（会计学专业论文）公司治理对高管人员更换的影响研究.pdf

东南大学学位论文独创性声明 l i i ii i 1i i iii i i i iii ti il 17 5 3 7 9 0 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。尽我所 知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：垂睦 日期： 二ol o 1 ig 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印件和电 子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质论文的内容相 一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电子信息形式刊登) 授权东南大 学研究生院办理。 研究生签名：垫也 导师签 高管人员的更换是公司做出的最重大战略决策之一，会对整个公司产生较大的影响。高 管人员的更换既是对在任高管的强有力约束，也是对即将到任者的一种激励。能否对不 称职的高管人员进行及时的更换，是公司治理有效性的重要衡量标志，也是改善公司业 绩的重要手段。很多研究结果都显示，高管人员的更换正是公司治理中的监督和约束机 制发挥作用的结果。所以，探讨公司治理对高管人员更换的影响，能够剖析公司治理中 存在的深层次问题，尤其是公司治理中的监督和约束机制的有效性问题。因此，对这一 问题进行研究，能够为我国目前的公司治理改革提供经验证据和理论支持，对于完善我 国的公司治理体系，提高公司治理水平，都具有重要的意义。 本文共分为六章。第一章是绪论，主要介绍本文的研究背景及意义，简述本文的研 究目的与研究框架以及主要使用的研究方法，提出本文可能的创新点，并对本文的研究 范围进行了界定。第二章是国内外文献综述，通过对国内外相关文献进行梳理，为本文 的研究提供了方法和技术参考。第三章是理论基础，首先对公司治理理论进行了概述， 接下来阐述了公司治理框架下高管人员更换的相关理论基础，为后面的实证研究做好理 论上的铺垫。第四章是研究假设，首先提出了公司治理特征对高管人员更换影响的假设， 然后进一步提出了公司治理特征对高管人员更换一业绩敏感度影响的假设。第五章是实 证分析，以2 0 0 7 年和2 0 0 8 年为时间窗口，以沪市a 股上市公司为研究对象，建立相应 的研究模型进行分析，对所提建设进行验证，并得出本文的研究结论。第六章是政策建 议及展望，根据实证分析得出的结论，提出相应的政策建议，并对今后的研究方向进行 了展望。 本文着重从公司治理的角度对影响高管人员更换的相关因素进行了深入的分析，探 讨具有何种治理特征的上市公司能够更加积极有效地监督和约束高管人员，从而为完善 我国的公司治理和高管人员约束机制提供有益的建议。 关键词：公司治理高管更换更换业绩敏感度 东南大学硕 ：学位论文 as t u d yo nt h ee f f e c to fc o i 冲o 脚e g o v e r n a n c eo nt o pm a n a g e m e n t t u r n o v e r g r a d u a t e ：z h a oj i a s u p e r v i s o r ：w uy i n g y u s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h et o pm a n a g e m e n ti sc o r eo ft h ep o w e rs y s t e mo ft h ec o m p a n y , a n di ti sa l s ot h em o s t i n f l u e n t i a lf i g u r ei nt h ec o m p a n y s ot h et u r n o v e ro ft h et o pm a n a g e m e n ti so n eo ft h em o s t i m p o r t a n td e c i s i o n st h ec o m p a n ye v e rm a d e a n di tw i l lb r i n gas i g n i f i c a n ti n f l u e n c eo nt h e w h o l ec o m p a n y t h et u r n o v e ro ft h et o pm a n a g e m e n tw i l lc o n s t r a i nt h em a n a g e r si no f f i c e a n di tw i l la l s om o t i v a t et h es u c c e s s o r s t h ei m p o r t a n ts t a n d a r do ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e e f f i c i e n c yo fac o m p a n yi sw h e t h e rt h ec o m p a n yc a nc h a n g et h eu n q u a l i f i e dt o pm a n a g e m e n t i nt i m e a n dm a n yr e s e a r c h e sa l li n d i c a t e dt h a tt h et u r n o v e ro ft h et o pm a n a g e m e n tw a st h e r e s u l to ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c em a d ef u n c t i o n s o ，d i s c u s s i n gt h ee f f e c to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c eo nt o pm a n a g e m e n tt u r n o v e rc a nh e l pf i n d i n gt h ep r o b l e m si nt h es u p e r v i s i o na n d c o n t r o lm e c h a n i s mo ft h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e t h e r e f o r e t h es t u d yo nt h i sa s p e c tc a n p r o v i d ee x p e r i e n c e sa n dt h e o r e t i c a ls u p p o r tt ot h er e f o r i l lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e a n di tc a n a l s om a k ei m p o r t a n tr o l ei ni m p r o v i n gt h el e v e lo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo fo u rc o u n t r y t h i sp a p e rh a ss i xc h a p t e r s c h a p t e ro n ei n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n d ，t h es i g n i f i c a n c eo ft h e c h o s e ns u b j e c t ，t h ep u r p o s eo ft h er e s e a r c h ，t h ef r a m eo ft h ep a p e r ，t h er e s e a r c hm e t h o d s ，t h e c r e a t i v ep o i n t sa n ds oo n c h a p t e rt w oi sl i t e r a t u r er e v i e w , b ya n a l y z i n gt h er e l e v a n tl i t e r a t u r e w ec a nf i n ds o m em e t h o d sa n dt e c h n o l o g yt h a ta r eu s e f u lt oo u rr e s e a r c h c h a p t e rt h r e e d e s c r i b e st h et h e o r yo fc o r p o r a t eg o v e m a n c ef i r s t ，a n dt h e nd e s c r i b e st h et h e o r yo ft o p m a n a g e m e n tt u r n o v e ru n d e rt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eb a c k g r o u n d t h e s et h e o r i e sp r o v i d ea n e s s e n t i a lt h e o r e t i c a lb a s i sf o rt h ef o l l o w i n gr e s e a r c h c h a p t e rf o u rf i r s ts t a t e st h eh y p o t h e s e s a b o u tt h ee f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h ep r o b a b i l i t i e so ft o pm a n a g e m e n tt u r n o v e r , a n d t h e ns t a t e st h eh y p o t h e s e sa b o u tt h ee f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h es e n s i t i v i t i e so ft o p m a n a g e m e n tt u r n o v e rt of i r mp e r f o r m a n c ef u r t h e r c h a p t e rf i v ei se m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h e r e s e a r c hi sb a s e do nt h ed a t af r o mas h a r el i s t e df i r m so fs h a n g h a is t o c ke x c h a n g ed u r i n gt h e p e r i o d2 0 0 7 2 0 0 8 ，w et h e nb u i l dt h er e g r e s s i o nm o d e lt o t e s to u rr e s e a r c hh y p o t h e s e s a n d f i n a l l yd r a w so u rc o n c l u s i o n s c h a p t e rs i xg i v e ss o m er e l e v a n ts u g g e s t i o n sb a s e do nt h e r e s e a r c hc o n c l u s i o n s ，a n dt h e nd i s c u s st h ef u t u r eo ft h ef o l l o w - u pr e s e a r c h m sp a p e rf o c u s e so nt h ee f f e c to fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eo nt h ep r o b a b i l i t i e so ft o p m a n a g e m e n tt u r n o v e ra n ds e n s i t i v i t i e so ft o pm a n a g e m e n tt u r n o v e rt of i r mp e r f o r m a n c e ，a n d a n a l y s e s t h er e l e v a n ta s p e c t si nd e p t h ，h o p i n gt of i n dw i t hw h i c hk i n d o fc o r p o r a t e g o v e r n a n c ep a t t e r naf i r mc a nb e s ts u p e r v i s ea n dc o n t r o lt h et o pm a n a g e m e n t ，a n dt h u sg i v e s s o m eu s e f u ls u g g e s t i o n sf o ri m p r o v i n gt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es y s t e ma n dt h es u p e r v i s e a n dc o n t r o lm e c h a n i s mo ft o pm a n a g e m e n t k e yw o r d s ：c o r p o r a t eg o v e r n a n c e t o pm a n a g e m e n tt u r n o v e rt u r n o v e r - p e r f o r m a n c e s e n s i t i v i t y 东南人学硕 ：学位论文 目录 摘要i a b s t r a c t i i e jj 畏i i i 第一章绪论1 1 1 研究背景及意义1 1 2 研究目的与研究框架1 1 3 研究方法3 1 4 本文可能的创新点4 1 5 研究范围的界定4 第二章文献综述6 2 1 国外相关文献综述6 2 2 国内相关文献综述1 1 2 3 文献评述1 3 第三章理论基础1 5 3 1 公司治理理论概述1 5 3 2 公司治理框架下高管人员更换的理论基础1 8 第四章研究假设“2 1 4 1 公司治理对高管人员更换影响的假设提出2 1 4 2 公司治理对高管人员更换业绩敏感度影响的假设提出2 5 第五章实证分析2 7 5 1 样本选取和数据来源2 7 5 2 变量设计2 8 5 3 描述性统计分析2 9 5 4 公司治理对高管人员更换影响的实证分析3 2 5 5 公司治理对高管人员更换业绩敏感度影响的实证分析3 8 5 6 研究结论4 4 第六章政策建议及展望4 7 6 1 政策建议4 7 6 2 研究局限及展望5 2 致谢5 3 参考文献5 4 作者攻读硕士学位期间发表的论文5 8 l l i 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 第一章绪论 公司的高管人员是对公司的组织、战略、绩效等负最终责任的人，指挥和控制着整 个公司的运作，是公司权力体系的核心，也是公司中最具影响力的人。所以，公司高管 人员的更换是公司做出的最重大战略决策之一，会对整个公司产生较大的影响。高管人 员的更换既是对在任高管的强有力约束，也是对即将到任者的一种激励。能否对不称职 的高管人员进行及时的更换，是公司治理有效性的重要衡量标志，也是改善公司业绩的 重要手段。 正是由于高管人员的更换具有重要的意义，对这一问题的研究一直是国外证券市场 和企业管理研究中的一项重要内容。我国的现代公司制度起步较晚，与西方发达国家相 比还有很大的差距，因此不能将国外的研究成果直接应用于我国的公司中。同时，由于 我国公司的信息披露机制尚不健全，相关数据收集比较困难，造成我国目前关于高管人 员更换的研究并不多。目前，国内已有的关于高管人员更换的研究，大多停留在高管人 员的更换对公司业绩的影响这一层面，而对高管人员更换的本质原因并未进行过深入的 研究和分析。实际上，国外的很多研究结果都显示，高管人员的更换正是公司治理中的 监督和约束机制发挥作用的结果。所以，探讨公司治理对高管人员更换的影响，能够剖 析公司治理中存在的深层次问题，尤其是公司治理中的监督和约束机制的有效性问题。 因此，对这一问题进行研究，能够为我国目前的公司治理改革提供经验证据和理论支持， 对于完善我国的公司治理体系，提高公司治理水平，都具有重要的意义。 1 2 研究目的与研究框架 本文以高管人员的更换为切入点，从公司治理的角度对影响高管人员更换的相关因 素进行了深入分析，试图通过对上市公司的实证研究得出公司治理对高管人员更换影响 的一般结论，探讨具有何种治理特征的上市公司能够更加积极有效地监督和约束高管人 员，从而为完善我国的公司治理和高管人员约束机制提供有益的建议。 本文的研究共分为六个章节，具体研究框架如下： 第一章是绪论部分。这部分主要介绍本文的研究背景及意义，简述本文的研究目的 与研究框架以及主要使用的研究方法，提出本文可能的创新点，并对本文的研究范围进 行了界定。 第二章是国内外文献综述。这部分首先对国外的相关文献进行综述，从高管人员更 换与公司业绩的相互作用、公司内部治理对高管人员更换的影响、公司外部治理对高管 ：， 查塑盔堂堕生堂垡笙壅 人员更换的影响这三个方面分别进行综述；然后是国内相关文献的综述，主要从高管人 员更换与公司业绩的关系、公司治理对高管人员更换的影响这两方面进行综述，最后对 国内外相关文献的研究结果进行总结和评述。 第三章是理论基础。这部分首先对公司治理理论进行了概述，包括公司治理理论的 概念和内容，接下来阐述了公司治理框架下高管人员更换的相关理论基础，为后面的实 证研究做好理论上的铺垫。 第四章是研究假设。这部分首先提出了公司治理特征对高管人员更换影响的假设， 然后进一步提出了公司治理特征对高管人员更换业绩敏感度影响的假设。 第五章是实证分析。这部分首先对样本的选取和数据的来源进行简要的说明，然后 确定了研究变量并进行相应的描述性统计分析，接下来介绍实证研究所使用的方法并建 立相应的研究模型，最后将相关数据代入模型中进行分析并得出本文的研究结论。 第六章是政策建议及展望。这部分首先根据实证分析得出的结论提出相应的政策建 议，接下来阐述了本文的研究局限，并进一步对今后的研究方向进行了展望。 本文的研究框架图，如图1 1 所示。 2 第一章绪论 第一章绪论 研究背景及意义、研究目的与研究框架、研究方法、 可能的创新点、研究范围的界定 1r 第二章文献综述 国外相关文献综述、国内相关文献综述、文献评述 1r 第三章理论基础 公司治理理论概述：公司治理的概念及内容 公司治理框架下高管人员更换的理论基础： 交易费用理论、委托代理理论、人力资本理论 ， 第四章研究假设 公司治理对高管人员更换影响的假设 公司治理对高管人员更换业绩敏感度影响的假设 1r 第五章实证分析 样本选取和数据来源、变量设计、描述性统计分析 公司治理对高管人员更换影响的实证分析： 建立同归模型、解释变量相关性分析、回归结果 公司治理对高管人员更换一业绩敏感度影响的实证 分析：建立回归模型、回归结果 研究结论 士 第六章政策建议及展望 根据研究结论提出政策建议 研究局限及展望 1 3 研究方法 图1 - l 本文的研究框架图 1 文献分析法 本文主要通过网络资源，如中国期刊网、万方数据库、搜索引擎( 谷歌、百度等) 、 校内数据库以及学校图书馆的藏书等，调阅国内外关于公司治理以及高管人员更换方面 乐南人学坝上学位论义 的相关文献，进行认真的研究和分析，在此基础上对前人的研究成果进行归纳和总结， 从而得出对本文研究有重要意义的结论。 2 规范分析和实证分析相结合 规范分析和实证分析是经济管理学科研究中最基本的两类研究方法。前者对“应该 是什么 进行研究，后者则对“实际上是什么 进行分析。本文首先运用规范分析法对 公司治理以及高管人员更换进行相关的理论探讨，然后在此基础上，就公司治理对高管 人员更换的影响进行实证分析。 3 定性分析与定量分析相结合 理论研究大多以定性分析作为最终结果，并且在研究过程中需要借助于定量分析来 验证和完善。本文首先就公司治理对高管人员更换的影响进行了定性分析，然后运用大 量的实证数据，建立回归模型对两者的关系进行定量分析，从而为理论分析提供实证支 持。 1 4 本文可能的创新点 本文在借鉴国内外已有研究的基础上，主要在以下几个方面实现了一定程度的创 新： 1 国外的学术界关于公司治理对高管人员更换的影响已经进行了比较深入的研 究，无论是在理论探讨还是实证分析方面都取得了一定的研究成果。国内关于高管人员 更换的研究起步较晚，关于公司治理对高管人员更换的影响方面更是鲜有涉及。本文在 借鉴国外相关研究的基础上，结合我国国内公司的发展现状，以上市公司为研究对象进 行实证分析，力求能够对公司治理对高管人员更换的影响进行比较全面和细致的研究。 2 本文在考察了公司治理特征对高管人员更换的影响之后，进一步考察了公司治 理特征对高管人员更换一业绩敏感度的影响。目前国内涉及到公司治理对高管人员更换一 业绩敏感度的影响的研究还非常少，本文在借鉴国外相关研究方法的基础上，对这一方 面进行了实证分析，使本文的研究比以往的研究更加全面。 3 国内的很多文献在进行高管人员更换的研究时，没有区分高管人员的常规更换 和非常规更换，将这两种不同类型的高管更换放在一起研究，使得研究结果的准确性受 到一定的影响。本文在选取样本时，对高管人员发生常规更换的公司予以剔除，专门研 究公司治理特征对高管人员非常规更换的影响，使研究结果更为准确。同时运用最新的 年报数据和较全面的公司治理特征变量进行实证分析，使研究结果更加符合当前我国上 市公司发展的实际状况，更具现实意义。 1 5 研究范围的界定 1 公司治理 4 第章绪论 公司治理本身包含的内容比较多，范围也比较广泛，本文在研究时不可能也没有必 要将所有的公司治理变量全部进行研究。公司治理在内容上可以分为内部治理和外部治 理两大类，其中，内部治理属于直接治理，在公司治理中处于核心地位，所以通常意义 上的公司治理一般是指内部治理，本文研究的公司治理也指的是内部治理。本文从公司 治理中的内部治理特征的角度出发来选取变量进行相应的研究，研究变量主要包括大股 东、股权结构、董事会治理特征、监事会特征等。 2 高管人员 在国外关于高管人员更换的研究中，高管人员通常只包括董事会主席和首席执行 官，因为这两位高管人员在公司中处于核心地位。在我国的公司中，高管人员在理论上 应当包括公司的董事长、总经理、董事、董秘、财务部门负责人等，但是在我国的相关 研究中，公司的高管人员一般仅指董事长和总经理两人。因为，在我国目前的公司制企 业中，董事长和总经理处于公司决策层的最高级别，他们能够对公司的战略决策与经营 决策实施绝对的影响，在公司中具有举足轻重的地位，而其它的高管人员则通常处于从 属地位，不能够对公司的运作产生较大的影响。因此，本文的研究采用国内研究的一般 定义，将高管人员定义为董事长和总经理。 3 高管人员更换 本文将高管人员的更换分为两类：常规更换和非常规更换。常规更换是指可以被预 期的、正常的高管人员更换，一般与公司治理和公司业绩无关；非常规更换是指存在诸 如大股东、董事会、外部接管等内外部约束压力情况下进行的更换，这种更换一般是对 不称职的高管人员进行的更换，是企业试图纠正现任高管人员与企业配合较差的状况， 改善经营战略、提高经营业绩时所采用的方法，是企业各种约束机制共同发挥作用的结 果。我国的上市公司年报披露的高管人员更换主要有以下一些原因：退休、任期届满、 工作调动、辞职、解聘、健康原因、个人原因、完善公司法人治理结构、涉案、结束代 理、其他。综合各种高管人员更换的原因，在借鉴前人研究的基础上，本文将退休、任 期届满、完善公司法人治理结构、结束代理这些原因引起的更换定义为常规更换，将工 作调动、辞职、解聘、健康原因、个人原因、涉案、其他及未披露原因的更换定义为非 常规更换。本文研究的高管人员更换是指高管人员的非常规更换。根据国内外相关的研 究表明，如果一个高管人员由于经营业绩差、不称职而被更换，公司往往不会在年报上 披露真实的更换原因，通常为了照顾高管人员的面子，在对外公布时总会采用一些冠冕 堂皇的理由，比如工作调动、健康原因、个人原因、辞职、解聘等。因此，本文将这些 原因引起的更换定义为非常规更换，着重研究公司治理特征对高管人员非常规更换的影 响。而高管人员的常规更换一般与公司治理和公司业绩无关，因此不在本文的研究范围 之中。 东南火学硕：学位论文 2 1 国外相关文献综述 第二章文献综述 国外的学者长期以来一直比较关注高管人员的更换问题。自上世纪八十年代中后期 开始，对高管人员更换相关问题的研究不断涌现，在高管人员更换与公司业绩的相互作 用方面、公司内外部治理对高管人员更换的影响方面，都已经取得了较为丰厚的研究成 果。 1 高管人员更换与公司业绩的相互作用 研究早期阶段的代表人物是j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) ，j e n s e n 等认为，由于代 理人行为具有不透明的特点，委托人必须通过监控其行为的结果，即公司业绩，来减少 代理人背离其利益的行为。因此公司业绩决定了发生高管人员更换的可能性。当公司业 绩下降时，高管人员更换的可能性增加。基于这一观点，w a r n e r 等( 1 9 8 8 ) 研究了美 国上市公司高管人员更换与公司业绩的关系，其通过检验高管人员更换与公司业绩( 用 股票收益率来衡量) 之间的关系，发现了高管人员更换的概率与公司业绩成负相关关系， 特别是在那些发生了高管人员强制更换的公司中，这种负相关关系更为明显。为了更进 一步研究业绩差的公司高管人员更换与业绩的关系，g i l s o ( 1 9 8 9 ) 又选取了1 9 7 9 1 9 8 4 年间遭受了财务危机的3 8 1 家公司为研究样本进行检验，发现遭遇了无法偿还到期债务 或债务重组等财务危机的公司中，5 2 更换了高管人员，而没有遭遇类似财务危机的公 司，却只有1 9 发生了高管人员更换。并且那些因为遭遇财务危机而离职的高管人员至 少在3 年内没有再次被其他上市公司雇佣。总之，w a r n e r 和g i l s o 的研究都证明，当 公司业绩较差时，发生高管人员更换的可能性增加，并且被更换的高管人员会为此付出 高昂的个人成本，这也支持了j e n s e n 的观点。 到上世纪九十年代末期，国外的学术界对公司业绩与高管人员更换关系的研究开始 更进一步，一些学者发现高管人员更换的原因影响着公司后续业绩的变化，还有部分学 者集中研究了高管人员更换前后的经营业绩的变化趋势。d e n i s 等( 1 9 9 5 ) 将与外部市 场接管有关的高管人员更换剔除之后，从其余的更换中区分了高管人员的正常更换( 能 够预期的更换，比如退休) 和强制更换( 即不能被预期，主要是出于改善公司经营状况 进行的更换) 。然后，结合高管人员更换的不同原因，检验了高管人员更换与公司业绩( 用 资产收益率来衡量) 之间的关系。结果发现，强制更换之前公司的业绩发生了大幅滑波， 在高管人员更换后的第二年业绩有了明显改善，而正常更换前公司业绩并未出现明显的 改变，更换后的业绩出现了小幅的提高。之后，l e k e r 和s a l o m o ( 2 0 0 0 ) 运用结构方程 模型分析了不同原因导致的高管人员更换与更换后业绩( 用资产收益率来衡量) 之间的 关系，也发现前任高管人员的更换原因影响着更换后的业绩，强制更换后的公司业绩出 6 墨= 三里兰堕箜堕 现了明显的提高。 近年来的学者开始研究不同公司治理模式下公司业绩与高管更换之间的关系是否 相同，以及公司业绩对不同职位的高管人员更换的影响是否存在差异。由于前期的研究 多以美英等国的公司为对象，这些公司的治理结构都是典型的外部人模式，为了研究内 部人控制模式的公司其业绩与高管人员更换的关系，b r u n e l i o ，g r a z i a n o 和p a r i g i ( 2 0 0 3 ) 以意大利为例研究了公司业绩( 以会计业绩来衡量) 与高管人员更换之间的关 系。作者发现，在内部人控制的治理模式中，所有权比较集中，机构投资者活跃程度有 限，同时缺乏银行等债权人的监管，董事会成员会更多地代表控股股东的利益，但即使 如此，公司业绩与高管人员更换之间仍然存在着显著的负相关关系。g i b s o n 等( 2 0 0 3 ) 则研究了不成熟的市场机制条件下公司业绩与高管人员更换之间的关系，他们发现，当 市场机制不成熟时，股票业绩( 用股票年收益率来计算) 与公司高管人员更换之间不存在 显著的相关关系，但是会计业绩( 用资产收益率来计算) 与高管人员更换之间仍然存在着 显著的负相关性，并且高管人员更换之后的公司业绩发生了比较明显的改善。f e e 和 h a d l o c k ( 2 0 0 4 ) 对不同职位的高管人员的更换进行比较，研究公司业绩对不同职位的 高管更换的影响是否存在不同。通过对1 9 9 3 - 1 9 9 8 年4 4 3 家大公司的前五位高管人员的 更换与公司股票业绩( 用股票收益率来衡量) 之间的关系进行分析，f e e 和h a d l o c k 发现， c e o 以外的高管人员发生强制更换的频率并不小于c e o 发生强制更换的频率，但是，c e o 以外的高管人员更换的可能性与公司业绩之间的关联度较小。 2 公司内部治理对高管人员更换的影响 关于股权结构对高管人员更换的影响方面，k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 研究了大 股东、银行、财团对总裁更换的影响，他们以1 9 8 5 1 9 9 0 年日本2 7 0 家大公司为样本进 行研究，发现大股东存在时总裁的更换更为频繁，并且总裁的更换对业绩更加敏感，因 此作者认为大股东的存在能够发挥监督和约束高管的作用。d e n i s 等( 1 9 9 7 ) 研究了 1 9 8 5 - 1 9 8 8 年间美国1 3 9 4 家上市公司的高管人员更换与股权结构之间的关系，研究发 现，管理层持股比例低的公司高管更换的可能性大于管理层持股比例较高的公司，并且 管理层持股比例较高的公司其高管更换与业绩之间的敏感度显著降低；研究还发现，当 有外部大股东存在时，高管更换对业绩的敏感度显著提高。c h e n 和w a n g ( 2 0 0 4 ) 以 1 9 9 5 2 0 0 3 年间6 1 6 家中国上市公司的7 7 3 个总经理更换案例为研究样本，并采集了同 期没有发生总经理更换的5 5 2 家公司为参照样本，通过研究总经理更换对业绩变化的敏 感度来分析中国转轨经济背景下不同的公司治理机制的监督作用的差异性。研究发现， 总经理更换和公司业绩之间的敏感度随着公司控股股东类型的不同而存在着显著的差 异。将公司的控股股东分为公司型和政府代理人型两类之后，发现政府代理人型控股股 东的监督效率明显比国有法人和一般法人控股时要低，因为此时的高管人员更换对低劣 的公司业绩明显缺乏敏感性。k a t o 和l o n g ( 2 0 0 6 ) 的研究结论与c h e n 和w a n g 的研究 结论类似。作者选取了1 9 9 9 2 0 0 2 年间中国的6 3 8 家发生高管人员更换的公司为样本， 研究中国的公司治理特征对高管人员更换的影响。研究发现，当控股股东为非国有股股 7 东南火学硕l 二学位论文 东时，高管人员更换对业绩的敏感性更强，所以，作者认为，非国有股股东的监督效率 要比国有股股东的监督效率高。c h a n g 和w o n g ( 2 0 0 9 ) 通过对中国1 9 9 5 2 0 0 1 年间的上 市公司数据进行实证研究，也得出了类似的结论。d e n n i s 、c h u n g m i n g 和m i c h a e ly o u n g ( 2 0 0 7 ) 通过对中国1 9 9 9 - 2 0 0 3 年间发生高管更换的上市公司数据进行实证研究，结果 发现，国有股比例与高管人员更换的概率负相关，非国有股比例与高管人员更换的概率 正相关，国有股在监督高管人员方面的有效性较低，这与前几位学者的研究结论一致。 作者同时发现，高管持股比例与高管更换的概率负相关，股权集中度对高管人员更换的 影响不显著。 关于机构投资者对高管人员更换的影响方面，s h l e r f e r 和v i s h n y ( 1 9 9 7 ) ，k a p l a n 和s t e i n b e r g ( 2 0 0 1 ) 以及g i l l a n 和s t a r k s ( 2 0 0 1 ) 等都认为，与个人投资者相比， 机构投资者更有能力来获取监督的回报，从而更愿意监控公司的日常经营活动和高管人 员的行为。h u d s o n ( 2 0 0 1 ) 等的研究发现，机构投资者能够积极影响公司高管人员的更 换。p a r r i n o 、s i a s 和s t a r k s ( 2 0 0 3 ) 通过对1 9 8 2 - 1 9 9 3 年间5 7 1 家发生c e o 强制更换 的公司样本进行实证研究发现，理性、成熟的机构投资者已经逐步放弃用脚投票的消极 方式，开始采用积极主动的方式参与对公司在任高管的问责，促进不称职高管人员的更 换。但是，也有学者持不同意见，d e n i s 等( 1 9 9 7 ) 、n e u m a n n 和v o e t m a n n ( 1 9 9 9 ) 的 研究都认为，机构投资者的存在并没有加强对公司的监督和控制，反而限制了公司监控 机制的作用。 关于董事会的规模对高管人员更换的影响方面，研究结论依然存在着一定的分歧。 有部分学者认为，大规模的董事会其治理效率较高，对高管人员的监督和控制效果较好， t r i c k e r 等人就是这种观点的代表人物。t r i c k e r 等( 1 9 9 5 ) 认为，当董事会的人数较 多时，可以使董事会内部成员的专业知识、管理知识得以较好的互补，从而能够提高治 理效率，同时，大规模的董事会对高管人员的监督也将更加全面，更能提高不称职的高 管人员发生更换的概率。但是，也有相当一部分学者认为，虽然在理论上大规模的董事 会可能更加有效，但在实际运作中小规模的董事会效率更高，比大规模的董事会更能有 效地监督高管人员，并在业绩低劣的情况下更换高管。因为，小规模的董事会可以允许 其成员对重要问题进行详细的讨论，还有利于内部成员加强沟通和交流，比大规模的董 事会更易形成凝聚力。y e r m a c k ( 1 9 9 6 ) 的研究支持了这一观点。他选取了1 9 8 4 1 9 9 1 年间4 5 2 家美国大公司为样本，使用概率模型对c e o 更换进行了研究，结果显示，小规 模的董事会更倾向于在公司业绩不好时更换c e o ，并且，c e o 被更换的可能性会随着董 事会规模的增大而降低。随着董事会规模的增加，高管人员更换的潜在威胁在降低，所 以董事会规模的缩减有利于加强公司业绩与c e o 更换之间的负相关关系。还有小部分学 者认为，董事会的规模对高管人员更换的影响较小。d e n n i s 、c h u n g - m i n g 和m i c h a e l y o u n g ( 2 0 0 7 ) 通过对中国1 9 9 9 2 0 0 3 年间发生高管更换的上市公司数据进行实证研究， 结果发现，董事会规模对高管人员更换的影响不显著。但是，作者仅是以中国为例进行 8 第一二覃义献综述 研究，研究结果不具有代表性。 关于外部董事对高管人员更换的影响方面，w e i s b a c h ( 1 9 8 8 ) 研究了1 9 7 4 年1 9 8 3 年问在纽约证券交易所上市的3 6 7 家公司，他将董事会成员分为外部董事、内部董事和 关联董事三类。采用外部董事在董事会中占的比例来描述董事会的结构特征，并将其与 公司业绩的交互变量纳入研究模型之中，回归结果表明，外部董事所占比例与高管人员 更换的可能性呈显著的正相关关系，并且外部董事比例高的公司，高管人员的更换对经 营业绩更加敏感，这说明，外部董事发挥了重要的监督和约束高管的作用。作者还进一 步解释了原因，由于内部董事的利益往往与高管人员的权力相关，所以内部董事并不愿 意更换高管，而更换业绩低劣的高管却有利于外部董事提高其职业声誉，所以外部董事 更能促进绩差高管的更换。p e r r y ( 2 0 0 0 ) 进一步研究了外部董事是否在公司获得报酬 激励对高管更换一业绩敏感度的影响，研究结果显示，当外部董事能够获得报酬激励时， 尤其是获得以股票为基础的报酬激励时，高管更换和公司业绩的关系更为紧密。 s u c h a r d 、s i n g h 和b a r r ( 2 0 0 1 ) 对澳大利亚上市公司的董事会成员对c e o 监控的有效 性进行了研究。研究结果表明，独立董事的存在确实对于提高高管更换与公司业绩之间 的敏感度有积极作用，独立董事在监督和约束高管人员方面更有效率。c h e n 和w a n g ( 2 0 0 4 ) 以1 9 9 5 - 2 0 0 3 年间6 1 6 家中国上市公司的总经理更换为研究对象，证实了当独 立董事比例较高时，总经理更换一业绩敏感度显著提高。k a t o 和l o n g ( 2 0 0 6 ) 通过对中 国1 9 9 9 - 2 0 0 2 年间的6 3 8 家发生高管人员更换的公司进行研究，也发现当独立董事的比 例较高时，高管人员更换对业绩的敏感度显著加强。d e n n i s 、c h u n g m i n g 和m i c h a e l y o u n g ( 2 0 0 7 ) 通过对中国1 9 9 9 - 2 0 0 3 年间发生高管更换的上市公司进行研究，也得出 了类似的结论：独立董事的比例与高管人员发生更换的概率显著正相关。但是，也有学 者得出了与前述研究不一致的研究结论。k a n g 和s h i v d a s a n i ( 1 9 9 5 ) 选取1 9 8 5 - 1 9 9 0 年间2 7 0 家r 本公司对研究对象，检验外部董事等对高管更换与公司业绩敏感度的影 响，结果发现，外部董事对高管更换一业绩敏感度并不存在显著的影响。b r u n e l l o 、 g r a z i a n o 和p a r i g i ( 2 0 0 3 ) 以意大利的公司为对象进行研究，也得出了类似的结论：外 部董事对高管人员更换的影响不大，内部董事较多时不称职的高管人员同样能够被更 换。之所以会有这样的结论，可能是由于这些国家的公司董事会治理质量和效率相对偏 高的缘故。 关于董事长与c e o 兼任对高管人员更换的影响方面，美国学者的研究成果相对较多， 因为董事长与c e o 兼任在美国是比较常见的。f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 认为，把董事长 和c e o 的职位集中于一人会降低董事会监督高管人员的有效性。j e n s e n ( 1 9 9 3 ) 进一步 提出，董事长的重要作用之一是雇佣、解雇、监督及激励c e o ，若没有独立于管理层的 董事长，董事会将会非常难以履行其监督职能。因此，为了使董事会的监督更有效率， 董事长和c e o 进行职位分离是十分必要的。在其它条件不变的情况下，董事长与c e o 的 兼任会导致c e o 更换的可能性降低。g o y a l 和p a r k ( 2 0 0 2 ) 的研究证明了j e n s e n 的观 点，他们以1 9 9 2 1 9 9 6 年间4 5 5 家发生c e o 更换的公司为样本，同时选取8 2 3 家在同期 9 东南大学硕上学位论文 没有发生c e o 更换的公司作为对应样本