（金融学专业论文）后股权分置改革时代基金投资行为研究.pdf

摘要 我国证券市场经过十年多年的发展，已逐渐走向成熟和规范化，尤其以基金 为代表的机构投资者规模的持续扩大，诸如伞形基金、l o f 、e t f s 等创新型基 金品种的不断涌现，带来了我国基金业的持续快速发展，基金等机构投资者对a 股市场影响力也逐渐扩大，基金等机构投资者所倡导的价值投资理念，以及其投 资行为方面的改变，正逐渐成为投资者以及学者研究的重点。 本文从研究不同时期影响基金投资决策的主要因素入手，分析股权分置改革 前、后，我国基金投资行为方面所出现的变化，对引起这些变化的原因以及后股 权分置改革时代基金投资行为方面所存在的不足进行分析，并从进一步提升我国 证券市场的可持续投资基础、为我国基金投资制定更加有效激励机制、加强对基 金业以及从业人员的监管等方面，提出完善我国基金投资行为，改善基金中长期 投资回报的建议。 论文主要内容为四部分：第一部分是引言部分，主要说明研究我国基金投资 行为在股权分置改革前后所变化的背景和动因，概括介绍了学者对我国基金投资 行为以及基金业发展趋势的研究现状。第一部分的后半部分说明论文的研究方法 和逻辑结构。第二部分首先介绍了不同国家基金业的发展状况以及其在不同国家 和地区证券市场上所起到的作用，阐述了基金的良性、稳定发展对促进证券市场 中长期稳定和繁荣的积极意义，对我国基金业的发展历程、意义以及其最新的发 展动向进行了概括性介绍，并对我国基金业发展过程中所出现的主要问题进行了 、 分析。 第三部分通过对股权分置改革前、后我国基金投资行为方面出现的变化进行 分析，以股权分置改革前、后近7 年时间里不同时期基金重仓前5 0 名个股为研 究样本，运用实证的研究方法，分析了影响企业内在价值、体现企业短期盈利水 平、反映企业成长性和反映企业短期估值以及股票属性4 类指标在不同时期对基 金投资行为的影响。 第四部分主要是对造成后股权分置改革时代基金投资行为依然存在较大不 足以及原因进行分析总结。并有针对性的提出了改善我国基金投资行为，使其建 立起真正的、可持续性的价值投资理念和行为的合理建议，使得证券投资基金真 正成为降低证券市场非理性波动，真正成为引导市场价值投资理念，更好的发现 市场价值和更有效的引导资本市场的资源配置的中坚力量。 关键词：基金；投资行为；实证研究 s u m m a r y t h r o u g hm o r et h a n10y e a r so fd e v e l o p m e n t ，c h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e th a sg r a d u a l l y t e n d e dt o w a r d sm a t u r i t ya n ds t a n d a r d i z a t i o n ，i np a r t i c u l a r ，c o n t i n u o u se x t e n s i o no f s c a l e so fi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sl e db yf u n d sa n dc e a s e l e s se m e r g e n c eo fs u c h i n n o v a t i v ef u n dv a r i e t i e sa su m b r e l l af u n d ，l o f ( l i s t e do p e n - e n df u n d ) a n de t f s ( e x c h a n g et r a d e df u n d s ) h a v eb r o u g h ts u s t a i n a b l ea n dr a p i dd e v e l o p m e n tt oc h i n a s f u n di n d u s t r y t h ei n f l u e n c eo fs u c hi n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa sf u n d so nt h ea s h a r e m a r k e ti sa l s og r a d u a l l ym o u n t i n g t h ev a l u ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h yc a l l e df o rb y f u n d sa n do t h e ri n s t i t u t i o n a li n v e s t o r sa n dt h e i ri n v e s t m e n tb e h a v i o rc h a n g e sa r e g r a d u a l l yb e c o m i n gaf o c u so fr e s e a r c ho fi n v e s t o r sa n ds c h o l a r s i nt h i sa r t i c l e ， s t a r t i n gw i t hi n v e s t i g a t i n gt h em a i nf a c t o r si m p a c t i n gi n v e s t m e n t d e c i s i o n so ff u n d si nd i f f e r e n tp e r i o d s ，b a s e do na n a l y s i st ot h ec h a n g e si nt e r m so f i n v e s t m e n tb e h a v i o r so fc h i n a sf u n d sb e f o r ea n da f t e rt h es h a r eo v e r h a u lr e f o r m ， t h er e a s o n sf o rt h e s ec h a n g e sa n dt h ei n s u f f i c i e n c ye x i s t i n gi nt e r m so fi n v e s t m e n t b e h a v i o r so ff u n d si nap o s t - s h a r e - o v e r h a u l - r e f o r me r a ，w eh a v el o d g e ds u g g e s t i o n s o nh o wt oi m p r o v et h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r so fc h i n a sf u n d sa n di m p r o v ef u n d s l o n g - a n dm i d - t e r mi n v e s t m e n tr e t u r n sf r o ms u c ha s p e c t sa sf u r t h e ru p g r a d i n gt h e s u s t a i n a b l ei n v e s t m e n tb a s eo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ， e s t a b l i s h i n gam o r e e f f e c t i v em e c h a n i s mo fi n c e n t i v e sf o rc h i n a sf u n di n v e s t m e n ta n ds t r e n g t h e n i n g s u p e r v i s i o nt ot h ef u n di n d u s t r ya n di t sp r a c t i t i o n e r s t h i sa r t i c l ei sc o m p r i s e do ff o u rp a r t s p a r to n ei si n t r o d u c t i o n ， w h i c hh a sm a i n l y e x p l a i n e da n di n v e s t i g a t e dt h eb a c k g r o u n da n dc a u s eo fc h a n g e si nt e r m so fc h i n a s 如n di n v e s t m e n tb e h a v i o r sb e f o r ea n da f t e rt h es h a r eo v e r h a u lr e f o r m a n dh a s s u m m a r i z e dt h es t a t u so fr e s e a r c ho fs c h o l a r so nc h i n a sf u n di n v e s t m e n tb e h a v i o r s a n dt h ef u n di n d u s t r y sd e v e l o p m e n tt r e n d t h es e c o n dh a l fo fp a r to n ee x p l a i n st h i s a r t i c l e sm e t h o d o l o g ya n dl o g i c p a r tt w of i r s to fa l lh a si n t r o d u c e dt h ed e v e l o p m e n t s t a t u so ft h ef u n di n d u s t r yi nd i f f e r e n tc o u n t r i e sa n di t sr o l ei nt h es e c u r i t i e sm a r k e t s o fd i f f e r e n tc o u n t r i e sa n da r e a s ，h a se x p o u n d e do nt h ep o s i t i v em e a n i n go ff u n d s b e n i g na n ds t a b l ed e v e l o p m e n tt os t a b i l i t ya n dp r o s p e r i t yo fs e c u r i t i e sm a r k e t sf o r l o n ga n dm i dt e r m ，h a ss u m m a r i z e dt h ed e v e l o p m e n tc o u r s ea n dm e a n i n go fc h i n a s f u n di n d u s t r ya n di t sl a t e s td e v e l o p m e n tt r e n da n dh a sa n a l y z e dt h em a i np r o b l e m si n t h ed e v e l o p m e n tp r o c e s so fc h i n a s 如n di n d u s t r y i np a r tt h r e e ，t h r o u g ha n a l y s i st ot h ec h a n g e si nt e r m so fc h i n a sf u n di n v e s t m e n t b e h a v i o r sb e f o r ea n da f t e rt h es h a r eo v e r h a u lr e f o r m ，w i t ht o p5 0f u n dh e a v y w e i g h t s i nd i f f e r e n tp e r i o d sw i t h i nn e a r l y7y e a r sb e f o r ea n da r e rt h es h a r eo v e r h a u lr e f o r ma s r e s e a r c hs a m p l e s ，b ya p p l y i n ge m p i r i c a lr e s e a r c hm e t h o d o l o g y ，w eh a v ea n a l y z e d t h ei m p a c to ff o u rc a t e g o r i e so fi n d i c a t o r s ，n a m e l yi n f l u e n c i n gi n t r i n s i ce n t e r p r i s e v a l u e ， r e f l e c t i n gs h o r t - t e r me n t e r p r i s ep r o f i tl e v e l ，r e f l e c t i n ge n t e r p r i s eg r o w t ha n d r e f l e c t i n gs h o r t t e r me n t e r p r i s ev a l u a t i o na n ds t o c ka t t r i b u t e 。 o nf u n di n v e s t m e n t b e h a v i o r si nd i f f e r e n tp e r i o d s i np a r tf o u r ，w eh a v em a i n l ya n a l y z e da n ds u m m a r i z e dt h er e a g o n $ w h yr e l a t i v e l y l a r g ei n s u f f i c i e n c y s t i l le x i s t si n血n di n v e s t m e n tb e h a v i o r si na p o s t - s h a r e - o v e r h a u l - r e f o r me r aa n dh a v ep u tf o r w a r dr e a s o n a b l es u g g e s t i o n so nh o w t oi m p r o v et h ei n v e s t m e n tb e h a v i o r so fc h i n a sf u n d sa n dh o wt om a k et h e me s t a b l i s h r e a la n ds u s t a i n a b l ev a l u ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h ya n db e h a v i o r ss oa st oe n a b l e s e c u r i t i e si n v e s t m e n tf u n d st o r e a l l yb e c o m ea r t e l i t et h a tr e d u c e sn o n - r a t i o n a l v o l a t i l i t yo ft h es e c u r i t i e sm a r k e t ，g u i d e sv a l u ei n v e s t m e n tp h i l o s o p h y ， b e t t e r d i s c o v e rm a r k e tv a l u ea n dg u i d er e s o u r c ea l l o c a t i o ni nt h ec a p i t a lm a r k e ti nam o r e e f f e c t i v ew a y k e yw o r d s ：f u n d s ；i n v e s t m e n tb e h a v i o r s ；e m p i r i c a lr e s e a r c h 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成果。 本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在文中以明 确方式标明。本人依法享有和承担由此论文而产生的权利和责任。 声明人。：磊铂彳 例护7 年亏月z 日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦门大 学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸质版和电 子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学 校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索， 有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在解密后适 用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( d ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：磊线巾7 7 1 日期：7 即7 年卵7 细 剔磁轹班醐：垆厂月驴 导论 一、研究目的 导论 第一节研究目的及意义 作为证券市场上重要的投资主体，证券投资基金的投资行为和策略取向对证 券市场的发展以及其他投资者的投资行为有着深刻的影响。很大程度上，基金投 资理念和行为的成熟，也是一个证券市场成熟和稳定发展的标志和关键。 对于股权分置改革前，我国基金公司在投资行为方面所表现出来对短期利益 的过分追逐以及明显的“羊群效应”现象，许多研究人士认为是由于在股权割裂 状态下，a 股公司的控股股东与广大中小投资者在利益上并不一致甚至存在矛盾。 同时，缺乏有效的监管体制和制度，也导致a 股市场缺乏可持续投资的“土壤”。 作为价值投资理念倡导者的基金投资者，在股权分置改革前，往往也只能是进行 “价值投机”。 股权分置改革后，a 股市场的制度逐步走向完善，越来越多蓝筹品种上市， 使得a 股市场上值得持续投资和理性投资的品种越来越多，a 股市场也逐步具备 了进行价值投资的土壤。但通过实证分析可以发现，虽然后股权分置改革时代， 基金的投资行为相对股权分置改革前有了很大的改善，但基金在投资行为方面所 表现出来的短期化倾向和“羊群效应 ，依然明显。笔者认为，这主要是由于在 a 股市场制度已经发生根本性变革的情况下，我国基金业的绩效评估标准、激励 机制、监管体制以及“基民”在投资理念方面，和股权分置改革前仍然没有太多 的改变，从而造成了即使在后股权分置改革时代，a 股市场已经具备可持续投资 基础的情况下，基金在投资行为仍然表现出明显的“抱团取暖 和“共进齐出” 现象。如何改善对基金的绩效评估和完善基金行业的激励机制，以及加强对基金 违规行为的监管和处罚力度，也成为了后股权分置改革时代，规范基金投资行为， 更好的发挥基金等机构投资者“稳定市场、发现价值和引导市场理性投资”作用 的关键。 后股权分置改革时代基金投资行为研究 二、研究背景及意义 1 9 9 8 年第一批封闭式基金成立以来，我国基金业已经历了近1 0 年的发展历 程。截至2 0 0 7 年3 月，a 股市场上投资基金管理公司已达5 4 家，合计管理着风 格各异的基金品种已达3 1 7 只，比2 0 0 5 年5 月份股权分置改革启动前的1 8 2 只， 增加了1 3 5 只。基金所管理的资金规模，也在2 0 0 7 年3 月中旬突破了1 0 0 0 0 亿 元大关。基金所管理的资产占全部a 股市场流通市值的比重，则由股权分置改革 前的约1 6 ，大幅增加至目前的约3 0 。由此可见，证券投资基金已成为了a 股市场上重要的投资机构，其投资行为和投资理念对a 股市场的价格波动，以及 对其他投资者投资行为，影响力越来越明显。 股权分置改革前，我国基金在投资行为方面所表现出来的“短期化 倾向， 以及羊群效应，受到了市场各方的质疑。而“股权割裂状态下，a 股市场并不具 备可持续投资的土壤，也成为了许多专业人士解释基金投资行为方面存在不 足的主要原因。 但从后股权分置改革时代a 股市场的实际表现以及基金投资行为所表现出 来的种种不足来看，“全流通”并不是基金投资行为趋于理性的充分条件。 笔者认为，造成后股权分置改革时代，我国基金投资行为方面仍然存在明显 的“短期化”倾向和“羊群效应”的原因是多方面的，除了a 股公司的治理结构 和盈利表现仍需要努力提高，a 股市场的监管体制和交易制度仍需要进一步完善 外，很大程度上，根据后股权分置改革时代，a 股市场所出现的新变化，有针对 性的对基金的绩效考核机制、激励机制和监管体制作出修改和完善，以及引导基 民在投资方面逐步理性化，对进一步改善基金的投资行为和投资绩效，同样重要。 本文通过对股权分置改革前、后影响基金投资决策的不同因素进行实证分析 和研究，进而讨论影响我国证券投资基金投资行为的种种因素以及其改善的方法 和途径。本文的研究的意义就是为我国证券投资基金树立起真正的价值投资理 念，真正的起到稳定市场波动和引导市场资源的更加有效配置方面提出建议。而 这些建议的基本立足点，就是基金绩效考核制度、激励机制和监管体制的进一步 完善和优化。 2 导论 第二节理论回顾 不同学者针对基金投资行为变化对证券市场波动的影响，已经进行了大量的 研究。但不同的学者对基金等机构投资者稳定市场的作用，同样存在较大的分歧。 一种观点认为，基金等机构投资者中存在明显的羊群效应和短视行为，反而增加 了证券市场的波动程度。1 。美国一位养老基金的管理人曾经一针见血地指出：“机 构投资者是羊群动物”，“经常在同一时间朝同一方向运动”2 。另一种观点则认 为，机构投资者是股市的“稳定器”。第一，机构投资者是理性投资者，并且比 个人投资者更有信息优势，同时基金所具有的专业知识和分析技能，使得其能够 更准确地评估股票的合理价值。第二，基金持有的股票数量远大于一般投资者， 因此，他们不会很频繁地改变投资组合，增加交易成本。因此，基金等机构投资 者经常采取“买入并持有”的策略。 对于我国基金在投资行为上所存在的明显的“羊群效应 和“短视 现象， 不同学者则从上市公司的素质、基金公司的治理结构、证券市场的监管等方面进 行了深入的分析，其中“a 股公司质量普遍不高，股市缺乏长期投资的价值，机 构投资者因而缺乏长期投资的市场基础”3 ，则被不少分析人士认为是我国基金 在投资策略上“短期化”和羊群效应明显的根本原因。 笔者认为，影响基金投资行为的因素，不仅仅来自市场本身，很大程度上， 基金业自身所面临的竞争状态、基金自身的激励机制和治理结构的完善，同样重 要。因此，要研究我国基金投资行为在股权分置改革前后所出现的变化，以及如 何完善后股权分置改革时代我国证券投资基金的投资行为和投资绩效，必须从证 券市场的发展以及基金自身的制度建设和治理结构两个方面进行全面研究。 第三节研究方法及内容 一、研究方法 投资行为研究涉及方方面面，对这一复杂问题进行全面深入的研究需要太多 1 l o k o n i s h o k , j s h c l c i f e r t h ei m p a c to f i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r so i ls t o c kp r i c e s j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i e s 。 1 9 9 2 ，( 3 2 ) 。r i c h a r dw s i a s ，v o l a t i l i t ya n dt h ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r f i n a n c i a la n a l y s tj o u r n a l ，1 9 9 6 , m a r c h - a p r i l ，p 1 3 2 0 3 戴辉，对机构投资者稳定市场作用的再认识，经济问题，2 0 0 4 年第7 期 后股权分置改革时代基金投资行为研究 的支持，对于基金投资行为的绩效评判标准，也是多种多样，不同的评判标准可 能会产生不同的研究角度和思路。例如从基金投资者( 基民) 利益最大化的角度 来分析问题，基金在投资行为方面所存在的种种不足和偏差，很有可能就会被其 短期的绩效表现所掩盖。因此在研究这一问题时，作者试图从实证对比的角度， 去分析股权分置改革前后基金投资行为的变化，并结合我国证券市场以及基金行 业发展的实际情况，对我国基金公司的绩效评估机制、激励机制、监管制度以及 其对基金投资行为方面的影响，从实证的角度做出了深入的分析。同时，本文还 根据我国基金业发展的具体情况，对现阶段管理层在完善基金公司绩效评估和激 励机制方面的一些举措做出了详细的分析，并提出了相应的改善对策和建议。 本文旨在讨论上市公司自身发展、基金公司的激励制度和治理结构与基金投 资行为的相关性，进而确定不同时期影响基金投资行为的主要因素。本文将采用 理论阐述和实证分析方法进行这方面的研究。实证分析方法既包括理论实证又包 括经验实证，理论实证的目的是对涉及基金投资行为这一主题的研究文献进行评 述，以从理论上弄清证券市场、上市公司发展、基金公司治理结构与基金投资行 为互动的机制。为了验证理论分析的正确性，需进行经验实证分析。例如，在股 权分置改革前后基金投资行为的变化及对证券市场的影响时，就采用了经验实证 的分析方法。 二、研究思路和主要内容 文章的主要研究思路是以基金投资行为分析为主线，以实证分析为主要方 法，从而得出不同时期影响基金投资行为的主要因素，进而对后股权分置改革时 代，进一步完善基金投资行为提出相应的建议。 全文按照以上思路分为三个部分： 第一部分：包括第一、第二章。第一章介绍了不同国家基金业的发展状况以 及其在不同国家和地区证券市场上所起到的作用，阐述了基金的良性、稳定发展 对促进证券市场中长期稳定和繁荣的积极意义。第二章主要对我国基金业的发展 历程、意义以及我国基金业发展过程中所出现的主要问题进行了分析。 第二部分：包括第三章，主要通过对股权分置改革前、后基金在我国证券市 场上所起到的影响进行研究，对股权分置改革前、后我国基金投资行为方面出现 4 导论 的变化进行分析。在此基础上，论文以股权分置改革前、后近7 年时间里不同时 期基金重仓前5 0 名个股为研究样本，运用实证分析方法，分析了影响企业内在 价值、体现企业短期盈利水平、反映企业成长性和反映企业短期估值以及股票属 性4 类指标在不同时期对基金投资行为的影响。 第三部分：包括第四章，主要是对造成后股权分置改革时代基金投资行为依 然存在较大不足以及原因作出分析总结。并有针对性的提出了改善我国基金投资 行为，使其建立起真正的、可持续性的价值投资理念和行为的合理建议。 后股权分置改革时代基金投资行为研究 第一章基金概览及国外基金业的发展 第一节基金的定义、起源和意义 广义来说，基金的含义非常广泛，从资金关系来看，基金是指专门用于某种 特定目的并独立核算的资金。包括各国共有的投资基金、养老保险基金、退休基 金、救济基金等，也包括中国特有的财政专项基金、能源交通重点建设基金、预 算调节基金等。 从组织性质来讲，基金是指专门管理和运作用于某种特定目的并进行独立核 算资金的机构或组织。这种基金组织，可以是非法人机构( 如财政专项基金、保 险基金等) ，可以是事业性法人机构( 如中国的宋庆龄儿童基金会、孙冶方经济 学奖励基金会、茅盾文学奖励基金会，美国的福特基金会、霍布赖特基金会等) ， 也可以是公司性法人机构。 其中投资基金是各类基金中发展最为迅速、对经济的影响力最为明显的基金 之一。投资基金，是指按照共同投资、共享收益、共担风险的原则，运用现代信 托关系的机制，以基金方式将各个投资者彼此分散的资金集中起来，以实现预期 投资目的的投资组织制度。按基金的投资标的和投资目的来分类，投资基金又可 划分为入息基金、指数基金、互惠基金、收益型基金、股票基金、平衡基金、股 息分派基金、免佣互惠基金等不同类型。 一 在投资基金中，其中又以证券投资基金投资者最为熟悉，并且是目前大家所 谈及最多的基金类型。目前我们在各专业投资媒体以及日常的交流当中，在提及 “基金”一词时，也往往是指证券投资基金。本文的分析内容，也将主要集中于 证券投资基金。 定义上，证券投资基金是指由专业的证券投资机构合法募集公众或特定人群 的资金，并且由基金经理人将资金投资运用在指定的金融工具上，例如股票、债 券或货币市场工具等等，以获得投资收益和资本增值，并且以发行受益凭证的方 式，将获利由投资人共同分享的投资工具。投资基金在不同国家或地区称谓有所 不同，美国称为“共同基金”，英国和香港称为“单位信托基金”，日本和台湾称 为“证券投资信托基金 。 6 第一章基金概览及国外基金业的发展 一、基金的分类 按基金的组织形式和法律地位不同，证券投资基金基本可以分为契约型和公 司型两种。 1 ) 契约型基金：也称信托型投资基金，它是依据信托契约通过发行受益凭 证而组建的投资基金。该类基金一般由基金管理人、基金保管人及投资者三方共 同订立信托契约。基金管理人可以作为基金的发起人，通过发行受益凭证，将资 金筹集起来，组成信托财产，并依据所订立的信托契约进行投资和管理，基金管 理的资产由基金托管人负责保管，并由基金托管人具体办理证券、现金管理及有 关的代理业务等；投资者也是受益凭证的持有人，通过购买受益凭证，参与基金 投资，享有投资受益。基金发行的受益凭证表明投资者对投资基金所享有的权益。 2 ) 公司型基金：是指依公司法成立，通过发行基金股份募集资金，并将集 中起来的资金投资于各种有价证券。公司型投资基金在组织形式上与股份制公司 相类似，基金公司资产为投资者( 股东) 所有，由股东选举董事会，由董事会先 聘基金管理人来负责管理基金业务。 公司型基金的组织结构主要有以下几个方面当事人：基金股东、基金公司、 投资顾问或基金管理人、基金保管入、基金转换代理人、基金主承销商。 目前我国现在证券投资基金设立均以契约型基金设立。 按基金的存续期限和交易方式等不同，证券投资基金还可以划分为封闭式基 金和开放式基金等类别。 1 ) 封闭式基金：封闭式基金是指基金的发起人在设立基金时，事先确定发 行总额，筹集到规定额度时，基金即宣告成立，并进行封闭，在封闭期内不再接 受新的投资。 例如，在深交所上市的基金开元，于1 9 9 8 年设立，其发行基金规模为2 0 亿 基金份额，存续期限( 封闭期) 为1 5 年4 。也就是说，基金开元从1 9 9 8 年开始 运作期限为1 5 年，运作的额度2 0 亿，在此期限内，投资者不能要求退回资金、 基金也不增加新的份额。 尽管在封闭的期限内不允许投资者要求退回资金，但是基金可以在市场上流 通。投资者可以通过在流通市场上进行交易套现。 4 万德数据库 7 后股权分置改革时代基金投资行为研究 我国封闭式基金的流通方式主要是采取在证券交易所挂牌上市交易的办法， 投资者买卖封闭式基金时，都必须通过证券交易上，在二级市场上进行竞价交易。 2 ) 开放式基金：开放式基金是指基金发行总额不固定，基金单位总数可以 增减，投资者可以按基金的报价在基金管理人确定的营业场所申购或者赎回基金 单位的种基金。 开放式基金可以根据投资者的需求，追加发行，也可按投资者的要求赎回， 减少基金份额。对投资者来说，既可以要求发行机构按基金的现期净资产值扣除 手续费后赎回基金，也可再买入基金，增持基金单位份额。 例如，我国首只发行的开放式基金“华安创新 ，首次发行规模为5 0 亿份基 金单位，设立时间为2 0 0 1 年，没有存续期5 。其首次发行的5 0 亿基金单位会在 “开放后随时发生变动，例如可能因为投资者赎回而减少，或者因为投资者申 购或选择“分红再投资 而增加。 我国开放式基金单位的交易采取在基金管理公司直销网点或代销网点( 主要 是银行和证券公司的营业网点) 通过申购与赎回的办法进行，投资者申购与赎回 都要通过这些网点的柜台、电话或网站进行。 封闭式基金与开放式基金的主要区别通过下表可以看出。 表1 ：封闭式基金和开放式基金的区别 封闭式基金开放式基金 基金管理公司或代销机构网点( 主 交易场所深、沪证券交易所 要指银行等网点) 基金存续期限有固定的期限没有固定期限 没有规模限制( 但有最低的规模限 基金规模固定额度，一般不能再增加发行 制) 在期限内不能直接赎回基金，需通 赎回限制可以随时提出购买或赎回申请 过上市交易套现 基金管理公司或代销机构网点( 主 交易方式 上市交易 要指银行等网点) 交易价格主要由市场供求关系决 价格决定因素价格则依据基金的资产净值而定 定 分红方式 现金分红现金分红、再投资分红 交易手续费：申购费：不超过申购金额的5 费用 成交金额的2 5 赎回费：不超过赎回金额的3 封闭式基金不可赎回，无须提取准 必须保留一部分现金或流动性强 投资策略 备金，能够充分运用资金，进行长 的资产，以便应付投资者随时赎 回，进行长期投资会受到一定限 期投资。取得长期经营绩效。 制。随时面临赎回压力，须更注重 5 万德数据库 8 第一章基金概览及国外基金业的发展 流动性等风险管理，要求基金管理 人具有更高的投资管理水平。 基金单位资产净值每周至少公告单位资产净值每个开放日进行公 信息披露 一次告。 资料来源：中国基金网，w w w c h i n a f u n d c f i 此外，证券投资基金还可以根据投资标的不同，分为股票基金、债券基金、 货币基金和基金中的基金等等。 二、基金的特点和意义 证券投资基金设立的主要目的在于通过将不同投资者的资金集中起来，交由 投资专家进行统一管理，借助投资专业管理人员的专业知识和信息获取、加工和 决策方面所具有的优势，以及运用各种创新的金融工具，更好的分散投资过程中 的非系统性风险，获取相对均衡的投资收益。因此，概括来说，证券投资基金主 要具备以下几个方面的特点和优势： 1 专家运作、专人管理。基金资产主要由专业的基金管理人负责管理。基 金管理人配备了大量的投资专家，他们不仅掌握广博的投资分析和投资组合理论 知识，而且在投资领域也积累了相当丰富的经验。 2 组合投资、分散风险。根据经验，要在投资中尽可能对冲非系统性风险， 通常需要投资者持有1 0 家或以上不同风险特征的股票。但受到财力以及专业知 识等方面因素的限制，一般的投资者通常很难做到这一点。统计结果显示，虽然 目前我国的中小性投资者在持股上也显得较为分散，但其在品种选择上，则往往 较为随意，不同品种之间的风险特征并没有存在明显的对冲特性，使得一般投资 者虽然有条件在投资品种的数量上实现分散，但并没有能够有效的降低投资的风 险。证券投资基金通过汇集众多投资者的资金，形成颇具规模的资金量，借助基 金管理人的专业知识和投资经验，可以把投资者的资金分散投资于各种风险各异 的股票上，并借助不同的金融工具，尽可能有效的对冲掉投资品种之间的非系统 性风险，使某些股票跌价造成的损失可以用其他股票涨价的盈利来弥补，实现分 散投资风险的目的。 3 间接投资。投资者购买基金和购买股票，均可以看作是上市公司的实际 股东，但与直接购买股票相比，投资者购买基金属于一种间接投资方式。其与上 9 后股权分置改革时代基金投资行为研究 市公司之间并没有任何直接关系，不参与上市公司的决策和管理( 但基金持有人 可以通过持有人大会对基金的投资行为作出约束和影响基金的投资决策，间接对 所投资的上市公司施加影响) 。 4 投资金额小、费用低。以我国为例，目前我国的基金在发行时的单位面 值通常为人民币1 元左右，购买的最小单位为1 0 0 份，即每笔交易的最低金额在 1 0 0 元左右( 部分折价明显的封闭式资金每笔交易金额则更低) 。相对股票而言， 投资者购买基金的“门槛 较低。投资者可以根据自己的财力，多买或少买基金 单位，从而解决了中小投资者“钱不多、入市难”的问题。而且目前我国投资者 购买基金还享受免交印花税的优惠，对于开放式基金，各基金管理公司也往往会 根据基金持有人所持有的期限长短，在基金申购和赎回费率方面给予适当的优 惠，使得投资者在买卖基金时，其综合的费用率通常要较股票投资要低。 5 交易方式灵活多样、流动性强。基金形式的多样性，使得投资者在进行 投资时，可选择的余地和在交易方式的选择上更为灵活。对于封闭式基金，投资 者可以像买卖股票那样直接在二级市场进行交易，因此封闭式基金具备了股票所 具有的高流动性特征。对开放式基金，投资者既可以向基金管理人直接申购或赎 回基金，也可以通过证券公司、银行等代理销售机构进行申购或赎回，并且目前 各基金管理公司普遍开通了网上申购和赎回服务，使得投资者在买卖开放式基金 上，也具备了类似于股票交易的便利性。对于l o f 等创新型开放式基金，投资者 既可以选择通过交易所的交易系统买卖，也可以向基金管理人直接申购和赎回。 基金业的发展，对实体经济以及资本市场的发展，主要起到了以下几个方面 的促进作用： 1 、为中小投资者拓宽了投资渠道。对中小投资者来说，存款或购买债券较 为稳妥，但收益率较低；投资于股票有可能获得较高收益，但风险则相对较大。 证券投资基金作为一种“折中”的投资工具，把众多投资者的小额资金汇集起来 进行组合投资，由专家来管理和运作，经营稳定，收益可观，可以说是专门为中 小投资者设计的间接投资工具，大大拓宽了中小投资者的投资渠道。可以说基金 已进入了寻常百姓家，成为大众化的投资工具。 2 、通过把储蓄转化为投资，有力地促进了产业发展和经济增长。基金吸收 社会上的闲散资金，为企业在证券市场上筹集资金创造了良好的融资环境，实际 l o 第一章基金概览及国外基金业的发展 上起到了把储蓄资金转化为生产资金的作用。这种储蓄转化为投资的机制为产业 发展和经济增长提供了重要的资金来源，而且，随着基金的发展壮大，这种作用 越来越大。 3 、有利于证券市场的稳定和发展。第一，基金的发展有利于证券市场的稳 定。证券市场的稳定与否同市场的投资者结构密切相关。基金的出现和发展，能 有效地改善证券市场的投资者结构，成为稳定市场的中坚力量。基金由专业投资 人士经营管理，其投资经验比较丰富，信息资料齐备，分析手段较为先进，投资 行为相对理性，客观上能起到稳定市场的作用。同时，基金一般注重资本的长期 增长，多采取长期的投资行为，较少在证券市场上频繁进出，能减少证券市场的 波动。第二，基金作为一种主要投资于证券的金融工具，它的出现和发展增加了 证券市场的投资品种，扩大了证券市场的交易规模，起到了丰富活跃证券市场的 作用。随着基金的发展壮大，它已成为推动证券市场发展的重要动力。 4 、有利于证券市场的国际化。很多发展中国家对开放本国证券市场持谨慎 态度，在这种情况下，与外国合作组建基金，逐步、有序地引进外国资本投资于 本证券市场，不失为一个明智的选择。与直接向投资者开放证券市场相比，这种 方式使监管当局能控制好利用外资的规模和市场开放程度。 第二节英、美基金业发展概况 投资基金起源于英国。当英国经历工业革命之后，中产阶级积累了大量的财 富，随着国力的提升，资金由英国流向美洲新大陆与亚洲地区。但由于英国投资 者对海外投资市场不熟悉，所以投资风险非常高，经常发生钱财被骗的事件。为 了保障投资的安全，投资人开始寻找值得信赖的人士，委托他们代为处理海外投 资事宜，由此投资信托事业初具雏形，只是尚未有公司组织，仅是投资人与代理 投资人之间的信托事业1 8 6 8 年，英国“外国和殖民地政府信托”在伦敦创立， 成为了目前记载最早的证券投资信托公司组织。 投资基金起源于英国，却在美国得到蓬勃发展。今天，美国的投资基金业 拥有世界上最大的资产量和最完备的管理系统，美国号称基金的王国。 第一次世界大战以后，美国经济快速起飞，国民收入大幅度提高，一般民 众对于投资理财产生了强烈的需求。2 0 世纪2 0 年代，英国的证券投资信托制度 后股权分置改革时代基金投资行为研究 被引进美国，并在美国迅速得到发展。但3 0 年代金融风暴爆发，许多经营不善 的投资公司纷纷倒闭，投资人损失惨重。美国政府为了健全市场和保障投资人的 权益，于1 9 3 4 年通过了证券法和1 9 4 0 年投资公司法，使得美国共同基 金市场发展更为健全。 经历了一百多年的发展和演变，在欧美国家，投资基金已成为了一般人士最 为常使用的储蓄或投资工具之一。 目前，共同基金已发展成为国际金融领域的一支重要投资力量，尤其在美国 等一些国家与地区甚至已经成为普通大众的日常理财方式，就像储蓄存款对我国 居民的重要性一样。在最近的几年内，共同基金在世界各国得到了迅速的发展。 从1 9 9 7 年到2 0 0 2 年，世界共同基金的数量从3 9 7 3 4 只增加到了5 3 1 2 6 只，管理 的总资产由7 2 9 万亿美元增加到了1 1 2 2 万亿美元，其中，非美国地区的共同 基金数量从3 3 0 5 0 只增到了4 4 8 7 0 只，管理的总资产由2 8 2 万亿美元增加到了 4 8 3 万亿美元。6 从共同基金的类型分布来看，股票型基金所占的比重最大，约为3 7 2 ，其 次是货币市场基金，为2 8 4 。从共同基金的地区分布来看，美国共同基金规模 在所有国家和地区中最大，管理的总资产达到了6 3 9 万亿美元，其次是法国、 卢森堡、英国等，亚太地区则以日本及我国香港和台湾地区发展最为迅速。 一、英国基金业发展概况 英国是现代投资基金的发源地。1 9 世纪中期，英国凭借发展工业和对外扩 张积累了大量财富，国内利率不断下降，资金纷纷向外寻求增值的出路。另一方 面，欧美国家在推进工业化进程中，急需大量资金，故纷纷来英国发行各种证券 筹集资金。投资信托公司因此应运而生。 1 8 6 8 年，世界上第一个投资信托“外国和殖民地政府信托”在英国诞生。 该基金成立时募集1 0 0 万英镑，其操作方式类似于现代的封闭式契约型基金，通 过契约约束各当事人的关系，委托代理人运用和管理基金资产并实行固定利率 制。 随后，1 8 7 3 年第一家专业管理基金的组织“苏格兰美洲信托”成立，1 8 7 9 6 基金法出台带来发展新契机，中国证券报，2 0 0 3 1 l 1 2 第一章基金概览及国外基金业的发展 年英国股份有限公司法发布，标志着投资基金从契约型