（金融学专业论文）实物期权在投资决策中的应用.pdf

摘要 随着中国进入w - t o ，经济蓬勃发展，企业的业务和投资活动也日益加强。在这 个财富聚增的时代，企业的业务计划面对着不确定性的投资环境。这样，公司对项目 的投资就更加谨慎，更理智。但是，传统的投资决策分析是以决策的刚性作为前提， 面对市场信息的变化不能够灵活变动投资决策，也不能采取相应的对策。 应运而生的实物期权分析方法在战略投资的项目分析和企业战略远景之间产生 了两个连接。随着时间的推移和新信息的获得，原先的不确定性情况转变为确定性情 况，决策者就可以根据这些变化更改操作策略。以使投资更加有利可图。这种灵活性 所蕴含的价值可以通过实物期权来进行评估。 本文从实证分析入手，在国内外文献的基础上使用更一般情况出现的数据来分析 实物期权在国内投资决策中的应用，分析了实物期权模型中的参数在项目投资时如何 选取以完泞模型。为方便应用，分析的过程中利用m o n t ec a r l o 模拟出更符合实际投 资项目中碰到的数据，利用软件来简化计算和数值分析过程，随后用经典的金融j 朝权 模型：布莱克斯科尔斯期权模型和二项式模型类推出实物期权的价值。并和传统的 d c f 投资评价方法相比较，得出战略投资的分析中实物期权能比传统方法大大提升 项目的价值。文章从数据上支持了重大投资决策具有的战略意义，从而引出了实物期 权在国内企业的投资中加快应用研究的迫切要求。 关键词：实物期权金融期权贴现现金流项目投资与管理 a b s t r a c t w i t hc h i n ae n t e r i n gw t oa n de c o n o m yd e v e l o p i n g r a p i d l y , t h eb u s i n e s sa n d i n v e s t m e n to f e n t e r p r i s e a r e i n c r e a s i n g i n t h i sw e a l t h i n c r e m e n ta g e ，t h e e n t e r p r i s eh a st of a c et h eu n c e r t a i ni n v e s t m e n tc i r c u m s t a n c eo nt h eo p e r a t i o np l a n t h e r e f o r e ，e n t e r p r i s ed e c i d e st h ei n v e s t m e n tp r o j e c tm o r ec a u t i o u s l ya n dr a t i o n a l l y t h et r a d i t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o na n a l y s i s ，a l t h o u g h ，t a k e st h er i g i d i t yo fd e c i s i o n a st h ep r e c o n d i t i o n s o ，i tc a n n o tf l e x i b l yc h a n g et h ei n v e s t m e n td e c i s i o n n o rl a k e c o r r e s p o n d i n gm e a s u r e m e n f s 幻c o n f r o n tv a d e dm a r k e tf n f o r m a t i o n n e we m e r g e dr e a lo p t i o nl i n k st h ep r o j e c ta n a l y s i so fs t r a t e g i ci n v e s t m e n ta n dt h e p r o s p e c t i v ee n t e r p r i s es t r a t e g y , w i t ht h et i m ep a s s i n ga n dn e wi n f o r m a t i o n o b t a i n e d ，o r i g i n a lu n c e r t a i nc o n d i t i o n sb e c o m ec e r t a i n ，a n dt h ed e c i s i o nm a k e r c o u l dm o d i f yt h eo p e r a t i o ns t r a t e g ya c c o r d i n gt ot h e s ev a r i a t i o n s ，t om a k et h e i n v e s t m e n tm o r ep r o f i t a b l e t h ev a l u ec o n t a i n e di nt h i sk i n do ff l e x i b i l i t yc o u l db e v a l u a t e db yr e a io p t i o n b a s e do nt h el i t e r a t u r e so fo v e r s e a sa n dd o m e s t i cr e s e a r c h ，t h ep a p e rs t a r t sw i t h e m p i r i c a la n a l y s i s ，t ou s et h ed a t ae m e r g e di nm o r eg e n e r a ls i t u a t i o nt oa n a l y z e t h er e a ro p t i o na p p l yi nd o m e s t i ci n v e s t m e n td e c i s i o n i no r d e rt oa p p l i e de a s ( 1 y , t h e p r o c e s so fa n a l y s i su s e sm o n t ec a r l os i m u l a t i o nt os i m u l a t et h ed a t aw h i c hf i t s m o r er e a l s u i t a b l ei n v e s t m e n tp r o j e c t ，a n du s es o f t w a r et os i m p l i f yt h ep r o c e d u r eo f c o m p u t a t i o na n dd a t aa n a l y s i s ，t h e nd e d u c e st h er e a lo p t i o np r i c i n gm o d e lw i t h c l a s s i c a lo p t i o n p r i c i n gm o d e l s b l a c k - s c h o l e sm o d e ia n db i n o m i a im o d e l a f t e r w a r d s c o m p a r e sr e a io p t i o nw i t ht r a d i t i o n a ld c fj n v e s t m e n te v a l u a t i o n m e t h o d ，t od r a wu pt h ed e c i s i o n ：i nt h es t r a t e g i ci n v e s t m e n tp r o j e c t ，r e a lo p t i o nc a n m o r el a r g e l ye n h a n c et h ep r o j e c tv a l u et h a nt r a d i t i o n a lm e t h o d s ，t h ep a p e r s u p p o r t st h es t r a t e g i cs i g n i f i c a t i o ni ni m p o r t a n ti n v e s t m e n td e c i s i o nw i t hd a t a ，t o d e r i v a t et h ep r e s s i n gr e q u i r e m e n to fr e a lo p t i o na p p l i c a t i o nr e s e a r c hi nd o m e s t i c e n t e r p r i s ei n v e s t m e n t s k e y w o r d s ：r e a lo p t i o nf i n a n c i a lo p t i o n d i s c o u n t e dc a s hf l o w ( d c f ) p r o j e c ti n v e s t m e n ta n dm a n a g e m e n t i i 引言 随着时代的发展，企业日益融入到了激烈竞争的商业环境中。世界经济环境更是 多变，但就中国国内的企业间就形成了这样一种境地：政府实施的经济改革极力扶持 国有企业，同时也有利于外国投资。结果，中国工业剩下的是效率低下但仍具实力的 国有企业、越来越占主导地位的外国企业和尚宋具备与上述两种企业平等竞争能力的 私营阶层。其次，固有的工商风险滋生出一种“企业策略文化”的反应，鼓励中小企 业寻求短期利润、地方自主和过度分化。如何适应环境，如何健康成长，几乎考验着 绝大多数公司决策层的智慧。面对这些不确定性的产生根源，一般企业最自然的反应 就是拼命降低成本，或者向一个确实会成为现实的未来方向努力。由于传统投资决策 工具不能很好地适应未来不确定事件的发生，企业就常常忽视对投资的灵活性的需 要。传统的财务工具，诸如回报率和贴现现金流分析等，在评估高风险项目时的效果 部不是很理想。尽管制定长期的战略发展计划是很困难的，但竞争的压力迫使许多企 业必须做出明确的长期战略性投资。危险的是，不确定性的程度和变化的步伐都将使 决策制定者随着环境的变化而大幅度修正他们自己的看法。因投资影响而导致企业发 展战略反复进而导致财务成本的增加和组织的混乱，肯定会使许多企业最终失败。所 以，企业就必须将投资过程中和未来的不确定性因素约束在一定范围之内，降低未知 因素对企业战略的沉重打击。结果就是，企业实际上是追求一种投资决策中的“实物 期权”，这样不论未来发生哪种情况都能成功投资，进而取得竞争的胜利。这种投资 决策的灵活性就是今天在培育未来继续保持竞争能力所需要的能力。 第一章实物期权概念 第一章实物期权概论 第一节实物期权的定义和核心思想 一、实物期权的定义 “实物期权( r e a lo p t i o n ) ”一词最初由斯图尔特迈尔斯提出。他最先指出期 权分析对公司成长机会的合理估价是重要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看 涨期权。这种期权的价值依附在利润增长的商业业务上。迈尔斯强调，实物期权是分 析未来决策能如何增加价值的一种方法，或研究在将来可以相机而动这种灵活性有多 大价值的一种方法。 在与此相关的文献中，与实物期权类似的概念是：管理期权( m a n a g e r i a l o p t i o n ) 、在不确定性条件下的投资( i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r t a i n t y ) ，管理灵活性 ( m a n a g e r i a lf l e x i b i l i t y ) 等概念。霍恩( j a m e sc v a nh o m e ) 和小沃奇威茨( j o h n m w a c h o w i c z j r ) 给出的管理期权定义是：管理期权是指管理人员迸一步作出决策 来影响一个项目的预期现金流量、项目寿命或未来是否接受的灵活性。 美国普林斯 顿大学经济学教授迪克希特( a v i n a s hk o i x i t ) 和麻省理工的平迪克( r o b e r ts p i n d y c k ) 在1 9 9 4 年合著的在不确定条件下的投资一书中，提出了“在不确定条 件下的投资”这一概念。他们详细论述了在不确定条件下不可逆投资的基本理论，强 调了投资机会中类似于期权的特征，分析了如何能根据从金融市场中发展出来的期权 定价方法获得最优投资规则，说明了企业在提供满足未来条件的灵活性程度不同的投 资类型闯的选择等问题。 面对如此多的概念，本文中使用实物期权的定义是：实物期权是金融期权定价概 念在企业的资本投资决策中的应用，用于对企业投资项目的战略投资或择时投资等选 择权进行定价国。形象的来说，实物期权是把非金融资产当作标的资产的一类期权， 此类期权的交割是进行实物投资或出售固定资产，而不是决定是否买进或卖出金融资 。见“借入资本的决定因素”，金融经济学杂志，1 9 7 7 年第5 期 。参见磨理等箸，探求智慧之旋一啥佛、麻省理工著名经济学家访淡录，北京大学出版社2 0 0 0 年，p 2 7 1 。参见h o m e w a c h o w i c z 等著，郭浩、徐琳译，现代企业财务管理，经济科学出版社，1 9 9 3 年p 4 1 7 。p i n c h e s g e o r g e e ，“r e a l o p t i o n s ：d e v e l o p m e n ta n d a p p l i c a t i o n s ”，t h e q u a r t e r l y r e v i e w o ，e c o n o m i c s a n d f i n a n c e ， v o l ，3 8 ，s p e c i a li s s u e ，1 9 9 8 ，p p 5 3 3 5 3 5 2 第一章实物媚权i | 【念 产。 二、金融期权及其定价 介绍实物期权之前，先让我们熟悉一下与之相关的金融期权的概念，以帮助理解 实物期权方法中的概念和建模参数。 ( 一) 金融期权的概念 期权( o p t i o n ) ，台湾地区则翻译成选择权。它是最基本的金融衍生工具之一， 而金融衍生工具金融衍生产品或称为金融衍生产品( d e r i v a t i v ei n s t r u m e n t s ) ，其价 格或投资回报最终取决于另一种资产、即所谓的标的资产( u n d e d y i n ga s s e t s ) 的价 格。 期权合同可分为两大类型，即看涨期权( c a l lo p t i o n ，又可译为买入期权) 和看 跌期权( p u to p t i o n ，又可译为卖出期权) 。其中，看涨期权合同赋予合同的买方( 即 做多方) 在规定的时间内，以事先预定的价格，从期权合同的卖方( 即做空方) 那里 购买一定数量的标的资产的权利；看跌期权合同则赋予其持有者在规定的时间内，以 事先预定的价格，向看跌期权合同的卖方出售一定数量的标的资产的权利。因此，简 单的来说，看涨期权合同赋予合同的买方以给定的价格获得某种资产的权利，而看跌 期权合同则赋予合同的买方以给定的价格出售某种资产的权利。无论是看涨期权合同 或看跌期权合同，它们都有以下4 个基本参数：标的资产( u n d e r l y i n ga s s e t ) 、执行 价格或敲定价格( e x e r c i s ep r i c eo rs t r i k ep r i c e ) 、到期日( e x p i r a t i o nd a t e ) 、权利金 ( o p t i o np r e m i u m ) 。 ( 二) 经典的股票期权定价模型 1 布莱克一斯科尔斯模型( b l a c k s c h o l e sm o d e l ) 经典的布莱克一斯科尔斯模型是指对欧式期权定价的期权定价公式，可以认为它 是一种在具有不确定性的债券市场中寻求无风险套利投资组合的理论。 布莱克斯科尔斯( b s ) 公式为： 欧式看涨期权c = s n ( d 。) 一j 白”“2 ) 其中，反；些坚丝丝、 o r 4 r 如：r n ( s x ) + ( 7 r 。- , 7 2 一2 ) t ：矗一盯；， 盯、， 第一章实物期杈概念 ( ”为均值为零，标准偏差为1 的标准正态分布的累积概率分布函数； 通过平价( p a r i t y ) 公式，我们可以得到欧式看跌期权定价公式： 尸= j 跆一“( 一破) 一s n ( 一西) ； 如果考虑股票红利的支付率( b ) ，公式相应的改为： c = s e 。7 n ( d 1 ) - x e ”n ( d 2 ) p = x e “n ( - d , ) 一& “n ( - 4 ) 其中，d ，：l n ( s x ) + ( r 。- b + o - z 2 ) t 仃f d2-，ln(sx)+(r-b-crz2)t：dl一盯0； c r q t 布莱克一斯科尔斯期权定价模型( b - so p t i o np r i c i n gm o d e l ) “动态复制”了股 票和无风险证券的资产组合并且随着时间的变化不断地进行调整其中的数量，保持住 与看涨j 田权的复制等价关系。另外，模型还精确的表明，投资组合的组成如何随着股 价的波动和时间的流逝而不断变化，以使其盈利与期权盈利继续保持一致。 因此在 这种意义上，模型推导出来的期权价格是公平的，即无套利机会。因为如果有任何其 他价格的存在，则通过在标的股票上采取补偿头寸就可挣得无风险利润。 布莱克一斯科尔斯模型是对理财学、金融学最重要的贡献之一。该公式的吸引力 在于有四个参数是可测定的：股票现行价格s ，执行价格x ，利率r 和距到期目的时 间，。只有一个参数盯2 即收益的方差必须估计，这就大大地增强了该期权定价公式的 实用性。 2 二项式定价模型 布莱克一斯科尔斯期权定价公式，主要是对标的资产的价格服从正态分布的期权 进行分布。为了克服这一局限性，c o x - r o s s - r u b i n s t e i n 在1 9 7 9 年发表在j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 第7 期的“o p t i o np r i c i n g ：as i m p l i f i e da p p r o a c h ”一文中，提出 了二项式期权定价模型。它研究的是对标的资产的价格服从非正态分布的期权定价问 题，该模型基于一种简单的离散时间的期权价格运动过程。 o h u l l ，l o h nc ( 2 0 0 3 ) ，p ，2 6 8 。斯科特粕淼等著，胡维熊主洋，金碰工程学案例一金融色b 新的应用研究，东北财经犬学出版杜2 0 0 1 年 p 2 5 0 - 2 5 1 第一章实物期权概念 写为 单期的二项式看涨期权的定价公式： ” 鬻牛( 一等 巴 ， 如果我们用1 来代表股票的现值，用“和d 来分别简单代表瓯和s d ，则上式简 ”胃e + ( 一鲁 叫 = p ”7 p g + ( 1 - p ) q 1 其中，p ；e r r 一_ - d “一口 以上的公式是单期连续复利形式的二项式公式。如果不使用连续复利，公式可改 写为c = ( 等) 鲁+ ( 害) 鲁 c 第一章实物期权概念 = s 善( 志户j ( 1 - p ) - j 一- - q 7 ”- 1 ) 1 j k r ” 薹( 斋珈h 广， 其中，p = 詈写，口是大于1 l n ( 面k 丽s d ) 的最小的非负整数；如果口 聆，那么c = 0 。 ( 三) 期权理论的核心思想 期权理论不仅是一种新的数理金融工具，更重要的是一种如何处理不确定性的新 的金融思维方式。彼得伯恩斯坦指出o ：期权理论最具吸引力之处，就是他让投资人 用少许的代价来控制损失，并把获利扩大。具体来讲，期权理论的核心思想可概括为： 期权中蕴含的权利和义务的不对称 拥有期权者的义务是支付期权费，之后获得一个选择权，既可以在有利的条件下 实旌约定的行为( 行使权利) ，也可以在当条件不利时不实施约定的行为( 放弃权利) 。 而卖出期权者则相反。因此，期权拥有者的权利和义务是不对称的。 2 期权的成本( 风险) 与收益不对称 投资行只需要付出一定的成本( 期权费) 就可以获得期权，当条件不利时，不执 行权利，收益为零，只损失购买期权的成本；当条件有利时，行使权利，获得差价收 益( 总收入购买成本) 。因此，不管情况如何变化，至多损失购买期权的费用，成本 是固定的，而收益则是不固定的，可能为零，也可能很大。 3 期权的价值与不确定性正相关 现代期权定价模型尽管有着复杂的代数形式，但模型背后的基本思想是很容易理 解的。期权价值依赖于时间、价格、利率以及波动率等因素。其中，真正关键的是标 的资产的期望波动率。因为，高的波动率意味着坏结果出现的机会较大，但此时的损 失却是有限的：同时，高的波动率意昧着好结果出现的机会也很大，而此时能产生出 很大的价值。于是，当投资者付出一定成本获得期权后，未来的不确定性是期权价值 的源泉，不确定性越大，期权的价值就越大回。 受金融期权的启发，人们提出了与金融期权这种虚拟资产相对应的概念一实物期 权，开始将期权思想和方法应用于金融期权市场以外的实物资产投资与管理领域，尤 其是资本投资预算中。 。渡得- 伯懋斯坦省，李繁康等译投资革命一潦自象牙塔的华尔街理论，上海远东出版社2 0 0 1 年，p 2 7 4 。 。披得叫白恩斯坦著，毛二万等译，( 与天为敌一风险探索传奇 ，游华大学出版杜1 9 9 9 年，p2 9 8 第一章实物期权概念 三、实物期权的核心思想 实物期权的核心思想不仅与金融期权的基本特征相承，而且与实物投资决策的特 征有关。 1 投资决策的特征 大多数投资决策有三个重要特征：1 ) 不能撤销性或不可逆性。投资的初始成本 至少部分是沉没的；2 ) 投资的未来回报不确定。项目评估也只是预测投资中产生收 益和损失的不同概率；3 ) 管理者对投资时机的选择余地。决策者可以推迟投资行动 以获取更多的未来信息。迪克希特和平迪克强调：大多数投资决策的这三个特征之间 的相互作用决定了投资者的最优决策 。实物期权就全面考虑这三个特征，保证了投 资项目具有弹性而且能够适应未来的不确定性因素。 2 与看涨期权类似 在直观上，对一项投资而言，假定其是完全不可逆的，那么，这个项目的价值仅 仅足它所产生的利润( 或损失) 现金流的预期现值。根据潜在不确定性的观点，这个 投资决策仅仅是支付沉没成本的决策，其回报是获得价值波动的一种资产。这实际上 与金融看涨期权类似一以预先设定的执行价格购买一定波动价值的资产的权利而不 不确定性 图1 - 2 不确定性带来了价值 是义务。拥有类似投资机会的企业持有现在支出货币( 执行价格) 或未来支出货币以 4d i x i 0p i n d y c k , i n v e s t m e n tu n d e ru n c e r l a i n t y , 1 9 9 4 ，p r l n c c m nu n i v e r s i t yp r e s s ，p 3 - 4 t 第一章实物期权概念 获得具有一定价值的资产( 如一个项目) 的选择权。执行这种期权是不可逆的，尽管 这种资产可以出售给其他投资者，但只能以市场价格出售而不包含先期投入的部分成 本，如项目调查研究费用，项目执行人员的培训等等潜在费用，这样企业也就不能收 回该期权，或者收不回执行该期权所支付的货币。这种投资期权的价值，部分是由 于通过投资获得的资产的未来价值是不确定的。若该资产价值上涨，来自投资的净回 报也上涨：若该资产价值下降，企业不必投资，而仅仅损失获得该投资机会时的开支， 相当于金融期权中的已付期权费。因此，实物期权( 或投资机会) 和金融期权一样， 获取的回报数额可能大于风险带来的损失数额。 实物期权在战略投资的项目分析和企业战略远景之间产生了两个连接。它提供了 一个分析框架，将项目的价值、风险和结构综合起来考虑，管理公司的净风险暴露。 实物期权也提高了不确定性在项目层次上如何影响价值这一问题的清晰度，这是帮助 管理者形成洞察力的有用信息。 一、国外文献 第二节实物期权的产生及发展 早期的研究可追溯到上世纪5 0 年代，就有人指出传统投资决策的d c f 评价方 法会低估投资机会的实际价值，如d e a n ( 1 9 5 1 ) 和后来的h e r t z ( 1 9 6 4 ) ，m a g e e ( 1 9 6 4 ) ，h e r t z ( 1 9 6 4 ) 与m a g e e ( 1 9 6 4 ) ，h a y e s & a b e r n a t h y ( 1 9 8 0 ) 等人都提 议应用模拟方法及决策树分析法来考虑管理弹性的价值，以避免采用错误的评价技 术。h o d d e r r i g g s ( 1 9 8 5 ) 及h o d d e r ( 1 9 8 6 ) 也表示拥护这项观点，并指出在 公司投资决策实务上普遍误用d c f 法的问题。 m e c h i n & b e r g ( 1 9 8 0 ) 则认为采用r o i 或o c f 评估方法在企业面临不确定环 境与目前的投资在未来将会获得意外的收获( 副产品) 价值的评估上是无效的。 h a y e s & g a r v i n ( 1 9 8 2 ) 根据历史统计数据指出：使用d c f 评估方法的公司比 例从1 9 5 9 年的1 9 增加到1 9 7 5 年的9 4 ，但却使得公司在r & d 费用和资本投资 。在某些城市的烂尾横( 来完全开发成功的房地产) 就只能以很便宜的价格出售给再开发商。 第一= i 蓄实物期权概念 上逐年下降，其原因就是因为d c f 评估方法的准则常会低估投资机会的价值，而导 致决策者的短视，造成投资不足，最后可能导致丧失企业竞争力。 d o n a l d s o n l o r s c h ( 1 9 8 3 ) 的文章也认为，因为过去的财务理论过于依赖d c f 评价方法，使得财务理论与现实世界中的企业实务层面出现了分歧的现象。 针对折现d c f 评价方法存在的不足，r o s s ( 1 9 7 8 ) 指出，风险项目潜在的投资机 会可视为另一种期权形式实物期权，并由此引发了对实物期权估价理论的深入探 讨。 m y e r s ( 1 9 7 7 ，1 9 8 4 ) 最先提出来将期权定价理论应用到投资项目价值评估上， 他认为，研发的价值几乎就是期权的价值，因此，用传统的评价工具如n p v 法来评 估研发项目将导致战略错误。 k e s t e r ( 1 9 8 4 ) 也是较早提出用实物期权法评估r & d 投资项目的人之一，他指 出r & d 投资项目如同一个买入期权的成长一样，其r & d 投资方案的潜在价值是被 不确定性、投资递延及利率所影响，并指出期权评价模式比d c f 评价模式更适用于 r & d 投资。 t r i g e o r g i sa n dm a n s o n ( 1 9 8 7 ) 指出，在传统之n p v 或d c f 法中是事前对未来 的现金流量做估计并假设为不变或静态的，因此无法衡量未来当不确定因素存在时， 而采取修改或递延决策而带来的管理弹性。所以就不确定性环境下的投资分析而言， 以n p v 法评估投资方案可能会得到一个有偏误的结果。 b r e a l e y m y e r s ( 1 9 8 8 ) 建议将期权定价理论应用于r & d 投资方案的评价上， 他们发现d c f 法完全无法评估r & d 投资方案，而r & d 投资项目与买入期权极其类 似，亦即r & d 投资给予企业在未来一定的时间内一个权利，决定是否执行这项r & d 投资项目，届时如果研发成功，可为企业创造价值，但若研发失败，企业损失的仅是 有限的最初r & d 投资费用，所以r & d 投资费用可视为此期权的权利金。 p a d d o c k s i e g e l & s m i t h ( 1 9 8 8 ) 探讨沿海石油开产权的评价，将采矿权的评 价以复合期权的方式来建构评价模型，并与传统d c f 评估法加以对比，对其特点及 优劣进行了比较。 s h a r p ( 1 9 9 1 ) 认为期权定价法对于高风险投资的评价较d c f 法好，并建议不 要使用b sm o d e l 来计算价值和做结构上的建议。先用一般d c f 法计算n p v 再用 期权理论来估计附加价值。 n i c h o l s ( 1 9 9 4 ) 运用期权分析法在m e r c k 公司，m e r c k 的c f o 认为使用期权 9 一一 望= 童茎塑塑坚堡垒 可以比传统的财务分析法提供更多的弹性来评估研究投资，因为它可以评估连续分阶 段的投资方案。 p i n d y c ka n dd i x i t ( 1 9 9 5 ) 认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定时间 点上进行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方式所创造的 价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而使整个投资决策产 生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投资决策。 t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 认为传统评价理论已经与真实世界的现实面出现了差异，d c f 法无法适切的捕捉住管理者对于未预期的变化所做出回应的决策弹性，所以公司的决 策阶层通常会将营运策略的管理弹性视为价值的增加，主动地将其加入到传统评价模 式所估算得出的结果中。 二、国内对实物期权的研究 与国外有关投资项目有着多种评估方法应用相比较，日前我国对投资项目的决策 分析尚停髓在传统投资决策分析方法阶段，主要是采用净现值法( n p v 法) 、内部收益 率法( i r r 法) 、投资回收期法。对决策树法( d t a ：d e c i s i o nt r e ea n a l y s i s ) 、动态规 划和m o n t ec a r l o 模拟法的应用还处于探索阶段。我国对现实期权方法的应用，目前 是刚刚起步。我国对金融期权理论研究比较多，并有一定的基础和成果。但对其用于 资本投资决策分析尚不成熟，主要是认为要以期权市场的存在为必要条件或认为方法 非常复杂、难以应用。事实上，我国目前已经具备研究和应用现实期权方法的基础和 条件，而且在金融期权理论方面的基础和成果可先在这方面得到应用。我国投资决策 的实际也大量需要新的不确定性投资决策科学方法。 国内学者从19 9 8 年左右已经开始进行实物期权的研究工作。起初主要是通过对 发达国家公司估价思想和方法的研究，叶凌云f 16 】、廖理1 1 1 】等人进行有关实物期权 概念的导入工作，随后一些学者开展了更多的研究工作。 在战略方面，研究人员大多从实物期权思想的引入以及其与传统投资决策方法的 差异等层面加以阐述。刘英【1 2 】等人指出传统的投资决策方法对于战略性投资决策中 显得“力不从心”。战略性投资的资金需求量较大、回报周期较长、具有极大的不确 定性。传统的资本投资决策方法只单纯将决策之初所预测的项目现金流作为价值来 源，因而往往导致战略投资项目价值的低估。严峻1 1 5 】则指出，在企业战略投资决策 中，现实期权( 即本文的实物期权) 不仅是一种价值评估的工具，更重要的是要把它 1 0 笫一章实物期权概念 作为一种战略模型、一种思维方式，促使管理人员向着使机会最大化、使义务最小化 的方向发展，鼓励他们重视投资时机的安排，推动管理者为持有未来发展的投资机会 而进行投资。他结合b l a c k s c h o l e s 模型中的影响因素，分别讨论了现实期权中所应 考虑的问题，并进一步结合案例，分析了各因素的敏感性问题。范龙振 7 i 贝, f j 讨论了经 营柔性( 或称经营弹性，是国内对实物期权在管理中应用的另一种称呼) 对投资决策 的影响，指出经营柔性与金融期权一样具有价值，可以用期权定价方法研究经营柔性 的价值，并通过一个投资时间选择模型研究了投资时间选择期权的价值。董旭东f 6 】 则从定性的角度探讨了实物期权思维对传统投资决策方法的纠正，并对实物期权的几 种类型做了理论上的阐述。 而实物期权作为一种评估工具，是国内相对研究比较多的领域。谢联恒f 1 4 】分析 了传统投资分析工具中各种评价方法的应用机理和在不确定性条件下使用时存在的 缺陷，并应用实例对两种方法进行了比较，而传统方法认为不可行的项目。用现实期 权方法评价却是可行的，这是因为传统方法忽略了未来投资的机会价值。戴和忠【5 】 指出r & d 项目应被看作一个复合的现实期权，并对现实期权涉及的一些因素作了系 统的分析，在此基础上。引入g e s k e 模型，并结合具体实例作出评价。并将结果与 n p v 方法进行对比分析，指出了现实期权方法的优点在于考虑了灵活性。朱近等人【1 7 1 分析了现实期权在战略性投资分析中使用的可能，在介绍现实期权的b l a c k - s c h o l e s 公式和它的六个因素时，说明了不确定性对计算的影响。为了消除这种影响，他们提 出使用m o n t ec a r l o 方法进行反复计算，减少计算的误差。范龙振等人【8 】指出传统的 现金流折现法在项目投资具有时间选择下的不足，说明投资机会可以看成一个美式购 买期权，只要项目的价值具有不确定性，投资时间选择权就具有价值。假定投资项目 的价值和初始投资支出是随时间变化的几何布朗运动，利用期权定价的理论和方法， 给出了投资时间选择权带来的投资机会的价值和相应的投资决策方法，还讨论了投资 的时间选择权对投资决策的影响。随后，利用美式期权定价的蒙特卡罗模拟法，计算 投资机会价值并进行相关讨论。 在r & d 项目评价领域，高佳卿等人【9 】指出，由于r & d 项目的差别性很大。因 此在r & d 项目的选择与评价中，应根据不同类型的研发项目来选择评价方法，且将 现实期权方法和传统方法结合起来使用往往更加实用。 第= 雍实物朋权理论 第二章实物期权理论 第一节传统的投资项目评价方法：d c f 企业投资决策的基本目标在于实现企业价值的极大化。因此，项目评价是投资决 策分析的主要任务之一。 贴现现金流( d i s c o u n t e d c a s hf l o w ，d c f ) 模型是目前运用最为广泛的项目评 价方法，其主要公式包括： 现鲫r e s e n t v a 2 品十丽c 2 + ”南 净现值n e t p r e s e m v 副u e 御y = c o + p v = c o + 百薏了， 以及内部收益率( i n t e r n a lr a t eo f r e t u r n ) i r r ( 即n p v 为零时的贴现率) 贴现现盒流方法优势在于： _ 清晰、一致，适合所有项目的决策准则 _ 不管投资者的风险偏好如何，都是同样的结果 - 是一种数量方法，有很好的准确性，也有着经济上的意义 _ 不易受会计准则( 折旧、存货计价等) 改变的影响 一 以资金的时间价值和风险结构作为因子 - 方法相对简单，应用广泛，容易接受 但是。d c f 是以决策的刚性为前提的，即假设决镱者只能采取刚性的策略：要 么立刻采纳项目，然后按照既定的规划实旅和运营，直至项目寿命期结束；要么放弃 项目，今后不再考虑。因此，在项目分析及其实施过程中，决策者始终处于被动地位， 而事实上，在经营实践中，面对不确定的外部环境决策者能够根据市场的变化采取 灵活的应变措施。例如，在项目的决策阶段，如果允许延迟投资的话，可以通过收集 信息来加深对项目的认识，从而减少不确定性。又如，在项目的实施过程中，如果必 要的话，可以对最初的投资方案作出适当的调整( 如扩大或缩小项目的规模) ，以适 应变化了的市场。特别是，如果非常不利的情况发生，决策者可以作出中止项目的决 定，以避免更大的损失。我们把这种决策的弹性称为营运机动性，它反映了决策者根 据不断到来给新信息进行相机决策的能力。显然，营运机动性是灵活性的体现，是在 第二章实物期权理论 不确定的经营环境下，企业管理者掌握决策主动权的必要手段，因而具有不可忽略的 价值。而这种价值就可以使用实物期权来分析和确定。 实物期权较之n p v 方法有哪些优势呢? 这主要表现在以下几方面： ( 一)可变性。可变性即推迟、取消、扩张、减少投资的能力。例如，投资者 将推迟一项投资一段时间，直到有更多有利的信息之后再投资，n p v t y 法会对这项投 资定价为零；而实物期权则能正确地将这项投资的潜力进行定价。 ( 二)附加性。即现在投资成功后，能够带来附加的未来投资的情况。投资者 可能会在今天投资( 尽管n p v 为负) 来获得将来投资的机会。而传统的定价模型并没 有为这项可以创造未来投资机会的投资定价。 ( 三)不稳定性。具有较高不稳定性的投资的期权价值更大。在n p v 方法中， 高的不确定性意味着高的折现率和低的现金流。而在实物期权中，高的不稳定性( 因 为有不对称的偿还方案) 造就了高的期权价格。在某种意义上说，实物期权使得我们 能够对不可预测性进行定价。 表2 1d c f 方法的缺陷：假设与现实情况 d c f 方法假设现实情况 来来发生存在不确定性和变动。不是所有的扶定都必须在 现在就决定，来米的现金流固定不变。现在就决定下来，有些可以延缓到来来，等不确定性解决 后雨进行决策。 每个项目都是“小型企业”，它和整个企业 企业集合着网络效应、多样化、独立性和协同性，它就是 许多项目和现金流的组合。有时项目在评佶时不能只当作 之间是可以相互交换的。 单独的现金流。 一旦上马，所有的项目都处于被动管理常常通过项目生命周期，包括检查点、决策选择权、预算 的状况。约束等等因素，积极的管理项目。 未来的现金流流量都被认为是高度可测可能很难去估计未来现金流因为它们在本质上是随机的、 和确定的。有风险性。 所用的项目贴现率是资本的机会成本，存在着多种来源、不同特性的商业风险，有些是贯穿于项 它与不可分散风险成比例关系。 目或跨期存在的可分散风险。 所有的风险都能通过贴现率完全解决。企业和项目的风险在项目的整个期间内常常发生变化。 所有能影响项目产出和对投资者的价值由于项目的复杂性和所谓的外部性，它可能很困难或不可 的因素都能通过n p v 和i i r r 方法在能用增长现金流来对所有的因素进行定璧。分散的、计划 d c f 模型中反映出来。外的产出可能有着重大意义，重要的战略意义。 未知的、无形的或不可测量的因素都定许多重要的收益来自于无形资产或定性的战略地位。 值为零。 如果我们用n p v 方法来分析某个投资项目，会得到如图2 1 所示的期望收益图。 第= 章实物期权理论 期望值 图2 - 1n p v 力- 法下的期望收益图 项目值 n p v 方法下的期望收益图最接近的价值有着最高的概率，而其它结果的概率要 低些，是一个标准的“铃”形，最接近的价值在中间，最差的在左边，最好的在右 边。事实上，人们可以在有了更多的信息后改变决策，如果条件有利，可以扩大投 资；反之，可以减小或取消投资，这就是我们所说的可变性。另一种解释可变性的 说法足能增大项目的潜在收益同时限制了项目的损失。在考虑可变性的情况下，期 望收益图变为如图2 - 2 所示。 期望值带可变性的项目值 图2 2 可变性条件下的期望值收益 而用实物期权方法来评估具有战略选择的项目则要求许多简要的假设，这些假设 可能不特别现实，比如假设的现金流涉及到二叉树分布。因此，人们应当把计算出来 的数值作为大约的估计而不是精确的数字。然而，尽管战略选择的定价还不是- j , - 精 确的科学，然而这种方法对于这种可能更有价值的项目、或者用传统i 拘d c f 方法可能 会造成价值流失的项目提供了有益的尝试。 第二章实物期权理论 实物期权概念的引入的根本价值是在于：将传统的资本预算方法n p v 指标的二值 判断：投资或不投资扩充到三维选择：即现在马上投资、采取措施保留在今后投资的 权利和根本不投资。正是这种三个维度的选择才使得决策者开始关注最佳投资时机问 题，从而更加有利于决策者对投资决策时机做出更好更有效的把握。 无论何时只要经营者认为项目的实现有一些弹性，战略选择就会存在。 选择改变项目规模、放弃它或出现急剧变化在将来都需加以考虑。一个公司同其 竞争者的差异越大，这种选择就越有价值。 这些选择的存在提高了投资项目的价值。如果经营者忽视了这样的选择，项目将 要被低估。 多数选择的价值随选择的到期时间增加。这表明对于较长期限的项目，战略选择 常常更有价值，标准贴现现金流方法，常常倾向于忽略这样的选择，可能低估长 期项目的价值要比低估短期项目的价值要多。如果决策者在他们的价值分析中忽 略了这样的选择，则长期项目将要比短期项目低估得多。 相关投资的未来值的不确定性越大， 选择的价值也就越大。这意味着项目的风 险越高，战略选择的价值在忽略战略选择的传统的贴现现金流方法可能低估高风 险项目的价值要比低估低风险项目的价值就越要多，所以对于决策者来讲，在拒 绝高风险项目之前保持谨慎是很重要的。 经理人应当根据投资战略而不是孤立的单个投资项目来评估项目。多数项目在其 实旋过程中存在弹性并且常常在将来给公司提供额外的能赢利的投资机会。当估 计投资项目时，需要考虑这些选择，因为它增加了投资战略的价值。 报酮率 图2 - 3d c f 方法和实物期权方法：风险一回报比较图 第二常实物期权理论 既然我们把将来收益和n p v 水平不确定性的波动定义为风险，那么所有的下行 风险都可以移入到实物期权中来，因为如果出现名义上不好的或最坏的情况，你就可 以不再执行项且了。而且要最大化上行风险，这要回报就可上涨上去，因为当最好情 况出现时，项目也只有继续下去。这就营造出一个双赢的局面，其中风险被移入，回 报得到提升，通过选择正确的战略，正确的行动，