（金融学专业论文）外汇储备剧增和通货膨胀的关系分析.pdf

摘要 本文首先分析了外汇储备快速增长可能对通胀造成影响的渠道，包括外汇占 款造成的基础货币投放，外汇占款造成的货币投放不平衡，以及外汇储备在人民 币升值预期下带来的财富效应：然后本文对2 0 0 1 年以来的外汇储备和消费物价 指数季度数据进行了实证方面的分析，考察了外汇储备和消费物价指数时间序列 的平稳性，同时运用协整理论对其进行检验。得出的结论是：两者存在长期协整 关系，但外汇储备并不是消费物价指数的格兰杰原因。本文提出了对这种结果的 可能解释，并进一步提出了相应的政策建议。 关键词：外汇储备，通货膨胀，格兰杰检验，人民币升值预期 a b s t r a c t t h ea r t i c l ef i r s ta n a l y z e st h ep r o b a b l ec h a n n e l st h a tt h er a p i dg r o w t ho f f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sc o u l di m p a c to ni n f l a t i o n ，w h i c hi n c l u d et h es u p p l yo f t h eb a s i cm o n e yc a u s e db yf o r e i g ne x c h a n g e ，t h ei m b a l a n c eo fm o n e ys u p p l y c a u s e db yf o r e i g ne x c h a n g ea n dt h ew e a l t he f f e c ti nt h ee x p e c t a t i o no ft h e a p p r e c i a t i o no fr m bc a u s e db yf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s t h e nt h ea r t i c l e c a r r i e so u taq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sa b o u tt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ef o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e sa n dt h ep r i c e ss i n c e2 0 0 1 t h ep a p e r s t u d i e st h es t a b i l i t yo ft h e e c o n o m i cs e r i e si n c l u d i n gt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，t h ep r i c e s w ed r a wt h e c o n c l u s i o nt h a tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n dt h ep r i c e sh a v eal o n g - t e r m c o - i n t e g r a t i o nr e l a t i o n s h i p ，b u tt h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sn o tt h eg r a n g e r c a u s eo ft h ei n f l a t i o n a l s o ，t h ea r t i c l eg i v e ss o m ee x p l a n a t i o no ft h er e s u l ta n d s u p p o r t ss o m er e l e v a n ts u g g e s t i o n si nt e r m so ft h ee x c h a n g er a t ea n dm o n e t a r y p o l i c ye t c k e y w o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ，i n f l a t i o n ，g r a n g e rt e s t , e x p e c t a t i o no ft h e r m b a p p r e c i a t i o n 2 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：盖j 9 l 纫邑 z o o 哗，月肜日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：盂灰锄b 别程锄凇矿。 u 力矿l 、 厂月膳日 7 月，了，x 咏彳 2 沙 沙 第一章、引言 1 1 文章背景 2 l 世纪以来，逐步走出9 7 亚洲金融危机泥潭的亚洲国家的外汇储备普遍增 加，而中国的外汇储备增速更是位居首位。2 0 0 2 年至今，我国外汇储备进入高速 增长阶段：2 0 0 2 年外汇储备为2 8 6 4 亿美元，2 0 0 6 年底突破l 万亿美元，截止2 0 0 8 年9 月，我国外汇储备已经达到1 9 0 5 6 亿美元。外汇储备规模的迅速增长虽然增 强了综合国力，提高了中国的国际资信水平，但同时也给中国经济带来的一些消 极影响。通胀问题无疑是中国当前经济的一个关注点，在0 6 年c p i 指数上涨1 5 点后，0 7 年c p i 指数上涨4 8 点，预计0 8 年全年通胀率达到6 。外汇储备增长 带来了外汇占款大幅增长，货币供应量走高，通胀压力增强，可见，分析外汇储 备增加对通货膨胀的影响有着一定的意义。而另一方面，我们必须注意到0 2 年 以来关于人民币升值的预期逐步加强，来自各方要求人民币升值的压力亦逐步加 大，面中国则在2 0 0 5 年7 月2 1 日综合各方面考虑后，进行了汇率制度改革，开 始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 汇改至今，人民币名义汇率累计升值已达百分之二十一。综上所述，在人民币升 值的背景下对外汇储备与通货膨胀的关系进行分析有着更强的现实与理论意义。 1 2 文献综述 外汇储备与通货膨胀之间的关系一直是众多专家学者关注的热点。胡定邦 ( 1 9 9 7 ) 阐述了国际货币数量论：世界物价水平与外汇储备水平有着密切的关联 性，外汇储备构成世界货币总量的重要组成部分，并证明了外汇储备增加一货币 供应量增加一通货膨胀一物价水平上涨村庄着密切的因果关系。魏义俊( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 8 5 - 1 9 9 8 年中国外汇储备与货币供应量的相关性进行分析，得出外汇储 备激增对货币供给产生了重大冲击，尤其是国外资本大量流入对扩大货币供给产 生了很大冲击。刘荣茂、黎开颜( 2 0 0 5 ) 运用格兰杰因果检验与相关分析的方法， 认为在1 9 8 1 - 1 9 9 6 年期间，通货膨胀指标的波动与外汇储备数量的变动没有明显 的关系；在2 0 0 3 - 2 0 0 4 年6 月期间，外汇储备数量的变动对通货膨胀的影响有滞 后性，通货膨胀指标的波动部分与外汇储备的数量变动有关。曹小艳( 2 0 0 5 ) 从 协整理论出发，对中国外汇储备增长的通货膨胀效应做出计量分析，分析表明外 汇储备变动与国内物价波动具有长期协整关系，协整系数为正，即从长期考察， 外汇储备增长对通货膨胀具有或显或隐的压力，但短期外汇储备增长对本期物价 上涨的影响不很明显，通胀效应不大。袁征、周淼( 2 0 0 6 ) 通过格兰杰因果检验 指出：外汇占款是基础货币的格兰杰成员，而基础货币是广义货币的成员，广义 货币又是物价指数的成因。而孙华妤( 2 0 0 7 ) 则在其文章中认为货币数量与外汇 储备的正相关可能是典型的伪回归，并通过1 6 阶格兰杰检验证明1 9 9 8 - 2 0 0 5 期 间的外汇储备变动( 由于中央银行在外汇市场干预汇率的同时在国内货币进行冲 销操作) 不是各层次货币数量变动的原因，而这一结论从一侧面否定了袁征关于 外汇储备与通货膨胀关系的结论。 1 3 研究方法 以上文章主要通过实证分析论述了外汇占款与通货膨胀的关系，其分析逻辑、 方法固然可取，但其分析的数据主要是0 5 年汇率制度改革前，不足以反映当前 中国所面临的通胀的情况。同时，以上的诸多分析主要是限定于简单的外汇储备 与通货膨胀，而忽视了当时汇率的背景，这使得在当前强大的人民币升值预期的 背景下，其得出结论可能不同。 因此，本文将结合中国外汇市场和管理体制的实际情况，参考广义流动性的 概念及麦金农关于“日元升值综合症 理论，运用定性分析与定量分析相结合的 方法分析在人民币升值的情况下，外汇储备激增、通货膨胀突然加剧这一与传统 经济学不相符的现象。 第二章、我国外汇储备及通货膨胀的现状 2 1 中国外汇储备变动趋势( 1 9 7 8 “2 0 0 8 ) 外汇储备的主要功能是应对外来冲击，防范金融风险，满足外汇流动性的需 求。温家宝总理就曾经表示，我国的外汇储备的增加，“增强了中国的综合国力、 国际支付能力和抵抗风险的能力 。改革开放以来的三十年，我国的外汇储备状 况发生了根本性的变化。 根据图2 1 以及相关数据，我们可以把外汇储备的变化大致分为以下三个阶 段： l 、徘徊增长阶段( 1 9 7 8 1 9 9 3 ) 。这一阶段国民经济百废待兴，外汇紧缺，1 9 7 8 年末中国外汇储备余额仅为1 6 7 亿美元，这时的出口创汇机制以及汇率形成机 制的不健全使得外汇储备虽有增加，但十分缓慢，甚至出现倒退。 2 、较快增长阶段( 1 9 9 4 2 0 0 0 ) 。在1 9 9 4 年，中国的外汇管理体制进行了重大 改革，主要是汇率并轨、取消外汇留成、施行银行结售汇制、成立银行间外汇交 易市场等举措，在这一期间国家外汇储备获得了较快的增长。之后逐步形成了经 2 常项目和资本项目的长期“双顺差”局面，外汇储备规模得以迅速扩张。外汇储 备余额从1 9 9 3 年的2 1 1 9 9 亿美元增加到5 1 6 2 亿美元。9 7 年下半年，亚洲金融 危机爆发，中国国际贸易与投资受到严重影响，1 9 9 8 年外汇储备增加额仅为5 0 7 亿美元，同比增长3 6 。到2 0 0 0 年末，外汇储备为1 6 5 5 7 4 亿美元，仍居世界 前列。 2 0 0 0 0 1 7 0 0 0 1 4 0 0 0 1 1 0 0 0 8 0 0 0 5 0 0 0 2 0 0 0 l 0 0 0 叵皇! = 堑堡鱼| 图2 17 8 年改革开放以来我国外汇储备余额一览表( 单位：亿美元) ( 数据来源：中国宏观经流信 息数据库) 3 、大幅增长阶段( 2 0 0 1 年至2 0 0 8 年) 。进入新世纪后，中国外汇储备进入了 大幅度增长阶段，且增速史无前例。2 0 0 8 年末我国外汇储备余额达1 9 5 万亿美 元。不考虑汇率变化，较之1 9 9 4 年汇率改革前增加了7 0 倍。按张斌、张曙光的 估计，到2 0 1 0 年，我国的外汇储备无疑会达到和超过2 万亿美元。最小的估计 数是1 9 8 7 0 亿美元，最大的估计数是2 8 7 6 4 亿美元，平均2 4 5 1 8 亿美元。( 张斌张 曙光，2 0 0 7 ) 2 2 近年来我国的通胀情况 二十世纪末和二十一世纪初的通胀压力很小，甚至从数据上看有些通缩的风 险。然而，从2 0 0 6 年下半年以来，人们普遍感到物价的上涨，图2 2 显示了我 国2 0 0 6 年1 月至2 0 0 9 年1 月居民消费价格指数的变动情况。从图中可以看出在 经历了一段时期的价格疲软后，2 0 0 6 下半年特别是2 0 0 7 年以来c p i 显著上涨， 出现节节攀升的态势。c p i 从2 0 0 7 年3 月突破3 的预期后加速上升，到2 0 0 8 年 4 月到达高点8 5 后，在货币政策及经济形势变化的情况下才逐步回落。 表面上看，本轮价格总水平上涨最直接的原因是粮食、猪肉、住房和能源等 商品价格上涨。2 0 0 7 年上半年，我国粮食、猪肉价格分别上涨了6 4 和4 5 2 。 而且居民感受到的通胀水平可能高于数据显示的通胀水平。面对这一通胀现象， 巴曙松( 2 0 0 5 ) 认为，房价上涨是原因之一；易宪容( 2 0 0 7 ) 认为中国式的通货膨 胀是由货币过多引起的；孙立坚( 2 0 0 8 ) 指出，目前的通货膨胀主要是由成本特别 是原材料成本推动的。由此可见，中国目前通货膨胀的产生，可能是由内外因素 叠加共鸣激活了中国累积的潜在膨胀因素和偶发因素共同作用而导致的。只有认 清通货膨胀产生的原因，才能采取正确对策来降低通货膨胀的蔓延，化解它所产 生的风险。以下将从外汇储备剧增的角度对通胀的影响进行分析。 li o 1 0 9 1 0 8 1 0 7 1 0 6 1 0 5 1 0 4 卫0 8 王0 2 1 0 1 l o o ，、_ ，h _ p _ ，v 、 ， f j - 。 、 、一 、 一-“-，、l一 一 -。一 夺毋p 夺毋 9 夺一夺p 夺 矿矿扩栌矿矿。矿。，。扩扩矿。，。矿。 e 兰至豳 图2 20 6 年以来我国居民消费物价指数变动( 数据来源：中国宏观经济信息数据库) 第三章、外汇储备对通胀的可能影响渠道 3 1 外汇储备大幅增长的原因 为了更好的解释外汇储备剧增对通货膨胀的效应，我们必须先分析外汇储备 剧增的原因。 近年来的外汇储备的高速增长已经引起了各方的关注，2 0 0 6 年央行副行长吴 晓灵表示，“外汇储备增长过快是国际收支不平衡的反映，是长期以来我国在政 策上鼓励出口、鼓励外商直接投资和外汇政策宽进严出取向的结果。要以政 策调整来促进结构调整，逐步实现国际收支平衡。笔者认为，在国民经济高速 增长的背景下，我国外汇储备大幅增加主要由以下几个原因造成： 1 我国国际收支的双顺差是外汇储备持续增加的重要基础 我国长达1 1 年的双顺差在世界各国的发展史上绝无仅有。由于我国非常重视 出口创汇，鼓励出口的外贸政策促进了我国持续的外贸顺差。从1 9 9 4 年开始， 我国对外贸易年年顺差，对外贸易总额从1 9 9 3 年的1 9 5 7 亿美元扩大到2 0 0 7 年 的2 1 ，7 3 8 亿美元。同时，随着我国加大了经济对外开放的步伐，投资环境的改 善以及加入世界贸易组织等因素，增强了对外资的吸引力，外商直接投资持续保 4 持良好增长势头，这也引起我国资本与金融账户的年年顺差。大规模的外商直接 投资的流入是重要的外汇储备来源。我国吸收外国直接投资的数额已经从1 9 8 2 年的3 8 6 亿美元增加到2 0 0 7 年的1 2 1 4 1 8 亿美元，并且f d i 对外汇储备的贡献 也在加大。 2 我国的曾长期实行的结售汇制度1 是外汇储备大幅增长的制度性原因 由于此前实行的银行结售汇制度对个人、企业及商业银行持汇有严格的数量 限制，除国家规定的外汇账户可以保留外，企业和个人必须将多余的外汇卖给外 汇指定银行。如对企业的外汇账户的余额进行限制：在允许的超限期间外，超过 规定的余额的部分，由银行强制进行结汇，换成人民币，无需企业的同意。对于 不同的外汇有不同的余额限制标准，地区之间也有差异。在这套制度里，央行是 银行间市场最大的接盘者，从而形成国家的外汇储备。同时央行为把人民币汇率 控制在相应的区间内，在银行间外汇市场不断买进外汇，这样国际收支顺差就不 断转化成为巨额的外汇储备。 3 人民币汇率升值预期是近年来外汇储备激增的最现实直接的市场性因素j 随着中国经济的高速增长以及对外贸易的迅速发展，以及面对着国际社会对 人民币升值的巨大压力，国际社会普遍存在人民币汇率不断升值的预期。升值预 期驱使境内金融机构减少国外资产运作，将资金调回境内；升值预期使得众多的 投机性国际热钱通过各种手段进入我国境内；甚至原先的外逃资金也开始回流国 内。尽管热钱的实际流入数额很难估算准确，但从外汇储备增量与经常项目和资 本项目两者顺差之和的差距中可以大致的估算，这个差值在近几年变得很大。 1 5 0 0 1 0 0 0 簦5 宅 5 0 0 1 0 0 0 -_ 一一_ 一i 曷蛊霉盅昌葛螺霉盘盅盘出盘哥盘8 吕吕吕8 吕吕 ”一。一一。一”。 年份 图3 1外汇储备与贸易差额及直接投资总和的差值( 数据来源：中国宏观经济数据库) 如图3 1 所示，2 0 0 4 年为1 2 1 4 5 9 6 亿美元，2 0 0 5 年为3 9 1 1 9 亿美元，2 0 0 6 年为9 7 2 3 亿美元，而2 0 0 7 年达到7 8 2 9 1 亿美元。如此巨额的资本在进入中国， 1 中国自1 9 9 4 年4 月1 日起，将实行外汇结、售汇制。2 0 0 8 年8 月5 日，国务院公布了修订后的中华人 民共和国外汇管理条例，取消了企业经常项目外汇收入强制结汇的要求。 以期待人民币升值所带来的利润。 3 2 外汇储备增加导致货币供给增加 根据现代货币供给理论，我们可知外汇储备与货币供应的一般关系为： m s = i xb m 式中m s 表示货币供应量，b m 代表基础货币，m 为货币乘数。同时，在考虑中 央银行冲销操作的效果后，我们可以得n - b m = o r + d d c b 或b m = o r + a d d c b 其中o r 是为本币标价的官方外汇储备( 外汇占款) ，d d 为国内信贷，包括货 币当局对政府、商业银行的债权，c b 为中央银行票据。 从中可知在开放经济条件下，一国的外汇储备与国内货币供应有如下关系： 一是外汇储备变动是货币供给的重要渠道；二是外汇储备占款是中央银行的一项 资产，具有高能货币的性质，通过乘数效应可以对货币供应产生成倍的放大作用。 由以上公式可以看出，外汇储备的快速膨胀，在结售汇制度下，就意味着外汇占 款的快速增加( 郑晖，外汇储备剧增导致的货币政策困境，2 0 0 6 ) 。2 0 0 2 年以来， 为了维持我国汇率的基本稳定，银行在必须买入外汇的同时，被迫投放了大量的 基础货币。其具体的如下：国外净资产增加外汇储备增加外汇占款增加 基础货币增加货币供应量增加。应该指出的是，这个过程中货币供应 量的增加是被动的。9 4 年以来，我国外汇体制改革后，中央银行通过外汇占款渠 哇0 0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 2 0 0 02 0 0 l 2 0 0 2 2 0 0 32 0 。42 0 0 52 0 0 6 2 0 0 72 0 0 8 i - 外汇占款增量i 图3 22 0 0 0 年以来的外汇占款增量( 单位：亿美元)( 数据来源：中国宏观经济数据库) 道投放的基础货币逐年增加。1 9 9 3 年中国外汇占款只有1 4 3 1 8 亿元人民币，而在 外汇体制改革的第一年，外汇占款便增加了2 8 3 2 1 亿元；在此后的几年中外汇占 款每年以三千亿左右的速度增长；在亚洲金融危机的时期，中国的外汇占款增速 有所下降；然而进入二十一世纪后，如图3 。2 所示，我国外汇占款的增加又出现了 6 强劲势头，2 0 0 7 年底中国外汇占款总额已经达n 1 1 6 5 8 0 7 亿元，较1 9 9 3 年增加了 8 0 倍。 近年来，持续高速增长的外汇储备对外汇占款对冲策略提出了严峻的挑战。 为了将基础货币的投放控制在适度的范围，央行被迫不断发行中央银行票据和相 应地收回或减少再贷款等信用放款，从而达到控制基础货币供给总量的目的。但 在实施过程中多发行的货币可能很难完全被完全收回。 在经济体系中，依据经济学著名的瓦尔拉斯定律：货币市场( 或资产市场、或 流动性市场) 之过度供给，必定等于真实商品和服务市场的过度需求。对真实商 品和服务的过度需求，正是通涨的本质特征，然而根源则是货币供应量过剩。正 如弗里德曼的名言：无论何时何地，通货膨胀都是一个货币现象。因此可以说外 汇储备剧增导致的基础货币的过度投放是造成长期物价上涨和通货膨胀最根本 的原因。 3 3 外汇储备增加导致货币在区域、产业问投放的不平衡 为减少由外汇储备造成的外汇占款对我国货币投放的压力，中央银行采取了 发行票据、回笼资金的政策来进行冲销操作。但这一措施针对所有商业银行，信 贷规模收缩具有统一性特点，商业银行有限的自主性信贷，产生了投放结构性 失衡问题：由于在生产、加工服务、物流、仓储和运输等可贸易性行业中具有风 险低、资金回收期短，投资利润率高的特点，商业银行乐于对这些贸易部门发放 大量信贷。而投资周期长、资金需求量大，受自然、环境约束性强的非贸易部门 得到了金融支持就十分有限。据统计东部地区贸易总量占到全国的9 0 以上，而 中部、西部地区只有5 和3 左右。有限的信贷流向出现了差异性，以贸易部门 为主的东部地区获得了大部分资金。由于中西部地区的制造、采掘业等无法得到 有效的信贷支持，从而生产滞缓，加剧了生产领域的原材料、能源品的价格上扬， 推动了国内的通货膨胀。 同时，以房地产为例，在我国东部沿海地区，大量信贷资金涌入了房地产投 资领域，全国当年房地产投资完成额不断攀升，如图3 3 所示，从2 0 0 0 年的 4 9 8 4 1 亿元增加到2 0 0 8 年的2 5 2 8 8 8 亿元。根据金融机构人民币信贷收支表 同期的工业、建筑业贷款增加一倍左右，而商业贷款却有小幅萎缩。根据相关经 济理论，当信贷资金用于实体经济中企业生产经营时，资金才能有效发挥效益， 提高资源配置效率，促进财富创造，推动经济增长。但是一旦与实体经济相脱离， 不合理的资金投向会引发市场发生“经济泡沫”，导致投资过热，扭曲资源配置， 7 再加上中国体制原因，各类投资主体又普遍缺乏有效的自我约束，整个投资规模 在经济高速增长时期急剧膨胀，呈现出一种投资的积累扩张惯性，并推动固定资 产投资相关的要素价格上涨，从而加大了整个经济中通货膨胀的成本推进压力， 形成了成本推进的通货膨胀。 3 0 0 0 0 0 2 5 0 0 0 0 2 0 0 0 0 0 1 5 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 5 0 0 0 0 0 0 _ 一 ill _ _ _ 一_ 年前5 个多月的时间里，股市新增加股票、基金账户共1 6 9 4 2 3 万户，2 0 0 7 年 “五一”前最后一个交易日，a 股单日新增开户数已连续一周在3 0 万左右。央 行数据显示，国内居民2 0 0 7 年l o 月储蓄较上月减少近8 0 0 亿，其中不少直接进入 股市。另在第4 季度偏股型基金的发行中，上海还出现排队抢购基金等理财产品的 现象。恰恰在2 0 0 5 年7 月2 1 日，中国实行了汇率制度改革，开始了人民币缓慢 的升值道路，伴随着的是强烈的升值预期。这期间国内股市的总市值上涨了几十 倍，国际经验表明，股票市场存在财富效应。这一期间的股票市值的上涨使得人 们感觉自己比原来更加富有，这样便会刺激消费的增长，进而带动价格的上涨， 这也便出现了需求拉动的通货膨胀。 第四章、外汇储备与通货膨胀关系的实证分析 4 1 数据的选择和处理 本文选取的数据是居民消费物价指数( c p i ) ，和外汇储备增量( f e r ) 。数据 的时间范围是2 0 0 1 年到2 0 0 8 年的季度数据，选择2 0 0 1 年以后的数据是由于2 0 0 1 年以后我国外汇储备出现了快速增长，所以对于现实更具有指导意义。表4 1 为 2 0 0 1 - 2 0 0 8 年的季度消费物价指数和外汇储备增量的数据，其中外汇储备为截至 本季度的外汇储备余额；消费物价指数的季度数据为将季度环比数据转换为以 2 0 0 1 年一季度为基期的定基数据( 其环比数据来着r e s s e t 高级标准金融研究数 据库) 。在接下来的计算中，将对所有数据取对数处理( 1 n c p i ，l n f e r ) 。 表4 1 ：2 0 0 1 2 0 0 8 年消费物价指数和外汇储备增量的季度数据( 外汇储备单位：亿美元；c p i ：2 0 0 1 年 一季度为1 0 0 ) 季度 c p i外汇储备季度c p i外汇储各 季度 c p i 外汇储备 2 0 0 1 0 31 0 01 7 5 8 4 72 0 0 3 1 21 0 1 9 3 1 84 0 3 2 5 l2 0 0 6 0 91 0 6 9 7 8 89 8 7 9 2 7 6 9 2 0 0 1 0 69 8 5 0 2 61 8 0 8 3 82 0 0 4 0 31 0 3 1 5 5 54 3 9 8 2 22 0 0 6 1 21 0 8 9 1 0 71 0 6 6 3 4 4 2 0 0 1 0 99 8 9 9 l l1 9 5 7 6 42 0 0 4 0 81 0 2 8 4 2 64 7 0 6 3 92 0 0 7 0 31 1 0 4 3 7 51 2 0 2 0 3 1 0 3 2 0 0 1 1 29 9 1 8 8 62 1 2 1 6 52 0 0 4 0 91 0 4 4 9 2 35 1 4 5 3 82 0 0 7 0 61 1 1 1 0 0 7 1 3 3 2 6 2 4 7 l 2 0 0 2 0 39 9 2 7 2 92 2 7 6 0 52 0 0 4 1 21 0 4 2 8 36 0 9 9 3 22 0 0 7 0 91 1 3 7 8 6 1 1 4 3 3 6 1 1 4 2 0 0 2 0 69 7 7 9 0 l2 4 2 7 6 32 0 0 5 0 31 0 5 8 3 5 96 5 9 1 4 42 0 0 7 1 21 1 6 0 7 5 6 1 5 2 8 2 4 9 儿 2 0 0 2 0 99 8 3 7 0 82 5 8 6 32 0 0 5 0 61 0 4 4 6 4 87 1 0 9 7 3 2 0 0 8 0 31 1 9 7 1 5 21 6 8 2 1 7 7 2 0 0 2 1 29 8 7 6 4 4 2 8 6 4 0 72 0 0 5 0 91 0 5 4 0 6 5 7 6 9 0 0 42 0 0 8 0 61 1 9 0 9 7 71 8 0 8 8 2 8 0 5 2 0 0 3 0 31 0 0 1 4 53 1 6 0 i2 0 0 5 1 21 0 5 9 3 2 78 1 8 8 7 1 72 0 0 8 0 91 1 9 1 4 5 21 9 0 5 5 8 4 5 2 2 0 0 3 0 69 8 0 5 4 l3 4 6 4 7 62 0 0 6 0 31 0 6 8 7 5 78 7 5 0 6 9 5 22 0 0 8 1 21 1 7 5 7 7 81 9 4 6 0 3 0 2 4 2 0 0 3 0 99 9 4 2 5 83 8 3 8 6 32 0 0 6 0 61 0 6 4 4 7 59 4 1 1 1 5 ( 图4 1 数据来源：中国宏观经济数据库、r e s s e t 高级标准金融研究数据库及中国人民银行网站) 9 本文将主要应用格兰杰因果检验来论证外汇储备与通货膨胀之间的关系。格 兰杰检验法的基本思想是：如果外汇储备增长引起居民消费指数( 反映通货膨胀) 的变化，则外汇储备增长率应该有助于预测居民消费定基指数，即在居民消费定 基指数关于居民消费定基指数过去值的回归中，增) j n # i - 汇储备增长率的过去值作 为独立变量应当显著的增加回归模型的方差解释能力；同理，如果居民消费定基 指数的变化引起外汇储备增长率的变化，则居民消费定基指数应该有助于预测外 汇储备增长率，即在外汇储备增长率关于外汇储备增长率过去值的回归中，增加 居民消费定基指数的过去值作为独立变量应当显著的增加回归模型的方差解释 能力。 因为格兰杰检验要求所检验的随机变量序列必须是平稳的，如果随机变量是 非平稳的，在进行葛兰杰因果检验时有可能出现伪回归现象，从而可能导致错误 的结论。因此，进行葛兰杰因果检验之前，应当先对时间序列的平稳性进行检验， 即进行单位根检验。如果变量是平稳序列，则可以进行因果性检验；如果变量是 非平稳序列，则需对变量进行差分或取自然对数，如果仍为非平稳序列，对取过 差分或自然对数的随机变量序列再取差分，直到变量变成平稳序列为止。 4 2 变量的协整分析 协整概念是2 0 世纪8 0 年代由恩格尔格兰杰( e n g l e g r a n g e r ) 提出的，后来 被众多计量经济学家发展成为协整理论和误差修正模型( e c m ) 。协整理论认为， 两个或多个非平稳经济时间序列的某种线性组可能是平稳的，从经济理论理解， 说明这些经济变量存在长期均衡关系。 在进行时间序列的协整关系检验之前，首先要确定时间序列的单整性。序列 的平稳性是指序列的均值与时间无关，同时其方差是有限的，并不随着时间的推 移发生系统的变化。 首先对消费物价指数，外汇储备增量进行相关单位根检验，得到结果如下： 变量l n c p i ，i n f e r 的单位根检验 l n c p i ： t s t a t i s t i cp r o b 。 垒坐g 塑呈垒! 皇垡q i 曼鲢曼) ：e ! ! ! 皇【! 璺塾墨! 墨! l 曼! j 曼 旦：墨里墨量 旦鱼：星旦蛰 t e s tc r i t i c a iv a l u e s ：1 l e v e i一3 6 6 16 6 1 5 i e y e i2 9 印4 11 1 口1 8 v 8 1 2 6 1 9 1 6 0 l o l n f e r ： t s t a t i s t i cp r o b 。 堕g 塑宝堕璺垡q i 竺蜒皇y ：e 型呈! ! 呈堑墼型i 墅i 一一 鱼：生鱼里墨鱼旦：鳗量星 t e s tc r i t i c a lv a l u e s ：1 i e v e i3 6 6 16 6 1 5 l e v e l 2 9 1 5 0 4 11 1 0 i e v e l2 6 1 9 1 6 0 由此发现：l n c p i 和i n f e r 的单位根检验表明它们不是平稳的，于是进行一阶单 位根检验。 变量l n e p i ，i n f e r 的一阶差分单位根检验 l n c p i ： l n f e r ： 1 s t a t i s t i cp r o b 。 型g 虫皇也里鱼q i 曼! ! 曼y ：e 剑皇! ! 皇盟墼趔娅昼垄：墅! 旦垫旦：垒婴! t e s tc r i t i c a lv a l u e s ：1 i e v e i 3 6 7 0 17 0 5 i e v e i2 9 6 3 9 7 2 1 口i e v e i 2 6 2 1 0 0 7 t - s t a t i s t i cp r o b 望g 塑皇卫! 壁垒旦! 曼b 皇 ：坠! ! 旦! ! 呈兰! 墨! 墨! i 兰! i 璺：墨：呈呈z 鱼生鱼旦：旦旦! 呈 t e s tc r i t i c a iv a l u e s ；1 i e v e i 3 6 7 0 17 口 5 i e v e i2 9 6 3 9 7 2 10 i e v e l2 6 2 1 0 0 7 可知：l n c p i 和i n f e r 的一阶差分序列均是平稳的，即都是i ( 1 ) 序列。 在单整性分析基础上检验变量之间是否具有协整关系。以l n c p i 为被解释变量， 以i n f e r 为解释变量，用e n g e l g r a n g e r 检验法检验其协整关系。 其步骤如下： 用变量l n c p i 对i n f e r 进行最小二乘法o l s 得到两者长期关系： l n c p i = 3 9 7 8 51 9 + 0 0 7 8 2 7 2 * l n f e r ( 9 0 9 2 7 11 )05 6 0 6 0 2 ) r 2 = 0 8 9d w = 1 3 4 模型参数的t 指检验均通过，拟合优度也不错，只有d w 检验结果不是特别 理想。 对残差( r e s i d u a l ) 进行单位根检验，得到如下结果： t s t a t i s t i cp r o b 地g 盟曼煎曼垡q l 曼窒旦y ：e 翊呈! ! 皇墅墅鲤笪曼 查：z 墼! 三旦：旦旦旦! t e s tc r i t i c a iv a l u e s ：1 i 刨e i3 5 7 0 17 0 5 l e v e i2 9 6 3 9 7 2 1 ，0 i e 怕i 2 6 2 1 叩7 由于检验统计量值5 5 7 3 2 1 3 小于显著性水平0 0 1 时的临界值3 6 7 0 1 7 0 ，因此 认为估计残差序列为平稳序列，表明序列l n c p i 和i n f e r 具有协整关系。 4 3 格兰杰因果检验 格兰杰因果检验在考察序列x 是否是序y 产生的原因时采用的方法是：先估 计当前的y 值被其自身滞后期取值所能解释的程度，然后通过验证引入序列x 的滞后值是否可以提高y 的被解释程度。如果是，则称序列x 是y 的格兰杰成 因，此时x 的滞后期系数具有统计显著性。一般地，还应该考虑问题的另一方面， 即序列是否是x 的格兰杰成因。g r a n g e r ( 1 9 8 8 年) 指出：如果一对时间序列是协 整的，那么，至少存在一个方向上的g r a n g e r 原因。 对外汇储备季度增量的变动( v l n f e r ) 及消费物价季度指数变动( v l n c p i ) 的g r a n g e r 因果检验结果如下： 考虑到格兰杰因果检验对滞后项数比较敏感，本文选择滞后期1 6 阶的各种 情况。可以看出外汇储备增量的变动并不是消费物价指数变动的格兰杰原因。 外汇储备增长对于消费物价指数不存在格兰杰因果关系的原因是多方面的， 本文认为其主要原因为以下几个方面： 1 2 ( 1 ) 中央银行在外汇市场干预汇率的同时在国内货币市场进行冲销操作，而且 冲销操作的力度足够大，有效地阻隔了储备变动对货币供给的影响，外汇储备变 动就不可能是货币数量变动决定性原因( 孙华妤，2 0 0 7 ) 。因此，外汇储备增量 的变化便可能不会对物价指数的变动造成影响。 ( 2 ) 2 0 0 0 年后的中国经济基本保持着1 0 左右的增长速度，而m 2 的增速基本 在1 6 左右，这样，经济的高速增长便吸纳了大量由外汇储备而造成的货币投放。 ( 3 ) 由于外汇储备引发物价水平上涨的过程是一个复杂的传导机制：高额外汇 储备大量外汇占款基础货币增加货币供给增加物价水平上涨 ( 通货膨胀) ，而受中国当前的经济结构限制，这种传导可能在出现时滞或断路。 以最后一个阶段为例，由于并不是所有产品的价格都是市场化的，这便造成了价 格的上涨在某些环节可能未向下传导。如市场化的煤价和计划的电价，结果便是 0 8 年大面积的火电企业亏损，而电价并未真正上涨。 ( 4 ) 值得注意的是，由于中国物价指数计算上的原因，以上的指数可能还不足 以真正反应中国这段时间的通胀问题。 第五章、政策建议 事实上，我国外汇资产总量并不大。我国官方外汇储备世界第一，但企业和 居民外汇资产只有约1 6 0 0 亿美元，我国9 0 的外汇都集中在央行表现为外汇储 备。这与发达国家外汇资产结构有很大不同，它们大约7 0 一_ 9 0 外汇在民间或表 现为商品储备，黄金储备等。如美国的民间外汇有9 万多亿美元，日本有3 万多 亿美元。同时，还有巨额的商品和黄金储备。我国藏汇于民、藏汇于物的潜力十 分巨大，这样可以大量转化使用央行的外汇储备，减少外汇占款，缓解流动生过 剩的压力( 王子先，2 0 0 7 ) 。建议如下： l 、改革结售汇管理，逐步从强制结售汇过渡为意愿结售汇。结售汇制主要基 于在外汇紧缺时期建立，结售汇外汇管理体制对于我国外汇储备增加有积极作 用，确保了国家有效掌握外汇资源。随着我国贸易顺差企业出口创汇越来越多， 国际资本的大量流人使投放的人民币大量增加。我国的外汇储备不仅足以保障对 外贸易的需要，而且也为选择更加宽松的外汇管理制度创造了条件。目前可进 一步放宽所有出口收汇企业的留汇额度；同时，对企业进口的正常用汇减少审批 环节，减少进口付汇备案表审核的范围，方便进口付汇。逐步改变一些项目的强 制结售汇为意愿结售汇，加大民间吸收外汇的作用，减轻央行的购汇压力，进而 真实反映国内外汇的供求状况。2 0 0 7 年8 月1 3 日，国家外管局宣布，境内机构 即日起可自行保留经常项目下的外汇收入。2 0 0 8 年8 月5 日，国务院公布了修订 后的中华人民共和国外汇管理条例，取消了企业经常项目外汇收入强制结汇 的要求。这都意味着，企业拥有了外汇持有的自主权，无须按照强制政策的规定， 将有限保留之外的外汇转卖给国家。这样，就会增加企业和个人的外汇储备，减 少国家的货币储备，真正做到“藏汇于民”，进而缓解外汇占款对通货膨胀的压 力。 2 、完善人民币汇率的形成机制，消除人民币升值预期。在外汇市场体系方面， 我国中央银行在交易中占据主体地位，缺乏合理的民间分流外汇储备的机制，因 此，应该通过增加外汇市场交易主体，增加交易品种的手段完善外汇市场。同时， 我们注意到，自从人民币汇率改革以来，因人民币升值预期而流入中国的资本数 目相当巨大，造成外汇储备、外汇占款的激增，并导致了如通货膨胀等的诸多问 题，只有从根源上消除升值预期，才能从根源上消除外汇储备激增的问题，从而 走出其带来的困境。2 0 0 8 年末的一段时间人民币不升反降，曾连续几日触及跌停 板，这在一定程度上改变了之前的单边升值的状况，同时也有助于在一定程度上 消除人民币的单边升值预期。另外，在从消除人民币升值预期的角度，采用诸如 蒙代尔、麦金农等诸多国内外学者认为的固定汇率可能对中国经济更为有利。 3 、严格控制投机性资本流人，放松资本流出限制，扩大我国外汇储备的用途。 在资本流动的管理上，从目前鼓励流人、限制流出转向促进流人流出的平衡，建 立资金流人和流出的双向循环机制，充分利用国内外市场和资源，鼓励有条件的 国内企业走出去。另外，可以在外汇储备充裕的前提下，可以拿出一定比例投资 一些稳健的投资基金，加大对外汇储备的运营管理以增加收益。这既有利于我国 实现国际收支平衡，同时也是消化巨额外汇储备的有效手段。同时，可以增加能 源等战略物质的储备，维护国家安全。资源限制是未来中国经济增长的瓶颈，国 内建设非常缺乏石油、矿山等自然资源。针对我国资源短缺的现状，我们可以把 一部分外汇储备用于国家石油和其他战略物资储备的投资，将外汇储备转化为重 要资源的战略储备，以抵御能源及矿产资源价格波动对中国经济发展的冲击和制 约。 4 、推进货币政策改革，完善货币政策传导机制。首先积极培育和发展货币市 场，增加中央银行基础货币投放渠道，改善货币政策传导机制，以完善货币市场 作为中央银行进行冲销操作和市场化干预的平台。同时，应大力发展我国国债市 1 4 场，增加短期国债发行规模，优化国债的期限结构，提高银行间债券市场的容量、 深度和广度，进一步扩展公开市场业务的操作空间。这样可缓解外汇储备对冲工 具不足的压力，减少基础货币的投放，减轻通胀压力，进一步推进我国利率市场 化进程。 参考文献 一、中文部分 1 安佳，当前外汇储备积累过速导致的问题及应对策略，山东社会科学，2 0 0 5 年第7 期，第4 3 - 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