（统计学专业论文）我国房地产市场风险的测度研究.pdf

摘要 摘要 房地产业是一个国家国民经济的重要产业或支柱产业，与我国的国民经济 发展和人民的生产生活休戚相关，在拉动经济、刺激消费等方面功不可没，已 经成为国民经济发展的“晴雨表”。但当前我国房地产市场已经出现风险过大的 苗头并成为我国宏观经济调控的重点，因而，对我国房地产市场进行风险测度 的探索性研究，无论是对房地产市场还是对整个国家的宏观经济都具有重大的 意义和价值。 本文首先从风险理论的基础上对房地产市场风险进行了界定针对房地产 市场的特性，分析房地产市场风险的外在表现形式及内部生成机理。接着建立 房地产风险测度体系。测度体系分以下三个方面：第一方面是从房地产泡沫的 角度，借鉴前人的一些成熟的研究成果，用指标体系法，采用房地产开发投资 与固定资产投资之比、房地产开发贷款占全部资金来源的比重、房价增长率与 g d p 增长率的比率和房价收入比四大指标实证分析了我国现阶段房地产市场的 泡沫程度，得出现在我国的房地产市场虽然仍未出现泡沫，但已经明显过热的 现象或者泡沫的倾向，需要引起各方面的注意的结论；第二方面是从房地产市 场与宏观经济协调性的角度，利用非平稳序列的协整分析，从房地产销售价格 与g d p 、收入还有利率的协调角度，采用单位根检验、协整和误差修正模型度 量房地产价格与宏观经济的协调性，分析我国房地产市场的风险，得出现阶段 我国房地产市场的价格变化是符合我国经济高速增长的需要，并没有严重偏离 我国居民支付水平的结论，但是个别城市房地产价格已经高于其经济增长的正 常速度，需要时时把握其趋势，以防出现房地产风险；第三方面是从房地产市 场与金融风险的角度，根据房地产风险与金融风险的共生性，利用房地上市公 司的财务信息数据，采用了主成分分析和判别分析的统计方法，分析房地产市 场风险，用此模型判别房地产企业的信用级别，为我国对房地产市场的调控提 供了可靠的理论依据。最后将这三个方面的分析结果得出总的结论，并提出相 应的宏观调控政策及建议：要防范和控制房地产市场风险，就必须站在一个宏 摘要 观的角度，政府的宏观调控就不可或缺。政府应从完善金融市场、改革房地产 土地开发制度及改善房地产产品结构等多环节进行全方位的改革。 本文的创新点主要表现在：运用各种经济理论全面分析房地产市场风险因 素及生成机理，通过房地产泡沫、房地产市场与宏观经济协调性以及房地产风 险与金融风险共生性，建立一种比较全面、系统的风险分析与评价方法。 关键词：房地产市场，风险体系，房地产泡沫，宏观经济，金融风险 a b g 丌认c 1 a b s t r a c t r e a le s t a t ei so i l eo ft h em o s ti m p o r t a n ti n d u s l r i e so ft h ec o u n t r y i ti sc l o s e l y b o n e du pt op e o p l e sd a i l yl i f ea n dw o r kw h i c hi sb o u a d l e s sb 吒俎e 丘c c ei nd r i v i n g e c o n o m ya n da c t i v a t i n gc o n s u m p t i o n i tj u 蚍l i k e sar a i n 酉a 鼹i no u rn a t i o n a l e c o n o m y c u r r e n t l y , o u l n a t i o n a lr e a le s t a t em a r k e th a s 即p e a r e dh i 曲r i s ki n c i p i e n t t e n d e n c y a n di th a sb e 舢et h ek e yf i e l do ft h em a c - r o - e e o n o m i cc o n t r 0 1 t h u s t a k i n gg r o p i n gr e s e a r c ht oo u l n a t i o n a lr e a le s t a t em a r k e th a sg r e a ts i g n i f i c a n c et o b o t hi nr e a le s t a t em a r k e ta n dt h ew h o l ei n a c l oe c o n o m y t h ea r t i c l ed e f i n e dr e a le s t a t er i s ka c c o r d i n gt ot h et h e s i so fr i s kf i r s t l y a n d a n a l y z et h eo u t e rm a n i f e s t a t i o n sa n di n n e rm e c h a n i s ma i m e dc h a n m t e 蒯嘴o fr e a l e 吼a l e t h e nt h ea r t i c l ee s t a b f i s h e dt h em c a s u r e m c m ts y s t e m t h em e a s u r e m e n t s y s t e mi n c l u d e dt h r e ea s p e c t s 档f o l l o w s ：t h ef i r s ta s p e c tw a sf r o mt h er e a le b t a t l e b u b b l ep o i n to f v i e w , b u i l d i n go t h e r sl l l a t u t eo u t p u t , u s i n gt h ef o u ri n d i c t o r st h a tt h e r a t i oo fi n v e s t m e n ti nt h er e a le s t a t et oi n v e s t m e n ti nf i x e da s s e t , t h er a t i oo fr e a l e s t a t e l o a n t o w h o l es o i i t c i 嚣o f f u n d s , t h e r a t i o o f r a t e o f h o u s i n g p r i c e g r o w t h t or a t e o fg d pg r o w t h , 8 r i dt h er a t i oo f h o u s i n gp r i c et oi n e o m c a n dd r e wt h ec o n c l u s i o n t h a tt h o u g ho u tn a t i o n a lr e a le s t a t em a r k e th a dn o ta p p e a r e db u b b l e , i th a da p p e a r e d t h et e n d e n c yo fb u b b l e i tn e e da t t a c hi m p o r t a n c et oa l ld e p a r t m e n t s t h es e c o n d a s p e c tw s sf r o mc o r r e s p o n d e n c eo f r e a le s t a t em a l k e ta n dm a c r oe c o n o m yp o i n to f v i e w , u s i n ge o i n t e g r a t i o nm e t h o do fu n s t a b l et i m es e r i e s t a k i n gr e a le s t a t es e l l i n g p r i c ea n dg d p , i n c o m e ，r a t ei n d i c t o r sa n a l y z et h er e a le s t a t er i s ko f o u rc o u n t r y a n d d r e wt h ec o n c l u s i o nt h a ta tp r e s e n tt h ep r i c ec h a n g e so f o u rr e a le s t a t em a r k e tf i t t e d t h eh i 曲- s p e e de c o n o m yg r o w t h sd e m a n d h o w e v e r , t h er e a le s t a t ep r i c e so fs o m e c i t i e sh a v ee x c e e d e dt h en o r m a ls p e e do fe c o n o m i cg r o w t h ；i tn e e d st og r a s pt h e l r e n ds o 勰n o tt oa p p e a rr e a le s t a t er i s k t h et h i r da s p e c tw a sf r o mt h er e a le s t a t e m a r k e ta n d 丘n a n r i s kp o i n to f v i e w , a c c o r d i n gt ot h es y m b i o s i so f r e a le s t a t er i s k h i a b s t r a c t a n dj 丘i l a n c er i s k , u s i n gt h ef i n a n c ed a t ao f r e a le s t a t e q u o t e dc o m p a n y , a n a l y z i n g r e a le s t a t em a r k e tr i s ka d o p t i n gs t a t i s t i c a lm e t h o d so fp r i n c i p a lc o m p o n e n ta n a l y s i s a n dd i s c r i m i n a n ta n a l y s i s , a n dd i s t i n g u i s ht h ec r e d i tl e v e lo fr e a le s t a t ec o m p a n i e s b y t h em o d e l a n dt h em o d e lw i l ls u p p l yac r e d i t a b l ea c a d e m i cb a s i s f i n a l l yd r e wa t o t a lc o n c l u s i o na c c o r d i n gt ot h et h r e ea b o v e a l s op u tf o r w a r ds o m em c r oe c o n o m y c o n t r o lp o l i c i e sa n ds u g g e s t i o n sa sb l o w ：t ok e e pa w a ya n dc o n t r o lr e a l 髓t a t e r i s k w em u s to nt h es i d eo f m a c r oa n g l e , t h em a c i oe c o n o m yc o n t r o lo fg o v e r n m e n t w a sn o ta b s e n t t h eg o v e r n m e n ts h o u l dr e f o r mf r o ml i n k s a sb l o w ：p e r f e c t i n g f i n a n c em a r k e t , r e f o r m i n gr e a le s t a t ed e v e l o p m e n ts y s t e m , p e r f e c t i n gr e a le s t a t e p r o d u c t $ ( a c t u l ea n d d oo i l t h ei n n o v a t i o no ft h ea r t i c l em a i n l ym a n i f e s tt h a ta p p l yd i v e r s i f i e de c o n o m i c t h e s i st oa n a l y z et h ef a c t o ra n di n n e rm e c h a n i s mo ft h er e a le s t a t em a r k e tr i s k t h e a r t i c l eb u i l ta r ta l l - a r o u n da n ds y s t e m i cm e t h o df o ra n a l y 五n ga n de v a l u a t i n gr e a l e s t a t er i s kv i ar e a le s t a t eb u b b l e , t h ec o r r e s p o n d e n c eo f r e a le s t a t em a r k e ta n dm a c r o e c o n o m y , a n dt h es y m b i o s i so f r e a l 盥t a t er i s ka n d1 n a n c er i s k k e yw o r d s ：r e a l e s t a t em a r k e t , r i s ks y s t c l n r e a le s t a t eb u b b l e , m a c f o i v 东北财经大学研究生学位论文原创性声明 本人郑燕声明：此处所提交的博士硕士学位论文我国房地产市场风险 的测度研究，是本人在导师指导下，在东北财经大学攻读硕士学位期间独立 进行研究所取得的成粟。据本人所知，论文中除置注明部分外不包含他人已发 表或撰写过豹研究成果，对本文的研究工作做出重要贡献的个人和集体均已注 明。本声明的法律结果将完全由本人承担。 储獬：龙吩 醐：脚7 年附访日 东北财经大学研究生学位论文使用授权书 我窝我国房地产市场风险的测度研究系本人在东l e 财经大学攻读硕 士学位期间在导师指导下完成的硕士学位论文。本论文的研究成果归东北财经 大学所有，本论文的研究内容不得以其他单位的名义发表。本人完全_ ：解东北 财经大学关于保存、使用学位论文的规定，同意学校保留并向有关部门送交论 文的复印 牛和电子舨拳，允许论文被筑阅和借阅。本人授权东北财经大学，可 以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文，可以公布论文的全部或部分内容。 作者签名：，磅。褥， 导师签名：固嵌f 参 日期：如0 7 年! 矗月2 岁囡 日期：加7 年，月莎曰 第1 章绪论 1 1 研究的目的及意义 第1 章绪论 房地产是人类生产、生活和一切社会活动最基本的物质基础，也是人类生 活中占有的重要社会财富。房地产业与经济、社会、文化发展关系密切，产业 关联度高、带动力强：与其他行业相比，房地产业具有先导性和基础性的特点， 其发展是国民经济发展的“晴雨表”。近年来，房地产业在中国产业结构优化和 经济增长中处于双重战略地位，房地产业被确立为新的经济增长点和消费热点， 发展迅速。目前房地产业已经发展成为国民经济的支柱产业，与g d p 及人均国 民收入的增长息息相关。但它从来都不是国家发展经济的。驯服”工具，经常 产生经济泡沫，扰乱市场秩序，隐藏着巨大的风险。其泡沫破灭还可能导致整 个金融业崩溃，破坏整个宏观经济运行，甚至成为国民经济危机的导火索，诱 发财政、金融危机，引起社会动荡 1 9 9 8 年，我国房地产业进入一个新的历史发展阶段。针对东南亚金融危机 对我国经济产生的深刻影响，党中央、国务院确定了拉动内需的经济方针，将 房地产业作为国民经济的支柱产业和新的经济增长点，结束了1 9 9 3 年以来房 地产业的调整和整顿；1 9 9 8 年全面推行城镇住房制度改革，将住房这一福利产 品纳入商品范畴，采取多种措施支持、鼓励住房消费；人民银行调整了货币金 融政策，将发展个人住房贷款作为引导商业银行贷款投向的重要方针 近几年，部分地区出现房地产投资增幅过高、商品房空置面积增加、房价 上涨过快等现象。炒房团大量诞生，海外热钱纷纷涌入，开发商与部分地方政 府大肆炒作，市场投机氛围浓厚。针对这种情况，从2 0 0 3 年开始，学术界和业 界关于中国房地产是否过热这一问题的争论一直不绝于耳。有的学者说已经过 热，有的说不存在过热现象，更多的学者是持“局部过热”这样一种观点。房 价一路上涨，是否存在过热现象? 房地产业是否存在风险? 都存在哪些风险? 以及风险的程度如何? 在这种形势下，确实需要对房地产市场进行认真的研究， 做出准确的市场形势判断，提出切实可行的政策措旋，防止房地产市场的大起 中国房地产市场风险的测度研究 大落，确保房地产的健康持续发展。当前的房地产市场风险的测度方法都是从 单一的某个角度，比如广泛使用的房地产市场泡沫角度，但仅仅从泡沫角度分 析整个房地产市场的风险，显然是不全面的。其他单一角度也是如此。目前还 没有一套完善的体系来准确测度房地产市场的风险。本文则试着多角度测度房 地产市场风险，并提出相关建议，对完善我国房地产市场风险体系具有重大意 义。 作为资本密集型的房地产业与金融业关系密切。由于房地产业的资金需求 量大，使用周期长，使其对金融业的依赖程度较大。许多发达国家金融业对房 地产开发的贡献率达到8 0 ( 包括直接融资和间接融资) 即是证明。金融对房 地产业的过度介入一方面是诱发经济泡沫的重要原因。另一方面，一旦房地产 泡沫破裂，又将导致金融业的不良债权大量产生，引发金融危机。因此，检验 房地产泡沫是否已经出现，并深入探讨房地产市场与金融风险的关系具有重要 的理论意义和应用价值，对此开展研究非常必要 1 2 国内外研究现状 房地产业是一个颇受普遍关注的领域。对房地产市场风险，尤其是对房地 产市场风险分析的方法上，国外的研究开始的比较早我国房地产业虽然是一 个新兴产业，但基于房地产业对国民经济的重要地位、作用和高风险，各方对 此高度关注，有关的方法和论述也比较多。侧重点各有不同。但归纳起来，其 中主要的研究方法有下列几种 ( 1 ) 收益还原法 根据投资学的原理，资产的内在价值等于其未来现金流按一定的折现率折 现的现值。收益还原法是用未来预期资产收益的现值与资产的现实价格相比较 来进行的。野口悠纪雄( 1 9 8 9 ) 利用收益还原法，使用房地产收益的贴现现值 作为其理论价格，把它和现实的地价进行比较来衡量房地产泡沫。通过这种方 法对日本的地产泡沫进行测算，他认为当时日本地价的一半以上是由预期上涨 所造成的，这部分即构成房地产泡沫价格。中尾宏( 1 9 9 6 ) 采用更为详细的收 2 第1 覃绪论 益还原模型计算了东京商业用地的历年理论价格，他采用的公式为：p = r ( + 一) 其中；p 为不动产理论价格；r 为纯收益；为无风险收益率； 厶为风险补偿率；为租金预期上涨率；+ 如一毛为合理的贴现率。通过此公 式计算房地产的理论价格后，将其与当前市场价格进行比较来衡量房地产泡沫。 收益还原的准确性是建立在市场体系非常完善的假设基础之上，而我国房 地产市场还处于较低的层次，不仅在市场数据的获取上有很大的困难，而且有 非市场因素影响房地产的价格，另外我国的租赁市场不发达，采用这种方法来 检验房地产泡沫风险还不成熟。 ( 2 ) 数据比较法 数据比较法就是将房地产业的主要统计数据，如开工面积、竣工面积、空 置面积、房地产金融指标等，与历史数据进行纵向比较，或者将其与实现选定 的基准数据( 如国际通行数据) 进行比较，判断房地产业是否存在风险，以及 风险的程度。这种方法比较直观、简便，在实践中被广泛采用。当前我国普遍 采用的景气指数法就是数据比较法的具体应用。 ( 3 ) 层次分析法 层次分析法( a n a l y 删h i e r a r c h yp r o c e s s ，简称a h p ) 是美国数学家 t l s a a t y 在2 0 世纪7 0 年代提出的。其评价的基本思路是：将复杂的风险问题 分解为若干层次和若干要素，并在同一层次的各要素之间简单的进行比较、判 断和计算，得到不同方案风险的水平，从而为方案的选择提供决策依据。该方 法的特点是可细化工程项目风险评价因素体系和权重体系，使其更加合理。可 提高方案评价的准确程度，可对评判结果的逻辑性、合理性进行辨别和筛选。 对房地产市场存在的风险是否出现，以及风险的程度几何要进行科学、精 确测算是一件非常困难的工作。美联储前主席格林斯潘曾经指出，在泡沫经济 未破灭前很难确定泡沫的存在和存在的程度。这反映了房地产市场风险评估的 难度。正是由于对当前我国房地产市场风险的评价不一，众说纷纭，难以形成 统一的认识。以及房地产市场风险分析与预测的难度和不确定性，本文对我国 房地产风险进行实证分析，从风险体系的角度去度量风险的存在性和程度，才 有实际的意义。 中国房地产市场风险的测度研究 1 3 研究的主要内容和方法 本文研究主要包括以下几方面的内容： 文章的第一部分是绪论，分别阐述研究的背景及意义，国内外文献研究现 状，总结了前人研究成果的基础上，大致地规划了将要研究的主要内容。第二 部分是通过风险理论的一般分析对房地产风险进行界定。针对房地产市场的特 性，分析房地产市场风险的表现及其生成机理。文章的主体部分第三部分是建 立房地产风险体系。分别从房地产市场泡沫角度，房地产与宏观经济的协调性 角度和房地产与金融风险的共生性角度来构建房地产市场的风险体系，对房地 产市场风险因素进行分析评判。并且通过实证分析来分析我国的房地产风险， 得出结论。最后第四部分是针对我国房地产市场存在的风险，探讨规避和化解 房地产市场风险的应对政策和措施。文章结构如图1 1 所示。 绪论 上 房地产市场一般理论 上 ， 上 l 房地产市场泡沫li 房地产与宏观经济协调性i i 房地产市场金融风险 、上 结论 上羔 政策建议 图1 - 1 论文框架示意图 4 第1 章绪论 本文研究的主要方法都有指标体系法，分析房地产市场的泡沫问题。运用 非平稳序列的协整分析，还有信用评级的判别分析方法，从定性和定量的角度， 采用综合集成的方式并通过实证模拟建立房地产市场风险体系。 1 4 本文的创新点 本文的创新点主要表现在运用各种经济理论全面分析房地产市场风险因素 及生成机理。并试图建立一种比较全面、系统的风险分析与评价方法，在房地 产市场风险分析中有一定创新。文章并不是一味只从房地产市场泡沫问题上来 衡量房地产市场的风险，而是把房地产泡沫作为房地产市场风险体系中的一个 部分；另外还从房地产与宏观经济及金融系统的协调性角度来构建房地产市场 的风险体系。利用协整模型分析房地产市场与宏观经济的协调性，阐述当前我 国房地产市场的发展情况；用统计分析的方法分析房地产市场与金融系统风险 的共生性，阐述二者之间关系的重要性。定性与定量分析相结合，采用综合集 成方式并通过实证模拟构建房地产市场风险体系。从而在房地产市场风险分析 方法上有一定突破。 5 中国房地产市场风险的测度研究 第2 章房地产市场风险的一般理论 2 1 风险及房地产市场风险的概念界定 风险是指一定条件下和一定时期内，损失发生的不确定性，是人们因对未 来行为的决策及客观条件的不确定性而可能引起的后果与预定目标发生多种偏 离的综合。用数学公式表示为： r = f ( p ，c ) ( 2 1 ) 式中r 为风险，p 代表不利事件发生的概率，c 则代表不利事件发生的后 果。 房地产风险是由于市场以及政策调控等原因而导致的房地产供应与需求之 间的矛盾，从而造成个人、企业和社会财富的损失。房地产市场的风险一般分 为房地产投资风险，房地产开发风险，房地产价格风险和房地产金融风险等几 部分由于房地产市场的特性，供应与需求之间难以平衡，因此，房地产市场 风险的存在有客观必然性。 2 2 房地产风险的表现形式 1 地价和房价暴涨 房地产价格的微幅上扬或下降，是市场经济的必然结果。但是，地价和房 价的大幅度上涨，则说明风险的存在。房价的持续大幅度增长或者高居不下， 一方面反映了市场供给不能满足真实需求，由于房地产供给的滞后性，必然导 致投机增加，进一步促进房地产价格增长，使房地产价格与其价值相背离；另 一方面可能是由于投机和炒作、地价虚涨引起的房价虚高。不管是哪种原因， 都会导致房地产市场风险程度增大，危害整个房地产业的健康持续发展，进而 对国民经济发展造成负面影响。 2 房地产投资过度 按经济学一般规律，房地产投资增长率与房地产消费增长率相适应，力求 6 舅2 覃房地产市场风险的一般理论 平衡供求关系。在发展中国家的经济起飞阶段，百业待兴，房地产投资增长率 略高于消费增长率，形成供大于求的市场局面，对促进房地产业的发展和刺激 经济增长是有利的。只有当房地产投资过度膨胀，持续高于同期房地产消费增 长，导致供过于求，造成商品房严重滞销，风险损失增大，才会形成房地产市 场的风险。1 9 9 年东南亚金融危机中的泰国就是一例。 3 房屋空置率高 在房地产市场供求关系中，商品房供给超过市场需求，超过部分的供给增 长属于虚涨，构成经济泡沫风险。按照通用的国际经验数据，商品房空置率在 1 0 * 以内则是正常的。发生房地产泡沫时，空置率大大超过1 0 的界限。房地 产市场出现严重的供给过剩，销售状况不佳，大量房屋空置，开发商及银行遭 受巨大损失甚至倒闭破产 4 大量银行贷款进入房地产业 在东南亚金融危机中，大部分国家的房地产泡沫风险是危机产生的一个重 要因素。房地产市场风险的一个重要的特征就是大量银行贷款进入房地产业。 5 居民对房价承受能力差 衡量居民对房价的承受能力的指标是房价收入比。比较理想的情形是房价 与家庭年平均收入的比值维持在一个合理的范围内，国际上通常认为这个范围 是3 6 各国可以根据实际情况进行相应调整。但如果偏离太多，则就认为存 在该国的房地产市场存在风险。 2 3 房地产风险的成因 1 土地资源的稀缺性与地价的虚构性 房地产的土地资源是稀缺有限的，是不可再生的，因而缺乏弹性。随着经 济的发展和人口的增加，人们对土地获利的需求也随之增加，供给弹性小的土 地的价格增长迅速。土地供给的稀缺性、垄断性与土地需求的多样性及投机性， 必然会导致土地价格的上扬，而在一定时间内，土地供应量、其独特的地理位 置及异质性也会影响地上的附着物房屋的价格，从而使房地产价格偏离资 7 中国房地产市场风险的测度研究 产的实际价值，为风险的生成提供基础条件。 地价的虚构性是由于土地资源与其资产价格的不一致产生的现象。土地本 身没有价值。土地的价格不是土地的购买价格，而是土地所提供的地租的购买 价格。这种购买是通过人们的预期来实现的人们的预期地价跟现实的市场地 价之间总存在一定的偏差。这种偏差越大，说明现实的市场地价中虚构的部分 越多，或者说泡沫成分越多，反之越少。所以，土地价格的虚拟资本性质，使 地价有可能脱离土地利用的实际价值而产生泡沫风险。 2 房地产商品的特殊性 房地产既是一种实物资产，同时具有虚拟资产的特征一方面房产在满足 使用的同时，还具有独特的投资价值，可以获得财富的保值和增值，所有者通 过出租和经营房屋获得收益；另一方面，房地产的交易可以脱离实物的转移而 表现为权属证书的转移，而权属证书没有价值，但它依附房地产交易市场的循 环运动使得不经过实体经济的循环就可以取得赢利，如炒地皮、炒楼花等行为。 另外，在一定时期内房地产商品供求不容易平衡，所以房地产容易产生风险。 3 房地产市场的信息不对称 在健全市场环境下，房地产的价格应等于其重置价格，并受供求关系影响。 与资本市场相比，房地产市场由于自身的特点具有信息传递慢、透明度差的特 点。由于买者信息缺乏和信息的不对称，许多房地产交易和定价是悄悄进行的， 成交价往往不能反映成交物业的真实价值消费者购买房地产时往往会被表面 现象所迷惑，而部分开发商又会夸大宣传，这样就会导致消费者过于乐观，对 市场判断脱离实际而加入到投机者的队伍中来。然而房地产市场的变化是永恒 的。当市场发生变化时，在信息不完全的情况下，投资者很难对变化的市场做 出准确的判断。加之，房地产的建设周期长，使得开发商的有效供给常常滞后 于变化的市场需求，从而形成市场的风险。 4 银行信贷的非理性扩张 房地产业是资金密集型行业，房地产开发必须拥有雄厚的资金。但随着房 地产开发规模的不断扩大，仅仅依靠自有资金是远远不够的，其开发资金主要 就是来源于银行的贷款。由于房地产的不可移动性及其保值增值性，银行都愿 意向开发商发放大量贷款，甚至不去验证其信用等级。大量的资金涌入房地产 8 第2 章房地产市场风险的一般理论 市场，又缺乏必要的风险控制意识和手段，从而使许多房地产开发商拥有少量 的资金就可以从事项目开发，加强了投机者的融资能力，造成过度开发，而且 各种投机行为愈演愈烈，不断堆积金融风险。所以银行信贷的盲目扩张及大量 吸引短期外资，给风险的产生埋下了隐患。 5 基于投机的对未来的非理性预期 预期是人们参与经济活动时对未来状况的一种判断，是对有关经济变量的 未来值的预测。然而在现实生活中，人们做出的预期的信息往往是不完全的。 因而，个人预期也是不完全理性的。 首先是投机。从需求方面看，房地产的需求一般可归结为生活消费需求、 投资需求和投机需求，而投机性需求是房地产风险形成的主要因素。如果房地 产投机者的群体看法与未来市场价格的走向相同，这样就会使房地产价格产生 异常波动，形成泡沫风险或者泡沫破裂。由于投机者掌握的信息与知识的不充 分，因而对于未来市场走向的预期也往往是非理性的。这种非理性的投机需求 更进一步地推动了泡沫风险的形成。 其次是从众行为。从众行为是由非理性预期引起的，指当行为决策人或者 因为信息不准确，或者因为缺乏信息识别的专门知识而产生对行为后果不确定 性的认识时，往往需要对周围人的行为进行判断以提取信息，并采取类似的行 为在房地产市场上，投机者不断地参与购买他预期会有人以更高的价格来购 买的土地房产，再不断得以更高的价格转卖，使地价和房价不断上涨。这种从 众行为，在很大程度上对造就市场的虚假繁荣起着推波助澜的作用，反过来又 鼓励了投机，从而进入一种不可逆转的恶性循环。 6 政府宏观调控不当 房地产业具有投资品和消费品的双重特性，对国民经济的发展有着重要的 促进作用，因此，政府应下大力气对该行业进行干预。其干预的方式除了土地 政策、利率政策和税收政策鼓励和引导企业和私人投资外，还包括政府直接投 资等。但是，在土地市场不成熟及相应经济体制不完善的条件下，政府容易对 土地市场的计划干预过多或干预不力等，总之是采取的措施存在局限性。另外， 在土地供给有限和市场机制不完善的情况下，政府利用手中的权利为了自己的 短期政治目标、经济目标服务，滋生权利寻租现象，就不可避免地导致政府干 9 中国房地产市场风险的测度研究 预的不当。这种政策导向若失去控制，将会使房地产开发过热，导致价格虚涨， 空置率上升，助长了房地产市场风险的形成。 i 0 第3 章房地产市场风险体系的实证研究 第3 章房地产市场风险体系的实证研究 3 1 房地产市场泡沫分析 3 1 1 泡沫及房地产泡沫的涵义 关于泡沫的定义有很多种。到目前为止，经济学界还没有一个公认的泡沫 定义。1 9 8 7 年版的 新帕尔格雷夫经济学大辞典中，经济学家金德尔伯格 ( c h a r l e sp k i n d l e b e r g e r ) 给“泡沫”下的定义是：。一种或一系列资产价格在 一个连续过程中急剧上涨，初始的价格上涨会使人们产生价格进一步上涨的预 期，于是又吸引了新的买者这些人一般只是想通过买卖牟利的投机者，对 这些资产本身的使用和产生盈利的能力并不感兴趣。随着价格的上涨，常常是 预期的逆转，然后价格暴跌，最后通常以金融危机告终。”但金德尔伯格自己否 定了该定义，说它不是一个严格的定义 金融专家铃木淑夫博士则认为，经济学上所说的泡沫，是指地价、物价等 资产的价格持续出现无法以基础条件解释的猛烈的上涨或下跌。 经济学博士王子明先生在泡沫与泡沫经济) 一书中，在总结和借鉴以往 学者对泡沫研究的合理成分基础上给出了泡沫的较为全面和准确的定义：“泡沫 是一种经济失衡现象，可以定义为某种价格水平相对于经济基础条件决定的理 论价格( 一般均衡稳定稳态价格) 的非平稳性向上偏移，这种偏移的数学期望 可以作为泡沫的度量导致价格泡沫的原因是复杂的，在实际经济活动中，与 预期相关联的过度投机行为、幼稚投机者交易行为、规范失灵、诈骗行为和道 德风险等都可能成为泡沫现象的原因。 一般来说，在投机性泡沫发生时，价格往往会出现突然攀升，价格的攀升 趋势可能会使市场产生出进一步价格上升的市场预期，并且引起新的买主，形 成自我实现的正反馈过程当价格泡沫一旦被市场所不能容忍，就会产生和原 来相反的预期，出现市场价格回归理论价格的市场力，价格就可能迅速而急剧 地下降，导致泡沫的破灭。” 中国房地产市场风险的测度研究 房地产泡沫是指由房地产投机所引起的房地产价格脱离市场基础的持续上 涨。是一种典型的资产泡沫，是以房地产为载体的泡沫。由于土地的稀缺性、 不可移动性、不可替代性等一系列原因，房地产成为最常见的泡沫载体之一。 由于房地产建设周期长，土地供给缺乏弹性，导致房地产的供求之间存在较长 的时间差，难以迅速达到均衡；在消费者心理预期和宏观经济都向好时，房地 产的需求旺盛，而房地产建设受有限的土地供给的限制，特别是城市中心地区 的土地，不可能随价格的上涨而增加。这样就导致房地产价格的急剧上涨，从 而产生房地产泡沫。房地产泡沫一般经历这样一个阶段：开始是泡沫的萌芽时 期，与银行有意扩大信贷规模有关，伴随一段很长时间的房地产价格上升；然 后出现泡沫的膨胀，在某个突发时间下，房地产价格崩溃，大量企业和个人被 迫违约；与此相联系的银行业与外汇危机往往导致实体经济部门的问题，导致 宏观经济持续多年的一蹶不振。 3 1 2 房地产泡沫的测度方法及评述 判断市场是否存在泡沫是一个方面，但这并不能从整体上准确地反映房地 产价格变动情况，也不能为政府检测和预防房地产泡沫提供依据。不同的泡沫 度，政府应采取的政策不同，比如泡沫处于安全区内，泡沫对市场的发展具有 积极作用，因而也没必要采取过分限制泡沫的政策，如果泡沫处于警戒区内时， 则应采取适当的措施预防泡沫的过分膨胀。并使泡沫能够缩小到安全区内。如 果泡沫已经处于危险区内或者严重危险区，泡沫的破裂已不可避免，关键是采 取相应的措施使泡沫破裂对整体经济和社会的影响减弱，避免更大的损失。所 以实践中更需要评价衡量房地产泡沫的科学方法。 1 收益还原法 系统研究房地产泡沫度的成果至今还比较少。日本学者野可悠纪雄0 9 s 9 ) 和中尾宏( 1 9 9 6 ) 曾通过计算理论地价并比较现实地价与理论地价的差异来衡量 泡沫度。其公式为： 地价泡沫度= 墨壅鼍笺笋 ( 3 - ) 第3 章房地产市场风险体系的实证研究 野可悠纪雄( 1 9 8 9 ) 对理论地价的计算公式为： p = 二 ( 3 2 ) 一 j 其中p 为理论地价，r 为地租，i 为合理的利息率。如果考虑地租按一定的 比例增长g ( g i ) 增长，那么理论地价p 就变成 p = ： ( 3 3 ) j g 纳入预期因素则有公式p ； ， + 直( 3 4 ) 。o + i r 这里，l 一表示前( n 1 ) 年土地租金现值的和，群表示n 年后的 i - 雨1 严】 预期价格。 中尾宏( 1 9 9 6 ) 是通过收益还原模型计算理论地价，计算公式为： 理论价格= 要丕耍芦菊军干瓦莲馨蓑鼍j 瓦歪丽3 ” 日本学者的泡沫度计算方法简单实用，如中尾宏的在对东京商业用地实际 价格与理论价格比较时，发现从1 9 8 7 年开始，实际地价比理论地价增长迅速 升高。以一个极其陡峭的斜率向上攀升，犹如泡沫迅速泛起在1 9 9 1 年，两 者的差距达到最大，超过幅度为5 0 9 ，此时的日本地产泡沫到了顶锋，并出 现下跌趋势；1 9 9 2 年以后，指标值迅速回落，猛降到2 9 2 。而且是一直下降， 如泡沫破裂自此，现实价格开始回归理性之路，逐步与理论地价接近。 到1 9 9 6 年，实际地价首次低于理论地价，指标值为负。这恰好验证了1 9 8 7 年是日本地价最猛烈上涨的开始。但是这种方法也有弊端，无论是地租还是纯 收益，它们都不是固定不变的，也不是按照固定的上涨率上升，而是经常发生 波动，甚至还存在一定的泡沫成分：此外，利率的确定也是一个问题，从计算 方法可知道，利率应该采取长期平均利率，而不是短期利率；现实中的利率却 经常变化，长期平均利率很难预先确定。因此，这种方法不足以全面反映泡沫 真实大小 2 指标体系法 中国房地产市场风睑的测度研究 谢经荣( 2 0 0 2 ) 提出了分析泡沫的指标体系法。指标体系分为三类指标：预 示指标、指示指标和滞后指标。预示指标是通过分析连续的时间段内指标的变 化情况，据以预测地价走势及产生地产泡沫可能性指标，预示指标可包括房地 产贷款增长率与贷款总额增长率之比、货币供给、股价指数等。指示指标是针 对地价发生明显波动的时期，通过对相关数据的比较分析，判断是否发生地产 泡沫及衡量其严重程度的指标，包括地价增长率与g d p 增长率之比、房价收 入比等指标。滞后指标是对地价波动结果的统计性反映，相对于预示指标和指 示指标来讲是一个滞后性指标，该指标可选择地价总额与g d p 的比值。据此， 谢经荣提出了房地产泡沫的两种衡量方法。第一种方法是设定指标的临界值和 权重，将实际值与临界值比较，如果实际值超越了临界值，就用。l ”来表示。 低于临界值则用“0 ”来表示地产泡沫发生破裂的概率为； 弓= 勘n ( 3 6 ) i = l p 表示第j 时期泡沫发生或破裂的概率；工。表示第i 项指标在第j 时期的 信号值。发生，信号为“l ”；未发生，信号取叮。咒表示第i 项指标所占的权 重。 根据泡沫发生或破裂的概率可划分为三个级别： a 级：警戒级，0 4 ( 只郢7 。 b 级：危险级，0 7 只如8 5 c 级：高度危险级，0 8 5 p s l 这里只值越高，泡沫发生或破裂的概率就越大，泡沫度越高，泡沫越严 重，泡沫破裂的危害性越强。 第二种方法与第一种方法类似，指标信号值t 不再是只取0 、1 值，而是 分4 个区段，即0 、1 、2 、3 ，分别表示安全、警戒、危险、高度危险；泡沫 度的衡量则用预警值c 表示，公式 其中，y 。为第i 项指标所占的权重。 于是，c = 0 时，表示不存在泡沫或泡沫处于安全区；舛c s l 时，表示泡沫 处于警戒区；i c 5 2 时表示泡沫处于危险区：2 妃g 时，处于严重危险区。 谢经荣的泡沫度计算方法非常清晰的反映出泡沫究竟处在什么程度，对政 第3 覃房地产市场风险体系韵实证研究 府泡沫治理政策制定有很强的指导意义。但是把泡沫衡量指标分为预示指标、 指示性指标和滞后性指标表面上层次清晰，但是从三类指标的涵义上理解，它 们之间存在明显的前因后果关系，也就是指标问有相关关系，这是不符合指标 体系设计的独立性原则的；其次，预示性指标，指示性指标涵义也不是特别的 清楚，预示指标和指示指标究竟有什么不同，有的指标既可以说是预示指标， 也可以说是指示指标；最后，泡沫衡量的主要作用就是预警，因而指标上区分 预示、指示，滞后并没有意义。 。 3 功效系数法 李维哲、曲波( 2 0 0 2 ) 把泡沫的预警指标分为生产类指标、交易类指标、消 费类指标和金融类指标。并采用功效系数法来计算泡沫的综合比。综合指数法 地计算公式为： z = 筹4 0 + 6 0 或z = 1 0 0 一蒜4 0 ( 3 7 ) n l 。以j j 一 ， z 为对应于置的评价分数值( 功效系数) ，置为第i 预警指标的实际观测 值，j ? 是第i 个预警指标的不允许值，矸为第i 个预警指标的满意值。 此时，综合预警系数k 为：k = 罗r 形，式中，形为功效系数z 的权重。 当综合预警系数k 6 0 ，表示发生绳产泡沫。k 值越小，则地产泡沫越严重， 预警级别划分见表3 1 。当综合预警系数i p 6 0 ，则要根据房地产经济运行的具 体情况分析，可能没有警惰，也可能预示泡沫处于崩溃时期 裹3 1预警系数与预警级别 4 综合指数法 刘琳等( 2 0 0 3 ) 则提出泡沫衡量的综合指数法，指标选择方面设计了房价 增长率与实际g d p 增长率之比、房价收入比、住房按揭贷款与居民月收入之比。 综合指数法的计算公式为： 综合指数：至三薹擎 。，综合指数= 兰j 墅到毽建黧掣( 3 8 ) 在这套指标体系中，房价收入比和住房按揭贷款与居民月收入之比存在很 强的相关关系，现实中，住房按揭贷款与房价一般存在相对固定的比例关系。 此外，以房价增长率与实际g d p 增长率之比来衡量泡沫不妥当，这一指标暗 含着只要房地产价格增长率低于实际g d p 增长率就不存在泡沫地假定，也就 是说，g d p 增长多少，房价就必须上涨多少，社会财富的增加同比例地转移到 房价的上涨这本身是没有道理的。 3 1 3 我国房地产泡沫实证检验 本文根据上述所讲的房地产泡沫的测度方法，从房地产的投资、价格和信 贷方面