（金融学专业论文）论寿险公司价值评估——内含价值评估方法分析.pdf

内容提要 我国在2 0 0 2 年加入w t o 后，保险业作为重点领域对外开放，我国寿险公 司遇到了前所未有的挑战。大批外资寿险公司涌入中国市场抢占市场份额，我 国寿险公司在日新月异的寿险环境下，不仅需要创新产品、提高服务质量，更 重要的是开拓更广阔的寿险市场占据更大的市场份额，这一切都需要资金的支 持。在资本市场高度发达的今天，我国众多寿险公司都希望通过上市募集更多 资本金以增加竞争优势，而如何合理评估寿险公司价值成为业界关注的焦点。 内含价值法( e m b e d d e d v a l u e ) 是近年寿险公司价值评估时的一种主要方法，一 般认为，寿险公司的评估价值等于内含价值加上新业务价值。本文通过对一般 性的公司价值评估方法的分析，认为利用内含价值来计算寿险公司的评估价值 时不应该加入调整净资产，即，寿险公司的评估价值应该是内含价值加上新业 务价值，再减去寿险公司的调整净资产。通过对s w i s sl i f e 具体的分析，我们 发现资本市场对于寿险公司的估值支持本文的模型。 本文分为四章。第一章介绍寿险公司内含价值的定义、应用意义及内含价 值评估的基本步骤。第二章介绍了公司价值评估的一般模型，重点介绍了股权 自由现金流折现模型和寿险公司评估的特殊性。第三章是本文的重点，结合理 论和实证论述采用内含价值评估寿险公司的市场价值时不应该计算调整净资 产。第四章介绍了内含价值评估法在我国的应用前景及展望。 关键词：内含价值寿险公司价值评估调整净资产有效业务价值未来新业务 价值 a b s t r a c t s i n c ec h i n ah a sb e e nam e m b e ro fw t ow ei n s u r a n c em a r k e th a so p e n e dt ot h e w o r l d ，w h i c hr e s u l t e dag r e a tc h a l l e n g et oc h i n e s ei u s u r a n c ec o m p a n i e s o u rl i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e sn o to n l yn e e dd e v e l o pn e wp r o d u c t s ，b u ta l s on e e dm o r ef u n d s t o c o m p e t ew i t h t h ef o r e i g nl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s n o w a d a y sc h i n e s el i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e sg e te a g e rt og e tm o r ef i m d sf r o ms t o c km a r k e tw h i c hm a k e si t v e r yi m p o r t a n tt oe v a l u a t et h e i ro v e r a l lv a l u e sr a t i o n a l l y e m b e d d e dv a l u em e t h o di s o n eo ft h em a i nm e t h o d su s e db yt h o s el i f ei n s u r a n c ef i r m st oe v a l u a t e i nc o m m o n s e n s e ，c o r p o r a t i o n s a p p r a i s a lv a l u ee q u a l st o i n t r i n s i cv a l u e sp l u sn e wo p e r a t i o n v a l u e t h r o u g ha n a l y z i n gv a l u a t i o nm e t h o d s o fg e n e r a lc o r p o r a t i o n s t h ee vm e t h o d s h o u l dn o ti n c l u d ea d j u s t e dn e t a s s e t sw h e nc a l c u l a t i n gc o m p a n i e s a p p r a i s a lv a l u e t h a tm e a n sl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s a p p r a i s a lv a l u ei ss u p p o s e dt ob ee m b e d d e d v a l u ep l u sv a l u eo ff u t u r en e wb u s i n e s sa n dm i n u sa d j u s t e dn e ta s s e t s t h r o u g h a n a l y z i n gt h es w i s sl i f e ，w ef i n dt h a tt h ev a l u a t i o no fl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e si n s t o c km a r k e ts u p p o r t so u rm o d e l t h et e x to f t h ed i s s e r t a t i o nc o n s i s t so ff o u rc h a p t e r s c h a p t e ro n ei n t r o d u c e st h e c o n c e p ta n da p p l i c a t i o no fe m b e d d e dv a l u ea n dt h es t e p s o fc a l c u l a t i n gt h e e m b e d d e dv a l u eo fl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s c h a p t e rt w oi n t r o d u c e sg e n e r a l v a l u a t i o nm o d e l sa n dm a j o ri ne q u i t yf r e ec a s hd i s c o u n tm o d e l c h a p t e rt h r e ei st h e f o c u so ft h ep a p e r , w h i c ha n a l y s i st h a tt h ee vm e t h o ds h o u l dn o ti n c l u d ea d j u s t e d n e ta s s e t sw h e nc a l c u l a t i n gc o m p a n i e s a p p r a i s a lv a l u eb yt h e o r ya n de x a m p l e s c h a p t e rf o u rd e s c r i b e sn e w d i r e c t i o no fe vm e t h o da n dt h eo u t l o o ko fu s i n gm ee v m e t h o di nc h i n a k e yw o r d s ： e m b e d d e dv a l u ev a l u a t i o no f l i f ei n s u r a n c e a d j u s t e dn e ta s s e t s v a l u eo f b u s i n e s si n f o r o e v a l u eo f f u t u r en e wb u s i n e s s 南开大学学位论文电子版授权使用协议 ( 请将此协议书装订于论文首页) 论文谗新每詹习们4 面；和荐一内台茚佰汗确| ：；窍币 系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第一作者) ，即著作权人。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解直珏盔兰圈盘焦苤王送在：毽旦堂焦迨塞的筐堡查鎏! 同意 南开大学图书馆往下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版子提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 院系所名称：弘啸瞎虎觫荡辱 作者签名：彻厉 学号：一 j j 厂 日期：妒_ 广年一月7 日 强g 吾 崮我舀在2 0 0 1 年加入w t o ，我国保险鼗遇到了极大的挑战，外资保险公司 先进技术积毅型保险产是的挑战，促使中馨保险公司鸯羁紧改革的步伐，越来越多 的中资保险公司开始罨求新的发展契机力求在竞争中脱颖瓶出，上市成为其中最 有效的手段之一。随着近一两年中国入傈、中国入寿芹平安集团相继在香港和北 美瓷本上帝以及泰康、薪华、太平洋等多家傈险公司上市辅群搿静完成，保险公 司上市成为保险业的焦点，因此保险公裁俊值评使越来越被众多投资喾以及公司 的管理者所重视。 海险公司经营的特殊性使襻一般公司价值评嵇方法不能完全邋搿，内含价蕊 评估方法佟为一秘财务工具在国步 已经诞生二三十年，在圈隧保险业中有簧广泛 的应用。内含价值评估方法怒一种现金流折现方法，关注公司未来的现金流和风 险情况，燕精箅技术和财务方法的结合体，因此更加专泣更加科学。肉含价值不 仅能够帮助投资者和管理者全露了解保险公翅鲍璇状，褥墨佟为一种赞僮管理手 段，能够有效对公司的剥源进行分析从而有效的对产品和职能部门进行续效管 理，帮助公司对各种傈险产晶进行比较分析，选择最有希j 的产酩进行销售，让投 资者想到壤大纯熬投资圈搌。鉴于以上原因，越来越多数寿险公司意识到漆含价 值评估的重要性，开始投入大量的力量进行内食价值方砸的研究。虽然国晦返几 年有不少关予肉含价值方面的文章，但多是介绍性的内容，没有进行充分的研究a 因此本文透避对内含价值评牿方法本质进行了一些糕浅的研究，提出了鲁琵的对 内食价值评然方法进行改进的一些观点，希望煮助予我强保睃公司更加准确的废 用内含价值评债方法。 本文从内含价值相关理论入手，介绍了内含价值的定义以及内含价值评宿的 意义，并对实务中内含价值的计算步骤进行了简单的说明。在第二章中介绍了价 值评估的一般模型，并重点介绍现金流折现模型为以后分析内含价值方法打下基 础。第三章是本文的重点，通过对内含价值评估方法本质的分析并对照现金流折 现法，论证并提出了本文的论点调整挣资产不因该包含在寿险公司评估价值 中，以s w i s s l i f e 为例进行了简要的案例解释。最后一章介绍了内含价值评估法 在我国保险界的应用以中国人寿为例对本文论点再次进行了实证分析，最后 给出我国采用内含价值评估法的相关建议。 本文的创新之处在于：一、结合公司价值评估理论对内含价值评估方法提出 了大胆的修改意见；二、利用中国入寿和s w i s sl i f e 对修改方法进行了实证分析， 具有一定的现实意义。 本文力求论证内含价值方法中确实存在有待修改之处，但由于笔者水平有 限，加之对实务理解不深，难免存在不妥之处，恳请各位专家予以指正。 4 第一章内含价值理论 第一章内含价值理论 第一节内含价值简介 上世纪六七十年代，针对寿险公司的恶意收购不断在英国国内上演，严重打 击了该国寿险业的发展，恶意收购频频出现的根本原因在于法定评估方法低估了 寿险公司的价值。法定评估方法只承认已经实现的收入和已发生的费用，而寿险 产品绝大部分为长期业务，每张新签保单全部收入的实现要经过几年甚至几十年 才能完成，但是费用的发生，特别是支付给代理人的佣金在签发保单时就需要支 付绝大部分甚至是全部。法定评估方法忽略新签保单在以后年份可能实现的利 润，在此方法评估下，新保单带给寿险公司的是亏损而非利润，这就导致寿险公 司新业务越多亏损越严重。因此，法定评估方法制约了寿险行业的持续发展。针 对这种情况，内含价值( e m b e d d e dv a l u e ) 评估法应运而生，它是针对寿险产品 营利周期长和展业费用高的特性构造的一种价值评估方法。内含价值方法自从十 几年前由英国提出并实施后已经很快地在世界各国传播开来，以广泛被欧洲、澳 大利亚、加拿大、南非和美国等国家的保险公司相继使用，而且使用的层次包括 内部管理报告和外部信息披露，很多上市公司还将内含价值作为其年度财务报告 的补充信息进行发布。内含价值评估方法已经被很多保险公司和专业分析人员所 接受。 一、内含价值的定义 内含价值的具体定义在各国也有所不同，加拿大精算协会定义内含价值为下 列三项之和1 ：未来股东税后收益( 包括分配给股东的营业收益以及在所定资本 上的投资收益) ；锁定资本( 1 0 c k e d i nc a p i t a l ) 未来变化值的现值，锁定资本即 偿付能力资本( s o l v e n c yc a p i t a l ) ；内含价值评估当日的自由净资产( f r e es u r p l u s ) 。 英国把内含价值定义为下列三项之和：当前有效业务在未来可分配的利润和红利 d a r b c l l yp a u l a n t o i n e , v a l u a t i o n m e t h o d so f a l i f e i n s u r a n c e c o m p a n y u r lh t t p ：s y m p o s i u m w l w i u n i - k a r s m h e d e 8 h t p a p e r s d a r b e l l y p d f 篓= 茎查查笙簦墨垒 的现值；长期基衾未来可分配的囱由资产现值；长期基金以乡 的股东资产馀蠖。 从上文的褒述中可以分掇出肉食玲擅实震上惠两个因素梭戒：窍效监务价毽 f v a l u eo fb u s i n e s si nf o r c e ) * n 调熬净资产( a d j u s t e an e ta s s e t s ) 。调整净资产指评估 鲞蹦的任傅的自由资本，即授除偿l 寸资本震瞧段客投蔻余额，髯搬上投资在泰采 实现静资零收益，减去朱泉l 受益的延麓税金惹的诵整值。公镯为了维持法定偿付 镌力所需的德付能力资本( s o l v e n c yc a p i t a l ) 不计入调整净资产，而剩余的自由 资本金是公司为了业务发鼹罩h 意外支出历像壁的所鸯者投益，公司可以将其囊虫 分配与黢东，毽越诗入凌含价篷。有效效务价筑圭要指评估警鼙已有探单未来法 定税蘑耐润的风险贴现值，关外还包括未来能够释放的偿付资本惫的风险魅现 值。隧凄生效保单保险绘慰憨竞黢，有效保犟鼢数量不断减少，掰嚣要靛偿付资 本金逡逐渐下降，这样漾采的偿付资本就被逐渐释放，成为可分配给股东的现金 流，所以爱把这部分释放的偿付资本金计入内宙价值。关于利润是采用一般会计 壤粼鲶琴懑逐是法是会诗凇粼熬裂瀵虽然罄蘩径学本赛 丕存毫争议，瞧是法定会 计确定了公司的自出现金流，而艇是既可以分配给股东的红利受限于累计收益、 最少资本和盈余援求，这些都是在法定会计准则所要求的。阂此在实际计算中几 乎艇鸯躲公霹都是用法定利润。 内含徐馕是没寄考虑公司未来毅业务镄售糍力鲍l 毒援下观蠢公霹的份燕，我 们霹黻把蠢含徐篷蓑作是卷除公司遴行清算转让疆幸懿价值警翦谢效傈萃静 铡润现值。由于新签单鼗务通常会增加公司的擞利能力和价值，保险公司的内含 价戗实际上魁一家保险公司的最小经济价值。露寓接反映了寿险公阉当前灼经营 艘暴，搀成了寿验公霹豹核心份壤。 二、评估价值和市场价值的步骤 内含价值仅仅考虑了当前有效业务的价值，而未来新业务所产生的价值反映 了公司的经营能力和公司未来的增长能力，这部分价值毕竟会实现，即随着新业 务的增长未来新业务价值会逐步转换为内含价值，因此有些公司在评估内含价值 的时候再在内含价值的基础上加入所估计的未来新业务价值，我们称之为评估价 值( a p p r a i s a lv a l u e ) ，这几乎可以看成公司的全部价值。然而除此之外影响寿险 6 第一章内含价值理论 公司价值的可能还有管理层能力、品牌效应等其他因素，将所有这些因素加在评 估价值之上便得到了寿险公司i n n t 刻q n ( m a r k e t u e ) 即寿险公司股票的 理论价值。 图1 - 1 说明从公布的内含价值数据估计评估价值以及市场价值的四个步骤。 图1 - 1 ：内含价值评估基本步骤 步骤1 ：从公司的年度公告中找出公布的两个关键数字，即内含价值和当年 新业务价值，并确定该公司在实际操作中采取的重要假设。 步骤2 ：运用公司公布的敏感性检测结果或者其他敏感性结果( 包括其他公 司的数据) ，将内含价值和当年新业务价值从以公司公布的假设到以分析人员个 人偏好为基础的假设分别进行计算评估主要的调整不仅有经济假设方面的 变化( 如假设的投资回报与对潜在资产的估价不一致) ，更重要的在于风险贴现 率假设上的变化。 步骤3 ：在调整内含价值上加上未来业务的现值得到公司的评估价值，而未 来业务价值通常是用当年的新业务价值乘以一个乘数得到。 步骤4 ：在评估价值的基础上评估公司其他来源的价值如管理层价值、品牌 价值等，这样就得到期望的市场价值。 嚣一章内奄侩馒理论 第二节内含价僮评估蘸意义 一、内含价值烙评 蛊寿险公司价值的有效王具 寿险经营的特点是长期性和很离的首期展业费用，因此绝大部分的寿险契约 的获益结果要看以后数十年的情况。由予首期展业费用过高，对新业务来说，其 前几个年度通常是处于亏损状态。同样的情况戳发生在公司的快速成长过程中。 谣到傈验公司熬利润熬确定，一般来说畜强毒孛会计臻巍，法定会诗灌鬟l ( s a 秘帮 一般会计准则( g a a p ) 。 法定会计准则是从监管者的角度来审视保险公司的财务状况，主要耳的在于 能够证明保险公司有足够偿付能力，能够履行保险合同，以保护保单持有人的利 益。法定会计准弼在收入的确认上，遵守收付实现制，因j 靖：后期的续期傈费只有 实现爱，才戆续入测润串。瑟在费爨熬确认上，虽然袈罴掺歪责任准备金，餐是 前几年的费用还是很高，尤其在耨业务的第一冬只有亏损，根本没有利润。在这 样的情况下，如果业务增长很快，反而出现亏损。这就出现丁发展快却没有利润， 如果没有业务反而会出现利润的怪象。法定会计准则对于歹巨亡率、收益率各方面 静馁设都是缣守静，不鬣_ | 美衡覆傈除公司的经营成栗，不黥有效的遣分析公司酌 戏长，鼹于裁要上枣的缳险公司，鲤果采惩法定会诗准到，其馀蠖裁被 囊 妻，不 能筹措到足够的资零金，甚至会遭到恶意的收购。法定会计准则的重心在于偿付 能力，麓视公司当前业务，而忽视了公司长期运营的潜力。改善这种状况的种 办法，就是采用g a a p 确认利润。g a a p 更关心公司的获利能力，因此箕各种 霰设更符舍实际。辩子收入懿确认，采蔫权责发生裁，帮救益在保摹签订对基确 认。燕展业费用作为递怒资本在以蹶确定捉费收入对逐欺摊销。但是g a a p 关 波的是公司总的收益的情况，无法区分资零金收益和有效业务价值收虢，也不能 考察不同险种、不问部门的价值增值情况，没有区分现有业务和新业务所创在的 利润，不能鏊分新娩务燕增加公司的利润j 丕是减少公葡豹幂日润。g a a p 不能做高 公霉懿续效浮售，不链裁瓒公霭警臻秘控露l 强羧， 嚣这帮爨蠹含徐篷谱绩法缝擞 到魄。 法定评估方法只考虑当期的收入和费用低估了寿险公司的价值，一般会计准 则虽然比法定会计准则能更恰当的评估寿险公司价值，但却不能帮助公司进行利 第一章内含价值理论 源分析，因此我们更提倡采用内含价值评估公司价值，做到一举两得。内含价值 评估包含了公司现有业务创造价值的能力，即未来能带给公司股东的现金收益的 现值，因此它体现了公司现有业务的经济价值。内含价值加上未来新业务的价值 就得到公司的评估价值，评估价值考虑了公司为股东创造现金流的全部能力，构 成了公司的大部分价值。从西方发达国家来看，寿险公司的内含价值与其股价呈 现一定的比例关系，图1 2 给出了英国一些寿险公司的每股股价与其内含价值之 间的百分比关系的时间序列图。由图可以看出，各公司的股票价格与内含价值百 分比关系的时间序列图走势基本相似，因此内含价值与公司的股价确实呈现一定 的相关性。通过评估内含价值，可以为公司的业务合并、部门重组提供信息，通 过内含价值的披露，可以帮助投资者更了解保险公司的经营现状和发展前景，做 出更理性的投资决策。 i “一“一c 一。 j f ，所有t 年末的有效业务在t 年末评估的在第k 年的期望利润 k = ，第k 年实现的利润 v 淼= 风险贴现率为k 。的折现因子 因此我们可以得到内含价值的计算公式： e z , = m ，+ 日? v m = - t ( 公式1 ) 这里趟x v 淼代表现有业务未来所产生的利润，因此它就是s 。我们知 道公司总是在不断的有新业务进入，因此下面我们将在考虑新签业务的情况下进 一步对公式进行分析。令s 代表新业务的签单年 s 蔓t k ，年s 新签业务在r 年- 末评估的年k 的法定利润 g ( s ，f ，k ) - - 缸 - + l 堕铲 沁评估年 z = 有效保单的利润实现年份 日? ) = 所有碑j 末的有效业务在年度z 的期望利润 破e = 被释放的偿付能力资本 ，= 与有效业务相关的风险贴现率 i = 偿付能力资本的利率 从公式推导看，日? + rc f ( 1 + 矿。代表了现有保单未来每期可分配的股权 自由现金流，实质上在扣除了退保因素后这部分现金流实现的可能性是相当高 的，如果保险公司不幸破产被清算转让的时候，这部分价值就要作为公司资产的 一部分由购买方支付，因此这部分股权资产的风险相对较小，在考虑风险贴现率 的时候要采用合理的数值。将有效业务价值与调整净资产综合到一起考虑，他们 代表了公司发生清算时的理论资产总值，实际上内含价值代表的就是保险公司不 再签发新保单情况下的公司股权价值。因此内含价值代表了寿险公司的一部分股 权价值，当然这部分价值只包含公司现有的自由资本和现有业务预期可分配的现 金流价值，公司财务报表披露的通常都是这部分价值，通过对当年内含价值和前 一年内含价值的比较，寿险公司的内部管理人员能够发现价值创造的来源，发现 创造价值作多的产品和职能部门，从而能更好的进行价值管理，选择更有潜力和 发展的保险产品。外部投资人员也可以通过内含价值增值的分析，确定公司价值 创造的深度、广度和速度，从而做出更理性的投资决策。虽然内含价值能够提供 寿险公司的很多财务现状，但它并没有预测未来新业务所创造的股权价值，不能 全面地分析公司的经营状况，所以在评估寿险公司价值时还需要计算未来新业务 价值，下面将具体分析未来新业务价值的实质。 二、未来新业务价值 未来新业务量代表了保险公司的发展潜力，这部分价值是公司价值构成的重 要组成部分。一般的公司价值评估实际上都是根据公司的财务现状对其未来进行 预测，而寿险公司未来新业务的确定要结合寿险公司经营特殊性和一般价值评估 第三章内含价值评估法分析 方法综合处理。未来新业务价值的确定稍微复杂，首先要确定过去最近一年保险 公司签发新保单的价值( p v o ) ，而后分析公司基本面以明确其增长率和收益率等 因素，预测出代表未来新业务增长情况的乘数因子( a c ) ，两者结合得出未来新业 萎辫 m 舯啪，= 陲群卜 v n b , = 陲群协刊 旷( 1 + g 加k - g 幽+ 蹦kg ( 1 + ) “忙一。) 岫：喜掣+ 谢 嚣兰奄肉食价值评估法分析 的投资方囱不囤，薅虽公司靛资产缝合鞠风羧与牧益瞧有j 箩 不圈，应该综合考蕊 公司鬣者产菇的具镩情流，稀设定各产晶线和公罚整体韵风阪贴现率。计箨现肖 探单徐毽鹈未采意效犍努侩馑时婺注意送分两个飙陵羹占王觅率r 和k ：r 精采殖现 鼠签傺单在未来年份的剩澜，现菊保单奁来来靛法定裥润类似予缣险公司的应收 张款，主溪怒存在遗像风除、死亡率风险和投资收益率风险等；蕊k 用米贴瑰未 焦出镙单赡j 5 q 润，显然泰壤黪傈攀列濑霉实瑷熟_ 荻i 险蛙更离，爨戴k 必然大予 r 丽不能使用同一个风险贴现窀进行价值贴珑，寒浓毅业务价值的风黢贴现率与 般龛熬金数浆鼹i 险羁占蠛率缀摆能，藏该楚魄较嵩戆。最遥筝掰签绦单价值浆 确定甏翔较 氛静燕陵麓税率f 泉诗算，箍诗雾乘数a t 辩用豹风险辩瑗率k 藏稿蹲 较离，奁进行未来新犍务价蕊的计算时一定娶注意。 关于p v o 的解释。考虑刘寿靛业务周期长的特点，t 年售出的保单要通过很 长年份才能实现全部收入辆刹润，其现金流就不同予那些能谯售出商鼹当年裁实 现垒部收入秘到润赡一般企业的瑷金流。p v o 魄设立搜寿黢公司产撼瑗垒滚蛇确 怒向一般企娥靠拢，虽然本年度襄出僚单的保费收入秘未来到润要在以蕨年度逐 灏实凝，德本年售爨瓣僳零代袭了公裁程这一年懿照续，因戴我稍要游瑟镰擎雀 以震颦给预期实现利润黠现黧签发保攀冬度，以代表本年溪签保攀蒸实戆疆金溅 入稳镝售犍缕。p r o 与a t 豹缝会颧测了公蘅寒柬新监务薪创造豹公蠲黢蔽增值， 扶公式上看采来毅亟务酌价篷预测采褥豹段粳撬金流法每一般公司朱来街鼗务 价值晌计算方法慧一致靛，廷不过寿陵公司趣始筇份现金流p v o 的确态不同子一 般公司，该现袅流p v o 的预测首先需要采用现众流贴现法将最近一年德出新保单 麴未采可分酝利润进褥赋现聪不从公镯财努摄袈上直接褥剿当旗业务懿弱波。 麟鼓寒袋菠池务铃毽麴计算实震上是双羹麴瑗金滚憋现法以区粼予一般公霉熬 股权歉由瑷鑫流贼瑗法巍零裁签灶务寒求列滤熬贴蕊秽暴数贴现款双重贴 蠛。 三、传统内含价值法评估寿险公司价值的错误与修正 从以上分析中看出，现有业务价值和未来新业务价值以不同时期保单业务的 未来股权自由现金流的现值确定其价值，寿险公司未来可能实现的全部股权自由 现金流都体现在两者价值中，因此这两者的和实质上是以股权自由现金流评估寿 望三塞塑宣塑堡堡垡婆坌堑 险公司股权的市场价值，帮股票的理论侩篷。瓶应用内含价值法来评估寿险公司 价值时，现行的方法认为公司可以把自由资本作为红和分配给股东，因此规定要 把公司的蠢由资本金也计入公司的价值中。理论上说，按照一般公司的股权自由 现金流法的规定，公司纳宜由资本金不能计入公葡股票价值中，内含价值评估法 显然破坏了这一规定，另一方厩也没有一种评估股票的方法在计算了股权的市场 价值后还要再加入一部分账面价值( 虞由资本属于股权账面价值的一部分) ，这 相当于把两个不屈角度的般权价值叠加到一起，鸯重复计算的嫌疑。实务上，寿 险公司在评髅曰时不分配爨出资本，丽是剥用这部分资金作为开菇新业务的保 障，把这部分瓷金融合到来来新监务辨税焉利润书再进行红乖j 分配，融此未分配 的自由资本金都化作未来新业务的税盾利润体现在未来新业务价值中，即未来新 业务的价值中实际上体现了自由资本。如果按照内含价值评估寿险公司，在未来 新业务价值之外还要再加入自由资本，实际上重复计算了自由资本。无论从理论 还是实务上分析，内含价值谮估方法在自由资本的处理上都不准确，除非寿险公 司计划不再如售新保单，否则公司窘存的自由资本不能“自由”分配绘股东，因 此自由资本与未来新业务价值两者只能选择一种丽不能固时存在于寿险公司的 评估价值中，其他金融企业在进行价僮评估时，透常不会将调整净瓷产计入其中， 郎篌寿险公司经营有其特殊性但这不糍成为公司价值评估脱离一般规劐的理由。 所以本文认为l i 嗣直盒垃壤吐篓受缝缝蕴羼麦险公耍鳇登焦煎篮娃丕壅谚地鑫 遇整登燕芒，即自由资本金。寿险公司的评估价值公式应该修正为： a v ；y b f 7 七v n b = 丘矿一n a + 黼 四、案例分析 在资本市场上，投资者对于寿险公司的估值是否也包含了公司的调整后净资 产? 我们以s w i s sl i f e 作为案例来简单的分析一下。该公司1 8 5 7 年成立于苏黎 世，主营寿险和养老金业务，是一家具有百年历史的成熟公司，我们假设其处于 稳定增长阶段。下表是该公司2 0 0 3 年1 2 月3 1 日的内含价值。 第三章内含价值评估法分析 表3 - 1s w i s sl i f e 内含价值构成表单位：百万c h f 有效业务价值( 已扣除资本成本) 调整净资产内含价值 3 6 4 23 2 6 9 6 9 1 1 引自于h t t p ：r e p o r t s w i s s l i f e c o m e n e m b v a l u e h t m l 需要注意s w i s sl i f e 内含价值数据是以第二种方式公布的，形式上不同于前 文分析的计算方式，但两者本质上是致的。内含价值评估日公司的股票价格为 2 2 7 c h f ，共有3 3 ，7 7 5 ，7 7 9 股，可以得出公司当日的市场价值是7 ，6 6 7 ，1 0 6 ，3 7 3 c h f ， 我们以此代表公司的评估价值。如果按照传统内含价值评估法，我们得到公司的 未来新业务价值为： v n b = a v - e v = 7 ，6 6 7 ，10 6 ，3 7 3 6 ，9 11 , 0 0 0 ，0 0 0 = 7 5 6 ，1 0 6 ，3 7 3 相比较于公司的有效业务价值3 ，6 4 2 ，0 0 0 ，0 0 0 c h f ，未来新业务价值只相当于 其五分之一，这显然与s w i s sl i f e 有百年历史并且业务规模已相当成熟的现状不 符。事实上，对于一个成熟的寿险公司，未来新业务价值与有效业务价值实际差 别不应很大；而对于一个新公司，未来新业务价值反而应该高于有效业务价值。 我们以s w i s sl i f e 为原型，假设其每年业务的利润周期均为2 0 年，且在这2 0 年 内，每一年的净利润均为1 。按照我们前面的论述，不妨假设有效业务价值的贴 现率为8 ( 记为i ) ，未来新业务价值的贴现率为1 2 ( 记为j ) ，那么 v i b f = ( 2 0 n ) l 0 + 0 一= 1 0 7 。8 5 n = l 煳：! 二q 芷。三：8 1 8 2 f ， 从这个简单的推理中可以发现，有效业务价值与未来新业务价值的差别应该 比较小而非几倍那么大，这也正说明了传统内含价值法确实存在着缺陷。若按照 本文的模型计算未来新业务价值可得到： v n b = 4 矿一伍y 一 h ) = 7 , 6 6 7 ，1 0 6 ，3 7 3 一( 6 ，9 1 1 , 0 0 0 ，0 0 0 - 3 ，2 6 9 ，0 0 0 ，0 0 0 ) = 4 0 2 5 ，1 0 6 ，3 7 3 第三章内含价值评估法分析 以此方法得到s w i s sl i f e 新业务价值为4 ，0 2 5 ，1 0 6 ，3 7 3 与有效业务价值 3 ，6 4 2 ，0 0 0 ，0 0 0 差别不大，这恰好也证明了我们前面的理论推导。由此我们知道， s w i s sl i f e 的股价反映了资本市场的对本文模型的支持，即资本市场的投资者在 评估寿险公司价值时实际上并没有考虑公司所公布内含价值中的净资产，而着重 评估公司的有效业务价值和未来新业务价值。因此从资本市场对寿险公司价值评 估的实际情况来看，调整净资产不应该记入公司评估价值之中。 综上所述，从理论和实际案例两方面分析都得到相同的结论；调整净资产不 应该记入公司的评估价值。因此内含价值评估法中调整净资产确实需要重新进行 审核与评估。 第二节内含价值评估法存在的其他缺陷和局限性 内含价值评估法作为种保险公司专用的方法，还存在着其他几方面的问 题，需要我们在应用的时候加以注意。 、内含价值评估法的计算过于复杂、深奥 内含价值的计算是一项系统工程，除了需要寿险公司内部大量的数据外，还 需要评估者具备强大的数据处理能力和制定复杂的精算模型的技术。这样耗时耗 力的庞大工程决不是一般的投资者可以进行的，同时这样庞大的数据和复杂的计 算也不利于投资者对它的理解。 二、内含价值评估法对风险考虑得比较少 因此为了更多的增加内含价值，有可能鼓励公司的管理层将资产投向收益更 高、风险更高的资产。如果用于评估内含价值的风险贴现率没有相应的变化的话， 内含价值仅仅是由于高风险资产代替低风险资产而增加的一种假象。我们考虑下 面的个例子，假如公司所采用的风险折现率是1 2 ，公司把1 0 0 0 单位投向了 每年期望回报为5 0 单位的永久年金，则该现金流的内含价值为4 1 7 单位，( 即5 0 单位的永久年金按照1 2 折现) 。现在我们假定公司把1 0 0 0 单位投向股票，考虑 到股票市场的高投资回报率，我们假设其现金流为每年1 5 0 单位，如果按照1 2 的风险贴现率其内含价值为1 2 5 0 单位。但实际上，股票市场的风险显然要高于 笙三兰塑宣堕堕丛笪鲨坌堑 一般的永久年金，风险贴现率也应该远远高于1 2 。由此可以看出，通过增加资 产的风险状况如果不及时的调整风险贴现率就会假象地增加公司的内含价值。这 样的内含价值评估可能给管理曾发出错误的信号而鼓励公司承担过多的风险，不 利于寿险公司的长期稳定经营。 三、内含价值评估法对于假设比较敏感 内含价值的假设包括风险贴现率、死亡率、投资收益率假设等等，这些假设 的主观性太强，结果波动太大。假设条件稍微变化都可能引起内含价值的巨大变 化，特别是风险贴现率的选择。风险贴现率的选择虽然能够参考当前市场的利率 以及其他公司利率等，但是它的选择很大程度上要依靠精算人员的经验，是一种 比较主观的选择，这也导致了内含价值的不精确性，招致了很多分析人员的指责。 另外内含价值评估法需要精算师们不断对假设进行修改，以反映实际的发展情 况，所以不同时期的内含价值评估结果也会出现较大的波动。 四、内含价值评估法没有考虑寿险保单中嵌入期权的价值 随着寿险的发展，寿险产品的种类开发越来越多，分红等具有期权性质的寿 险产品逐渐成为寿险产品的主流。因此寿险产品嵌入期权的价值也构成了寿险公 司价值的一部分，而内含价值评估仅仅是建立在一些最优估计的假设上，最多的 是进行情景测试，计算一些确定性的内含价值，而没有进行随机性内含价值的计 算，没有充分考虑嵌入期权的价值。保险公司已经发现了此类问题，正在尝试采 用改进的内含价值方法进行评估，市场一致法就是其中之一，在以后的章节中将 会进行简要地介绍。 五、内含价值评估法的计算中许多因素是相互关联的 单一因素的敏感性分析并不能充分衡量寿险公司未来所取得的利润和所面 临的风险，特别是影响内含价值的因素本身就是相互影响的，所以单一因素敏感 性分析无法充分衡量公司所面临的风险，而且敏感性分析只是一种离散的方法体 现公司的风险，对于风险区法准确的度量。 六、内会价值评估法的计算和披露方法不统一 第三章内食价值评估 分析 就如前文所讲，内含价值评估法没有一个统一的计算方法，同时披露方法不 同，可能会造成投资者对它们的不同理解，因此各家公司公布的内含价值的可比 性不高，投资者很难直接依据内含价值评估结果对寿险公司的优劣情况进行判 断。 一种价值评估方法的流行程度首先要看分析人员们对它的接受程度，其次还 取决于投资者们对它的理解程度。目前我国投资者对保险业的了解程度远远低于 欧美等发达国家，对内含价值的理解更是知之甚少，因此内含价值评估法要在我 国普及还需要比较长的一段时间。 第三节内含价值评估法的发展趋势市场一致法 近三十年来，内含价值评估法一直都用于帮助寿险公司经营管理以及对上市 公司进行价值评估。虽然美国在利用内含价值方面行动较为迟缓，但在英国、欧 洲大陆、香港和澳大利亚，内含价值应用很广。寿险公司为了在激烈的竞争中赢 得更多的客户和利润，设计出包含更灵活保险责任的寿险产品，新的寿险产品不 仅仅局限于传统的保障性产品，还包括许多储蓄、投资功能等等。在更加复杂的 环境下，传统的内含价值评估法能否给出可靠的答案，许多专业人士包括股 票分析师和精算师都提出了自己的看法。因此近年来，如何利用内含价值进行评 估、解释和应用已出现了一些变化。 股票分析师已不再信任传统方法得出的结论，他们认为传统方法并没有有明 确地考虑至外部风险。因此保险公司向国际咨询师寻求帮助，以提供更令人信服 的数据新的数据会与市场上的股票、期权和其他金融工具的价值致。这种 新的方法就是市场一致法，它能够更加准确的评估公司的产品和价值，对公司的 风险给出更合理的评价。以下要介绍的就是市场致法产生的原因及其应用。 尽管内含价值考虑可见利润，即法定意义上的净资产，但市场一致法重点关 注现有业务未来释放利润价值的衡量。这部分价值在未来将分配给公司股东，它 来自于偿付资本金在未来可释放的利润以及公司的费差。投资者知道如果他们忽 视了未来被释放的利润，就可能低估公司的价值。所以如果要交易该股票，投资 者就需要知道这部分价值以得出准确的定价。 第三章内台价值评估法分析 对于很多寿险产品的特质一一如保证( g u a r a n t e e s ) 和期权，“实际”负债并 不能与其所需法定准备金一致。他们都是以确定模式( d e t e r m i n i s t i ca n a l y s i s ) 的最 优估计作为假设条件来构建新型产品的模型，包括费率和准备金的计算等等。如 果期权能带来价值，我们承认它如果它不能，我们不进行赔付。这两种状态 之间的转变非常突然，完全是靠精算人员的经验进行设定，这种方法虽然简便但 计算出来的不是产品的正确价格和准确的准备金。这自然就会有问题出现，我们 如何衡量保险产品里保证和期权的风险? 新内含价值评估方法市场一致法4 ( m a r k e tc o n s i s t e n t ) 给出了解决之道。 由于股票市场的衰退和波动律的增加，促使计算金融产品新技术的产生。人 们更加注重金融工具负债价值确定的一些基本问题。同时，金融经济学的技术进 步以及在精算方面的发展使专业人士更加相信新技术能提高所给数据的质量。现 在英国的保险业监管者( f s a ) 已经确定要尽快建立与市场一致的偿付管理体制。 没有别的方法能提供相同的可靠性，这种方法在银行业的风险测量中也很有效。 对于股票持有者来说，保证和期权的成本核算比以往更加重要。过去英国公 司的长期基金资产中常有很多实质上对投资者没有吸引力的缓冲资产( o r p h a n e s t a t e s ) ，他们被用以吸收风险。一般说来，股东在这种资产上的占有率为1 0 ， 所以当这些资产承受损失时，股东只需要为此损失付出1 0 。但是衰退的股票市 场以及投资者对更高回报率的追求，迫使公司的许多缓冲资产减少了因为这 部分资产的收益率过低所以股东现在要承受差不多1 0 0 的损失。这就是的 股东们更加关心保证和期权的价值。 新的计算技术使得市场交易的保证和期权的价值与证券市场相一致。由于这 个原因，我们称之为“市场一致”e v 法。用图3 - 3 解释如何用市场一致方法衡量 保单中包含的期权价值以生存给付( m a t u r i t yg u a r a n t e e s ) 为例，它在未来的 某个时间给付，类似于看跌期权。资产的价值可能会在一个范围很广的正数区间 内取值，这一系列值都在x 数轴上。对于可能由资产引起的期权性赔付价值以 灰线表示。而保证的赔付价值，则是用白色的折线减去灰色直线。如果现在资产 的价值为9 0 ，那么传统方法下计算的期权价值为l o ，然后再以风险利率进行贴 现。 4 来自于f r e dr o w i c y ( m o d e me m b e d d e dv a l u et e c h n i q u e 第三章内含价值评估法分析 引自自f r e dr o w l e y 的m o d e me m b e d d e dv a l u et e c h n i q u e ) 图3 3 看跌期权价值计算图示 市场一致方法更加复杂。它由产品赔付及其概率密度函数积分得到。黑线表 示我们认为的基础资产价值的概率密度尽管我们的观点可能会与其他人不 同。如果我们想计算负债在现实社会的期望赔付，我们将这个概率密度( 灰色的 曲线) 与保证赔付两者之积进行积分就能做到。但是市场一致方法并不完全以我 们的期望为准它调整概率以风险中型的概率重新计算资产价值。现代经济理 论认为市场创造了一个调整的概率，给予较低资产价值更大的权重使得基础资产 ( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 具有较低的资产期望值。灰色的曲线表示这个调整的概率密 度。市场以这个密度为期权定价，保持了与现有资产价格的一致性。如果我们要 计算确定性负债的价值，我们以市场的无风险利率进行贴现即可，因为我们已经 将期权价值的概率密度调整为资本市场的风险中性概率密度。 市场一致法评估保单持有者的金融类期权和保证的基础原理：以无风险利率 贴现保证的赔付；随机资产模型；随机假设期权性赔付；以风险中性概率衡量现 金流出；以资产的市场价值进行校准。估价模型用于评估期权性赔付的衡量，等 同于市场条件下交易的期权。为了做到这点，就需要修正现金流( 或者修正现金 流的概率分布) 这样就能反映投资者的“风险中性”偏好。这样我们就可以用 4 一 笙三皇塑笪竺篁堡堕鲨坌堑 无风险利率贴现修正的现金流。 从市场一致法得出的负债价值逐步换算到公司价值的过程： 资产的市场价值 减去负债价值，包括以市场为基础的保证和期权价值 减去其他与市场相关的风险也是以市场为基础 调整价值以反映公司的资本结构 减去其他持有资本的费用 减去“代理问题”造成的费用 从资产的市场价值为出发点。负债价值的计算在前边已有描述。对于金融服 务类产业还