ，t h i s p a p e rg i v e sp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s o np u r p o s eo fd e a l i n gw i t hp r o b l e m se x i s t i n gi n f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o na n ds t e r i l i z i n gi n t e r v e n t i o n a i m e d a tf o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n , t h er e c o m m e n d a t i o n si n c l u d e sg r a d u a l l yb r o a d e n i n gt h er m b e x c h a n g e f l u c t u a t i o ns e c t i o n ，i m p r o v i n gi n t e r v e n t i o nm e t h o d s ，a n dp l a yt h er o l eo fo m o s ；t h e r e c o m m e n d a t i o n sa b o u ts t e r i l i z i n gi n t e r v e n t i o na r et h a tu s i n gi n t e r e s t r a t ep o l i c y r e a s o n a b l ya n dp r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fb o n d m a r k e t k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n ；s t e r i l i z a t i o n ；r i s kp r e m i u m ；c e n t r a lb a n kp a p i v 目录 0 引言1 0 1 问题的提出1 0 2 文献综述1 0 2 1 国外研究综述1 0 2 2 国内研究综述6 0 3 本文的研究思路与研究内容8 0 3 1 研究思路8 0 3 2 研究方法9 0 3 3 研究内容9 o 4 本文的主要创新点和不足1 0 0 4 1 主要的创新点1 0 0 4 2 不足之处一1 0 1 中央银行冲销干预理论分析1 l 1 1 中央银行冲销干预的概念介绍1 1 1 1 1 外汇干预1 1 1 1 2 冲销操作1 1 1 2 汇率的资产组合理论对冲销干预的理论分析1 2 ， 1 2 1 汇率的资产市场组合理论概述1 2 1 2 2 汇率的资产市场组合模型基本内容1 3 1 2 3 汇率的市场组合理论对外汇干预机制的分析1 5 ， 2 我国中央银行冲销干预的现状分析1 7 2 1 我国中央银行冲销干预的实践回顾1 7 2 2 1 汇率渐趋稳定和回收再贷款冲销干预( 1 9 9 4 - 1 9 9 7 ) 1 8 2 2 2 持续高稳定汇率和公开市场操作的冲销干预( 1 9 9 8 - 2 0 0 0 ) 1 9 2 2 3 国际收支顺差持续增加，滚动发行央票的冲销干预( 2 0 0 1 - 2 0 0 8 ) 2 0 2 2 我国中央银行冲销干预存在的问题2 2 2 2 1 我国中央银行外汇干预存在的问题2 2 2 2 2 我国中央银行冲销操作存在的问题2 3 3 资产组合平衡模型下外汇干预有效性的实证分析2 5 3 1 模型估计原理及数据的选取2 5 3 1 1 模型估计原理2 5 3 1 2 数据的选取2 6 3 2 未抵补利率平价检验2 6 3 2 1 远期汇率作为预测变量的检验：2 6 3 2 2 未抵补利率平价的检验2 7 3 3 基于v a r 模型外汇干预有效性检验2 8 3 3 1 单位根检验2 8 3 3 2v a r 模型的构建2 9 3 3 3j o h a n s o n 协整检验3 0 3 3 4 误差修正模型3 1 3 3 5 脉冲响应函数3 2 3 4 实证结论3 4 、 4 我国中央银行冲销操作有效性的实证分析3 5 4 1 我国外汇储备增加的通货膨胀效应实证分析3 5 4 1 1 单位根检验3 5 4 1 2 格兰杰因果检验3 6 4 1 3 协整关系检验3 7 4 2 我国中央银行冲销操作有效性检验3 9 4 3 实证结论4 1 5 政策建议4 3 5 1 关于外汇干预的政策建议4 3 5 1 1 有序放开汇率波动区间：4 3 5 1 2 进一步完善干预方式4 3 5 1 3 建立外汇平准基金4 4 5 2 关于冲销操作的政策建议4 5 5 2 1 合理搭配使用利率政策4 5 5 2 2 加快国债市场的发展4 5 6 结论4 7 参考文献4 9 致谢5 5 个人简历5 6 发表的学术论文5 6 2 了以外汇市场供求为 基础的管理浮动汇率制。经过两年的探索，于1 9 9 6 年正式宣布实现经常项目下 的人民币可兑换，这标志着我国外汇市场的发展进入一个新的阶段。中国人民银 行为了保证人民币在合理、均衡水平上的基本稳定，开始大规模、长时间入市操 作，进行外汇干预。同时为了消除外汇干预带来的货币供应量的影响，货币当局 不断采取相应的冲销措施，维持货币供应量稳定，保证内外经济平衡。 自2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国开始新的汇率制度改革。此后，为了保证我国 外汇市场的干预和冲销操作更加灵活、有效率，我国不断地深化外汇体制改革， 如推出了银行间远期和掉期外汇交易，改善银行间外汇市场汇价和银行挂牌汇价 管理等。2 0 0 6 年以来，我国的外汇干预和冲销操作的力度进一步加大，从而导 致外汇储备快速增加、市场流动性过剩、央行票据发行量激增等一系列问题。” 在这样的背景下，笔者选择这个题目进行研究，希望通过对国外理论的梳理 结合我国外汇干预和冲销操作的实践情况，对我国外汇干预和冲销操作进行相对 系统的实证分析，进而为我国央行如何在外汇市场进行高效、合理的干预以及进 行相应的冲销操作提供具有可操作性的建议。 o 2 文献综述 0 2 1 国外研究综述 l 、外汇干预有效性传导机制研究： ( 1 ) 资产组合渠道 第一个渠道建立在2 0 世纪7 0 年代布朗森( w b r a n s o n ) 关于资产组合模型 ( a s s e t sb a l a n c em o d e l ) l 拘资产组合理论( p o a f o l i ob a l a n c em o d e l ) 基础之上。其认 为本国债券与外国债券不完全替代的，三种资产市场同时达到均衡时决定了短期 汇率水平。中央银行可以改变本国债券和外国债券的相对供给，改变资产组合的 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究 风险特征，进而决定均衡汇率【l 】o o b s t f e l d ( 1 9 8 3 ) 考察了联邦德国中央银行在1 9 7 5 - - - 1 9 8 1 年期间冲销干预的有 效性。面对当时国内出现的内外均衡冲突现象，其研究建立了国内信贷反应函数， 通过估计系数，得出了国际储备的变化对基础货币的影响是有限的。因为，其得 出的结论是外汇市场冲销干预是显著的，但是对汇率的影响不是很明显，不具有 持续性 2 1 。 r o g o f f ( 1 9 8 4 ) 尝试从风险贴水的角度，证明资产具有不完全替代性，进而认 为冲销干预政策将有效影响汇率【3 1 。l o o p e s k ( 1 9 8 4 ) 对七国集团各国外汇干预累 积的每日数据进行测量，最终得出结论：央行的冲销干预的资产组合平衡渠道在 短期内是有效地【4 】。 b l u n d e u - w i g n a l l 和m a s s o n ( 1 9 8 5 ) 对粘性价格货币模型进行了扩展，在基于资 产不完全替代的前提下，分析了冲销干预的情况。最终得出以下结论：冲销干预 会影响私人持有的国外净资产，通过资产组合途径影响即期实际汇率。但是也有 学者认为冲销干预在现实经济中是无效的【5 】。 d a n k e r 等人( 1 9 8 7 ) 曾对美元、马克、日元之间的资产需求关系进行了检验， 发现其理性预期的联合假设通不过检验。同时也认为，冲销干预对汇率影响不具 有确定性【6 j 。 n a t i v i d a d ( 1 9 9 0 ) 对不同程度冲销措施的冲击效果进行了考察，经过检验，实 际汇率的变动会随着冲销程度的提高而上升7 1 。g h o s h ( 1 9 9 2 ) 基于1 9 8 0 1 9 8 8 年间 美元对马克汇率的月度数据分别研究了汇率决定的货币模型和资产组合模型，通 过运用资产组合模型对现实汇率偏离由货币模型决定的汇率部分的检验，证明虽 然基于资产组合渠道的冲销干预是有效地，但是不是很明显嗍。 k e a r n e y 和m a c d o n a l d ( 1 9 8 6 ) 基于与o b s f f e l d 相类似的宏观经济模型，对验 证了英格兰银行外汇干预的有效性。同时运用建立的模型对政策操作进行了两次 模拟，最后得出的结论就是，非冲销干预引起英镑瞬间大幅升值，冲销干预的效 果则要小得多【9 j 。 ( 2 ) 信号预期渠道 第二个渠道是信号预期渠道。穆萨( m u s s a ( 1 9 8 1 ) ) 首次提出了信号预期渠道 ( s i g n a l i n gc h a n n e l ) ，其认为央行的汇率干预预示了央行货币政策的目标，提高了 外汇市场的信息效率，提高了央行政策的可信度【1 0 。 2 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究 k l e i n 和r o s e n g r e n ( 1 9 9 1 ) 通过选取1 9 8 5 年广场协议至u 1 9 8 7 年股市崩溃期间的 指标，研究了外汇干预与未来货币政策之间的关系，研究发现，央行的外汇干预 和货币政策的变动之间并无多大联系【l l 】。 d o m i n g u e z ( 1 9 9 0 ) 采用了回归分析的方法，针对外汇干预和美洲货币供给扰 动进行了分析，最终得出外汇干预在传递未来货币供给变动是有效地，外汇干预 能够影响市场汇率预期【1 2 1 。l e w i s ( 1 9 9 2 ) 在将干预数据滞后的前提下研究，外汇 干预不能预示除了未来联邦基金之外其他货币政策变量的变动【1 3 1 。 w a t a n a b e t l 川( 1 9 9 4 ) 通过研究分析证明央行的干预能够预测货币政策的变动【1 5 1 。 r e e v e s ( 1 9 9 7 ) 沿用了m u s s a 的方法对外汇干预进行了研究，研究表明要想市 场能够准备的反应货币当局的干预操作，信号本身必须确保是可信的，市场能够 有效地利用所有可用的信息【1 6 】。 v i t a l e ( 1 9 9 9 ) 在基于央行干预是为了实现目标汇率的假设下，利甩市场微观 结构模型对冲销干预影响汇率的信号渠道进行了研究，结果表明如果央行的干预 不可信，公开干预目标的信息是不可取的，不公布汇率目标的信息反而使得外汇 干预更加有效【1 7 1 。 1 ： d o m i n g u e z 和f r a n k e l ( 1 9 9 3 ) 禾u 用采用工具变量法，采用每日干预数据进行参 数估计和检验，最终得出外汇干预的资产组合效应和预期效应是有效地【1 8 】。 ( 3 ) 噪声交易渠道 第三种渠道是噪声交易渠道( n o i s et r a d i n gc h a n n e l ) 。h u n g ( 1 9 9 7 ) 首次提出了 噪声交易渠道( n o i s et r a d i n gc h a n n e l ) 。h u n g ( 1 9 9 7 ) 扩张了他在六年前的模型，分 析了冲销干预对汇率的多变性影响。通过实证研究，利用美国1 9 8 5 年至u 1 9 8 7 年的 干预数据做了广义矩回归解释了在不同的条件下外汇干预与汇率之间多变性的 关系【1 9 1 。 a l l a nt a y l o r ( 1 9 9 2 ) 认为噪声交易模型很好的解释了汇率在长期和短期趋向 的差异【2 0 1 。b e i n e 通过分析德意志银行和美联储在噪声交易框架下的外汇干预影 响，得出央行干预增加了基本价值交易者的财富比例，稳定了汇率水平【2 l 】。 ( 4 ) 指令流渠道 l y o n s ( 2 0 0 1 ) 提出的指令流渠道，是由汇率决定的指令流模型发展而来的。 汇率决定的指令流模型认为指令流导致了汇率随着私人信息传导渠道而改变了 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究 【2 2 1 。 e v a n s 通过对汇率和交易数据的分析发现指令流和汇率收益之间存在着很强 的关系1 。b r e e d o n 和v i t a l e ( 2 0 0 4 ) 通过分析得出，当利率等一系列宏观变量顺序 改变时，相似系数接近的程度很大0 5 【2 4 1 ( v i t a l e2 0 0 4 ) 。 s c a l i a ( 2 0 0 4 ，2 0 0 4 b ) 在对克朗对欧元市场的外汇敢于和交易量进行分析时发 现，外汇的指令流在改变汇率方面是很有效的【2 5 1 。 2 、外汇干预有效性分析方法研究 对于干预有效性常用的检验方法主要有以下三种： ( 1 ) 中央银行反应函数 r o g o f f ( 1 9 8 4 ) 采用两阶段回归方法发现冲销干预并不能在统计上显著改变货 币形式定价的相对资本供给从而影响汇率水平，这种方法比较容易产生内生性有 偏( e n d o g e n e i t yb i a s ) 的问题【2 们。1 9 9 2 年g r u i j t e r s 在检验的过程中采用t o l s 分析法 【2 7 1 。在1 9 9 9 年f i s c h e r 和z u r l i n d e n 在采用o l s 方法的基础上，使用干预交易价格的 方法，消除了内生性的问题【2 8 1 。在之后的研究中，开始使用工具变量法，在对 外汇干预进行测度时主要采用滞后变量1 2 9 。 不两阶段最小方差法是公认最好的方法，在研究中往往都是先估计央行的反 应函数 3 0 】。i t o ( 2 0 0 2 ) 在研究日本央行的外汇干预时，采用了反应函数法，得出 冲销干预有效的结论【3 1 1 。r o g e r s 和s i k l o s 也在2 0 0 3 年的研究中采用了反应函数法， 通过检测证明两国的冲销效果并不是很理想，央行的干预在缓和汇率方面起到的 作用是有限的【3 2 1 。 i t o 和y a b u ( 2 0 0 4 ) 央银行希望提高政策的自相关性，必须减少外汇干预未能 实现目标的次数【3 3 1 。a i ( i n c i e t a l ( 2 0 0 5 ) 以及d i s y a t a t 和g a l a t i ( 2 0 0 5 ) 采用两阶段最小 - 乘、法( t w o s t a g el e a s ts q u a r e t s l s ) 来测算外汇干预对汇率变动的影响删。 ( 2 ) g a r c h 模型 a l m e k i n d e r ( 1 9 9 5 ) ，a l m e k i n d e r s 和e i j f f m g e r ( 1 9 9 6 ) 重新修订了g a r c h 模型， 通过将模型和央行损失函数结合推导出该国的反应函数p 卯，通过测算检验最终 得出以下结论央行的外汇干预和汇率之间的作用关系是非常明显的【3 6 1 。 b a i l l i e 并- f l o s t e r b e r g ( 1 9 9 7 ) 在研究中也是采用了此模型，其得出的结论是央行 的外汇干预和汇率之间的关系不是很大【3 玎。d o m i n g u e z ( 1 9 9 8 ) 在检验外汇干预与 4 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究 汇率波动影响的时候，采用了该模型，但是引入了新的变量，a p 夕l - 汇的期权市场 价格d s 。d o m a c 和m e n d o z a ( 2 0 0 2 ) 在对土耳其央行干预与汇率走势研究时，运用 该模型，最终得出卖出外汇时央行的干预时有效地，但是在进行买入操作时其效 果会大打折扣【3 9 1 。在2 0 0 2 年和2 0 0 3 年r e i t z 矛l a b e i n e e t a l 在研究中对该模型进行了 扩展，在研究中采用了将汇率波动性独立化，不再受制于汇率制度的影响m 。 h i l l e b r a n d 和s c h n a b l ( 2 0 0 3 ) 通过实证分析，验证了外汇干预和汇率水平状况 及其波动性的关系【4 1 1 。n a g a y a s u ( 2 0 0 4 ) 运用g a r c h 模型进行分析表明，当日本 央行干预操作与美联储协调一致时，干预能够有效地影响汇率走势，另外，干预 操作与汇率波动率的提高是有联系的【4 2 】。g u i m a r a e s 和k a r a c a d a g ( 2 0 0 4 ) 分析了央 行干预对土耳其和墨西哥汇率水平及其波动的影响。两个案例的不同结果对干预 是否是减轻汇率波动的有效工具提出了疑义【4 3 1 。 ( 3 ) 事件研究法 f a t u m 和h u t c h i n s o n ( 1 9 9 9 a ) 认为使用事件分析法( e v e n ts t u d ya p p r o a c h ) 分析， 货币当局的冲销型干预操作将是有效的【4 4 1 。h u m p a g e 在1 9 9 9 年也采用事件分析法 对外汇干预的有效性进行了研究【4 5 1 。f a t u m ( 2 0 0 0 ) 采用金融领域中的事件研究方， i ： 法，得出的结论是：在两国中央银行合作干预的情况下，干预的成功概率更高， 而且经常、高频率的干预能够提高干预的成功概率【4 6 】。 f a t u m 和h u t c h i s o n 通过运用该方法进行研究证明，央行的冲销性干预操作在 短期内确实能够有效地影响汇率水平1 4 7 1 。此外，e d i s o n e t a l ( 2 0 0 3 ) 也运用事件分析 法对外汇干预的有效性进行了研究【4 引。e g e r t 和k o m a r e k ( 2 0 0 6 ) 运用事件分析法和 g a r c h 模型，在对克朗和欧阳的汇率研究中发现，不同的时间阶段央行的外汇 干预效果是不一样的【4 9 1 。f r a t z s c h e r ( 2 0 0 5 ) 把时间序列和事件分析法结合起来分析 外汇干预的有效性，分析结果显示外汇干预在中期和长期都是有效的f 5 0 1 。 3 、冲销操作有效性研究 “抵消系数模型 是k o u r i 和p o r t e r ( 1 9 7 4 ) 等人首先提出的，通过估计央行反 应函数的抵消系数来考察货币冲销操作的有效性。通过测算，如果抵消系数等于 1 ，则证明冲销操作被完全抵消，央行的货币政策市无效的。反之，如为0 ，国 际收支变动就不会有多大的影响【5 l 】。 “冲销系数 模型的央行反应函数可表示为【5 2 】： 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究 厶= p o ( e ) 2 + 卢l ( e ，) 2 + j b 2 ( o ) 2 + 卢3 ( 仃，) 2 其中各符号代表的意义如下：通胀水平( 纰) 、周期性的收入变动( 艺，) 、利率波 动率p ) 和汇率波动率p ；，) 团1 。通过来检验冲销系数说明冲销的效果如何，如 叶； 果卢。= 一l ，则冲销时完全的；如果p 。= o ，则没有冲销；如果一l 卢。 o ，则部分 冲销。如果卢。 一1 ，则表示过度冲销【5 4 】。 0 2 2 国内研究综述 l 、外汇干预有效性研究 农淑贞，李永梅( 1 9 9 8 ) 认为有冲销的汇率干预作用的资产组合渠道在短期内 是有效的，但效用较小；在长期，干预效果则被风险预期及经常项目的变动而抵 消【5 5 】。董云巍( 2 0 0 2 ) 对一个简化的资产组合平衡模型进行普通最小二乘回归，得 出结论认为汇率的资产组合平衡模型不适用于中国，在我国人民币未实现自由兑 换，资本管制程度较高以及本国资产和外国资产的替代程度很低的情况下，中央 银行的冲销干预是有效的。但是，要受到债券市场的规模和财政状况等因素的影 响【5 6 】。刁峰在外汇干预的检验中采用了资产组合渠道法，得出以下结论：资产 组合渠道的外汇干预是有效的【5 7 】。刘亦杰( 2 0 0 5 ) 从反转的资产需求函数出发，通 过普通最小二乘回归，得出了我国资产组合渠道的外汇干预是有效性的【5 引。丁 剑平，于群( 2 0 0 3 ) 采用1 9 9 7 年8 月至2 0 0 2 年6 月每天的观察值，通过自回归条件 异方差( g a r c h ) 模型证明了亚洲金融危机后中国外汇市场在干预下的弹性， 并且显示中国外汇干预市场是成功的【5 9 l 。杨金梅，干杏娣( 2 0 0 7 ) 首先研究事 前期和事后期为1 个营业日、同一干预事件中最多有连续2 个营业日未进行干预的 样本，然后再分别修正这些时间区间以进行稳健性检。使用非参数检验 ( n o n p a r a m e t r i ct e s t ) 的方法和参数检验( p a r a m e t r i ct e s o 的方法对外汇市场干预的 有效性进行检验【6 0 1 。刁锋在2 0 0 1 年利用反应函数对我国央行干预进行分析，经 过分析得出面i 临升值状况下央行的干预是非常有效地，而对于人民币的贬值，我 国央行往往采取不干预的态度【6 1 1 。 但是也有学者认为冲销干预对汇率发生作用的资产组合渠道和信号渠道在 我国不适用。元惠萍，陈浪南，黄询( 2 0 0 2 ) 在进行研究中认为央行的预期途径不 6 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究 能够很好的改变汇率水平 6 2 1 。王维安，陶海飞( 2 0 0 5 ) 认为我国央行的外汇干预 在通过预期机制对汇率稳定的作用上是很微弱的 6 3 1 。胡坚，董曦明认为我国目 前国际收支的资本和金融项目还未对外开放，本国资产与外汇资产还不可以完全 相互代替，外汇干预资产市场模型的前提在我国不成立畔】。在2 0 0 6 年汇率目标 区在外汇干预中的作用分析中，也有相似的论述，认为外汇干预中的预期渠道和 资产组合平衡渠道在我国并不适用，但是具有借鉴意义【6 5 1 。 2 、冲销操作有效性研究 国内大部分学者的意见是我国央行的冲销干预政策是不成功的，即我国央行 的冲销政策不能有效冲销被动的货币供给增加。 例如管华雨、张晓m ( 2 0 0 0 ) 运用资产组合分析法，指出目前所认为的几个负 效应，即引发恶性循环、恶化财政状况、干扰货币政策等在发展中国家并不存在， 从而为实施冲销操作提供了理论上的支持。进而分析了中国1 9 9 4 年采用有管理 的浮动汇率制度以来的实际情况，提出了改进冲销操作的若干建议：包括大力发 展公开市场业务，探索多种政策手段的搭配以及构建人民币流出机制等等惭】。 武剑( 2 0 0 5 ) 经实证研究认为，在短期内，冲销政策对于抵消外汇占款、控制货， 一蚪 币投放是有效的；但长期使用冲销政策，不仅会制约货币政策的操作空间，还将 引起国内利率上升，经济结构扭曲“热钱”套利动机增加，进而引发系统性金融 风险【6 7 】。曾秋根( 2 0 0 5 ) 通过计算2 0 0 4 年1 月1 0 月我国冲销外汇占款的成本 和收益，得出我国央行票据的亏损额大致在1 5 0 亿元。在一系列实证研究下认为 我国央行的冲销性干预政策具有成本高、对经济影响大的缺陷。在人民币长期升 值预期背景下，如果我国继续坚持稳定的人民币汇率政策，但同时又不能采取措 施有效地遏制境外投机性资金继续大规模涌入我国，央行现行的冲销性外汇干预 操作将难以具有可持续性。在不考虑汇兑损益的情况下，我国央行的冲销性干预 是亏损的【6 引。余珊萍和钟伟( 1 9 9 7 ) 使用t s p 5 6 3 以1 9 8 8 1 9 9 6 年为区间进行了 储备抵消系数的估计，从计算结果看，没有发现央行主动采用冲销操作前后自发 的储备抵消系数和冲销系数有什么显著差异，且和理论值相去甚远，这就是说， 冲销操作对缓解央行货币的外汇占款发行、对释放通货膨胀压力的作用不是十分 理。尽管央行进行的冲销操作可能对封闭储备变动、维持既定货币供给量有一定 作用，但是央行的操作空间正在逐渐缩小，其外汇干预效力也将趋于削弱【6 9 】。 7 我国中央银行外汇干预与冲销操作有效性研究