（金融学专业论文）金融控股公司股权结构优化模式研究.pdf

摘要 中国金融控股公司的产生是在特定历史条件下经济发展要求的必然产物，而其股权 结构在经济全球化的市场经济条件下，已经不适应金融市场的发展。国有股东不是真正 意义上的股东。国家对企业往往只能实行经济上的超弱控制权和行政上的超强控制权， 中国金融控股公司的股权结构已经成为其发展的障碍。中国金融控股公司股权结构对股 东大会决策效率、董事会与监事会作用、公司经理层经营决策、监督约束机制等影响已 经制约着公司的发展进程。 本文总结了国外金融控股公司股权结构优化模式和对我国的经验借鉴，提出对中国 金融控股公司股权结构优化模式的设计和实施步骤，认为我国金融控股公司不宜盲目地 推崇采用分散化的股权结构。中国金融控股公司董事会结构优化中，大股东的数量以 3 5 个为宜，同时引入战略投资者作为董事，加强小股东代表作为董事的作用，发挥 独立董事科学判断作用，以及政府代表监督审核作用中国金融控股公司股权结构调整 优化中，在国有股权减持的同时，引入战略投资股权比例，增加机构投资股权比例。最 终达到从总体上维持集中型的股权结构，但对集中型股权结构作必要的调整，f 句适度集 中条件下的多个大股东分享控制权的股权制衡结构转变 关键词：中国金融控股公司；股权结构优化：模式设计；实施步骤 a b s t r a c t t h ec r e a t i o no ft h ec h i n e s ef i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n yi sa ni n e v i t a b l eo u t c o m eo f e c o n o m i cd e v e l o p m e n tu n d e rt h ec o n d i t i o no fp a r t i c u l a rh i s t o r y , b u ti t ss h a r eo w n e r s h i p s t r u c t u r eu n d e rt h ec o n d i t i o no ft h em a r k e te c o n o m yo ft h ee c o n o m i cg i o b a l i z a t i o n , i sa l r e a d y u n s u i t a b l et ot h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t t h es t a t e - o w n e ds h a r e h o l d e ri sn o tt h e r e a ls h a r e h o l d e r , n a t i o nu s u a l l yc a l lo n l yp r a c t i c es p e c i a lw e a kc o n t r o lp o w e ro fe c o n o m ya n d s p e c i a ls t r o n gc o n t r o lp o w e ro fa d m i n i s t r a t i o nt ot h eb u s i n e s se n t e r p r i s e ，t h es h a r eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo ft h ec h i n e s ef i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n yh a sa l r e a d yb e c o m et h eo b s t a c l eo fi t s d e v e l o p m e n t t h ec h i n e s ef i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n y s h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r eh a si n f l u e n c e o nt h ep o l i c ye f f i c i e n c yo fs h a r e h o l d e r sm e e t i n g , t h ef u n c t i o no fb o a r do fd i r e c t o r sa n d s u p e r v i s o r s ，t h em a n a g e m e n td e c i s i o no fc o m p a n y sm a n a g e r s ，t h ei n s p e c t i o na n dc o n t r o l m e c h a n i s me t e t h ei n f l u e n c ea l r e a d yr e s t r i c t st h ed e v e l o p m e n tp r o g r e s so ft h ec o m p a n y t h i st e x ts u m m a r i z e st h ef o r e i g nf i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n y ss h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r e o p t i m i z a t i o nm o d e l sa n dt h ee x p e r i e n c er e f e r e n c et oa l i 舰p u t sf o r w a r dt h ed e s i g na n d i m p l e m e n ts t e p s o fc h i n e s ef i n a n c i a l h o l d i n gc o m p a n y s h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r e o p t i m i z a t i o nm o d e ，t h i n k st h a tt h ef i n a n c i a lh o l d i n gc o m p a n yo fo u rc o u n t r yi sn o tp r o p e rt o a d o p tt h e s c a t t e rs h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r eb l i n d l y d u r i n gc h i n e s ef i n a n c i a lh o l d i n g c o m p a n yb o a r do fd i r e c t o r ss t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n , i t sp r o p e rt oh a v e3 - 5b i gs h a r e h o l d e r s , a d o p tt h es t r a t e g i ci n v e s t o rt ob et h eb o a r dd i r e c t o ra tt h es a m et i m e ，s t r e n g t h e nt h eb o a r d d i r e c t o r sf u n c t i o ft h es m a l ls h a r e h o l d e r sr e p r e s e n t a t i v e , d e v e l o pt h ei n d e p e n d e n tb o a r d d i r e c t o r ss c i e n t i f i cj u d g m e n tf u n c t i o na n dg o v e r n m e n tr e p r e s e n t a t i v e sf u n c t i o no fi n s p e c t i o n a n de x a m i n a t i o n d u r i n gt h es h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo p t i m i z a t i o no fc h h l e s ef i n a n c i a l h o l d i n gc o m p a n y , a tt h et i m eo fs t a t e - o w n e ds h a r eo w n e r s h i pr e d u c i n gt oh o l d , b r i n gi n s t r a t e g i ci n v e s t m e n ts h a r ea n di n c r e a s e t h eo r g a n i z a t i o ni n v e s t m e n ts h a r eo w n e r s h i p c o m p a r i s o n f i n a l l y , i tw i l lk c 印t h ec o n c e n t r a t es h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r ef r o mt h ew h o l e ， b u tm a k es o m en e c e s s a r ya d j u s t m e n tt ot h ec o n c e n t r a t es h a r eo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，s ot h a ti t 啪t u r nt ot h eb a l a n c e ds l m r eo w n e r s h i ps t r u c t u r ei nw h i c hm a n yb i gs h a r e h o l d e rs h a r i n g c o n t r o lp o w e ru n d e ra p p r o p r i a t ec o n c e n t r a t e dc o n d i t i o n k e y w o r d s - c h i n e s ef i n a n c eh o l d i n gc o m p a n y ；s t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r eo p t i m i z a t i o n ； p a t t e r nd e s i g n ：i m p l e m e n t a t i o ns t e p n 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：忐垒至i 墨日期：! z ：! 竺：三9 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签智遵! ! 皇 指导教师签名： 日期：恐! z ：! ! ：? 日期： 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 引言 我国金融控股公司的发展历史不长，成功的例子主要有2 0 世纪8 0 年代的中信集团、 光大集团；9 0 年代的中国国际金融有限公司、工商东亚金融控股公司、中银国际等：9 0 年代后期的平安保险集团以及三大国有商业银行也正在向金融控股公司转变。金融控股 公司作为以资本为纽带，产权经营、股本扩张为主的新型组织形式，代表金融业企业集 团的发展方向。而由于一系列原因，我国这一新型集团公司在组织结构上还存在一些缺 陷。如何采取科学合理的方法来规范完善我国金融控股公司组织结构，使其紧跟时代发 展步伐，就成为一个新的探讨的话题。在所有权与经营权相分离的现代公司制企业中， 如何构建一个的合理的制度安排，以提高公司治理的效率，发挥公司创造财富的功能， 早己成为理论界和实务界普遍关注的问题。作为企业出资者的股东在这一制度安排中起 着举足轻重的作用，因此，股权结构对公司治理效率和公司业绩的影响成为研究的焦点 国内对金融控股公司的研究则主要从制度、监管、风险和法律等方面着手，对金融 控股公司及其在我国的发展进行总体框架上的分析，更详细的研究较少。而国有商业银 行的研究虽然一直是学术界的热点，但对于目前我国国有商业银行金融控股公司化战略 的研究却并不多见。归纳下来，其研究角度大致基于以下三个方面：一是从金融企业的 改革方面进行分析，认为金融控股公司是金融企业改革的合适安排，提出以建立金融控 股公司的方式对金融企业进行股份制改革等观点：二是从必要性和可行性上进行分析， 认为金融控股公司化对金融企业来讲是必要和可行的；三是从金融控股公司化的途径上 进行分析，讨论金融企业怎样实现金融控股公司化，如通过股份制改造成立银行控股公 司，再发展跨行业金融子公司，逐步向金融控股公司过渡等观点关于本文的这一主题， 学术界并没有傲专题讨论，散见于对金融控股公司、国有商业银行和核心竞争力的讨论 中，在研究深入度上也尚显不够。 国外的研究主要集中在对金融控股公司存在的理论解释和实证分析上。在理论解释 方面，包括从新制度经济学的角度，认为其是金融市场与金融机构的替代；从企业生命 周期和金融逐级需求上谈金融控股公司的存在；从金融机构的功能观点出发，认为金融 功能的竞争性配置导致金融体系结构的变化；以及比较成本的解释和风险分散理论。在 实证分析方面，包括对规模经济的实证研究，分析了金融机构发挥规模经济的资产规模： 对范围经济的实证分析，认为在美国的一些大银行存在范围经济效应：对啾率的实证 研究，大多认为金融控股公司的x 效率高于专业金融机构；对风险的研究，在这点上 还没有充分证据说明混业经营对风险的影响。其余的研究集中在分折金融集团的多元 化、组织结构及监管方面，一些大的组织如巴塞尔委员会等相应颁布了对金融控股集团 的监管原则。 本文除引言外分为四部分，第一部分，相关理论阐述，其中包含金融控股公司的内 涵、特征及金融控股公司的类型，股权结构的内涵、股权结构优化及特征；第二部分， 对国外金融控股公司股权优化模式进行分析，并总结值得借鉴的经验；第三部分，分析 中国金融控股公司股权结构；第四部分，中国金融控股公司股权结构优化模式进行设计 并制定可行性实施步骤。总结了其他国家金融控股公司股权结构优化模式和对我国的借 鉴意义，提出对中国金融控股公司股权结构优化的设计模式和实施步骤，认为我国金融 控股公司不宜盲目地推崇采用分散化的股权结构。我国金融控股公司从总体上应维持集 中型的股权结构，但必须对现在的集中型股权结构作必要的调整。调整的目的是要使得 目前金融控股公司的“一股独大”的集中型股权结构向适度集中条件下的多个大股东分 享控制权的股权制衡结构转变 本文创新之处在于运用股权结构与公司绩效的相关性理论，借鉴国外金融控股公司 股权结构优化的经验，结合中国经济、政治的实际情况，对中国金融控股公司股权结构 优化模式进行设计并制定可行性实施步骤，拟定一个适合中国金融控股公司股权结构的 合理模式 2 一、金融控股公司及其股权结构优化的理论阐述 ( 一) 金融控股公司概述 1 金融控股公司的内涵 所谓金融控股公司( f i n a n e i a lh o l d i n gc o m p a n y ) “，是指在同一控制权下完全 或主要在银行业、证券业和保险业中至少两个不同的金融行业大规模地提供服务的金融 集团公司。金融控股公司是以母子公司体系为主导的金融集团公司，集团内公司关系只 是以母子公司形态存在，其基本组织框架就是母子公司结构母公司和金融子公司是独 立的法入主体，联结这两个独立法人主体的纽带是资本。母公司的法律地位只是子公司 的股东，母公司只有通过行使股东权利才能参与子公司的经营 2 金融控股公司的特征 从金融控股公司定义的分析中，我们看到，金融控股公司概念体现了金融控股公司 母公司控股金融机构、集团内金融机构和非金融机构具有独立法人地位的基本性质嘲 这也就决定了金融控股公司最基本的特征是：集团混业、经营分业。具体表现在以下几 方面： ( 1 ) 金融控股公司集团内各个金融机构是具有独立法人地位的实体，而不是母公司 的分公司。各机构虽然与母公司有产权关系的联系，要受母公司一定程度的控制和影响， 但各机构要独立承担民事责任。母公司只是以股东的身份，以所拥有的在各机构中的资 本规模承担责任。 ( 2 ) 金融控股公司集团由多家金融机构组成，且金融业成为集团的主营行业。金融 控股公司应至少控制银行业，证券业、保险业中两种以上的不同的金融行业，这既是金 融控股公司概念中的规定，也是集团金融特性的体现。如果一家控股公司中金融机构为 数不多，而且金融资产总规模不大，则难以体现“金融控股”的性质。 ( 3 ) 金融控股公司集团以产权作为各金融机构联系的纽带，而不是通过划分市场协 议等为联系基础。这是控股公司与卡特尔、辛迪加等垄断组织的重要区别。卡特尔、辛 迪加等垄断组织，一般是通过有关采购和销售价格等协议来瓜分市场，产品往往同质， 以保证各自垄断组织的利益。而控股公司一般独立地在经营过程中贯彻集团整体的方 针、目标，各公司可以接受母公司的管理和技术支持，但集团内的各公司问不存在协议 性的销售和采购行为。 ( 4 ) 金融控股公司的规模庞大，影响力强。由于金融控股集团内有多家金融机构和 非金融机构，集团总资产一般要远大于一般独立的金融机构。且集团内所有在集团总目 标下协调运作，可以产生“1 + 1 2 ”的效应，所以集团在经济金融运行中的影响往往也 大于一般独立的金融机构。 。 ( 5 ) 金融控股公司的控股子公司可以跨金融行业。被控股子公司可以从事银行业、 3 证券、保险业，也可以是涉及不同行业的控股子公司。被控股公司是否跨金融业与其所 在国的法律相关。以美国为例，美国银行控股公司和金融服务现代化法对金融 和银行控股公司所控股对象并没有加以限制，即控股公司资本可以同时在不同金融机构 进行控。因此美国金融行业内部涉及的金融机构品种就较多。 ( 6 ) 金融控股公司一般采用垂直型控股方式。即是指金融控股公司母公司掌握子公 司半数以上或多数的股票，采取金字塔式的垂直控股方式。 分析上述基本特点后，我们还有必要搞清楚金融控股公司与名称上相近似的组织的 区别。与金融控股集团名称上比较相似的组织有好几种，从国际上有关称呼看，就有金 融财团、金融寡头、金融集团、金融财阀、金融控股公司等。在这些金融团体或组织机 构中，如果有起控股作用的母公司，整个组织中是以资本为纽带联合在一起，且被控股 公司多为金融机构，被控金融机构的资产规模占整个组织的5 0 以上，那么其性质实质 上也即是金融控股公司，无论其名称中有没有控股或集团的字样如果这些组织不具备 以上条件和特征，就不是金融控股公司概念所指的组织。 这些具有某些集团特征的金融组织，在市场中的作用和被研究的主要目的的都与金 融控股公司有很大差别。金融寡头主要是从政治经济学角度来研究的，其研究的目的主 要是分析金融资本和产业资本结合后对社会政治经济的影响。金融财阀和金融财团的性 质与金融寡头基本相同，这些组织中包括了一个国家中金融和工商行业的主要产业，其 影响已不仅是经济和金融，而且对一国的政治军事都有相当大的影响因此，这两种组 织的概念中通常都涵盖了金融控股公司。与金融寡头、金融财团等研究目的相比，金融 控股公司主要是从金融专业的角度来研究的，如金融组织结构、多元化经营、监管和风 险防范等 3 金融控股公司的类型 ( 1 ) 金融控股公司按照其母公司是否有具体实际的经营业务，可分为纯粹型金融控 股公司( p u r eh o l d i n gc o m p a n i e s ) 和事业性金融控股公司( o p e r a t i n g h o l d i n g c o m p a n i e s ) 。 二 纯粹型金融控股公司的主要职能是监督管理，它没有具体的经营业务，但有投资功 能，主要负责收购、兼并、转让和子公司股权结构变动，配置协调内部资源及新领域 投资等。但收购兼并后的公司和新投资的公司是实行独立经营、独立核算的。如美国花 旗集团、英国汇丰集团等就是采用这种形式。花旗集团总部设有投资部和直接管理的基 金公司。汇丰集团1 9 6 5 年收购恒丰银行的多数股权，1 9 8 0 年收购美国海丰米特兰银行的 5 1 股权，1 9 9 7 年收购b a n c o r o b e r t s 等，都是集团投资银行部统一策划完成的。这种模 式由于母公司没有自己特定业务，全部资金都可以投入到子公司中。资本运作的效率较 高，而且母公司只需关注公司的整体战略，采取适合公司的股权经营，进行公司外部的 兼并重组，整合公司内部资源，优化资源的配置。 事业性金融控股公司是指既从事股权控制，又从事实际业务经营的母公司。各f 公 司相对独立运作，但在诸如风险管理和投资决策等方面以母公司为中心。1 。 ( 2 ) 金融控股公司按照其母公司的行业属性。分为控股公司为金融企业的和控殴公 4 司为非金融企业的。控股公司为金融企业的具体可以分为银行控股公司、证券控股公司、 保险控股公司。 ( 二) 金融控股公司股权结构优化概述 1 股权结构的内涵 股份公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互关系是股权结构“1 。它包括 股权属性、股权集中度、内部人持股及股权流通性等四个方面 ( 1 ) 股权属性股权的组成包括国有股东、法人股东、社会公众股东等三大类。 不同类型的股东其目标函数及对上市公司的影响方式均有区别严格说来，国有股东不 是真正意义上的段东，因为国家只能通过一系列委托代理关系选取代理入行使国有 股权由于委托代理链较长，国家对代理人行使国有股权的监督相当无力，国家只 能根据相应绩效指标来判断某个代理人是否称职，并以此决定代理人的留任与否。这样 一来，国家对企业往往只能实行经济上的超弱控制权和行政上的超强控制权。 除某些特定行业外，一般来说，国有股东的股权会导致低效率。另外，国有股东目 标的多维性也是低效率的一个原因，国有股东不仅考虑利润最大化，有时也考虑就业和 其他政府目标网另一方面，由于我国从计划经济向市场经济转轨。国有控股公司在银 行信贷、人才素质、大股东支持以及行业选择方面有一定的优势法人股东是指以企业 法人身份持有股份的主体，由于它拥有明确的法人持股主体，因此委托代理问题不像国 有股那么严重，法人持股一般稳定性较强，投机性较弱社会公众股东，是以自然人身 份持有股份的主体也被称为个人股东。社会公众股东一般偏好赚取二级市场差价，稳 定性较差。 ( 2 ) 股权集中度。股权从各股东持股比例上可以分为高度集中型、高度分散型和 适度集中型。高度分散型由于股权过于分散，持股人对公司的直接控制和管理能力非常 有限，使得任何单个股票持有者都很难对公司具有控制权，这就使对管理层的监督难度 加大，但同时由于股权分散也使得存在外部接管机制，即当公司经营不好的时候，就经 常会有外部股东低价购买公司股票，接管公司，更换管理层，从而对管理层产生一定的 压力股权分散型在美国、英国较为流行 与股权分散相反，有一些公司股权相对集中，使大股东对公司进行有效的控制和管 理成为可能大股东也有动力和责任选拔优秀的管理人才，并通过激励约束机制促使公 司续效提高但由于大股东股权较大，他也有可能利用自身的控股地位而损害中小股东 的利益。因此，无论股权集中或分散都各有利弊。股权集中型上市公司在日本、德国较 为普遍。 ( 3 ) 内部人持股。指上市公司管理层持股和员工持股。2 0 世纪以来股权激励作为 提高员工积极性、增强凝聚力的重要手段被广泛运用，目前国外不少上市公司都实施了 管理层持股和员工持股，并取得一定效果。从实践看，实施内部人持股可以一定程度解 决委托代理问题，合适的管理层持股和员工持股方案能有效地激励和约束管理层和职工 5 的行为，促使公司业绩的提高，但也要防止在实施管理层持股过程中可能对股东利益的 侵害行为。 ( 4 ) 股权流通性。中国金融控股公司的股权结构有非流通股和流通股之分。占金 融控股公司股本约3 4 左右的国有股和法人股不能在二级市场直接流通，只有占公司总 股份约l 4 左右的社会公众股才可以在二级市场流通。股权流通性的分割使两类股东很 难体现同股同权，并会对公司绩效产生消极影响。国有股股东或国有股股权的经营者作 为经济学意义上的理性入，在其所持股票不能上市流通、无法通过资本的流动在证券市 场获得资本利得而其又处于控股地位的情形下，为实现自身利益的最大化，只有利用其 控股地位来操控上市公司，通过采取大量有失公平的关联交易活动或恶性“圈钱”等方 法来获取自己的投资利益。同样，社会公众股股东由于无法对上市公司的运作实施有效 的监督和约束，不能从公司的经营中获取应有的投资收益，于是通过在二级市场中不断 炒作、赚取资本利益来实现自身利益成了其唯一理性的选择“。 2 金融控股公司股权结构优化及特征 金融控股公司股权结构的优化是指通过股权的重组( 包括流通、收购、控股、股权 置换、股权转化、股权运作等) ，改变股权结构内部各股权的比重、改变持股主体的性 质等工作，使股权结构合理化、高效化。股权结构优化是以市场为基础对现有股权结构 进行调整，是一个动态的、渐进的过程，以期达到未来以提高公司治理的效率，发挥公 司创造财富的功能。 它具有以下基本特征； ( 1 ) 金融控股公司股权结构优化的过程是一个动态的、渐进的过程。优化本身就是 一种改革。它需要时问与成本，需要市场规则与法律规范的配合，因此不可能一蹴而就。 ( 2 ) 金融控股公司股权结构调整原本意义上是一种市场自发选择行为，它不是靠政 府来推动的。也就是说，理性的投资者认识到不合理的股权结构给公司治理和业绩带来 不良后果时，会从市场选择角度来考虑重构新的股权结构，有人充当机构投资者，有人 愿意将手中的资本转入到这些机构的门下，从而通过市场重新组合与调整( 这一过程就 是资本的社会化重组过程) 。而当市场对这种选择所产生的结果作出积极反应并给投资 者带来价值增加时，市场示范效应会作出有利整个社会福利增进的选择，这就是经济学 上的达尔文主义脚。但是出于这一自然演变过程较长，我们没有太多的时阋来等待这一 天的到来。因此采用适当的外力推动( 如政府主导、法律支持等) 是必要的，否则我们会 失去很多宝贵的时间与机会。从我国具体情况出发，自发市场力量与外部力量推动可能 是进行股权结构调整的必然趋势。 ( 3 ) 股权结构优化并没有固定模式，不同企业有不同的优化标难。比如，家族控制 型企业的股权结构优化目标会不同于社会公众持股型企业。1 ：国有股占控股地位的企业 的股权结构优化目标不同于一般公司的股权结构目标等，此很难从逻辑上出一个放之四 海而皆准的标准。 ( 4 ) 金融控股公司股权结构优化必须使股东成为法人生体，使股东作为自然法人遵 循市场规律来行使股东权利。也就是说，构成少数大股东联盟中的大股东不再是某一个 6 只有名义上的法律地位而没有真正法律主体的“虚拟”法人，股东作为市场行为主体是 股权结构优化的前提，但同时也是我国现阶段股权结构优化的一个突出目标。它要致力 于解决我国现阶段的所有者缺位问题”1 。 3 股权结构优化对金融控股公司的意义 股权结构的优化必须定位于形成竞争性的，多元化的股权结构竞争性的投资者属 于控制取向型的投资者，他们从战略的角度谋求公司长期持续性的发展，通过积极参与 公司的治理以提高公司业绩来获取相应的投资回报，在此基础上形成的多元化的股权结 构，会使各战略投资者由于自身的利益从相互的竞争性制约走向竞争性合作，由合作性 竞争而产生对公司经营的强有力的监督，从而提高公司治理的效率 在m a c o n n e l l 和s e r v a e s ( 1 9 9 0 ) 样本公司t o b i n q 值与股权结构关系的实证分析中他 们得出一个具有显著性的结论，即q 值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线关系， 当内部股东所拥有的股权从零开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到4 0 5 0 之间时曲线开始向下倾斜。其他一些学者的相关实证研究结果大都也表明法人股和 流通股比例与公司的业绩存在一定的正相关性，从而锝出适当减持国有股、提高法人股 和流通股的比例有助于改善公司业绩的结论哪。 ( 1 ) 股权结构优化完善金融控股公司内部治理机制。在股权分散的公司中，众多的 小股东没有积极性和能力参与企业的监督和控制，这样可能会形成内部人控制或是经营 者主导嘲。通过股权结构的调整优化，使外部董事所掌握的公司信息与经理人的信息对 称，加大对公司经理的监督和控制，最大的发挥股东的权利，进而完善金融控股公司内 部治理机制。 ( 2 ) 股权结构优化改善金融控股公司外部治理机制。股权结构对公司外部治理也 会产生一定的影响，股权结构优化必须要解决两个问题：一是产权主体的清楚界定，而 要清楚界定产权主体，财产所有权问题是无法回避的；二是拥有产权的主体可以自由地 交易在这两个条件满足的前提之下，进而达到改善金融控股公司外部治理机 ( 3 ) 股权结构优化提高金融控股公司治理效率股权结构是公司治理结构的基础， 不同的股权结构会对应不同的治理结构模式，由此提出两个假设： 假设一。不同的公司治理模式效率有差异： 假设二，不能证明哪种公司治理结构的效率更优。 根据假设一，有一个自然的推论，即不同的股权结构有优劣之分，进一步的推论就 是，有最优的股权结构模式存在，可推出有最优股权结构的公司治理最有效；根据假设 二，如果不能证明哪种公司治理结构的效率更优，也就意味着不存在一种普遍适用的最 优的股权结构模式。进而推断，如果假设一成立，那么只要构建一个最优的股权结构就 可以实现企业治理效率的最优；如果假设二成立，则人们所提出的关于如何调整股权结 构的政策建议的有效性就值得怀疑。 在对股权结构与公司治理结构效率关系研究之前，先要明确什么样的金融控股公司 治理结构是有效的，即有效的公司治理结构必须满足的条件。 有效的公司治理模式应该具备五个条件：第一，能与该国的经济发展与资本市场发 7 展水平相适应：第二，能保证公司实现长期的稳定增长与发展；第三，能保证公司所有 者对公司的经营者进行有效的调控；第四，能够保证公司经营者具有独立的生产经营自 主权；第五，能够有效地运用激励和控制等机制全面地调控所有者，经营者和公司职工 的行为。并充分地发挥各自的积极性。实际上有效的治理结构可以简化为“实现激励约 束相容”，因为现代企业理论认为企业是一个合约，合约的主体是人( 各种要素的所有 者) ，人与人之间有着复杂的委托代理关系，如果每一主体在这一合约中的激励和约束 是相容的，则委托代理问题的解决是有效的，那么治理结构就是合理的。 在外部环境及其他条件相同的情况下，如果一家公司的治理结构是有效的，那么这 家公司的经营绩效会比较好。可以说，公司治理结构有效率是公司经营绩效好的必要条 件。这样，股权结构与公司绩效之间的关系等同于股权结构与公司治理结构效率的关系。 因此，股权结构与公司绩效之间是一种相互影响的状态依存关系。但是不存在适用于任 何情况的最优股权结构，股权结构随外部环境的变化而变化。最优的股权结构是企业内 部的各所有者在追求自己最大利益的过程中自然而成的一种状态，是不断随着外部政 治、经济、法律环境的变化而变化的。所以，股权结构的优化有利于改善和提高金融控 股公司治理效率。 8 二、国外金融控股公司股权结构优化模式借鉴 ( 一) 美国金融控股公司股权结构优化模式 1 美国金融控股公司模式 美国的金融控股公司模式，是纯粹型、管理型的控股公司模式，即作为母公司的金 融控股公司不从事具体的金融业务，只从事对附属机构的股权运作和股权管理等“”。美 国国内现有金融控股公司5 0 0 多家。美国的金融控股集团公司所属子公司拥有广泛的金 融业务范围，其中包括商业银行、保险承销、投资银行等业务；允许银行控股公司收购 证券、保险等非银行业务公司，同样，证券以及保险控股公司也可以收购商业银行；允 许商业银行、投资银行、保险公司等不同的金融机构拥有共同的董事长、管理层及雇员， 使得各种金融机构交叉经营成为可能。目前，美国银行业正处于全面调整中，商业银行、 保险公司以及证券公司的界限已逐步被打破。从长期发展看，美国银行集团乃至金融控 股公司的合并将会越来越大，越来越强，其经营的范围也会越来越宽、越来越广 2 立法进程为不同时期的金融控股公司股权结构优化提供了法律保障 美国的金融控股公司的立法进程为不同时期的金融控股公司提供了一定的法律依 据和保障，同时也规定了不同时期金融控股公司的公司治理模式，其中的股权结构也在 不断的适应着法律和市场变化而不断的调整和变化，以为达到最优化的模式1 。 表2 - 17 0 年代前美国金融控股公司的立法进程 年份法案名称 立法内容 1 9 1 4 焦 克莱顿法案 美国第一部涉及对银行控股公司进行监管的法案 ( c a y t o na c t ) 1 9 2 7 年 麦克弗登法案 含有对跨州设立分行的限制性条款，这就激发了美国的银行以多 ( 1 i c f a d d e na c t ) 家银行控股公司o i u l t i p l eb a n kh o l d i n gc o m p a n i e s ) 的组织形式 进行跨州金融服务 1 9 5 6 芷 1 9 5 6 年银行控股公 ( 1 ) 限制多家银行控股公司跨州收购银行： 司法 ( 2 ) 不许多家银行控股公司从事非金融业务活动； ( 3 ) 一家银行控股公司拥有两家以上银行1 4 以上的股权，必须 向美联储登记； ( 4 ) 收购其他银行股权时必须先得到美联储的批准。 1 9 7 0 芷 1 9 7 0 年银行控股公 该法案把适_ i i j 于多家银行控股公司的监管规则扩大到了单一银行 司修正法控股公司 9 表2 - 29 0 年代美国金融控股公司的立法进程 年份法案名称立法内容 1 9 9 1 钽金融体制现代化：允许银行与证券公司合并，允许银行成为工商控股公司的子公司。 使银行更安全、更具允许银行跨州经营，以取消美国银行业在地理、业务、所有权方 竞争力的建议面的全部障碍 1 9 9 8 盔 1 9 9 8 年金融服务业( i ) 消除银行、证券、保险业之问相互分离的障碍； 法案( 2 ) 允许金融控股集团公司所属子公司拥有更广泛的金融业务范 围，其中包括商业银行、保险承销、投资银行等业务； ( 3 ) 允许银行控股公司收购证券、保险等非银行业子公司、同样， ( 4 ) 非银行业的证券，保险控股公司也可以收购商业银行； ( 5 ) 允许商业银行、投资银行、保险公司等不同的金融机构拥有 共同的董事长、管理层及雇员，也使得各种金融机构交叉经 营成为可能 1 9 9 9 焦 1 9 9 9 年金融服务业 为商业银行、证券公司和保险公司之间交叉经营，成立大型的“金 现代化法案融超市”以及。一条龙”式的金融服务提供法律上的保障和依据 3 美国金融控股公司高度分散化的股权结构优化模式 美国金融控股公司股权结构优化的突出特点是机构投资者迅速发展。美国金融控股 公司的主要股东不是银行，而是养老基金、共同基金等其它机构投资者。八十年代，美 国机构投资者所持股份迅速增长。到1 9 9 0 年已达到5 骗。从总量上看，机构投资者占有 上市公司股份的大部分，但从每一个机构投资者在每个所投资公司中所持股份来看，比 重并不很大。机构投资者为了分散风险，大多数将投资分散到多个公司，这就使他们成 为多个公司的小股东。较小的股权比重使他们对公司的管理和控制更强调市场的压力和 作用，对公司经理人员的约束也主要以市场评价为主一是通过经理市场选拔经理并对 在职经理施加压力；二是通过市场股价的波动来对经理人员施加压力。如果公司的股价 长期走低，经理人会被公司董事会提出质问，甚至被撤换掉；另外，较低的股价使公司 有可能被其他投资者收购或兼并，老的经理班子也会被撤换。这种潜在威胁迫使经理人 员努力工作“。 美国公司治理结构存在的主要问题有：股权的分散导致“代理成本”增加；主要 依靠快速流通的短期行为来获取收益；公司的收购兼并的问竭性、破坏性也带来资源的 浪费。 美国作为最典型的自由市场经济国家，证券市场非常发达，受到其经济、文化、历 史传统、法律规则等因素的影响，其金融控股公司股权结构普遍具有分散型的特点，有 一部分大型公司甚至没有控股股东“”。具体分析，其主要特点有： ( 1 ) 股份大部分为个人投资者和机构投资者所持有。在美国，个人股东占有很大比 例，而单一个人股东持股比例较低。近年来个人投资者的持股比例开始下降，已从2 0 世 1 0 纪7 0 年代的7 0 下降到目前的不足5 0 9 ，个人持股比例的下降是和机构投资者的兴起密切 相关的。为了更好地分散风险，越来越多的个人投资者把对公司股票的投资转入机构投 资者发行的证券，所以机构投资者的持股比例近年来增长很快，甚至超过了个人投资者， 在美国，养老基金、保险基金的持股比例非常高“”。但是由于受到法律和公司章程的限 制，机构投资者多奉行组合投资的策略，一家机构投资者在一个特定的公司常常只持有 少量的股份( 一般在1 以下) 。 ( 2 ) 银行持股受到限制。与其他国家不同，美国银行的股权投资受到严格的限制。 美国是具有反垄断传统的国家，公众一向反感由于财富集中和垄断而造成不公平竞争， 对银行等金融机构可能形成的垄断更是充满恐惧感。在美国，一方面法律一般不允许银 行跨洲经营，使银行规模相对较小；另一方面，法律对银行持股也有诸多限制。 总之，相对于内部治理的弱化，美国金融控股公司以市场为基础的外部治理机制在 公司治理中发挥着重要的作用外部治理机制主要包括法律法规的约束、政府监管、市 场的作用，其中以市场作用为主导，市场包括股票市场、商品市场、经理人市场等多种 形式。这些市场机制都能对企业经理入员施加影响，这些市场力量中，数股票市场对经 理人员的约束作用最强，也最直接股票市场对经理人员的约束主要体现在两个方面， 一是“用脚投票”机制对经理人员的约束“8 。由于美国股票市场非常发达，股票交易成 本较低，当企业股东对企业经营状况不满意或对现任管理层不信任时，就可以在股票市 场上抛售所持的股票，股东在股票市场上大量抛售股票的结果，使得该企业股票价格下 跌，而股价的大幅下跌往往会使企业面临一系列困难和危机，如企业形象不佳、产品销 售受阻、市场份额下降、银行减少或停止贷款甚至提前收贷，财务恶化甚至倒闭破产 通常，当企业股价大幅下跌时。董事会便会认为经理表现不佳，从而很可能直接将其撤 换，这就是“用脚投票”对企业经理人的约束机制。二是兼并接管机制对企业经理人的 约束。在企业经营状况不佳、经营业绩下滑时，其股票价格将会随之下跌，当股票下跌 到远远低于企业的资产价值以下时，由于股票价格较低，其多数股权极易被其他战略投 资者收购，然后这些收购者凭借所掌握的股权，提议召开新的股东大会并接管公司，将 原来的经理层撤换，企业经理人为了避免企业被接管以致于使自己失业，就会尽力经营 好企业，使企业保持良好的业绩，这样就可以使企业股票价格保持在较高的水平而不易 被收购，这就是兼并接管机制对企业经理人的约束。 ( 二) 英国金融控股公司股权结构优化模式 1 英国金融控股公司模式 英国在传统上是实行专业化银行制度的国家，金融机构不仅种类繁多，而且分工 细致。英国的金融控股公司也是通过兼并与收购逐步发展起来的，其最初形式也是银行 控股公司，其扩张也是主要通过银行同业的兼并来实现。英国的金融混业经营比美国要 早得多。2 0 世纪8 0 年代中后期，在国际金融改革与创新浪潮的推动下，英国首相撒切尔 夫人为挽救日益衰退的英国会融业，重振伦敦城的昔日雄风，毅然宣布实行金融体制改 革。于1 9 8 6 年1 0 月实行了金融“大爆炸”( b i gb a n g ) 改革，全面摧垮了英国本土及 英联邦国家金融分业经营的体制，促进了商人银行业务( 即投资银行业务) 与股票经纪 业务、商业银行与投资银行业务的融合英国的清算银行纷纷收购和兼并证券经纪商， 以至于形成了没有业务界限、无所不包的金融控股公司，又称多元化金融集团 ( d i v e r s i f i e df i n a n c i a lc o n g l o m e r a t e s ) 。 2 英国金融控股公司的特点， 从英国这些多元化金融集团的发展和现状看，呈现出以下几个特点：( 1 ) 英国金融 集团都是通过收购与兼并活动发展壮大起来的，为增加利润渠道，英国各金融集团通过 并购大举进人证券、保险和基金等领域；( 2 ) 英国金融集团的母公司都是经营性的控股 公司，其母公司f h c 可以是从事具体业务的机构( 如保险、银行、证券等) ，其中大部分是 银行控股公司；( 3 ) 同德国全能银行既可直接从事全方位的金融业务又可通过所控股的 金融机构从事专业化的金融业务相比，英国的银行控股公司只从事商业银行业务，其他 金融业务是通过所控股的机构来进行的；( 4 ) 英国金融集团都从事着多元化的金融业务。 同时都不同程度地经营着非金融业的工商企业的投资活动，并向企业提供多种资讯服务， 使银行外业务得到迅速发展；( 5 ) 为增强资产活力，保持银企之间的综合服务关系，很多 银行对传统的贷款业务进行重新安排，使之成为可买卖证券，实现贷款的证券化。 3 英国金融控股公司多元化股权结构优化模式 金融控股集团在英国数量比较少，即使到集成式审慎监管办法实旌后，其全国范围 内也只有1 0 3 0 家金融控股集团。目前，英国的劳埃德信托储蓄集团、巴克莱银行集团、 国民西敏寺银行集团以及汇丰、渣打等跨国银行集团的业务领域涵盖了银行、证券、保 险、信托等各个方面，已成为与德国全能银行相类似的没有业务界限的多元化金融集团。 英国金融控股公司的龙头老大是汇丰银行集团。j 丰银行于1 8 6 4 年