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利率调节对中国房价波动影响的实证分析 利率调节对中国房价波动影响的实证分析 摘要 本文从理论和实证的角度分析了利率变化与房价波动的关系。从理论上看，戈登 模型意味着房价和利率是负相关的。在供求模型中，利率的提高减少可贷资金和增加 还款额度从而减少对住房的需求，在另一方面，利率的提高会增加开发成本从而减少 供给。但是，在实证检验方面，在一个更长的时间跨度内( 1 9 8 7 2 0 0 8 ) ，本文没有 发现房价对利率存在敏感性的证据。利用1 9 9 8 年以来的季度数据，本文同样没有发 现利率对房价的显著影响。 利用v a r 模型考察利率对房价的影响是否存在滞后效应，结果发现在1 9 8 7 2 0 0 8 的年度数据中没有发现明显的滞后效应。在1 9 9 8 年以来的季度数据中，发现利 率的变动对房价有滞后2 个季度的负的影响。同时，本文认为，房价对利率变动的不 敏感还必须从流动性过剩和人民币升值导致的投机资本涌入来分析。相应的，在现阶 段房价对利率不敏感背景下，政府应该更多的考虑其他手段通过增加供给治理房价。 更进一步，利用我国3 5 个大中城市1 9 9 9 - - 2 0 0 7 的面板数据本文发现房价对利率 的不敏感性在面板数据层面也是成立的。但是笔者认为，寻找这个问题的答案应该从 利率同时影响供给和需求着手来分析。实证检验发现，利率的上升同时对房地产需求 和房地产供给都有显著的负的影响。在供给和需求都受到利率上升的不利的影响下， 房价保持不变从而对利率不敏感是完全有可能的。 关键词：利率房价实证分析 作者：文艳 指导教师：薛誉华 t h ea f f e c t i o no fi n t e r e s tr a t ea d j u s t m e n to nc h i n e s eh o u s e sp r i c e ：a ne m p i r i c a la n a l y s i sa b s t r a c t t h ea f f e c t i o no fi n t e r e s tr a t ea d ju s t m e n to n j 一1 -1 1 c n l n e s e1 1 0 u s e s1 9 1 1 c e ：a ne m p l n c a la n a l v s l s a bs t r a c t i nt h i sp a p e r , w ea n a l y s i st h e o r e t i c a la n de m p i r i c a lr e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ei n t e r e s t r a t ec h a n g e sa n dp r i c ef l u c t u a t i o n s i nt h e o r y , t h eg o r d o nm o d e li m p l i e st h a th o u s ep r i c e s a n di n t e r e s tr a t e sa r en e g a t i v er e l a t e d i nt h es u p p l ya n dd e m a n dm o d e l ，t h ei n c r e a s eo f i n t e r e s tr a t ew i l lr e d u c el o a n a b l ef u n d sa n di n c r e a s et h er e p a y m e n ta m o u n ts oa st or e d u c e t h ed e m a n df o rh o u s i n g ，o nt h eo t h e rh a n d ，t h ei n c r e a s eo fi n t e r e s tr a t ew o u l di n c r e a s e d e v e l o p m e n tc o s t sa n dt h e r e b yr e d u c i n gt h es u p p l y h o w e v e r , i nt h ee m p i r i c a le x a m i n a t i o n , o nal o n g e rt i m es p a n ( 1 9 8 7 - 2 0 0 8 ) ，t h i sp a p e rd i dn o tf i n dt h e r ei ss e n s i t i v i t yo fi n t e r e s t r a t eo nh o u s i n gp r i c ee v i d e n c e t h eu s eo fq u a r t e r l yd a t as i n c e1 9 9 8 ，t h i sp a p e ra l s od i dn o t f i n dt h ei n t e r e s tr a t eas i g n i f i c a n ti m p a c to nh o u s ep r i c e s t h eu s eo fv a rm o d e l se x a m i n ew h e t h e rt h ei m p a c to fi n t e r e s tr a t e so nh o u s ep r i c e s l a ge f f e c tw a sf o u n d ，i nt h ea n n u a ld a t af r o m19 8 7 - 2 0 0 8 ，if o u n dn os i g n i f i c a n tl a ge f f e c t s i n c e19 9 8 ，b yu s eo ft h eq u a r t e r l yd a t a ，if o u n dt h a tc h a n g e si ni n t e r e s tr a t e s ，h o u s ep r i c e s t h e r ei sal a go ft w oq u a r t e r so f n e g a t i v ei m p a c t a tt h es a m et i m e ，t h i sp a p e r b e l i e v e st h a t h o u s ep r i c e sa r en o ts e n s i t i v et oi n t e r e s tr a t ec h a n g e sm u s ta l s ob ef r o mt h ee x c e s sl i q u i d i t y a n dt h er m b a p p r e c i a t i o nl e dt oa l li n f l u xo fs p e c u l a t i v ec a p i t a lt oa n a l y z e a c c o r d i n g l y , h o u s ep r i c e sa tt h i ss t a g ei sn o ts e n s i t i v et oi n t e r e s tr a t ec o n t e x t ，t h eg o v e r n m e n ts h o u l d f u r t h e rc o n s i d e ro t h e rm e a n so fg o v e r n a n c eb yi n c r e a s i n gt h es u p p l yo fh o u s i n gp r i c e s f u r t h e r , t h eu s eo fc h i n a s3 5l a r g ea n dm e d i u mc i t i e si n19 9 9 - 2 0 0 7p a n e ld a t ai s f o u n dt h a th o u s i n gp r i c e sa r en o ts e n s i t i v et ot h ei n t e r e s tr a t el e v e li nt h ep a n e ld a t ai sa l s o e s t a b l i s h e d b u tib e l i e v et h a tt of i n dt h ea n s w e rt ot h i sq u e s t i o ns h o u l di n t e r e s tr a t e sa f f e c t b o t hs u p p l ya n dd e m a n da p p r o a c ht ot h ea n a l y s i s e m p i r i c a lt e s t i n gf o u n dt h a tr i s i n g i n t e r e s tr a t e sw h i l ed e m a n df o rr e a le s t a t ea n dr e a le s t a t es u p p l yh a sas i g n i f i c a n tn e g a t i v e i m p a c t i nt h es u p p l ya n dd e m a n d a r es u b j e c tt ot h ea d v e r s ei m p a c to fr i s i n gi n t e r e s tr a t e s ， t h ep r i c e sr e m a i nu n c h a n g e da n dt h u si sn o ts e n s i t i v et oi n t e r e s tr a t e si se n t i r e l yp o s s i b l e k e yw o r d ：r a t e h o u s e sp r i c e e m p i r i c a la n a l y s i s w r i t t e nb y ：w e ny a h s u p e r v i s e db y ：x u e y u h u a 审 衣 表l 一1资产价格波动与金融危机4 表2 1 房地产开发企业资金来源1 0 表3 1 年度数据单位根检验结果一1 7 表3 2j o h a n s e n 协整检验结果( 实际房价与实际收入) 1 8 表3 3 参数估计结果( 实际变量、1 9 8 7 - - 2 0 0 8 ) 1 9 表3 4 协整检验中滞后阶数的选取原则( 名义变量) 2 0 表3 5j o h a n s e n 协整检验结果( 名义房价、名义收入与名义利率) 2 1 表3 6参数估计结果( 名义变量、1 9 8 7 - - 2 0 0 8 ) 2 1 表3 7季度时间序列变量单位根检验结果2 3 表3 8j o h a n s e n 协整检验结果( 实际房价与实际收入) 2 4 表3 9参数估计结果( 实际变量、1 9 9 8 - - 2 0 0 8 ) 2 4 表3 1 0参数估计结果( 名义变量、1 9 9 8 - - 2 0 0 8 ) 2 5 表3 1 1 房价、利率、收入与通货膨胀率( 名义变量) 的v a r ( 3 ) 模型2 7 表3 1 2 实际房价、利率与收入的v a r 模型滞后结束选取准则2 8 表3 1 3 实际房价、收入和利率的v a r ( 4 ) 模型2 8 表3 1 4 名义房价、利率与收入和通货膨胀的v a r 模型滞后结束选取准则3 0 表3 1 5 名义房价、利率与收入和通货膨胀的v a r ( 1 ) 模型3 0 表3 1 6 实际房价、实际收入和实际利率的v a r 模型滞后阶数选取准则3 l 表3 一1 7 实际房价、实际收入和实际利率的v a r ( 1 ) 模型3 1 表4 1 利率作用于房地产价格3 7 表4 2 利率对房价的影响( 3 5 个大中城市) 3 7 表4 3 利率对房地产需求的影响( 3 5 个大中城市) 3 9 表4 4 利率对房地产需求的影响( 不加入通货膨胀变量，3 5 个大中城市) 3 9 表4 5 利率对房地产供给的影响( 房地产开发投资、3 5 个大中城市) 4 0 表4 6 利率对房地产供给的影响( 房屋竣工面积、3 5 个大中城市) 4 0 表4 7 利率对房地产供给的影响( 土地购置面积、3 5 个大中城市) 4 0 表4 8 利率对房地产供给的影响( 土地开发面积、3 5 个大中城市) 4 0 图 图2 1d e n i s ed i p a s q u a l e 和w i l l i a mc w h e a t o n 房地产市场四象限模型7 图2 2 中长期利率变动与房价的关系7 图2 31 9 9 8 2 0 0 8 年中国个人购房贷款余额。9 图2 41 9 9 8 2 0 0 8 年中国开发商贷款余额和增长速度9 图2 5 短期利率变化与房价波动的关系1 1 图2 6 财富效应与利率1 2 图3 一l 中国的房价、收入与利率的变动( 1 9 8 7 - - 2 0 0 8 ) 1 4 图3 2 实际变量回归系数的稳定性检验( c u s u m ) 2 0 图3 3 实际变量回归系数的稳定性检验( 递归最d - - 乘法) 2 0 图3 4 模型稳定性的c u s u m 检验2 2 图3 51 9 9 8 - - 2 0 0 8 年中国的房价、收入与利率的季度时间序列2 3 图3 6 模型1 和2 的系数稳定性的c u s u m 检验2 4 图3 7 系数稳定性的递归最小二乘法检验2 5 图3 8 模型稳定性的c u s u m 检验2 6 图3 9 名义房价对名义利率变动的响应2 8 图3 1 0 名义利率对名义房价变动的响应2 8 图3 11实际房价对实际利率变动的响应2 9 图3 1 2 实际房价对实际利率变动的响应“2 9 图3 一1 3 名义房价对名义利率变动的响应3 0 图3 1 4 实际房价对实际利率变动的响应3 0 图3 1 5 实际利率对实际房价变动的响应3 1 图3 1 6 名义房价对名义利率变动的响应：3 1 图4 1利率如何同时影响供求双方3 8 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立 进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文 不含其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏 州大学或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作 出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本 声明的法律责任。 研究生签名： 单日 期： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论 文合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论 文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论 文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的 保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的 全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 研究生签名： 导师签名： 日期： 孵半乙 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第1 章引言 第1 章引言 1 1 选题背景与意义 安居乐业，作为中国人长期以来的一个梦想。但是日渐高涨的房价使得很多人的 梦想逐渐破灭。房地产业因而逐渐成为社会公众关注并引发学界争论的对象。从升斗 小民到庙堂重臣都可以对房地产市场评头论足一番。记得5 年前，徐滇庆教授曾经发 文，要求终结房地产的滥言时代，结果一语成畿，其与深圳业余研究人士的对赌使得 很多公众对房地产的学术研究敬而远之。其实，房地产市场的“滥言并不可怕，让 大众参与到与切身利益有关的民生和经济问题的讨论中是保证消费者主权重要的一 环，也是历史的进步。赫希曼在其名著退出、呼吁与忠诚中曾对此大加褒扬。同 时，对包括经济学家在内的知识分子避免“理性的自负也不无警醒意义。 住房和城乡建设部与清华大学房地产研究所联合针对全国3 5 个大中城市编制的 新建商品住房同质性价格指数显示，扣除通货膨胀影响后，2 0 0 0 年l 季度至2 0 0 8 年4 季度间各城市新建商品住房价格( 以下简称“住房价格 ) 累计涨幅平均达到 6 9 6 7 ( 即季均环比上涨1 5 2 ) ，其中累计涨幅最大城市达到1 1 2 5 4 。日本、香 港、美国等国家( 地区) 的典型化事实已经一再证明，住房价格( 房地产价格) 的剧 烈波动可能给宏观经济带来灾难性影响。因此，从促进住房市场一一乃至于宏观经济 持续健康发展的整体目标出发，针对上述住房价格剧烈波动问题，近年来我国政府始 终以促进住房价格相对稳定作为住房市场宏观调控的核心目标。中央政府从2 0 0 3 年 以来一直高度重视房价和房地产市场的稳定，并采取各种政策，例如土地、金融、税 收等政策干预住房市场力图稳定住房价格。但一个令人尴尬的事实是，中央政府的房 地产市场宏观调控政策似乎并没有起到应有的作用，房价仍然是居高不下，即使在全 球金融危机肆虐的2 0 0 8 年，中国各大中城市的房价也仍然在高位徘徊，只是成交量 锐减。而截止到2 0 0 9 年7 月，国内各大城市的房价和成交量又连创新高。中国的房 。该指数以各城市房地产市场信息系统提供的住房交易备案数据做为基础数据来源，并以国际范围内新建住房领 域通用的同质性价格度量方法一一特征价格法( h e d o n i cm e t h o d ) 为基础设计指数编制方法。与国内现有的“住 房平均交易价格”、“中房指数”、“7 0 大中城市房地产交易价格指数”等非同质性住房价格指标相比，该同质性 价格指数能够有效修正非同质性偏误、样本代表性误差等问题，因而更为准确的反映新建商品住房价格的长期 趋势和短期波动轨迹 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第l 章引言 地产市场委实让人难以理解。 本文并没有对中国房地产市场的宏观调控做全面的分析。笔者以利率作为切入 点，试图分析在房价波动中，利率政策的角色和功能。在笔者看来，房地产市场不论 是作为供给方的开发商还是作为需求方的消费者( 包括投资者) 都会深受利率调整的 影响，而中央政府在历次宏观调控中，都将利率调整作为重中之重。因此，探讨利率 在房地产市场宏观调控中的功能和作用，对于理解中国房地产市场宏观调控政策的有 效性具有重要理论意义，同时对于更好的采取利率政策调控房地产市场也会有一些政 策启迪。 1 2 文献综述 关于本文主题的文献主要集中在两个方面，第一是货币政策是否应该关注资产价 格。第二是作为货币政策之一的利率调整对房地产市场产生了什么样的影响。 在各国央行目前纷纷将物价稳定作为货币政策最重要的目标时，资产价格波动对 货币政策的最终目标提出了严峻的挑战。资产价格波动至少可以从两方面影响通货膨 胀和物价稳定。一是资产价格被普遍认为是未来通货膨胀的先行指标，即资产价格波 动包含有未来通货膨胀的重要信息。二是越来越多的经济学家认识到不包括资产价格 的物价指数是不完善的，是不能充分反映当前社会一般物价水平的，因此建议将资产 价格直接纳入到通货膨胀的测量中去。f i l a r d o ( 2 0 0 0 ，2 0 0 1 ) 首先研究了美国的房地 产价格波动和股票价格波动与未来通胀的相关关系。结果表明，房地产价格与未来的 通货膨胀显著正相关，其中一种指数( h o u s i n gw e a l t h 指数) 在最初的三年中与通胀 的相关系数均超过了5 0 。股票价格与通货膨胀的相关关系则相当脆弱，甚至呈负相 关关系。因此他认为将股票价格纳入到通货膨胀目标中去无助于改善美国的宏观经济 表现然后他检验了房价和股价对未来通胀的预测能力，发现股票价格在预测通胀方面 是无足轻重的，而房地产价格却能在某种程度上反映未来的消费物价上涨，这说明了 房价对未来通胀的预测能力也强于股价。该结论也得到了跨国实证研究的支持。但是 将资产价格纳入到c p i 的统计中也遇到一些难以克服的问题，典型的例如权重问题和 资产价格的测量问题。 将资产价格纳入到c p i 统计中，从而使得货币政策关注资产价格获得合法性。还 有一些经济学家认为，货币政策同时应该关注金融稳定，尽管物价稳定和金融稳定之 2 利率调节对中国房价波动影响的实证分析 第1 章引言 间存在着紧密的联系。b e m a n k e & g e l t l e r ( 1 9 9 9 ) 甚至认为实现物价稳定就可以同时 自发地实现金融稳定。物价稳定在许多情况下确实是金融稳定的基础。设想没有货币 稳定，价格系统失去资源的最优配置功能，金融体系也难以有效地运行，并且会积累 价格失衡所转嫁的风险。长此以往，金融系统肯定会面临巨大风险。但另一方面，8 0 年代以来的许多金融危机就是在低而稳的通胀背景下发生的，这说明物价稳定并不是 金融稳定的充分条件，而只是必要条件之一。如果央行不致力于金融稳定，资产价格 的暴涨和随之而来的崩溃必将破坏实体经济，产生通货紧缩的压力，这时实现物价稳 定也将是一句空话。由于资产价格波动与金融稳定存在十分显著的关联性，多次充当 了金融危机的诱因，所以为货币当局关注资产价格波动提供了较为充分的理由。在表 1 1 中，笔者整理了全球范围内3 0 年来由于房地产市场剧烈波动造成的金融危机。 在文献的第二部分关于利率调整对房价的影响方面，结论并不一致。一些国外学 者对利率和房地产价格关系的经验研究表明，二者呈反向关系。例如，k a u 和k e e n a n ( 1 9 8 0 ) 的研究表明，利率上涨导致房地产价格下降，两者呈反向关系。a g a w a l 和 p h i l l i p s ( 1 9 8 4 ) 认为，抵押贷款利率与房地产价格呈负向关系。h a r r i s ( 1 9 8 9 ) 通 过计量检验得出，名义抵押贷款利率与房地产价格呈反向关系。然而，也有部分学者 对房地产价格和利率之间的关系持相反意见。g o o d m a n ( 1 9 9 5 ) 、k e n n y ( 1 9 9 9 ) 通过 研究发现，房地产价格和利率之间存在正向关系。 国内部分学者也对利率与房地产价格的关系进行了若干研究。刘雪梅( 2 0 0 5 ) 认 为利率上涨并没有抑制房价上升。刘明和刘斌( 2 0 0 5 ) 认为利率对最优房价涨幅起 决定作用。王家庭和张换兆( 2 0 0 6 ) 认为，利率上涨，房地产的需求和供给下降，反 则反之。上述文献都局限在对利率和房价的定性研究和典型化事实的描述上。在实证 研究层面，胡剑英，金赛男等( 2 0 0 6 ) 利用1 9 9 0 - - 2 0 0 5 年的季度数据考察了中国的 房价的决定因素，其中附带检验了实际利率对房价的影响，结果表明利率与房价负相 关。周京奎( 2 0 0 6 ) 对1 2 个城市房地产价格与利率、汇率的关系的实证研究表明利 率与房地产价格呈负向关系，并首次引入了汇率因素同时使用了银行间拆借利率。 3 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第1 章引言 表l 一1 房地产价格波动与金融危机 金融危机引发因素结果 1 9 7 3 1 9 7 5 英国的代前期的房地产供给限 银行损失严重。清算银行付出总计1 2 亿美元 理银行。伦敦办公楼制。过度的信贷繁荣和的成本，相当于他们股本金的一半，占当年 市场的投机泡沫金融媒介 g d p i 5 。 1 9 8 4 1 9 9 1 年美国储 存款储蓄政策放开后 蓄贷款银行。西南部 贷款者经验不足。存款 1 4 0 0 个储蓄存款机构，1 3 0 0 家银行破产。处 投机型的房地产开发置成估计达到1 8 0 0 亿美元，占当年g d p 3 2 。 泡沫 保险的道德风险。 1 9 8 7 - - 1 9 9 3 年挪威。 石油价格上涨和房地 产不良贷款的共同作 政府接管了占银行系统资产8 5 的三大银行。 银行危机重建成本估计为当年g d p 的5 8 。 用 1 9 9 1 年瑞典银行。国 取消对国内外投资的6 家最大的银行中有2 家被迫清算，占到银行 管制。信贷繁荣。金融系统资产总额的2 2 。有3 家经营困难。重建 内外投资的贷款激增 媒介。成本估计为当年g d p 的4 6 。 1 9 9 1 1 9 9 4 芬兰。储政府接管了三大银行3 1 的帐户。重建成本估 蓄银行危机 同瑞典 计为当年g d p 的1 1 1 5 。 长期的地价高企。特殊 1 9 9 0 年一，日本。银的房地产金融中介。政 不良贷款高达g d p 的2 5 。银行关闭或兼并 行系统全面危机 府支持大银行的道德 重组。2 0 世纪末的处置成本为当年g d p 的1 2 风险。 左右。 不真实的股价。对开发 2 0 世纪9 0 年代中叶，商和建筑企业的持股 几家大银行濒临清算边缘。政府强有力的救助 法国，银行危机 增加了银行对房地产政策。最终成本估计为g d p 的l 左右。 的风险。 马来西亚2 家银行清算。银行系统不良贷款率 1 9 9 7 - - 2 0 0 0 亚洲金融高达2 0 3 5 。 危机。马来两亚、台 台湾地区：政府介入7 0 家财务公司和6 家银 湾地区、香港、韩国 长期的地价高企，过度 行。不良贷款率高达4 6 。净损失约占g d p 等系统银行风险。外 的信贷繁荣。取消对国 国资本流入造成资产 际资本流动的限制。 的4 2 。 韩国：2 家银行国有化，5 家倒闭，7 家被特别 价格房地产泡沫监管。不良贷款率高达3 0 - - 4 0 。财政成本估 计占g d p 的3 4 左右 2 0 0 7 年一，美国。次 低利率导致房地产和 信贷繁荣，宽松的贷款 损失尚不确定，i m f 称全球次贷亏损一万亿美 级抵押贷款危机元，并传导到欧洲和日本。 条件。 资料来源：资产价格与金融稳定，中国金融出版社，2 0 0 6 年 1 3 研究内容、方法与结构安排 本文在结合国内外现有理论基础上，结合中国的经济发展，对我国改革开放以来 尤其是1 9 9 8 年住房体制改革以来的利率变动与房价变动的关系进行研究。文章始终 贯彻定性分析与定量分析相结合，以实证分析为主的研究原则。在研究中采用的方法 包括一般的时间序列回归方法例如协整检验、g r a n g e r 非因果关系检验、向量自回归 ( v a r ) 等。同时，为了解决数据不足的问题并考虑到房地产市场的区域特征，本文 4 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第1 章引言 考察了1 9 9 9 年以来的分省面板数据。在此基础上提出如何有效防范和治理房价的对 策建议。全文共分五章：第一章，引言。介绍论文的选题背景及研究意义、文献综述、 论文结构安排及主要内容。第二章主要分析利率与房价关系的理论基础，主要在理论 上探讨利率与房价的相互影响。第三章是利用全国的数据包括1 9 8 7 年以来的年度数 据和1 9 9 9 年以来的季度数据分析利率变动对房价的影响；第四章是利用全国3 1 个省 区的1 9 9 9 年以来的季度面板数据分析利率调整对房地产市场和房价的区域效应。最 后是结论与政策建议。 还需要加以说明的是，在房价的定义方面，本文承认确实有各种不同的房价标准， 这是一个令学术界包括实务统计部门头疼的问题。住房并不是一种完全标准化的产 品，没有两处住房是完全相同的。相应的房价也有多种层面，包括新房销售价格，租 赁价格、二手房销售及格，考虑到房屋品质和地段、配套的住房特征价格等，并没有 一种得到公认的合理的房价定义。在英国，就至少有7 中主要的房价指数，其中三种 是官方机构编制的。在我国，中国统计年鉴中公布的房价是“商品房平均销售价 格 ，这个价格是由商品房销售总额除以销售面积后得到的。这种价格能反映实际房 价的变化吗? 未必! 明显的是，如果某个城市某年的低价房大量成交，而市中心的高 价房保持稳定成交量很少，这会拉低这个城市的商品房平均销售价格。但这个更低的 商品房平均销售价格并没有反映这个城市的真实状况，更别说城市之间的差异了。这 也是公众的感觉与统计部门公布的数据不合拍的重要原因。本文认为，合理的房价指 标必须考虑未体现在销售总额中的存量房的房价。在未出现更好的统计指标之前，已 有的大量的经验研究采用传统的商品房平均销售价格这个指标是大有可疑之处的( 包 括本文后面的研究) 。 5 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第2 章利率变动与房价波动的理论基础 第2 章利率变动与房价波动的理论基础 2 1 戈登模型中的利率与房价 一般认为，资产价格会受到利率的强烈影响。就住房而言，在经典的戈登模型中 ( g o r d o n ，1 9 6 2 ) ，房价等于租金除以利率和租金增长率之差。即 p - - r ( r g ) ( 1 ) 其中，p 表示房价，r 表示租金，r 表示利率，g 表示租金增长率。 在这个广泛流行的模型中，利率的降低会提高房价。其背后的经济逻辑在于，利 率的降低实际上降低了投资者所要求的贴现率或收益还原利率，在租金不变的前提 下，投资者愿意付出更高的价格。但是这里的r 表示的利率究竟是名义利率还是实际 利率呢? 很多经济学家倾向于使用实际利率。实际上，根据席勒等人的研究，戈登模 型中的利率和租金增长率既可以是名义的也可以是实际的，并且名义利率使用的更广 泛( r o b e r tj s h i u e r ，2 0 0 7 ) 。当然如果不存在通胀，则名义利率和实际利率是一回事。 由于通胀的存在，名义利率减掉通货膨胀率才等于实际利率。 假设在t 期房价为p l ，名义利率和实际利率都为r l ，即通胀率为o 。如果在t + l 期通胀率为孙l ，名义利率不变，实际利率降低，房价如何变化呢? 一般认为名义房 价将上升，上升的幅度与通胀的幅度相当，实际房价有可能保持不变；如果通胀率保 持为o 不变，名义利率下降导致实际利率下降，则名义房价和实际房价都会上升( 此 时二者实际上是相等的) 。即实际房价可能对实际利率不敏感，但是名义房价对名义 利率还是敏感的；因此，由于通货膨胀因素的存在，利率和房价的关系变得复杂化。 甚至可能出现这样的情况，如果消费者预期未来出现通货膨胀，则中央银行提高利率 会被视为一个控制通货膨胀的信号，而消费者将把房地产作为一个保值的工具，这时 提高名义利率可能会助涨名义房价。 2 2 四象限模型中的利率与房价 d e n i s ed i p a s q u a l e 和w i l l i a mc w h e a t o n 提出了房地产市场分析的四象限模型也 是一个分析利率变动对房价影响的基准模型。如图2 一l 所示。 在图2 1 中，第l 象限内由物业市场确定房屋租金，接着在第2 象限内房价由 6 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第2 章利率变动与房价波动的理论基础 房租除以资本化率确定。在第三象限，f ( c ) 表示房地产的重置成本，此象限内确定 房屋的新开发建设量；在第四象限，年度新开发的建设量转化为房地产市场物业的长 期存量。如此周而复始。如图2 2 所示，假设经济状况发生变化，当中长期利率下 降时，就会降低投资者对于房地产投资的收益要求，使得第1 i 象限内，反映资本化率 的射线沿着逆时针方向旋转，导致房地产增量价格上升，进而引起第象限中新增房 地产建设量的增加，最终导致第象限中房地产存量的增加和房地产租金的下降。当 初始租金水平与结束时的租金水平相等时，房地产市场处于均衡状态。此时，房地产 增量价格上升，而租金下降。相反，当中长期利率上升时，则出现相反的情况，房地 产增量价格下降，而租金上升。因此，中长期内利率变化对房地产增量价格有负的影 响。 增量价格 租金 i i p i l l r i 叭& 鳓豺 ? p - f ( c ) i i i i v i 况) 一s 房地产存量 房地产增量 图2 1d e n i s ed i p a s q u a l e 和w i l l i a mc w h e a t o n 提出的房地产市场四象限模型 i 一一毪。 。： 一五 ：i - 、 ，o 、忒 o 曛重份格li 房地产存曩 ：1 。 夕 - 一： i v 户* 以。 虏缝撇 图2 2 中长期利率变动与房价的关系 7 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第2 章利率变动与房价波动的理论基础 2 3 利率、供求关系与房价 对普通的消费者来说，由于住房在绝大多数情况下，需要购房者融资，且融资额 度大( 相对于购房者收入) 和期限比较长。可支配收入、利率和可借贷资金的关系满 足年金的现值公式。例如，在固定还款额抵押贷款中， z ( 半) 其中b 代表购房者可以借贷的资金，y 代表可支配收入，r 代表按揭贷款利率， t 表示按揭贷款的时间，k 表示家庭收入中用于按揭贷款的比例。 如果不考虑复利，上式可变为 l ( 半 卜志 再可以转换成大家熟悉的月或年还款额的恒等公式， b ( i + t r ) = t k y 可见无论是单利还是复利，可贷资金都是利率的减函数是收入的增函数。根据住 房的均衡价格模型，可贷资金代表的需求减少必然导致房价的下跌。这中间的传导过 程是：利率提高一可贷资金减少一住房需求减少一房价下跌。 利率提高导致的可贷资金减少主要是阻止了新购房者进入，同时还要注意到在可 变利率贷款中利率的提高，会增加购房者的还款压力。例如，如果某人以6 的按揭 利率贷了相当于其3 年总收入的购房款，这就意味着其收入额的1 8 将会用于偿还利 息；如果利率上升至8 ，按揭还款利息的比例就会上升到2 4 ，再加上分期付款和 其他必要支出，这样的负担可能会超过一个家庭的还款能力。在此情况下，有些人可 能会出售其无法支付的房地产，由此带来的市场失衡必然导致房价下跌。这中间的传 导过程是：利率提高一支付压力增加一住房供给增加一房价下跌。可见不论是固定利 率的按揭贷款还是可变利率的按揭贷款，利率的提高都会导致房价的下跌。 8 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第2 章利率变动与房价波动的理论摹础 图2 31 9 9 8 2 0 0 8 年中国开发商贷款余额和增长速度 图2 41 9 9 8 2 0 0 8 年中国个人购房贷款余额和增长速度 注：根据中国人民银行公布的中国货币政策执行报告各季度数据整理。 利率的变动不仅仅会影响房地产市场的需求，对供给来说，利率的提高会增加开 发商的资金成本，从而减少供给导致房价上升。例如，一个2 个亿资产的房地产开发 企业平均负债6 0 ( 假定负债全部来自银行信贷) ，即1 2 亿，当贷款利率为5 3 1 时，每年的利息为6 3 7 2 万，当贷款利率上调到5 5 8 时，每年增加利息支出3 2 4 万， 这对房地产开发商的影响还不是很明显，若利率提高1 个百分点，则房地产开发商一 年要增加利息费用1 2 0 万，这对开发商的利润影响就比较大了。开发商很可能采取通 过其他方式获取资金，如通过信托或债券等融资，从而将通过银行贷款的比率从6 0 9 利率调节对中国房价波动影响的实证分析 第2 章利率变动与房价波动的理论基础 调整为4 0 或者更低。如图2 - 3 或2 - 4 以及表2 1 所示，可以看出我国房地产开发 企业的融资结构具有明显的贷款依赖型特征。国有商业银行自1 9 8 6 年起开展房地产 信贷业务，至今银行贷款仍是中国房地产业最主要的融资渠道。由于房地产开发企业 资金来源中除了贷款外，“其他资金”主要为定金和预收款，源于个人购房款，实际 上主要来自个人住房消费信贷，又考虑到在企业应付款拖欠及占用的款项中尚有不少 的施工企业贷款和流动资金贷款，据此分析房地产开发中使用银行贷款的比重应在 5 5 以上( 中国人民银行房地产金融分析小组，2 0 0 5 ) 。 如图2 - 5 所示，当短期利率上升时，新增房地产的开发成本加大，象限i i i 内的 成本曲线向左上方移动。在房地产增量价格保持不变的情况下，房地产新开发建设量 将减少，从而导致第象限内房地产存量的减少。随着房地产存量的减少，租金水平 将上升，进而在第1 i 象限中形成较高的房地产增量价格。当房地产的初始价格与结束 价格相等时，房地产市场处于均衡状态。此时，房地产租金和增量价格均上升。当短 期利率下降时，则会出现与上述相反的情况，房地产租金和增量价格均下降。因此， 短期内利率变化对房地产增量价格是正向影响。 表2 一l 房地产开发企业资金来源 本年资金来源国内贷款 利用外资自筹资金 年份其他资金来源( ) ( 亿元)( )( )( ) 1 9 9 73 8 1 7 o2 3 81 2 1 2 5 5 3 8 1 1 9 9 84 4 1 4 92 3 88 22 6 44 1 0 1 9 9 94 7 9 5 92 3 25 32 8 o4 3 0 2 0 0 0 5 9 9 7 62 3 12 82 6 94 7 0 2 0 0 17 6 9 6 32 2 o 1 72 8 44 7 7 2 0 0 29 7 4 9 92 2 8 1 。62 8 o 4 7 4 2 0 0 31 3 1 9 6 92 3 81 32 8 64 6 3 2 0 0 41 7 1 6 8 81 8 41 3 3 0 34 9 8 2 0 0 52 1 3 9 7 81 8 31 23 2 74 7 8 2 0 0 62 7 1 3 5 51 9 71 53 1 74 7 1 2 0 0 73 7 4 7 7 91 8 71 73 1 44 8 2 资料来源：国家统计局，2 0 0 8 ：中国统计年鉴( 2 0 0 8 ) ，中国统计出版社。 1 0 利率调节对中国房价波动影响的实证分析 第2 章利率变动与房价波动的理论基础 对于真实的住房需求者，另一种观点认为加息使得开发成本加大的同时，部分资 金链紧张的开发商由于资金压力，可能会采取降价的方式及早出售自己手中的楼盘。 这样一来，供求分析方法讨论的利率变动对房价的最终的效应就是不确定的。就利率 上升而言，一方面，利率上升通过增加开发商的成本减少供给，另一方面利率上升通 过减少消费者的可贷资金或增加购房者的支付款项减少需求，而供求同时减少时价格 是不确定的。唯一能确定的是成交量会出现萎缩。上述推理忽略了房地产市场的一个 重要特点，即房地产供给在短期内是缺乏弹性的，而需求却对利率的调整却是敏感的， 正因为如此，利率的提高在短期一般认为会导致房价降低。 - m 、 ：一 p ， 1 墙量价格p , m 。j 一 虏地产稃量 - ， 1 一 一。 。 ，- y 1 1 。 l t | ，奄0 秘埯产蝴t 图2 - - 5 短期利率变化与房价波动的关系 2 4 财富效应、房价与利率 上述的分析实际上认为利率对房价的影响是单向的，即把利率当作一个由中央银 行控制的外生变量，但实际上，还可以把利率当作是一个内生变量。房价的变动是否 会影响利率呢? 房价的上升导致的财富效应会增加总支出，一些研究表明，房地产市 场的财富效应是股票市场的3 倍。按照弗里德曼的消费的恒常收入假说，房价的永久 性上升会增加居民的收入从而增加居民的消费支出。在宏观经济学的i s - - l m 框架 中，这会导致i s 曲线向右上方移动，在货币供给量不变的前提下，这必然导致利率 上升。如图2 6 所示。 利率调节对中国房价波动影响的实证分析第2 章利率变动与房价波动的理论基础 图2 6 财富效应与利率 这中间的传导过程是：房价上升一财富效应显现一总支出增加一利率上升。当然 金融市场的发达程度会影响居民出售房地产资产的难易程度和利用已有的房地产资 产进行消费借贷融资的能力。金融市场发达程度越高，居民出售资产可能就越容易， 利用资产进行借贷的能力也可能越强。如果房地产价格上升了，消费者可以用升值的 住房申请更多的借贷，获得更大的流动性；如果货币当局不希望由此造成利率上升的 压力，那就只有采取适应性政策，即增加货币供给。房价和利率的关系就更为复杂。 上述的讨论有一个重要假设，就是其他影响房价的因素不发生变化，包括收入、 人口结构、预期、汇率等。如果这些因素发生变动，就很难直观的看出利率对房价的 影响。在现实世界中，房价是这些因素包括利率在内联合决定的，如果直接观察房价 和利率的变动很容易得出错误的结论。比如说一个国家存在汇率升值预期时，投机资 本会蜂拥而至购买东道国的资产包括住房，即使东道国不调整利率房价也会上升。而 一旦汇率升值完成，投机资本又会夺路而逃导致房价大跌。再比如，根据席勒等人的 研究，当房价上升时大多数人会预期未来的房价还会上升；而当房价下跌时，大多数 人又会预期未来的房价还会下跌；