（区域经济学专业论文）我国开放式基金的资产配置问题研究.pdf

i 摘 要 本文探讨了我国开放式基金的资产配置问题。 资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，是现代 投资决策中的首要环节，是决定投资安全性和收益性的最根本因素，广泛地被海内 外投资者，尤其是机构投资者所运用。随着中国证券市场的逐步发展和成熟，资产 配置的重要性日益显现，具有广阔的应用前景。 资产配置从层次上可以分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产 配置。在中国目前的监管制度下，一些基金公司qdii资格审查的通过，使得一部分 基金公司能够进行全球资产配置，但大部分基金公司仍然以股票债券资产配置和行 业风格资产配置为主。资产配置从类别上可分为战略资产配置和战术资产配置。前 者主要运用了经典投资组合理论，进行风险、收益量化，加以优化后建立长期资产 配置模型；后者是在市场发生偏离时对长期配置做出的“微调” ，包括固定调整机 制和主动调整机制。 本文用中国大陆市场的数据对资产配置进行了实证研究。文章以我国股票和债 券市场为例，选取了 2006 年至 2007 年的数据作为样本，通过在考察区间开放式基 金净值增长率与沪指收益率、各个开放式基金持仓结构的变动以及各个开放式基金 持仓行业的变动等方面的比较来考察开放式基金的资产配置情况，得出了一些明确 的结论，即：开放式基金的持股集中度与行业集中度均较高、开放式基金的整体表 现并不比基准指数的表现强、开放式基金存在明显的择时行为但这种择时行为从总 体上看并不成功、基金投资管理的核心竞争能力明显不足。 本文还结合了我国证券市场自身的特点以及未来的发展方向，对开放式基金未 来的资产配置提出了建议。研究表明，中国市场是一个相对封闭的新兴市场，波动 性大，与其它国家资本市场相关性正在逐步提高，政策法规尚不十分健全，可供投 资的金融工具较少。当然，随着中国加入 wto 时关于金融开放承诺的逐步兑现， 中国市场正在逐步接近并融入国际金融市场。中国股市从几年前的庄股时代逐步步 入价值投资时代，投资者的理念也正在趋向成熟。随着 qfii 和 qdii 业务的放行， 保险资金、银行资金、企业年金的入市，券商和基金黑幕的监管，特别是股权分置 改革的完成，股指期货的即将推出，中国市场的未来将发生很大的变化。这对证券 投资基金进行资产配置将带来新的机遇和挑战。因此，开放式基金应该关注国际市 场变化，适时进行全球资产配置；着重对经济周期的判断，以价值投资为基础，选 择不同产品和风格，进行传统资产配置；同时密切注意金融衍生品的出现，运用这 些新产品的适当配置来提高收益或降低风险。 关键词：开放式基金；资产配置；持股集中度；行业集中度；基金净值增长率 ii abstract this article discusses the assets allocation theory in terms of the open- end fund in chinas application question. the assets allocation will be referred to the basis investment demand the capital funds to carry on the assignment between the different property c ategory, will be in the modern investment decision most important link, will be decided that the investment security and the rentability most basic factor, widely by every investors, particularly the institutional investor is utilized. along with china stock market gradual development and mature, the asset allocations importance appears day by day with the broad application prospect. the asset allocation may divide into the global asset allocation, the stock bond tasset allocation and the profession style assets allocation from the level. under china present supervisory system, some fund company qdii qualifications examinations passing, enables apart of fund company to be able to carry on the global assets allocation, but majority of fund company still by stock bond asset sallocation and profession style assets sallocation primarily. the assets allocation may divide into the strategic assets allocation and the tactical assets allocation from the category. the former has mainly utilized the classics investment profolio theory, carries on the risk, the income quantification, after optimization, establishes the long- term assets allocation model; the latter has the deviation when the market makes “ the trimming” to the long- term disposition, including fixed adjustment machine- made and initiative adjustment mechanism. the paper conducts the empirical study with the chinese markets data to the asset allocation. the paper takes the chinese stock and the bond market as an example, selects 2006 to 2007 data is the sample, through in the inspection sector open- end fund net worth rate of increment and the bulk lots returns ratio, each open- end fund holding structures change as well as each open- end fund holding professions aspect and so on change comparisons inspects the open- end fund the asset allocation situation, draws some related conclusions as well as to initiates this kind of condition the reason to carry on the analysis. this paper also unifies china stock market own characteristic as well as future development direction, will carry on the property disposition to china institutional investor to put forward the proposal in the future. the research indicates that the chinese market is a relative seal emerging market, the undulatory property is big, is enhancing gradually with other national capital market relevance, policies and regulations still not very perfect, may supply the investment the financial instruments to be few. certainly, joins when wto along with china about the financial opening pledge gradual cash, the chinese market is iii approaching and integrates the international money market gradually. the chinese stock market the time marches into the value investment time gradually several year ago zhuang gu, investors idea is also tending to maturely. along with qfii and qdii services allowing to pass, the safe fund, the bank fund, enterprise annuitys entering the market, the securities trader and the fund behind- the- scenes plottings supervision, specially stockholders rights mounted cylinder reforms completion, stock index stocks soon extrusion, the chinese market in the future will experience the very big change. this will carry on the assets allocation to the chinese investors to bring the new opportunity and the challenge. therefore, china institutional investor should pay attention to the international market change, at the right moment carries on the global asset allocation; emphatically to economic cycles judgment, take sthe value investment as the foundation, the choice different product and the style, carries on the traditional asset allocation; simultaneously watches out for the financial derivation appearance, utilizes these new products the suitable disposition to enhance the income or to reduce the risk. key words: securities investment funds；asset allocation；concentration of holdings； concentration of industry；net growth. 湘潭大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取得的 研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或 集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均 已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果由本人承担。 作者签名： 日期： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学校保 留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借 阅。本人授权湘潭大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行 检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位论文。 涉密论文按学校规定处理。 作者签名： 日期： 年 月 日 导师签名： 日期： 年 月 日 1 第 1 章 绪论 1 . 1 研究背景和意义 证券投资基金是证券市场发展的必然产物，在发达国家已有上百年的历史。证 券投资基金作为社会化的理财工具，起源于英国的投资信托公司。1868年，英国成 立“海外及殖民地政府信托基金” ，金融史学家将之视为证券投资基金的雏形。到 1890年，营运中的英国投资信托基金超过100家，以公债为主要投资对象，在类型 上主要是封闭式基金。 进入20世纪以后，世界基金业发展的大舞台转移到美国。1924年3月21日， “马 萨诸塞投资信托基金”在美国波士顿成立，这是世界上第一只公司型开放式基金。 此后，随着经济形势的变化，基金业的发展也出现过一些波折但总体上处于稳中有 升的发展态势。至2005年，美国的共同基金资产规模达到了9.5万亿美元，约有一半 的家庭投资于基金，基金占所有家庭资产的40%左右。证券投资基金已经成为一种 大众化的投资工具。美国投资者的长期投资行为以及金融衍生工具的广泛使用，导 致美国开放式基金资产配置上虽体现了一定的流动性，但流动性资产比重并不高， 甚至还不如我国的封闭式基金的流动性资产比率，且该比率还有逐年下降的趋势。 因此，美国基金业对于流动性风险大多是通过资产配置来进行规避的，市场上较多 的可投资品种给基金流动性管理带来的极大的好处，相比较而言，美国基金业的制 度管制就显得较为薄弱了。 投资基金出现在香港，最早是在1960年。但由于经济发展水平的局限以及投资者对 基金并不了解等原因，70年代以前基金市场的发展并不理想。直到进入80年代以后，投 资基金的发展才呈现生机，基金数目和资产总值迅速上升，成为除日本以外亚洲最大的 基金管理中心。进入90年代，香港投资基金的发展承接了80年代末期的强劲势头，截至 1997年香港基金业已发展到1356家，管理资产逾5000千亿美元，亚洲10大基金香港占9 家。单位信托基金已经成为香港大众投资、机构投资的最便捷、最稳妥的投资手段。至 2004年，香港共有1872个投资基金，基金种类繁多。另外由于有金融衍生工具市场和较 广泛的国内国外市场给香港基金业提供了较多的投资对象，使得香港基金业对于资产的 流动性方面要求并不高，主要重点就放在如何吸引资金流入上了。据香港证监会的2004 年基金管理活动调查结果表明，持牌法团及注册机构在香港管理的管理资产中，68%投 资于股票，接近20%投资于债券。衍生工具、结构性产品、现金、现金等价物及其它投 资工具共占余下的12%，其中衍生工具的使用正在增加，由2003年的0.6%上升至1.3%1。 可见，香港地区基金业与美国较为类似，较多的资产都投放在股票市场，借以获得高额 1 资料来自香港投资基金公会之基金销售调查报告. 2 收益，而对于可能导致的流动性风险是通过广泛的投资对象来规避的，同时，投资者成 熟的投资理念也使得香港基金并不担心短期资金流动。 台湾的投资基金诞生于1983年。时间虽短，但发展速度很快，经历了组建有外资股 份的基金管理机构、在岛外募集基金、投资于岛外证券市场的国际基金等发展过程。台 湾基金市场上的共同基金由两部分组成：一是境外基金，即由台湾境外基金管理公司筹 组的并在岛内推广的基金。另一部分是本土基金，即由岛内证券投资信托公司筹组的基 金。本土基金又可分为以下几类：开放型基金、封闭基金、海外基金、平衡基金以及债 券基金。其中平衡型基金类似我国配置型基金。台湾平衡型基金市场规模增长很快。截 至2003年11月底，有56只平衡型基金的资产规模已达1101亿元台币，较2002年同期增加 了760亿元台币，成长速度超过200%，同时，还有20只平衡型基金集中在2003年募集， 更显示出市场对该基金品种的认可程度。有关数据表明，截至到2003年11月底，台湾业 绩最好的平衡型基金当年累计报酬率已达到29.40% 2。 台湾地区的基金资产配置，大致可分为四种：第一种是所谓的“策略性投资” ，一 旦决定好投资于股票、债券、及现金的比率后，比率就固定不变，调整的时间至少超过 一年。第二种的资产配置方式叫做“动态资产配置” ，虽然股票、债券、及现金有一定 的投资比重，但也有一个大盘指标可作参考，各个资产别间投资比率调整的频率较高， 约在一季左右。第三种方式称为“机动型资产配置” ，正如同“动态资产配置” ，也是根 据各个资产别的状况来调整投资比重，但两者的差异是机动型可以将单一资产类别(如 股票)拉高持有比率至100%。第四种资产配置的方式叫做“天真式资产配置” ，此种方式 是散户最常见的投资方式，持有的基金种类包括国内股票基金、海外股票基金、国内债 券基金、及全球债券基金等。 中国大陆地区真正意义上的证券投资基金事业起步于1998年，到现在已经走过 了十年的发展历程。尽管发展历史不长，而且期间还经历了长达五年熊市的煎熬， 但新兴的证券投资基金业在困难中仍确定了飞速的发展。截至2007 年11 月30 日， 中国大陆基金管理公司的数量达到59家，封闭式基金35 只，资产规模达到2296.21 亿元；开放式基金总共有332 只，基金份额共计19784.52 亿份，管理的资产净值达 到28772.91 亿元，占全部基金总资产的92.61%。其中，股票型开放式基金143 只， 份额规模11909.53亿份，资产规模918.68 亿元；混合型开放式基金103 只，份额规 模6707.55 亿份，资产规模达到9668.61 亿元；债券型基金31 只，份额规模增加到 464.11 亿份，资产规模有535.59 亿元；货币型基金和保本基金数量分别为51 只和 4 只，投资者人数超过9000多万户。根据沪深证券交易所最新统计数据显示，截至 2007 年12 月28 日，沪深两市流通市值总计为9.05 万亿元。以此计算，基金规模 已经达到流通市值的34.33%。 基金的话语权不断提升， 在资产规模上已接近保险业。 我国基金业的发展已由量变走向质变，成为股票市场上的最大机构投资者，在资本 2 平衡型基金成为台湾投资理财首选，全景网，2003 年 12 月 23 日. 3 市场的作用与影响力越来越大。 多种现象表明，我国股市已经进入了机构博弈的时代，而基金一直是这场游戏 的主角。随着基金规模和数量的不断增加，以往机构投资者中存在的买入长期持有 并不断推高股价类似坐庄的操作模式已经被市场所摈弃，价值投资的理念在不断深 入，波段操作渐渐成为基金的主要盈利模式。而从未来的发展趋势分析，随着各类 金融投资品种以及衍生品种的增多，类似保险机构等多市场配置的投资者不断进 入，qfii 和 qdii 资格的逐步放开，股指期货的即将推出，银行资金的逐步放开， 企业年金规模的扩大，外资机构管制的放松，所有这些都会使得中国资本市场将面 临一个相当活跃的前景。然而在资金面扩大，投资工具增加的同时，机构投资者操 作的难度也在逐步加大，因此资产配置将是机构投资者投资决策中必不可少的一个 环节。 资产配置是现代证券投资决策中的首要环节，是决定证券投资安全性和收益性 的根本因素。资产配置尤其是战略性资产配置是对“系统性风险”的最强有力的免 疫手段。 中国资本市场正处于快速发展、结构完善和市场逐步演进的过程中，其新兴市 场的弱式有效特征将维持相当长的时间。研究表明，中国大陆股票市场系统风险比 例高，非系统风险(特有风险)比例较低。例如罗林使用 1997 年至 2004 年中国股票 市场数据，实证分析中国股票市场的风险结构特征，发现中国股票市场系统风险占 总风险的比例超过 50%，远远高于美国市场的 25 %。这导致了在中国大陆市场上分 散化的投资方式对于规避风险的作用相当有限，必须通过有效的资产配置来控制风 险，进而获取超额收益。如表 1- 1： 表 1- 1 纽约证券交易所与中国股市风险结构比较 nyse 中国 系统风险比重 25% 54.74% 非系统风险比重 75% 45.26% 总风险 100% 100% 一般来说，我们把投资者分为两类：机构投资者和个人投资者。这两类投资者 由于资金大小，研究能力，政策法规各方面不尽相同，因此在进行资产配置时的对 象、方法等也有所不同。由于中国大陆以外的国家和地区相关数据的极度缺乏，因 而在此篇文章中，我们主要对中国大陆地区的机构投资者资产配置现状进行阐述并 加以实证分析。而我们所谓的机构投资者一般包括：证券投资基金、养老金计划、 保险机构、资产管理公司等。依据运作方式的不同，我们将现阶段中国大陆的证券 投资基金分为开放式基金和封闭式基金，相对于封闭式基金，开放式基金占有绝对 4 的市场份额，在信息披露方面更加严格，也对基金经理的能力提出了更高的要求。 基于上述原因，我们这篇文章主要考虑开放式基金的资产配置情况。 本文的研究意义在于：1.通过对我国开放式基金的资产配置行为以及结果的研 究，有助于各基金管理公司和基金经理对过去的投资行为进行总结与反思，从而为 以后的证券投资奠定一个良好的基础；2.研究在不同时期各基金管理公司的资产配 置能力和盈利或避险能力，从而有助于基金投资者挑选到自己想要的基金；3.研究 经济周期的不同阶段，不同类型基金投资者的资产配置水平变化，及其对市场产生 的不同影响，有助于投资者尤其是个人投资者根据基金配置模式来进行自己的资产 配置，真正做到顺势而为。总之，本文的研究具有一定的前瞻性和重要的理论、实践 意义。 1 . 2 国内外相关研究 1 . 2 . 1 国外相关研究 资产配置这一思想最早出现在一些文学作品中。堂吉诃德中写道“不要 把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，莎士比亚在威尼斯商人中描写的安东尼奥就 是一个典型的资产配置型商人，“我的买卖的成败并不完全寄托在一艘船上，更不 是只倚赖着一处地方；我的全部财产，也不会因为这一年的盈亏而受到影响，所以 我的货物并不能使我忧愁。”可见，早在 400 多年前，人们就对资产配置这一概念 已经有了一定的认识。但是受当时经济发展的约束，这一思想在之后的很长一段时 间内都没有被上升到理论的高度。 1952 年，马可维茨(h markowitz)发表了一篇名为资产组合选择的论文，这 是资产配置的思想第一次以理论的形式被表述出来。1959 年，他又将自己关于资产 组合的理论系统化，出版了资产组合选择(portfolio selection)一书，标志着现代 投资组合选择理论的诞生，具有里程碑意义。在这本书中，马可维茨分析了家庭和 企业在不确定的条件下，如何支配金融资产，才能使财富得到最适当的投资，从而 降低整体风险。他通过数量化方法说明，战略性地分散投资到收益模式有区别的资 产中去，可以部分或全部填平在某些资产上的亏损，以减少整个投资组合的波动性， 使资产组合的收益趋于稳定。 20 世纪 80 年代以来，国际投资学术界在对资产配置在投资决策中重要性的量 化研究方面取得了重要成果。“资产配置对投资组合的收益具有绝对影响性”这一 论断是基于国内外学者对这一领域的大量研究成果作出的。 wiliam sharp(1981)的研究指出，资产配置是投资决策中最重要的决策。 brinson 、hood 和 beebower 在 1986 年的金融分析师杂志(the financial analyst journal)上发表的名为投资组合表现的决定性因素(determinants of 5 portfolio performance)中的研究表明，资产配置在养老基金的投资总回报中 93.6%可 以由资产配置解释。 ibbotson 和 kaplan(1993)的研究也基本证实了 brinson 的研究结果， 他们的研究 结果表明，同一基金总回报水平中高于 100%的比例可以由资产配置政策解释，同 一基金回报随时间波动中 90可以由资产配置解释， 不同基金收益率差异中约 40% 可以由资产配置决策的差异来解释。 walter r. good，roy w. hermansen ，jack r. meyer（1993）等人认为，高效 市场是机构投资者实行积极资产配置的理论基础。市场的高效性构成了机构投资者 积极资产配置的必要性，而迟缓信息的存在则形成了机构投资者积极资产配置的可 行性。 walter r. good，roy w. hermansen ，jack r. meyer（1993）等人的研究成果 从理论上第一次较好地论证和解释了在美国等发达国家证券市场上投资者进行资 产配置的必要性和可行性。这是对资产配置理论的一个重要贡献。然而该理论存在 的不足之处是，高效市场假设与当前中国及其他发展中国家低效市场的现实不相吻 合，从而不能很好地解释在这些国家证券市场投资者进行积极资产配置的必要性和 可行性。 关于经济周期与资产配置的关系也取得了重要成果，但总体上尚处于粗浅阶 段。steven e. bolten（2000）在经济周期与资产配置的关系的研究上取得重要成果。 该研究者将经济周期划分为四个阶段对各个阶段上股票、债券价格的变化模式进 行了分析，在此基础上给出了在四个不同阶段上应重点进行配置的资产类别。 steven e. bolten (2000)在经济周期与行业配置的关系的研究上也取得了重要成 果。steven e. bolten 分析了四个不同经济阶段上不同行业的收益特性，然后给出了 在这四个不同阶段上应重点进行配置的不同行业类别。他指出，机构投资者采取行 业轮换策略时，在经济/股价周期的不同阶段应重视不同的行业，这取决于在某阶段 某个行业的预期收益的相对增长率。 在资产配置模型的研究上同样取得了相当多的研究成果，但基本框架大多局限 于均值方差最优化的范围；少数研究者已突破了均值方差最优化的框架，在下偏风 险厌恶框架下动态资产配置模型的构建方面取得了初步成果，然而在这领域尚有很 多方面需待进一步研究和完善。 hurrell (1991)的研究结果表明，以固定资产配置比例为目标的资产调整方法比 消极的长期持有战略更为有效。hurrell (1991)的研究结果还表明，固定周期调整型 的资产配置模型和固定目标波动区调整型资产配置模型两者相比，后者能使资产配 置组合带来更高的收益。 douglas mccallar (1994)的研究结果与 hurrell (1991)的研究结果基本一致。 固定 目标波动区调整型资产配置模型确实能比固定周期调整型的资产配置模型带来更 6 高的收益。在固定周期调整型资产配置模型中，季度调整最有效的提高了回报率。 douglas mccallar (i994)还提出了一种基于标准差的优化的目标区域调整型资 产配置模型，这一模型比传统的目标波动区域调整型资产配置模型更为有效。 在动态概率决策模型方面，david a. hammer 的提出独具一格的 hammer lodefink 动态概率决策模型。david a. hammer 认为当投资者的风险承受能力变化 或资产的相对长期预期收益发生变化时，战略性的资产配置也应该做出相应的调 整。 在运用非线性工具构建资产配置模型方面， patrick naim，pierre herve and hans georg zimmermann 等人运用神经网络技术进行资产配置方面作出了重要的尝试性 努 力 ， 并 取 得 了 重 要 进 展 。 patrick naim ， pierre herve and hans georg zimmermann(2000)等人构建的神经网络的非线性资产配置模型的特点是，将资产价 格(或收益)预测模型整合到资产配置的过程中去。基于神经网络的资产配置过程将 预测模型和投资组合最优化这两大相互影响的过程当作两个完全独立的体系来处 理：(1)收益和风险的估计(或者说预测模型)；(2)投资组合决策的最优化。 1 . 2 . 2 国内相关研究 关于中国机构投资者资产配置决策的现状以及未来应取的方向的研究迄今为 止仍是非常不足。关于中国机构投资者资产配置的个别性研究成果只可见于若干家 中国已发行的开放式基金的招募说明书等资料，以及个别研究者关于中国封闭式基 金或开放式基金的投资组合分析报告中。资产配置理论在中国的实践应用主要开始 于 2002 年中期开放式基金的产生与发展之后，在此之前，证券投资实业界很少提 及资产配置这一术语，更谈不上在投资实践中加以运用。 国内关于基金管理公司资产配置对收益率的贡献的定量研究主要来自于一些 券商或基金的内部研究报告，如王征(中信基金管理公司)在 2005 年的研究表明：在 中国市场，资产配置对股票型基金收益率在时间序列的解释程度在 80%左右，该解 释水平略低于美国市场。此外，还有部分学者运用数量方法研究了我国证券市场上 资产配置策略对基金业绩的影响。如张雪莹(2005)按照封闭式基金和开放式基金的 分类，详细讨论我国证券市场上战略资产配置对同一基金随时间波动以及对不同基 金之间绩效差异的影响程度。结果表明，对开放式基金而言，无论是基金收益随时 间变化，还是不同基金之间绩效的差异，资产配置对其都具有较高的解释程度，分 别达到 77. 8%和 58%。而资产配置对封闭式基金业绩的影响主要体现在其对基金收 益沿时间变化具有较高的解释程度，达到 74.6%。蒋晓全、丁秀英（2007）根据我 国证券投资基金发展的实际情况，通过建立面板数据模型( panel data ) 对我国证券 投资基金资产配置效率进行实证研究，发现政策性资产配置在时间序列上对同一基 金的业绩起着重要作用，基金积极管理程度与政策性资产配置对不同基金业绩差异 7 贡献程度的关系不明显。 郑木清（2003）运用美国这个世界上最发达国家的金融市场和经济周期的相关 数据为例，对经济周期识别与战略资产配置的关系进行了较为系统和深入的研究。 他写的机构投资者资产配置决策研究应当是至今为止国内在经济周期和资产配 置方面研究得最深入的文章，文章在经济周期与资产收益变化之间的关系、经济周 期的深度识别和监测方法、经济周期识别与股票投资回报预测的方法、经济周期识 别与债券投资回报预测的方法、不同经济周期阶段上进行战略资产配置的一般规则 方面进行了深入的探讨， 唯一的遗憾是文章基本上没有用到中国国内的数据，当然， 这和在 2003 年我国的机构投资者在证券市场上所占比重不大、数据的极度缺乏有 关。 在资产配置模型的研究上， 国内研究基本上都是借鉴、 验证国外模型的适用性， 如吴世农、陈斌（1999）在对资产配置模型(马克维兹模型、哈洛模型和 var 模型) 进行理论研究和比较总结的基础上，收集我国证券市场股票和国债的有关数据，分 别对方差马克维兹模型、downside- risk哈洛模型和 var 模型进行系统的实证 研究，发现在置信水平 80%的条件下，var 模型的组合结果的效率最高，其次为哈 洛模型，马克维兹模型则最次。 金秀、马丽丽、黄小原（2005）在多阶段资产配置模型基础上，以我国经济背 景为依托，用向量自回归模型生成了未来经济发展环境的情景，以安信基金为对象 进行了实证研究，并与安信基金实际资产配置进行了比较，研究结果证明了此模型 在我国基金资产配置中是有效的。 资产配置不仅对投资组合业绩有很高的贡献度，作为投资管理的重要一环，它 甚至可以改变原有的投资目标和策略，主动地对资产进行管理。我们甚至可以根据 资产配置的策略来决定投资目标，从而把资产配置放到一个战略的高度，使基金管 理公司的投资管理和投资业绩更接近于实际的运作情况。 1 . 3 本文的研究思路 本文内容共分为五章。 第 1 章，绪论。 说明研究的背景意义、国内外相关研究现状、研究思路、研究方法和创新点。 第 2 章，资产配置理论的基本框架。 本章对开放式基金进行资产配置的主要类型、基本步骤、基本方法以及依据进 行了阐述。 第 3 章，开放式基金资产配置实证分析的研究框架。 本章从数据来源、数据指标选取、分析内容及假设相关等各个方面为开放式基 金的资产配置进行实证分析确定一个研究框架。 8 第 4 章，开放式基金资产配置的实证研究。 本章运用第三章所设定的研究框架对现阶段我国开放式基金的资产配置的情 况进行了实证分析，得出了一些相关的结论， 并对引发这些问题的原因进行了探讨。 第 5 章，新形势下对开放式基金进行资产配置的建议。 本章从我国证券市场的特点以及从第四章对开放式基金资产配置进行的实证 分析中所发现的问题出发，对开放式基金进行资产配置提出了一系列相关的操作建 议。 1 . 4 本文的研究方法 本文以行为金融理论、 西方经济学理论、 金融市场理论和资产配置理论为依托， 结合计量经济学理论，在借鉴国外最新研究成果的基础上，对我国开放式基金的资 产配置问题进行了实证研究。本文运用的主要方法包括： 1、 定性分析与定量分析相结合的方法。本文对我国开放式基金的资产配置进 行了定性与定量的分析，但主要运用定量分析方法。 2、 比较分析法。本文比较分析了各个开放式基金在不同时期进行资产配置的 情况以及由此带来的结果，并分析了形成差异的原因。 3、规范和实证相结合的方法。规范与实证两类方法是经济管理科学中的基本 方法。规范研究是以一定的价值判断为基础，对经济规律进行推理和演绎，对发生 的各种经济现象加以阐述和理解。实证研究是从某些前提或经验事实出发，对现实 问题进行归纳和演绎，通过现象分析，找出经济变量之间的相互关系，发现其具有 的内在规律性。本文在运用规范方法分析投资者投资行为和资产配置理论的同时， 又运用实证方法对现阶段我国开放式基金的投资行为和资产配置进行了具体剖析。 1 . 5 本文的创新之处 虽然基金的资产配置问题早已是学术界的研究课题之一，但国内学者对于开放 式基金资产配置的研究多为定性角度，一般为引进国外，尤其是美国的管理经验来 对我国基金业进行引导。因此，有关于开放式基金的资产配置的研究在国内并不多 见，一般都是作为基金流动性解决方案中的一种出现在各个基金或证券公司研究所 的研究报告中。而对于开放式基金的资产配置的统计分析、资产配置在基金收益增 长中所起的作用以及资产配置的依据及模型很少有定量的分析，故而本文在此些具 有一定的新意。 虽作者尽力使得本文能带给大家一些与众不同的内容与感觉， 但毕竟能力有限， 而且具体的感性知识不多，所以本文没有进行开放式基金资产配置的个案研究，所 9 运用的研究方法可能有待于继续改进，希望以后本人或其他学者能够利用自身机 会，进行基金管理公司或基金经理的访谈，进行调研分析，相信会更有深意。本文 其中不足，敬请批评指正。 10 第 2 章 资产配置理论的基本框架 资产配置是指根据投资需求将投资资金在不同资产类别之间进行分配，通常是 将资产在低风险、低收益证券与高风险、高收益证券之间进行分配。在现代投资管 理体制下，投资一般分为规划、实施和优化管理三个阶段。投资规划即是资产配置， 它是资产组合管理决策制定步骤中最重要的环节。 市场中各投资品种有不同的(预期) 收益和(预期)风险，面对较多的可投资品种和投资限制，为获得最大化收益同时希 望担最小化风险，投资者需要在收益和风险之间平衡而进行资产配置，以确定投资 于各投资品种的资金比例。 对资产配置的理解必须建立在对投资者资产和负债问题的本质、对普通股票和 固定收入证券的投资特征等多方面问题的深刻理解基础上。资产配置其实也是一种 风险管理策略，基于投资者的投资目标、风险偏好或风险承受能力，平衡可投资品 种(股票、债券和现金)的收益一风险特征来减少市场波动对组合的影响。 随着投资隧道与投资品种的多样化，投资者一方面接受比以前更多的理财信 息，另一方面也面临着前所未有的市场变化，资产配置也从中长期静态配置发展至 动态配置。对于基金的资产管理而言，可以利用期货、期权等衍生金融产品来改善 资产配置的效果，也可以采用其他策略实现对资产配置的动态调整。总之，不同配 置具有自身特有的理论基础、行为特征和支付模式，并适用于不同的市场环境和客 户投资需求。 2 . 1 资产配置的主要类型及其比较 资产配置的方式有很多，在不同层面上有不同含义。从范围上看，可分为全球 资产配置，股票、债券资产配置和行业风格资产配置；从时间跨度和风格类别上看， 可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置等；从配置策略上看可分 为买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略等。 1.战略资产配置、动态资产配置及战术资产配置 根据对资产组合的确定及调整方式，可以将资产配置划分为战略资产配置、动 态资产配置和战术资产配置这三个层次。 战略资产配置体现在对宏观经济状况、利率的分析以及各类资产之间风险收益 的比较上。根据宏观经济形势、央行货币政策、短期资金市场状况等因素对短期利 率走势进行综合判断，确定各类别资产的预期收益率及风险水平，合理安排资金在 股票、债券与其他金融产品的配置比例，构建在风险得到有效控制下的最适投资组 合。也就是在预期的风险水平下追求最高的收益，或是在预定的收益水平下降低所 11 承受的风险，即使证券组合的收益波动性风险与投资者的风险厌恶程度相匹配。战 略资产配置策略是一种长期的决策，根据它所确定的投资组合可以被视为核心的资 产投资组合。战略资产配置假定证券市场在短期内是不可预测的，因此固定的资产 组合是最合理的。 一旦战略资产配置确定下来，投资者就可以将其注意力转移到对战略资产配置 确定的资产组合的实际偏差概率上来。也就是说，在某种特定条件下，对资产配置 所确定的组合的偏差是允许的，如果偏差于组合比例的决策以对价值严格、客观的 衡量为基础，就称其为战术资产配置。战术资产配置是对资产类别比例的动态性调 整，主要是依据各类别资产的投资限制、预期收益率的短期变化进行追踪调整以谋 求超出某一基准水平的超额收益。在战术资产配置阶段，配置策略主要体现在对一 些具体的技术和交易策略的应用。利用金融工程技术，寻找价格低估的投资品种， 把握市场上出现的套利机会。战术资产配置不是一个单一的、明确定义的策略，在 建立一项战术资产配置的过程中存在许多变形和细微的区别。 动态资产配置有时候也被称为资产混合管理，它是介于战略资产配置和战术资 产配置之间的一种资产配置策略。它既不关注短期内市场的动态，也不将资产锁定 在某种配置组合中，而仅对特定投资者，在特定的投资时点上计算出最优的长期战 略资产配置，然后随证券市场的变化及投资者风险厌恶程度的变化而做出机械性的 动态调整。这里的“机械性”体现在采用了具体的某一种动态资产配置策略以后， 任何特定的市场行为都会引发对资产配置比例的特定改变，而不涉及主观判断。可 以说动态资产配置是一系列滚动式的战略资产配置。二者不同在于，战略性资产配 置强调投资年限内平均而言最优的资产组合，而动态资产配置强调的是特定时点最 优的资产组合。 2.买入并持有策略、恒定混合策略、投资组合保险策略和动态资产配置策略 买入并持有策略是指按确定的资产配置比例构造了某个投资组合后， 在诸如3- 5 年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。买入并持有策略是消极 型的长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。 在该策略下，投资组合完全暴露于市场风险之下。它具有交易成本核管理费用较少 的优势，但也放弃了从市场环境变动中获利的可能，同时还放弃了因投资者的效用 函数或风险承受能力的变化而改变资产配置状态，从而提高投资者效用的可能。因 此，买入并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，后者改变资产 配置状态的成本大于收益时的状态。一般而言，采取买入并持有策略的投资者通常 忽略市场的短期波动，而着眼于长期投资。就风险承受能力来说，由于投资者投资 于风险资产的比例于其风险承受能力正相关，一般社会投资大众于采取买入并持有 策略的投资者的风险承受能力不随市场的变化而变化，其投资组合也不随市场的变 化而变化。因此，买入并持有战略的投资组合价值与股票市场价值保持同方向、同 12 比例的变动，并最终取决于最初的战略性资产配置所决定的资产构成。投资组合价 值线的斜率由资产配置的比例决定。 恒定混合策略是指投资组合中各类资产的比例固定。也就是说，在各类资产的 市场表现出现变化时，资产配置应当进行相应的调整，以保持各类资产的投资比例 不变。与战术性资产配置相比，恒定混合策略对资产配置的调整并非基于资产收益 率的变动或者投资者的风险承受能力变动，而是假定资产的收益情况和投资者偏好 没有大的改变，因而最优组合的配置比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力 较稳定的投资者，在风险资产市场下跌时，他们的风险承受能力与一般投资者相比 不是下降，而是保持不变，因而，其风险资产的比例反而上升，风险收益补偿也随 之上升了；反之，当风险资产市场价格上升时，投资者的风险承受能力仍然保持不 变