[精品]会议论文 上证A股市场反转效应的实证研究.pdf

“上证”a 股市场反转效应的实证研究+ 姜继娇，杨乃定，王良，郭晓 ( 西北工业太学管理学院，陕西西安7 1 0 0 7 2 ) 摘要： 基于1 9 9 9 年至2 0 0 3 年。上证”1 8 0 家上市公司的 股数据。栗用传统财务指标研 究了。上证” 股市场的反转效应问题针对中国证券市场的行为特点，以营业利润的趋 势描述代表性偏误在股票价格上的影响实证结果表明“上证” 股市场存在显著的反 转效应 关鐾词：行为金融；反转效应；代表性偏误；过度反应 e m p i r i c a ls t u d yo nc o n t r a r i a ne f f e c to fs h s e sa - s h a r e sm a r k e t j i a n gj i - j i a o ，y a n gn a i d i n g ，w a n gl i a n g ，g u ox i a o ( s c h o o lo fm a n a g e m e n t n o r t h w e s t e r np o l y t e e h n i e a lu n i v e r s i t y x i a n7 1 0 0 7 2 ，c h i n a ) a b s t r a c t ：t h ec o n t t a f i a ne n f f e e to fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g ea s h a r e si si n v e s t i g a t e du s i n g4h a d i t i o n a lf i n a n c i a li n d e xb a s e do n1 8 0a d l m 8m 出d a t a 如1 9 9 9m2 0 0 3 w 山c h a r a c t e r i s t i e so ft h ec h i n aa s h a r em a r k e t ，t h ep r i c i l l gc o n s e q u e n c eo fr e p r e s e n t a t i v e n e s sb i a si sd e s c r i b e d u s i n gt r e n d so fo p e r a t i n gi n c o m e e m p i r i c a lf i n d i n g sc o n f i r mt h es i g t l i f i c a mc 嘶me f f e c t k e yw o r d s ：b e h a v i o r a lf i n a n c e ；。口n 嘶e f f e c t ；r e p r e s e n t a t i v e n e s sb i a s o v e r c e a c t i o n 1 引言 利用反转策略能否获得超额收益一直是引人关注的问题d e b o n d l 和t h a l e r 最早发现 长期内股票价格运动存在相当程度的反转效应( c o n t r a r i a ne f f e c t ) ，并且将其解释为市场对信 息的反应过度虽然，关于长期收益反转的来源迄今仍然存在广泛争议0 1 ，但是市场无效源 于投资者信息处理偏误的观点已被普遍接受”1 在国内，王永宏和赵学军“1 以深沪股市 1 9 9 3 年以前上市的所有股票为样本，实证研究显示：深沪股市存在明显的收益反转效应 z h a n g 和m a o ”1 基于预期理论和个体投资者的认知偏误，建立了_ 种行为模型解释中国证券 市场上的反转效应，实证结果显示其具有良好的应用性 然而现有文献中采用的样本时期短，并且随着我国股市的发展，投资者结构已经发生 重大变化在目前机构投资者占主体的4 上j 正”市场中，反转效应的实证研究显得尤为重要 本研究针对中国证券市场的特点，利用会计指标趋势( t r e n d s ) 描述代表性偏误在股票价格上 的影响基于1 9 9 9 2 0 0 3 年“上证”1 8 0 家上市公司的a 股数据，采用传统会计指标研究“上 证”a 股市场的反转效应问题本研究的意义在于：首先，以最新“上证”1 8 0 指数的成份股为 主体形成检验样本，能够有效代表“上证”a 股市场当前的总体状况；其次，对于反转效应的 基金项目：国家自然科学基金项目( 7 0 5 7 1 0 6 4 ) 3 3 9 类似研究可以证实或证伪有关理论和假说，可以应对诸如“数据挖掘”的质疑；同时，对机构 投资者制定投资策略具有借鉴意义 2 理论背景与假设 长期以来，有效市场假说( e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，e m h ) 遇到了实践检验方面的严重 挑战m 一，这种挑战推动了另一种金融理论范式的产生和兴旺行为金融理论由于有效 市场理论的前提是投资者的完全理性，因此有时也称为理性范式”。，然而行为金融理论的前 提是投资者各种非理性的行为中国证券市场经过十多年的发展，仍然存在着大量的异常 现象。投资者的投资行为也存在着非理性的现象u 通过对证券市场的实证研究可以检验 中国证券市场是否存在着代表性偏差由于代表性偏差存在于许多行为理论中，因此对代 表性偏差的检验可以作为其它诸多行为理论的检验和应用的基础，也为更加准确地研究中 国证券投资者的心理、行为及市场异象提供了依据 代表性偏误是最广泛的直觉之一，最初由心理学家t v e r s k y 和k a h n e m a n ”1 提出，指出人 们倾向于根据观察到的某种事物的模式与其经验中该事物的典型模式之相似程度而进行判 断当估计某一事件属于某个特定类型的概率时，个人往往过分看重这类事件的代表性而 忽视了基率许多研究描述人类的错误信息处理过程时，在行为金融模型的结果中都显示 出投资者在信息处理过程中存在着代表性偏差本文研究“上证”a 股市场的反转效应问 题，该切入点与许多研究关于信息处理偏差和行为金融理论的观点是一致的，即认为“代表 性的核心是系统性的定价偏差理论”中国证券市场的独特行为，也使得以“上证”a 股为研 究对象，既能够代表中国的证券市场的一般情况同时又能够保证研究成果与建立在西方发 达国家证券市场背景上的金融理论具有可比性 b a r b e r i s 和1 l l a l e ”1 研究指出，只有一种科学的方法可以用来比较两种相互对立的理 论，行为的( b e h a v i o r a l ) 3 d 丕是理性的( r a t i o n a l ) ，这种方法就是实证检验从这个意义上来说， 利用数据评估行为金融假说的可预测性是十分重要的而缺少这些实证检测，学者们会利 用潜在的大量的心理学偏见来构建行为模型，并用这些模型来检验观察到的现象这样的 尝试存在着过分地套用理论来解释观测结果的风险因而通过界定各种各样的心理学偏 见，形成经验假设，并且检验它们的有效性是十分重要的随着大量证明金融市场无效的证 据出现，形成了在信息处理过程中的投资者认知偏差的价格模型而且这些理论预测股票 收益存在自相关性，这与e m h 矛盾这些理论都认为套利是有限的，因而不能完全消除由 投资者的非理性的决策过程导致的系统性的价格偏差 最近的文献中，a g g a r w a l ，k l a p p e r 和w y s o c k i 1 对投资者的经验学习能力提出置疑，指出 由于投资学习成本、机会和时问等因素限制，学习效果并没有很完善的文献支持同时对专 业素质较高的机构投资者，理性行为也受到挑战因为，机构投资者毕竟也是人的组织，不 可避免地会受到心理行为因素的影响另外，l a k o n i s h o k ，s h l e i f e r 和v i s h n y “2 1 研究指出机构 投资者是一个代理机构，因此在实际决策过程中必须面对的影响因素就更为复杂；t v e r s k e y 和k a h n e m a n l 3 1 提出容易令人联想的事件会使人误以为这个事件常常发生；r a b i n 1 发现人 们倾向根据过去传统或相类似的情况，过度相信历史重演的可能性，这一观点被实际现象所 验证，华尔街的分析师倾向犯下赌徒的谬误 行为理论关于定价偏差存在的重要潜在假设是有限套利，故不能完全消除定价偏 差“例如，代表性偏误会导致投资者做出错误的投资决策然而，除非套利是有限的，否 则少数理性投资者相对的投资决策会使价格恢复到与公司基本面相一致的水平上，即潜在 理性有效市场假设预测的无偏差价格在行为金融理论体系中，系统性价格偏差的存在主 要基于下述重要假设：第一，投资者存在信息处理偏差，投资者是非理性的；第二，这些个人 偏差相关，因而就不能完全相互抵消；第三，套利有限，使理性投资者在试图进行套利时存在 着障碍“在本研究中，假设认为“价格可以反映出投资者信息处理偏差的结果，投资者不 能很快地使股票价格回到根据其基本面确定的价格上” 3 研究设计 3 1 样本选择和数据 本文以1 9 9 9 2 0 0 3 年为数据窗口，选取公布了全部年度财务报告的“上证”( s h s e ) 1 8 0 指数成份股为样本基础，为了减少异常数据对结果的影响，在样本中剔除了曾经被“s t ”或 “p r ”的上市公司，从其他“上证”股票随机抽取补充为1 8 0 份样本数据来源于清华大学中 国金融研究数据库( t h f d ) ，t h f d 的主题、表结构、变量及计算公式设计参照了c r s p ( c e n t e r f o rr e s e a r c hi ns e c u r l t yp r i c e ) 的标准因此，这也使得本文研究具有国外同类研究对等的实验 数据结构，适于深入对比分析实际上，中国证券市场的独特性，也使得以“上证”a 股为研 究对象，既够代表中国的证券市场的一般情况，又能保证研究成果与建立在西方发达国家证 券市场背景上的金融理论具有可比性 我国在反转策略领域的研究还处于“利用j e g a d e e s h 和t i t m a n 提出的重叠法进行存在性 检验”这个层面上该方法将投资者假设为仅仅关心上市公司的收益率，然而现实的投资者 不仅关心公司的收益率，同时还关心公司的财务表现如：营业利润和销售收入等，基于此， 本文根据“上证”a 股市场的实际情况，对这一检验方法进行了改进李亚静和朱宏泉等1 ”1 采用1 9 9 9 年至2 0 0 1 年“上证”4 5 6 家上市公司的财务与交易数据，对e v a ( 经济附加值) 、传 统会计指标、剩余收益与公司市场价值问的相关性进行了实证分析，结果表明：尽管e v a 与 公司的市场价值正相关，但是由于所包含的公司市值信息很少，不具有增量信息解释能力 因此，本文基于上市公司的营业利润进行检验 3 2 研究方法与程序 本文从“投资者错误处理上市公司财务信息的方式”角度，针对“上证”a 股反转效应进 行实证研究在系统揭示“上证”a 股市场的行为金融异象基础上，针对代表性偏误检验进 行分析并提出两点假设：日，长期表现很好( 或很差) 的公司会出现收益率的反转现象；h ：表 现一致的公司比表现不一致的公司遭受的反转程度更大具体地，利用上市公司营业利润 的趋势和一致性来分别检验日，和也，财务表现的趋势和一致性利用年度时间的序列观测 值确定从上市公司的财务指标出发，选取营业利润指标，搭配不同的形成时期和不同持有 期条件下，检验反向策略是否能够获得显著利润 本文采用c h a n ，f r a n k e l 和k o t h a r i “的分析框架，利用代表性偏误理论来预测投资者根 据年度的增长率将公司分为三种类型：第一，高增长的公司：这类公司的增长率较高，与同行 3 4 - 1 矗 相比每年的增长率也显著高投资者期望这种类型的公司能够一直增长，导致了对目标公 司价值的高估；第二，低增长的公司：这类公司由于经历了一个较低增长率的发展阶段，一般 是持续的负增长，投资者认为这一类型的公司将会继续经历一个较低的增长，投资者则往往 会低估它们的价值；第三无趋势的公司：这类公司的增长表现为时高时低，投资者认为这类 公司的表现会在不远的将来经历一个反转 首先，将一段时期分为组合形成期和持有期形成期时间长度以年为单位，考虑到我国 证券投资者以短期投资为主的特点，故持有期时间长度以月为单位形成期长度分别取值 1 ，3 ，5 年，持有期长度分别取值 1 ，3 ，6 ，1 2 ，2 4 ，3 6 j 个月，这样就形成了1 8 种投资策略 每种策略用数对( 形成期，持有期) 来表示 其次，在组合形成期，计算个股的每股主营业务利润和累计主营业务利润假设以。为 股票i 在第t 年的每股主营业务利润，m 。为股票f 在第1 年的主营业务利润。s 。为股票在 第t 年的股份数每股主营业务利润的计算公式为： 巩，：等 ( 1 ) 累计每股主营业务利润c 尸。指每只股票在形成期内的每股主营业务利润之简单加和，取 t ：一n 。一n 一1 ，i ，0 ，则其计算公式为： c p i , ，= p ，i r ( 2 ) c p 。表示股票i 在形成期内的累计每股主营业务利润，形成期从第一n 年开始到第0 年结 束按累计每股主营业务利润将股票由高到低分为5 组，最高的一组称为强者组合( h ；曲) ， 最差的一组成为弱者组合( l o w ) ；两者包含的股票数一致 据此，计算个股和组合在持有期内的超额收益率和累计平均超额收益率首先需要计 算个股的累计超额收益率，其计算公式如下； k 。= ：( r 。一r 。，) ( 3 ) 其中，r 。是时刻l 的市场收益率( 总市值加权平均法，考虑现金红利的市场月持有期收益 率) ，r 。为股票f 在t 时刻的收益率( 考虑现金红利的个股月持有期收益率) 由此e 。为 股票i 在时刻t 的超额收益率，形成期从第一n 年开始到第0 年结束据此，计算组合的平均 累计超额收益率，计算公式如下： 1 三 a v , = 亩k ( 4 ) 其中，a v , 为组合的平均累计超额收益率，n 表示组合中的股票的个数由此，计算相同持 有期长度的组合平均累计超额收益率的平均值；并且，还要比较强者组合与弱者组合在持有 期的平均值进行比较，以计算这两者差异的显著性这其中，相同持有期长度的组合平均累 计超额收益率平均值的计算公式为： a a v = i 1 a v , 。 ( 5 ) 其中，q 是持有期相同的股票组合的个数利用“和a a k 表示强者和弱者组合的平均 累计超额收益率的墙均值。当a a a a 吒，并且 a 0 时，则存在动量效应；当a a 3 4 2 ( a a k ，并且 a 吒 0 时，则存在反转效应；为了保证方法的有效性，这两个组合收益率的 差异应当在统计意义上显著 另外，为防止数据收集的风险，本文选择2 年作为一个阶段检验假设1 的基本方法： 分别在高增长的公司( 日) 和低增长的公司( l ) 组合中，计算公司在未来6 2 4 个月中的阿 尔法值，并比较这两者的差异分析得出结论并且，检验日：的基本方法：在假设i 检验过程 中得出了日和两个组合的基础上，根据公司每年增长率在平均值之上的次数将公司分为 一致性增长的公司和非一致性增长的公司两种组合分别计算两者在未来3 3 6 个月中阿 尔法值，比较两种组合之间的差异，分析并得出结论基于以上分析，可以得出在“上证”a 股市场上是否存在反转效应的实证结论， 3 3 实证结果 将检验期问分为组合形成期和持有期。形成期时间长度以年为单位，考虑到中国证券投 资者以短期投资为主的特点，故持有期时问长度以月为单位形成期长度分别取i ，3 ，5 年， 持有期长度分别取值i ，3 ，6 ，1 2 ，2 4 ，3 6 个月，这样就形成了1 8 种投资策略，列出了基于营业 利润的月均累计超额收益率及差异( 表1 ) 实证结果总体上表现出如下特点：在较短的形成 期情况下。强者组合表现出一定的收益惯性，而弱者组合则表现出一定程度的反转而在较 长的形成期情况下，强者和弱者组合都表现出一定程度的反转，且强者和弱者组合的收益率 大部分都小于市场收益率在形成期较短的情况下，采取h l 策略遭受损失的可能性较 大，在1 2 种投资策略中有9 种遭到了损失然而，在形成期较长的情况下，采取h l 策略 未出现遭受严重损失或获得较高盈利的迹象 表1 基于营业利润的月均超额收益率 持有期 形成期组合类别 1 个月3 个月6 个月1 2 个月2 4 个月 3 6 十月 n l g h 00 2 2 10 0 1 9 20 0 3 3 2o 0 2 1 0o t 0 3 0 2一o0 9 2 9 j0 0 1 1 0 01 4 9 10 ，2 2 8 9o 1 5 9 701 8 8 20 1 2 6 6 05 0 2 401 5 4 2 0 1 1 9 2 02 2 5 202 3 6 00 ，1 5 7 2 02 7 0 4 04 4 弛 05 1 9 5 04 0 2 70 ( 3 7 2 512 3 4 9 注：，表示标准差，l 表示a 时的t 检验值 3 4 3 根据以上实证结果分析，可得出以下基本结论：在持有期较短的情况下具有较为明显的 动量利润，持有期较长时采取反转策略往往能获得较高收益，这也说明“上证”a 股市场中上 市公司的财务指标并没有如实反映上市公司的真实价值而在中长期背景下，实证研究均 表明动量策略在“上证”a 股市场的失败，而反向策略取得很大的成功，而且随着持有期和形 成期的延长表现得更明显然而，在形成期超过五年期限并且持有期超过两年期限时，则 会出现相反的情况由于中国股票市场系统风险在总风险中占有很大的比重，导致了股票 超常收益的标准差太大，从而i 统计量不显著 实际上，反向策略能够取得成功与中国股市特征有很大关系中国股市的波动性过大， 相关政策的频繁变化是导致殷市波动较大的一个重要原因，从而增加了市场不确定性和投 资风险与其他国家和地区的换手率和市盈率相比，中国股票市场上的换手率世界第一，波 动过大市场交易噪声太多，中国证券市场中众多投资者的交易素质不高，买卖股票大多数 是根据非理性的判断，而且由于信息披露制度的不健全，使他们无法根据公开的信息进行买 卖个别机构投资者和大户操纵股票市场，通过虚假信息披露和作假时有发生“，本研究 通过对证券市场的实证研究，检验了“上证”a 股市场中的代表性偏差问题，这为深入研究中 国证券投资者的投资行为和金融异象提供了依据 4 结束语 本研究基于1 9 9 9 年至2 0 0 3 年“上证”1 8 0 家上市公司的a 股数据，采用传统财务指标研 究了“上证”a 股市场的反转效应问题针对中国证券市场非理性特点，利用营业利润的趋 势描述代表性偏误对股价的影响，实证结果表明：“上证”a 股价格存在显著的反转效应实 际上，动量和反转利润研究是标准金融理论与行为金融理论的争论焦点之一，异常利润的存 在对市场有效性假设提出直接挑战1 标准金融试图从理性风险补偿角度来解释利润的形 成机理，但是这方面研究的各种学说之间在实证检验结果上存在很多矛盾，彼此相互否定 而对反向效应的研究促使行为金融理论在近些年来有了较大的发展从行为金融从投资者 的认知和行为偏差角度出发，比较符合客观事实由于中国证券市场发展时间较短，时间序 列数据较少，致使检验周期较短因此，对中国证券市场上反转现象的解释还有待进一步 的研究，这对机构投资者的决策实践至关重要 参考文献 1 d e b o n d t w ，e rr d o e s t h es t o c k m a r k e to v e r r e a c t 7 j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 8 5 ，4 0 ( 3 ) ：7 9 3 8 0 5 2 m a l k i e lb e f f i c i e n t t l 1 a - t r k e th y p o t h e s i sa n d i t sc r i t i c s j o u r n a lo f e c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，2 0 0 3 ，1 7 ( 1 ) ：5 9 8 2 3 s h i l i c f r f r o me f f i c i e n t m a r k e t s t h e o r y t ob e h a v i o r a l f i n a n c e j o u r n a lo fe c o n o m i cp e r s p e c t i v e s ，2 0 0 3 ，1 7 ( 1 ) ： 8 3 1 0 4 4 壬永宏，赵学军中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析，经济研究，2 0 0 1 ，( 6 ) ：5 6 6 1 5 2 】a a n gt ，m a oj b e h a v i o r a lm o d a lf o rc o n t r s r i e f f e c ti nc h i n a c h i n ac e n t e rf o rf i n a n c i a lr e s e a r c h ，w o r k i n g p a p e rn o 2 0 0 3 0 0 9 ，m a r c h2 0 0 3 ：1 1 4 6 t i m m e r m a n n ，g r a n g e rcw e f l i | c i c n tm a r k e th y p o t h e s i sa n df o r e c a s t i n g i n t e r n a t i o n a lj o u m a ld ff o r e c a s t i n g 。 2 0 0 4 ，2 0 ( 1 ) ：1 5 2 7 3 4 4 【7 f r a n k f u r t e rgm ，m c g o u neg i d e o l o g ya n dt h et h e o r yo f f i n a n c i a le c o n o m i c s o r g a n i z a t i o n ，1 9 9 9 ，3 9 ( 2 ) ：1 5 9 1 7 7 9 g r o e n e w o l d n ，t a n gs h w uy r t h ee t i i c i e n c yo f t h ec h i n e s es t o c k m a r k e ta n d t h er o l e0 f t h eb a n k s j o u r n a l o fa s i a ne c o n o m i c s ，2 0 0 3 ，1 4 ( 4 ) ：5 9 3 6 0 9 1 0 t v e r s k ya ，k a h n e m a nd j u d g m e n tu n d e ru n c e r t a i n t yh e u r i s t i c sa n db i b s s c i e n c e ，1 9 7 4 ，1 8 5 ( 4 1 5 7 ) ：1 1 2 4 一1 1 3 1 1 1 b a r b e r i sn ，t h a l e rr as u r v e yo fb e h a v i o r a lf i n a n c e h a n d b o o ko ft h ee c o n o m i e so ff i n a n c e ，2 0 0 3 ，1 ( 2 ) ： 1 0 5 3 1 1 2 8 【1 2 a g g a r w a lr ，k l a p p e rl w y s o c k ipd p o r t f o l i op r e f e r e n c e so f f o r e i g ni n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s j o u m a l0 fb a n k i n g f i l c e ，2 0 0 5 。2 9 ( 1 2 ) ：2 9 1 9 2 9 4 6 1 3 l a k o n i s h o kj ，s h l e i 备a ，v i s h n y r c o n t r a r l a n i n v e s t m e n t ，e x t r a p o a t o n ，a n dr i s k j o u m a l0 f f i n a n c e ，1 9 9 4 ， 4 9 ( 5 ) ：1 5 4 1 1 5 7 8 1 4 b a t h e f i sn ，s h l e i f e ra ，v i s h n yr am o d e lo fm v e s t o r 目e n t i m e n t j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 8 ，4 9 ( 3 ) ：3 0 7 3 4 3 1 5 r a b i nm i n f e r e n c eb yb e l i e v e r s i n t h e l a wo f8 1 1 1 d 1n u m b e r s q i l a r t e r l yj o t a n a l o fe c o n o m i c s ，2 0 0 2 ，1 1 7 ( 3 ) ： 7 7 5 8 1 6 ， 1 6 k h a n ma ，s u ny e x a c ta r b i t r a g e ，w e l l d i v e r s i f i e dp o r t f o l i o sa n da s s e tp r i c i n g i n l a r g e m a r k e t s ，j o u n u do f e e o n o m i ct h e o r y ，2 0 0 3 ，1 1 0 ( 2 ) ：3 3 7 3 7 3 【1 7 d e b o n d tw ，p a l mf ，w o l f fc i n t r o d u c t i o nt ot h es p e c i a li s s u eo nb e l t a v i o r a lf i n a n c e j o u r n a lo f e m p i r i c a lf i - f l j t n c e ，2 0 0 4 ，1 1 ( 4 ) ：4 2 3 4 2 7 1 8 】李亚静，朱宏泉，黄登仕，周应峰e v a 与传统会计指标的比较中国证券市场的实证分析管 理科学学报，2 0 0 4 7 ( 3 ) ：3 1 3 7 【1 9 c h a nws f r a n k e lr ，k o t h a r isp t e e i n gb e h a v i o r a lf i n a n c et h e o r i e su s i n gt r e n d sa n dc o n s i s t e n c yi nf i n a n c i a l p e r f o r m a n c e j o u r n a lo f a e e o t m t i n ga n de c o n o m i e s ，2 0 0 4 ，3 8 ( 1 ) ：3 5 0 2 0 】k a n gj ，1 i umh ，n isx c o n t m r l a na n dm o m e n t u ms t r a t e g i e si nt h ec h i n as t o c km a r k e t ：1 9 9 3 2 0 0 0 p a c l f - i c - b a s i nf i n a b c ei o u r n a l 。2 0 0 2 ，1 0 ( 3 ) ：2 4 3 2 6 5 2 1 s b e nq ，s z a k m a r yac ，s h a r m asc m o m e n t u ma n dc o n t s a r i a ns t r a t e g i e si ni n t e r n a t i o n a ls t o c km a r k e t s ；f u r t h e r e v i d e n c e j o u r n a t0 f m u l t i n a t i o n a lf i n a n c i a lm a n a g e m e n t 2 0 0 5 ，i 5 ( 3 ) ：2 3 5 2 5 5 3 4 5 上证a股市场反转效应的实证研究上证a股市场反转效应的实证研究 作者：姜继娇， 杨乃定， 王良， 郭晓 作者单位：西北工业大学管理学院,陕西,西安,710072 相似文献(10条)相似文献(10条) 1.学位论文 王箐 动量效应和反转效应的理论及实证研究 2009 对现实金融市场的实证研究越来越多地揭示，在市场中存在着基于有效市场假说的标准金融学难以解释的异常现象。从而，结合心理学对个体决策 的研究成果，能够对金融市场异常现象提出较为合理解释的行为金融理论，在近来得到了迅速的发展。动量效应和反转效应是经典金融理论与行为金融 理论的一个争论焦点。西方学者对西方许多国家股票市场的实证研究发现，反转效应和动量效应在这些国家的股票市场上长期存在。短期内，证券收益 呈现出时间序列正自相关；而长期内，则呈现出时间序列负自相关。如果采取相应的投资策略，投资者就可以获得无风险的超额收益。基于短期内的正 自相关，可以衍生出相应的动量投资策略；基于长期内的负自相关，可衍生出相应的反向投资策略。针对这种超额利润的存在，标准金融理论和行为金 融理论都提出了各自的解释。行为金融学先后提出了bsv，dhs，hs模型来解释这两种效应。 中国证券市场是一个新兴的、不成熟的市场。在这个市场上，动量策略、反向策略是否同样具有适用性？在中国股票市场上，反转效应和动量效应 是否如在美国、日本、欧洲等国家的股票市场上那样长期存在并非常显著呢？解答好这个问题正是本文研究的目的。本文以我国深沪市a股股票市场为考 察对象，深入探讨反转效应和动量效应的存在性及显著性。 本文研究方法比较灵活，完全根据研究问题的需要进行选择，既有规范分析、理论分析，又有实证分析、经验分析。本文的创新之处在于：对形成 期和持有期的选择既具有随机性又具有指定性，着重于对证券市场上升和下降的阶段进行平行和交叉地考查，以便于得出动量效应、反转效应与股市大 盘趋势是否具有一定的相关性和规律性。 此外，在检验我国股票市场是否存在反转效应和动量效应这一问题上，本文作了更为全面的检验。本文选择了1997年1月到2004年12月深圳和上海股 票市场上绝大部分上市公司作为检验样本，既在时间上包括了一个完整的牛市和熊市的时间区间，又在样本选择上包含了在这期间绝大部分的上市公司 ，增大了样本容量。 从整个研究期间的检验结果来看，在我国a股市场应用动量投资，反转效应策略并不能获得超额收益，即使某些存在了超额收益，统计上也不显著。 但针对不同的市场态势考虑时会得出不同的的结论。牛市阶段的赢家组合在接下来的熊市中存在显著的价格反转，利用反转策略可以获得显著的超额收 益。在牛市阶段，输家组合表现出很强的价格反转；而在熊市阶段正好相反，输家组合具有价格惯性，动量策略可以获得超额收益。 2.学位论文 朱曦 沪深a股市场惯性效应和反转效应研究 2008 我国沪深a股市场经过二十多年的发展，取得了很大成就，但与西方成熟股市相比，沪深a股市场仍存在许多问题，如中小投资者比例高、内幕交易 和市场投机严重、金融产品单一及缺乏有效的避险工具等，因此我国沪深a股市场仍处于非有效市场水平，存在股价的惯性效应和反转效应异象。 近年来，“惯性效应”和“反转效应”作为令人迷惑的股票市场异象，已经成为金融学界关注的热点问题，关于这些现象的实证检验和形成机理的 研究直接推动了证券市场微观理论及行为金融理论的发展。根据行为金融理论的观点，“惯性效应”显示股价对信息的反应不足，“反转效应”显示股 价对信息的过度反应。研究过度反应和反应不足现象的存在性一方面有助于验证有效市场假说的正确性，另一方面可以指导投资者选择更有效的投资策 略，通过反转投资策略或惯性投资策略进行套利活动。因此关于“惯性效应”和“反转效应”异象的研究不仅具有重大的学术意义，也具有很强的应用 价值。 本文从理论和实证两个角度全面探讨了我国沪深a股市场惯性及反转效应异象及影响因素、形成原因，对沪深两市异象特征及影响因素进行了系统比 较，并在实证检验基础上就中国股票市场交易机制和交易者行为提出相关建议。本文的研究内容主要包括： 第一，分别以沪深a股市场作为两个研究个体，同时，为了保持沪深a股市场连贯的股票价值评估模式和足够的研究样本数量，避免由于股权分置改 革所导致的市场差异性，选择了1997年1月1日至2005年4月30日沪深a股市场数据作为研究对象，研究在六种形成期交叉搭配六种持有期下，沪深a股市场 中各自执行惯性策略或反转策略的显著获利模式。 第二，从市场状态因子和个股特征因子这两个维度出发，分别检验不同因子作用下沪深a股市场惯性及反转策略的获利模式，并对不同因子下两市异 象的表现差异性进行了比较，以进一步考察在加入各种市场状态因子和个股特征因子情况下，沪深a股市场惯性与反转策略获利模式的特性。 第三，在上述两步基础上，结合国外研究的成果并考虑国内沪深股市的特点，筛选了计量沪深a股市场目标股票的十个因素，采用fama-macbeth模型 进行指标的敏感性分析，即首先分别对沪深a股市场十个因素进行单因素敏感性分析，筛选出较敏感的因素并分别对沪深股市进行两两因素的敏感性分析 ，在两两因素敏感性分析基础上继续筛选出敏感因素作进一步的三三因素分析和相关的动态组合检验，通过fama-macbeth模型对沪深a股市场截面风险补 偿与惯性和反转策略收益分解进行分析，探讨导致沪深a股市场不同股票惯性策略获利性差异的敏感因素。最后采用fama-french三因子模型分别对沪深 a股市场进行市场风险、规模效应、净值市值比效应的检验。 第四，从证券市场的微观结构出发，运用hasbrouck模型，通过分析目标股票的实时买卖交易价格中包含的信息不对称性，探讨沪深a股市场知情交 易者掌握的私有信息与导致沪深a股市场股票价格惯性和反转效应异象之间的关系，并对沪深a股市场的股价信息不对称性及其原因进行比较和分析。第 五，进一步从投资者行为角度出发，将投资者分为知情交易者和非知情交易者，运用投资者心理模型，通过对投资者的守旧性和表征性启发式思维方式 的分析，说明投资者行为方式对形成股市异象的影响，并进一步从博弈论角度探讨了两类交易者的交易策略，阐述引起沪深a股市场惯性和反转效应异象 的形成机理。 现将论文的主要研究结论总结如下： 1、沪深a股市场在不同形成期搭配不同持有期下，执行惯性策略和反转策略的获利性方面具有很强的联动性，两市均表现为短期的惯性收益，中期 的反转收益，长期的惯性收益现象；且沪深两市均表现了“强者衡强，弱者衡弱”、“追涨杀跌”的反应强度，但深市比沪市表现出更强烈的惯性策略 获利性。 2、沪深a股市场的股票收益率受不同市场状态因子和个股特征因子的影响，其中个股特征因子对沪深a股市场影响显著，沪深a股市场在不同因子作 用下具有相似的反应趋势，但深市表现出更强的惯性收益特征。 3、采用fama-macbeth模型对导致沪深a股市场不同股票惯性策略获利性差异的敏感因素进行分析，发现影响沪深股市股票回报率变动的共同因素是 流通市值效应和价格效应，此外换手率效应对沪市股票回报率有大的影响，而深市的股票回报率还受交易金额效应和换手率效应大的影响；另一方面我 们发现市场系统风险b值对深市股票的平均回报率有较大的负向影响，而对沪市股票的平均回报率影响不大。由此表明深市的市场风险大于沪市。 4、在进行沪深a股市场的fama-french三因素模型检验中发现，规模效应和市值净值比效应对沪深a股市场均具有显著的影响。三因子模型进一步证 明尽管两市同时反映出具有净值市值比效应，但规模效应对两市具有更显著的影响性。另外，三因子模型的实证结果也显示出，与沪市相比，深市承受 的市场风险高于沪市，受账面市值比因子的影响小于沪市。 5、采用hasbrouck模型从信息传播模式角度探讨了沪深a股市场惯性与反转效应异象的形成机理，发现沪深a股市场中知情交易者掌握的私有信息分 别是导致两市股票价格惯性和反转效应异象的重要因素。受我国沪深a股市场投资者结构特殊性的影响，hasbrouck模型显示的沪深a股市场的市场交易信 息含量统计结果呈现两头不对称的哑铃形状，即交易信息含量比重很高的股票比例大大小于交易信息含量比重低的股票比例，实证结果不同于美国纽约 股票交易市场采用hasbrouck模型呈现的纺锤形状，即两头比例很低，结果基本集中在平均值附近。由此解释了与成熟股市相比，我国沪深a股市场存在 严重的信息不对称，“庄股”现象横行的现象。另外也说明我国证券市场的投资者投资技巧和研究水平与发达国家相比仍处于不成熟状态，投资者更热 衷于通过内幕信息获利，这是导致市场规范度低的原因之一。 6、从沪深a股市场中的投资者行为方式看，发现两市的投资者行为符合守旧性和表征性启发式思维方式，这从投资者心理学角度解释了导致沪深a股 市场存在惯性效应和反转效应的原因。从投资者行为角度看，在以散户为主的沪深a股市场，庄家与散户博弈的过程中采取欺诈行为以及散户采取跟庄行 为，是导致沪深a股市场存在惯性效应和反转效应的重要原因。 论文主要创新点： 1.采用严格规范的实证研究方法，分别以沪深a股市场作为两个研究个体，对两市的惯性与反转效应异象进行检验和全面比较，发现沪深a股市场均 具有惯性与反转异象，两市场具有明显的联动性，但从反应强度上看，深市显示了更强的惯性效应。 2.沪深两市所表现出的惯性和反转效应异象的差异性表明两市具有不完全相同的运行规律，由此导致两市投资者获利策略也不尽相同。本文的研究 比较了沪深两市不同的运行特征，指出投资者需要根据自身的投资目标，针对不同的市场运行特征采取不同的投资策略，本研究填补了现有研究沪深a股 市场运行特征的空缺。 3.运用hasbrouck模型通过分析股票成交价、成交量之间关系，检验沪深a股市场中价格包含的信息不对称性及其影响程度，首次发现我国沪深a股市 场的目标股票的股价信息含量呈现两头不对称的哑铃形状，该结果不同于美国纽约股票交易市场相关股票的股价信息含量呈现趋向于均值的纺锤形状。 实证结果一方面显示出我国以散户为特征的市场结构对信息处理能力弱，无法主动获得且无能力加工相应的市场信息，另一方面也显示出沪深市场上庄 家凭借资金、人才等实力，对少数股票拥有内幕信息并以此获利的事实，同时实证结果也说明了导致我国证券市场规范度低的原因之一是投资者投资技 巧和研究水平与发达国家相比仍处于不成熟状态，投资者更热衷于通过内幕信息获利。对扩展金融微观结构理论运用范畴作了有益尝试。 4.与现有对我国股市价格包含不对称信息的相关研究相比，本文采用hasbrouck模型对沪深a股市场信息不对称性的研究更加全面和系统，避免了现 有研究中采用百分比均值形式对两市不对称信息单一、粗糙描述的现状，提高了研究结果对现象的揭示和反映能力。 5.尝试采用投资者心态模型从投资者的守旧性和表征性启发式思维方式角度解释沪深a股市场惯性及反转效应异象形成的原因，并采用沪深a股市场 的实际交易数据进行模拟验证。模拟结果从投资者行为角度进一步验证了投资者思维模式对我国沪深a股市场惯性及反转效应异象的产生有影响作用。 3.学位论文 俞红海 中国期货市场惯性和反转效应研究 2006 中国期货市场经过十多年的发展，已逐渐步入规范发展的轨道。期货市场运行效率以及投资策略有效性问题引起了国内外学者的广泛关注。本文以 反转策略为基础，研究中国期货市场周惯性效应和反转效应，并进一步对惯性和反转收益进行量化分解寻找成因，同时利用行为金融学理论进行深入系 统研究。此外，本文还研究交易行为变量(包括交易量和空盘量)对惯性收益和反转收益的影响。 第一章是论文的导论部分，对选题的背景和意义，以及研究方法和研究思路作了简要的介绍。 第二章是文献综述，分别从市场有效性理论、行为金融学对emh的质疑以及投资者非理性偏差、国内外对惯性和反转效应的理论和实证研究等角度进 行了系统回顾和简要评述。 第三章是理论模型部分，对惯性和反转效应产生的微观机制进行研究，包括bsv(barberis等，1998)、dhs(daniel等，1998)、hs(hong和 stein，1999)和正反馈投资模型(de long, shleifer等，1990)，并从理论模型的假设条件出发，结合中国期货市场投资者行为特点对中国期货市场惯性 和反转效应产生的理论基础进行初步分析。 第四章是惯性和反转效应的实证研究部分，首先基于1998年1月至2004年12月的样本区间，采用lo和mackinlay(1990)方法构造反转策略组合，对周 惯性和反转效应检验，在此基础上运用jegadeesh和titman(1993)的方法，对惯性和反转效应进行量化分解找出成因，并进一步对惯性效应中归因于时间 序列自相关性部分进行探究。 第五章是惯性和反转效应的影响因素分析。本章在考虑交易行为对市场收益的影响基础上，引入成交量和空盘量的滞后期变动，分析对周惯性和反 转效应的影响。进一步运用行为金融理论对惯性和反转效应的影响因素加以分析。 第六章是本论文的结论和建议部分，对中国期货市场惯性和反转效应的理论和实证研究进行整理和总结，并提出相关建议，同时也指出本论文的创 新和