（经济法学专业论文）目标公司反收购若干法律问题研究.pdf

摘要 目标公司反收购制度主要是为了克服公司收购制度的缺陷而设立的一项重要的制 度。反收购可以为公司的资产重组引入竞争机制，为目标公司股东提供一个讨价还价的 机会，保护了股东的利益。但是如没有适当的规制，公司反收购也可能产生一定的负面 影响，如反收购必然增加收购成本，叮能造成社会资源的浪费，削弱收购制度对目标公 司经营者行为的监督。在敌意收购和反收购的较量中，股东的利益，公司制度和资本i 自 场的秩序都受到很大的影响。基于上述原冈，英美等国家先后对目标公司反收购作了明 确的规定，并形成了董事会决定模式和股东大会决定模式两种不同的反收购决定权模 式。在我国，随着经济的发展和改革开放的逐渐深入，公司的数量逐渐增加，规模同趋 庞大，股权结构也在不断变化。敌意收购和随之而来的反收购活动f 1 渐增加，对资本市 场产生越来越大的影响，迫切需要相关法律制度的建立和完善。但我国的公司法、证 券法刈反收购并没有作出任何规定，上市公司收购管刊! 办法规定的制度也过r 弼 单和笼统。 本文以目标公司反收购及其法律规制为主线，首先探讨了目标公司反收购的一般原 理，主要说明了目标公司反收购与收购的内在关系，分析了目标公司反收购的概念、特 征以及其制度价值，并结合我国的实际情况探讨了公司控制权市场理论、公司的社会责 任以及目标公司反收购决定权等与目标公司反收购有关的基本理论。而后，本文对常见 反收购措施进行了研究，分析其制度价值和适用范围、条件，并对欧美等代表性国家的 反收购实践和反收购立法进行了比较研究。在此基础上，本文结合我国反收购的实际情 况和反收购立法水平，对我国目标公司反收购的价值趋向、立法原则、立法模式选择、 反收购决定权的归属、目标公司及其股东、经营者和职工在反收购中的权利义务以及具 体的反收购措施的取舍等内容进行分析判断，提出自己的设想和建议。 关键词：目标公司，反收购，敌意收购 a b s t r a c t c o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e ri sa ni m p o r t a n ts y s t e mb u i l tt oo v e r c o m et h el i m i t a t i o no f c o r p o r a t i o nt a k e o v e r c o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e rc a ni n t a k ec o m p e t i t i v em e c h a n i s mf o rt h e a s s e tr e s t r u c t u r i n go ft h et a r g e tc o r p o r a t i o n s ，c a np r o v i d eac h a n c ef o rb a r g a i n i n gt op r o t e c t t h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r s b u ti fp r o p e rm e a s u r e sa r en o tt a k e n ，t h ea n t i - t a k e o v e rc a n j e a dt oi l lc o n s e q u e n c e s u c ha st h ef a c t t h a tt h ea c t i o nw i l lc a u s et h ew a s t eo ft h es o c i a l r e s o u r c e s ，a n di tm a yw e a k e nt h es u p e r v i s i n gf u n c t i o no ft a k e o v e rs y s t e m ，a n dt h er u n n e ro f t h et a r g e tc o r p o r a t i o n sm a ya b u s et h e i rp o w e r t h eb a t t l eb e t w e e nt h et a k e o v e ra n dt h e a n t i t a k e o v e rh a sal o to fi n f l u e n c eo nt h ei n t e r e s t so ft h es h a r e h o l d e r sa n dt h ed e v e l o p m e n to f c o r p o r a t i o na n dc a p i t a lm a r k e t s o ，t h ee c o n o m i c a l l yd e v e l o p e dc o u n t r i e so ft h ew e s th a v ea l l e n f o r c es o m ea c tc o n c e r n i n ga n t i - t a k e o v e r i nc h i n a ，w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ee c o n o m y a n dt h et h ed e e p e no fr e f o r m ，m o r ea n dm o r eh o s t i l et a k e o v e ra n da n t i t a k e o v e rw i l la p p e a r , s ot h e r ei sa nu r g e n tn e e di nc h i n at oe s t a b l i s ha na n t i t a k e o v e rl a ws y s t e m b u tt h ep r e s e n t r e g u l a t i o ni ss i m p l ea n d b l u r t h i sa r t i c l em a i n l yc o n c e r nw i t ht h ea n t i t a k e o v e ra n di t sr e g u l a t i o n a tf i r s t ，i tp r e s e n ta g e n e r a lv i e wa b o u ta n t i - t a k e o v e r , i l l u m i n a t i n gt h ei n n e rr e l a t i o nb e t w e e nc o r p o r a t i o nt a k e o v e r a n dc o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e r , a n a l y z i n gt h ec o n c e p t i o n ，c h a r a c t e ra n dt h es y s t e mv a l u eo f c o r p o r a t i o na n t i - t a k e o v e r ，d i s c u s s i n gs o m et h e o r i e sc o n c e r nw i t hc o r p o r a t i o na n t i - t a k e o v e r s u c ha st h et h e o r yo fm a r k e tf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ，w h om a k et h ea n t i t a k e o v e rd e c i s i o n t h e n t h ea r t i c l em a k e sa c o m p a r a t i v es t u d yo nt h es p e c i e so fc o r p o r a t i o na n t i - t a k e o v e rt a c t i c sa n d o nt h ev a r i o u sr e g u l a t i o n sf o rc o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e ri nf o r e i g nc o u n t r i e s i nt h ee n d ，b a s e d o nt h ea n a l y z i n ga b o v ea n da c t u a lc i r c u m s t a n c eo fc h i n a ，t h ea r t i c l ep u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n s a n d p r o p o s a l sf o rl e g i s l a t i o no fc o r p o r a t i o na n t i t a k e o v e ri nc h i n a k e yw o r d s ：t a r g e tc o r p o r a t i o n a n t i - t a k e o v e rh o s t i l et a k e o v e r 1 1 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得j e 友王些盍堂或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：与； 军。乖签字日期：脚相相 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解j b 直王些盔堂有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权j b 直王些太堂可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 导师签名： 灸袈脊 签字日期：卵年p 月酉日 电话： 邮编： 北方j ：业人学硕十学位论文 引言 自2 0 世纪初以来，随着庞大的现代公司的出现，公司收购浪潮在全球范围 内风起云涌。公司的收购活动对各国乃至世界经济的发展都起到了至关重要的作 用，几乎所有的跨国公司都是通过收购活动形成的。收购活动使企业很容易达到 规模效应，是公司快速发展的重要手段和途径。 但是任何事物都具有两面性。一方面公司收购并不一定能保证资源的有效利 用和效率的增加。在公司收购过程中收购者很可能会采取各种手段损害原有股东 的利益或造成对社会不利的影响。有的收购活动，特别是相互竞争的对手之间进 行收购的目的并不是为了扩大经营，而是为了将公司分割或清算盈利，这就造成 社会资源的浪费和极大的不公平；有的收购者利用各种特殊优势地位或不正当手 段迫使股东低价出卖公司：有些收购者发行垃圾债券或采取其他方法筹集资金收 购公司，而债务的清偿要靠收购完成后变现目标公司的资产才能实现，从而将收 购的风险转嫁给了社会公众。所有这些，都影响了公司收购的f 当性。另一方面， 在收购过程中，股东的利益和管理者的利益有一定程度的对立，股东利益最大化 的要求与管理层维持其职位的要求在一一些情况下是相互冲突的。公司收购的目的 是争夺公司的控制权，收购方直接和公司的股东接触，撇开了目标公司管理层， 而收购的顺利完成往往导致目标公司的管理层被更换。所以，管理层一般情况下 对收购抱有一定的敌意态度，往往采取一定的措旌预防或对抗收购行为。因此， 就产生了与收购行为相对应的目标公司的反收购 随着反收购活动的增加，反收购的策略和技术得到不断的更新，由此产生了 一系列的法律问题。反收购一方面有利于目标公司挫败一些恶意的收购行为，防 止投机行为对社会资源的浪费，保护自身的利益，另一方面，电有可能导致目标 公司的经营者为了自身的利益滥用权利，阻碍公司的正常收购行为，损害股东的 利益。所以，针对上述情况，市场经济发达的国家都从法律上对公司的反收购行 为进行了规制。随着经济的飞速发展和改革开放的逐步加速，中国已经成为世界 商品市场和资本市场的重要组成部分，引进外来资本也日益增多。中国加入世界 贸易组织以后，针对国外资本的一些歧视性或阻碍性的政策或法规逐步被撤消， 国外资本在中国展开的收购浪潮f ：在涌现。此外，随着我国国有经济和民营经济 的逐步发展，为提高竞争力，国内企、渺之间的收购和反收购也将逐步展开。而我 北方f 。业大学硕士学位论文 国月前的法律规定还相当不完备。相关立法明显滞后，对有关问题的规定非常不 明确，实际的反收购行为并没有得到有效的监管和控制。所以笔者认为，一方面 应深入调查研究国内外反收购的实践，另一方面要加强对公司收购和反收购行为 理论上的研究和探讨，在借鉴证券市场发达国家经验的基础之上，根据我国目前 实际状况，制订符合我国国情的目标公司反收购制度。以保护公司股东、管理者 以及职：l 。、债权人等其他相关主体的利益，促进社会的稳定和经济的持续健康发 展。 北方r 业大学硕士学位论文 第一章目标公司反收购的一般意义 1 1 目标公司反收购的概念 目标公司反收购是指目标公司为防止其控制权转移而依法采取的旨在预防 或阻止收购者收购本公司股份的行为。”这表明：一、采取反收购的主体是目标 公司，即被收购公司，是指收购者意图收购其股份以获得其控制权的公司。在公 司收购中，收购者主要针对股份偏低且有良好发展潜质的目标公司进行收购，比 较容易成为目标公司的公司多具如下特征：( 1 ) 资产价值被低估；( 2 ) 股权过于 分散；( 3 ) 因经营不善或其他原因造成财务困难，而其行业本身发展前景良好； ( 4 ) 具有尚未挖掘的潜力；( 5 ) 公司现金流量状况良好，拥有大量有价值的证 券投资组合和可被利用的信贷能力：( 6 ) 与收购方相比，双方可以取长补短或在 财务税收上有协调效果等。二、目标公司的反收购行为既可存在于收购之前， 又可存在于收购之后。反收购所针对的收购不以实际发生为要件，也可以是潜在 的收购。在德日式的目标公司反收购制度中，由于立法者不承认敌意收购对公司 治理有积极作用，力图阻止敌意收购发生，因此，该制度下的目标公司反收购行 为主要存在于收购之前；在英美式的目标公司反收购制度中，由于立法者同时承 认敌意收购对公司治理有积极作用和消极作用，因此，该制度下的目标公司反收 购行为既可能存在于收购之前，也可能存在于收购之后。 反收购是相对于收购而言的，因此，在探讨目标公司反收购概念时，有必要 对公司收购的概念进行分析。公司收购是指一家公司公开购买目标公司的股份， 从而取得某公司的控制权和经营权的行为。公司收购最根本的结果是目标公司 控制权的转移，而目标公司控制权最终决定了公司收购各方主体对目标公司所拥 有的利益，必然导致收购各主体利益的变化。，特别是公司的原有股东和公司的 经营者利益的变化。 。梁静溪论构建目标公司反收购制度的理论基础学习与探索，2 0 0 2 ，( 2 ) ：7 1 ：彭嘉圣，彭晗西方反收购 策略及其启示经济前沿，2 0 0 0 ，( 1 ) ：3 5 官以德i 市公刊收购的法律透视北京：人民法院出版社，1 9 9 9 8 8 ，9 0 “华国庆股权收购若十问题探讨政法论坛，1 9 9 5 ，f 6 1 ：6 0 ：赵金龙，马水双蹬反垄断矗法对企业并购的 删制当代法学，2 0 0 0 ，( 6 ) ：4 8 i 韩就卜市公司收购概念析论法学，1 9 9 7 ( 9 ) ：4 8 ；咖我国引：市公一d 收 购管理办刈、第2 条对。t - 市公司收购加以定义：“本办法所称上市公刮收购是指收购人逋过在证券交易所的 股份转让活动持有一个匕市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转| 上活动以外的c 他台法途静 控制一个h 盯公刮的股份哒到定程度，导敛其获得或者可能获得对该t ? j 的宴向、控制权的行为。” 4 。冯果论柠制校的转让法律科学，1 9 9 9 ，( 3 l ：9 3 5 北方i 业大学硕士学位论文 公司收购以获得目标公司的控制权或经营权为目的。按照收购人的收购动 机，公司的收购可以分为善意收购与恶意收购，按是否得到目标公司的合作，分 为友好收购和敌意收购。公司收购的早期主要表现为友好收购，即通过友好协商， 在两个公司管理层的共同努力下完成收购。随着公司制度的发展，特别是在二战 以后，公司数量的增多、规模的扩大以及股权结构进一步分散化使得有关公司 的制度也得到了完善，首先在英美囤家出现了新的收购形式，即收购方绕过目标 公司经营者而直接向目标公司的股东发出收购要约。按照传统的公司理论，如果 目标公司的原有股东认为收购方的出价合理，就会将股权卖给收购方( 即转让出 资) ，如果认为价格不合理，则取消交易，双方不再发生关系。这是再简单不过 的道理。但是在实务操作过程中，情况却发生了变化。实际上，现代公司的经营 权( 即公司经营政策的执行权) 一般掌握在公司的经营者( 董事以及由其组成的 董事会) 手中。随着公司规模的扩大和股权的进一步分散化，一些规模较大、股 权分散较为严重的公司的经营政策的决定权也会掌握在公司经营者手中。同时， 在公司收购过程中，目标公司的经营者处于非常重要而又非常微妙的地位。园为 公司的收购必将涉及经营者的地位和利益，其对公司的管理经营权将会因为公司 股权的转移而发生变化。收购的实践表明，大多数公司被收购以后，其经营者很 可能被换掉。收购的结果与其有非常重要的关系，直接关系到其切身利益。在这 种情况下，公司的经营者虽然不是公司收购的当事人，但是其可以利用对公司的 经营权来影响收购双方的行为。当公司被收购或存在被收购的可能性时，公司的 经营者可能会配合收购行为，但没有其他因素干涉的情况下，大多数经营者会采 取反收购措施来对抗收购行为。这也就是说，在公司收购行为为恶意的情况下， 目标公司的管理层为了维护公司和股东的利益将采取反收购措施，而在公司收购 为善意的情况下，目标公司的管理层也可能为了维护自身的利益而采取反收购措 旖。这就产生了反收购行为的自发性和普遍性。 另外，公司规模的扩大和公司股权分散化的结果可能使得一家公司所有的股 东都成为“小”股东，在面临收购特别是恶意收购的情况下，分散的股东很难形 成致的决策，成为收购中的弱者。，面临着被迫贱卖股份的危险。在这种情况 下，股东就不得不求助于经营者，利用他们手中实际掌握的经营权来抵御恶意收 购。 这样就产生了一对矛盾，一方面是公司经营者手中的经营权存在潜在的被滥 “有关股权分散化特别足英美国家股权分敞化的情况见戚自利，从第二次反收购立法潮看美围公一_ 治理结 构制度的演进第一部分：制度变迁的环境，第3 1 - 3 2 页 。黎发强目标公司蕈事会有权采取反收购措施吗? 一美国立法例研究及其对我国的启示法律科学，1 9 9 7 ， ( 4 ) ：6 1 。在此文中，其认为：目标公刊的股东是弱者，需要公j 蒂事会的帮助，即由董事会充。1 拍j 、人，以促 成个竞争性报价保证股东将股份m 售给卅价最高的出价人， 北方i 业人学硕十学位论文 用的可能，另一方面，公司规模的扩大和股权分散化使得在很多情况下股东必须 借助经营者的管理优势才能抵御外来的敌意收购，维护自身的合法权益。在这种 情况下，利用法律来规制目标公司的反收购行为成为必要，这也是各国展开反收 购理论研究和进行大规模反收购立法的重要原因。 从世界范围来看，公司的敌意收购大致出现在2 0 世纪5 0 年代，反收购出现 在6 0 年代，于8 0 年代形成高潮。这主要是由于在英美国家，二战以后，由于公 司股权结构的进一步分散和法律制度的健全，敌意收购开始出现并在公司收购的 实践中得到普遍的运用。敌意收购以夺取公司的控制权为目标，这使得公司董事 的利益受到极大的挑战和威胁，因此董事常常采取种种反收购措施进行反抗。在 我国，目前，很多公司特定的股权结构决定发生敌意收购的可能性还不大，但随 着股权结构的逐步变化和证券市场的逐步发展，特别是入世以后国外直接投资的 大批进入，敌意收购和随之而产生的反收购活动必将会产生越来越大的影响。这 就对我国相关的理论研究和立法产生了迫切的要求。 1 2 目标公司反收购的主要特征 日标公司的反收购在主客观方面主要有以下特征：( 1 ) 、涉及主体的复杂多 样性。主要有以下几种主体：、收购方，即收购法律关系中发布收购要约，接 纳或准备接纳受要约人的股份并向其支付对价的收购当事人；、反收购方即目 标公司，是收购方即将收购其股份而取得其控制权的公司。其代表着公司及其股 东的整体利益，以其自己的名义行使反收购权利；、目标公司股东。即持有目 标公司股份的自然人或法人，是收购法律关系中的受要约人；、目标公司经营 管理者。在公司反收购中，目标公司经营管理者不仅是反收购措施的具体实施者， 也是反收购措施的重要决策者。由于目标公司经营管理者和目标公司在利益上不 完全等同，在实际操作中，目标公司的董事往往以维护公司利益为名，利用其在 公司中的地位和职权在公司收购活动中为自己谋取私利，损害公司和全体股东的 根本利益，以种种理由抵御收购，从而形成一种“抵御癖”( t h ed e f e n s i v e p r o p e n s i t i e s ) 。；、其它利益相关者。即与目标公司反收购的法律后果有直 接或间接的利益关系的其它主体，包括目标公司员工、目标公司债权债务人等。 ( 2 ) 、客体上的特定性。公司收购并不直接购买目标公司资产，或以目标公司本 身为交易对象实施吸收合并，而是收购目标公司发行在外的有表决的证券。特别 是在目标公司为 _ 市公司，其资产完全证券化的条件下，通过收购目标公司发行 在外的股份来获得目标公司的控制权。( 3 ) 、手段的多样性。公司反收购的措旋 。官以德 市公r q 收购的法律透桃北京：人民法院版引，1 9 9 99 0 7 北方州k 人学颂4 学位论文 可谓五花八门。各种术语、习语乃至俚语被用以描述反收购活动的不同方面。反 收购措施可以从不同方面加以分类。例如，按内容的实质可分为经济方面的措施、 法律方面的措施和政治方面的措施等：按目标公司采取措施的时问及其态度等， 又可分为预防性措施和对抗性措施等。( 4 ) 目的上的明确性。公司反收购的目的 就在于保持或强化对目标公司的控制权或支配权。公司收购是收购者为实现控制 支配目标公司的最终目的而采取的手段，反收购的根本目的就是对抗收购者的收 购行为，维护目标公司旧的利益格局，防i f = 发生收购者与目标公司的股东、经营 管理者以及其他利益相关人的利益的矛盾和冲突，阻挠收购者收购目的实现，将 对目标公司的控制权掌握在自己手中，防止对目标公司的生产实质性的影响。 根据性质的不同，可以将目标公司分为上市公司和非上市公司。在我国，非 上市公司又可按照其性质和分为国有企业，私营企业、合营企业等。由于目标公 司性质的不同，对其的规制也就不同。目前，我国对上市公司的反收购活动作出 了一些具体规定，这些规定主要隐含在公司法、证券法和证监会颁布的上市公司 收购管理办法等规定中，但并不完善，存在着很多缺陷和法律漏洞。而对非上市 公司的反收购行为，相关的法律法规却没有形成任何规定，形成了法律上的空白。 1 3 目标公司反收购的相关理论 随着公司收购和反收购浪潮的不断涌现，对反收购的理解和理论研究在不断 地深入，反收购的价值如何，反收购对公司制度和经济的发展是有利还是有害? 各国学者从不同的方面和角度对公司的反收购进行了分析，提出了很多不同理 论。 1 3 1 公司控制权市场理论 公司控制权市场理论是2 0 世纪6 0 年代在新制度经济学领域出现的一种重要 的理论。该理论认为，公司的实际管理控制权掌握在公司管理层手中，由于公司 的管理层并不是公司财产的实际所有者，处于控制地位的公司管理层，是可能偏 离公司价值最大化的目标而去追求个人利益的，因而，有必要对公司管理层的行 为进行监督。这种监督包括内部监督也包括外部监督，从而形成公司控制权的内 部控制机制和外部控制机制。内部控制机制即公司的内部治理环境，是指一套 用以支配若干在公司中有重大利害关系的团体一投资者( 主要指股东) 、董事和 “费一义中国证券市场股权收购绩效皿l l f 分析中国软科学，2 0 0 3 年，( 4 ) ：3 8 ：费一文，蔡删超1 。海股市 股权收购效果分析世界经济，2 0 0 3 ，( 5 ) ：4 6 4 7 8 北方1 b l k 人学硕十学位论文 管理层人员、职工之间的关系的制度安排，并从这种制度安排获取经济利益。 在内部控制机制中，股东通过固定或不固定召，r 的股东大会，通过选任公司董事、 监事并对他们发出指令的方式来对管理层遵守公司法和公司章程的情况进行监 督，并检查管理层的经营绩效。这种控制机制在实践中体现为公司内部治理结构 中的权力划分和相互监督，尤其是公司的股东代表大会和监事会对董事会的监 督。外部控制机制即公司的外部治理环境，是公司控制权市场的重要组成部分。 它主要包含产品市场、管理层劳动力市场、资本市场、贷款人约束、敌意收购和 代理权争夺战。在外部治理环境中，公司的管理层是在各种复杂的竞争环境中， 在各种压力下展开经营的。因经营不善而产生的亏损和破产风险、资本运营的风 险、来自贷款人和贷款合同的压力以及潜在的职位竞争者会促使管理层努力工作 以改善公司的经营，在客观上做到谨慎与忠实。但在公司管理层与股东的目标严 重偏离，公司的内部治理环境和外部治理环境中的产品市场、管理层劳动力市场 和贷款约束都已无法维持股东对于管理层的有效监督时，更昂贵的外部治理结构 就会启动，由公司内心怀不满的股东发起股东大会投票委托权的征购，或由公司 外虎视眈眈的袭击者组织针对公司的收购活动，其结果是效率不高的管理层屈服 于压力，改善经营管理，提高效率，或者被改组换马，从而达到惩诫与警示无效 率的管理层、最终提高经营管理效率的目的。 以上理论的提出在理论界引起很大的争论。从而引发了关于公司收购的公共 政策问题，即公司收购是否有利国民经济。对此有两种不同的观点：肯定说和否 定说。 持肯定说的学者认为，在由公司各种内外部控制机制构成的控制权市场上， 无论是公司内部控制机制还是外部控制机制的代理投票制度都不能达到应有的 作用，只有公司收购才是最有效的监督控制机制。公司控制权市场外部治理环境 的存在能够约束无效或低效的公司管理部门，有利于整个国民经济。应该严格 限制目标公司采取的反收购措施。而持否定说的学者认为，公司收购行为并不 总能促进经济的发展，公司控制权市场有效性理论应当受到质疑“。原因在于， 首先，根据控制权市场有效论，目标公司应是那些在管理上无效率或低效率的公 司，但是事实上，那些管理有方的大公司也常常成为被收购的对象。一些公司为 打败竞争对手，采取发行“垃圾债券”的办法，筹集资金发起对竞争对手的收购， 甚至出现“小蛇吞大象”的现象。有些公司发起收购行为并不是为了促进经营， 。钱颖一企业的治理结构改革和融资结构改革经济研究，1 9 9 5 ，( 1 ) ：2 4 。剧倩规范l 市公司反收购行为的证法思考当代法学，2 0 0 3 ，f 1 1 ) ：7 6 。鲍荣振1 1 率公司法jj 国际接轨的屉新动向外同法详评，1 9 9 9 ，( 2 0 ：6 。胡鸿高，赵丽梅论目标公- 日反收购行为的决定权及矮圳制中国法学，2 0 0 1 ，( 2 ) ：1 2 2 1 2 3 二术永泉论i 。市公刮公开收购的法律问题中国法学，1 9 9 9 ，( 5 ) ：8 3 北力l i 、世人学硕士学何论文 而是为了搞垮对方或得到对目标公司的控制权之后把目标公司分解出售。这些恶 意收购行为并不能真正促进经济的发展和股东权益的增k 。其次，只有当一个公 司股份的市场价格与本应有的价值之间差异很大时，外部收购者才能够通过收购 获利。也就是浇，只有一个公司的经营效率低到一定程度，d 能成为收购的对象。 那么，那些经营效率虽然低下，但又不足己成为收购对象的目标公司经营者自然 处于这种监督之外。最后，收购这种监督形式只是一种事后监督，在收购发动之 前，公司的低效率经营己经造成巨大的财富浪费。而且这种监督方式无疑是成本 巨大的，涉及法律顾问、财务顾问、投资银行等各方面的费用，但最后并不一定 能够达到对股东和社会有利的结果。 在公司控制权市场理论上，肯定说和否定说分歧的关键点在于其对收购行为 所持的态度。肯定说从公司的内外部控制机制出发，认为公司收购行为对公司的 发展起到至关重要的作用，外来者对公司的收购特别是敌意收购不会损害公司股 东的利益，而会给收购双方股东带来财富的增长。因而反对任何反收购行为。而 否定说则持相反的态度，认为公司收购并不总是对股东有利，恶意收购不仅不会 给公司股东带来收益，反而会损害公司的股东和社会的整体利益。公司的管理层 不仅仅要对股东，还要对公司所有相关利益者都负有诚信责任。因而应该赋予公 司管理层以反收购的权利。国外经济学家对于股权收购给公司带来的影响作了大 量的研究。然而，结论却不尽相同，一些实证性的分析比较甚至作出了截然相反 的结论。 1 3 2 公司的社会责任理论 公司的社会责任主要讨论的问题是随着公司力量日益壮大，公司对社会的影 响力不断增强，在社会中扮演着重要的角色，同时对社会的消极影响也在不断增 长，在这种情况下，应否从法律上强化公司对股东以外的其他相关甚至是不相关 的社会主体的责任。公司社会责任是公司法研究的一个热点问题，同时也是对传 统公司法理论的一个挑战，对这一问题的研究拓展了公司法理论研究的广度和深 度，也对公司的收购和反收购的研究产生了重要的影响。 按照公司法传统理论，公司的唯一责任就是在法律允许的范围内最大限度地 为股东赚取利润。其隐含的前提是，最大限度地赚钱，就能极大地增进社会利益， 公司不必要专门对公司股东以外的任何人负责。而公司的社会责任理论则认为， 随着公司制度的发展，出现了一些情况，使得公司不得不考虑公司股东以外的各 “赵瑜，汤黎虹卜市公i q 反收购法律理念问题抓究当代法学，2 0 0 2 ，( 5 ) ：4 9 9 具体的数统汁比较虬费一文中国证券l h 场j j l 权收购绩效实证分析中圈软科学，2 0 0 3 ( 4 ) ：3 6 3 7 1 ( ) 北方一l 。业人学硕士学位论文 个相关主体的利益，承担相应的社会责任。这一理论认为，从整个世界的发展趋 势来看，公司的经济力量逐渐增强，社会财富越来越向公司集中。随着公司实力 的增强，其对各国经济、政治、文化、科学技术、教育等领域的影响越来越大。 公司已经变成了多元化利益聚集的焦点，并成为多重法律关系中的义务主体。公 司的重大决策既应是经济性的，也应是社会性的。公司的经济力量的集中既是 推动社会财富增长，促进社会利益的强大动力，也潜伏着对社会公共利益的侵害。 公司成为很多社会问题的制造者，已经成为重要的社会威胁“。 按照公司的社会责任理论，公司的反收购是目标公司的一项重大决策，必须 考虑股东以外的其他相关利益主体的权益，注重保护整个社会的利益。公司经营 者的任务就是平衡公司的利害关系人之间的不同要求，确保弱者利害关系人在公 司的决策中有自己的发言权和决策权，在公司的利害关系人之间进行资源的分配 和再分配。 公司承担社会责任的规定反映到收购和反收购中主要体现在目标公司( 被收 购公司) 特别是目标公司的经营者在决定是否采取反收购措施，采取何种反收购 措施中，是否只应考虑股东的利益，还是应该考虑员工、债权人、消费者、政府 甚至是整个社会的利益。反映在一些国家的法律规定上，就是公司的经营者是股 东的信托人，还是包括各种相关利益主体的整个社会的信托人。从各国的立法柬 看，强化公司的社会责任的立法有两种形式：授权型立法和义务型立法。授权型 立法是指法律授权董事在执行公司的经营事务时特别是在反收购问题上应适当 考虑非股东利害关系人的利益。而义务型立法则强调把保护非股东利害关系人的 利益作为一项法定的义务，董事在决定和进行反收购时必须考虑非股东利害关系 人的利益。在我国的公司反收购问题上，很多学者认为如果引入公司的社会责任 理论，应当倾向于采用授权型立法模式，因为这种模式具有定的灵活性，给予 公司的经营者一定的回旋余地。同时由于我国的公司治理结构还不是非常成熟， 社会责任的理念还没有在社会普及，使用这种模式具有很强的可操作性，易于被 公司的股东接受，也在一定程度上有利于保护公司经营者的利益。 第二章目标公司反收购措施的法律分析 反收购措施的核心思想是使目标公司变得不再具有吸引力或收购者为取得 。王腾对建、) ：我国反收购制度的法律思考高等函授学报( 哲学社会科学版，2 0 0 3 ，( 5 ) ：3 7 。刘俊海公一d 的社会责任北京：法律h i 版社1 9 9 92 0 1 l 北方l 业犬学硕士学位论文 目标公司的控制权而付出高昂代价，乃至不可能取得公司控制权，以防i l 收购行 为的发生，或挫败己发牛的收购行为。根据采取反收购措施的阶段不同，可以分 为事先预防措施和事后抵御措施两种类型。事先预防措旌是指公司经营者为防i 本公司成为他人收购的目标，事先在公司章程中、股权计划中采取的反收购措施。 而事后抵御措施是在发生收购行为后，公司经营者为对抗收购而临时采取的各种 应急反收购措施。反收购措施到底是预先采取还是事后采取，取决于各个国家的 法律规定的不同。我国公司法、证券法对反收购措施没有作出规定，上 市公司收购管理办法规定，收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除 可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外，不得提议发行股 份、发行可转换公司债券、回购上市公司股份、修改公司章程、订立可能对公司 的资产、负债、权益或者经营成果产生重大影响的合同、处置、购买重大资产， 调整公司主要业务。同时该办法还规定，出现竞争要约时，被收购公司董事会应 当公平对待所有要约收购人，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资 助。但是，该办法并没有具体规定各种反收购措施的具体判断标准和适用方法。 2 1 事前的反收购措施 2 1 1 建立合理的持股结构 持股结构关系到公司的决策能力、产权所有、管理体制、经营效率等各方面 的情况，合理的股权结构是反收购的第一道防线。根据各个国家的收购反收购的 实践，建立合理持股结构的主要方法有： ( 1 ) 、发行具有不同表决权股票。可以通过发行限制表决权的股份使控股权 永远控制在控股股东手中，从而使别人无法收购。例如，以送股的方式向老股东 增发新股，这种新股每股有1 0 票表决权，股票可以向配偶转让，也可以作为遗 产继承，但不能以其他形式转让。这种股票也允许转换成普通股。由于外部收购 方只可能购得普通股，因此这种方法可以有效地挫败收购。 ( 2 ) 、采取与关联公司相互持股的办法，即目标公司选择一家关系密切的企 业，双方通过互换股权方式，相互持有对方一定比例的股份，并且承诺彼此忠诚。 这也是一种较为合理的股权结构，可以很好地控制公司的股权，一旦其中一家遭 到收购即可在利益相连的持股公司之间形成“连环船”的效果，从而大大增强了 反收购一方的实力，以防止被收购。 ( 3 ) 、员工( 包括管理层) 持股计划。让目标公司的员工持有本公司的股份， 而员工为自己的工作和前途考虑，不会轻易出让自己持有的本公司股份。 北方h 世人学硕士学位论文 建立合理的股权结构必须符合本国的法律，如在英国，伦敦股票交易所不允 许具有双重等级股票( 具有不同投票权) 的公司上市。在美国，可以发行这种具 有不同投票权的股票，上市公刮在发行新股时，不得制约或降低己发行在外普通 股的投票权。但是，后发行的新股的权利可以比己发行股票高。而欧盟各国由 于法律上就要求公司的权力分散，因此各个公司按照法律要求的股权结构建立的 模式本身就是很好的反收购措施2 。这种规定的原始意图是保护小股东利益，防 止持股量大的股东控制小股东，因而导致其对公司行使实际控制。对这种投票权 的限定规定常被目标公司用来抵挡恶意的收购。目前，我国为应对入世的竞争， 提高国内企业的竞争力和抵抗风险的能力，大力扶植企业集团的形成，并已经组 建了一些大中型的国有集团公司，并形成股权的多元化，一些公司也按照国家的 规定发行了内部职工股。这些都在一定程度上成为了企业的反收购措施。如采公 司之间相互持股，职工持有公司的股票，就可以使公司之问，公司和职工之间形 成利益相关的真正命运的共同体，大大增加公司的控股能力，以降低公司被被收 购的风险。 2 1 2 驱鲨剂条款 目标公司董事通过股东大会决议在公司章程或内部细则中规定的一些条款， 其目的是增加敌意收购者取得公司控制权的难度。由于敌意收购者经常被比作公 司控制权市场上的贪婪的鲨鱼，此类条款也被形象地称为“驱鲨剂”。常见的“驱 鲨剂”条款有： ( 1 ) 、交错选举董事，这种反收购措施模仿美国国会众议院的选举方式，每 隔一定时间改选一定比例的公司董事。例如，规定公司董事任期三年。公司成立 之初的董事分为三组，任期分别为一年、二年和三年，其中前两组董事不适用三 年任期的规定。此后每年股东大会上改选三分之一的董事。这种规定使获得多数 股权的人，至少要经过两次股东大会即经过两年时间才能取得公司董事会的控制 权，交错选举董事制度一般还须有“合理理由解雇”条款配合才能发挥作用。公 司章程中规定在任期之中解雇公司董事必须有合理理由，这一规定保证敌意收购 方无法突破交错选举董事的限制，必须等到有关董事任期届满才能更换他们，除 非有“合理理由”。 ( 2 ) 、合并的绝对多数决定条款，是指公司章程中规定有关公司合并、收购 或其他类似决议必须由全体股东绝对多数同意方能通过，有时可以达到要求8 0 。黎友强目标公司董事会与反收购措施证券市场导报，2 0 0 0 ，f 1o ) ： 2 8 。汤肚目标公司管理层的行为限制中外法学2 0 0 0 ，( 5 ) ：6 2 5 1 3 北方川p 人学颂十学f _ 论文 多数票同意。这一规定t 、，以使敌意收购者采用双层挤出合并 变得 分困难。 ( 3 ) 否决权股份，是涉及修改公司章程而创设一种类别股份，使其持有者 拥有对公司合并、收购或其他重大变化拥有否决权。 ( 4 ) 特殊优先股，也称“空白优先股”，是指在公司章程中规定创设一类优 先股，对其具体的内容不作规定，而授 1 4 北方：l ：业大学硕卜学位论文 层挤出合并”而设计的，规定收购方与目标公司挤出合并时，被挤出的目标公司 股东有权以半价购买合并后存续公司的股份。所谓“双层挤出合许”是指收购要 约包括两层内容，首先用现金以较高的价格收购目标公司定比例的股份直至取 得控制权( 第一层收购) ，然后利用控制股东的身份做出目标公i d 与收购方合并 的决定，迫使目标公司的其他中小股东以较低的价格( 明显低于第一层收购要约 的价格) 将股份出售给收购方( 第二层收购) 。“双层挤出合并”。般被认为具有 强迫目标公司股东接受的性质，违反公平原则。 ( 3 ) 延续董事条款：在收购实践中，收购方可以在股票市场上收购目标公 司股份，直到持有的股份达到触发目标公司毒丸计划的临界点前，例如一家公司 毒丸计划规定收购方持有公司股票达到2 0 就启动毒丸，则收购方在取得目标 公司1 9 5 的股份时，就发起委托投票改选和控制公司董事会，然后由其控制的 董事会决定赎回公司的毒丸计划。这样就规避了目标公司的毒丸计划。为避免这 种情况的出现，8 0 年代末美国公司发明了所谓“死亡之手毒丸”，也就是在其毒 丸计划中加入“延续董事条款”。该条款规定，赎回毒丸的决定只能由所谓“延 续董事”做出。如果某些“延续董事”被改选，新当选的董事必须由仍然在任的 “延续董事”多数票批准才可被视为“延续董事”。这样收购方任命的新董事无 法参与投票决定赎回毒丸，即使原有董事被解任仍然可以保证毒丸计划的执行。 这就好像己经死亡的人仍然在控制公司的运作一样，因为延续董事条款( 或“死 亡之手毒丸”) 被学者称为“来自坟墓的控制”，被认为其剥夺了公司董事会的决 策权，属于一种“自然不法行为”应该为法院所禁止。我国对延续董事条款并 没有作出明确的规定，但笔者认为，按照公司法的一般原理，其应该是被禁止的。 2 1 4 降落伞计划 即目标公司与其高级管理人员订立雇佣合同，一旦目标公司被收购，公司必 须向他们立即支付巨额去职费或退休金，这叫“金降落伞”。由于收购者要考虑 到收购后支付的这笔巨额费用，往往望而却步。 据调查，1 9 8 2 年美国5 0 0 家大公司中有2 5 的公司与公司管理层签署合同 时都列上了“金色保护伞”条款，美国5 0 0 家大公司中，就有一半以l 的董事会 通过了该项议案。9 。在美国，学者往往赞同“金色降落伞”。，因为它有利于缓 解股东与管理者之问的利益冲突，当兼并收购有利于公司发展和股东利益时，管 理层出于对自身利益的考虑仍会采取反收购措旌，而金色降落伞则能在一定程度 。以 。内容参考林在志公i 日反收购法律制度研究，第1 6 页 2 刘客寿，张锐企业兼并战中的反兼并战略企业义叫，2 0 0 1 ，( 7 ) ：2 9 。汤欣日标公一d 管理层的行为限制中外法学，2 0 0 0 f 5 ) ：6 2 0 北方川p 人学颂十学f _ 论文 多数票同意。这一规定t 、，以使敌意收购者采用双层挤出合并 变得 分困难。 ( 3 ) 否决权股份，是涉及修改公司章程而创设一种类别股份，使其持有者 拥有对公司合并、收购或其他重大变化拥有否决权。 ( 4 ) 特殊优先股，也称“空白优先股”，是指在公司章程中规定创设一类优 先股，对其具体的内容不作规定，而授 1 4 北方：l ：业大学硕卜学位论文 层挤出合并”而设计的，规定收购方与目标公司挤出合并时，被挤出的目标公司 股东有权以半价购买合并后存续公司的股份。所谓“双层挤出合许”是指收购要 约包括两层内容，首先用现金以较高的价格收购目标公司定比例的股份直至取 得控制权( 第一层收购) ，然后利用控制股东的身份做出目标公i d 与收购方合并 的决定，迫使目标公司的其他中小股东以较低的价格( 明显低于第一层收购要约 的价格) 将股份出售给收购方( 第二层收购) 。“双层挤出合并”。般被认为具有 强迫目标公司股东接受的性质，违反公平原则。 ( 3 ) 延续董事