（金融学专业论文）人民币私募股权基金投资流程的规范化研究.pdf

s t u d y o nt h es t a n d a r di z a t i o no f in v e s t m e n t pr o c e s s e s ：o f p r i v a t ee q u i t yf u n d si nc h i n a i i 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 沙【d 年j 月似e l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文：在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：颦占池 导师签名： 歹量儿号 i v 协f p 年了月伽 y ，。年r 月，毵 摘要 近年来，私募股权基金在我国迅速发展，中国己成为亚洲最具活力的私募股 权投资市场之一。私募股权基金是一种创新型的投资工具，用于对非上市企业进 行股权投资。私募股权市场已是全球资本市场的重要组成部分，私募股权基金对 全球尤其是欧美国家的经济发展做出了重要贡献。我国政府对私募股权基金的发 展给予了高度重视。然而，私募股权基金在我国的发展尚属初级阶段，在实践与 发展中存在许多问题和障碍。目前的经济形势与资本环境又给私募股权基金带来 了新挑战，自2 0 0 9 年初以来我国私募股权基金表现得十分低迷，一些影响私募股 权基金发展的深层次矛盾表现得更加突出，国内对私募股权基金的规范与改革已 势在必行。 本文将私募股权基金的投资流程进行分解，将其分为融资、投资和退出三个 阶段，对投资流程在每个阶段的问题进行剖析，并提出规范化建议。希望通过本 文的研究分析，为中国私募股权基金的健康、稳定、持续发展提供微薄之力。 文章首先回顾了国内外对私募投资基金的研究成果，在此基础上，介绍了国 内私募股权基金的现状以及投资流程，其次分析了各投资流程在发展中存在的问 题，并结合国内的具体情况和案例，探究存在这些问题的深层次原因，紧接着介 绍欧美私募股权基金的发展现状以及投资流程，借鉴其发展经验，并结合国内实 际着重分析了欧美的政策和制度在国内应用的可行性。最后针对我国私募股权基 金的发展及运作机制中存的问题，提出了投资流程的规范化设计，包括资金的来 源，组织形式的分析以及资本退出渠道的建设分析。 关键词：私募股权基会，投资流程，规范化 v a b s t r a c t r e c e n ty e a r s ，p r i v a t ee q u i t yd e v e l o p sq u i c k l yi nc h i n aw h e r et h ep r i v a t e i n v e s t m e n tm a r k e th a sb e c o m et h em o s td y n a m i cp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t m a r k e ti na s i a a saf i n a n c i a li n n o v a t i o n ，p r i v a t ee q u i t yf u n d su s u a l l ym a k e e q u i t yi n v e s t m e n ti nu n l i s t e de n t e r p r i s e s p r i v a t ee q u i t ym a r k e th a sb e c o m ea n i m p o r t a n tp a r to fg l o b a lc a p i t a la n d f i n a n c i a lm a r k e lm a k i n gg r e a tc o n t r i b u t i o n t og l o b a le c o n o m i c s ，e s p e c i a l l yt ot h ea m e r i c a na n de u r o p e a ne c o n o m i c s c h i n e s e g o v e r n m e n th a sa t t a c h e dg r e a ti m p o r t a n c et ot h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t y h o w e v e r , t h ep r i v a t ee q u i t yi nc h i n ai ss t i l li nt h ei n i t i a ls t a g e t h e r ea r em a n y p r o b l e m sa n dd i f f i c u l t i e si nt h ep r a c t i c ea n dd e v e l o p m e n t a tp r e s e n t ，t h en e w e c o n o m i ca n df i n a n c i a ls i t u a t i o ng i v e sc h a l l e n g e st ot h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t e e q u i t y i nt h i sa r t i c l e ，t h ep r o c e s so fp r i v a t ee q u i t yf u n dw i l lb ed i s c u s s e d ，f i n a n c i n g , i n v e s t m e n ta n de x i t , f o l l o w e db ys o m ea d v i c e so fs t a n d a r d i z a t i o n i ti sh o p e dt h a t i tw i l lc o n t r i b u t et oh e a l t h ys t e a d yd e v e l o p i n gc h i n e s ep r i v a t ee q u i t yf u n d t h i st h e s i sf i r s tr e v i e w sf o r e i g na n dd o m e s t i cp r i v a t ee q u i t yf u n d sf o r r e s e a r c ho nt h i sb a s i s ，a n de x p l a i n sh o wt oo p e r a t ep r i v a t ee q u i t yf u n d s a c c o r d i n gt ot h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n d i nc h i n a ，i ta n a l y z e st h e c a p i t a lr e s o u r c e ，o r g a n i z a t i o n a lf o r m s ，i n v e s t i n gp e r f o r m a n c ea n d e x i ti nc h i n a a n df i n d so u tt h ed e f e c ta n dd r a wb a c k s t h e ni td e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t ee q u i t yf u n di nf o r e i g nc o u n t r i e sa n d c o n c l u d e st h ee x p e r i e n c e l a s t l y , r e f e r r i n gt ot h ef o r e i g ne x p e r i e n c e ，w eg i v et h es u g g e s t i o nb o t ht op r i v a t ee q u i t y f u n do p e r a t i o ni t s e l fa n dp o l i c i e sf o rg o v e r n m e n t k e y w o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，i n v e s t m e n tp r o c e s s e s ，s t a n d a r d i z a t i o n 目录 第1 章绪论1 1 1 选题背景及研究意义1 1 2 国内外研究现状1 1 2 1 国外研究2 1 2 2 国内研究方面2 1 3 本文研究思路和结构安排3 1 4 本文主要创新和不足4 第2 章中国私募股权基金现状及投资流程5 2 1 中国私募股权基会发展现状5 2 1 1 市场主体向多元化方向发展5 2 1 2 市场规模相对偏小6 2 1 3 人民币基金逐渐崛起7 2 2 私募股权基金投资流程1 0 第3 章中国私募股权基金投资流程问题分析一1 3 3 1 投资流程各环节问题阐述1 3 3 1 1 融资阶段：资金募集来源不稳定1 3 3 1 2 投资阶段：公司组织及项目筛选机制不规范1 5 3 1 3 退出阶段：退出渠道相对匮乏1 7 3 2 投资流程各阶段问题的根源分析1 8 3 2 1 在融资阶段的问题根源分析1 8 3 2 2 在投资阶段的问题根源分析1 9 3 2 3 在退出阶段的问题根源分析2 1 第4 章国外私募股权基金投资流程建设的经验与启示2 4 4 1 以政策导向为核心发展多元化的融资机制2 4 4 1 1 政策环境引导资本流入私募股权基金2 4 4 1 2 欧美私募股权基金资金来源多样化2 4 4 2 以有限合伙制为核心注重增值服务的投资机制2 5 4 2 1 有限合伙制简介及欧美私募股权基金主要组织结构2 5 4 2 2 有限合伙制可以解决投资阶段的激励和成本问题2 6 4 2 3 有限合伙制在国内现有法律结构下不宜迅速推广2 7 4 2 4 投资入股后的增值服务及激励机制2 8 4 3 多层次资本市场为核心联系紧密的退出机制2 8 4 3 1 美国多层次资本市场由四个层次构成2 9 4 3 2 美国多层次资本市场使企业的退出方式灵活2 9 v i l 4 3 3 退出机制与前述各投资流程紧密结合3 0 第5 章中国私募股权基金投资流程规范化的建议3 1 5 1 通过政策引导资本流入3 1 5 2 有序合理发展有限合伙制3 2 5 3 建设完善的多层次资本市场3 3 第6 章总结3 5 参考文献3 6 致谢3 9 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果4 0 v 1 1 i 第1 章绪论 1 1 选题背景及研究意义 私募股权投资基会( p f i v a t ee q u i t y ，国内也称为创业投资或风险投资，以下简 称p e ) 是2 0 世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。从投资方式角度看， 依国外相关研究机构定义，是指通过私募形式对私有企业，即非上市企业进行的 权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购 或管理层回购等方式，出售持股获利。有少部分p e 基金投资已上市公司的股权 ( 如p i p e ) ，另外在投资方式上有的p e 投资如m e z z a n i n e 投资亦采取债权型投资 方式。 私募股权投资概念进入我国时间不长，而且尚未有统一定义，国家也尚未出 台针对性的法律法规对其进行界定与监督管理。但处于工业化转型期高速发展的 中国经济和不断完善的投资环境，的确为p e 提供了广阔的舞台。这是一个资本 市场和产业发展的重要通道。虽然在p e 的快速发展中，p e 领域的学术研究远落 后于实践发展的进程，但是国内外也有一大批金融学者、经济学家和管理专家积 极投身于p e 实践的研究。有相当多的学者认为，针对中国资本市场的主体缺失， 私募股权基金可能是一个较好的解决方案。 我国的私募股权行业在2 0 0 5 年后经历了三年的高速成长期，资金募集额的 年复合增长率都在1 0 0 以上，但受金融危机的影响，自2 0 0 9 年初以来我国私募股 权基金表现得十分低迷，2 0 0 9 年募资额仅相当于前一年的1 4 ，一些影响私募股权 基金发展的深层次矛盾表现得更加突出，国内对私募股权基金的改革已势在必 行。 基于此，本文把人民币私募股权基会当作主要的研究对象。本文探讨人民币 私募股权基金在既有制度坏境下得以有效运行的方案，主要尝试解决：如何在国 内的现行制度条件下，怎样通过有效规范行业内投资行为来有效的提高投资效 率。 1 2 国内外研究现状 私募股权基金的理论研究始于2 0 世纪7 0 年代，并在2 0 世纪9 0 年代取得比 较快速的发展。但是，由于基础数据的缺乏，导致对这一领域的研究存在很大的 障碍，相对于实践而言，私募股权基金的理论研究是显著滞后的。 1 2 1 国外研究 总的来看，由于发展时间较长，有充分的数据资料支持，国外对p e 的研究 主要围绕p e 的运作过程，侧重于从微观层面和“技术 层面，阐述在信息不对 称条件下的p e 投资评估程序、投资工具构造、p e 投资契约安排、风险资本退出 的市场表现等等。客观地看，研究结果虽然具有重要的理论意义和实践价值，但 大多数研究是以美国的风险投资实践为背景的，而且舍去了制度背景，因而美国 模式是否具有普遍性还不能得到充分肯定。 s a h l m a n ( 1 9 9 0 ) 表明不同激励机制有助于风险企业家提高经营效益和披露准 确信息。这些机制包括：阶段性投资原则。类似“棘轮”股权的可转换的融资工 具，价值创造的基本补偿，通过合约规定风险企业的交易权。 m a e m i l l a n 等人( 1 9 8 5 ) 、r a h 等人( 1 9 9 4 ) 对美国高技术企业早期的投资规律 进行大量的研究，用评估分类方法鉴别不同的投资法则的相对重要性，m a c m i l l a n 等人认为风险资本家在选择投资申请报告中最重要的投资法则是注重企业家的 人格和经验，较少依据市场地位、产品和战略。 2 0 世纪9 0 年代后，面对巨大的不确定性，m u z y k a 等人( 1 9 9 5 ) 强调了几种原 则的综合使用，并且得到重要的结论：风险资本家宁肯选择具有优秀的管理团队、 合理的融资和产品市场特征的投资机会，即使不满足所有的融资和交易条件要 求。 m u r r a ya n dl o t t ( 1 9 9 5 ) 证明基于技术的项目比后期阶段投资有更大的风险。 b y g r a v e 和t i m m o n s ( 1 9 9 2 ) 研究发现，在私募股权投资基金的退出方式中， 以i p o 方式的价值最大，大约是出售新创公司所得收益的五倍。 b a s h a 和w a l z ( 1 9 9 9 ) 通过比较i p o 和t s 这两种退出路径发现，绩效表现较 好的企业采用i p o 更有利，绩效较差的企业则适于采用t s 。 c u n n i n g 和m a c i n t o s h ( 2 0 0 1 ) 从私募股权投资基金的退出收益、退出成本、 退出的时效性、以及现金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、退出市场的容量、 内部控制权激励效应等方面对退出方式进行了比较，同样认为i p o 是最理想的退 出方式。 1 2 2 国内研究方面 在私募股权基金融资策略及风险方面，周斌提出了融资代表与投资者的多方 面合作与权责发生，而不是单纯的圈钱，融资进程应按照基金发展步伐分步骤进 行，并且介绍了相关的风险控制方法。 2 范柏乃( 2 0 0 2 ) 通过对浙江、上海、广东、北京等省市3 0 家风险投资公司 的9 0 位高管进行问卷调研，结果发现与国外i p o 为主流退出模式相反，我国风 险投资最为现实的退出方式首先是企业并购，其次是创业板交易回购和买壳，上 市这与我国目前多层级的资本市场发育不够、企业市场门槛高、产权交易不活跃 等因素有关。 苏东海、曹元芳和秦亚丽( 2 0 0 7 ) 通过分析我国私募股权投资基金的发展现状 和制约因素，研究了私募股权投资的组织模式和立法模式的选择，并对如何发展 我国的私募股权投资基金提出了几点建议。 关于对私募投资基金的运作机制的研究，盛立军( 2 0 0 4 ) 研究了国外政府参与 私募股权基金产业的主要形式及具体做法，并分析了我国政府参与的空间。 程凤朝( 2 0 0 7 ) 研究了美国的私募股权基金运作方式及对我国的启示。 周月、王恩裕( 2 0 0 7 ) 将私募股权投资基金看作一种专业化的金融中介，从其 自身的特点和金融中介理论出发，对其产生的原因、存在的必要性及其特殊性进 行经济学分析，指出私募股权投资基金在降低交易成本、分散投资风险、克服信 息不对称方面起到了重要作用，提高了私募股权投资市场的效率。但私募股权投 资基金在解决信息不对称问题的同时，又产生了新的更为复杂的委托一代理问 题。 吕厚军( 2 0 0 7 ) 研究私募股权基金管理人和被投资企业经理人之间的关系， 认为基金管理人与企业经理人之间存在双向代理特征，委托人一代理人问题产生 的根本原因是信息不对称，与基金管理人相比，企业经理人对本企业和项目掌握 的信息更丰富，因此在没有机制约束的情况下，会利用这种信息优势谋求个人或 企业的私利，从这个角度讲，只有尽量降低信息不对称的程度，才能减少这种代 理成本。 吴晓灵( 2 0 0 7 ) 认为国内很多私募股权基金投资的企业绕到海外上市的动机 是国内退出渠道有限，她开出了三药方一是建立多层级的场内市场二是建立合 格投资人的场外市场三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政 策，这也是目日行政府高层对私募股权基金的重要政策指引之一。 1 3 本文研究思路和结构安排 首先介绍选择人民币私募基金作为研究课题的背景和意义，对相关文献进行 3 综述，对本文的研究思路、内容安排及创新进行概括性的描述。其次论述国内私 募股权基金行业的发展现状及投资各流程相关情况。分阶段探讨中国发展私募股 权基金的个别及系统性问题，并结合一定案例分析造成这种情况的根本性原因。 接下来回顾及介绍欧美私募股权行业投资流程各环节发展的历史及成功经验，并 进行梳理，结合中国的实际论述经验借鉴的预期效果及可行性。在完成了对个别 性因素和系统性因素的分析之后，论述私募股权基金投资的各个流程规范化的必 要性、可行性及路径选择。结论部分提出分析结论、政策建议及私募股权基金投 资流程全面规范建设的重要意义。 1 4 本文主要创新和不足 本文的创新点主要有： 1 、本文的创新在于将整个投资过程作为一个系统性整体来分析，从政治环 境、市场环境等角度，研究了私募股权基金的发展问题，并将内资基金与外资基 金作对比，找出在国内制度条件下适合内资基金的可能发展道路。 2 、本文主要采用逻辑线索的定性分析为主，不仅重视最后的研究结果，同 时也强调研究过程中各环节的内在逻辑性，以期对私募股权基金的投资流程有一 个更深入的认识和分析。 3 、本文将辅以大量私募股权行业宏观方面的数据和图表，并结合一些实际的 私募股权投资案例进行说明。 当然本文也有不足： 由于我国p e 投资起步较晚，大量的投资案例还没有完成一个完整的循环， 而且也由于私募股权信息的获利性和敏感性，缺乏详细的统计数据和案例，所以 没有采用定量分析，这一现象有望在创业板第一批项目大量成功退出后得以改 观。 4 第2 章中国私募股权基金现状及投资流程 2 1 中国私募股权基金发展现状 一般认为，1 9 9 9 年国际金融公司( i f c ) 入股当时的上海商业银行( 现称上海银 行) 可认为初步具备了私募股权投资的特点。不过行业内大多认为，我国大陆第 一起典型的私募股权案例，是2 0 0 4 年6 月美国著名的新桥资本( n e w b r i d g e c a p i t a l ) ，以1 2 5 3 亿元人民币，从深圳市政府手中收购深圳发展银行1 7 8 9 的股权，这也是国际并购基会在我国的第一起重大案例，同时也藉此产生了第一 家被国际并购基会控制的中国商业银行。由此发端，很多相似的私募股权案例接 踵而来，私募股权投资市场在我国渐趋活跃起来了。 中国并不缺乏资金，也不乏急需资金的公司，缺乏的是对各种资产类别的国 内金融资源进行有效和有序部署的关键机制。尽管散户投资者群体规模庞大，专 业的资产管理机构却屈指可数。因此，我国金融业改革最重要的一个因素，就是 改善国内资产管理的制度环境，积极引进国外资产管理先进经验，大力发展本国 的资产管理行业。而在这其中，大力发展私募股权基金是极其重要的一环1 。只有 如此，才能优化和完善我国资本市场结构，满足国内大量的企业发展的资金需求。 下面就我国的私募股权基金发展状况进行分析。 2 1 1 市场主体向多元化方向发展 目前中国私募股权基金市场呈现多元化的格局( 见图1 ) ，整体包括发改委监 管的产业基金、创业投资企业和对外直接投资( o d i ) 基金；证监会监管的券商直 接投资；保险会监管的投资基础设施的投资计划、金融股权投资及未上市企业股 权投资；人民银行和证监会积极推进的房地产投资信托基金( r e i t s ) ；以及非政 府监管的p e ( 也即市场化运作基金) 。其中，人民币基金主要由产业基金、创业基 金、国内市场化运作基金三类组成。 吴晓灵，发腱私募股权桀会需要研究的几个问题，2 0 0 6 年。 5 图1 中国私募股权基金市场 l 中圈戌审场 l iillil l 发改委l l 证篮会 保篮奢 l 银监套 人鼻棚【抒 非政，拜置管饱 1 产业基全券商直接投蚤许j i ! l赍金信托r e l t 授赍 鼋i 盈授蚤 盒舡股权投夤 r 王l r 来上市企业茂 0 d l 基全 权投蚤 离岸基金 鹤内其他基金 2 1 2 市场规模相对偏小 根据清科研究中心的统计数据2 ，2 0 0 9 年中国的私募股权市场整体走低，全 年新募集基金1 2 4 支，募资金额1 8 8 1 4 亿美元。新募基金数和募资金额出现了 2 0 0 5 年以来的首次下跌，较2 0 0 8 年的历史高位，跌幅分别达到2 5 3 和7 2 4 。 图22 0 0 5 - 2 0 0 9 年中国私募股权市场募集情况总览 6 8 1 仃2 5 8 0 0 0 0 7 0 0 0 0 6 0 0 0 0 5 0 0 0 0 4 0 。0 0 0 3 0 0 0 0 2 0 0 0 0 1 0 0 0 0 0 2 0 0 5 年2 0 0 6 年 2 0 0 7 年2 0 0 8 年2 0 0 9 年 一募集全额( u s $ m l 涮k 新募基金数量 资料来源：2 0 0 9 年中国私募股权投资年度研究报告 2 清科研究中心，2 0 0 9 年中国私募股权投资年度研究报告，2 0 1 0 年1 月。 6 加 扣 0 0 0 0 1 1 1 1 1 8 日 4 2 0 在投资方面，根据c h i n a v e n t u r e 2 0 0 9 年中国私募股权投资市场研究报告3 ， 私募股权基金在中国共投资了1 1 4 个案例，比上年全年减少了2 8 3 ；投资金额 1 8 6 4 5 亿美元，同比上升7 5 8 ；平均单笔投资金额为1 6 4 亿美元，同比上升 1 4 5 3 。 图32 0 0 8 2 0 0 9 年中国私募股权投资市场季度投资规模 6 0 4 4 9 0 6 2 2 4 7 4 1 0 8 q 1 0 8 q 20 8 q 3 0 8 0 40 9 q 10 9 0 20 9 q 30 9 q 4 一投资金额( u s s m )+ 案例数量 资料来源：c h i n a v e n t u r e 2 0 0 9 年中国私募股权投资市场研究报告 2 0 0 9 年，中国g d p 为4 9 1 万亿美元，私募股权基金投资额与g d p 比较，也 不超过g d p 的0 5 ，所占比例非常小。而在美国，私募股权基金是资本市场的 重要组成部分，其每年的投资额一般能占到g d p 的4 - - 5 ，成为仅次于银行贷 款和i p o 的重要融资手段。2 0 0 6 年美国私募股权基金筹资总额为1 6 2 0 亿美元， 已首次超过美国纽约证券交易所和纳斯达克交易所公开发行股票的筹资总额 1 5 4 0 亿美元4 。 2 1 3 人民币基金逐渐崛起 中国私募股权基金按照资金背景来看，主要分为外资私募股权基余和人民币 私募股权基金两类，简称外资基金和人民币基金。 2 0 0 9 年，中资机构投资案例数量和投资金额同比继续保持大幅增加态势，案 例数量达5 7 起，投资金额2 2 4 2 亿美元，同比分别增长4 2 5 和1 5 0 6 。从年 内分析，随着欧美经济的触底，外资投资出现复苏迹象。外资投资案例数量占总 3 c h i n av e n t u r e ，2 0 0 9 年中国私募股权投资市场研究报告，2 0 1 0 年1 月。 4 夏斌，中困黄金 年与私募基金发腱战略论坛上的讲演。 7 0 0 0 0 0 0 0 0 o 0 0 0 0 0 叫 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 8 6 4 2 0 8 6 4 2 i l 1 资案例数量比例在2 0 0 9 年下半年出现回升( 见图4 ) 。 表l2 0 0 9 中国私募股权投资市场中外投资规模 髟黪鬻鬻f删菘矿缨羽添瓣蓊碉 簟琵蕴蕊罐醢缸巍痢缎貔鹾划础寤裁瘟酝龋菌磊荔施驻纰翰黛“双盏；j 墨二g 矗二缓“磕融纥绷篮t 缬蠢互j 立：乱翰t 矗醌渊 中资i 5 7 v2 2 4 19 4 ，?3 93 3t j 岁h 资一 5 4 1 6 1 9 53 1p2 9 99 1 一 中外资。 弘2 0 74 8 6 91 6 # 总计： 1 1 和1 8 6 4 47 2 庐 1 6 35 5p 资料来源：c h i n a v e n t u r e 2 0 0 9 年中国私募股权投资市场研究报告 图42 0 0 8 - 2 0 0 9 中国私募股权投资市场中外投资案例数量比例 0 8 q 10 b q 20 8 q 30 8 0 40 9 0 10 9 q 20 9 0 3 0 9 0 4 - 外资- 中资* 中外合资 资料来源：c h i n a v e n t u r e 2 0 0 9 年中国私募股权投资市场研究报告 图52 0 0 8 - 2 0 0 9 中国私募股权投资市场中外投资金额比例 8 0 6 0 4 0 2 0 0 0 8 q 10 8 q 20 8 0 30 8 0 40 9 q 10 9 0 20 9 0 30 9 0 4 - 外资中赍4 中外合资 资料来源：c h i n a v e n t u r e 2 0 0 9 年中国私募股权投资市场研究报告 从以上的分析中，可以清晰的看到中国本土私募股权投资基金与外资相比， 8 加 加 o 还有一定差距。虽然在资金和案例数量方面，目前外资私募股权投资基金与本土 基金的差别已经在缩小，但由于外资股权私募基金在除资金以外其他服务上的强 烈优势，如优秀公司治理结构、先进管理经验、国际知名度的带来与否等，本土 基金还无法与资历经验雄厚的外资基金相比。 表2 外资基金与本土基金的优劣势比较 项目 乡 资琏金本 ：基金 管理经骏 k 低硒 海外上市影响力离低 人j 储备离 低 ， 企业融资成本高低 资仓实力 略商略低 呻四囡情熟悉度低 古 阔 本l 上市影响力低 6 群l 这种“反主为客”的情况的形成具有一定的内部原因，而我国长期以来对私 募股权投资基金的限制是造成这一情况的主要原因。私募股权投资基金一直处于 法律的边缘地带，在面对法律风险且得不到有效保护的情况下，私募基金的发展 必然隐蔽而缓慢。另一个影响本土私募股权基金发展缓慢的原因是我国股票市场 持续多年的低迷，私募股权投资基金最后的目的还是通过有效的退出机制顺利退 出，证券市场的低迷使得企业在a 股市场融资比较困难，也使得私募股权投资基 金在a 股市场上市退出遥不可及。这就使得企业需要寻找能帮助其在海外上市的 私募基金，而这些有着海外背景、海外上市辅导经验的外资私募基金自然成为了 主角5 。 但本土私募股权投资基金也有其自身的比较优势( 见表2 ) ，这些比较优势主 要体现在本土基金融资成本更低，更熟悉中国的国情，更容易寻找到合适的投资 对象，在本土的上市过程中更具有竞争力等。在0 7 年初，时任中国人民银行副 行长吴晓灵撰文认为私募股权投资基金对于中国实体经济有推动作用，应大力提 倡。也j 下是从0 7 年，大量的本土私募股权基金迅速成立，而且很大一部分已成 立的本土p e 基金，也进入了退出获利的高潮期，中国的私募股权投资的热潮正 式开始。 5 郭恩才，解密私募股权基金，中国会融j ：版社，2 0 0 8 年9 月。 9 带给 会募鬃者 然后，管理团队按照所评估的额度加上小部分的机动资本，与基金资金募集顾问 例如投行合作，通过营销活动，吸引投资者投资，以顺利募集资金。 2 、投资阶段 投资阶段是资本增值的重要阶段，也是资本循环流动的接力阶段。在资金募 集完毕后，私募股权基金即进入投资阶段。在投资阶段，私募股权基金先从投行、 经纪人、各行业协会等获得投资信息，然后通过行业选择、项目尽职调查，选择 投资的目标企业，这项工作是投资过程中最耗时费力的工作。当确定目标后，通 过与被投资企业就企业估值、股权分配、绩效评价等方面达成投资协议，最终进 入投资的目标企业。 私募股权基金对成长企业的投资，一方面使企业获得了宝贵的资本，另一方 面带给了企业先进的管理模式。因为在投资进入目标企业后，私募股权基金会利 用自己的专业能力、资源、渠道等优势，对被投企业进行资源整合、战略调整和 组织重塑，以改善企业的经营管理水平。宝贵资本的注入和专业管理的呵护，使 企业的价值获得了显著提升，私募股权基金投资的资本也实现了增值。资本增值 能力越强，资本的边际成本收益越高，就越能促使资本流动。 3 、退出阶段 私募股权基金投资企业的时候，看重的是企业的发展前景和价值增值，而不 是长久经营该企业。一旦实现预定目标，他们就撤出企业，开始新一轮的资本循 环。当目标无法达到的时候，也必须及时退出止损，为下一轮投资保存资本。在 退出阶段，必须有灵活的退出方式，提供丰富的退出渠道。如果缺乏退出渠道， 这时候的资本增值只是账面上的增值，投资者将难以获得真正的收益，也就是说， 投资者被“套牢”了，这将导致资本循环被中断。 当今国际私募股权基金的三种主流退出方式：公开上市、股权转让及资产清 算6 。 公开上市：通过在主板、创业板上市，实现资本退出。私募股权基金通过选 择最好时机让目标企业上市，在放大目标企业价值的同时，持有的不可流通的股 份转变为上市公司股票顺利流动，在实现流动性的同时获得高回报，从而成为最 理想的退出方式。但是，公开上市受上市门槛、市场容量等因素限制。 股权转让：指不通过公开上市的方式向其他投资者转让股权。根据转让的对 象不同，可以区分为四种类型：向产业资本转让，向其他金融资本转让，向目标 6 曾欣，风险投资退出机制与中国实现方式研究，投资研究，2 0 0 2 年。第2 0 页第2 3 页 企业原股东转让，向目标企业管理层转让( m b o ) 。当选择的出售对象是目标企业 原股东或目标企业本身，此种方式称为股份回购；目标企业出售的对象是产业资 本、金融资本等时，称为企业并购( m & a ) 。由于私募股权基金投资企业不是为了 经营，而是希望为获取权益增值。从这点看，第二种方式最适合私募股权退基金 退出。因为一般来说，股权转让可以在任何阶段，不必受上市门槛、主板市场容 量等因素限制。 清算：在投资的企业未来收益前景堪忧时，私募股权基金采取的止损方式。 当私募股权基金发现投资的企业失去成长可能，不能给予预期的高回报时会果断 撤出。为保护投资方的利益，清算细节一般以回购条款的形式在投资入股合同中 列出。 1 2 第3 章中国私募股权基金投资流程问题分析 3 1 投资流程各环节问题阐述 私募股权基金对资本市场的推动在于投资三个阶段全面的衔接。目前，中国 的私募股权基金，投资流程各环节存在不少问题，这些问题集中表现为：融资阶 段，资金募集渠道狭窄，资金来源不稳定；投资阶段，公司组织及项目筛选机制 不规范，投资效率低；退出阶段，资本退出渠道相对匮乏。 3 1 1 融资阶段：资金募集来源不稳定 1 、中国主流机构在私募股权基金资金来源中比例低 目前我国私募股权基金募集的主要对象有以下几个方面： ( 1 ) 来源于政府单位 在我国的各地省市级高新技术园区( 如成都、西安、无锡等城市) 都有财政拨 款，直接经营私募股权业务或投资到私募的产业投资基金中，但这一类型的投资 者皆肩负着一定的政策目的。在投资区位上有一定的限制。经营或决策不同地方 的政府资金很难投到同一基金中，但部分政府的资金已经开始了运营机制的转型 一即从直接投资人变为出资人或有限合伙人，开始扮演基金引导者的角色。 ( 2 ) 来源于在我国的跨国公司及本土的上市公司 在我国的部分跨国公司因有较高的人民币积累或看重我国经济的未来潜力， 都纷纷表现出以人民币或美元投资设立私募股权基金的兴趣。通过他们设立的私 募股权基金多是为了其寻找所需要的新技术、项目、人才和市场，最后由跨国公 司来收购那些私募股权基金所投资的中小企业，这减少了跨国公司直接寻找项目 和直接投资的风险和成本。即使跨国公司最后没有收购那些中小企业，这些中小 企业也推动了跨国公司所主导行业的产业链的发展，间接地为跨国公司创造了价 值。 ( 3 ) 来源于富有的家庭和个人 在富有的家庭和个人这一私募股权资本的来源中，包括了那些具有敏锐商业 头脑和大量资金的公司经理、商业银行和投资银行的富有的客户们。富有家庭和 个人是私募股权投资中的风险投资的最早先驱者之一。近年来，在我国江浙民营 经济发达地区，民间资本己经较为集中和壮大。至0 9 年底，仅温州的民间资本 规模就超过了6 0 0 0 亿元7 。这说明，富有的家庭及个人完全可以成为我国私募股 7 栾华、李珂，我国私募股权投资基金发展现状分析，山东财政院学报，2 0 0 8 年6 月。 1 3 权投资资金的主要来源之一。 ( 4 ) 来源于国外投资者 近年来，国外资金对我国风险投资市场表现出浓厚的兴趣。目前，国内最优 秀的私募股权基金，如鼎晖、弘毅等，都为外资股东控股，鼎晖更是由斯坦福大 学基金、新加坡政府投资公司( g i c ) 等全球6 0 多家知名投资机构出资，对于国外 投资机构庞大的资金流入，应当加以充分利用。为此，我国政府的当务之急是制 定、修改有关法律规章制度，创造一个良好的发展环境。 在以上这些资本来源之中，国有金融机构作为国内的主流机构，积聚了社会 大多数的资本。我国的金融体系是以间接余融为主，四大国有商业银行、保险基 金和社保基金是国内资会的主要汇集者，其次为证券公司。截至2 0 0 9 年底，我 国商业银行资产总额约7 5 万亿元，保险公司约3 9 万亿元左右，证券公司资产 规模1 8 7 万亿元，全国社保基金资产规模也将于2 0 1 0 年超过l 万亿元8 。 但是，中国主流机构对私募股权基金投资在其自身资本中占比很低。据中信 产业基金调查( 表3 ) ，中国主流机构( 含银行、保险、养老金、证券公司等) 投资 私募股权基金的比例仅为0 1 3 ，远低于美国机构投资私募股权基金的比例。 也就是说，中国私募股权基金的资金来源缺乏最广的渠道中国的主流机构。 表3 中美主流机构投资私募股权基金的资产配置比例 我国主流机构 投资私募股权基金比例 美国机构投资私募股权基金的平均比例 银行 o 0 2 养老金 o 2 8 保险 0 1 8 4 2 0 证券公司 0 0 5 平均比例 0 1 3 资料来源：中信证券私人股权基金专刊( 总第3 5 期) 2 、私募股权基金资会来源不稳定 由于我国私募股权基金的融资渠道狭窄，大量的机构资本无法流入。狭窄的 融资渠道，使资会募集市场相对来说比较脆弱，容易受经济波动影响，这种情况 就导致了国内基金的0 9 年募集情况大幅下滑。同时，融资渠道问题制约着我国 私募股权基金的发展，使得我国私募股权基金总体规模偏小。 8 清科研究中心，2 0 0 9 年中国私募股权投资年度研究报告，2 0 1 0 年1 月。 1 4 3 1 2 投资阶段：公司组织及项目筛选机制不规范 l 、基金内部收益率偏低 由于在投资阶段的运行机制不强，国内私募股权基金无法保障资本以较低损 耗、高效的速度、流向优质的企业。从具体指标看，反映私募股权投资效率最重 要的指标是内部收益率( i r r ) ，我国私募股权基金的i r r 还低于国际水平。 根据凯雷的研究9 ，最近1 0 年，美国风投基金的i r r 平均为2 7 5 ，其中， 排名f j 2 5 的风投基金i r r 高达8 9 5 。在高回报的刺激下，美国多年来一直 是科技和私募股权投资最发达和活跃的国家。在中国，目前还没有机构对私募股 权基金的i r r 进行研究，要统计准确的i r r 也有些困难，因此，我们只能通过一 些主流私募股权基金的数据管中窥豹。从本土私募股权基金看，深圳创新投是国 内最早、最成功的专业私募股权投资机构，公开资料显示，近1 0 年来，它的投 资项目超过2 0 0 个，涉及金额3 0 。亿元，有近3 0 个 p o 成功案例，上市比率为1 3 ，高于行业平均水平，其 r r 在3 5 左右，与美国同档次的基金还存在不小差 距1 0 。 2 、组织结构不成熟，激励约束机制不健全 在组织结构方面，本土私募股权基金的组织形式大多是公司制而非有限合伙 制，在2 0 0 7 年合伙企业法正式实施后，激发了国内以有限合伙制的形式设 立p e 的热情，一大批创投企业以有限合伙的形式设立。有限合伙制虽然在内部 激励机制方面有较大优势，但由于中国目前大陆法律体系的原因，美国私募股权 基金实行有限合伙制的经验能否在国内推广，及按现有公司制的可能发展路径， 由于篇幅的安排，将在本文第四、五章详述。 从实际例子来看，部分私募股权基金由于内部基本激励约束机制不健全陷入 困境。如2 0 0 7 年6 月实施新合伙企业法之后，温州设立的第一家民间私募 股权基金东海创业投资有限合伙企业( “东海创投) 因面临严重的内部矛盾 而陷入了“封盘 危机之中，其重要原因就是在于投资者争夺投资决策权，使得 投资效率非常低，运行成本高。这些问题的出现，严重阻碍了资本的流动，也使 得私募股权基金失去了活力而被迫关闭。 3 、我国私募股权基金未形成专业有限合伙人群落 从私募股权基会管理机构来看，目前我国本土私募股权机构在数量上虽己形 成一定规模，但在管理能力上则良荞不齐，有能力持续募资、全国投资并形成私 9 刘静静，美国场外交易市场发展模式对我国的启示，华北金融，2 0 0 8 年9 月。 1 0 任纪军，中国式私募股权基金，中国绛济f j ；版社，2 0 0 8 年4 月。 1 5 募股权品牌的还不多。特别是一些地方性私募股权基金，有的是通过行政命令组 建，缺乏经验丰富的投资管理人才：有的则是为了特定的项目而成立，缺乏可持 续发展性。而一些企业和机构在资本市场活跃时，发现私募股权机构获得了高额 的回报，盲目上马私募股权基金项目，跟风随流的结果往往是亏损清盘。从另一 个角度看，我国私募股权投资人( l p ) 群体还未形成规模，私募股权投资观念和能 力尚未真正普及。 因此我们往往看到一些奇怪的现象：一些具有深厚管理能力和长期创业经验 的企业家将资本投资到股市或者楼市中，而一些大众投资者却通过信托公司在参 与信托型私募股权基金。因此，培育我国专业的私募股权投资人群落，也是私募 股权市场需要努力发展的一个方面。 4 、项目选择盲目，投资效率不高 在投资项目选择方面，根据中国风险投资研究院进行的调查，在全国接受调 查的5 5 6 家风险投资机构中，认为2 0 1 0 年中国风险投资行业面临的挑战中，排 名前三位的分别是：1 优质项目源缺乏；2 风险投资专业人员匮乏；3 资金募集 渠道不畅1 1 。 我国的国有企业虽然缺乏现代企业机制，但在产权、财