（民商法学专业论文）上市公司收购中中小股东权益保护之研究.pdf

东南大学硕士学位论文 摘要 上市公司收购是指投资者通过证券市场交易、公开要约或场外协议等方式，购买某上市公司发行在 外的有表决权的股份。以取得对该上市公司的控制权的行为。在上市公司收购中涉及到各方主体的利益， 由于市场经济本质上就是逐利经济因此各个主体之间的利益冲突和抗衡是不可避免的。就目前的状况 而言，绝大多数国家的上市公司收贿基本上都为收购人和目标公司的大股东所左右，而公司董事作为公 司经营的中心，在并购的过程中也占有优势，这些主体在发生利益冲突的时候都有可能损害目标公司中 小股东的利益。然而中小股东是证券市场的活水之源，且人数众多涉及面广，对中小股东的保护不利可 能会影响整个社会的安定和正常发展，因此如何保护目标公司中小股东的权益成为各国上市公司收购立 法关注的重点。本文就是从中小股东的权益保护角度来探讨公司收购制度及其完善。公司法上各主体间 利益平衡的理念是笔者研究的平台和方向，在关系论等方法论的指导下规制相对方包括目标公司的董 事、控股股东和收购人等人的义务是本文的切入点，而在中小股东与这些相对人和其他利益相关者之间 寻找利益的平衡确是本文的难点本文分为三大部分： 第一部分概述 包括收购概念和相关收购法律的梳理，界定上市公司收购中小股东的范围，以及论证其权益应受保 护的法理基础和意义； 第二部分关系论 从关系论的角度，完善对外部关系人( 收购人、财务顾问) 和内部关系人( 目标公司的控制股东和 董事) 义务的规制从而加强对中小股东的保护；并以公司法和证券法为基础进一步完善保护中小股东合 法权益的基本制度和权利体系； 第三部分诉讼救济论 完善现行直接诉讼和代表诉讼的法律规定，并介绍美国的集团诉讼制度以期可以借鉴并弥补我国直 接诉讼中的不足，为中小股东的保护提供最后的保障 关键字：上市公司收购股东权中小股东控制股东 b s t r a c t 1 1 p u r c h a s e o f l i s t e d c o m p a n i e s m b u y i n g t h es t o c k w h i c h i s s u e d p u b f i c l y b y t h e w a y o f s e c u r i t i e s m a r k e t a l l s a c t i o l f f , p u b l i ca p p d i n 曲n e n t , s i d e l i n ep r o t o c o la n ds 0 0 1 1 s o a s t o g a i n t h e d o m i n a t i o n o f t h e c o m p a n yb e c a u s e o f t h e e 船即c e o f t h e m a r k e t e c o n o m y t h i sk i n d o f p u r e h a s i n g i n v o l v e s t h e b e n e f i t o f e v e r y m a j ob o d y , s ot h ec o n t e n t i o na n dc l a s ha m o n ga l lt h em a i nb o d i e sa r ei n c = v i t a b l e a st h i sp o m t , t h ec o m p a n i e s a r ec o n t r o l l e d b y t h e p r o - c h a s e ra n d t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r i n m o s t o f t h ec o r m t r i e s h o w e v e r , a s t h e m a n a g e m e n tc e n t e ro f t h ec o m p a n y , t r u s t e ep l a yas u p e r i o rp a r ti n 山ep r o c e s so f p u r c b a s i n ga n dt h e yi m p a i r t h ea d v a n t a g eo f t h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nt h eo b j e c t i v ec o m p a n yw h e nt h e r ei sac o n f l i c tb e t w o 。 it h e m s i n c et h em i n o r i t ys h a r e h o l d e rmt h es o t t c eo f t h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h e r ea r eh l a s s e sr e l a t e dt ot h e m t h e d i s a d v a n t a g e o u sp r o t e c t i o no f t h e mp r o b u b l ya f f e c tt h en o r m a ld e v e l o p m e n ta n ds t u b i l i t yf o rt h ew h o l es o c i e t y , s oh o w t o p r o t e c t t h e i n t e r e s t so f o b j e c t i v e c o m p a n ya n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r b e c o m e s t h e f o c a l i n t o f t h e p u r c h a s i n g l e g i s l a d e n - t h i s t h e s i s d i s c u s s e s t h e p u r c h a s i n g i u s f i t u l i o na n d i t s c o n s t u n m a t i o n f r o m t h e p o i n t o f i n t e r e s t s p r o t e c t i o n t h eb a l a n c e s h i e c o n c e p ta n o n g a l l t h e m a i n b o d i 镕b e n e f i t i s t h e b a s e a n d d i r e c t i o n o f t h e w r i t e r t h e c u t - o v e r p o i n t i s t h e o b l i g a t i o n o f t h e m a i nb o d i e s , w h i l e t h e n o d u s i s t h e r e l a t i o n s h i p a n d t h e b a l a n c eo f t h ea d v a n t a g e k e yw o o d s ：a c q u i s i t i o no f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h ep r i v i l e g eo f t h es h a r e h o l d e r , m i n o r i t ys h a r e h o l d e r ,c , m 仃o l l i n gs h a r e h o l d e r 东南大学硕士学位论文 摘要 上市公司收购是指投资者通过证券市场交易、公开要约或场外协议等方式，购买某上市公司发行在 外的有表决权的股份。以取得对该上市公司的控制权的行为。在上市公司收购中涉及到各方主体的利益， 由于市场经济本质上就是逐利经济因此各个主体之间的利益冲突和抗衡是不可避免的。就目前的状况 而言，绝大多数国家的上市公司收贿基本上都为收购人和目标公司的大股东所左右，而公司董事作为公 司经营的中心，在并购的过程中也占有优势，这些主体在发生利益冲突的时候都有可能损害目标公司中 小股东的利益。然而中小股东是证券市场的活水之源，且人数众多涉及面广，对中小股东的保护不利可 能会影响整个社会的安定和正常发展，因此如何保护目标公司中小股东的权益成为各国上市公司收购立 法关注的重点。本文就是从中小股东的权益保护角度来探讨公司收购制度及其完善。公司法上各主体间 利益平衡的理念是笔者研究的平台和方向，在关系论等方法论的指导下规制相对方包括目标公司的董 事、控股股东和收购人等人的义务是本文的切入点，而在中小股东与这些相对人和其他利益相关者之间 寻找利益的平衡确是本文的难点本文分为三大部分： 第一部分概述 包括收购概念和相关收购法律的梳理，界定上市公司收购中小股东的范围，以及论证其权益应受保 护的法理基础和意义； 第二部分关系论 从关系论的角度，完善对外部关系人( 收购人、财务顾问) 和内部关系人( 目标公司的控制股东和 董事) 义务的规制从而加强对中小股东的保护；并以公司法和证券法为基础进一步完善保护中小股东合 法权益的基本制度和权利体系； 第三部分诉讼救济论 完善现行直接诉讼和代表诉讼的法律规定，并介绍美国的集团诉讼制度以期可以借鉴并弥补我国直 接诉讼中的不足，为中小股东的保护提供最后的保障 关键字：上市公司收购股东权中小股东控制股东 b s t r a c t 1 1 p u r c h a s e o f l i s t e d c o m p a n i e s m b u y i n g t h es t o c k w h i c h i s s u e d p u b f i c l y b y t h e w a y o f s e c u r i t i e s m a r k e t a l l s a c t i o l f f , p u b l i ca p p d i n 曲n e n t , s i d e l i n ep r o t o c o la n ds 0 0 1 1 s o a s t o g a i n t h e d o m i n a t i o n o f t h e c o m p a n yb e c a u s e o f t h e e 船即c e o f t h e m a r k e t e c o n o m y t h i sk i n d o f p u r e h a s i n g i n v o l v e s t h e b e n e f i t o f e v e r y m a j ob o d y , s ot h ec o n t e n t i o na n dc l a s ha m o n ga l lt h em a i nb o d i e sa r ei n c = v i t a b l e a st h i sp o m t , t h ec o m p a n i e s a r ec o n t r o l l e d b y t h e p r o - c h a s e ra n d t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r i n m o s t o f t h ec o r m t r i e s h o w e v e r , a s t h e m a n a g e m e n tc e n t e ro f t h ec o m p a n y , t r u s t e ep l a yas u p e r i o rp a r ti n 山ep r o c e s so f p u r c b a s i n ga n dt h e yi m p a i r t h ea d v a n t a g eo f t h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r si nt h eo b j e c t i v ec o m p a n yw h e nt h e r ei sac o n f l i c tb e t w o 。 it h e m s i n c et h em i n o r i t ys h a r e h o l d e rmt h es o t t c eo f t h es e c u r i t i e sm a r k e ta n dt h e r ea r eh l a s s e sr e l a t e dt ot h e m t h e d i s a d v a n t a g e o u sp r o t e c t i o no f t h e mp r o b u b l ya f f e c tt h en o r m a ld e v e l o p m e n ta n ds t u b i l i t yf o rt h ew h o l es o c i e t y , s oh o w t o p r o t e c t t h e i n t e r e s t so f o b j e c t i v e c o m p a n ya n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r b e c o m e s t h e f o c a l i n t o f t h e p u r c h a s i n g l e g i s l a d e n - t h i s t h e s i s d i s c u s s e s t h e p u r c h a s i n g i u s f i t u l i o na n d i t s c o n s t u n m a t i o n f r o m t h e p o i n t o f i n t e r e s t s p r o t e c t i o n t h eb a l a n c e s h i e c o n c e p ta n o n g a l l t h e m a i n b o d i 镕b e n e f i t i s t h e b a s e a n d d i r e c t i o n o f t h e w r i t e r t h e c u t - o v e r p o i n t i s t h e o b l i g a t i o n o f t h e m a i nb o d i e s , w h i l e t h e n o d u s i s t h e r e l a t i o n s h i p a n d t h e b a l a n c eo f t h ea d v a n t a g e k e yw o o d s ：a c q u i s i t i o no f l i s t e dc o m p a n i e s ，t h ep r i v i l e g eo f t h es h a r e h o l d e r , m i n o r i t ys h a r e h o l d e r ,c , m 仃o l l i n gs h a r e h o l d e r 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成 果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或 撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材 料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了 谢意。 研究生签名： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复 印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文本人电子文档的内容和 纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外。允许论文被查阅和借阅，可以公布 ( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研究生院办 理。 研究生签名：盔至鱼导师签瑰期：刎7 和7 第一章概述 序言 现代法律的发展，创造出许许多多适应社会经济秩序并调整这种秩序的法律制度。公司制度，起源 于效率理论在创造了融资方式的同时又限制了投资者的责任。是一项伟大的法律创造。然而法律秩序 的终极目标是人的尊严，而不是效率。公一】法发展到今天，法学家与经济学家对于如何运用公司组织形 式去追求资本的集合与利润的最大化，已经作出了创造性而受有成效的努力，但对如何提供对小股东的 保护相比之下却显得薄弱得多。收购是现代社会晟耀眼的一种经济现象，涉及资产数额较大涉及投资 者人数众多，其过程可能引起多方利益冲突，其结果可能对目标公司的权力配置产生巨大影响，无论是 过程和结果均对中小股东的利益产生重大影响在这样的背景下讨论我国中小股东的保护的不足，更加 具有十分重要的意义。 我国的证券市场一直存在一个历史遗留问露就是股权分置即股市上有三分之二的股份不能流通， 系非流通股，这些股份的持有人一般是国家和法人。流通股和非流通股长期割据，形成了同股不同利， 同股不同权的局面严重阻碍的证券市场的发展，也影响了收购运动的蓬勃展开。为了解决这一问题， 国家也作出了各种尝试。早在2 0 0 1 年6 月国务院就发布了减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办 法，开始实施国有股减持，但是此次尝试由于以牺牲流通股股东利益为前提而遭到了市场的拒绝。2 0 0 2 年6 月，国务院决定国有股减持政策正式叫停。直至2 0 0 4 年2 月初国务院颁布国务院关于推进资本市 场改革开放和稳定发展的若干意见重新确定了解决股权分置问题的目标和指导原则。2 0 0 5 年4 月，经 国务院同意，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，标志着股权分置 改革试点工作正式启动，不久上市公司股权分置改革管理办法也正式出台，股权分置改革运动随即 如火如荼的展开。经历了种种尝试付出了不懈的努力后，股权分置问题的解决终于看到了曙光，我国 也即将步入“股权分置改革后”时代。股权分置改革波及整个资本市场，不论是在实践中还是在政策上 都会影畴公司收购活动的发展和收购具体法律制度的设置。本文正是基于这样的考虑，在股权分置改革 已接近尾声、资本市场逐步实现股份全流通的背景下结合修订后的上市公司收购管理办法) 、公司 法，证券法 探讨在公司收购中对目标公司中小股东权益保障这一问题。 第一章概述 第一节公司收购的基本概念 收购指的都是一方为取得对另一方资产运营控制权的而进行的交易。在公司收购过程中，采取主 动的一方称为收购人，被动的一方则称为目标公司。公司收购的典型形式是对股份有限公司，尤其是上 市公司的收贿我国证券法和上市公司收购管理办法对公司收购的规制对象仅指上市公司。根 据交易对象的不同，收购可以划分为资产收购与股份收购。本文对公司购并的讨论仪限于股权方面的收 购而且也仅限于上市公司为目标的收购。 修订前的上市公司收购管理办法第2 条界定了公司收购的定义，但该规定较为模糊和狭隘， 为了避免界定“实际控制”之范围的争议，修订后取消了这一规定。遗憾的是办法没有对此概念重 新进行界定，笔者认为上市公司收购是指投资者通过证券市场交易、公开要约或场外协议等方式，购买 某上市公司发行在外的有表决权的股份。以取得对该上市公司的控制权的行为。 与一般收购相比，上市公司收购具有以下特征：l 、上市公司收购的标的是目标公司的股份 2 、上 市公司收购的目的主要在于获得对上市公司的控制权或对其兼并：3 、上市公司收购无需经过目标公司 经营者的同意：4 、上市公司的收购必须依法进行，严格受到法律制度的约束和规范 第二节上市公司收购的法律体系 上市公司收购的法律体系是指涉及上市公司收购的法律、法规、规章等规范根据不同的调整对象而 形成的统一整体。具体而言，一个完整的上市公司收购的法律体系应当由以下几方面的规范构成：收购 程序规范、信息披露规范、收购监管规范、反攀断规范等。各国上市公司收购法律体系在内容上一般均 包括以上内容。比如美国关于上市公司收购的法规有：威廉姆斯法，该法规定了收购程序、信息披 露、监管等问题：澍尔曼法、克莱顿法、联邦贸易委员会法等法律调整上市公司收购过程中的 反垄断问题。根据调整上市公司收购的规范性文件的强制效力不同，我国以外的国家或地区一般分为两 种模式：第一，采用自律性规范调整。比如英国其自律性规范城市守则是调整上市公司收购的主 第2 条t 市公莒i 收购是指收购人面过在旺彝交易所的股份转让话动持有一十上市公司的股份达瓢一定比斜，通过证异交易所股份转让活动以 外的其他赍眭逢挂控制一个上市公司的股份达捌一定程度导致其获得或者可能获得对谴公司的实际控制权的行为参见2 0 0 2 年上市公司收 购管理办i 圭， 东南大学硕士学位论文 要规范；第二，采用法律规范调整，比如美国、日本。 我国现行的上市公司收购法律体系主要由证券法、公司法、( i - 市公司收购管理办法、股票 交易与发行管理暂行条例等规范性文件构成。就这些规范的效力而言，我国采取的是上述第二种模式； 从内容上看这些规范也基本涵盖了收购程序、信息披露、收购监管等问题。 我国对公司收购方面的立法是一个逐渐完善的过程。1 9 9 7 年的公司法出台时人们对收购的概念 刚有所认识，中小股东权益问题也不突出。1 9 9 8 年出台的证券法才从法律的高度对有关的收购问题 作了专门的立法规定，但制度设计仍过于简单粗糙，欠缺操作性。 2 0 0 2 年1 2 月证监会颁布上市公司收购管理办法和信息披露办法) 总结了我国上市公司并购 重组方面有益经验，较好地平衡了收购市场参与主体之间的利益。 2 0 0 6 年1 月1 日，公司法和证券法相继进行了修订，完善了股份有限公司的基本制度和中小 股东的基本权利，构建了中小股东利益保护法律化的重要基础。 2 0 0 6 年8 月1 日在公司法) 和证券法修订的基础上中国证监会正式发布修订后的上市 公司收购管理办法和配套信息披露内容及格式准则第1 5 号至第1 9 号包括权益变动报告书，上 市公司收购报告书、要约收购报告书、被收购公司董事会报告书、豁免要约收购申请文件， 五个准则，对上市公司收购制度作出重大调整。修订后的上市公司收购管理办法结合了原收购办法 和信息披露办法的规定，其出台具有十分重大的意义，不仅更好的规范了收购行为，降低了收购成本， 而且更为有力地维护了中小股东的权益。总体上，我国公司收购法律制度经过近五年的不断变革已经取 得了一定的进步，但目前仍处于发展阶段，需要继续完善。 笔者将在上述法律背景下，结合修订后的公司法 、证券法和上市公司收购管理办法( 以 下简称办法，) 的具体规定探讨上市公司收购中的中小股东权益保护问题。 第三节上市公司收购中的中小股东 ( 一) 基本概念 1 、中小股东的定义 中小股东一般是指公司中持股较少，不享有控股权而处于弱势地位的股东，其对应的概念是控股股 东和大股东。收购中的中小股东存在于目标公司和收购公司，但本文的讨论内容仅限于目标公司的中小 股东 中小股东在市场经济中处于弱者的地位，因为中小股东很大一部分是由层次比较低的居民构成，且 其主要目的是投机对公司的经营管理缺乏积极性，表现出。理性的冷漠”“1 ：同时大股东、管理层 和其他相关机构对中小股东利益任意践踏而无人问漳。 2 、股东权的定义 权益就是权利“1 因此中小股东的权益就是中小股东的股东权。理论上，股东权有广义和狭义之分。 广义的是指股东得以向公司主张的各种权利：狭义的是指股东基于股东资格而享有的、从公司获取经济 利益并参与公司经营管理的权利股东权既是一种独立的民事权利，也是一种社员权，“1 因此无论占股 权份额大小，大小股东的权利只是根据出资额有。量”的差别，在享有权利的“质”上应当是平等的。 但是现代公司制度的实践中，大小股东权利“量”上的差别往往成了决定性的因素“量变”产生了“质 变”，大股东能够完全享有股东权利，小股东却无法顺利实现其权剥目标。 我们所说的对于中小股东的保护实际上就是对其股东权的保护如果股东权缺乏相应的保护和救 济手段，那么，再谈及其他的相关保护都将是无本之木，无源之水 ( 二) 公司收购中保护小股东权利的法理分析 从法律的角度来看之所以相关的法律构成了一个保护公司收购中的中小股东的法律体系，是有其 法理依据的下面从商法和民法的角度来讨论一下这个法理依据 1 、商法角度 ( 1 ) 商法的价值取向：公平与效益的矛盾统一 闭梅君著：中国l 市公司并购规则中田人民大学出版社2 0 0 5 年版哺 p l 李丹；论要约收购中小腔来的司法救济) 湖南大学顾上学位沦文，蓑自中国优秀博顾士擘位论文全文蠡据库，p 5 张许军著：投资青保护法律制度研究，人民法院出版社2 0 0 6 年7 月版p 3 7 删捌惶揖著：股份自| 限公司艘彖杈的保护) 往律出版社2 0 0 4 年版p 蚰一盯 2 第章概述 公平与效益是法律追求的基本价值目标同时也是法律价值体系中对基本矛盾”1 。在上市公司收 购中，何者优先呢? 一方面，法律要追求效益目标，保障资源的优化配置，在上市公司收购中就是要最 大化的实现股东的权益。另一方面，公平和正义一直是人类活动的理想境界，股东之间应保证实质的平 等。在这对矛盾中，公平是人类追求的终极目标，如在上市公司收购中以牺牲公平为代价追求效率所 要达成的效率决不会持久。虽然对公平的坚持可能会出现一个效率损失的问题，但是这仪仪是某些效率 的损失，而且这种效率的损失换取的是机会公平的极大正义。因此，法律不能忽视社会平等的要求，当 人们因某种原因而在特定情况之下处于弱势地位时，为了维护实质的公平性法律有必要对处于弱势的 一方给予更多的关注，以平衡各方利益。基于中小股东在公司收购中的弱势地位，保护中小股东的利益 也是实现法律之正义价值目标的必然。 公平和效益是辩证统一的关系，虽然有时候相互冲突，但在证券市场上它们之间仍然存在一个平 衡点，选择了这个平衡点，证券市场就可达成和谐的统一。因此只要对证券市场进行合理控制，就不 仅可以保护上市公司收购中中小投资者的合法利益保障公平，还可以在实质上保证效益最终实现公 平和效益的统一。 ( 2 ) 股东平等原则 股东是股份公司存在的基础，股东权的保护是建立现代企业制度的必要条件。股东平等原则是股东 权保护的基本原则和重要保障，具有强行法的性质，渗透于公司法和证券法的全部领域股东平等原则 包含两层含义： 形式上的股份平等，是指公司发行的每一类股份的内容应当相同，持有相同内容相同数量的股份的 股东在基于股东地位而产生的法律关系中享有相同待遇。此时，股份平等原则体现的股东平等只能是机 会上的平等，而非结果上的平等。 实质上的殷份平等，是指应当对处于弱势地位的中小股东给予特殊保护。因为随着绝对的私法自治 和个人权利本位观念日益受到人们的质疑，人们开始正视当事人之同经济地位的不平等。抛弃形式正义 观念而追求实现实质正义实质上的平等优于形式上的股份平等，并对后者具有补充和纠正作用。因此 依据实质平等的要求，在公司收购中，股东平等原则的重点就是对中小股东这一弱势群体的特殊保护 2 、民法角度： ( 1 ) 公司合同理论：公司合同理论是于2 0 世纪7 0 年代诞生的一种研究公司的新方法论这一理论 主张公司是一系列合同的联结”1 公司也是当事方( 股东) 合约的产物。由于公司涉及和牵连到的各方 主体的多面性和复杂性，公司明显就是一种当事人众多内容复杂期限长远的关系合同。 笔者认为依据这一理论分析股权的性质，股权可以认为是一种合同的预期权利。因为股东备方加入 公司，形成了复杂的关系合同，公司法视为契约的默示条款，章程是股东的自我约定，所以股权的行使 应受到包括公司法、公刮章程等条款的规范和保护。当然股权作为合同的预期权利，不是一成不变，而 是随着公司面临的商业环境、公司内部经营状况的变化而变动的。依据这一理论，中小股东不仅应享有 合同中的权利，同时作为合同各方主体中的相对弱势群体，其享有的股权应当获得合同法上的加强保护， 合同中的相对方对中小股东也应当负有合同义务和相应的附随义务 ( 2 ) 诚信原则 诚信原则是维持经济有效运行的基础和首要原则，被称为帝王条款。该原则要求人们在市场活动中 讲究信用，恪守诺言、诚实不欺，在不损害他人利益和社会利益的前提下追求自己的利益。实质上就是 在多方利益之间建立一种衡平机制。在现代市场经济条件下，诚实信用原则适用的范f 葑越来越广，成为 行使一切权利和履行一切义务必须遵守的法则”1 ，证券市场尤其该如此。因此在公司收购的活动中处于 强势地位的收购方等主体对处于弱势地位的目标公司中小股东应负有诚信的义务，不得任意侵害中小股 东的合法权益。 ( 三) 中小股东保护的现实意义 我国证券法第1 条规定：“为了规范证券发行和交易行为保护投资者的合法权益，维护社会经济 秩序和社会公共利益，促进社会主义市场经济的发展，制定本法”由此足见在公i 1 收购中对中小股东 予以特别保护有以下几方面的意义： 嘲严利末薯：l 论上市公司收购中对中小腔东权益的保护载自长抄理】= 大擘学报 第2 0 锫第3 期f 3 7 州肖晓亮著：上市公司收购中日标公司中小腔瘃倪护法律问恿研究囊自中目优秀博嗣士学位论文全文歌据库n 唧罗培新著公司法的台同解释北京大学出版杜，2 0 0 4 年版p 2 2 哪于莹着，i 征券棘诈民事责任研究藏白鬃譬星主编民商法沧丛，2 1 年第1 8 畚p j 7 4 3 东南大学硕士学位论文 第一，扩大市场规模，维护资本市场永续发展。中小股东对证券市场十分重要，是证券市场的活水 之源。中小股东的保护还可以促进金融市场特别是股票市场的发展，从而促进经济的增长，所以保护小 投资者权益，就是维护中国证券市场的可持续发展。 第二、有利于股权结构平衡充分发挥公司的外部治理机制的作用。“”目前在我国股权分置仍未彻 底解决的状态下，公司的内部治理机制很难充分发挥作用。加强对中小股东权益的保护可以鼓励投资， 使得股权的结构趋于分散。同时，中小股东可以用脚投票的方式实现对公司的外部监督从而内外合一， 标本兼治。 第三、实现市场平衡和保障社会稳定。在证券市场中特别是形势恶化的情况下，上市公司的大股东 和管理层极有可能会通过掠夺增加自身利益，损害广大投资者的利益，从而加速整个证券市场的失衡。 由于我崮中小股东绝大多数是工薪阶层，一旦遭受损失，打击是巨大的因此要加强对广大投资者的保 护，是实现社会稳定和市场平衡的客观要求。 第四、促进现代社会文明和法治的良好发展。中小股东是经济社群中的弱势群体应当由立法予以 特别保护。中小股东的资本性质属于民间资本，对其利益的保护也体现了对私人财产利益的尊重。我国 的宪法修正案已明文规定的私人财产的神圣不可侵犯，因此对中小股东利益的保护体现了我国文明和法 治的进步。 一般来说，在上市公司收购的过程中，中小股东会做出两种基本的决策：退出公司或继续持有。在 退出公司的情况下，相关退出机制至少应当保证两点：一是保证中小股东能够在做出决定的时候退出， 另外一点就是要保证在退出过程中利益不要受到损害。此处是相关的法律规制的重点，也是本文讨论的 重点。在继续持有的情况下，对于中小股东的保护主要体现在收购行为结束之后的法律规制也应是立 法的重心之一。 l l o # 报誊著：论上市公司收购中目标公司中十厦束权益的法律保护囊自中国优秀博硬士学位论文全文教据库5 4 第二章关系论 第二章关系论 第一节概述 ( 一) 方法论介绍 在社会科学的研究中，依据观察对象角度的不同，可以将基本的研究方法分为“行为说”和。关系 说”。从根本上来说，。行为说”和“关系说”存在着内在的关联和对应，两者针对的均是同一的对象， 只是观察的角度不同：。关系说”注重的是主体之间的联系，。行为说”注重的是主体所发出的行为。主 体之间的行为是构成关系的原因，而主体间形成的关系是主体间行为的必然结果。“” 本文关于上市公司收购中中小股东利益保护采取主要的方法就是以中小股东为核心，通过对中小 股东与其他相关主体之问关系的讨论，进而分析如何以规制这些主体的行为来加强对中小股东的保护。 上市公司收购中，两大对立主体是收购人和目标公司，而中小股东是属于目标公司的一份子。因此从中 小股东的角度来看，他与收购人、财务顾问之间的关系可以定义为公司收购中的外部关系；与目标公司 的大股东和管理层的关系可定义为公司收购中的内部关系 ( 二) 中小股东与其他利益主体的对比分析 上市公司收购是现代企业制度与市场经济结合的必然结果对于上市公司各个利益主体的影响都非 常巨大。市场经济理论假设市场行为主体是“理性”的，因此各个主体总是力图以最小的成本来获取最 大的利益进而不可避免地产生利益冲突和抗衡。在上市公司收购的过程中，涉及到的利益主体主要为 收购方、目标公司的股东、目标公司的经营管理者。 l 、目标公司中小股东与收购者之间对比分析 在信息的掌握上，收购方会对目标公司作充分的了解，包括目标公司的背景、发展前景、财务经济 状况等；面目标公司的股东一般均毫无准备。十分被动。在对信息的分析和判断能力上，大众投资者的 中小股东相对于收购人更明显地处于弱势。同时，由于公司收购的股份交易量大，价格波动大，为内幕 交易和市场操纵等不规范行为提供了机会，收购人极可能从未获知内幕消息的投资者手中购买大量股份 以套利，侵害了这些中小股东的利益。 另外分散的中小股东缺乏与收购者讨价还价的能力。由于中小股东所占股份的微景性和股份买卖 的特殊性，分散的中小股东不能待价而沾，在收购人强势的压力下，往往来不及充分考虑，就匆忙地做 出选择。因此在公司收购领域，收购人始终处于进攻和主动的地位，而目标公司的中小股东处于一种非 常不利的地位。 2 、耳标公司中小股东和控制股东之间对比分析 目标公司控制股东比中小股东更加了解公司的实际情况，他们在信息方面具有小股东无法比拟的优 势。同时，无论是要约收购还是协议收购或其他方式，控制股东均具有较强的经济实力能够调动更多的 资源与收购人讨价还价，中小股东则没有这样的力量。 我国控制股东和中小股东之间也存在利益冲突，大股东侵害中小股东利益的现象屡见不鲜。我国公 司法规定了公司议事制度的基本原则是资本多数决“”。原本依据同股同权原理，资本多数决是无可争 议的法律原则和表决机制但旦这一原则被滥用，必定会在一定程度上侵犯中小股东的权益，成为大 股东左右股东大会的意志，捧斥小股东决策权的合法外衣。在公司收购中，拥有控制权的股东往往只顾 一己之私而置其他股东和公司的利益于不顾“”从而出现资本多数决的滥用，形成了多数资本对少数资 本的暴政。此时资本多数决原则使大股东的意志得以强加于中小股东和公司，实质上侵犯了中小股东 的权益。 3 、目标公司中小股东与管理层之间对比分析 现代公司机关权力的异化控制权的转移，股东特别是中小股东基本上脱离了公司的经营管理，董 事会的权力扩大成为公司的实际经营者。同时资本多数决原则和公司固有的激励机制度使得目标公司管 理层与大股东利益一致，董事会成为控制股东的代言人。董事会的权利膨胀和股东大会形式化增加了损 害小股东利益的便利和可能。 同时，在公司收购中，管理层面临着新控制股东入住后管理层的更换危机，因此目标公司被收购对， ”罹守文著：经济法理论的重构 人民出版社2 0 0 4 年版，p 2 0 9 l 。2 l 指股采大会依持有大多教腔份的股东的童占作出冼说见捌秀梅着公司收购中小詹末的段嗣保护北方工业大学磺士论文囊自中国 优秀博颀上学位论空全文数据库p 6 m l 囊无庆羹建凤著：鹰奉多致决原劓与中小腔东利益的坍谭 复自当代法季2 0 0 3 年第1 i 期，p 1 6 东南大学硕士学位论文 管理层利益和股东利益往往会出现冲突。此时，管理层可能首先考虑自己的出路问题，出现滥用控制权 恶意阻碍公司收购的行为，浪费了公司的资源和商机。比如在反收购中目标公司管理层就可能滥用其 控制权以维护目标公司控制杈为借口采取反收购措施，侵害了广大中小股东的利益。 事实上，对目标公司的广大中小股东而言，无论是收购者或是本公司的控制股东、经营者在公司控制 权的争夺战中均不值得信赖。中小股东实际上要面对收购者、管理层、大股东各方的压迫或剥削，因此 必须规制相对方的行为，完善收购制度，才能保护中小股东的利益 第二节外部关系 ( 一) 中小股东与收购人 l 、基本概念的界定 1 1 收购人的主体资格的界定 什么人能成为收购人? 国外立法一般没有限制，任何投资者只要符合其他条件都可以成为收购人， 这也是股权平等原则的体现。我国证券法) 规定所有的投资者包括自然人和法人均可以成为收购人， 符合国际立法趋势。当然，这里的自然人和法人并不是完全没有限制的，我国相应的立法中也有对收购 人主体资格加以限制的条款。 首先，办法第6 条“就明确规定了禁止为收购人的情形。这一规定对收购人主体资格予以规范， 对于收购人存在上述状态和行为的，禁止其收购上市公司。在资格上对收购人进行的这限制，设立了 上市公司的收购门槛，在一定程度上可以保障收购人的实力，维护中小股东的权益。 其次，在管理层收购中，办法 规定，管理层如存在公司法第1 4 7 条、第1 4 9 条规定不履行诚 信义务情况的，禁止其收购上市公司。同时，管理层收购要获得批准还必须要求2 3 以上的独立董事 赞成本次收购及出席公司股东大会的非关联股东半数通过。由于管理层收购使得上市公司收购人与管 理层合二为一，其对上市公司其他股东造成潜在损害的可能性比一般收购要大，因此，对管理层收购作 出更加严格的规定，有利于保护上市公司的整体利益和中小股东的合法权益。 再次，在外资收购中，办法规定外国收购人应当取得国家相关部门的批准。该规定明确了对外 资收购准入的规定，维护了国家安全和社会公共利益，但在具体执行时还有待细化 2 2 收购行为的界定 证券法第8 5 条规定“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司。”据 此，我国的现行法律体系将收购行为归纳为要约收购、协议收购和其他收购三种，这些不同的收购方式 也可能在同一收购活动出现“。本文选择要约收购、协议收购和其他收购中的间接收购三种最重要、最 常见的收贿方式进行讨论。 要约收购是指收购人在证券交易所之外以高于市价的价格向上市公司的所有股东发出要约收购其 所有的目标公司的股份的行为，在股权分置改革完成之后将会逐渐成为上市公司收购的主要方式。办 法明确地将要约收购分为任意性要约和强制性要约。两者的区分点是收购是否出于法律义务。即任意 性要约是指收购方持有目标公司的股份未达到特定比例之前，可以自由、主动选择以要约收购的方式向 公司全体股东发出收购要约。中石油向其三家子公司发出的收购要约是我国第一起主动要约收购案例 “；强制性要约是指当公司的股东直接或间接持有该公司的股票使该股东控制该公司的投票权达到特定 比例时，负有义务在一定时期内向公司全体股东发出公开收购要约。 协议收购是指收购方与目标公司的少数特定股东在价格、数蕾等方面私下协商而不通过交易所进行 的股份交易，是股权分置状态下最主要的收购方式，但随着分置问题的解决，协议收购的数量会逐渐减 少在我国证券市场中，协议收购主要是针对协议购买国家股、法人股的情况，但也会导致公司的实际 控制权的转移。同时由于各股东讨价还价的能力等不同协议收购更有可能损害目标公司小股东的利 益，因此对收购方的要求应当更加严格，而非宽松 ”第6 条任何人不得利用上市公司的收购损害键收购公司及其腔东的台往权益有下列怕形之一的不得收购上市公司：( - - ) 收购人负有缸 颤较太债务，到期圭i 舟嫠，且娃于持续拭每；( 二) 收购人量近3 年宵重天连挂行为或者涉蛙钉重大挂法行为：( 三) 收购人最近3 年有严重的吐券 市场失信i ，为；( 四) 收购人为自然人的存在l 公可诖第一百四十七吾规定惰彤。( 五) 法律行政法规规定以投中国证监会认定的不得收购 上市公l | i 的其他情形参见2 0 0 t , 年上市公司收购竹理办法 ”在美罗曲业收购案例中大连市经贸委持有的莞罗集团1 0 0 a 的股权分别转让给西域投壹( 香塔) 有限公司大连凯基投宙有甩公司，大连 海洋药业n 限公司和哈药复闭股份有限公司转让比例分别为4 0 ，3 7 , 4 、1 5 和b 这其中既肯境外投资者西域投资( 香港) 公舌1 ：也 有管理层参腔的凯堆投资这次吐制不仪涉及悱没收购、耍约收购还i 争及到了间接收购臂理层收购外资啦购是一十十分全面和综台的案 例参见2 0 0 6 年井购重组高峰论坛内容h 呻w r 岫cs i p a e o mc 帆m 0 0 6 11 0 2 1 5 2 9 蚰4 4 2 1 0 - h m d ”中国正并报，瓤自h 叫触时1 6 3 c o m ，0 5 1 2 0 5 1 j 1 2 4 7 4 f 5 e b 0 0 2 5 | l p j h u n l 6 第二章关系论 按照收购人是否是股东划分可以分为直接收购和间接收购。“”在间接收购中，收购人虽不是上市 公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排导致其拥有权益的股份达到或者超过一个上市公司已发 行股份的5 以上的或者通过投资关系取得对上市公司股东的控制权而受其支配的上市公司股东所持股 份达到5 以上、且对该股东的资产和利润构成重大影响的。间接收购是修订后的办法新增加的内 容，这些规定可以弥补一致行动人制度可能产生的漏洞和空白，进一步完善收购类型，防止某类收购人 逃避法律规定的义务，更好的维护了中小股东的合法权益。 2 、涉及收购人的中小股东保护体系 2 1 信息披露制度 在公司收购场合，信息披露制度是保护小股东利益的最具价