（工商管理专业论文）股权分置改革后时代我国券商业务创新与盈利模式转型探讨.pdf

摘要 券商作为我国金融体系的重要组成部分，是证券市场重要的组织 者和参与者。在十余年的发展中，我国券商的盈利模式是一种广义上 的“通道式”盈利模式，即证券公司通过为客户提供各种通道来获得 收入。这些通道主要包括交易通道和发行通道，其中交易通道对应券 商的经纪业务，发行通道对应券商的承销业务。这种以“通道”为主 的盈利模式造成了券商之间的同质竞争态势，业务范围狭窄，业务结 构高度雷同，盈利模式趋于一致。就业务结构来看主要局限于证券发 行与承销，证券经纪等传统业务，结构单一并且与市场的活跃程度高 度相关。当市场剧烈波动时，由于券商缺乏避险工具，缺乏长期稳定 的利润支撑点，不可避免地会影响其生存与发展。 我国券商盈利模式单一，究其原因有市场因素和券商自身因素的 影响，更深刻的原因在于受到股权分置这一制度性因素的影响。随着 入世过渡期的结束，资本市场的对外开放，我国券商面临着诸如美林、 花旗等有着成熟盈利模式的国际大型投资银行的挑战，亟待进行业务 创新与盈利模式的转型。本文在股权分置改革这一背景下，探讨了我 国券商业务创新与盈利模式的转变。 本文共分五章：第一章导论，阐述了本论文研究问题的相关背景， 并简要地概括了国内外学者关于盈利模式及券商盈利模式问题的有 代表性的主要观点。在第二章我国券商的基本分析中，阐述了我国券 商业务范围及作用，并对其发展历程作了回顾。在第三章中用实证分 析法，结合图表分析和数据对比分析，对我国券商的盈利模式及国外 同业的盈利模式进行了比较，总结出了我国券商盈利模式存在的问 题，并阐明了其原因。针对第三章中提出的我国券商盈利模式存在的 问题，在第四章股权分置改革后时代我国券商发展环境分析中，从宏 观角度阐明了解决这一问题的客观历史机遇和面临的挑战。最后在第 五章中，从经纪业务、投资银行业务、金融产品创新等方面具体地阐 述了股权分置改革后，我国券商的业务创新与盈利模式的转型路径。 关键词股权分置改革券商业务创新盈利模式 a b s t r a c t f o ro n ei m p o r t a n tp a r to fo u rn a t i o n a lf i n a n c i a ls y s t e m ，s t o c k b r o k e r i sa l s oa ni m p o r t a n to r g a n i z e ra n dp a r t i c i p a n to fs t o c km a r k e t d u r i n g m o r et h a nt e ny e a r s ，t h ee a r n i n g sm o d eo ft h ec h i n e s es t o c k b r o k e ri st h e m o d em e a n i n g “c h a n n e l s ”m o s ts t o c k b r o k e r sa r ep l a c e di nk i n d r e d c o m p e t i t i o ns t a g e ，t h ea r e ao ft h e i ro p e r a t i o ni ss t r a i t ，t h es t r u c t u r eo ft h e o p e r a t i o ni sh i 曲l ys i m i l a r ，a n dt h ee a r n i n g sm o d e t e n d st oa c c o r d a n t t h e s t r u c t u r eo ft h eo p e r a t i o nm a i n l yl i m i t sf o rt h e s et r a d i t i o n a lo p e r a t i o n s ， s u c ha si s s u ea n dc o n s i g n i n go ft h es e c u r i t i e sa n dt h eb r o k a g e t h e s t r u c t l l r ei ss i n g l ea n dr e l a t e dt ot h ea c t i v ed e g r e eo ft h em a r k e t w h e n t h em a r k e ti su n d u l a t i n ga c u t e l y ，s u r v i v a la n dd e v e l o p m e n to ft h e s t o c k j o b b e r sa r ei n f l u e n c e di n e v i t a b l y ，b e c a u s e 吐1 e yh a v el a c k e dt o o l st o a v o i dd a n g e ra n dl a c k e dt h ep r o f i tp o i n tt os u p p o r tc h r o n i c a l l y t h en a t i o n a ls t o c k b r o k e r se a r n i n g sm o d ei s s i n g l eb e c a u s e o ft h e f a c t o r so fm a r k e ta n di t s e l f , b u td e e p e rr e a s o ni st h ei n s t i t u t i o n a lf a c t o r f o r d i s c e r p t i o n o f c a p i t a l i z a t i o n t h i sp a p e r d i s c u s s e s i n n o v a t i n g o p e r a t i o na n dc h a n g i n ge a r n i n g sm o d eo fo u rn a t i o n a ls t o c k j o b b e r sf o r t h eb a c k g r o u n do f d i s c e r p f i o no f c a p i t a l i z a t i o n t h e p a p e rh a s5p a r t s ： c h a p t e rl ：p r e f a c em a i n l yd e s c r i b e st h eb a c k g r o u n do f t h i sr e s e a r c h ， a n de x p l a i n so t h e rs c h o l a r s m a i no p i n i o n sa b o u tt h ee a r n i n g sm o d eo f t h en a t i o n a ls t o c k b r o k e r c h a p t e r2 ：g i v e sap r e s e n t a t i o no fo u rn a t i o n a ls t o c k j o b b e r ：e x p l a i n s o u rn a t i o n a ls t o c k so p e r a t i o n ，e f f e c ta n dd e v e l o p m e n ts t a g ee t c c h a p t e r3 ：i n t r o d u c e st h ee a r n i n g sm o d eo ft h en a t i o n a ls t o c k b r o k e r a n dc o m p a r e st of o r e i g nc r a f tb r o t h e r ：a n a l y z e st h em a i np r o b l e mo ft h e e a r n i n g sm o d eo f t h en a t i o n a ls t o c k b r o k e ra n de x p l a i n st h er e a s o n s c h a p t e r4 ：e x p l a i n sd e v e l o p m e n t e n v i r o n m e n to ft h en a t i o n a l s t o c k b r o k e ra f t e rd i s e e r p t i o no fc a p i t a l i z a t i o n ：d e s c r i b e st w op a s sf r o m o p p o r m n i t ya n dr i s k c h a p t e r5 ：e x p l a i n si n n o v a t i n go p e r a t i o n a n dt h ee a r n i n g sm o d e t r a n s f o m l a t i o n ：i n d i c a t e sd e f i n i t e l yi l m o v a t i o ni sm a i nd i r e c t i o na n dw a y o ft h ee a r n i n g sm o d et r a n s f o r m a t i o nf o ro u rn a i l o n a ls t o c k b r o k e r s ，a n d d i s c u s s e sd e t a i l e d l yt h e s ea s p e c t s ，s u c ha sb r o k a g eo p e r a t i o n ，i n v e s t m e n t b a n ko p e r a t i o na n df i n a n c i a lp r o d u c ti n n o v a t i o n c o n c l u s i o n ：e x p l a i n sm a i no p i n i o n sa b o u tt h i sp a p e r k e yw o r d s ：d i s e e r p t i o no fc a p i m l i z a t i o no p e r a t i o ni n n o v a t i o no f o u rn a t i o n a ls t o c k b r o k e rc o n v e r s i o no f p r o f i tp a t t e r n 2 1 1 问题的提出 第一章导论 证券市场的建立和发展是我国社会主义市场经济体制改革的重 要成果之一，为我国的经济体制和国有企业改革以及国民经济发展发 挥了重要作用。券商作为证券市场的重要主体，其经营表现反映了资 源配置的效率，关系到金融环境的稳定。证券市场诞生初期，由于市 场的超快速发展和高额的垄断利润，券商连续多年保持了较高的利润 水平。但是，随着我国证券市场受股权分置这一根本矛盾的影响。市 场陷入了长期的低迷。面对这种市场的状态，券商普遍缺乏应对举措， 盈利状况不断。从2 0 0 1 年开始，券商出现了持续大面积的亏损，2 0 0 2 年甚至出现了全行业亏损的局面，亏损额达3 7 亿元；2 0 0 3 年1 2 2 家 券商利润总额为9 3 8 9 亿元，其中盈利券商6 3 家，亏损5 9 家；据 银行问市场公布的5 7 家证券公司2 0 0 4 年年报显示，整体亏损额为 5 6 8 亿元；2 0 0 5 年，根据交易所公开披露的交易数据统计，证券公 司累计实现的名义收入较2 0 0 4 年下降了2 4 4 1 。而在国外，以美 国证券市场为例，虽然在网络泡沫破灭后，股市连续下跌，但高盛、 美林等证券巨头仍然有1 5 以上的净资产收益率。 中美券商面对股市下跌体现出截然不同的收益，究其原因在于盈 利模式不同：以经纪业务为例，中国券商靠天吃饭的现象严重，缺乏 创新手段，在行情不好的年份，更加放大了市场冲击带来的影响。中 国券商的盈利模式趋同，基本上是“通道式”盈利模式，公司之间缺 乏业务分工，常常会导致恶性竞争。通道式”盈利模式即券商通过为 客户提供各种通道来获得收入。这些通道主要包括交易通道和发行通 道，其中交易通道对应券商的经纪业务，发行通道对应券商的承销业 务。这种以“通道”为主的盈利模式造成了券商的收入与市场走势高 度相关：具有高度不稳定性和周期性，加大了经营风险。而以美林证 券为例，其经纪业务收入在总收入中只占一小部分，而资产管理费收 入和投行业务占有较大比重，其成熟的盈利模式和创新能力保障了持 续健康的发展。 随着我国证券市场股权分置改革的结束，a 股迎来全新时代，为 中国券商改善盈利模式，拓展业务空间和发展创新提供了前所未有的 良好契机。只有抓住机遇，进行赢利模式的转型，在入世过渡期结束 后，中国券商才能在与国外大券商的角逐中具有竞争实力。 1 2 研究现状及文献回顾 1 2 1 盈利模式的概念 盈利模式的概念直到上世纪末才为我国学者所引用。亚德里 安j 斯莱沃斯基和大卫j 莫里森等人在p r o f i tp 彻n ( 1 9 9 9 ) 中认为，盈利模式是针对市场变革所采用的具有普遍意义的对抗性的 举措，并从企业发展战略角度出发，通过分析总结过去十年众多国际 企业面对变化的竞争环境所采取的应对策略，提出了多种改变各行业 竞争态势的模式，从而对盈利模式进行了描述。国内已有的文献认为， 盈利模式是企业经营模式和发展模式的重要组成部分。盈利模式的转 变其内涵十分宽泛，包括盈利来源的拓展、盈利结构的优化、发展战 略、盈利方式的转变、竞争行为的提升等诸多方面。盈利模式的问题 涉及到企业发展的各个层面，盈利模式的优劣直接决定了企业经营效 果的优劣。一 1 2 2 有关券商盈利模式的文献综述 本文认为，券商的盈利模式应该包括两个层面：首先是盈利来源 和盈利结构，即券商业务范围和业务收入结构的问题，这是盈利模式 表象和基础的层面，已有的文献大多从这两方面入手，探询盈利模式 的转变。其次是券商的经营模式、企业战略、资源投入和企业竞争行 为等，这些要素决定和影响了盈利结构和来源，保证了券商盈利结构 和来源的有效，是盈利模式的内涵层面，这些方面的转变对盈利模式 的转变具有重要的意义。讨论券商盈利模式的转变，旨在探索当前券 商经营环境变化情况下，盈利模式转变的主要方向以及主要的对策， 减轻市场环境变化的冲击，形成和保持券商长期持续的盈利能力。 国内文献探讨我国券商的盈利模式，主要集中在以下层面： 一、着重探讨我国券商盈利模式所存在问题的文献 ( 一) 对于我国券商盈利模式存在的问题，吴晓求教授在2 0 0 4 中国证券业：现状与未来之路中这样认为：1 、我国券商的收入 同二级市场具有高度相关性；2 、我国券商的盈利模式泛银行化，缺 乏竞争力；3 、证券自营、资产管理与风险管理不匹配，有可能引发 整个公司的风险。1 ( 二) 王开国在中国证券市场前沿问题研究中认为我国券商 主要的问题是：l 、资产规模小；2 、业务单一、创新能力不足；3 、 缺乏有效的内部控制机制；4 、行业垄断性带来的高收入。 二、综合性探讨我国券商盈利模式的文献 ( 一) 林娜在“中国券商盈利模式分析”中认为，要构建我国券 商新的盈利模式，必须转变盈利方式、完善盈利结构、通过业务重组 和创新引发新的盈利点，并且要提高管理水平，完善风险控制。2 ( 二) 黄建在“着力产品服务创新重构券商盈利模式”一文中指 出，如何构建核心竞争力是大小券商一直在思考和探索的事情，资金 实力、人才优势、销售能力、投资能力、企业管理水平、技术水平、 产品设计和创新能力都是关系到企业好坏成败的重要因素。他认为唯 有对业务不断创新、改善盈利模式才是解决这个症结的方法所在。3 ( 三) 王如富在“证券公司构建新盈利模式的挑战、内涵及战略 取向”一文中指出，由于证券公司传统盈利模式受到经营环境变化的 挑战，本身也存在诸多不足，所以构建新型盈利模式成为必然选择。 其内涵包括：盈利方式的转变、盈利结构的优化、开拓新的利润来源、 成本控制和提高管理水平。并从经营方针、业务布局、创新、集约化 1 吴晓求“中国证券业：发展与未来之路”( 经济理论与经济管理) 。2 0 0 4 年1 月，第2 7 贞。 2 林娜。中国券商盈利模式分析”。中国经贸) 。2 0 0 4 年第5 朋 黄建。着力产品服务创新重构券商盈利模式”，证券时报) 2 0 0 5 年4 月2 日 3 转型方面分析了证券公司构建新型盈利模式的战略取向。4 ( 四) 2 0 0 2 年6 月，首都经济贸易大学徐洪才副教授在投 资银行学第三版序言中，首次提出了按照资本市场的五级价值增值 模型建立投资银行理论体系的新思路，指出了投资银行活动的核心是 “价值创造和增值”，广义投资银行业务围绕资本运动的轨迹分为五 个等级，依次产生以“私募”为主的一级价值增值，以承销为主的二 级价值增值，以经纪业务为主的三级价值增值，以并购为主的四级价 值增值，以衍生金融工具交易为主的五级价值增值。 三、以国际视野探讨我国券商盈利模式的文献 ( 一) 2 0 0 2 年，海通证券公司总裁李明山在其内部发表的“入 世对我国证券市场的冲击及对策建议”一文中阐述了w t o 使中国 证券市场面临一个全新的发展环境，中国券商必须认真分析w t o 带来的机遇和挑战，并且提出我国券商应以金融控股集团为方向的组 织创新，以创新金融为主的业务创新来应对w t o 对中国券商的挑 战。5 ( - - ) 吴志峰在“中国券商盈利模式的转型：内涵拓展与创新” 一文中，对中美券商的收入结构和业务内涵进行了比较。指出中国券 商要提升收入结构、改进盈利模式，就必须提高其资金能力、研究能 力、投资管理能力、销售能力和产品创新能力，增加业务的知识含量。 ( 三) 徐丽梅在“我国券商盈利模式构建”一文中，研究了我国 券商的发展历程及盈利模式的缺陷，将我国券商的发展概括为三个阶 段：数量扩张、兼并重组和增资扩股。她认为在这三个发展阶段中， 券商以传统业务为盈利模式，极易受到不景气的市场影响。并从业务 收入结构上，对中外券商的盈利模式进行了比较。她认为券商的盈利 模式创新，其核心是业务和服务的创新，但是业务和服务的创新，要 有良好的制度环境作为保障。6 四、以实证探讨我国券商盈利模式的文献 4 王如富，“证券公司构建新盈利模式的挑战、内涵及战略取向”，国研网2 0 0 3 5 李明山“入世对我国证券市场的冲击及对簧建议”，海通证券研究2 0 0 1 8 徐丽梅，“我国券商盈利模式构建”。经济理论与经济管理。2 0 0 5 年第1 期 ( 一) 国信证券研究所在开放条件下中国券商盈利模式研究 的研究报告中，运用亚德里安j 斯莱沃斯基的利润模式理论， 对我国券商的盈利模式进行了实证分析。总结了以中金为代表的优势 业务模式和以中信为代表的业务创新模式，构建了证券公司盈利结构 的最优模型。他们认为，国内证券公司在转型时期，出现了“无利润 复归”、“趋同”和，“中间陷落”的情形，各类券商也因此采取措施应 对经营困境。原先依靠经纪业务和主动投资的盈利模式己无法持续， 必须及时随市场转型，以创新服务为核心。 ( 二) 袁绪亚等在“证券公司营业部盈利创新模式与地域布局分 布分析”一文中，对证券公司经纪业务盈利模式的创新背景与选择进 行了论述。提出了“证券交易十功能服务”、“证券交易+ 理财”两种 经纪业务盈利模式。7 ( 三) 张海龙在“我国券商盈利模式特征分析与风险防范”一文 中，认为国内券商主要利润来源集中于传统的经纪、承销及自营业务， 这些业务的最大特点是与市场状况高度相关，受市场的波动影响极 大。拓展业务范围、开展并购咨询业务、实施有效的成本管理是我国 券商防范风险的重要对策。8 。 ( 四) 郭良勤在发表于资本市场杂志的“证券业务集中度分 析”一文中运用历史数据分别对股票发行和证券交易业务的集中度进 行测定，并通过对我国券商历史和现状的分析，总结出我国券商结构 发展变化的一般趋势。同时提出我国券商应该通过多种渠道壮大资本 实力，采取特色化、本土化、发挥比较优势的经营策略。 ( 五) 罗亦民“综合类券商盈利模式研究”( 2 0 0 5 ) 以s w o t 分 析对券商盈利模式进行构建，认为盈利模式转变要通过券商上市，增 强资本实力，拓宽融资渠道，加强风险管理，转变资产管理模式。 1 3 本文的研究思路和方法。 本文从我国券商盈利模式和国际大型投资银行成熟盈利模式相 7 袁绪亚等。证券公司营业部盈利创新模式与地域布局分布分析”中国证券业研究 2 0 0 3 年第4 期 。张海龙，- 我国券商盈利模式特征分析与风险防范”天水师范学院学报2 0 0 3 年第6 期 5 比较入手，通过图表分析等方法探讨我国券商盈利模式存在的问题； 并在股权分置改革这一大背景下，寻求解决我国券商盈利模式问题的 路径与方法。 本论文研究的过程中，主要采用了以下几种方法： 1 文献法：通过采集各种渠道的相关文献，进行理论研究，借鉴有 关的理论精华，为论文的内容提供足够的理论基础。 2 图表分析法：通过相关的数据摘录，使本文的有关文字表述有了 数据的证实，给本文提供有效的数字根据。 3 实证法：通过列举相关券商的盈利模式印证分析相关论点。 4 对比法：通过中外券商盈利模式与创新的对比得出相关结论。 第二章我国券商的基本分析 2 1 证券公司的定义及业务范围 2 1 1 法律意义上证券公司的概念 我国证券法规定，证券公司是依照公司法和证券法 规定的从事证券经营业务的有限责任公司和股份有限公司。国家对证 券公司实行分类管理，分为经纪类证券公司和综合类证券公司。经纪 类证券公司可以从事证券的代理买卖；代理证券的还本付息、分红派 息；证券代保管、鉴证：代理登记开户业务。综合类证券公司除可以 开展上述业务外还可以从事证券的自营买卖；证券承销；证券投资咨询 ( 含财务顾问) ；受托投资管理和中国证监会核定的其他证券业务川。 2 1 2 经济学意义上证券公司的概念 证券公司一词的经济学意义和法律意义是不完全吻合的。经济学 意义上的证券公司应该包括一切以证券经营为主要业务的金融机构， 它们也可叫做证券商。它们是在证券市场上为借入资金的公司或政府 机构向购买者出售新发行的证券并对己经出售的证券进行交易的中 介机构，即在证券市场上从事证券承销、代理证券买卖、自营证券买 卖以及与证券买卖相关的业务的金融中介机构。 2 1 3 本文研究的证券公司的概念 本文所研究的证券公司是法律意义上的证券公司概念，即经纪类 证券公司和综合类证券公司。 2 1 4 证券公司的业务范围 目前对证券公司的业务范围的界定有三种观点： 一、根据业务分成了明显的三部分：承销业务：收费的银行业务， 涉及并购顾问、证券与经济研究、其他形式的金融咨询等赚取费用的 活动；交易，包括二级市场交易、公司的自营交易和零售经纪业务。 二、根据市场将其分为一级市场业务、二级市场业务、企业兼并 收购重组、投资基金管理、项目融资和金融工程等6 大类。 三、根据产生的收益将其业务分为8 项特定的活动： 1 证券公开发行( 承销) 。这是券商的传统业务。在传统的新证 券发行过程中券商发挥以下功能中的部分或全部：( 1 ) 对发行人就发 行的条件或时间提出建议。( 2 ) 从发行人处购买证券。( 3 ) 向公众( 投 资者) 分销。 2 证券交易。这里是指传统的证券二级市场业务。在证券二级 市场上，券商执行三种不同的交易职能：( 1 ) 经纪人。券商作为经纪 人是委托代理商，他们通过实际的或电子证券交易互相报价，按照客 户提出的价格为他们( 证券的买者或卖者) 的交易提供服务，只收取 佣金而不承担价格或利率变动风险。( 2 ) 交易商。这实际上是券商的 证券自营业务。( 3 ) 做市商。券商在证券市场上充当通过不断买进或 卖出证券以保持市场连续性的角色。 3 证券私募。券商帮助筹资者( 发行人) 以定向方式( 不公开) 向少数特定的投资者( 机构或个人) 发行证券募集资本。券商可以有 若干种办法帮助私募，他们同发行人和潜在的投资者一起设计证券 ( 包括证券组合，且许多创新证券首先出现在私募之中) 并为之定价。 除发行设计外，券商还对投资者进行分类排队，若发行人自己已确定 了投资者，则券商只需执行顾问职能。与安排证券私募一样，顾问的 工作只产生费用收入。 4 资产证券化：创立由资产担保( 作抵押品) 的证券的过程被 称之为资产证券化。可以用贷款证券化来说明资产证券化：( 1 ) 一家 银行可以发起一项贷款；( 2 ) 该银行将它发起的贷款出售给一家证券 公司，该证券公司创立以该贷款组合为担保的证券：( 3 ) 该券商可以 从第三方担保人那里获得信用提高；( 4 ) 该券商可以将为贷款提供服 务的权利出卖给专门为贷款提供服务的公司；( 5 ) 券商将此证券出售 给个人和机构投资者。 5 收购与兼并：为公司的兼并与收购服务，是近一个世纪以来 逐步发展的券商业务，现在已经成为核心业务之一。除了早期的做法， 现在的业务比较突出的有杠杆收购，此外还扩展到公司结构重组和资 本重组、破产重组和有问题公司重组等。 6 商人银行业务：券商运用自有资金投入公司获得股权或成为 公司的债权人，这一类业务在美国被称为商人银行业务。如果参与的 是股权，通常是考虑到此项投资有巨大的升值潜力，而且通常有规范 的退出机制。至于债权，许多时候是券商利用自有资金向客户提供一 部分桥式贷款，与此类贷款相关的活动风险很大：因而利率也很高。 7 衍生工具( 产品) 的交易和创造。期货期权、互换等金融 衍生工具能够用于控制投资者组合风险，或发行人证券发行风险，它 们使券商从多方面获得收益，因为客户为买卖衍生工具支付佣金。 8 资金管理。不少券商设立了一些分支机构以管理投资基金的 形式为个人投资者服务或为类似于养老基金、保险基金等机构投资者 管理资金。 2 2 券商在市场经济中的作用 证券公司对经济的发展更有其独特的推动作用，券商是证券和股 份公司制度发展到特定阶段的产物，是发达证券市场和成熟金融体系 的重要主体，在现代社会经济发展中作为资金需求和资金供应者相结 合的金融中介体系，以最佳成本实现资金所有权与资金使用权的分 离，发挥着媒介资金供求、构造证券市场、优化资源配置、推动企业 并购、促进产业集中和规模经济形成。随着资本市场的发展和深化以 及证券公司业务的新变化，券商的功能还将会不断得以延伸，券商的 功能具体表现为如下几个方面： 一、筹集资金 券商充当直接融资市场上重要的中介人，通过帮助资金需求者发 行证券等所有权和债权凭证，将其售给资金供应者，把资金供需双方 联系起来。券商参与的融资是一种直接融资方式，一是帮助资金需求 者寻找资金来源，同时帮助资金盈余者寻找投机会；二是设计合理的 交易方式，通过对期限、利率、偿本付息方式等的选择，使交易双方 在互惠互利的基础上达成协议。 二、构造证券市场 证券市场是金融市场的核心部分。任何一个经济相对发达的国 家，无一例外针引线、挂钩搭桥、联系不同主体、构建证券市场的重 要作用，是市场流动性推进者。 ( 一) 从证券发行市场即一级市场来看，证券发行是一项非常复 杂的工作，证券发行者必须准备各种资料，进行大量的宣传活动，提 供各种技术条件，办理复杂的手续，因而仅仅依靠其自身的力量向投 资者发售证券不仅成本很高，而且效果也往往很差。所以，基本上证 券发行工作总是要依靠券商的协助方能顺利完成。券商是促成证券市 场主体交易的核心，没有券商，就不可能有高效率、低成本的规范的 证券一级市场。 ( - - ) 就证券的交易市场即二级市场而言，券商以做市商、经纪 商和交易商的身份参与二级市场，对证券市场的价格运行机制起着重 大的作用。券商的证券交易业务还方便了客户买卖，活跃了市场交 易，保障了证券价格的连续性和稳定性。 ( 三) 券商是金融领域内最活跃、最积极的力量，它们推陈出新， 从事金融工具的创新，开拓了一个又一个新的业务领域。通过期货、 期权、互换等金融衍生工具，证券公司不仅有效地控制了自身风险， 保障了自身收益的稳定，客观上还使包括证券市场在内的各种金融市 场得以在衍生工具的辅助下更加活跃，发展更为迅猛。 ( 四) 通过搜集资料、调查研究、提供咨询、介入交易，券商极 好地促进了各种有关信息在证券市场中的传播，使信息更迅捷、更客 观地反映在交易过程之中，投资者在信息方面享有上的效率与公平。 三、资源优化 券商会选择那些市场前景看好，有成长性的企业为其融资，特别 是为没有上市资格或不是股份有限公司的企业发行债券或股票，为这 些企业的发展提供强大资金支持。在满足资金寻求最佳投资机会的要 求的同时，将企业的经营管理置于广大股东和债权人的监督之下，有 益于建立科学的激励机制与约束机制以及产权明晰的企业制度，从而 促进了企业经济效益的提高。券商通过其资金媒介作用，使能获取较 高收益的企业通过发行股票和债券等方式来获得资金，同时为资金盈 余者提供了获取更高收益的渠道，从而使国家整体的经济效益和福利 得到提高，促进了资源的合理配置。 四、促进产业集中和升级换代 。 券商作为资本市场的枢纽和灵魂，通过参与并购与产权交易，影 响企业组织乃至产业结构的调整，按照“优胜劣汰”的原则形成的并 购以后的企业，或是发挥大集团的规模效益，或是剥离重整后从事专 业性生产，大部分都给当时的产业结构带来了新的活力。在上述企业 并购过程中，券商都发挥了重要作用。因为企业兼并与收购是一项技 术性很强的工作，选择合适的并购对象、合适的并购时间、合适的并 购价格及进行针对并购的合理的财务安排等都需要大量的资料、专业 的人才和先进的技术，这是一般企业所难以胜任的。券商促进了企业 实力的增加、社会资本的集中和生产的社会化，成为企业并购和产业 集中过程中不可替代的重要力量。而且券商还通过募集资本的投向和 并购方案的设计，引导资金流向未来成长预期高的高科技产业，从而 实现产业结构的优化。 2 3 我国券商的发展历程 我国最早的证券业务在8 0 年代就已经开展，当时的中国国际信 托公司、中国银行在境外设立的商业银行在一定层次和程度上扮演券 商角色。而国内第一家专业券商是1 9 8 8 年建立的“深圳经济特区证 券公司”。回顾这十多年的历史可以看出，我国券商的发展大致可以 粗略地划分以下几个阶段： 第一阶段：1 9 8 8 年到1 9 9 5 年，这一阶段是我国券商发展的快 速起步期。其特点是券商作为证券市场不可缺少的重要组成部分从无 到有，在实现了零的突破后，伴随着中国证券市场的成长而迅速扩张， 具体表现为券商数目增加较快，资产也迅速扩张，出现了我国券商发 展史上的第一次增资扩股高潮。一大批券商如君安证券、深国投、广 发证券等，通过大规模增资扩股，注册资本扩大到原来的2 5 到5 0 倍。截至1 9 9 5 年，全国专业证券公司已达9 7 家，总资产达8 3 2 亿 元。 第二阶段：1 9 9 6 年到2 0 0 1 年6 月，这一阶段是券商发展的黄 金时期。1 9 9 6 年初开始的恢复性的价值回归行情和1 9 9 9 年“5 1 9 ” 井喷式行情的出现，标志着我国证券市场发展过程中拐点的形成，随 后我国股市便进入了持续的大牛市时期。在证券市场繁荣的有利环境 下，我国券商的发展也呈现出新的特点和趋势， 主要表现在： ( 一) 券商盈利大幅度增加，1 9 9 7 年我国券商盈利第一大户君 安证券的净利润有7 4 亿元，盈利最多的前2 0 名证券公司的利润 总额为5 3 5 8 亿元；但是到2 0 0 0 年我国利润排名第一的海通证券 利润额达到了1 5 2 1 亿元，利润最高的前2 0 家证券公司合计利润 达1 5 4 亿元左右，同比增幅分别高达1 0 6 和1 8 7 ，券商因此成 为国内公认的暴利和高收入行业。 ( 二) 企业形成参股券商的热潮，根据不完全的统计，到2 0 0 1 年 已有1 0 0 多家上市公司控股或投资参股券商达4 0 多家。以参股广 发证券的上市公司辽宁成大为例，辽宁成大获得投资收益1 2 7 8 0 万 元，占公司净利润的比重达到7 5 。 ( 三) 一批新锐券商异军突起 一批资产优良、管理先进、注重企业战略的地方性券商，由于经 营机制灵活，没有历史包袱，又很好地借助了证券市场繁荣带来的有 利契机，很快在竞争中脱颖而出。一些券商通过兼并重组信托投资公 司的证券营业部，规模得以迅速扩张。当时，中国证券市场形成了券 商专营与信托投资公司、财务公司、融资租赁公司兼营的格局。截止 1 9 9 8 年底，专营证券的公司9 6 家，信托投资公司2 4 3 家，财务公 司6 9 家，融资租赁公司1 6 家，证券营业部总数2 4 4 0 家。从规模 大小看，差异很大。有注册资本超过l o 亿元人民币的全国性的券商， 也有注册资本仅1 0 0 0 万元人民币的“袖珍券商”。就专营券商而言， 平均注册资本2 到3 亿元人民币；就兼营而言，各地方信托投资公 司、财务公司、融资租赁公司规模普遍很小，多数仅几个证券营业部。 1 9 9 9 年7 月1 日证券法正式开始实施。证券法从法律上规 定了中国金融业分业经营的模式，进一步加速了证券业同银行业、信 托业、保险业的分业经营的步伐。由此诞生了一批由信托、证券交易 中心等重组而成的券商。 第三阶段：2 0 0 1 年7 月至2 0 0 5 年4 月股权分置改革前 受股权分置这一根本性制度缺陷的影响，这一阶段我国券商发展 进入了调整的低潮时期。一方面，由于股权分置，市场的价值体系缺 失，市场是一种资金推动性行情，在2 0 0 1 年6 月间被推高至2 2 4 5 点( 上证指数) ，股市泡沫越吹越大，并在7 月开始形成牛熊转折， 2 0 0 1 年下半年以后，我国股市一路暴跌；另一方面，中国于2 0 0 1 年 2 月1 1 日正式加入世界贸易组织( w t 0 ) ，中国证券业全球化的进程 不可逆转，整个证券市场从根本上发生了深刻的转变，国际化接轨的 趋势渗透到方方面面。受证券市场长期低迷的影响，我国券商的发展 表现出以下特点：券商业务大幅度萎缩，利润大幅度下滑，甚至出现 全行业亏损，2 0 0 2 年，全行业的亏损总额达到惊人的4 0 0 亿元；市 场的长期低迷不仅使券商业务收缩、利润减少，而且加大了其经营风 险。2 0 0 1 年以来，不仅券商传统的经纪业务、承销业务和自营业务 风险加大，而且资产管理等新型业务也险象环生；券商的不良资产问 题显现，根据中国证监会机构部2 0 0 2 年5 月提供的数字，我国1 1 8 家券商的不良资产为4 6 0 亿元，不良资产率超过5 0 0 。但业界人士 认为，4 6 0 亿元的数字仅仅是谨慎计算的结果，而且这个数字是在券 。商已经完成了一轮增资扩股和资产剥离后的统计结果。这就意味着我 国券商的实际不良资产数量还要更多。 第四阶段：2 0 0 5 年五月股权分置改革正式启动至2 0 0 6 年1 2 月 底股权分置改革基本完成阶段 随着股权分置改革的逐步展开，困扰证券市场多年的制度性因素 得以解决，证券市场出现了一系列深刻的变革，我国券商的生存发展 环境得到了根本性的改变：一方面股市在这一阶段创出历史新高，总 市值突破8 万亿元，成为“全球第一大新兴市场”，使券商的业务状 况大为改观；另一方面，股权分置改革为券商综合治理创造了条件， 截止2 0 0 6 年l o 月3 0 日，所有问题券商的清理重整方案都已经基本 落定。2 0 0 6 上半年全行业营业收入达2 31 亿元，实现利润1 2 3 亿元， 我国券商风险得到化解，开始步入良性发展轨道。 第三章我国券商的盈利模式及与国外同 业的比较 3 1 我国券商的盈利模式 我国券商盈利模式是一种广义上的“通道式”盈利模式，即券商 通过为客户提供各种通道来获得收入。这种通道式盈利模式的形成是 由我国证券市场的特殊发展历史和特殊的市场环境造成的。这些通道 主要包括交易通道和发行通道，其中交易通道对应券商的经纪业务， 发行通道对应券商的承销业务。 具体来说，“通道式”盈利模式主要有以下几个方面的问题：一是 低专业化程度，单纯依靠通道来获取经纪业务收入和承销服务收入， 无法抵御市场风险；：二是造成券商业务结构雷同，盈利模式趋于一致， 缺乏核心优势，不能形成核心竞争力。“通道式”盈利模式必须加以 改进。 3 1 1 从我国券商总体状况探讨券商盈利模式现状 一、我国券商的发展格局 我国券商是随着我国证券市场的发展而产生和发展起来的。在产 生和发展的时间顺序上，是先有证券兼营机构，即信托投资公司，后 有证券专营机构，即券商。1 9 8 1 年，财政部首次在全国范围内发行 了国库券，标志着我国证券市场的诞生；1 9 8 4 年1 1 月，上海飞乐 音响股份有限公司发行了股票，标志着我国股票一级市场的萌芽； 1 9 8 6 年9 月2 6 日，上海建立了第一个证券柜台交易点，是我国股 票二级市场的雏形。从1 9 8 1 年到1 9 8 7 年，我国经营证券业务的都 是信托投资公司等证券兼营机构。1 9 8 8 年4 月，国家正式批准1 9 8 5 年、1 9 8 6 - 年国库券上市交易，标志着我国证券二级市场开始运作。 1 9 9 0 年上海、深圳证券交易所相继设立后，我国券商更是得到了快 速发展，同年底我国共有券商4 4 家、信托投资公司3 3 9 家。截至 2 0 0 4 年3 月3 1 日，我国共有券商1 2 9 家，其注册资本金总额达 1 0 0 0 多亿元，营业部总数为3 0 0 0 多家。1 9 9 8 年至2 0 0 4 年我国券 商具体的数量变化情况见表。 表3 一l 我国券商数量变动表 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 4 券商数量9 08 4 1 0 1l l o1 3 0 1 3 0 1 2 9 证券营业部 2 4 1 2 2 5 4 02 6 2 32 7 0 4 2 8 9 5 3 0 1 7 3 0 5 7 数量 数据来源：中国证券年鉴。 我国1 2 9 个券商分布在全国3 1 个省、市、自治区，每个省、 市、自治区都至少有一家注册在本地的券商。其中广东( 包括深圳) 最多，聚集了2 7 家券商，西部的省、市、自治区最少，一般为每个 省、市、自治区一家。这样一种区域分布格局，使得券商的业务出 现了明显的地域化色彩，地方证券公司在地方行政力量的保护下， 很容易获得本地证券服务业务的收入。 二、我国券商的业务状况： 目前我国券商的业务主要分三大块：投资银行业务、经纪业务和 自营业务，投资银行业务中又可细分为发行承销、私募顾问、并购顾 问、项目融资等多项业务，而上述业务在国际上被统称为“广义的投 资银行业务”。自上个世纪末以来，国际资本市场与投资银行业的发 展，可谓如火如荼，日新月异。但就目前我国证券公司的业务而言， 传统的经纪业务依然占据着绝对的优势。 三、我国券商的财务状况 近年来，我国券商的资产和资本规模都经历了一个逐步壮大的过 程，具体的发展情况如表3 2 所示： 表3 2 我国券商资产状况和资本规模一览表单位亿元 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 纳入统计的券商 9 08 31 0 l1 0 61 2 61 2 2 全行业注册资本 2 2 3 4 23 4 7 0 88 1 4 1 59 7 1 1 51 0 4 2 2 91 2 4 8 9 l 平均每家注册资本 2 4 84 1 38 0 68 8 28 4 l9 6 8 全行业总资产之和 2 2 6 8 1 23 1 0 4 5 25 7 5 36 3 1 55 5 8 14 8 9 5 7 平均每家总资产 2 5 23 6 3 25 6 9 65 9 5 8 4 4 3 4 0 1 3 全行业净资产之和 3 5 2 9 45 1 6 5 36 5 29 2 3 21 1 3 71 2 1 5 1 平均每家资产净 3 9 24 7 86 4 68 7 l9 0 29 9 6 资料来源：中国证券报。 由上表不难看出，在2 0 0 1 年以前，我国券商的资产规模均以3 0 以上的速度快速增长，但2 0 0 1 年以后，随着股市的不断下滑，券 商资产规模的增速明显减慢。而与此同时，我国券商盈利状况也出现 ：了明显的波动，表3 3 反映了我国券商在1 9 9 8 2 0 0 3 年间的盈利状 。况的变化情况。 表3 31 9 9 8 年- 2 0 0 3 年我国券商盈利状况表单位：亿元 年份 1 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 3 纳入统计的券商家数 9 0 8 3 9 89 71 2 21 2 2 全行业利润总额 7 8 7 98 3 3 52 4 16 4 9 92 5 99 3 9 平均每家利润总额( 万元)8 7 5 4 41 0 0 4 22 4 5 9 26 7 0 12 3 1 57 6 9 6 全行业净利润总额( 亿元) 5 3 16 2 6 81 6 23 73 0 1 5。1 3 3 平均每家净利润( 万元) 5 9 0 07 5 5 1 71 6 5 3 33 8 1 42 4 7 11 0 9 行业净资产收益率( ) 1 5 0 51 2 1 32 0 8 94 32 7 7 o 7 亏损公司家数 1452 65 15 9 行业亏损面( ) 1 14 85 12 6 84 5 54 8 4 资料来源：中国证券报。 通过上表可看出我国券商的收入高度依赖于二级市场，二级市场 的波动与券商的盈利状况有着很强的正相关性。在最近5 年中，伴随 着二级市场的跌宕起伏，券商的盈利也呈现出一种高度波动的状态。 当二级市场在2 0 0 0 年实现最大涨幅时，券商的利润也实现了5 年中 的最高额，达到了2 4