（金融学专业论文）中国国有企业管理层收购适用性分析.pdf

摘要 管理层收购( m b 0 ) 产生于2 0 世纪7 0 年代，它伴随着欧美国家金融市场的 创新诞生、并迅速成长起来，并成为过去二十多年来西方国家在公司结构和法人 治理方面深刻变革和巨大变化的一股潮流。m b o 作为发达市场经济国家企业杠 杆收购的一种成熟方式，在视为国有股权退出的途径之一和强化公司治理结构中 的管理层激励等方面被寄予了无限的厚望，在实践和操作层面上可谓热潮澎湃。 管理层收购在中国还处于起步阶段，从已经实行案例中显示出m b o 的种种 不足，由于没有制度、法律上的监督，一直处于一种无序的状态，从而致使m b o 的根本目的很难达到，甚至产生了国有资产流失、关联交易、甚至权钱交易等不 正常的现象。从m b o 的兴起到被财政部叫停再到国资委发文允许中小企业m b o ， 从中可以看出m b o 在我国发展的曲折性以及政策的模糊性。2 0 0 8 年8 月，国务 院国资委主任李荣融表示：国有企业将加快改革和重组，中央企业重组将由自愿 组合转向由国资委主动推进。m b o 会不会成为央企重组的选择之一昵? 本文的 目的在于探讨国有企业是否适合实行m b o ，以及哪些企业可以实行m b o 。 本文分为五个部分，基本结构如下： 第l 章引言。阐述了文章的选题背景、对国内外文献进行了回顾，并对文章 的研究方法进行了介绍。 第2 章管理层收购与国企改革。对管理层收购的理论进行了回顾，并揭示了 国企改革存在的问题及采用m b o 的动因。 第3 章国外国有企业m b o 发展现状。通过对俄罗斯和东欧国家、德国、英 国及新加坡的国企改革经验进行总结，得出国企m b o 成功的几点启示。 第4 章国内国有企业m b o 实证研究。首先通过因子分析模型，对2 0 家国家 控股上市公司的m b o 绩效进行研究，再通过对2 个国企m b o 的案例进行分析， 发现国企m b o 中存在的问题。 第5 章国有企业m b o 适用性分析。现阶段大型国有企业及国家控股上市不 宜实行m b o 、中小型国有企业( 尤其是非上市公司) 可以实行m b o 的，并对国 企实行m b o 提出了几点建议。 关键词：管理层收购，国企改革，因子分析模型，适用性分析 a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u te v o l v e di n 19 7 0 s i te m e r g e da n dg r e wu pw i t ht h ew i n do f i n n o v a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t si ne u r o p e a nc o u n t r i e s ，a n db e c a m eas t r o n gs t r e a mi n t h e r e v o l u t i o no fo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h el a s tt w e n t y ) , c a r si nw e s t e r nc o u n t r i e s a sam a t u r em e t h o do fl e v e r a g eb u y - o u ti nd e v e l o p e d m a r k e t ，m b ot o o kah u g eh o p ei nt h eq u i to fs t a t ee q u i t ya n di n t e n s i f yt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e i i lc l l i n a , m b 0i so i lt h ee m e r g i n gs t a g e f r o mt h ec a s e st h a th a v eu s e dm b o ，d u et o l a c kt h ei n t e n d a n c eo fs y s t e ma n dl a w , m b oh a sm a n yp r o b l e m sa n dl o c a t e so u to f o r d e ra ta l lt i m e s ，w h i c hm a k e st h eb a s i cp u r p o s ea c h i e v ed i f f i c u l t l y , a n dt h e n 百v e s b i r t ht os o m ea b n o r m a lp h e n o m e n a , s u c ha sn a t i o n a lc a p i t a lf l o w i n ga w a y , r e l a t e d t r a n s a c t i o na n da u t h o r i t yu n i t e dm o n e y f r o mm b 0f a s h i o n e dt ob ep a u s e db y m i n i s t r yo ff i n a n c ea n dt ob ea l l o w e dm b o i nm i d d l ea n ds m a l ls i z e de n t e r p r i s eb yt h e d i s p a t c ho fn a t i o n a lc a p i t a lm a n a g e m e n tc o m m i t t e e ，f r o ma m o n gw ec a ns e et h e c i r c u i t o u sd e v e l o p m e n ta n df a i n t n e s so fp o l i c ya b o u tm b oi no u rc o u n t r y a u g u s t 2 0 0 8 l ir o n g r o n g , t h ed i r e c t o ro fs t a t e - o w n e da s s e t ss u p e r v i s i o na n da d m i n i s t r a t i o n c o m m i s s i o no ft h es t a t ec o u n c i ls a i d ：“t h es t a t e d - o w n e de n t e r p r i s ew i l ls p e e du pt h e r e f o i t l la n dr e o r g a n i z a t i o np r o c e s s ，t h ec e n t r a ls t a t e d o w n e de n t e r p r i s e r e f o r n lw i l l t r a n s f e rf r o mr e s o u r c ec o m b i n a t i o nt ob e i n gp r o m o t e db vs a s a c 、矾l lm b 0b e c o m e o n ec h o i c ef o rt h er e f o r ma n dr e o r g a n i z a t i o np r o c e s so fc e n t r a ls o e ? t h i st h e s i s a i m st od i s c u s sw h e t h e ri t ss u i t a b l ef o rs o et oi m p l e m e n tm b o a n dw h i c hk i n do f s o ec a na d o p tm b o t h et h e s i sc o n s i s t so ff i v ep a r t s t h eb a s i cc o n t e n t so r ea sf o l l o w s ： c h a p t e ro n e ：i n t r o d u c t i o n t h i sc h a p t e ri sm a i n l ya b o u tt h er e s e a r c hb a c k g r o u n d ，t h e l i t e r a t u r eb o t ha th o m ea n da b r o a d ，a n dm yr e s e a r c hm e t h o d c h a p t e rt w o ：m b oa n dr e f o r mo fs t a t e d - o w n e de n t e r p r i s e i tr e v i e w st h et h e o r i e so f m b o ，d i s c l o s e sp r o b l e m se x i s t e di nt h ee o l l r s eo fr e f o r ma n de x p l a i n st h em o t i v eo f s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm b o c h a p t e rt h r e e ：t h e s i t u a t i o no fm b oo fo v a s e a ss t a t e d - o w n e de n t e r p r i s e b y s u m m a r i z i n gt h ee x p e r i e n c eo fm b oo fs t a t e d o w n e de n t e r p r i s ei n r u s s i aa n de a s t e u r o p e ，g e r m a n y , u ka n ds i n g a p o r e ，w ef i n do u ts o m eu s e f u la d v i c ef o rm b o i n c h i n a c h a p t e rf o u r ：e m p i r i c a ls t u d yo nm b o o fs t a t e d - o w n e de n t e r p r i s ei nc h i n a f i r s t t h r o u g ht h ef a c t o r i a la n a l y s i sm o d e l ，c o n d u c t st h er e s e a r c ht ot h em b oa c h i e v e m e n t s o f2 0n a t i o n a lh o l d i n gl i s t e dc o m p a n i e s t h e nb ya n a l y z i n gt w om b oc a s e so f s t a t e d - o w n e de n t e r p r i s e s ，w ef i n dt h ep r o b l e m se x i s t e di nt h ec o u l s eo fm b o i nc h i n a c h a p t e rf i v e ：t h ea n a l y s i so na p p l i c a b i l i t yo fm b o o fs t a t e d o w n e de n t e r p r i s e s a t p r e s e n t , i t sn o ts u i t a b l ef o rl a r g es i z e ds t a t e d o w n e de n t e r p r i s ea n dl i s t e dc o m p a n y t o i m p l e m e n tm b o ，w h i l em i d d l ea n d s m a l ls i z e ds t a t e d - o w n e de n t e r p r i s ec a ni m p l e m e n t m b o b e s i d e s ，ip r o p o s es o m ea d v i c ef o rm b oi nc h i n a k e y w o r d s ：m b o ，r e f o r mo fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，f a c t o r i a la n a l y s i sm o d e l ，a n a l y s i s o fa p p l i c a b i l i t y 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 王-i a鼍- 年啦月；。日学位论文作者签名： 凤 年月；o 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本：学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名：勿 w 7 年够月) 。e t 加7 年中眵日 1 1 选题背景 第1 章引言 m b o ( m a n a g e m e n tb u y - o u t ) 即管理层收购，是指公司的经理层利用所融资 本或通过股权交易收购本公司的一种行为。通过m b o ，企业的经营者同时成为 了企业的所有者，实现了所有权与经营权的统一。自2 0 世纪7 0 年代发端于英国 以来，伴随着欧美的公司分拆，原苏联国家的经济转轨以及美国新经济的兴起， 管理层收购迅速成为一种全球现象。尽管进行管理层收购的时间不长，它已经逐 渐成为公有部门私有化的最常见方式，并作为一种重要的产权转换形式在英、美 和欧洲广泛使用，对管理者、企业组织、金融市场都产生了重要的影响。 在我国，管理层收购的大背景是“国退民进”，国有经济的战略性重组和国有 企业改革的深入是上市公司实施m b o 的大前提。国有经济的战略性重组以实现 国有资本从一般性竞争部门向战略部门集中为目的，是党的十五届四中全会关于 国有企业改革思路的重要内容。政府希望通过减持国有股份来实现“国退民进 。 2 0 0 1 年“宇通客车一揭开了中国国企管理层收购的序幕。2 0 0 2 年有十多家上 市公司进行了m b o ，在这一阶段，还有不少非上市公司悄悄进行了m b o ，尽管 无法准确统计其数量，但无庸置疑的是：m b o 已经成为热门话题。据了解，在 我国1 2 0 0 多家上市公司中，有9 0 0 多家涉及到国有资产，其中有2 0 0 多家正在 探索管理层持股的改革。许多专家曾预测，2 0 0 3 年将是中国的m b o 年。 与预期相反，2 0 0 3 年3 月，财政部对m b o 喊了暂停。但是，在实践中因为 良好的预期和各种变通形式的存在，在地方政府的配合下，仍有不少国有企业在 悄悄实施或准备实施产权改革。2 0 0 4 年8 月，香港中文大学教授郎咸平批评包括 海尔成立职工持股会是“中国式m b o 、“t c l ”的产权改革存在猫腻、格林柯尔 是在“国退民进”的盛宴中狂欢，掀起了一场关于国有资产流失的大论战。国资 委很快做出了反应，于2 0 0 5 年4 月1 1r 出台了企业国有产权向管理层转让暂 行规定，规定明确指出：“大型国有及国有控股企业、所属从事该大型企业主营 业务的重要全资或控股企业的国有产权、上市公司的国有股权不向管理层转让； 符合条件的中小型国有企业及国有控股企业可以探索国有股权向管理层的转 让”。国有控股上市公司的管理层收购自此再次陷于停顿。 2 0 0 8 年8 月1 0 日，国务院国资委主任李荣融表示，北京奥运会过后，国有 企业将加快改革和重组，中央企业重组将由自愿组合转向由国资委主动推进，相 当一部分不属于国家经济命脉和国家安全的企业将进入市场竞争。根据国有经济 布局调整的要求，李荣融说，中央企业到2 0 1 0 年减少至8 卜1 0 0 家的目标不变。 在央企即将到来的并购重组浪潮中，管理层收购会不会重新成为央企改革重组的 一种选择呢? 本文结合国内外管理层收购的实践，并对2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年间进行管理 层收购的2 0 家国有控股企业进行实证研究，结合2 例国企m b o 案例，对各种不 同类型的国有企业进行管理层收购的适用性进行分析，最终得出“国有大型企业 及国家控股上市公司不适合实施m b o 、中小型国有企业( 尤其非上市公司) 可 实施m b o 的结论。 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献 英国经济学家m i k ew r i g h t 于1 9 8 0 年发现管理层收购现象，并对该现象进行 了比较规范的定义。他提出m b o 是指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交 易收购本公司的行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。 k i e s c h n i k ( 1 9 8 9 ) 对管理层收购的多种理论解释做了一个大致的总结，指出关 于m b o 的理论解释存在交易成本、税收、收购防御、自由现金流量、控制、管 理者报酬缺陷、剥夺债权人、财务杠杆非充分利用、风险套利等九个假说。 w r i g h t 等人( 2 0 0 1 ) 区分了四种类型的m b o ：效率型收购、再生型收购、企业 家收购、失败型收购。详细阐述了这四种m b o 在企业和行业选择、融资方案、 控制手段、激励安排、要求管理层具备的风格等方面的差异，指出它们之间的正 确匹配是m b o 取得成功的必要前提。 b r a i m n ga n dw r i g h t ( 2 0 0 2 ) 认为在实施m b o 及m b o 后的持续变革过程中，风 险投资机构对于促使m b o 企业建立起企业家精神发挥了重要的作用。风险投资 机构不仅多以股权融资方式为m b o 的实施及随后的企业变革提供融资支持，更 为企业的战略转变提供了强大的动力和智力支持。 r a n k oj e l i c 等人( 2 0 0 2 ) 研究了1 9 6 4 年到1 9 9 7 年在英国重新上市的1 6 7 家 m b o 公司，发现这些公司从m b o 到重新首次公开上市平均用了4 年左右的时间， 说明m b o 投资的一个突出特点就是投资周期比较长。 2 1 2 2 国内文献 近几年来，m b o 引起了国内学术界的广泛关注，关于管理层收购在中国分 成了两个学派，支持管理层收购的“主流学派和反对管理层收购的“非主流学 派。 直接或间接支持管理层收购的人物为著名经济学家李开发和张维迎。李开发 在2 0 0 4 年发表的m b o 依然是近期国有企业改革的主要方式之一一文中明确 指出：“我们不搞m b o ，真正能供选择的途径并不多。一在2 0 0 5 年发表的我 支持m b o ：郎咸平哗众取宠，蛊惑人心的文章中，进一步提出：“禁止国企 改革m b o 是在搞政治，不是从利于企业发展上搞改革，国企不搞m b o 将大大 延缓一批困难的中小企业的改革进程。”张维迎表达对m b o 的支持态度则比较 含蓄，但从整体上来说，他是支持m b o 的。2 0 0 4 年8 月，张维迎教授在接受经 济观察报和证券市场周刊的记者联合采访时，针对m b o 谈出了自己的观 点。他认为：“许多国有资产是冰棍，不用也会自然消失的，只有运作起来才会 产生效益。管理层收购国企，实现了产权和管理权合一的效果。即使是零价格 甚至附价格转让，国家也不一定吃亏，因为很多国企都有很多的负债和职工负担， 这就好比你带着女儿改嫁和你单身一个人改嫁时的谈判能力肯定是不一样的。 2 0 0 4 年1 0 月，在举行的“国企改革与民企发展研讨会”上，张维迎与燕京华侨 大学校长华生教授在关于m b o 的问题上发生了对抗。张维迎认为：“m b o 变成 一种盗窃，经理里盗窃主人财产的方式，我觉得这个理解本身可能有问题。在我 看来，m b o 它就是一种交易方式”。 直接或间接反对m b o 的专家和学者为郎咸平教授和左大培教授。2 0 0 4 年8 月，郎咸平在复旦大学发表了题为在“国退民进 盛筵中狂欢的格林柯尔的 演讲，公开指责、揭露和批判顾雏军利用m b o 侵吞国有资产，从而爆发了“郎 顾之争”。郎咸平认为：“中国的m b o 不能称之为改革，而是最可恶的盗 窃国有财产的办法，必须立即严格禁止。”2 0 0 4 年在“郎顾之争 爆发后，左大 培发表声明称：“郎咸平有关国有企业产权改革和国有企业领导人m b o 的总结 论就是千真万确的真理。 2 0 0 5 年2 月，左大培在写给海尔集团董事长张瑞敏的 公开信中，再次表达了对m b o 的坚决反对态度。 1 3 本文的研究方法 1 3 1 规范研究方法 回顾m b o 相关理论，包括代理成本说、企业家精神说、激励机制说、避税 理论等，总结国外实行m b o 的实践及经验，并对两例国企m b o 案例进行分析， 归纳在我国特有的政治、经济制度环境下实施m b o 企业存在的问题，对我国国 企进行m b o 的适用性进行分析。 1 3 2 实证研究方法 对2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年2 0 家国有控股上市公司实施m b o 的情况进行研究，从盈 利能力、经营效率、成长能力、费用水平、偿债能力、现金能力六个方面设计了 2 0 个财务指标，全面衡量m b o 企业绩效。并通过构建因子分析模型，利用主成 分分析法，对实施m b o 的效率在一个长的时间窗内【一l ，+ 2 】进行实证分析，通过 一个较长时期的趋势比较，得出相对比较准确的结论。 第2 章管理层收购与国企改革 2 1 管理层收购的概念和特点 r o b b i e 和w r i g h t ( 1 9 9 6 ) 给出m b o 的简单定义：m b o 是指在任的管理团 队在机构的支持下获得足够多的股权已达到控制所在企业的目的。s i n g h ( 1 9 9 0 ) 也指出m b o 是指管理者在机构投资者的协助下，通过相对集中持有的股权和高 水平的负债来替换公众所持有的股权，从而根本改变公司治理结构的一种行为。 w r i g h t 等( 1 9 9 4 ) 给出了m b o 行为的三个核心特征：1 、企业的全部或者部 分经营性的资产转移到新成立的公司，这个新公司是以运营这些资产为目的成 立；2 、新公司存在相对较高的债务依赖；3 、管理者和一些参与机构通常拥有较 大部分的有投票权的股票。 4 2 2 管理层收购的理论基础 管理层收购在国外已实施多年，经济学家们对m b o 给出了多种理论解释， 这些理论其中不少差异不大，大致可以归结为下面几种： 2 2 1 效率提高派的观点 通过提高效率创造价值是m b o 的主流解释理论。这方面又有多种理论，学 者们围绕着m b o 的动机、绩效表现及其来源、企业与行业分布、取得绩效的关 键因素等多个方面阐述了不同的观点。其中最具有代表性的是代理成本说和企业 家精神说。 ( 1 ) 代理成本说 现代企业制度是以所有权和经营权的分离为特征的，在两权分离的情况下， 所有者和经营者通过契约关系成为合作伙伴，实现优势互补。根据现代企业理论， 这种契约控制权包括两个部分：特定控制权和剩余控制权。由于双方都追求效用 最大化，代理人不会总是根据委托人的利益采取行动，这就会造成企业的价值小 于管理者为企业的完全所有者时的价值，这个差额就是外部股权的代理成本。 ( 2 ) 企业家精神说 w r i g h t 等在发展前人理论基础上提出了企业家精神说。他认为j e n s e n 的代理 成本说揭示的只是传统m b o 中的价值生成方式，新形势下m b o 的收益主要来 源于m b o 后所形成的企业家精神。他们认为一些管理层具备了形成企业家精神 的潜质，但这种潜在的企业家精神为管理层所隶属的大型企业所不容。在实施 m b o 及m b o 后的持续变革过程中，风险投资机构对于促使m b o 企业建立起企 业家精神发挥了重要的作用。风险投资机构不仅以股权融资方式为m b o 的实施 及随后的企业变革提供融资支持，更为企业的战略转变提供了强大的动力和智力 支持( b r u i n i n g 和w r i g h t ，2 0 0 2 ) 。 w r i g h t 及其合作者提出的企业家精神说重新结识了m b o 的收益来源，不仅 强调了管理层的作用，而且强调了风险投资机构的作用，认为是二者的合力创造 了m b o 的收益。他们的理论拓展了m b o 的适用范围，区分了m b o 的不同类型， 强调管理层风格、激励手段和治理机制之间的正确匹配是m b o 成功的关键。由 此w r i g h t 等大大提高了其理论的解释力和包容性，成为目前m b o 主流解释理论。 ( 3 ) 激励机制说 激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和 理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理 论。 管理者投入知识和经验等管理要素使整个企业的价值增值，因此，管理者除 了要拿正常的工资之外，还要拿企业的分红，即拥有企业的剩余索取权。从以上 分析中不难看出，m b o 把公司的特定控制权、剩余控制权、剩余索取权部分或 全部归管理者所有，完全符合现代激励理论，可最大限度地激励管理者。 ( 4 ) 公司治理结构理论 公司治理结构是近几年来被国际社会及其资本市场广泛关注的问题。亚洲金 融危机也表明，如果不具备完善的公司治理制度，一个国家的经济将可能在全球 化的过程中暴露出严重缺陷，甚至丧失已经取得的经济发展成果。 产权制度安排理论是当代公司治理理论的重要组成部分。经济增长的关键在 于产权制度，一种能够提供适当有效的个人刺激的产权制度是经济增长的决定性 因素( 诺思，1 9 9 2 ) 。适当的企业产权制度安排是公司提升经营绩效的基础，效 率最大化要求企业剩余索取权与剩余控制权应该匹配，企业的最优激励机制实际 上就是能使剩余所有权和剩余控制权最大对应的机制，最优的安排一个经理与股 东的之间的剩余分享制( 张维迎，1 9 9 5 ) 。企业通过实施m b o 后，管理者有绝对 比例的剩余控制权和剩余索取权，剩余索取权、剩余控制权与资本的所有权相互 匹配，必然会强化管理者的自我约束。 ( 5 ) 企业拆分理论 企业集团根据自身业务发展的需要做出出售下属子公司的决策后，必须要选 择具体的购买者。购买者可以从企业外部和企业内部产生，外部购买者出价的依 据是目标企业的资本结构、经营活动以及于自身业务的协调程度，而内部购买者 则拥有关于企业潜力的详细信息。选择的重要标准之是各方出价的高低，但出 价高低并非卖主考虑的唯一因素。在以下几种情况，买方更倾向于通过m b o 将 子公司出售给内部购买者：一是出于非财务目标的考虑。若卖给第三者会损害卖 主的形象，或希望尽快平稳地脱手，卖主往往更倾向于选择m b o 。二是未来竞 争的需要。与集团分离后，新独立的企业与原母公司还保持一定的贸易联系。此 时若卖给外部购买者，可能形成垄断，对集团不利，故卖方往往趋向选择m b o 。 三是管理者自己已拥有目标公司很大比例的股份，或掌握了不为卖方和外部竞争 者所知晓的重要内幕消息，实施m b o 能够确保整个交易行为的顺利实行。 6 2 2 2 财富转移派的观点 该派的基本观点认为m b o 并没有给企业带来什么实质性的变化，交易之后 的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富从其他利害关系人， 如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层的转移。m b o 所运用的手 段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企业中已经存在的稳定现金 流压榨出来，支付给新债权人一m b o 投资者和管理层。但并没有证据表明这些 主体就比实施m b o 前的企业有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业 控制上占有优势，他们可以采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损 害利害关系人的利益。 避税理论是财富转移说中最重要的主张。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 认为，m b o 的目的就是充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来源。 m b o 可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的上 升可以降低所得税，另方面是与债务无关的税收，如加速折旧等会计方法导致 的减税。当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实 施m b o 的机会。m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益，都来源于避 税所得。 高财务杠杆虽然可以带来避税好处，但也可能降低公司进一步发展的能力。 k a p l a n 和s t e i n ( 1 9 9 3 ) 的研究发现，m b o 少了在资本项目上和研究开发上的支出。 2 2 3 理论小结 效率提高说和财富转移说分别对m b o 的绩效源泉做出了完全不同的解释， 二者之间互不兼容，因此也导致了不同的政策判断，效率提高派认为应鼓励发展 m b 0 ，财富转移论则主张抑制m b o 的发展。 在我国，m b o 处于起步阶段中，这几年学术界对上市公司是否适宜进行m b o 进行了广泛的争论，主要分为支持管理层收购的“主流学派”和反对管理层收购 的“非主流学派”。直接或间接支持管理层收购的人物为著名经济学家李开发和 张维迎。李开发( 2 0 0 5 ) 认为：“禁止国企改革m b o 是在搞政治，不是从利于 企业发展上搞改革，国企不搞m b o 将大大延缓一批困难的中小企业的改革进 程。”张维迎( 2 0 0 4 ) 认为：“m b o 变成一种盗窃，经理里盗窃主人财产的方 式，我觉得这个理解本身可能有问题。在我看来，m b o 它就是一种交易方式”。 7 直接或间接反对m b o 的专家和学者为郎咸平教授和左大培教授。郎成平( 2 0 0 4 ) 认为：“中国的m b o 不能称之为改革，而是最可恶的盗窃国有财产的办法， 必须利益严格禁止。一2 0 0 4 年在“郎顾之争爆发后，左大培发表声明称：“郎 咸平有关国有企业产权改革和国有企业领导人m b o 的总结论就是千真万确的真 理。一 实际上在现实的m b o 中，绩效的改善可能既来源于财富转移，又来源于效 率提高，二者兼有。因此仅仅关注m b o 的内部因素，如代理成本是否存在、管 理层是否得到足够激励、企业家精神是否存在以及是否有财富转移的空间，可能 难以对m b o 做出全面、完整的解释，需要调整理论研究的视角。 2 3 国有企业改革 2 3 1 目前国有企业改革存在的问题 尽管改革已经取得了很大的成就，但随着改革的逐步深入发展，国有企业仍 存在的一些深层次的矛盾直接影响其改革的进一步深化发展。作者认为：当前新 形势下国企改革的问题主要体现在“两个缺陷和两个缺位一。 a 法人治理结构方面的缺陷 从国有企业公司制改革的进展情况来看，尽管有部分企业克服了体制障碍， 建立了比较规范的法人治理结构，形成了较为科学的企业决策体制和激励约束机 制，促进了企业经营机制的转化，提高了市场竞争力。但不可否认的是，不少国 企的法人治理结构严重歪曲，甚至行同虚设。主要表现为： 1 ) 股权结构不合理，国有股一股独大”。 2 ) “内部人控制”仍比较严重 3 ) 董事会、监事会的功能难以发挥。 4 ) 法律环境不完善、地方政府不合理干预、中小股东以及债权人的利益得 不到合理保护等种种问题的存在。 b 产权制度方面的缺陷 由于体制、制度以及国企产权特殊性等方面的原因，我们的产权改革出现了 较多的问题，或者换汤不换药而流于形式，或者重行政干预而违背市场规律，或 者穿新鞋走老路而没有进行实质的变革，企业的绩效并没有实现很大的改观，同 时，由于采用“一刀切 的做法，将中小企业一卖了之，甚至是贱卖，导致了大 量国有资产流失。 c 所有者缺位 名义上，国家股的产权是清晰的，所有者也是明确的，可事实上，长期以来 没有一个真正的主体来对国家的这部分股权负责。理论上的“全民所有”，其实 很难看到坚定维护国家利益的“所有者代表 的身影，这便造成了“所有者缺位”。 不管是在国企经营的过程中还是在国企改制的过程中，这个问题都是客观存在。 d 经营者缺位 职业化经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的微观基础。目前，职 业化的经理人短缺已成为制约我国国有经济不断发展的重要因素，成为向市场经 济体制转轨和建立现代企业制度的瓶颈。而现状是，企业经营者的市场化配置还 没有实现，选拔企业经营者的方式比较单一，与党政干部的选拔方法是一样的， 国有企业职业经理人奇缺。 综上所述，产权制度已经成为制约我国国有企业发展的主要问题。 2 ，3 2 国有企业进行m b o 的动因 西方发达国家的经验与实证研究表明：管理层收购对于降低委托代理成本、 完善公司治理结构发挥了重要作用。在我国特殊的国情环境下，希望通过m b o 达到以下几个目的： a 建立有利于国有资本的退出机制 国有产权虚置、所有者缺位等我国计划经济时代形成的积弊已不适应现在社 会主义市场经济的发展，改革开放以来，我国的国有企业进行了一系列由浅入深 的改革，提出了种种改革方案，但这些方案基本上都是在计划经济的框架内进行 的，并不涉及产权改革。到了9 0 年代，中央制定了一系列的政策，以推动我国 国有企业的改革进程，中共十四届五中全会明确提出了产权改革的主张，中共十 六大报告指出：除极少数必须有国家独资经营的企业外，积极推行股份制，发展 混合所有制经济，实现投资主体多元化，确立劳动、技术、资本等生产要素按贡 献分配的原则，完善按劳分配为主体、多种分配方式并存的分配制度。管理层收 购可以为我国的国有企业产权改革提供新的有益的思路，有利于盘活国有资产， 有利于国有资产的保值增值。国家可以将出售部分甚至大部分国有企业产权取得 的资金投入到关系国计民生的重要产业，有进有退，有所为有所不为，这正符合 国家对国有企业的改革方向。 9 b 降低委托一代理成本 所有权与经营权的分离是商品经济发展到一定阶段的产物，它一度成为了现 代企业制度的典范，促进了经济的快速增长。但是它的弊端是当所有权与经营权 分离时会出现经营者与所有者目标的背离，从而产生委托一代理成本。管理层收 购是对目标公司资产或所有权的收购，进而由管理层完全掌握公司资产的控制 权。管理层集所有者与经营者于一身可以达到管理层与企业的目标一致，实现管 理层对决策控制权、剩余控制权的接管，可以充分发挥管理层的主观能动性与积 极创造性，从而可以降低委托一代理成本，促进企业健康发展。 c 提高企业的决策效率与经营效率 在以往的公众持股公司或大型集团公司里，一个重要的投资决策或经营决策 在提出之后，要经过股东大会或董事会的层层审批，决策程序繁琐复杂，有可能 错过最佳的投资机会。在经过管理层收购之后，管理层从单纯的经营者转变为集 经营者与所有者于一身，可以根据实际情况迅速做出反应，及时做出投资决策与 经营决策，提高了决策效率和经营效率，从而提高成功的可能性。 d 促进我国国有企业结构调整 随着中国加入世贸组织，国际市场竞争更加激励，传统国有企业大而全、小 而全的经营理念已经不再适应全球市场的分工与协作。剥离缺乏盈利能力或发展 优势不足的非核心业务或边缘业务，将从事这些业务的子公司或分支机构出售给 经营管理层或其他战略投资者，可以有效地调整企业结构，集中资源拓展核心业 务，提高企业核心竞争力，以促进企业的长远发展。而管理层收购则成为国有企 业改制重组可供选择的有效手段之一。 从理论上讲，管理层收购作为一种工具，可以实现国企改革的上述目的。但 在实践过程中，却出现了诸如国有资产流失、信息披露不充分、内部人控制等问 题。我国国有企业是否适合实行m b o 、m b o 是否能提高公司的经营业绩等问题， 将在文章的第4 章、第5 章进行阐述。 第3 章国外国有企业m b 0 发展现状 为了分析m b o 对实现国有企业产权改革的作用，先来考察下各国的国有 企业产权改革过程，可以看到产权改革一直是国有企业改制中的核一c , , t h - j 题。而在 各国的国企产权改革过程中，既有成功的经验、也有失败的教训。通过对这些国 l o 家产权改革过程的深入分析，将从中发现并提取影响国企产权改革成功的关键成 功因子，从而，使其成为衡量m b o 有效性的重要指标。 3 1 俄罗斯“休克疗法式 m b 0 从2 0 世纪9 0 年代初开始，在国家解体、政权更迭和制度更替的背景下；在 西方世界的推动下，一场以“私有化、自由化、西方化 为标志的激进变革迅速 席卷俄罗斯大地，俄罗斯开始了从原来的以国有制经济为基础的计划经济体制向 以非国化和私有化为基础的市场经济体制过渡。如表3 1 所示，整个过程大致可 以分为三个阶段： 表3 1俄罗斯国有企业改革阶段表 由于盲目照搬国外模式和外国顾问指导设计、忽视客观国情急功近利、准备 不足、操作失当、国家疏于调控等各方面的原因，俄罗斯私有化出现了一些负面 结果：国有资产大量流失，原属国家的财产被寡头所垄断并据为己有；私有化过 程中虽然出现了一批“所有者 ，却未造就“管理者”：私有化严重损害了俄罗 斯国家安全、产业部门的竞争力；私有化既没有解决经济上的收入、效益等问题， 也没能解决结构调整的任务，造成社会财富两极分化。 俄罗m b o 的特点可以总结为：( 1 ) 在市场制度和环境极度不完善的情况下， m b o 的推行缺少必要的交易制度、融资方式、退出渠道( k a t b a r i n ap i s t o r 和 a n d r e ws p i c e r ，1 9 9 7 ) ；( 2 ) 在完成m b o 后，市场竞争机制的缺乏和高度不确定 性的存在引发管理者的短期行为，使管理层收购部分地偏离政府的预期目的。 3 2 德国“国家参股式 m b 0 由于东德和西德社会制度的不同，可以说，世界上只有德国一个国家，同时 拥有市场经济体制下和计划经济体制下国有企业改革的双重经验。德国国有企业 产权改革的过程也大致分为三个阶段。 表3 2德国国有企业改革阶段表 阶段 时期核心问题 第一阶段 2 0l l l = 乡己5 0 年代术 原两德的固有食业改，氍 第二阶段 第三阶段 剑8 0 年代末 2 ( ) 世纪 ( ) 年代末 到9 0 年代初 2 0i l 纪9 0 年代朱 东德固有企业改革的尝试 东德踊有企、| k 改革的全嘶进行与西德围仃企 至今业改革的深入 两德统一后，德国急需对原东德一大批设备落后、效益低下的国有企业进行 改造，具体方法是：以国家统一协议和财产赔偿法为法律依据，并成立“托管局 ， 利用“托管 的形式对其“注资改造 。为筹集改造的资金，托管局先后在国内 国际资本市场上发行特种债券，获得巨额资金后注入国有企业。注资后再采用新 的管理措施，如实行股份制加以改造。由此使大多数原东德国有企业扭亏为盈， 并成为富有竞争力的企业。 德国通过对国有企业的民营化改革，企业的经营效益得以提高。而且，在产 权改革的同时，由于国家股的存在，为保护国有资产及维护公共利益提供了有效 的保证。国家以参股的身份控制企业，使企业减少了过去对政府的依赖性，比以 往也能够更为积极、主动地参与市场竞争。到2 0 0 4 为止，以联邦统一特殊任务 局的重组为里程碑，东德国有企业产权改革的任务已经初步完成。 3 3 英国“政府推进式 m b o 英国政府自1 9 7 9 年秋冬进行的国有股份公司改革，前后经历了2 0 多年之久。 最初，英国的国有企业改革首先明确了三个目标：提高国有企业的效率；改善企 业服务质量；扩大国有资产在英国人口中的分布。改革的过程中遵循“先易后难、 先盈后转”的原则，采取了分段推进的措施。如表3 3 所示，其发展主要经历了 四个阶段。 表3 3英国国有企业改革阶段表 1 2 简单来说，英国m b o 案例表现出以下几个特点： a 政府非常支持，在私有化中，政府成为管理层收购的有力支持者和宣传 者； b 主要由管理层发起，以权益融资为主，在防范敌意收购和私营企业传承 方面应用较多； c m b o 后的着眼点主要是如何剥离不能带来收益或者不存在协同效应的业 务和资产。 3 4 新加坡“高科技部门为主导式”m b 0 新加坡国有企业涉足的领域广，经营业务范围大，如法定机构垄断了全国的 基础设施和服务事业。而政联公司的业务则涉及金融、航空、电子、生物、石化 等行业。随着世界经济形势的变化，从1 9 8 0 年代中后期起，新加坡政府开始对 国有企业进行以民营化为中心的改革。新加坡对国有企业的改革基本上包括两个 方面：一是通过出售国有股权等私有化政策筹集巨额资金，再将其用于高技术部 门的国有企业的发展；二是通过政府资金支持等手段，使国有企业向高技术领域 转让，从而实现对国有企业的结构性改造。总起来看，新加坡国有企业的产权改 革具有自己的特色。 第一，强化对高技术部门国有企业的改造支持，并以高技术改造来带动一般 国有企业的改革，使之实现结构转换及产业升级，增加国有企业在新兴科技行业 的发展； 第二，强调国家控股，尤其对高新技术部门国有企业的股份实行绝对控制， 规定至少要有3 0 的股本是由政府控制的，任何个人不得拥有超过5 的公司股权， 外国投资