（金融学专业论文）基于数据包络分析DEA的开放式基金绩效评估.pdf

内容摘要 内容摘要 如果将1 9 9 1 年1 0 月设立的“武汉证券投资基金”和“深圳南山风险投 资基金”作为中国证券投资基金业起步的标志，基金业在我国已经走过了1 7 个年头。截止2 0 0 8 年1 0 月，已成立基金公司达6 0 家，其中3 1 家为中外合资， 旗下管理的开放式基金3 4 8 只、封闭式基金3 4 只。基金业的快速发展，一方 面反映了我国实体经济的增强，另一方面也反映了资本市场的繁荣。但是， 我们在看到发展的同时，也应该看到迅速膨胀背后蕴藏的危机这样的发 展是否过快了呢? 我们应该如何来甄别基金的优劣呢? 这些都是理论界与业 界应该探讨的课题。 真正意义上的证券投资基金在我国的发展不过1 0 余年，至今还没有建立 起一套完善、权威、科学的绩效评估体系。当前，这样一套体系的建立却又 显得非常迫切与重要，这既有助于准确把握基金本身的投资价值，也有助于 管理层、基金持有人及社会公众对基金管理人的监督，引导基金业规范经营、 健康发展，推动证券市场的规范化进程。可以说，建立适合我国证券投资基 金绩效综合评价指标体系己经成为当前我国证券投资基金建设的一个核心问 题，具有十分重要的理论意义和现实意义。 现阶段，国内外基金绩效评估的主流方法均借助于传统的因子模型。该 类方法需要选择市场基准和具体的因子模型，评估结果自然会受到研究者主 观判断的影响。正是基于传统模型这一严重缺陷，本文采用了在管理学领域 中已广泛运用的数据包络分析法( d b 吣来开展我国开放式基金绩效评估工作， 避免传统方法的缺陷，试图建立起一个理论上科学，实践中操作性强的评估 框架。 本文分为五个章节，各章节安排了以下内容。 第一章，证券投资基金基本理论及研究状况概述。主要介绍证券投资基 基于数据包络分析( d e a ) 的开放式基金绩效评估 金的基本理论，包括概念、分类以及在我国的发展历程；同时，该部分对国 内外基金绩效评估的研究现状作了简要的文献追踪；最后，指出了本文的研 究内容与创新之处。 第二章，证券投资基金绩效评估方法概述与对比。本章节对当前基金绩 效评估的主要方法进行概述性介绍并比较各种方法间的优劣。同时，对数据 包络分析方法的基本思想、效率分析框架、综合d e a 模型理论及各子模型间 关系、d e a 模型的优劣势作重点分析，为后文的实证开展作理论铺垫。 第三章，d e a 模型的构建。根据d e a 模型指标的构建原则，初步筛选 出相关的输入输出指标，并对每个指标的构建方法作详细介绍。具体的输入 指标有日收益率的v a r 、期初规模、持股集中度、预留现金比率、单位份额 费用，输出指标有累计净值收益率、期末规模。同时，将实证所需运用的d e a 模型( c 2 r 模型、b c 2 模型及超效率模型) ，从理论到数理模型作深入分析。 第四章，实证研究。该部分根据第三章的理论框架，以2 0 0 卜2 0 0 7 年为 样本期，对股票型基金、债券型基金、混合型基金分类别进行每年度相对效 率计算与排名，绩效持续性检验，效率分解、m a l m q u i s t 指数计算与改进等工 作。 第五章，总结与展望。对实证分析后的结论作总结与阐述，并针对本文 研究的不足之处及后续研究工作加以展望。 本文构建了一个无基准的基金绩效评估框架，其具体包括以下几个方面 内容：第一，各组别基金总体绩效的排名，并通过对比发现基金组别间相对 效率差异；第二，各组别间基金绩效持续性的甄别与检验；第三，各基金相 对总体效率的分解，及利用m a l m q u i s t 指数对相对效率动态变化进行分析。 在以上框架指导下，通过实证研究，本文得到以下结论。 其一，整个样本年度内，债券型基金的平均相对效率值最高，而股票型 和混合型的平均相对效率值相近，均低于债券型。这与股票型基金和混合型 基金受市场行情的影响大于债券型基金有关。 其二，股票型、债券型、混合型基金均存在2 年期的持续性。同时，债 券型基金和混合型基金还在一定程度上表现出3 年期和4 年期的持续性，但 因样本期过短，无法进行后续检测。 其三、整体持续度表明，股票型基金内部排名变化最大，混合型基金次 2 内容摘要 之，债券型基金变化最小。该结果一定程度上表明投资对象是影响基金业绩 和风险的重要因素。 其四，基金相对无效率的主要诱因是规模效率无效率。券型基金相较于 股票型基金而言，规模效率无效对总技术效率的影响要小很多；而混合型基 金在整个样本期内，规模效率无效对总技术效率的影响又较前两者均要小。 其五，m a l m q u i s t 指数分析表明，证券市场行情的变化对e p ( 技术效率 变化指数) 影响远小于耶( 技术进步指数) ，因而国内基金管理人在如何推 进投资技术进步方面显得更为重要。 其六，参考集的分析表明，长期具有较强市场竞争力的基金很少，但竞 争力差的基金在长期内持续缺乏竞争力的现象却十分普遍，再次证明“弱者 恒弱这一现象。 d e a 模型分析法的运用不但可以规避传统方法的缺陷，而且可以得到更 为丰富的结论。将这一方法引入到基金绩效评估领域，并进行系列深入研究， 正是本文的亮点所在。同时，作者在其他研究者相似工作的基础上作了以下 方面的探讨与创新： 第一，扩大样本期与样本数量，选择更多适宜输入输出指标，这样可以 使模型涵盖更多基金评估信息，这是以往相似研究工作所不具有的。 第二，选取时变v a r 作为风险度量指标，更好地刻画基金收益的风险分 布状况。虽然v a r 风险度量方面的研究较多，但将其与d e a 模型结合运用的 研究较少。并且d e a 模型本身对数据精确性要求较高，所以更加精确的风险 刻画方法显得尤为重要。 第三，改进乘数交叉模型，用于对相对有效率基金的绩效持续性进行验 证，得到一些有实际意义的研究结论。 第四，将m a l m q u i s t 指数引入基金动态效率变化评估，而非仅仅利用d e a 模型传统的效率分解方法来考察效率状况，使得研究结论更加丰富。 当然，本文的研究工作也仅处在理论探讨阶段，如要将其运用于实务还 有一些工作需要深入下去。作者在结合现阶段研究的基础上，认为以下几个 方面的工作是必须的。首先，将指标偏好信息引入到d e a 模型中，改进现有 模型。基本的d e a 模型与基金运行的实际情况有一定差别，故应不断开发新 模型使其更符合现实。其次，改变单期样本时间长度，或者同时设定不同时 3 基于数据包络分析( d e a ) 的开放式基金绩效评估 间长度的样本期，以此考察基金相对效率变化的更多情形，探讨多长的样本 期的实践效果最好。再次，本文的研究是基于基金投资类型分类的基础上进 行的，在后续的研究中可以按其他指标分类来考察。最后，选取更多不同输 入输出指标来进行实证研究。因数据包络分析模型分析结果受输入输出指标 的影响极大，选取不同指标对同一基金进行评价，其结果很有可能不同。因 而什么样的指标较为符合我国现阶段基金的评价并无定论，这就需要对更多 指标加以验证，并经受实践检验。 4 关键词：数据包络分析( d e a )开放式基金绩效评估 j 伯s t r a c t a b s t l = i a c t l 士t h ee s t a b l i s l l i i l e n t0 f ”w u h a ns e c u r i t i e si n v e s t m e n tf 、l n d a n d s h e n z h e n n a n s h a j lv e n t u r e c a p i t a lf u n d i no c t o b e r19 91 a st h el a n d m a r ko fc h i n e s e s e c u r i t i e si i l v e s t m e n tf u n d ，c h i n a sf u n di n d u s t r ) rh a sd e v e l o p e df o r1 7y e a r s i n o c t o b e r2 0 0 8 ，t h e r ea r e6 0c 0 m p a i l yf u n d s ，o fw h i c h31a r es i n o - f o r e i 印j o i n t v e n t u r e sf 6 r t h em a n a g e r so p e r a t e3 4 8o p e n - e n df u n d sa n d3 4c 1 0 s e d e n df u n d s d e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e th a sp r o v i d e da r n p l ec a p i t a l ，b u ti ta l s oc o n t a i n s as e d o u sc r i s i s ，b e c a u s et h ei l l v e s t o r sd o n th a v ee n o u 曲i n f o m a t i o no nt h em a r k e t s c r e e n i n g s o ，i ti sn e c e s s a r yt ob u i l dt h ee v a l u a t i o ns y s t e mo ff u n dm a n a g e m e n t h o w e v e r ，a tt h i ss t a g e ，d o m e s t i ca n df o r e i 垆f u n dp e b 姗a n c ee v a l u a t i o n m e t h o d sa r et r a d i t i o n a lf a c t o rm o d e l s s u c hm e t h o d sn e e dt os e l e c t s p e c i f ! i c b e n c h m a r k sa n dt h em a r k e tf a c t o rm o d e l s o ，t h er e s u l t so ft h er e s e a r c hw i l lb e s u b j e c t i v e i no r d e r t o 由c u m v e n tt h el i m i t a t i o n so ft r a d i t i o n a lm e t h o d s ，t h ep a p e r u s et h ec 2 r ，b c za n d s u p e r - e f f i c i e n c ym o d e lo fd a t ae n v e l o p m e n ta n a l y s i s ( d e a ) m e t h o dt oc a r r yo u t 叩e n e n df u n d sp e r l o m a n c ee v a l u a t i o n t h i sa n i d ec o n t a i l l sf i v ec h a p t e r s t l l ef i r s tc h a p t e ri n t r o d u c e st h eb a s i c t h e o 巧o fs e c u r i t i e sj n v e s t m e n tf u n d sa 1 1 dt h ed e v e l o p m e n ti nc h i n a a tt h es a m e t i m e ，t h i sa n i c l ep o i n t e do u tt h er e s e a r c hc o n t e n ta n di n n o v a t i o n t h es e c o n d c h a p t e rm a i l l l yc o n t a i n si n t r o d u c t i o na n dc 0 m p 撕n go ft h ef u n dp e r f b m a i l c e e v a l u a t i 明m e t h o d s a tt h ee n do ft h ec h a p t e r ，t h ep a p e re l a b o f a t e st h et h e o r yo f d e a 1 1 1t h et h i r dc h a p t e r ，t h ea u t h o rp r e l i m i n a r i l ys c r e e n st h er e l e v a i l ti n p u t 、 o u t p u tf a c t o r sa n ds u p p l i e sd e t a i l e dc a l c u l a t i n gs t e p so fe a c hi n d i c a t o r t h ef b u n h c h a p t e ri se m p i r i c a ls t u d yw h i c hi n c l u dt h ec a l c u l a t i o no “h er e l a t i v ee 砸c i e n c y0 f t h er a i l k i n g s ，c o n t i n u i t yt e s t ，t h ed e c o m p o s i t i o no ft o t a l e 铂c i e n c y ，m a l m q u i s t 1 1 l d e x ，t h ei m p r 0 v e m e n ta i l ds 00 n t h el a s tc h a p t e rc o n t a i n sc o n c i u s i o n sa n a l y s i s a n dt h ef b l l o w - u ps t u d yt ob el o o l ( i n g i nt h i sp a p e r ，t h e r ea r ean u m b e ro fi n n o v a t i o n s f i r s t l y ；e x p a n dt h en u m b e ro f ! 兰里呈坐竺竺! ! 墅坐! ! ! 竺! ! 垒竺：! 型! 竺旦坐呈兰型! 里望坠 一一一 - _ _ _ - _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - _ - _ - _ _ - - _ - _ _ _ - - _ _ _ _ - _ _ - i _ - - _ - _ - 。_ - 。i - _ - _ - _ _ - 。- 。_ - _ 。一 一 s a m p l e sa n d 印p r o p r i a t ei n p u t o u t p u ti n d i c a t o r s ，s u c hm o d e l sc a nc o v e rm o r e i n f b m a t i o no ft h ef u n d s e c o n d l y ，s e l e c tt h et i m e - v a r y i n gv a r a st h em e a s u r eo f r i s kt ob e t t e rc h a r a c t e r i z et h er i s k so ft h ef u n di n c o m ed i s t r i b u t i o n t h i r d l y i m p r o v ec r o s s m u l t i p l i e rm o d e lt om e a s u r et h er e l a t i v ee f ! f i c i e n c y0 ft h ef u n d s p e r f b 加a n c e f i n a l l y m a k eu s eo fm a l m q u i s ti n d e xt om e a s u r ed y n a m i cc h a n g e s o fe 铂c i e n c y s o ，w ec a ng a i nm o r em e a n i n g f u lc o n c l u s i o n s w ec a l lg e ts o m ev a l u a b l ec o n c l u s i o n sf r o mt h ep a p e r f i r s t ，t h ea v e r a g e r e l a t i v ee 伍c i e n c yo fb o n df u n d si sh i 曲e rt h a ne q u i t yf u n d s 锄dh y b f i df u n d s s e c o n d ，a nf u n d sh a v es h o w na2 y e a rc o n t i n u i t y w h a t sm o r e ，b o n df u n d sa n d h v b r i df u n d sa r et os h o w3 y e a u ra n d4 y e a rc o n t i n u i t yt os o m ee x t e n t t h i r d ，t h e c h a i l g e so fe q u i t yf u n d si nt h er a l l l d n ga r eb i g g e s t ，f o l l o w e db yh y b r i df u n d s ，b o n d f i l n d sc h a n g e si nt h ei i l i n i m u m f o u r t h ，t h em a i ni n c e n t i v eo fr e l a t i v ei n e 仃i c i e n c y i st h es c a l e0 fi i l e f e i c i e n c y f i 劬，m a l m q u i s ti n d e xs h o w e dt h a tt h en u c t u a t i o n s0 f s t o c km a r k e tp r i c eh a v em o r eo b v i o u si m p a c to ne pt h a nt p s i x t h ，t 1 1 e r ea r ea f e w f u n d sw i t hs t r o n g1 0 n g t e 册c o m p e t i t i v e n e s s b u t ，i ti su s u a l t h a tt h ef u n d sw i t h o u t c 0 m p e t i t i v e n e s s 2 k e yw o r d s ：d a t ae n v e l o p m e n ta m a l y s i s ( d e a j o p e n - e n d e df u n d p e r f o n n a n c ee v a i u a t i o n 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 和舌 1 1- 刖舌 如果将1 8 6 8 年1 1 月“海外及殖民地政府信托基金”向社会公众发售认 股凭证作为证券投资基金创设的里程碑，那么，证券投资基金在西方已经发 展了1 4 0 年。基金作为一种集合投资方式在西方已经非常发达，而以基金为 代表的资产管理业也成为了与银行业、证券业、保险业并重的金融服务行业， 对全球的资本市场有着重要的影响。 中国作为世界经济体系的一员，随着改革开放的深入，资本市场不断创 新，为基金的引入与发展创造了良好的契机。如果将1 9 9 1 年l o 月设立的“武 汉证券投资基金 和“深圳南山风险投资基金”作为中国投资基金业起步的 标志，基金业在我国已经走过了1 7 个年头，但是其前期并不规范，很多基金 并非严格意义上的证券投资基金。 1 9 9 8 年3 月底，开元、金泰两只封闭式基金的设立标志着中国基金业进 入了新的发展时期，基金公司与其管理的基金数量不断增多，基金品种不断 丰富，对中国资本市场的发展起到了积极作用。2 0 0 5 年启动的股权分置改革 为证券市场的发展进一步扫除障碍，基金产品也进行了更多创新：2 0 0 5 年第 一只e t f 基金上证s o e t f 成立，2 0 0 6 年华夏兴业基金成为国内首例“封 转开 基金，首只q d l l 基金一华安国际配置基金正式成立。2 0 0 6 年是基金发 展较为迅猛的一年，当年新发基金接近9 0 只，资产增长率达到8 2 6 ，远远 超过银行、保险业的发展。截止2 0 0 8 年1 0 月已成立基金公司达6 0 家，其中 3 1 家为中外合资，旗下管理的开放式基金3 4 8 只、封闭式基金3 4 只。同时， 私募基金也展现出良好的发展势头，总数达到1 3 3 只。基金管理资产方面， 据银河证券基金研究中心统计，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，不含q d i i 基金的 资产净值合计为3 1 6 7 4 1 1 亿元，基金份额2 2 3 2 3 亿份。 基于数据包络分析( d e a ) 的开放式基金绩效评估 近三年以来，基金的迅速繁荣与证券市场由熊转牛有很大关系。随着股 权分置改革的完成，我国证券市场启动了新一轮的牛市行情，在收入示范效 应的影响下，众多新入市中小投资者为了在获取高收益的同时规避股票市场 的高风险，从而选择了基金这一投资方式。2 0 0 6 2 0 0 7 年投资市场的旺盛，出 现了基金的大量扩容与新发。2 0 0 7 年1 1 月份截止，百亿元的基金扩容达1 0 4 只，最大的将近5 0 0 亿元，其”膨胀”速度之快令人吃惊。还有数据显示，最 快的一只基金在2 0 0 7 年三季度初不过1 6 4 亿元，三季度中申购量达到1 3 0 7 亿份，净申购比例高达7 9 6 9 5 1 。 以上系列数据的确展现了中国基金市场的繁荣景象，但另一方面业界和 学界也不无担忧这种爆炸式的增长速度能持续多久? 基金运营是有效的 吗? 该如何给投资者以正确的基金投资指导呢? 所有的这些问题，都需要我 国业界的探讨与创新，尤其是在基金绩效的评估方面。 证券投资基金在我国的发展还不到2 0 年，还没有建立起一套完善、独立、 科学的评估体系。而这样一套体系的建立却又显得非常重要，这既有助于准 确把握基金本身的投资价值，也有助于管理层、基金持有人及社会对基金管 理人的监督，引导基金业规范经营、健康发展，推动证券市场的规范化进程。 可以说，建立我国证券投资基金绩效综合评价指标体系己经成为当前我国证 券投资基金建设的一个关键性问题，具有十分重要的理论意义和现实紧迫性。 正是基于以上的思考，本文选择了基金绩效评估作为了研究课题。虽然 国外在基金绩效评估方面已经取得了一定成绩，国内学术界和业界也借鉴了 他们的经验开展了相关的研究工作。但是，国内的研究还主要集中在借鉴国 外主流的方法，但这些方法本身的局限性影响了其科学性与适用性。本文跳 出传统研究方法的樊篱，将在管理学中已广泛运用的数据包络分析方法引入 到基金绩效评估领域，拓展当前的研究方法，以期找到适宜我国的基金绩效 评估手段。 2 1 证券投资基金相关理论及研究状况 1 证券投资基金相关理论及研究状况 1 1 证券投资基金概述 1 1 1 证券投资基金的概念与特点 我国2 0 0 4 年6 月1 日实施的证券投资基金法给证券投资基金的定义 是：证券投资基金指发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独 立财产，由基金托管人托管，基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券 投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。通俗地说就是，基金通过 向投资者发行股票或受益凭证，将社会上的小额闲散资金集中起来，交由专 业的投资机构将其投资于各种金融资产，如股票、债券、外汇、期货和期权 等，获得的收益按出资者的出资比例进行分配。投资机构本身只作为资金管 理者获得一定比例的管理费收入。 从基金法给出的定义可以总结出证券投资基金的几大特点，把握好这些 特点有助于投资者对基金风险、投资收益、运作模式的认识。 ( 1 ) 集合投资 基金公司通过发行基金份额的形式将资金汇集起来，交给专业机构投资 于各种金融工具，以获取资产的增值。因单份基金面值低，投资者可以根据 自己的经济能力决定购买数量，因而，基金可以最广泛地吸收社会闲散资金， 汇成规模巨大的投资资金。在参与证券投资时，资本越雄厚，优势越明显， 而且可能享有大额投资在降低成本上的相对优势，从而获得规模效益的好处。 ( 2 ) 分散风险 “不要将鸡蛋放在一个篮子里”的投资理念已经深入人心，但是对于中 3 基于数据包络分析( d e a ) 的开放式基金绩效评估 小投资者而言，由于资金有限，很难做到分散投资，而基金则可以帮助中小 投资者解决这个困难。基金通过多元化的投资组合，一方面借助于资金庞大 和投资者众多的优势使每个投资者面临的投资风险变小，另一方面叉利用不 同投资对象之间收益率变化的相关性，达到分散投资风险的目的。 ( 3 ) 专业理财 将分散的资金集中起来以信托方式交给专业机构进行投资运作，既是证 券投资基金的一个重要特点，也是它的一个重要功能。基金实行专业理财制 度，由具有比较丰富的证券投资经验的专业人员运用各种技术手段收集、分 析各种信息资料，预测金融市场上各个品种的价格变动趋势，制定投资策略 和投资组合方案，从而最大限度地避免投资决策失误，提高投资收益。这一 优势对那些市场不太熟悉的中小投资者来说，具有巨大的吸引力。 ( 4 ) 独立托管 基金管理人负责基金的投资操作，但是本身并不经手基金财产的保管。 基金财产的保管由独立于基金管理人的基金托管人负责。这种相互制约、相 互监督的制衡机制对投资者的利益提供了重要的保护。 ( 5 ) 信息透明 证监会对基金业实行比较严格的监管，对各种有损投资者利益的行为进 行严厉的打击，并强制基金进行较为充分的信息披露。由于证券投资基金是 管理投资者资产的工具，它每日都要计算其净资产值，并公之于众，其收入 和资本收益分派情况。其透明度高，即极易得到其内情的特点，是投资基金 的又一大优势。 1 1 2 证券投资基金的分类 依据不同的标准，证券投资基金有不同的分类方法。通过对基金加以分 类，有助于投资者和监管当局更好地认识基金。本文按基金组织形式、规模 是否可变、基金募集方式以及投资对象四个角度来对基金加以分类介绍。 ( 1 ) 公司型基金和契约型基金 公司型基金是按照公司法，以发行股份的方式募集资金而组成的公司形 态的基金，认购基金股份的投资者即为公司股东，凭其持有的股份依法享有 4 1 证券投资基金相关理论及研究状况 投资收益，该类基金具有法人资格。目前，美国投资公司一般为公司型基金， 香港互惠基金、英国投资信托均为公司型基金。 契约型基金是依托信托法或参照信托法理，由委托者、受托者和受益者 三方订立信托投资契约而组建的证券投资基金形态。基金契约在有信托法的 国家( 地区) 为信托契约，在没有信托法的国家或地区则参照信托法的精神。 契约型基金依据基金( 信托) 契约募集投资者资金；基金经理人根据基金( 信 托) 契约进行基金管理活动；基金收益依据基金( 信托) 契约在当事人之间 进行分配。日本、韩国、我国台湾的证券投资信托，英国与我国香港的单位 信托都是契约型基金。我国大陆目前的证券投资基金采取的均是契约型基金 形式。 公司型基金与契约型基金的不同主要体现在两个方面：第一，公司型基 金具有法人资格，而契约型基金不具有法人资格；第二，公司型基金的投资 者是公司的股东，可以参加股东大会，行使股东权利，并以股息形式获取投 资收益；契约型基金的投资者是基金契约的当事人，通过购买受益凭证获取 投资收益，但无权参与基金管理事务。 ( 2 ) 开放式基金和封闭式基金 开放式基金是指基金发起人在设立基金时，基金单位或股份总规模不固 定，可视投资者的需求，随时向投资者出售基金单位或股份，并可应投资者 要求赎回发行在外的基金单位或股份的一种基金运作方式。投资者既可以通 过基金销售机构购买基金使基金资产和规模由此相应增加，也可以将所持有 的基金份额卖给基金并收回现金使得基金资产和规模相应的减少。 封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总 额，筹足总额后，基金即宣告成立，并进行封闭，在一定时期内不再接受新 的投资。基金单位的流通采取在证券交易所上市的办法，投资者日后买卖基 金单位，都必须通过证券经纪商在二级市场上进行竞价交易。 开放式基金与封闭式基金的区别主要体现在以下四个方面。第一，基金 规模可变性不同，开放式基金允许投资者赎回导致规模与存续期均可变；封 闭式基金有明确的存续期限，在此期限内已发行的基金单位不能被赎回。第 二，基金单位的买卖方式不同，投资者可以随时向基金管理公司或销售机构 5 基于数据包络分析( d e a ) 的开放式基金绩效评估 申购或赎回开放式基金；对于封闭式基金而言，基金发起设立时，投资者可 以向基金管理公司或销售机构认购；当封闭式基金上市交易时，投资者又可 委托券商在证券交易所按市价买卖。第三，基金单位的买卖价格形成方式不 同，开放式基金的买卖价格是以基金单位的资产净值为基础计算的，可直接 反映基金单位资产净值的高低；封闭式基金因在交易所上市，通过竞价机制 得到，其价格受市场供求关系影响较大。第四，投资策略不同，开放式基金 因为有被要求赎回压力，因此必须保留一部分资金，进行长期投资时会受到 一定限制：封闭式基金管理人没有随时要求赎回的压力，基金管理人可以实 行长期的投资策略。 ( 3 ) 公募基金与私募基金 公募基金是受政府主管部门监管的，向不特定投资者公开发行受益凭证 的证券投资基金，这些基金在法律的严格监管下，有着严格信息披露要求。 其主要特点是：以众多投资者为发行对象、筹集潜力大、投资者范围大、可 申请在交易所上市、信息披露公开透明。 私募基金，指通过非公开方式，面向少数机构投资者募集资金而设立的 基金。由于私募基金的销售和赎回都是通过基金管理人与投资者私下协商来 进行的，因此它又被称为向特定对象募集的基金。其主要特点是：投资目标 针对性强，更有可能为客户度身定做投资服务产品；投资风格化明显；要求 收益率高。 ( 4 ) 股票型基金、债券型基金、货币型基金和混合型基金 股票基金就是指专门投资于股票或者说基金资产的大部分投资于股票的 基金类型，它的投资目标侧重于追求资本利得和长期资本增值，是基金最原 始、最基本的品种之一，股票基金的最大特点就是具有良好的增值能力。 债券基金是指主要投资于各种国债、金融债券及公司债的基本类型。与 股票基金相比，债券基金的投资风险小于股票基金，但缺乏资本增值能力， 投资回报率也比股票低。 货币基金是指投资于货币市场上短期有价证券的一种基金，其主要投资 于短期货币工具如国库券、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、企业 债券等短期有价证券。 6 1 证券投资基金相关理论及研究状况 混合型基金是指同时以股票，债券为投资对象的基金，根据股票，债券 投资比例以及投资策略的不同，混合型基金又可分为偏股型基金，偏债型基 金，配置型基金等多种类型。 1 1 3 证券投资基金在我国的发展 中国的证券投资基金行业是随着经济体制的改革与资本市场的发展而发 展起来的。根据其不同的发展特征，可以划分为四个阶段。 ( 1 ) 起步阶段( 1 9 8 5 一1 9 9 1 年) 上世纪8 0 年中后期，随着改革开放在经济领域的深入，资本市场内部也 正酝酿着巨变，基金投资手段引起了国内相关金融机构的高度关注。1 9 8 9 年 5 月，第一只中国概念基金即香港新鸿信托投资基金管理有限公司推出的新鸿 基中华基金成立。1 9 9 1 年8 月，珠海国际信托投资公司发起成立珠信基金， 规模达6 9 3 0 万元人民币，这是我国设立最早的国内基金。同年1 0 月，武汉 证券投资基金和南山风险投资基金分别经中国人民银行武汉市分行和深圳市 南山区人民政府批准设立，规模分别达1 0 0 0 万人民币和8 0 0 0 万人民币。之 后，一批海内外基金纷纷设立，极大地推动了中国投资基金业的起步和发展。 ( 2 ) 老基金阶段( 1 9 9 2 1 9 9 7 年) 以1 9 9 7 年1 1 月1 4 日实施的证券投资基金管理暂行规定为标志，将 此之前，起步阶段之后作为老基金阶段。1 9 9 2 年，中国投资基金业的发展异 常迅猛，当年有各级人行批准的3 7 家投资基金出台，规模共计2 2 亿美元。 同年6 月，我国第一家公司型封闭式投资基金一淄博乡镇企业投资基金由中 国人民银行批准成立。同年1 0 月8 日，国内首家被正式批准成立的基金管理 公司一深圳投资基金管理公司成立。到1 9 9 3 年，各地大大小小的基金约有7 0 家左右，面值达4 0 亿元人民币。但是1 9 9 4 年后，中国基金业的发展则基本 趋于停滞状态。 ( 3 ) 封闭式基金阶段( 1 9 9 8 2 0 0 1 年) 1 9 9 8 年3 月，基金金泰、基金开元的成功发行，揭开了我国新的证券投 资基金发展序幕。1 9 9 8 2 0 0 0 年期间，我国陆续发展了3 0 多只证券投资基金， 募集的资金规模达5 4 0 亿元，净资产规模达8 0 0 多亿元，占股票市场总值的 7 基于数据包络分析( d e a ) 的开放式基金绩效评估 2 0 左右。但这些基金均为契约型封闭式基金。到2 0 0 1 ，我国己有基金管理公 司1 4 家，封闭式证券投资基金3 4 只。 ( 4 ) 开放式基金阶段( 2 0 0 2 一至今) 2 0 0 1 年9 月，经管理层批准，华安基金管理公司成立了我国第一支开放 式证券投资基金华安创新基金。2 0 0 2 年底，开放式基金已迅猛增加到1 7 只。2 0 0 3 年1 0 月2 8 日，实施了证券投资基金法，标志着我国基金业进入 了一个崭新的发展阶段。到2 0 0 8 年1 0 月已成立的基金公司有6 0 家，其中3 1 家为中外合资，旗下管理的开放式基金3 4 8 只、封闭式基金3 4 只。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 基于单因子的基金绩效评估模型研究状况 国外对证券投资基金绩效评估的研究由来已久，可以追溯到现代投资理 论出现以前，但那时的研究还主要停留在定性分析方面，而简单的定量分析 也仅指“会计收益”等未经风险调整指标上，主要包括基金单位净值及其增 长率、累计基金净值及其增长率等。 随着m a r k o v i t z ( 1 9 5 2 ) 均值方差理论及投资组合理论的提出，为基金绩效 评估方面的研究奠定了基础。但由于均值一方差模型计算过于复杂并未能推 动投资组合绩效评估模型的发展。随后，w i l l i a ms h a r p ( 1 9 6 4 ) 、j o h n l i n t n e r ( 1 9 6 5 ) 、j a nm o s s i n ( 1 9 6 6 ) 分别独立提出了资本资产定价模型( c a p m ) ， 极大促进了资产绩效评估的研究。 在c a p m 模型的基础上，t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 、s h a r p ( 1 9 6 6 ) 和j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 分别提出了各自的单因素绩效评价模型，分别叫做t r e y n o r 指数、s h a r p 指数、 j e n s e nq 指数。实践中这些指数越大表明经风险调整后的基金业绩愈好，这 就为基金运营成果的评估及排名提供了科学标准。以上指数的提出将基金绩 效评估向前大大推进了一步，这些模型至今仍是西方资本市场最为流行的投 资组合绩效评估方法。我国学者，如石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) ，包明宝( 2 0 0 0 ) ， 肖奎喜、杨义群( 2 0 0 5 ) 都利用过传统经典指标对我国基金进行了绩效评估。 8 1 证券投资基金相关理论及研究状况 2 0 世纪7 0 年代，信孚银行建立了一个基于v a r 的投资绩效评估方法 ( r a r o c ) ，该法是s h a r p 指数法的一种演变，它运用v a r 值来衡量基金投资组 合的风险，是一个风险调整后的资本收益指标。我国也有学者利用该法进行 了相关研究，惠晓峰等( 2 0 0 2 ) 对3 3 只基金2 0 0 1 年全年四个季度的基金业绩 进行评估，结果显示风险调整后的基金排名与调整前有很大差别，并且发现 基金净值下跌期间，风险因素对收益的影响更大。陈鹏( 2 0 0 6 ) 选取2 0 0 3 年 4 月至2 0 0 4 年1 0 月为研究期间的1 0 只基金得到相似结论。 t r e y n o r b l a c k ( 1 9 7 3 ) 提出了信息比率，测量的是每单位总风险所带来 的收益，是衡量积极型投资组合业绩的指标。信息比率越大，说明基金经理 每单位跟踪误差所获得的超额收益率越高，基金业绩越好。 t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) 首次对基金经理择股能力进行度量，提出了t m 模型，该模型可以对基金经理的择股能力加以评定。a d m a t i 、b h a t t a c h a r y a 、 p f l e i d e r e r 和r o s s ( 1 9 8 6 ) 论证了t m 模型在衡量市场时机选择能力是 有效的。但研究发现，模型二项式的参数为负数的居多，呈现一种负的市场时 机选择能力。c u m b ya n dg 1 e m ( 1 9 9 0 ) 对美国1 5 个国际投资基金的研究也显 示基金经理总体上也呈现一种负的市场时机选择能力。 h e n r i k s s o n 和m e r t o n ( 1 9 8 1 ) 提出了一个与t m 模型类似但更为简单的 h m 模型来对基金经理择股能力加以评定。h e n r i k s s o n ( 1 9 8 4 ) 对美国1 9 6 8 年到1 9 8 0 年的1 1 6 只共同基金进行实证分析，最终结论是基本没有证据显示 这些基金整体上具有时机选择的能力。这与先前有关基金时机选择能力的实 证研究结果是基本一致的。b h a t t a c h a r y a 和p f l e i d e r e r ( 1 9 8 3 ) 对 j e n s e n ( 1 9 7 2 ) 作进一步扩展，修正了他的一个误差，认为可以用一种很简单 的回归技术计算证券选择和时机选择能力。 j a g a n n a t h a n 和k o r a j c z y k ( 1 9 8 6 ) 认为t m 模型和h m 模型虽然能够部分 解释基金经理的择股能力与择时能力，但对模型的描述仍不够充分，于是在 上述模型的基础上引入了更高阶变量，即分别添加了三阶和二阶变量。如果 增添阶数变量的系数显著不为零，则表明t m 模型和h m 模型的描述是不充 分的。 t r e y n o r 和m a z u y ( 1 9 6 6 ) ，b h a t t a c h a r y a 和p f l e i d e r e r ( 1 9 8 3 ) 两 9 基于数据包络分析( d 邑吣的开放式基金绩效评估 模型的一个弱点在于没有考虑负的或较差的市场时机选择，c o g g i n 在修正模 型时对此加以了考虑。c o g g i n ，f a b o z z ia n dr a h m a n ( 1 9 9 3 ) 从f r a n kr u s s e l l 养老金管理人数据库随机选取7 1 个基金1 9 6 个月( 1 9 8 3 1 1 9 9 0 1 2 ) 的数 据，并研究养老金基金的绩效，分析证券选择和市场时机选择能力及其相关 性。s h a r p ( 1 9 8 8 ) 分析了证券选择与市场时机选择的相关性，发现是负值。如 何解释负相关性仍是一个有待解决的问题。沈维涛和黄兴孪( 2 0 0 1 ) 、周晓华 ( 2 0 0 1 ) 、汪光成( 2 0 0 2 ) 也对中国基金的证券选择和市场时机选择能力进行了 检验。沈维涛和黄兴孪( 2 0 0 1 ) 的实证结论说明没有足够证据表明我国基金经 理具有市场时机选择能力，结论与国外研究一致。 1 2 2 基于多因子的基金绩效评估模型研究状况 在c a p m 模型基准上发展起来的模型均属于单因素模型，其对收益的解释 能力不强，并且其理论基础也受到一些学者的批判。 在国外的研究中还发现系统风险无法解释股票特征对基金的影响。 b 1 a c k 、j e n s e n 、s c h 0 1 e s ( 1 9 7 2 ) ，f 锄a 、m a c b e t h ( 1 9 7 3 ) 发现1 9 6 9 年以前样 本期的b 值与股票平均收益有简单正向关系，但r e i n g a n u m ( 1 9 8 1 ) 、 l a k o n i s h o k 、s h a p i r o ( 1 9 8 6 ) 以1 9 6 3 1 9 9 0 为样本期间则发现以上关系不再 成立。 具有代表性的多因素模型有r o s s ( 1 9 7 6 ) 提出的套利模型( a t p ) ，其后 c h a m b e r l a i n ( 1 9 8 3 ) 、r o t h s c h i l d 和c h a 朋b e r l a i n ( 1 9 8 3 ) 及h u b e r m a