（世界经济专业论文）中国上市公司跨国并购绩效实证研究.pdf

i 摘摘 要要 我国从 20 世纪 90 年代开始鼓励有条件中国企业特别是上市公司开展跨国并 购， 尤其是我国加入 wto 以后， 明确地确立了鼓励对外直接投资的 “走出去” 战略。 但中国作为发展中国家在现阶段大力发展对外直接投资特别是跨国并购是否适宜。 国内已有学者在宏观角度上跨国并购与经济发展进行了实证研究，而在微观角度上 跨国并购与公司绩效实证研究较少。 针对这个问题，本文以我国开展跨国并购的上市公司为样本，研究我国上市公 司跨国并购是否能提高企业的绩效水平，围绕跨国并购绩效分别运用累计超额收益 率检验，长期绩效研究法检验，财务风险预测检验对中国跨国并购的企业的公布收 益、盈利能力、资产运营、财务风险逐一进行实证研究，实证结果表明中国上市跨 国并购只能在短期内给股东带来正的财富效应，长期内为负的财富效应，在目前的 条件下跨国并购并不能给上市公司创造价值。同时，由于本文的研究受时间因素和 大盘变动因素的影响使得样本公司数量较少，财务数据仅为投资前后三年的数据， 所以后续研究中将会选取更长的时间区间和样本数量，并采取有效的技术措施剔除 大盘因素对检验的影响，从而更全面研究跨国并购对中国上市公司绩效的影响。 关键词：关键词：跨国并购/ 公司绩效/ 累计超额收益/ 长期绩效/ 财务风险 ii abstract china began to encourage chinas listed companies to carry out cross-border mergers and acquisitions since 90s, 20th century, especially after chinas accession to the wto, the chinese government clearly established strategy for international expansion to encourage foreign direct investment. however, china as a developing country will develop cross-border mergers and acquisitions in particular whether it is appropriate. domestic scholars have been done empirical research on the relation cross-border m&a and economic development at the macro-perspective, but less empirical research on the relation cross-border m&a and corporate performance at the micro-perspective. with the samples of the transnational mergers and acquisitions chinas listed companies, this thesis analysis the performance of transnational mergers and acquisitions, along with the performance, this thesis uses the cumulative abnormal returns methodology testing, long term performance study testing, financial risk prediction test to study the effects, profitability, asset management, financial ability of transnational m&a the empirical results find that the positive wealth effect of transnational m & a in the short term, but the negative wealth effect in long-term, transnational m&a cant create value for listed company in the current conditions, at the same time, because of the time and market factors, the number of sample and only three years financial data. for further studies, we will select a longer time, sample size and take effective measures to remove market factors on the impact of testing in order to be the more comprehensive study. keywords： the transnational mergers and acquisitions / performance of acquiring firms/ cumulative abnormal returns methodology/ long term performance study/ financial risk 独创性声明独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除文中已经标明引用的内容外，本论文不包含任何其他 个人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出贡献的个人和集 体， 均已在文中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。 本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检 索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 保密， 在 年解密后适用本授权书。 不保密。 （请在以上方框内打“”） 学位论文作者签名： 指导教师签名： 日期： 年 月 日 日期： 年 月 日 本论文属于 1 1 绪绪 言言 1.1 研究的目的与意义研究的目的与意义 我国从 20 世纪 90 年代开始鼓励有条件中国企业特别是上市公司开展跨国并 购， 尤其是我国加入 wto 以后， 明确地确立了鼓励对外直接投资的 “走出去” 战略。 根据中华人民共和国商务部、国家统计局、国家外汇管理局联合发布的2007 年 度中国跨国并购统计公报 ，2007 年度对外投资净额 265.1 亿美元，较上年增长 25.3%，截至 2007 年， 中国累计跨国并购总额为 1179.1 亿美元。但中国作为发展 中国家在现阶段大力发展对外直接投资特别是跨国并购是否适宜? 在宏观角度上 跨国并购与经济发展的绩效如何?在微观角度上跨国并购与公司绩效的关系如何? 能否为上市公司股东创造价值? 这些是亟需实证研究来回答的问题。 在宏观角度实证研究上国内学者魏巧琴、杨大楷（2004)利用 1982 年-2000 年 的跨国并购(fdi)和国民生产总值(gdp)的样本数据，进行了中国跨国并购和中国经 济发展之间的 ganger 因果关系检验、df 检验、adf 检验，结果分析表明在目前我 国经济增长与跨国并购的因果关系并不明显。万丽娟，彭小兵，李敬（2007)利用 中国在 1980 年-2003 年中国跨国并购与经济增长、进出口，外汇储备，国内投资、 fdi 流入、技术进步(tfp)在长期与短期中的影响并不显著。在以上 6 个增长率指标 中，其中 1 个为负，其他 5 个为 0。因此，可以直接得出中国跨国并购的宏观绩效 是不显著的。 而在微观角度实证研究中，根据世界银行在 2004 年中国对外直接投资企业的 绩效进行估算， 估算的结果表明中国对外投资的企业中 1/3 亏损， 1/3 盈利， 1/3 持 平，而国务院发展研究中心提供的调查研究不报告显示，约占 67%中资企业境外投 资不赚钱甚至赔钱的。沿海地区有 50%以上的企业跨国投资是不成功的，仅 10%左 右真正成功的企业。戎建（2004)在香港进行投资的广东企业中很多公司管理不善， 亏损严重。亏损企业在投资的过程中，不但没能获得相应的收益，反而要消耗大量 的外汇资金，弥补这些企业的损失。 2 我国上市公司作为跨国并购的主体随着经济全球化其对外扩张的步伐逐渐加 快，尤其是最近几年，宝钢，中石油，中石化，中海油，联想等企业在全球范围内 进行跨国并购，这使得中国企业跨国并购越来越多的关注。然而我国上市公司开展 对外投资的时间还比较短，相比较发达国家仍处在起步阶段，尤其是对于一个仍处 在经济转型中的发展中国家， 值得借鉴的国际经验不多， 在跨国并购的实践过程中， 跨国并购行为对中国上市公司的股东财富，财务绩效，公司成长和市场占有率等都 会产生显著影响。因此透彻地分析跨国并购与公司绩效问题，跨国并购与公司绩效 是否存在正相关显著关系，其跨国扩张行为在短期和长期内对公司都能提升股东财 富和企业业绩，市场对于其跨国并购的反应如何，这些问题的研究对于促进我国对 外投资的健康和迅速发展将产生积极意义。 为此，本研究试图对中国企业跨国并购行为进行实证研究，建立外直接投资绩 效的评价体系分别从：(1)跨国并购公布的收益；(2)跨国并购后的运营业绩；(3) 跨国并购与托宾 q；(4)跨国并购与财务困境风险；分析中国企业跨国并购与公司绩 效，希望能够给我国上市公司制定跨国并购发展战略时提供有益的借鉴和启示。 1.2 研究的思路与结构研究的思路与结构 本文主要研究上市公司跨国并购与公司绩效的影响，包括(1)跨国并购公布的 收益(2)跨国并购后的运营业绩(3)跨国并购后的资产运营能力(4)跨国并购与财务 困境风险。 全文共分五章： 第一章 绪言概括介绍选题的目的和意义， 研究思路和结构， 创新点与研究方法。 第二章 文献回顾，包括国内和国外研究成果及研究的展望。 第三章 研究所使用的数据进行说明及变量的描述。 第四章 对上市公司跨国并购数据进行统计描述， 运用金融财务模型分别对公布 收益，运营业绩，财务风险进行实证分析。 第五章 是本文的结论部分， 包括中国企业跨国并购与公司绩效的综合评价及原 因分析。 3 1.3 创新点与研究方法创新点与研究方法 本文主要创新点： 1) 在建立跨国并购的绩效评价体系上， 本文围绕中国上市公司跨国并购与公司 绩效为阐述中心，在分析中国作为发展中国家在现阶段大力发展跨国并购是否适宜? 跨国并购与公司绩效的关系如何?能否为上市公司股东创造价值?等问题，针对这些 问题运用金融财务理论在微观领域建立公布收益、资产运营、财务风险模型对跨国 并购绩效进行深入细致的实证研究。 2) 在研究方法上，本文主要采用理论分析和实证分析相结合的方法。理论分析 上，围绕绩效评价体系构建金融财务理论模型，而实证分析上，运用实际经济数据 进行验证。具体研究方法：(1)基于股价的研究方法：平均股价分析法、累积平均 收益率分析法、事件研究法，此类研究方法利用 capm 模型，通过跨国并购的股票 价格的变化来衡量企业跨国并购的财富效应；(2)基于财务数据的研究方法：长期 绩效研究法、eva 修正的 cox 风险预测模型，通过对跨国并购前后企业各种财务指 标的比较研究来衡量企业跨国并购的绩效。 4 2 文献回顾和研究的发展趋势文献回顾和研究的发展趋势 2.1 文献回顾文献回顾 2.1.1 国外文献国外文献 早期国外研究跨国公司对外直接投资的宏观经济影响文献，主要关注于贸易替 代和技术溢出等领域。mundell(1957)在赫克歇尔俄林模型的基础上，研究了国 际贸易和对外直接投资存在二者相互替代关系并提出在存在关税的情况下，贸易障 碍会导致投资，投资障碍会促进贸易。20 世纪 70 年代后国外学者 kojima (1978)， markuson (1983， 1995)， patrie (1994)， hufbauer， lakdawalla &malani (1994)， lubatkin（1987）将研究重点转向贸易与投资之间互补与共生关系。 20 世界 80 年代中关于企业并购绩效研究兴起，以 jensen 和 ruback (1983) 为代表国外学者开始研究企业并购与股东财富之间的关系效应，研究结果表明对于 成功的企业并购事件，在公告期间采用兼并方式时，收购公司无显著的股东财富效 应，而目标公司股东享有 20%的超额收益；对于采用接管方式时，目标公司股东的 超额收益超出收购公司股东的 26 个百分点，他们的研究结果引起了后续关于企业 并购的财富效应的关注与争论。dodd 和 ruback 通过对 1973-1976 年期间发生的 17 2 次要约收购事件进行分析证实：在收购事件前的十二个月里，不论要约收购成功 与否，收购公司和目标公司都能获得超额收益，对于成功的收购中目标公司从要约 收购事件中获 20.58%超额收益率，而收购公司也能获得 11.66 %超额收益；对于不 成功的收购中目标公司从要约收购事件中获 18.96 %超额收益率，而收购公司也能 获得 8.44%超额收益。 dodd(1980)三年后对包括 71 次成功的兼并和 80 次不成功的 兼并样本为研究对象，无论并购是否成功，目标公司绩效如何，其公布收益都能给 目标公司带来超过 13%的超额收益。asquith(1983)以 1962.7-1976.12 期间 211 家 成功收购和 91 家未成功收购为样本，研究结果表明并购前 480 个交易日里目标公 5 司为负超额收益率，而在并购公告公布后目标公司却享有并购带来正的超常收益 率。 上述国外学者的研究基本结论认为目标公司能够在收购消息公布后得到相当 大的超额收益，但是在并购公司绩效上存在分歧，即巨额的收购价格与公司绩效提 升的是否存在显著的正向关系，一方认为收购使得大量的资金被浪费，损害了并购 公司的业绩，而另一方认为巨额的收购只是股东财富从并购公司向目标公司的转 移，并购公司资金并未被浪费掉。 20 世纪 90 年代企业并购研究转向跨国并购绩效的研究逐渐成为理论热点。co llins (1990)以 1976 -1985 年美国的 133 家企业为样本，并将样本公司分为本国 企业投资于发达国家，跨国企业主要投资于发达国家和发展中国家等三类，采用市 场模型，绩效指标、阶级模型(ordering models)以及效率分析，对其三类样本风 险报酬率进行了比较。olusoga(1993)以 1984-1988 年 450 家美国企业为样本，研 究跨国公司的集中化战略、多元化战略以及国际化战略与企业绩效之间的关系。al len & pantzalis (1996)以美国 1991 年 363 家大型跨国公司的资料和财务数据， 论证了跨国网络及企业独特知识对公司市场价值的影响，研究结论为跨国公司可以 通过增加营运弹性(operation flexibility)以增加公司的市场价值。而 mathur， singh & gleason (2001)研究在 1992 - 1994 年与 1997 年加拿大跨国公司和本国 企业两组样本公司，实证研究了国际多元化与财务绩效间的关系，研究表明国际多 元化与财务绩效间存在 u-shaped 非线性关系，同时在前期国际扩张对企业财务绩 效会产生不利影响，超越分界点后方可产生绩效收益。bruton、oviatt 和 white（1 994）以 51 家处于困境企业为样本，研究了该类型企业相关性并购和非相关性并购 在并购绩效之间的差异，研究结果表明前者较后者拥有更佳得并购效果。anand 和 singh（1997）以美国国防工业的相关企业为研究样本研究多元化并购与集中并购 前后股东财富和企业绩效的差异，研究结果表明美国国防行业在衰退过程中前者相 比后者在股票市场和运营绩效上拥有更佳的并购效果。healy 等（1997）宣称，接 管公告前后的证券收益代表了投资者对并购利益的预期；而并购后的现金流绩效则 体现了并购带来的实际经济利益。markides 和 oyon（1998）以 236 个美国企业在 6 加拿大和欧洲的并购案例为样本，地域的不同并购的财富效应也不同，实证结果显 示美国企业在加拿大和英国的并购并没有为美国企业的股东创造价值，而在欧洲大 陆的并购却为美国企业的股东创造了价值，其原因并不是竞争力的缺失和公司整合 不力。 markides 和 oyon 是利用代表无形资产的 rd 支出与国际并购的价值创造的 非常高的正相关和显著性关系，所以他们认为美国企业带给这些不同国家企业的无 形资产致使并购的财富效应的不同。morosini，shane 和 singh （1998）利用在 1 987-1992 年间进行跨国并购的 52 家企业为研究样本研究跨国企业以通过跨国并购 进而获得并购目标公司的多样化的惯例和技能，并将这些技能用于将来的跨国并购 进而提高跨国并购的绩效。child，pitkethly 和 faulkner （1999）研究了 201 起 外国公司在英国的并购案例，实证结果显示发现绩效水平的提高与管理实践关系显 著，而背景因素（contextual factors）象并购者的国籍、大小、并购日期以及子 公司在并购时的利润水平和行业利润水平关系并不显著，涉及产品创新战略、分权 和增加培训，高绩效的日本跨国并购趋向于强调价格竞争战略，集权和采纳长期国 际人力资源政策。haleblian 和 finkelstein（1999）进行的研究表明被并购的目 标企业相似度直接影响并购绩效，相似程度越高并购的绩效越好，但是如果当先前 的并购经验不能被合理的总结有可能会导致并购绩效降低甚至会损害股东的财富。 21 世纪初期国外学者 mulherin 和 boone (2000)利用 19901999 年间 59 个 行业中 1305 家公司为样本，研究样本公司并购和剥离活动财富效应，研究结果表 明并购和剥离活动在不同行业中具有显著的集中性，并且重组的相对规模的大小决 定目标公司股东财富效应的高低。shelton (2000)通过建立目标公司股份的供求模 型，对股份的供求因素进行了综合分析进而研究收购公司和目标公司的财富效应， 研究的结果表明市场对于目标公司股份需求情况是影响收购公司和目标公司的财 富效应的关键因素；而在影响目标公司股份需求的因素中，研究结论表明战略相容 性、兼并周期、机构投资者、相对规模、管制和收购方式等相关因素与收购公司和 标公司股东财富效应显著相关。gugler. k，mueller， d.c.，yurtoglu， b.b.， zulehner（2003）在运用全球并购数据库汤姆逊金融证券数据库等的数据对价值超 过 us$1 百万的 45000 例并购案的统计中，发现跨国（cross-border）并购占 21.7 7 ，即 1/5 的并购是跨疆域的。park（2003）以盈利性产业的公司为样本，研究相 关多元化与并购绩效的关系，研究结果表明相关多元化并购比非相关多元化并购具 有更显著的并购绩效。 这些研究跨国并购绩效的学者对跨国并购绩效的研究一般从这样两个方面：一 是效绩的评价指标问题；二是绩效差异的原因问题。对后者的研究数量较多。绩效 的评价指标大体上是用下面这些指标：超额收益（abnormal returns） ，并购当日 的股票价格与预期的股票价格差异） 、股东收益、总收入、销售额或市场份额等。 2.1.2 国内文献国内文献 20 世纪 80 年代末国内学者开始关注中国企业跨国并购动机问题。1988-1989 年间复旦大学世界经济研究所对上海、北京和福建的 37 家中国跨国并购企业进行 了调查（ye gang，1992） ，1991 年中国对外经贸大学跨国公司研究中心对国内 20 多家大公司跨国投资动机进行了问卷调查； 1993 年山东省中国跨国企业研究课题组 对山东省 9 家公司跨国直接投资的动机进行了问卷调查（谢康，1997）随着中国加 入 wto，中国企业跨国并购的兴起，国内的学者开始关注跨国投资的企业绩效，分 别研究中国企业跨国并购的绩效评价体系和实证研究，在评价体系上，班博，任惠 光(2008)中国企业跨国并购的绩效评价体系研究中对相关理论进行了系统回顾，进 而明确了跨国公司跨国并购绩效评价的主要特点。在结合我国政府关于企业境外投 资综合绩效评价办法的基础上，探讨了中国企业跨国并购绩效的测量维度及其绩效 评价体系。 在研究方法上主要采用 capm 的模型，事件研究法，会计研究法来研究公司并 购的绩效，冯根福，吴林江(2001)从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分 析，认为我国学者常用的以股价变动来衡量企业并购绩效的方法并不适合于我国的 现实情况，采用以财务指标为基础的综合评价方法来衡量并购前后的业绩变动。李 善民，陈玉罡(2002)对 19992000 年之间的中国深、沪两市共 349 起上市公司并 购事件采用“事件研究法”进行了实证研究。研究的结果表明企业并购能给收购公 司的股东带来显著的财富效应，而并购事件对于目标公司股东的财富效应却不显 8 著。张新(2003)采用事件研究法和会计研究法，对 19932002 年中国上市公司的 1 216 个并购重组事件是否创造价值进行了全面分析。实证研究表明，并购重组为目 标公司创造了价值，洪锡熙，沈艺峰(2001)对申华实业被三个公司多次收购案进行 实证研究，实证分析表明在我国目前的市场条件下，二级市场收购并不能给目标公 司带来收益。吴世农，卢贤义(2001)以我国上市的 st 公司与非 st 公司为样本，应 用 fisher 线性判定分析、多元线性回归分析和 logistic 回归分析三种方法，分 别建立三种预测财务困境的模型比较三种判定模型的效果表明，logistic 模型的 判定准确性最高。陈信元和张田余(1999)以 1997 年 a 股市场进行相关重组活动的 上市公司为样本深入研究了企业重组活动与企业市场价值的相关性，研究的结果表 明发现股权转让、资产剥离和资产置换类上市公司的平均股价在重组公告前呈上升 趋势，而在重组公告公布后公司平均股价逐渐下降；而对兼并收购类的公司在重组 前后平均股价没有显著的变化。 实证研究上吴钧，严胡青(2008)中国上市公司跨国并购与公司绩效的实证中采 用事件研究法和会计研究法， 选择 2003 年和 2004 年中国进行跨国并购的 12 家上 市公司的公司绩效进行全面分析。研究表明，中国上市公司跨国并购的绩效总体欠 佳，开展跨国并购对公司的二级市场表现和财务绩效有负面影响。因此，现阶段鼓 励中国企业全面开展跨国并购为时尚早。 2.2 研究的发展趋势研究的发展趋势 随着中国企业跨国并购的不断深入，针对中国上市公司跨国并购设计绩效评价 体系对于中国上市公司的跨国并购极其重要，而评价体系建立的核心问题是建立关 键的评价指标和评价指标的测量，而目前国内此类绩效评价体系是以企业的财务指 标分析为主，为了克服使用纯财务指标在放映企业经营情况的缺陷和不足，对跨国 投资绩效进行评价时必须从财务绩效和非财务绩效两个方面建立综合的评价体系。 此外，企业跨国并购的动机可能因全球战略的调整与国际化驱动因素的影响而发生 变化，所以即使对同一跨国并购的企业进行绩效评价时，也应随并购时间和并购地 点的不同不断调整所用指标体系。 9 3 样本选取和数据及变量的描述样本选取和数据及变量的描述 3.1 数据来源与样本选取数据来源与样本选取 本文以 2002 年-2008 年中国跨国并购上市公司作为研究对象， 其中包括在大陆 a 股和香港 h 股的上市公司，主要是考虑到： 第一，商务部、国家统计局于 2003 年开始联合发布中国(不包括香港、澳门特区和台湾省) 跨国并购统计公报(非 金融部分)， 使得进行中国跨国并购样本公司的选取和并购行为绩效的实证研究工作 有一定的统计基础和依据。第二，上市公司跨国并购要进行披露，样本数据可以直 接通过 csmar 数据库和 ccer 金融数据库获得。 第三， 中国对外投资企业多为大 型上市公司，因此选取中国进行跨国并购的上市公司具有较强的典型性和代表性。 第四，由于中国众多上市公司如中石油是 a 股和 h 股两地同时上市，因此在选取 中国跨国并购的上市公司必须考虑 h 股和相关交易日汇率。 本研究所用的数据主要来源于香港理工大学中国会计与金融研究中心和深圳市 国泰安信息技术有限公司联合研制的中国股票市场研究(csmar) 数据库市场 交易数据库和北京大学经济研究中心的 ccer 金融数据库。 通过逐一查阅各上市公 司公布年报，并查询 2002 年-2008 年中国证券报公布的有关跨国并购的上市公 司相关新闻报道，获取相关跨国并购的相关资料，并通过中国证监会指定的上市公 司咨询披露的巨潮咨询网(http：/ 实进行跨国并购的上市公司，满足以下标准的予以保留，否则予以删除。 (1) 剔除了中国证券报公布的跨国并购的非上市公司和相关投资信息披露模糊、 财务数据的取得较为困难以及难以确定的跨国并购行为的上市公司，不包括在 本文的研究样本公司范围内。 (2) 为了测量首次跨国并购重大事件对股票价格和公司收益的影响，剔除了可能会 减弱首次跨国并购的上市公司样本，如由已经存在的在国外的分支机构而进行 的境外投资行为的上市公司。 10 (3) 如果选取的样本公司先后有董事会公告，股东大会公告，公司公告，则以同类 事件的第一次公告日为准。因为第二次公告含有的信息质量不如第一次，市场在第 二次公告的放映会受第一次公告得影响，所以选取第一次公告日作为信息披露日。 (4) 并购公告日(记为 0)前 60 个交易日和后 60 个交易日内， 剔除发生其他可能影响 股价变动的重大事件(如分红、 配股、 送股、 公布年报) 和同期宣布国内有并购行为、 发行新证券的上市公司。因为选取的观察窗口是 - 60 ，60 ，这些重大的事件 会减弱跨国并购事件对股票价格的影响，使得分析结果存在不确定性。 (5) 剔除公告日(记为 0) 前后 90 个交易日内，总股本发生变化的公司，因为为了使 capm 模型算出的累计超额收益相对稳定可靠，必须估算出来的值相对稳定，而估 算值要选取公告日前第 60 天到公告日前第 10 天的数据，所以总股本必须保持不 变。 (6) 如果同一上市公司连续发生跨国并购的活动，其时间间隔必须大于 1 个月，且 一次公告中只有一种跨国并购形式和活动，以便对跨国并购活动进行准确的测量。 (7) 为了能够计算公告日后 30 个交易日内的数据，所以公告日发生在 2008 年 12 月 01 日以后的样本也予以删除，同时也要剔除 csmar 数据库和 ccer 数据库无 法查到的样本公司。 (8) 在香港 h 股上市公司或跨国上市公司，以港元或美元计价的股价，按当天汇率 转换为人民币计价，统一数据口径。 经过以上处理， 最终本文确认了以下 20 上市公司作为本文研究的基准样本。 表表 3.1 开展跨国并购的上市公司的基本情况开展跨国并购的上市公司的基本情况 实施时间 股票代码 公司名称 所属行业 企业性质 金额 收购事项 2002.9 000100 tcl 国际 控股 家电 民营企业 820 万欧元 以 820 万欧元收购德国”施 耐德电器有限公司”。 2002.11.18 hk0906 中国网通 通信 国有企业 8000 万美元 中国网通 8000 万美元买进 亚洲环球电讯。 2003.2.12 000725 京东方科 技集团 信息技术 国有企业 3.8 亿美元 以 3.8 亿美元收购韩国现代 显示技术株式会社(hydis) 的 tft-lcd。 11 2004.12.17 600637 广电信息 信息技术 国有企业 1000 万美元巴基斯坦。 2004.12.8 0992-hk 联想集团 电脑 民营企业 12.5 亿美元 联想集团以 12.5 亿美元收 购 ibm 的个人因子业务。 2004.10.28 600104 上海汽车 工业公司 汽车 国有企业 5 亿美元 以5亿美元收购韩国双龙汽 车 48.92%的股份。 2005.10.27 0857- hk 中国石油 石油 国有企业 41.8 亿美元 以 41.8 亿美元收购哈萨克 斯坦石油公司的股权。 2006.11.28 601318 中国平安 保险 国有企业 195.5 亿美元欧洲。 2007.4.28 00941-hk 中国移动 通信 国有企业 2.84 亿美元 耗资约 2.84 亿美元成功收 购米巴基斯坦巴科泰尔 (paktel)公司 88.86%股权。 2007.11.08 600177 雅戈尔 服装 民营企业 1.2 亿美元 以 1.2 亿美元收购 kwd asia 持有的 smart 全部股 权和kwd持有的xinma全 部股权。 2007.10.25 601398 工商银行 银行 国有企业 54.6 亿美元 以约 54.6 亿美元收购南非 标准银行 20%的股权。 2007.10.23 600030 中信证券 证券 国有企业 10 亿美元 中信证券和贝尔斯登各自 出资 10 亿美元相互持股。 2008.2.1 601600 中国铝业 公司 矿产 国有企业 140.5 亿美元 约 140.5 亿美元购买力拓 （rio tinto plc）12%股份。 2008.3.20 601318 中国平安 保险 国有企业 21.5 亿欧元 斥资 21.5 亿欧元购买富通 旗下富通投资管理 50%的 股份。 2008.5.31 600036 招商银行 银行 国有企业 193 亿港元 以193亿港元购入香港永隆 银行 53.1%的股份。 2008.3.14 002057 中钢集团 钢铁 国有企业 13 亿美元 以 13 亿美元 midwest 公司 进行全面要约收购。 2008.9.22 0883.hk 中海油服 石油 国有企业 171 亿元 以 171 亿元人民币对挪威 awilc 公司进行整体并购。 2008.9.23 000157 中联重科 机械 国有企业 5.11 亿欧元 以 5.11 亿欧元对意大利机 械企业 cifa 进行收购。 2008.7.11 600500 中化国际 化工 国有企业 2.68 亿元/5 以 2.68 亿元新币收购 gmg 公司 51%股权 2008.12.15 600028 中国石化 集团公司 石油 国有企业 6.15 亿美元 中石化集团将130亿元购加 拿大 tyk 资料来源： 2002 年-2008 年中国证券报中上市公司跨国并购相关新闻报道和上市公司年报整理而得。 12 3.2 对外直接投资绩效的评价体系对外直接投资绩效的评价体系 2002 年， 国家商务部、 国家统计局共同发布了 境外投资联合年检暂行办法 （试 行） ，作为我国评价企业跨国并购绩效的主要标准。该办法规定，商务部联合相关 部门在每年 4 月 1 日至 6 月 30 日，对境外投资企业资产运营效益、资产质量、偿 债能力、发展能力和社会贡献等 5 个方面进行绩效评价，具体内容如表所示： 表表 3.2 我国境外投资综合绩效的评价指标我国境外投资综合绩效的评价指标 指标种类 具体内容 资产运营效益 净资产收益率=利润(税前)总额/平均股东权益 固定资产增长率= (本年固定资产总额-上一年固定资产总额) /上一年固 定资产总额 总资产报酬率=利润总额/平均资产总额 销售利润率=利润总额/销售收入 资产周转率=主营业务收入/平均资产总额 资产质量 流动资产周转率=主营业务收入/平均流动资产 固定资产利用率=主营业务收入/平均固定资产 偿债能力 资产负债率=平均负债总额/资产平均总额 流动比率=流动资产/流动负债 发展能力 利润增长率= (本年度利润- 上年度利润) /上年度利润 销售增长率= (本年度销售收入- 上年度销售收入) /上年度销售收入 劳动生产率=工业增加值/平均员工人数 社会贡献 税收(境外企业上缴税收总额) 创汇(境外企业带动国内出口总额) 资源获取数量及金额 净资产增长率= (本年净资产- 上一年净资产) /上一年净资产 资料来源：商务部境外投资综合绩效评价办法(试行) 。 商务部明确规定，每年商务部和外汇管理局等相关部门依据境外投资联合年 检暂行办法（试行） ，对投资海外企业实施年检，境外投资资产运营效益、资产质 量、偿债能力、发展能力和社会贡献等 5 个方面进行综合绩效评价，但这些评价指 标也有其缺陷，其主要问题在于此类评价侧重于财务绩效，对于非财务绩效在该评 价体系中无法得到体现，所以该绩效评价体系仍有待于进一步完善。 13 4 实证分析结果和评述实证分析结果和评述 本文研究中国上市公司跨国并购与公司绩效，而跨国并购对企业绩效的提高与 否的判断标准是考察跨国并购公司股东的经济价值的影响，包括股东是否通过跨国 并购交易得到了正常或超额的股票收益率，以及从长远来讲跨国并购交易是否改善 了企业的盈利能力(财务业绩)，资产运营(托宾 q 值)，抵御风险能力(财务困境或 破产)。本文依次分析跨国并购前后的平均股价、累积平均收益率、累积超额平均 收益率(事件研究法) 以及跨国并购披露前后各 3 年的财务指标(会计研究法)进行 实证检验。 4.1 跨国并购公布的收益跨国并购公布的收益 1) 平均股价和累积平均收益率检验 本文首先从上市公司公布跨国并购消息披露前 60 个交易日到披露后 60 个交 易日( - 60 ，60) 内所有样本每日平均股价(简单算术平均值)，直接根据平均股价 的走势来看是否存在价格异动情况。 然而平均股价分析法虽然比较简单直观， 但不 能消除股票价格之间的高低差异， 公司和行业的差异，高股价会在不同程度上抵 消较低股价的影响，而无法体现差异性。因此，本文还将计算累积平均收益率，用 此相对指标来弥补平均股价绝对指标的缺陷。 从理论上讲， 股价的变化反映了投资 者对于跨国并购事件的预期； 如果股价上涨， 说明投资者认为跨国并购事件将会为 公司创造新的经济价值，增加股东的价值。 (1) 并购样本公司平均股价的计算公式： n p p n i ti t = = 1 , （1） 其中，t表示交易日， t=(-60， 60)。 ti p,表示第i种股票在t日的收盘价，i=1， ，n。 (2) 并购样本公司累积平均收益率(cr， cumulative returns)的计算公式： 14 = t tt rcr 60 （2） n r r n i ti t = = 1 , ， 1, 1, , = pti ptiti ti p pp r （3） 其中，t 表示交易日，t=(-60.60)。 ti p,和 1,pti p分别表示第 i 种股票在 t、t-1 日的收 盘价，i=1，n。 ti r,表示所有样本股票在 t 日平均收益率， ti r,表示第 i 种股票在 t 日的收益率。 图图 4.1 样本公司平均股价样本公司平均股价 15 从图4.1样本公司平均股价走势可以分析出样本公司在信息公布前60个交易日 一直到信息公布前， 平均股价一直下跌趋势，从最高值 32 元，一直跌到交易日的 28 元，一部分原因是由于选取的基本是 a 股的大盘蓝筹股，选取样本跨国并购发 生在 2007-2008 年，中国股市开始由牛转熊的阶段，所以下跌趋势明显。但在信息 公布后第 1 个交易日(复牌日)股价有明显上涨趋势， 从前一天的 28 元上涨到 29.1 4 元， 上涨了降了 4.59%，其中如中信，中铝，工商银行，中石油，中石化均直接 涨停，但复牌的(2.4)平均股价急转直下，暴跌了 11.14%，这表明我国股市的不成熟 性，上市公司跨国并购，由于投机心理一般在复牌日都会暴涨，而第二个交易日， 资本利得获得后，立刻抛售的投机心理，使得股价在随后的几个交易日中出现暴跌 现象，暴跌之后市场回归理性，平均股价在（4.8）交易日中有一定价格回补，但是 由于市场对上市公司跨国并购长期中没有信心，所以其后平均股价一直下跌，所以 能够从平均股价的走势分析，市场对样本公司跨国并购没有长期信心和短期的投资 心理，所以出现短时间暴涨和暴跌的现象，因此信息披露对样本公司的二级市场的 平均股价有负面影响， 同时这种影响有一定的时滞效应，但是平均股价分析无法 排除中国股市开始由牛转熊的市场因素对平均股价的影响，但是能够在一定水平上 说明，市场对于上市公司跨国并购行为并不看好，说明投资者认为跨国并购事件将 不会为公司创造新的经济价值，也不会增加股东的价值。 16 图图 4.2 样本公司累计平均收益样本公司累计平均收益 从图 4.2 样本公司累计平均收益变化可以分析出样本公司在信息披露前，相比 在(-56，-40)交易日 10%的涨幅变化，股价趋于稳定，在复牌第 1 个交易日，累积 平均收益率呈明显上升。在信息公布后第 1 个交易日后累积平均收益率一直成下降 趋势，但到第 60 个交易日已达到-24%。这说明市场把跨国并购并不看作是利好消 息， 投资者普遍对样本公司未来预期不佳，因此，短期内样本公司的累积平均收 益率下降巨大，但是下降因素还包括了中国股市开始由牛转熊的市场因素，此因素 影响的程度有多高，不是本文的研究重点，但是在一定程度上印证了平均股价法的 17 结论，即市场对于上市公司跨国并购行为并不看好，说明投资者认为跨国并购事件 将不会为公司创造新的经济价值，也不会增加股东的价值。 因此从平均股价法和累计平均收益法分析得出结论，投资者对于对外投资事件 的长期种预期不佳；尽管在复牌日股价上涨，但是那只是市场投机的非理性因素， 市场回归理性后，投资者认为跨国并购事件将不会为公司创造新的经济价值，不增 加股东的价值，所以股价呈下跌趋势，这一结论不支持中国跨国并购的企业有更好 的公布收益，但是此种分析方法无法剔除大盘下跌的因素。 2) 累计超额收益率检验 此前的研究无法排除市场的因素，造成分析结果的不确定性，所以必须对检验 进行修正，必须剔除市场大盘因素的影响，而累计超额收益检验(事件研究法)是根 据某一事件发生前后时期的股票价格的统计资料， 采用一定的工具对特定事件的影 响进行定量分析的方法， 能够排除市场大盘变动的因素， 投资绩效即股东财富效应 通过投资前后这段时间的股价变动，使得股东的收益增减来体现，1969 年，法玛 (fama)， 费舍尔(fisher)， 詹森(jensen)和罗尔(roll)将公司并购看成一个单独的事件， 确定事件的宣告日为中心的”事件窗”，采用累计超额收益 cars(cumulative abnormal return)方法来检验该事件宣告对股价的波动效应，以股东财富的变化来 衡量公司投资行为对企业绩效的影响， 此后， 这种方法在会计实证研究中广为使用， 由于此类研究有相对成熟的数理分析，所以在国际学术界累计超额收益率分析即 “事件研究法”已经成为并购重组绩效研究的主流方法.在中国，而在本文中运用 事件研究法进行检验有更加重要的意义。 因为在中国市场上市公司只要是投资行为 都会产生正面的股价效应，但是资产质量有可能变好.不变或变差，大盘的变动同 样也会对股价产生效应， 事件研究法则可以排除这些因素， 并且其研究的理论框架 的严谨，股价的前瞻性(forward to looking) (股价是未来的现金流量值)，如果市场 意识到跨国并购并不能使得未来现金流量增加，该股票的价格是不可能上涨的。 本文分别计算了各种重组方式样本- 60 天到 60 天的累计超额收益，检验上市 公司对外投资公告的市场反应，若股东从投资中能获得累积超常收益，则表明投资 能增加公司的业绩即投资对股东具有财富效应。 18 具体步骤如下： (1) 事件定义 进行事件研究的第一步就是对重要事件进行定义，本文重要事件即跨国并购事 件，并确定样本公司的证券价格分析的时间区间，这一区间称为”事件窗”，本文定 义的”事件窗”就是上市公司跨国并购公告日的当天。 估计程序： 收集各样本公司的股票从并购公告前60个至公告后60个交易日的收盘价格及市 场对应日期的指数，由于有些样本公司如中移动在h股上市，必须按照当天的汇率转 换收盘价格以人民币计价，记为股票价格 ti p,、市场指数 ti i , ， t(- 60，60)； 利用各样本公司股票价格和市场指数分别计算收益率 ti r,市场指数的日收益率 tm r , ，1/ 1, = tititi rpr， 1/ 1, = tititm iir， t(- 60，60)； （4） 建立证券资产定价的理论模型capm(capital asset pricing model) 依据capm模型计算正常收益率 itmiiti rr+= , * （5） 估计窗(- 60，- 10)内的 ti r,、 tm r , 进行ols， 得到参数的估计值 i ， i ； 事件窗(- 10，60) 内各跨国并购样本股票每日的期望收益采用capm模型计算， 运用最小二乘法回归的模型估计值 i ， i 计算期望收益 tmir,iti, )e(r +=； 事件窗(