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我国融资融券的市场影响分析中文摘要 我国融资融券的市场影响分析 中文摘要 融资融券制度作为现代证券市场中的重要交易制度，对完善整个市场的资源配置 功能起着不可或缺的作用，随着股权分置改革的基本顺利完成，我国的股票市场迎来 了真正的“全流通”时代，融资融券的推出被提上日程。 本文首先通过对三种基本模式的比较分析，结合我国具体的市场环境、法律环境 和信用环境，提出我国应组建证券金融公司，来实现资金和证券的转融通。接下来是 文章的主体部分：主要通过定性分析和定量分析相结合的方法来探讨、预测融资融券 对证券市场产生的影响，包括宏观和微观两个层面：宏观层面探讨对整个证券市场信 用扩张、市场波动的影响；微观层面主要探讨对微观参与主体的影响。最后对融资融 券业务中风险控制问题和监管问题进行了分析，同时提出几点修改、完善相关法律法 规的政策建议。 关键词：融资融券保证金授信模式风险 作者：宁士杰 指导老师：万解秋 t h ei n f l u e n c ea n a l y s i so f c h i n a ss e c u r i t ym a r k e tb ym a r g i nt r a n s a c t i o n a b s t r a c t t h ei n f l u e n c ea n a l y s i so fc h i n a ss e c u r i t ym a r k e tb y m a r g i n t r a n s a c t i o n a b s t r a c t m a r g i nt r a n s a c t i o ni nt h es e c u r i t i e sm a r k e ti sa l li m p o r t a n tm o d e mt r a d i n gs y s t e m ， i m p r o v i n gt h em a r k e ta l l o c a t i o no fr e s o u r c e sf u n c t i o na n dp l a y i n ga ni n d i s p e n s a b l er o l e w i t ht h es h a r er e f o r mo ft h eb a s i cs u c c e s s f u lc o m p l e t i o n ，c h i n a ss e c u r i t ym a r k e ti s u s h e r i n gt h er e a l ”f u l lc i r c u l a t i o n ”e r a ，a n dt h ei n t r o d u c t i o no fm a r g i nt r a n s a c t i o ni sp u to n t h ea g e n d a t h i sp a p e ri n s ta n a l y z e st h r e eb a s i cp a t t e r n so fc o m p a r a t i v e ，i nl i g h to fc h i n a s s p e c i f i cm a r k e te n v i r o n m e n t ，t h el e g a le n v i r o n m e n ta n dt h ec r e d i te n v i r o n m e n t ；a n d b r i n g su pt h ep o i n tt h a tw es h o u l ds e tu ps e c u r i t i e sa n df i n a n c i a lc o m p a n i e st or e a l i z et h e t r a n s f e ro ff u n d sa n ds e c u r i t i e si n t e r m e d i a t i o n n e x ti st h em a i np a r to ft h ea r t i c l e ： p r i m a r i l yt h r o u g hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i so ft h em e t h o do fc o m b i n i n gt o e x p l o r ea n dp r e d i c tm a r g i nt r a n s a c t i o nm a yi m p a c to nt h es e c u r i t ym a r k e t ，i n c l u d i n gt h e i m p a c to nt h em a c r oa n dm i c r oa s p e c t s ，t h em a c r oa s p e c t so ft h ee n t i r es e c u r i t ym a r k e ta r e c r e d i te x p a n s i o n ，t h ei m p a c to fm a r k e tv o l a t i l i t y ，t h em i c r oa s p e c t so ft h ei m p a c ti sa b o u t m i c r o - p a r t i c i p a n t s ；f i n a l l y ，t h ep a p e ra n a l y z e sr i s kc o n t r o li s s u e so fm a r g i nt r a n s a c t i o n ，a t t h es a m et i m e ，p u t sf o r w a r ds o m em o d i f i c a t i o nt o p e r f e c ta n dr e l a t e dl a w l a w sa n d a l s ot o s t r e n g t h e nt h ep o f i c ys u g g e s t i o nf o rt a k i n gc h a r g eo f k e yw o r d s ：m a r g i nt r a n s a c t i o n ，m a r g i nr e q u i r e m e n t ，t h em e t h o do fc a p i t a la n ds e c u r i t y f i n a n c i n g ，r i s k w n t t e nb y - n i n gs h i j i e 一 一 s u p e r v i s e db y ：w a n gj i e q i u 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体己经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名：窆兰丛： 日期：呈丝壁二生型 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 ? 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 尽 期： 2 8 。壤l l 我国融资融券的市场影响分析 弓f 言 引言 第一节问题的提出 从2 0 0 6 年开始的股市暴涨行情，无视各种唱空言论和政府调控，一路过关斩将， 终于在2 0 0 7 年5 月2 9 日超越4 3 0 0 点大关。漫漫征途之后，股指也如强弩之末，5 月3 0 日印花税的上调，成为此轮暴跌的导火线，指数在5 个交易日内垂直跌到3 4 0 0 点。随后仅经过7 月6 日到1 0 月1 6 日三个多月的盘整，股指便从3 5 6 0 点站到了6 1 2 4 点的高度，实在让人惊叹，而接下来三次酣畅淋漓的暴跌更让人至今还心有余悸；一 次是0 7 年1 1 月初到1 1 月底，2 0 个交易日股指从6 0 0 0 点狂泻到4 7 7 8 点；一次是0 8 年1 月1 5 日到2 月1 目，仅仅1 4 个交易日，股指从5 5 0 0 点一路跌至4 1 9 5 点，最后 次是0 8 年3 月4 日至4 月2 日，2 3 个交易日股指从4 3 3 5 点一路跌至3 2 8 3 点，虽 然股市调整预料已久，但以这种方式进行，实令人惊愕，众多股民和机构都措手不及。 在我国宏观经济基本面没有重大变化的情况下，股市从2 0 0 6 年8 月开始一口气 暴涨了3 倍，而且没有经历较大的调整。愈积愈多的市场风险和恐慌心理，导致了股 指几天之内狂泄2 0 以及后来三次的暴跌，这种剧烈波动凸显了我国证券市场价值发 现的能力很弱，如果价格与价值出现了较大背离，市场无法及时有效地进行纠正，股 票价格不能收敛并稳定在其价值水平。纠偏机制缺失表明整个股市效率低下，表面上 体现为股指的剧烈波动。在市场单边运行的情况下，想获利就要严重依赖于做多，股 市风险在这个过程中被系统性放大。例如，在牛市里，做多赚钱符合所有人的利益， 行情看好的时候股民会顺势追捧，殷价被严重高估，市场不能及时产生内在的回调要 求。到了熊市，交易则极度萎缩，流动性严重缺乏，估值明显偏低，股票价格的波动 因此加剧。设想：如果在2 0 0 1 年存在买空机制，也许我们的股市不会一熊四五年； 如果2 0 0 6 年我们的市场存在做空机制，也许股指不会一气冲天的暴涨3 倍多，当然 也更不会出现后面的几次暴跌。因此，为了平抑股指的剧烈波动，减少证券市场的巨 、 幅震荡，引导我国资本市场更健康、完善的发展，需要引入融资融券机制。当然，引 入融资融券机制，并不仅仅是为了平抑股指，它还有很多其他积极作用和重要意义， 在后面的内容中会具体提及，在此不多累述。 我国融资融券的市场影响分析引言 同时，随着股权分置改革的顺利完成，我国的证券市场也基本具备了推出融资 融券的条件，融资融券是发展我国资本市场的适时之举，它的推出成为历史发展的 必然，但作为一种新的制度，必然会对市场产生众多深远的影响，一系列问题也将 随着融资融券的引入而出现，因此，我们有必要就这一机制的引入对我国证券市场 可能产生的影响进行预测、分析、探讨，并提出相应的政策建议，来迎接和规范融 资融券制度。 第二节研究方法、主要的创新与不足 本文重点探讨的问题，是融资融券对我国证券市场产生的影响分析，同时也涉及 到与之相关的风险控制、监管及政策建议。文章采用定性分析和定量分析相结合的方 法，来预测融资融券对我国证券市场的影响，以及确定开展融资融券业务中众多的参 数问题( 如：初始保证金比率、信用额度比率等等) ；同时也采用了比较分析法和趋 势分析法，对开展融资融券业务的相关问题进行研究。 本文在引言之后分为四章，首先是对融资融券业务的概述，第二章介绍融资融券 的海外实践，并在对比分析各自优劣的基础上，确定我国的模式选择，第三章是文章 的主体，重点研究融资融券对证券市场产生的影响，从宏观和微观两个层面进行探讨， 第四章提出加强风险控制的措施和一些相关的政策建议，最后是文章的结论部分。 文章主要的创新之处在于：采用定性和定量相结合的方法，对融资融券的市场影 响进行研究，研究范围更广：宏观上，分析融资融券对整个证券市场信用扩张，市场 波动性的影响；微观上，分析融资融券对证券公司、证券投资基金、保险公司和中小 投资者等参与主体的影响。 本文主要的不足之处是：关于融资融券证券市场影响的分析，是建立在一系列的 假设之上的，而且所建模型相对简单和粗糙，加之一些数据的缺失，将导致所得结论 和实际推出后的情况会有差异。 2 我国融资融券的市场影响分析第一章融资融券业务概述 第一章融资融券业务概述 第一节融资融券业务的市场特质 融资融券业务是海外证券市场普遍实行的一种成熟的交易方式，是证券市场基本 职能发挥作用的重要基础，它实质上是一种信用交易，指证券交易主体可以借入资金 买入证券或借入证券售出的一种信用交易方式，包括两个层次：一是证券公司对投资 者的融资融券，二是金融机构对证券公司的融资融券，即证券公司的转融通。我国的 证券市场经过多年的发展，在理论、技术、风险监控等方面积累了很多经验，基本具 备了推出融资融券的条件。 融资融券交易又可分为融资交易和融券交易两类。融资交易指投资者向证券公司 借入资金买入证券；融券交易指投资者向证券公司借入证券卖出。融资融券交易与证 券现货交易，主要有以下几点不同：一是融资融券交易具有杠杆功能。投资者从事证券 现货交易，买入证券时，必须事先有足额资金：卖出证券时，则必须有足额证券。而 从事融资融券交易则不同，投资者预测证券价格将要上涨而没有足够的资金时，可以向 证券公司借入资金买入证券；预测证券价格将要下跌而没有证券时，则可以向证券公 司借入证券卖出，在价格下跌后买入归还证券公司。二是投资者与证券公司的关系不 同。从事证券现货交易时，投资者与证券公司之间仅存在委托关系，因此不需要向证 券公司提供任何担保；而从事融资融券交易时，其与证券公司之间不仅存在委托关系， 还存在资金或证券的借贷关系，因此需要交纳一定比例的保证金，并将融资买入的证 券和融券卖出所得资金交付证券公司，作为担保物。三是风险承担主体的不同。投资 者从事证券现货交易时，风险完全自行承担：而从事融资融券交易时，如不能按时、足 额偿还资金或证券，还会给证券公司带来风险，如果采用证券金融公司集中授信模式， 还有可能给资金或者证券的间接提供者带来风险。 我国证券市场现行的交易制度，由于信用交易的缺失，产生了一系列的问题：首 先，现行交易制度采取足额资金的现货交易，证券的流动性下降，降低了资金的使用 效率，证券市场合理配置资源的作用和效率受到了限制；其次，现行的交易制度决定 了在目前的证券市场上只能采取先买后卖的单向交易模式，造成了投资者当前靠天吃 我国融资融券的市场影响分析第一章融资融券业务概述 饭的状况，投资者只有在市场上涨时才有盈利的机会。而且这种交易模式缺乏风险的 对冲机制，容易导致风险的单方面积聚，会造成我国证券市场一次暴涨之后的长期萎 靡，使证券市场丧失资金融通和资源配置的基本功能；另外，由于做空机制的缺乏， 造成了多空力量的单向性，市场无法形成力量均衡，使得我国证券市场经常处于暴涨 暴跌的行情之中。由此可见，证券信用交易制度的推出，是我国证券市场的一项根本 性制度变革，对于完善我国证券市场的制度建设，增强市场的流动性，提高资金使用 效率，具有重要而积极的意义，它将会有力地促进证券市场乃至整个金融市场的长期 健康发展。 第二节融资融券业务的理论回顾与文献综述 一、相关理论回顾 国内外有关融资融券的理论，基本上围绕以下三点展开探讨和论述： ( 一) 融资融券推出的时机选择。对于这一点，多数学者都是围绕融资融券与股 指期货的先后顺序进行论证。前一阶段市场关于融资融券和股指期货业务展开了讨 论，讨论的重点主要是两大业务之间是否互为前提，究竟谁先推出更为合适。一种观 点认为融资融券是股指期货的先决条件，先推出有利于未来现货和期货两个市场的运 行效率；另一种相反的观点则认为融资融券和期指套利有关系，和机构最需要的套期 保值之间关系不大1 ：首先，从股指期货与融资融券制度的关系来看，两者同属于买 空卖空机制，股指期货是以某一个指数进行买空卖空，是多种证券的组合，其目的主 要是价格发现和对冲系统风险。而融资融券是单个证券的买空卖空，目的在于增强证 券市场的活跃性；其次，从融资融券对股指期货市场的影响来看，融资融券对股指期 货市场波动性的影响主要通过影响股票现货市场进行传递。融资融券机制的引入，能 够解决我国证券市场只能做多、不能做空的状况导致的市场不对称问题，有减少市场 价格风险的作用。但是，如果在没有融资融券制度的条件下，先推出股指期货也不影 响股指期货功能和效率的发挥，所以融资融券并不影响股指期货的推出。” 国际市场实践中，融资融券与股指期货的推出顺序也并没有必然的关系。从全球 市场来看，包括英国、法国在内的很多国家和地区推出股指期货之前也没有建立卖空 机制。股指期货与融资融券是互相促进，互为补充的关系，融资融券并不是股指期货 1 引自龚志勇融资融券缺位无碍股指期货推出2 0 0 7 年0 7 月2 7 日0 8 ：5 5 全景阏络一证券时报 4 我国融资融券的市场影响分析第一章融资融券业务概述 推出的必要条件。 我国应结合自身实际情况，来选择适宜自己国情的方案。由于我国目前资本市场 还不成熟，相应参与主体的风险防范和承受能力还比较弱，而融资融券的风险小于股 指期货的风险，因此，我们应考虑先推出融资融券，然后再推出股指期货。 ( - - ) 融资融券是加大市场波动还是平抑市场波动。自从证券信用交易引入证券 市场后，学者们对融资融券业务，特别是融券业务是否会加剧证券市场的波动进行了 大量的研究，但目前还没有形成统一的结论。有些学者( 如：h a z e md a o u k 和a n c h a d a c h a r o e n r o o k ) 和研究机构的研究表明，卖空机制在一定程度上起到了稳定股市波动的 作用，融券并不会造成股价下跌，融券交易对市场流动性有正面贡献，融券机制的存 在并非是证券市场波动的根源，它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定 证券市场的功能。有些学者( 如：b o g e n 和k r o o s s ) 认为信用交易会加大股市的波 动性，造成股价波动性加剧，并依据“金字塔效应一倒金字塔效应”来解释其中的机理： 当股价上涨时，由于信用交易可以融资购券，从而刺激了购券需求，造成股价进一步 上涨，则股价就会高于其内在价值；当股价下跌时，则由于信用交易可以借券卖空， 又进一步造成股价下跌，从而股价低于其内在价值。 实际上，融资融券交易是一把“双刃剑”，方面，融资融券交易与现货交易的相互 配合可以增加证券的供求弹性，有助于稳定证券价格，完善股价形成机制，为投资者提 供新的盈利模式、一定程度上规避投资风险；另一方面，融资融券交易的投机特性，具 有助涨助跌效应，加大股市波动幅度。信用交易使得一些投机者更容易操纵股价，甚至 与证券公司或上市公司联手操作，损害广大中小投资者的利益。 ( 三) 关于初始保证金的调整与股指波动的关系问题。对于这一理论，目前有三 神基本观点；一种认为，两者是正相关的关系：市场波动与证券信用保证金比率呈同 向变化关系，即证券信用保证金比率提高，市场波动水平上升；证券信用保证金比率 降低，市场波动水平下降；另一种观点则认为，保证金比率高低和股市波动性的高低 是相反的关系：提高证券信用保证金比率可以提高购买证券成本，降低证券收益率。 作为理性投资者，必然减少利用信用贷款购买证券，从而抑制投机，减少波动。第三 种观点则认为，两者之间没有什么必然的关系，基本上是零相关，也就是保证金的调 整不会对股指产生任何影响。 到目前为止，对于两者之间的具体的变动关系，还没有形成统一的意见，不过， 5 我国融资融券的市场影响分析 第一章 融资融券业务概述 大多数学者通过实证认为：对于市场发达、信息传导有效的国家和地区来说，像美国、 西欧、香港等，两者之问是弱相关；而对于新兴国家则两者关联度则比较大。因此， 借鉴国外学者的研究成果，对于我们这样个资本市场刚刚起步的国家来说，两者之 间应该存在比较明显的关系，在实际调整保证金比例的时候，需要考虑到它对市场可 能产生的影响。 二、文献综述 国内的相关文献，多数集中在我们应该引入哪种模式，以及在具体实践中，应遵 循怎样的路径来实现，也有少数学者对融资融券与市场的波动性之间的关系进行研 究，还有一些学者把研究的重点放在风险控制和监管方面。 陈建瑜( 2 0 0 6 ) 从比较海外几种典型授信模式入手，通过证券融资融券交易的 演变趋势，认为证券金融公司的集中授信模式是我国的现实选择，在具体的推进路 径中，认为我国融资融券交易制度的建立，应该与监管体系的完善、市场参与主体 的自律能力和风险控制能力密切结合，建立集中式的证券借贷平台，解决融资融券 券源问题，采取分步实施战略，先以融资为主，然后拓展到融券，最终发展股票期 货等衍生品。 李国飞( 2 0 0 6 ) 对比分析国际上的两种主要模式( 美国模式和日本模式) 的利弊， 然后归纳出我国证券市场现阶段影响信用交易方面的四个特点，结合融资融券的内在 要求，提出在吸取两者模式优点的基础上，开展符合我国国情的融资融券模式：由经 严格核准的商业银行作为证券公司开展转融通业务，不另设证券金融公司；对商业银 行从事转融通业务和证券公司从事融资融券业务设立“核准制”，同时对融资融券交易 的信用交易总额设立“额度制”。 陈晓舜( 2 0 0 5 ) 主张直接采用分散授信模式，认为采用集中授信模式，设立专门 的证券融资机构，会使得货币市场到资本市场的融资融券链条过长，降低金融体系的 运作效率。 黎元奎( 2 0 0 6 ) 从建立我国融资融券制度的四个动因出发，通过比较市场化模式 和专业化模式特点，提出建立我国融资融券模式的构想：总体设计，分步推进，以“证 券公司许可证制度”作为过渡模式，最终实行市场化模式。 廖士光，张宗新( 2 0 0 5 ) 以香港证券市场为研究对象，通过实证检验发现，在 香港证券市场中，恒生指数的变动与股票卖空交易额之间既不存在所谓的协整关系， 6 我国融资融券的市场影响分析第一章融资融券业务概述 也不存在因果引致关系，也就是说，卖空机制的推出对于整个证券市场而言，没有 造成市场的大幅度波动，即便市场出现异常波动，这一波动也不是由卖空机制本身 造成的。 金岩石( 2 0 0 6 ) 认为：融资融券是证券交易过程中的标准流程之一，而且是一物 两面，不可分离。这一标准化流程的关键点有二：一，融资对券不对商，即要把对证 券的融资和对证券公司的融资区别开来，保持证券公司资产和其客户资产的严格分 离；二，融券对账户不对个股，即要把起始的融资额度和账户的动态融资额度严格区 别开来，形成两级限额的信用额度管理。这样在现实操作中可以有效的控制风险，也 便于监管。 巴曙松( 2 0 0 5 ) 从证券交易制度对证券市场的影响出发，认为：融资融券机制的 引入，可以增加证券市场流通性，对提升现货交易量也有所帮助，融资融券与股市成 交量存在显著的正相关关系；同时，引入融资融券制度，即使在短期，也并不必然会 导致市场波动加大。 国外的相关文献综述主要有： f i g l e w s h k i 和w e b b ( 1 9 9 3 ) 的研究表明，融券交易与随后的股市波动之间的相 关性并不强。 w o o l r i d g e 和d i c k i n s o n ( 1 9 9 4 ) 研究融券交易与股价之间的关系，结果发现融 券并不会造成股价下跌，从事融券交易者无法获得超额报酬，却能够起到价格发现的 作用，从而实现价值回归，稳定市场。 j a m e s j a n g e l ( 1 9 9 7 ) 以纽约股票交易所的1 4 4 只股票为研究对象，研究了市 场波动是否与融券交易相关，得出融券交易机制的存在并非是证券市场波动的根源， 它不会加剧市场的波动，反而在一定程度上具备稳定证券市场的功能。 2 0 0 0 年8 月，美国大通曼哈顿银行的研究报告显示，纽约股票交易所中的融券 交易份额与n y s e 综合指数间呈现出较为相似的变动趋势，指数高涨时融券交易量 大，而指数低迷时融券交易量小。因此，融券交易能够平缓股价指数的波动。 h a z e md a o u k 和a n c h a d ac h a r o e n r o o k 在2 0 0 3 年1 0 月通过对1 1 1 个证券市场 ( 2 3 家是发达市场，8 8 家是新兴市场) 的研究发现，2 0 0 1 年下半年至2 0 0 2 年， 在发达市场的国家中，允许融券交易的股票收益总的波动性反而比禁止融券交易的新 兴市场还要低。同时，允许融券交易的市场里，发生股市崩盘的可能性也并不比禁止 7 我国融资融券的市场影响分析第一章融资融券业务概述 融券交易的市场高，而且两者之间的可能性差异并不显著的。 h o n g 和s t e i n ( 2 0 0 3 ) 通过建立一个异质代理人模型研究对融券交易者的融券约 束能否阻止股市下跌，结果表明，如果对融券交易者的融券交易进行限制，那么融券 交易者所持有的关于证券市场的不利消息得不到释放，一直累积到市场开始下跌，这 时不利消息的释放反而会进一步加剧市场下跌，最终会酿成股灾。， b r i s ，e t a l ( 2 0 0 3 ) 还通过检验个股收益率的标准偏差发现，在允许股票融券的市场 中，收益率的波动性要比禁止融券的市场中的股票收益率的波动性要低得多，这就意 味着融券交易能够起到稳定市场、平抑股指的作用。 b o g e n 和k r o o s s ( 2 0 0 4 ) 则认为信用交易会造成股价波动性加剧，并用“金字塔 效应一倒金字塔效应”来解释其中的机理：当股价上涨时，由于融资融券交易能够融 资购券，有杠杆作用，所以会刺激购券需求，造成股价进一步上涨，使得股价偏离其 内在价值，产生泡沫成分；相反，而当股价下跌时，则由于这一机制能够借券做空， 又会进一步造成股价下跌，使得股价会低于其内在价值。因此，融资和融券会起到“助 推器”的作用，加大股价的波动。 虽然目前两种观点在理论上没能达到统一，但从支持两种论点的文献数目和各国 信用交易的实践看，融券交易更大程度上能够抑制股指波动，稳定市场。 我国融资融券的市场影响分析第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 第二章融资融券业务的海外实践及其对我国的启示 第一节海外主要的融资融券模式 到目前为止，欧美以及东亚地区的部分国家都建立起适应本国、本地区的融资融 券模式，因此，研究我国的融资融券业务，首先要从国际上的融资融券业务发展及模 式比较入手，分析国际上有代表性的融资融券制度是在什么样的背景和条件下形成 的，各自又有什么优缺点，再结合我国的实际情况，来探讨我国的融资融券业务。 一、美国为代表的分散信用模式 最早在美国诞生了世界上正式的融资融券制度，在证券市场建立之初，为了满足 市场融资的需求，就出现了融资融券交易，不过很不规范，导致欺诈、违约的现象经 常出现，从而使得风险很大。在经历了3 0 年代的! 大萧条”后，美国政府认为，股市 的暴跌应部分归因于过度的证券融资融券交易，因此有必要规范融资融券交易，美联 储曾制定一系列的规则和法案对证券市场加以规范。随着金融市场的发展、金融机构 自主性的不断增强，这种制度日趋成熟和完善，并形成了有着广泛影响力的美国证券 融资融券制度，它没有专门从事信用交易融资的机构，而由证券公司和商业银行或其 它非银行金融机构，通过信贷、回购等多种形式的市场工具完成。目前美国、英国、 欧洲大陆等都采取这一模式，加拿大、墨西哥以及香港市场采用此类模式，在这种信 用交易的体制中，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，联邦储备委员会只是 对市场运行的规则做出了统一的制度安排，并监督执行。它主要负责对证券公司融资 融券活动的管理，而管理的依据是1 9 3 3 年证券法案和1 9 3 4 年证券交易法两 个基本法案，以及后来制定的规则t 、规则u 、规则g 和规则x ；除 美联储外，证券交易所和证券公司协会等一些自律机构也从自身出发，制订了一系列 的规则和条例来约束市场参与者的行为，作为对美联储的法律和法规的有益补充。可 见，美国的融资融券活动是适应市场发展需要而自发形成的，本身来源于市场的自身 选择，是以微观经济个体为主体，自下而上的一种制度变迁过程。 这种模式的优点是高度的市场化所带来的高效率、低成本。因为在一般情况下， 政府基本上不进行干预，对参与信用交易的机构也基本没有什么约束，对各个证券公 9 我国融资融券的市场影响分析第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 司的融资融券规模干涉也非常少，使得市场交易非常活跃，能够吸引外界资金的介入。 当然，这种机制的缺点也是显而易见的，恰恰是因为它的自由化、市场化，使得 政府干预很少，宏观调控缺乏力度，一旦受到突然的冲击，可能会导致市场急剧扩张 或者萎缩，经济剧烈震荡，甚至引起金融市场的危机。 7 资料来源：中国证券公司报告( 2 0 0 6 ) 图2 1美国融资融券流程图 二、日本为代表的集中信用模式 日本融资融券制度是在二战后证券市场不发达、交易机制不完善、整个金融制度 尚不健全的基础上建立起来的，其融资融券制度一开始就具备了中央控制的强制性， 是一种以政府为主体，自上而下，具有激进性质的演进过程，在此过程中由于政府制 度安排的力量比较强大，因此制度出台的时间较短、制度实施时推动力比较大，政府 的权威也保证制度安排在短时间内取得了较好的运行效果。在这种模式下，证券公司 可以为投资者提供融资融券，同时专门设立的具有半官方性质的、又具有一定垄断性 质的证券金融公司为证券公司提供资金和证券的转融通，从而实现其对证券市场融资 融券交易活动进行机动的管理。这种模式的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由 专业化的证券金融公司来完成，证券公司与银行在证券抵押融资上被分隔开，由证券 金融公司充当中介，证券金融公司在整个融资融券活动中处于核心和枢纽地位，它能 通过控制资金量和证券量来实现对融资融券交易规模的控制。 日本模式最大特征是垄断，最大的优势是便于监管，其缺点则是牺牲资本市场的 资源配置效率，这与当时，日本金融市场落后、参与主体的信用观念淡薄密切相关。 1 0 我国融资融券的市场影响分析 第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 中央平准基金 股东 贷款一 资本金 银行 期拆借馏 工二隆盟豆越* 证券 证券会融公司f 3 家1i 卜 l证券转融通牟保证金 r 长期贷款 i 抵押证券 证券交易经纪公司 融资 融券 保证金 抵押证券 融资融券客户 非银行金 融机构 中央存管公司 丰漆ot 清算 现货臣困 交易 资料来源：中国证券公司报告( 2 0 0 6 ) 图2 - 2 日本证券融资融券流程图 三、台湾地区的双轨制信用模式 台湾模式又被称为“双轨制”信用模式，它与日本模式有很多相似之处，其最大的 不同在于它的“双轨”，也即：证券金融公司不但可以对证券公司办理资金和证券转融 通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务。从台湾融资融券制度的发展 历史可以发现：台湾当时选择“双轨制”模式主要是为了照顾证券金融公司的业务，同 时也是为了市场总体上信用交易量不减少，然而实际效果并不理想。主要是证券金融 公司直接对融资融券客户进行征信，很难深入了解客户真实状况，证券金融公司通过 证券公司代理进行融资融券业务，导致不良资产大量增加。 台湾模式的特点是证券金融公司所处的地位：既垄断又竞争，由于其市场的欠发 达，采取集中的授信模式，便于风险控制和监管；同时，为了在控制风险的基础上， 能尽可能的提高市场效率，又引入竞争的机制。另外，证券金融公司设立后并没有导 致其市场占有率的提高，相反，随着证券公司办理融资融券业务门槛的降低的，证券 金融公司的市场占有率却不断下降( 详见下表2 1 ) ，这也是台湾的证券金融公司现 在面临的一个窘境。 表2 1 证券金融公司市场占有率变化表 证金公司 年度自办证券公司备注 复华其他三家 1 9 9 09 7 5 6 0 0 0 2 4 , 4 开放证证券公司办理融资融券业务 1 9 9 4 4 8 2 7 0 0 0 5 1 7 3 开放信用交易当日冲销 1 9 9 54 4 7 7 0 2 2 5 5 0 1 开放新证金公司设立 1 9 9 6 3 1 3 2 1 0 2 9 5 8 3 9 2 0 0 51 0 5 2 7 2 7 8 2 2 2 数据来源：台湾复华证券金融公司 我国融资融券的市场影响分析第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 资料来源：中国证券公司报告( 2 0 0 6 ) 图2 3 台湾证券融资融券流程图 第二节三种主要模式的微观结构比较分析 上一节从宏观上对三种基本模式逐一地进行了介绍，现在从微观方面上对三者进 行比较分析，以期从对比中找出各自的运行特征和优劣，从而为我国融资融券模式的， 选择以及具体的实际操作提供有价值的参考。 、融资融券参与主体资格的比较 在这方面，美国的规定比较宽松，只要持有客户有价证券的证券公司符合1 9 3 4 年证券交易法有关净资本的规定，则具有办理信用交易的资格。而证券公司之间， 同样可以相互融资融券；证券公司与交易客户之间，只要双方愿意，也可以直接进行 融资融券的活动，也就是：只要是资金的拥有者，就可以参与融资，只要是证券的拥 有者，就可以参与融券。而在日本，因为设立了半官方性质的，具有特许权和垄断权 的证券金融公司，来专门的负责证券公司所需要的转融通业务，从而排他性的独占了 资金和证券的转融通业务，使得其他金融机构无权办理，这种非市场化的运作模式， 使日本的证券金融公司处于高度的垄断地位，而申请转融通业务的证券公司则处于完 全的被动地位。而采用双轨制模式的台湾，贝g 突破了日本证券金融公司机构对证券公 司的“机构一机构”的单一模式，把普通的投资者也纳入到融资融券的范围之内，使得 符合条件的投资者可以直接从证券金融公司获得交易所必需的资金和证券。同时，由 于在台湾存在四家规模相当的证券金融公司，它们之间的竞争也相对激烈，因此，这 1 2 我国融资融券的市场影响分析第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 四家证券金融公司处于既垄断又竞争的状态。 对融资融券参与资格的主体的确定，决定了整个信用交易的规模、参与主体所承 担的风险以及监管的难度，不同的模式建立在不同的经济发展阶段和水平上，建立在 不同的社会经济制度和市场运作的体制下的。 二、融资融券标的的比较 在美国，融资融券的标的必须符合两个条件：一是在全国性的证券交易所上市交 易的证券，或者是在场外柜台市场交易很活跃的证券：二是在证券交易委员会开列名 单上的证券。这种规定的主要目的是限制来自证券本身的风险，因为证券本身在质地 和价格波动性上有很大的差异。日本对信用交易证券的限制则要比美国严格的多，具 有保证金交易资格的股票不一定具有融券交易资格，对融券债券的条件更苛刻。交易 所还可以根据市场的波动情况和公司的业绩，随时修改具有融资融券资格的股票。而 在我国的台湾地区，对证券资格的限制条件清晰且严格，可信用交易的股票仅限于上 市或上柜股票及上市受益凭证。同时，采取严格的审核制度，即必须由证券发行公司 主动报请主管机关的核准后，该证券才能有成为融资融券标的证券的资格，而且还规 定了必须停止交易信用交易和恢复交易的情况。 三、保证金比率作用的比较 从长期来看，保证金比率是货币市场和资本市场之间资金流动的调控阀，初始保 证金比率的高低及松紧调控，直接影响到整个社会的货币供给结构和资金的流动的有 序性；各交易所和经纪商也可根据市场状况，在各自的权限范围内适时调整维持保证 金比率，对信用量进行调控。所以不管采用什么模式，设置和调整初始保证金比例将 有效地调控证券融资融券交易的规模，证券保证金比例被都看做是政府调控信用规模 的一种重要的政策工具。 从短期来说，保证金比率对市场的影响又有差异，这就是不同模式、不同市场 发育程度下，保证金比率的调整对股市波动性不同的影响理论。调整保证金比率，对 东亚市场，包括日本、韩国和台湾等，其作用是显著的：市场波动与保证金比例呈同 向变化关系，即保证金比例提高，市场波动上升；保证金比例减小，市场波动降低。 而对于欧美市场的融资融券交易，保证金比例的调整的作用则不明显。 四、融资融券规模控制的比较 融资融券规模模的确定对证券市场的影响较大。特别是在股市“大熊”或者大牛” 1 3 我国融资融券的市场影响分析 第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 的时候，这个规模显得尤其重要。美国证券市场中，信用交易特别发达，市场资金和 证券都很富裕，市场化程度非常高，因此，对融资融券规模进行控制既不可能又没必 要。而在日本，市场化程度相对比较低，控制风险显得非常重要和必要，因此实施集 中授信来实施融资融券交易，这样政府就可以通过证券金融公司，对全市场的信用交 易总额进行限制从而达到稳定市场，控制风险的目的，当然，这一额度是根据市场状 况时时调整的。台湾市场实施的是双轨制，要控制融资融券总额相对日本而言是比较 困难的，所以它更多的把焦点放在控制可参与融资融券交易的每种股票的额度，台湾 的证券法规定：每种股票融资和融券的余额都不得超过其上市总股数的2 5 。当个 股票的融资融券额达到上市公司流通股本的2 5 时，证交所将停止融资买进或融券卖 出，当比率下降到1 8 以下时再恢复交易；此外，当融券额己超过融资额时，也应停 止融券交易，直到恢复平衡后再重新开始交易，这样可以间接地达到对市场信用规模 控制的效果。 五、融资融券期限的比较 从法律规定上看，美国融资融券的信用交易并没有明确的期限要求，完全交由市 场决定，但纽约证券交易所却规定信用交易客户低于常规保证金维持率的要求之后补 交现金的期限为1 5 个工作目；日本规定最长为六个月，对指定的一些股票只有三个 月。台湾则规定最长为一年，可延期，每延期一次最多半年。 第三节海外模式对我国开展融资融券业务的启示 一个国家或者地区的融资融券模式的选择，取决于市场的发育程度和文化背景。 到目前为止，许多国家和地区结合自身市场特点对融资融券交易进行了精心的设计， 形成了各具特色的融资融券模式。事实上也证明，这些模式都经受住了市场的考验， 欧美金融市场发达，信用制度健全，各个机构的内控制度健全，选择了市场化的分散 授信模式；而日本在战后借鉴了美国的作法同时考虑日本自身市场的发育状况和文化 背景，选择了集中授信的方式，设立具有垄断地位的证券金融公司，便于政府对融资 融券交易的总体规模和风险进行控制，从而形成了独特的日本模式；在吸收日本的经 验基础上，我国台湾地区形成了自己的特色，证券金融公司不但可以对证券公司办理 资金和证券转融通业务，还可以直接为一部分投资者提供融资融券服务，形成了别具 格的“双轨制”集中授信模式。 1 4 我国融资融券的市场影响分析第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 融资融券中的券既包括股票也包括债券、证券投资基金及其他证券，是广义上的 券，而本文主要讨论的是立足于股票而开展的融资融券业务。 根据我国目前总体的金融环境和法律环境，综合对比分析国外三种主要模式的优 缺点，笔者个人认为，我国更适合集中授信模式，应该更多的借鉴日本模式，组建证 券金融公司来集中授信，主要原因有以下几点： ( 一) 证券市场环境 2 0 0 6 年股权分置改革基本完成后，我国的证券市场向真正意义上的“市场”前进 了一大步，但和发达国家的证券市场相比，我国市场的成熟度还远远不够，主要表现 在整个市场的市场化程度不高，运行机制不完善，特别是监管体系缺失或者至少是不 到位，导致市场风险很高、风险控制能力很低，具体体现在股市的大起大落。集中授 信模式最大的缺点是效率比较低，但它有分散授信无可比拟的风险易于控制的优势； 分散授信在追求高效率的同时却放弃了严格的监管，而高效率的实现则有赖于成熟的 货币市场的衔接和支撑。如果说股权分置改革前我们市场的特点是“新兴+ 转轨”2 ， 重在“转轨”的话，那么现在，在实现了全流通后，证券市场的特点则是“转轨+ 新兴”， 重在“新兴”，这样一个“新兴”的市场中，货币市场、回购市场都还略显年轻和幼稚。 如果选择分散授信模式，风险难以控制的同时，限于货币市场的不成熟，恐怕高效率 也没办法实现，因此，在这样的现实情况下，我们应该选择集中授信的模式，成本虽 然高一些，效率低些，但风险会相对容易控制。 ( 二) 金融体系的模式 我国属于典型的“东亚模式”，是以日本式体制为基础发展和演进来的：在政府主 导下通过非市场化的投资、融资、产业扶持、税收优惠等政策，短期内促进经济的迅 速发展，是一种相对落后国家的经济赶超模式。与此相对应的是英美为代表的“市场 模式”。我国目前正处于由“东亚模式”向“市场模式”的转轨中，依据这现实情况， 在授信模式选择时需要更多的借鉴“曰本模式”。 ( - - ) 法律环境 我们在选择授信模式的时候，不能忽略了制度背后深层次的文化根源。不同的文 化根源决定不同法源，不同的法源决定证券法、公司法、信托法担保法 的不同特点，而不同类型的证券法、公司法、信托法和担保法，对债权 2 引自中国证券业协会会长黄湘平为中国证券市场信用交易研究作序部分 1 5 我国融资融券的市场影响分析 第二章融资融券业务的海外实践及对我国的启示 人、中小投资者的保护程度存在很大的差异。根据法源的不同，各国法律体系可划分 为“普通法系”( 又称英美法系) 和“大陆法系”两大类。两者最大的一个区别在于：英 美法系为判例法，判决依据先前已有案例。大陆法系为实体法，即判决要依据相应法 条；前者以英美为代表，对债权人权利保护、股东权利保护及执法力度方面都远远强 于后者，其中一个最主要的原因是前者实行的判例制度可缓解“法律不完备性”的问 题，从而英美法系能对债权人权益、中小股东权益实施有效保护。美国是典型的判例 法系国家，日本和台湾是比较典型的大陆法系国家和地区，从大的法系归属上看，我 们国家属于大陆法系国家，为了适应融资融券业务的推出，必然涉及到相应的法律、 法规的制订、修改和完善，这就需要上升到法理基础、法理来源和法律界定的高度进 行深层次地探讨，因此在融资融券模式选择上，我们应该更多的借鉴采用大陆法系的 日本和台湾的证券金融公司集中授信模式。 ( 四) 信用环境 融资融券交易实际上是一种建立在信用上的交易行为，信用环境的完善程度对信 用交易模式的选择弥足重要。目前，我国社会经济生活中的信用缺失现象非常严重， 这严重制约了信用功能的发挥，大大提高了市场交易的成本，降低了市场效率，信用 环境的恶化加大了金融风险，因此，从当前我们的信用环境角度来看，我们也不适宜 采取市场化的分散授信模式。