（金融学专业论文）我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析.pdf

内容摘要 内容摘要 布雷顿森林体系崩溃后，浮动汇率制度成为主要工业化国家的汇率制度， 但由于汇率的重要影响，任何一个国家汇率制度都或多或少地带上了管理浮 动汇率制度的色彩，而外汇干预是管理浮动汇率制度中一个重要的方面。 我国的冲销干预有特殊的制度背景和特点。由于利率的非完全市场化， 外汇市场的不健全，使得利率和汇率的联动关系不存在，这就阻止了人民银 行通过影响利率达到影响汇率的努力。在外汇干预实践中，由于金融市场发 展不健全，私人部门对本外币资产的拥有受到一定程度的限制，所以人民银 行只能通过外汇干预手段来达到稳定汇率的目的，使得外汇储备连创新高， 加大了外汇占款和外汇资产的风险。其次，在冲销手段方面，我国特别是国 债市场不发达，人民银行只能通过收回再贷款、提高法定准备金率和发行央 行票据等手段进行冲销干预。 2 0 0 3 年以来，大规模发行央行票据虽然在很大程度上对外汇占款进行了 冲销，但却带来了很大的操作成本，使央行面临较大的利息负担，同时，大 量发行央行票据无疑会给国内利率造成上升压力。2 0 0 3 年以来随着国际资本 流动的增强，这种矛盾日益明显，所以怎样一方面利用冲销干预手段，有效 地稳定汇率并隔离汇率政策对货币政策的不利影响，另一方面又尽量避免冲 销干预带给经济的负面影响，就具有重要的理论和实践意义。本文将我国中 央银行的外汇干预和冲销操作作为研究命题，希望通过从外汇冲销干预的绩 效分析作为切入点，通过对国外理论的梳理和实际操作经验的总结以及对我 国当前外汇干预和冲销操作的分析，为我国中央银行进行外汇干预和冲销操 作的实际工作提供具有可操作性的建议。本文主要包括研究背景、理论综述、 我国冲销干预的实际考察和实际操作方式、冲销干预的微观绩效及经济后果、 政策建议等部分。 本文的主线为通过对央行冲销干预的绩效分析，着重研究了与冲销干预 我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析 相关的货币损益及其对宏观经济的影响，最后探讨相关的冲销工具的作用并 提出了相关的政策建议。 具体而言，本文分为5 章： 第一章“导论一，本章首先分析了在当前的国际国内形势下，对我国外汇 干预和冲销操作进行研究的背景和意义，其次本章介绍了全文的思路框架和 研究方法。 第二章“文献综述一，本章对国内国外学者在外汇冲销干预研究的一些理 论进行了综述，其中，国外研究主要集中于操作行为在不同经济环境和市场 条件下的不同目标、主要方式和传导机制以及有效性和成本收益的研究。国 内学者则主要集中于研究对冲销干预的渠道分析、有效性检验等方面，在成 本收益方面，相对研究较少。 第三章“央行进行冲销干预的历史演进以及国际比较一，首先本章叙述了 国外( 以美、日为例) 进行外汇干预的一些做法。其次，给出了中央银行外 汇市场干预的概念并对中央银行外汇市场干预进行了分类：冲销干预与非冲 销干预。紧接着通过对央行进行外汇冲销干预的历史回顾，简单分析了我国 目前进行的外汇干预的力度规模以及冲销所采用的工具。其中，本文详细阐 述了央行票据的产生，央行票据产生于2 0 0 2 年9 月2 4 日，国家将2 0 0 2 年以 来( 6 月2 5 日至9 月2 4 日) 公开市场业务未到期的正回购转换为中央银行票 据。并且于2 0 0 3 年4 月2 2 日起，中国人民银行正式通过公开市场操作发行 中央银行票据，央行票据开始作为货币政策日常操作的一项重要工具。通过 对央行票据的阐述，为下文通过现金流方法进行实际测算做好铺垫。 第四章“我国进行冲销干预的货币损益”，本章在基于我国外汇冲销干预 的现状分析后，引出一个越来越引起学者关注问题，即是货币当局在外汇干 预操作中的盈利性问题以及在外汇冲销时，货币当局所付出的代价又是如何， 本文运用i t o ( 2 0 0 2 ) 测算日本央行冲销干预成本收益的方法对我国外汇干预 的货币损益进行测算，考虑到人民银行没有公布其所进行的每笔外汇买卖的 详细交易量和中间汇率，本章此处采用了一定的替代变量，并且对i t o 的方法 进行了一定的改进，从现金流模式出发进行了分析。 在具体计算过程中，将外汇干预的损益分解为三个部分进行了分别计算， 同时，由于国情的不同，在计算已实现持有期收益的时候，本章将干预冲销 2 内容摘要 分为干预、冲销两个部分，从每一部分的现金流进行分析，并计算得出预期 的结果。 第五章“冲销干预后的经济后果分析及政策建议一，本章在基于以上几章 的分析，发现我国央行和国外货币当局相比中国人民银行外汇干预和冲销操 作不仅没有赢利，反而产生了大量的成本。尤其表现在外汇储备的市场价值 出现严重缩水，那么为何中国人民银行还要继续进行干预呢，本章从对央行 进行外汇冲销干预后对现实经济的影响入手，首先，分析宏观经济受此影响 的程度，其次，阐明了央行进行外汇冲销干预对现实经济的正常运行是必要 的，最后对于以上的相关研究结论，作者就相关问题提出自己的一些政策建 议。 本文的创新和不足之处如下： 本文的创新之处，本文在具体的测算方法上，借鉴了i t o ( 2 0 0 2 ) 的研究 方法，但是由于考虑到中国和日本的国情不同所导致的干预方式以及冲销工 具的不同，作者并没有完全拘泥于套用国外的计算方法，相反，作者在实际 计算中，按照干预方式和冲销方法两条线的现金流分析，计算了我国外汇冲 销干预操作的损益。然后，在分析完微观损益后，从我国进行外汇冲销干预 所带来的经济后果的分析，表明了我国必须进行外汇冲销干预的必要性的观 点。此处，在具体的计算过程中，作者将央行票据作为一个重点分析，通过 对2 0 0 3 年4 月起至2 0 0 7 年发行的所有期限的央行票据数据的统计分析，得 出了预期的计算结果。最后，本文给出了从总体上看，目前我国进行冲销干 预是有益的，但高成本的冲销操作难以长期持续下去的结论。 本文的不足之处，首先，在计算的假设条件设定上，本文由于数据搜集 的局限性，假设央行将外汇储备全部用于投资美国短期国债，这与实际不符， 但是在一定层面上来分析央行的货币损益情况是可行的。其次，关于央行票 据增加中央银行运营成本带来的损失，影响中央银行财力这个部分，深入得 不够。因为据笔者搜寻，目前国内还没有研究中央银行损失、财力方面的文 章。而国外的相关文献几乎由于都需付费，因此未能全部查到，由于文献不 足，写的力度也不够。对于中央银行的运营成本、财力方面的研究是国内的 空白，所以这一方面值得进一步研究。 关键词：冲销干预成本效益央行票据汇率 3 a b s t r a c t a f t e rt h ec o l l a p s eo ft h eb r e t t o nw o o d ss y s t e m ，f l o a t i n ge x c h a n g er a t e s y s t e mh a sb e c o m et h em a j o ro ft h ee x c h a n g er a t es y s t e mi nt h ei n d u s t r i a l i z e d c o u n t r i e s ，t h a ti sa ni m p o r t a n ti m p a c to nt h ee x c h a n g er a t ea n de x c h a n g er a t e s y s t e m a n yc o u n t r yi nt h ea r e ai sm o r eo rl e s so nt h em a n a g e m e n to ft h ef l o a t i n g e x c h a n g er a t es y s t e m , a n do fc o u r s et h em a n a g e m e n to ff o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o ni sb e c o m i n ga ni m p o r t a n ta s p e c to nf l o a t i n ge x c h a n g er a t es y s t e m t h es t e r i l i z a t i o ni n t e r v e n t i o ni nc h i n ah a si t so w nw a y sa n ds t y l e a sb e i n g t h en o n f u l lr a t em a r k e t , t h i sp r e v e n t e dt h ep e o p l e sb a n ko fc h i n at oa c h i e v eb y i n f l u e n c i n gi n t e r e s tr a t e st oa f f e c tt h ee x c h a n g er a t e i np r a c t i c e ，f o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o n , a sar e s u l to ft h ef i n a n c i a la s s e t so ft h ed e v e l o p m e n to ft h em a r k e ti s n o tc o m p l e t e ，t h ep r i v a t es e c - t o rt ot h ef o r e i g nc u 玎e n c ya s s e t sh a v eb e e nr e s t r i c t e d t oac e r t a i ne x t e n t , t h ep e o p l e sb a n ko fc h i n ao n l yt h r o u g hf o r e i g ne x c h a n g e i n t e r v e n t i o nt oa c h i e v e 麓s t a b l ee x c h a n g er a t e s i n c e2 0 0 3 ，a l t h o u g ht h ec e n t r a lb a n kw r i t e o f ft h el a r g ee x t e n to nf o r e i g n e x c h a n g e ，b u tal o to fo p e r a t i n gc o s t s ，s ot h a tt h ec e n t r a lb a n kf a c e sag r e a t e r i n t e r e s tb u r d e na tt h es a m et i m e ，al a r g en u m b e ro fi s s u i n gc e n t r a lb a n kb i l l s a l o n gw i t ht h es t r e n g t h e n i n go fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w s ，w h i c hw i l lb e c o m e i n c r e a s i n g l yo b v i o u sc o n t r a d i c t i o n s ，t h i sp a p e rw i l lh a v eam a i n l yd i s c u s s i o no n t h i s i nt h i sp a p e r , t h em a i nl i n ef o rt h es t e r i l i z a t i o ni n t e r v e n t i o nb yt h ec e n t r a l b a n k s a n a l y s i so ft h ep e r f o r m a n c e ，w i t haf o c u s o ni n t e r v e n t i o n st oo f f s e t c u r r e n c y - r e l a t e dg a i n sa n dl o s s e sa n di t si m p a c to nt h em a c r o e c o n o m i ca n dp u t f o r w a r dr e l e v a n tp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i np a r t i c u l a r , t h i sa r t i c l ei sd i v i d e di n t of i v ec h a p t e r s ： t h ef i r s tc h a p t e r , ”i n t r o d u c t i o n ”，t h ef i r s tc h a p t e ri nt h ea n a l y s i so ft h ec u r r e n t i n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i cs i t u a t i o n ，c h i n a s f o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o n 1 o p e r a t i o n sa n db a c k g r o u n d s t h es e c o n dc h a p t e r , al i t e r a t u r er e v i e w 竹，t h ec h a p t e rm a i n l yd e s c r i b et h a t o nd o m e s t i ca n df o r e i g n ，s t u d yo ff o r e i g ne x c h a n g ei n t e r v e n t i o ni sv e r yr i c h ，t h e r e a r em a n yt h e o r i e sa n dv i e w so nt h a t c h a p t e rh i t h ec e n t r a lb a n k ss t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n , a sw e l la si t sh i s t o r i c a l e v o l u t i o na n di n t e r n a t i o n a lc o m p a r i s o n s ”，f i r s to fa l l ，t h i sc h a p t e rd e s c r i b e st h e f o r e i g n ( t h eu n i t e ds t a t e s ，j a p a n , f o re x a m p l e ) t oi n t e r v e n e i nt h ef o r e i g n e x c h a n g em a r k e tp r a c t i c e s s e c o n d l y , d e s c r i b eh o w t oe n t e rt h ef o r e i g ne x c h a n g e m a r k e tt h r o u g hl o c a lc u r r e n c ya n df o r e i g nc u r r e n c yt r a n s a c t i o n sb ya d j u s tt h e c h a n g ei nt h ef o r e i g ne x c h a n g em a r k e t ss u p p l ya n dd e m a n d , a n dt h ei m p a c to f e x c h a n g er a t em o v e m e n t sa n db e h a v i o ro ft h ec e n t r a lb a n kt o i n t e r v e n ei nt h e f o r e i g ne x c h a n g em a r k e t t h ef o u r t hc h a p t e r 什t h ec u r r e n c yg a i n sa n dl o s s e s ”，t h i sc h a p t e ru s et h ew a y s t h a ti t o ( 2 0 0 2 ) u s e dt oc o m p u t ec e n t r a lb a n k sg a i n sa n dl o s s e so ns t e r i l i z a t i o n i n t e r v e n t i o n ，t h e nt h i sc h a p t e rg i v eab r i e fc o n c l u s i o n so nt h a t t h el a s tc h a p t e rs h o ws o m es u g g e s t i o n sb a s e do nt h ec o n c l u s i o n s i nt h i sp a p e r , i n n o v a t i o na n ds h o r t c o m i n g sa r ea sf o l l o w s ： i nt h i sp a p e r , t h ei n n o v a t i o ni st h e s e ，t h i sa r t i c l ei nt h es p e c i f i cm e t h o do f c a l c u l a t i o n , t h er e f e r e n c ei si t o s ( 2 0 0 2 ) r e s e a r c hm e t h o d s ，b u tc h i n aa n dj a p a n , t a k i n gi n t oa c c o u n tt h ed i f f e r e n tn a t i o n a lc o n d i t i o n sc a u s e db yt h ei n t e r v e n t i o na s w e l la st h ew r i t e - o f ft o o l s ，t h ea u t h o r sd i dn o tf u l l ya p p l yi nt h i sw a yt oc a l c u l a t e ， o nt h ec o n t r a r y , t h ea u t h o rc o n s i d e rw i t ha c t u a lc a l c u l a t i o n s ，t h i sp a p e rs t u d i e db y t w ol i n e sw i t hc a s hf l o wa n a l y s i sa n dc o m p u t i n gw i t hd a t a s t h i sa r t i c l e s s h o r t c o m i n g sa l et h o s e ：f i r s to fa l l ，i nt h ec a l c u l a t i o no ft h es e to fa s s u m p t i o n s ， b e c a u s eo ft h el i m i t a t i o n so fd a t ac o l l e c t i o n ，t h i sa r t i c l ea s s u m i n gt h a tt h ec e n t r a l b a n k sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sw i l li n v e s ti ns h o r t - t e r mu s g o v e r n m e n tb o n d s ， w h i c hi sn o tp r a c t i c a l s e c o n d l y , d u et ol a c ko fd o c u m e n t a t i o n s ，t h i sp a p e rc a nn o t g i v ead e e p e ra n a l y s i s k e yw o r d s ：s t e r i l i z e di n t e r v e n t i o n c o s t e f f e c t i v e n e s s c e n t r a lb a n kb i l l s e x c h a n g er a t e 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：杨文殚 妒7 年雩月口日 1 导论 1 1 选题的背景和意义 1 导论 一般来讲，包括汇率稳定在内的一国货币的稳定对于宏观经济运行，进 而对于经济增长、就业等具有关键性的影响。汇率的大幅度波动，会对国内 经济运行及宏观政策操作形成不同程度的冲击，从而给经济的稳定带来不利 影响。 从汇率的决定来看，国内外经济的基本因素( 比如利率、通胀率、国际储 备、经济增长率) 是其决定的基础，而中央银行对外汇市场的干预则是保证汇 率稳定的重要手段。自从布雷顿森林体系解体以来，主要的工业化国家都实 行管理浮动的汇率制度，但是，在这种体系下，汇率却并不是完全由私人参 与者的供给和需求来决定的，许多国家的货帚当局为了稳定本国经济和改善 国际收支，经常通过对外汇市场的干预来影响本国货币的汇率。 在广大发展中国家，由于政治经济环境不稳定，汇率的大幅波动经常冲 击国内经济，所以这些国家一直坚持干预政策，并通过持有大量的外汇储备 实现干预的效力。与美联储、欧洲中央银行和日本中央银行等发达国家央行 不同的是，大部分发展中国家并不会对其外汇市场干预进行完全冲销。 在我国，1 9 9 3 年以前，我国基础货币投放的主渠道是中央财政透支以及 对商业银行的再贷款。1 9 9 4 年1 月1 日，我国成功地实现了汇率并轨，建立 了强制结售汇体制和以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制，并在 1 9 9 6 年1 2 月1 日实现了经常项目下的人民币可兑换，使我国外汇市场发展进 入了一个新阶段，同时也促使央行不断提高外汇市场干预水平。自1 9 9 4 年人 。又称干预浮动汇率制度，是指货币当局采取各种方式干预外汇市场，使汇率水平与货币当局的目标 保持一致的一种浮动汇率制度。 我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析 民币汇率并轨以来，我国外贸出口业务发展迅猛，外国直接投资持续流入， 经常账户和资本账户呈现双顺差的局面，外汇储备也随之迅猛增加。自2 0 0 3 年国际社会掀起人民币升值浪潮以来，由于人民币升值预期以及中国国内投 资前景看好，境外投机性资金大量涌入，央行被动积累外汇资产，外汇占款迅 猛增加而被动地增加基础货币存量，人民币升值压力巨大。 2 0 0 5 年7 月2 1 日，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进 行调节、有管理的浮动汇率制度。形成更富弹性的人民币汇率机制。此后， 我国不断深化外汇体制改革，如推出了银行间远期和掉期外汇交易，进一步 改善银行问外汇市场交易汇价和银行挂牌汇价管理等。2 0 0 6 年以来，我国外 汇干预和冲销操作的力度进一步加大，从而导致外汇储备快速增加、市场流 动性过剩、央行票据发行价量上行等问题不断出现，尽管关于汇率理论研究 成果和文献比较多，但是对于央行在对外汇市场进行高效、合理的干预以及 进行相应的冲销操作方面的研究的文献和科研成果相对较少，所以，迫切需 要一定的操作技巧和相对完善的理论对央行冲销干预进行知道。 相对于国内，虽然国外有相对成熟的外汇干预理论，但却很难结合中国 的实际情况加以应用，所以，笔者选择这个题目进行研究，希望通过从外汇 冲销干预的绩效分析作为切入点，通过对国外理论的梳理和实际操作经验的 总结以及对我国当前外汇干预和冲销操作的分析，为我国中央银行进行外汇 干预和冲销操作的实际工作提供具有可操作性的建议。 1 2 研究框架及研究方法 1 2 1 思路框架 本文共分为5 章，从第一章研究的背景和意义研究开始，通过对文献综 述的不断梳理和理解，本文按照央行实际进行外汇冲销干预的做法为起点， 一步步深入分析由于外汇冲销干预所带来的微观绩效，并在此基础上分析了 央行所进行冲销干预的经济后果，并对以上分析所提出的问题给出了相关的 政策建议，为了更好的理解本文，下面给出一张研究思路图： 2 1 导论 央行冲销干预不可能对汇率有永久性影响。并且可能 产生背负巨大的成本，为什么央行要连续干预呢? 国外研究现状 1 2 2 研究方法 国内研究现状 我国汇率制度的改革以及目前在外汇市场上 进行冲销干预的实践 我国央行进行外汇冲销干预的 货币损益 我国央行进行外汇冲销干预的 经济后果分析 ( 1 ) 规范分析与实证分析相结合的方法。 规范分析是以一定的价值判断为基础，对经济规律进推理和演绎，对发 生的各种经济现象加以阐述和理解。在第三章本文主要进行了对宏观现象的 阐述，并在此基础上给出我国外汇冲销干预的大体脉络，然后逻辑推断，在 第五章的部分内容，也运用了相关方法。实证分析是从某些前途或者经验事 实出发，对现实问题进行归纳和演绎，通过现象分析，找出经济变量之间的 相互关系，发现其具有的内在规律。在第四章进行微观绩效分析时，本文通 过具体计算，进行了实证分析。总之本文将这两种方法有机结合，以实证分 析为主，以规范分析和逻辑证明为指导。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合的方法 本文定量的分析方法采用i t o ( 2 0 0 2 ) 的研究成果，从一定意义上来说， 3 我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析 国外的研究对我国央行冲销干预有一定的指导作用，但本文并未完全局限于 此，在计量计算的具体环节中，本文按照现金流的模式对我国中央银行的外 汇干预与冲销操作的绩效进行了定量的计算。在分析冲销干预的经济后果时， 进行了定性描述分析，虽然此处的定性描述分析由于缺乏数据等原因稍显不 足，但通过一定的数量分析，相信加强了本文结论的说明力。 4 2 文献综述 2 文献综述 中央银行外汇干预和冲销操作的研究是一个具有重大实践意义和丰富理 论内涵的课题。自2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系崩溃以来，国际货币体系 进入浮动汇率时代，外汇干预就被各国中央银行视为一个有用的政策工具， 与此同时，各国中央银行根据自身货币政策目标的需要对外汇干预进行了不 同程度的冲销( s t e r i l i z a t i o n ) 。冲销是指中央银行进行数量相等而方向相反 的国内资产和国外资产的交易，以抵消外汇交易对国内货币供给的影响。近 期国内外的研究主要集中在三个层面，一是用实证检验中央银行对外汇市场 的干预是否能使汇率保持稳定；二是冲销干预是否有效，以及对冲销干预发 挥作用的渠道和模型进行研究：三是判断干预有效性的标准。在外汇冲销干 预的成本研究方面，由于不管在固定汇率制度下还是浮动汇率制度下，中央 银行实行外汇干预政策总有损失或者获利，因此，中央银行在干预操作中的 损失和获利问题成为一个日益引起学者和官方关注的问题。 2 1 国外相关理论研究综述 西方外汇市场干预理论来源于资产市场理论。该理论认为，汇率是两国 货币或资产的相对价格，这种价格的决定在高度有组织的市场内，不仅受目 前事件的影响，而且受人们对未来理性预期的制约。因此，汇率的短期行为 不仅变化大，而且不可预测。国外学术界对央行外汇市场干预和冲销操作做 了很多研究，主要集中在外汇干预的测度、目标和损益，冲销干预的传导机 制、有效性、与货币政策的关系以及对发展中国家的影响。对于央行冲销干 预目标损益的研究，主要是在布雷顿森林体系瓦解之后。 t a y l o r ( 1 9 8 2 ) 最早开始在布雷顿森林体系崩溃后研究这一问题，他选取 5 我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析 了1 9 7 8 年至1 9 7 9 年9 个主要的工业化国家( ( 加拿大、法国、德国、意大利、 日本、西班牙、瑞士、英国和美国) 汇率的月度数据作为样本数据，通过测 算，这9 个工业化国家因为干预操作而亏损1 6 6 亿美元。 j a c o b s o n ( 1 9 8 3 ) 按t a y l o r ( 1 9 8 2 ) 方法计算发现，如果将时间扩展到1 9 8 1 年( 当时，美元汇率已经大幅回升，导致各中央银行所持有美元外汇资产的本 币价值提高) ，则美国中央银行对马克所进行的干预操作利润总额为2 2 8 亿 美元；另外j a c o b s o n 在计算的时候，特别考虑了利息的收入，他发现，如果 将资产收益包括进来，则总利润达到4 8 亿美元。j a c o b s o n 的这一发现表明， 在计算中央银行的干预操作利润时，必须要将有关利息收入包括进来，并且 要选择合适的样本时间区间。 英格兰银行( b a n ko fe n g l a n d ，1 9 8 3 ) 使用其1 9 7 6 年到1 9 8 2 年的官方干 预操作数据，研究干预操作的成本和收益，得出j a c o b s o n ( 1 9 8 3 ) 基本相同的 结论。 l e a h y ( 1 9 8 9 ) 使用美元对马克、日元的每日汇率数据( t a y l o r ( 1 9 8 2 ) 使 用的是月度数据) ，从而使分析更加准确；其次，l e a h y 使用了最长的时间区 间( 1 9 7 3 - 1 9 8 8 ) ，将之分为几个阶段分析。此外，l e a h y 使用了更合适的公式， 以计算本国与外国的利率差对赢利情况的影响：通过对此前关于中央银行干 预操作成本和收益问题的研究文献进行扩展，l e a h y 提出了许多修正，从而解 决了一些此前所存在的问题。 m u r r a y 等人( 1 9 9 0 ) 对加拿大银行1 9 7 5 年到1 9 8 8 年所执行的干预操作的 成本和收益进行了分析，其计算思路与l e a h y ( 1 9 8 9 ) 基本一样，另外，m u r r a y 在具体计算时将交易利润区分为己实现和未实现两部分，通过区分，更加清 晰的表明了可能因为汇率因素而改变的未实现利润。其研究表明，加拿大银 行通过干预操作实现赢利1 6 2 6 亿加元。 l e a h y ( 1 9 9 5 ) 、n e e l y ( 1 9 9 8 ) 的研究都证明，自1 9 7 3 年以来，美国中央银 行通过其干预操作而获得了大量赢利。l e a h y 、n e e l y 使用的方法为：仅仅比 较单一干预操作发生时与期末( 1 9 9 6 年1 2 月3 1 日) 这两个时点的成本和收益， 然后将自1 9 7 3 年3 月1 日以来发生的所有干预操作的成本和收益进行累加， 可以得出中央银行在此期间所有干预操作的总赢利额。 6 2 文献综述 b a t t a c h a r y a 和w e l l e r ( 1 9 9 7 ) 认为，中央银行冲销干预能够改变投资者 手中的资产组合，对汇率产生影响，因为中央银行承担了干预的损失，所以 投资者是获利的。s j o o 和s w e e n e y ( 2 0 0 1 ) 计算了瑞典中央银行干预的成本和 利润，k i m 和s h e e n ( 2 0 0 2 ) 则认为冲销的成本和收益影响了澳大利亚中央银 行实行冲销干预政策的决定。 i t o ( 2 0 0 2 ) 将日本中央银行通过低价买、高价卖的汇率干预政策得到的利 润分为已实现资本所得、己实现持有收益和未实现资本所得等三部分，利用 日本中央银行从1 9 9 1 年4 月到2 0 0 1 年3 月的公开市场上干预数据计算了中 央银行1 0 年干预所得到的利润。此外，f i s c h e r ( 2 0 0 3 ) 研究表明瑞士国家银 行在外汇市场的干预是获利的。 2 2 国内相关理论研究综述 国内学者对于央行外汇冲销干预的研究大多在外汇冲销干预的传导机制 和有效性问题上，并且通过传导机制的资产组合渠道及信号渠道分别实证检 验了央行外汇冲销干预的有效性问题，由于选取的样本原因以及方式方法的 不同，在冲销干预的有效性问题上没有达成一致。另外，国内大部分学者认 为我国央行的冲销干预政策是不成功的，我国央行的冲销政策不能有效冲销 国际收支双顺差带来的货币供给被动增加。因为央行的货币政策工具太少， 冲销的作用受限制。而且在我国存在大量的经常项目和资本项目赢余情况下， 央行冲销干预的成本渐高。 由于本文研究的主要是外汇冲销干预的绩效问题以及由于外汇冲销干预 所产生的经济后果，对于这一块的研究，我国学者主要从定性方面进行了讨 论。 余永定( 2 0 0 3 ) 认为，央行进行货币冲销政策短期有效，但是长期进行 必然产生巨大的成本，他认为央行的外汇冲销干预将会经济宏观层面的运行 产生影响，尤其是对货币运行体系产生负面影响。 武剑( 2 0 0 5 ) 对中国人民银行货币冲销政策的有效性进行了研究，其基本 结论是：中国人民银行的货币冲销在短期内对吸收外汇占款、控制物价上涨 7 我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析 是有效性的，但从长期看，货币冲销政策的效果不够理想。 曾秋根( 2 0 0 5 ) 研究认为，央行发现票据需要支付利息，与此同时大量的 外汇用于购买美国短期国债，因为后者的收益率要低于央行票据利率，所以 产生了一个显性的对冲成本；而且发行央行票据对冲外汇占款，还可能带来 资金持有结构的失衡，从而产生引发“滞胀一的风险；因此他认为，利用央 行票据来对冲外汇占款的模式很难同时实现稳定人民币汇率和避免通货膨胀 的双重目标，也不具备可持续性。 蔡超( 2 0 0 6 ) 通过分析央行票据的成本和调控效率，认为不能因成本过高 和冲消功能弱化而否认央行票据在现阶段的调控功能。 陈利平( 2 0 0 6 ) 认为，在外汇占款不断增加的情况下，中央银行单方面的 公开市场操作( a p 发行票据来回笼基础货币的做法) 不仅存在着较大的成本， 而且只有短期效应，从长期来看是不可行的。 从国内学者的研究我们发现，国内学者一致认为，外汇冲销干预政策在 短期内是有效的，从长期来看，由于预期等方面因素的影响，长期的冲销干 预政策是不可行的，另外，央行通过一些冲销工具对基础货币进行回笼，这 存在着较大的成本，但是对于具体产生的成本多大，造成的经济后果如何， 国内学者存在样本量比较小，从而无法比较全面估计的问题，从我国外汇政 策改革来看，我国在2 0 0 5 年放弃了单一盯住美元的汇率政策，在这种改革后 的定量研究也基本很少，大多只是定性描述及估计，所以本文此处选取了2 0 0 3 年至2 0 0 7 年末的所有数据，希望得到一个相对准确的估计。 8 3 我国央行外汇冲销干预概述 3 我国央行外汇冲销干预概述 在金本位制下，由于汇率的水平主要事围绕铸币平价哳上下波动，汇率 存在自发的调节性，相对的官方干预十分少，在其后1 9 4 5 年到1 9 7 1 年的固 定汇率制度下，黄金是国际汇兑体制的中心，美元与黄金直接挂钩，价格定 为每3 5 美元兑换一盎司黄金，其他货币和美元挂钩，其他货币的价值要通过 美元折算出来，由于美元可以兑换黄金，美国货币当局既不对外汇市场定期 进行干预以稳定美元汇率，也不持有其它国家货币作为储备，而其它国家的 货币当局通过市场干预来确定对美元的汇率。 自2 0 世纪7 0 年代布雷顿森林体系崩溃以来，国际货币体系进入浮动汇 率时代，为了实现相应的政策目标，各国中央银行运用外汇干预这一有用的 政策手段，与此同时，各国中央银行根据自身货币政策目标的需要对外汇干 预进行了不同程度的冲销。本章主要阐述国外外汇冲销干预的方式以及目前 我国采取的干预手段以及冲销工具。 3 1 国际上进行外汇冲销干预的操作方式 3 1 1 发达国家进行外汇冲销干预的方式 自1 9 7 3 年布雷顿森林体系崩溃，多种汇率制度安排实施以来，各国对外 汇市场的干预一直没有停止过，而1 9 8 5 年9 月2 2 日在纽约广场饭店( p l a z a h o t e l ) 召开的西方5 国财长会议( 英、美、德、日、法) 及会后发表的“广场 。铸币平价( m i n tp a r ) ：在金本位制下，各国都规定货币的含金量，两国单位货币含金量之比称为铸币 平价，它是决定汇率的基础。由于黄金可以自由地输出输入，汇率总是围绕铸币平价在黄金输出点和 黄金输入点之间波动 9 我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析 宣言w 刀( p l a z aa n n o u n c e m e n t ) 则标志着主要发达国家在于预外汇市场问题 上态度的转变。1 9 8 7 年2 月2 2 日在法国卢浮宫会议上又达成了 o 且薹刀， o 以及一 o 且善刀， 。且荟i - 1 万， 。两种情况。如果第t 期加拿大 银行的外汇干预操作增加了现有的美元头寸，则m 平均汇率成本需要重新计 算，平均成本为( 至f 兰) ，以将新的交易包括进来，在数据选择上，由于 毳y ， 在实际汇率及确切规模的数据选择上，其拥有了确切数据，而不以其它数据 近似替代，进一步提高了计算的精度，其次，对具体变量的选择上也有存在 一些不同之处，第一，以加拿大元与美元的1 日期掉期汇率( 0 n c - d a ys w a p e x c h a n g er a t e ) 育i 不是传统的3 月期财政票据利率以计算收益率；第二，m u r r a y 等人将交易利润分为实现利润和未实现利润两部分，即前文计算公式的前两 部分，以区分那些确定性的收益和可能随未来汇率波动而变化的收益。m u r r a y 等人( 1 9 9 0 ) 最终的研究表示，加拿大银行通过干预操作实现赢利1 6 2 6 亿加 元。 h o 在2 0 0 2 年研究了日本货币当局在1 9 9 1 0 4 - 2 0 0 1 0 3 的1 0 年间外汇干预 操作的赢利性，他将产生的赢利分为已实现资本所得( r e a l i z e dc a p i t a lg a i n s ) 、 未实现资本所得( u n r e a l i z e dc a p i t a lg a i n s ) 和已实现持有收益( r e a l i z c dc a r r y c o s t s ) 。己实现资本所得指买卖美元所实现的利润损失，通俗而言，即央行在 外汇市场上进行买卖所赚取的价差；已实现持有收益指日本货币当局1 0 年间 日元负债的总利息支出与其美元资产所获总利息收益的差额；未实现资本所 4 我国进行冲销干预的货币损益 得为2 0 0 1 年3 月末美元资产的市值与其平均成本之差，即比较此时的外汇市 值与以前购买外汇的成本。 4 1 2 所选择的测算方法及解释 本文依据i t o 在2 0 0 2 年研究了日本货币当局外汇干预操作的赢利性的方 法，主要以下考虑，自2 0 世纪9 0 年代以来，日本中央银行成为最活跃的外 汇市场干预者。日本银行的总干预规模是美联储和德国联邦银行的1 3 倍还多 ，从干预的方向来看，日本大多数是单向干预，从联合干预方式而言，日本 银行的外汇市场干预只有4 7 与其它国家中央银行协调进行的。1 9 9 1 年到 2 0 0 2 年十年多的时间，日本银行有2 0 0 天进行了外汇市场干预，总共交易了 大约3 0 0 0 亿美元，其中大部分是用日元购买美元，这表明其目的是为了使日 元相对于美元贬值。在这期间，日本银行两次卖出美元的时期是1 9 9 1 1 9 9 2 和1 9 9 7 1 9 9 8 年间，这期间日元美元的比率超过1 2 5 ，这表明1 2 5 是这一时 期日元美元的目标汇率比价，在i t o ( 2 0 0 2 ) 的研究中也同样支持1 2 5 是目标 汇率比价。 从我国的外汇干预来看，我国干预的规模和次数亦可谓是巨大和频繁的， 自1 9 9 4 年汇率制度改革以来，我国在外汇市场上进行了频繁的外汇干预操作， 我国的外汇干预主要也是以中国人民银行作为主要的操作者，与其他国家进 行联合干预的情况比较少；同时，由于人民币的升值压力，我国所进行的主 要也是在外汇市场上买美元，即减少人民币升值的压力，从而稳定人民币汇 率，这说明在外汇市场干预上，我国和日本存在一定的可比较性，所以此处 本文选取了i t o 的方法进行了研究。 当然，本文并没有完全照搬i t o ( 2 0 0 2 ) 的方法，本文按照i t o 的方法， 将干预冲销的损益分为3 个部分进行研究，即已实现资本所得( r e a l i z e dc a p i t a l g a i n s ) 、未实现资本所得( u n r e a l i z e dc a p i t a lg a i n s ) 和已实现持有收益( r e a l i z e d c a r r yc o s t s ) ，由于本文是将外汇干预，以及干预过后产生的外汇占款的冲销统 一到一起思考的，故本文在计算已实现持有期收益时将冲销工具所产生的成 本收益也纳入到考虑范围之类，这就更加系统全面的考虑了外汇冲销干预的 。杨荣。贺晓波日本央行干预外汇市场的实证研究亚太经济2 0 0 5 , 3 我国外汇冲销干预绩效及其经济后果分析 整个环节的损益，而这一点在i t o ( 2 0 0 2 ) 的计算中并没有体现，在进行具体 计算的过程中，本文选取了2 0 0 3 年至2 0 0 7 年年末的月度数据，在这个过程 中，我国于2 0 0 5 年7 月进行的汇率制度的改革在对本文的计算结果影响