（民商法学专业论文）上市公司收购中的诚信义务研究.pdf

上市公司收购中的诚信义务研究 i 内容摘要 上市公司收购是一种证券买卖行为，其目的在于谋取他公司的控制权或经营权，因 此这一行为影响到收购人、目标公司、目标公司董事、目标公司大小股东乃至整个社会 的利益平衡，各方都要求确保自己利益的实现并防止他方的侵害。其中中小股东明显处 于弱者地位，经常成为利益冲突的牺牲品。为了防止收购人、目标公司董事和目标公司 控制股东滥用其优势地位侵害中小股东利益，应当要求其承担诚信义务。 收购人是上市公司收购的发动者，在信息获取和分析判断上具有很大优势，分散的 中小股东缺乏与之讨价还价的能力。为了保护中小股东的合法权益，收购人应当承担信 息披露义务、不得随意变更撤销收购要约的义务、强制要约收购义务和收购完成后不得 掏空目标公司和对目标公司进行整合的义务。董事作为公司的受托人或者代理人，应对 公司承担受信托义务，在上市公司收购中主要承担对收购要约出具意见的义务、不得随 意发动反收购的义务、管理层收购中需承担的注意义务和忠实义务、禁止篡夺公司机会 的忠实义务。控制股东在公司中居于控股地位拥有控制权，基于权利义务相统一的法哲 学理念和资本多数决原则的实质不公平性， 控制股东在上市公司收购中应当承担合理调 查义务、对收购谈判的披露义务、限制关联交易的义务、禁止出卖公司管理者职位的义 务和禁止动机不纯的公司行为的义务。仅仅规定了上述诚信义务还是远远不够的，如果 不能实现也只是一纸具文。由于诚信既是外在制度又是内在的个人品质，所以要保障诚 信义务真正实现应从内外两方面着手：加强诚信道德建设和完善预防救济措施。 关键词：上市公司； 收购； 目标公司； 诚信义务 上市公司收购中的诚信义务研究 ii abstract the acquisition of listed company is an action of securities exchange. its purpose is to obtain the other companies controlling right or management right. therefore, this action usually influences the interest of the purchasers, the target company, the target company directors, the shareholders, even the whole society. all bodies request to guarantee their benefit to be realized in order not to be violated. in the course of acquisition the minority shareholders are disadvantage obviously, frequently become the sacrificial victims of the interest conflicts. in order to prevent the purchasers, the target company directors and the target company controlling shareholders to abuse their advantages and violate the minority shareholders benefit, they should be imposed on fiduciary duties. purchasers launch the acquisition first, have the superiority in the information acquisition and analysis, the scattered minority shareholders lack the ability in haggling with them. in order to protect the interest of minority shareholders, purchasers should undertake fiduciary duties such as information disclosure and forced offer. they should not change and cancel the tender offer at will, after acquisition should not hollow the target company but integrate it. as the companys trustee and agent, the directors should give opinions on tender offer and undertake care duty and royal duty in mbo, should not launch the anti- acquisition at will and usurp the opportunity of the company. controlling shareholders are in the leading position and own the controlling power. according to legal philosophy principle of union of right and obligation and inherent defects in the majority rule principle, controlling shareholders should undertake fiduciary duties such as reasonable inquisition, disclosure of acquisition negotiation, limitation of connected transaction, prohibition of selling the company governors post and prohibition of impure motive behavior. it is not enough for fiduciary duties above mentioned just have been worked out, if we cannot realize them, they are just a mere scrap of paper. fiduciary is not only an outside system but also an inside personal quality, therefore, in order 上市公司收购中的诚信义务研究 iii to guarantee the fiduciary duty to realize really, we should begin in these two aspects: to strengthen the moral construction and to perfect the prevention and relieve measures. key words: listed company; acquisition; target company; fiduciary duty key words: listed company; acquisition; target company; fiduciary duty 河北经贸大学 硕士学位论文独创性声明 河北经贸大学 硕士学位论文独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果。 文中依法引用他人的成果，均已做出明确标注或得到许可。论文内容未包含 法律意义上已属于他人的任何形式的研究成果，也不包含本人已用于其他学 位申请的论文或成果。 本人如违反上述声明，愿意承担以下责任和后果： 1、交回学校授予的学位证书； 2、学校可在相关媒体上对作者本人的行为进行通报； 3、 本人按照学校规定的方式， 对因不当取得学位给学校造成的名誉损害， 进行公开道歉。 4、本人负责因论文成果不实产生的法律纠纷。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 河北经贸大学 硕士学位论文知识产权权属声明 河北经贸大学 硕士学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品，知识产权归属学校。 学校享有以任何方式发表、复制、公开阅览、借阅以及申请专利等权利。本 人离校后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时，署 名单位仍然为河北经贸大学。 论文作者签名： 日期： 年 月 日 导 师 签 名 ： 日期： 年 月 日 （版权归河北经贸大学所有， 未经许可， 任何单位及任何个人不得擅自使用） 上市公司收购中的诚信义务研究 1 引 言 上市公司收购行为涉及到多方主体的利益，在这些利益主体中，收购人和目标公司 控制股东是行为的左右者，控制股东利用其资金优势和信息优势，为了自身的利益有可 能做出损害中小股东权益的行为。随着所有权和经营权的日益分离，董事越来越成为公 司经营的中心，在关涉自身利益的时候也有损害中小股东利益的可能。而收购人更是在 许多方面占尽先机。 相比之下， 中小股东持股份额少， 对公司经营管理决策影响力也小， 再加上信息方面的弱势，常常处于不利的被动地位。然而，中小股东是证券市场发展的 基石，如果没有作为公司资本最重要来源的广大中小股东的投资，也不会有证券市场的 繁荣和发展。因此如何规制收购人、目标公司董事和控制股东滥用权利，保护中小股东 的利益就成为许多国家公司收购立法所关注的焦点。 如英美法系和大陆法系多数国家早 已确立了董事和控制股东的诚信义务制度，在判例法或制定法上加以规定，比较合理地 解决因董事和控制股东在公司收购中滥用权限侵害公司和中小股东利益的问题。 上市公司收购中的诚信义务这一问题在我国具有更为特殊的现实意义。由于我国证 券市场的法制建设还很薄弱，公司法和证券法中也没有很好的措施来保护中小股东权 益，因此在证券市场上，中小股东权益受到侵害的例子屡见不鲜。尽管政府一再加大惩 处力度，却没能有效抑制这些违法行为。所有这些事件表明，强化政策的努力并不能解 决法律规则缺位和错位所产生的问题， 因法律制度缺失带来的问题只能通过建立和完善 相应的法律制度加以弥补。只有从法律的层面上对董事和控制股东科以诚信义务，并建 立有效的责任追究机制，才是解决上市公司收购恶意违规问题、保护中小股东权益的正 确途径。 如何在上市公司收购中保护目标公司中小股东权益这一问题也正在逐步引起国 内学者的重视，许多学者主张确立诚信义务制度。因此笔者认为，针对我国当前的具体 情况，对收购中的诚信义务进行深入研究具有十分重要的理论和现实意义。 笔者将在前人研究的基础上，通过介绍国外相关立法，探求并借鉴其成功经验，并 结合我国的实际情况，对上市公司收购中的诚信义务进行探讨和系统整理，以期对我国 公司法、证券法中相关制度的建立和完善有所裨益。 河北经贸大学硕士学位论文 2 第 1 章 上市公司收购中的诚信义务概述 1. .1 上市公司收购的界定 上市公司收购是指通过持有或控制上市公司股份而取得或者意图取得该公司控制 权的行为， 对于这一点没有什么争议，而对上市公司收购的方式学者们往往有不同的 看法。 有学者认为， 公司收购就是通过公开收购要约取得对一家公司控制权的行为。 有 学者认为，上市公司收购有狭义和广义之分，狭义的为要约收购，广义的包括要约收购 和协议收购。 有学者认为收购上市公司主要有三种方式：通过证券交易所吸纳股份、 在公开交易场所外协议收购和发出公开收购要约。 在我国，上市公司收购概念出现以前，人们熟知的类似概念是“兼并” 、 “合并” 、 ， 此后又根据境外术语 m&a(merger and acquisition)，把收购与合并相提并论，简称“购 并”或“并购” ，事实上，它们之间是一种既相互联系又互有区别的关系，即兼并是合 并的一种形式，收购的结果可能导致兼并。 合并是将两个以上的公司按照法律规定或合同约定变成一个公司的法律行为。 根据 我国新公司法第 173 条规定： “公司合并可以采取吸收合并或者新设合并。一个公 司吸收其他公司为吸收合并，被吸收的公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司 为新设合并，合并各方解散。 ” 兼并， 大不列颠百科全书的解释是： “指两个或更多独立的企业、公司合并组成 一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或多家公司。公司兼并的方法：a.用现金 或证券购买其他公司的资产；b.购买其他公司的股份或股票；c.对其他公司股东发行新 股以换取其所持有的股权，从而取得其他公司的资产和负债。 ” 可见，首先，兼并的结 果通常是占优势的企业吸收其他企业，使后者失去法人资格，显然，兼并就是我国公 郑琰： 中国上市公司收购监管 ，北京大学出版社 2004 年版，第 15 页。 代越： 强制性公司收购要约的若干法律问题 ，载法学评论1998 年第 2 期，第 108-112 页。 李伟： 论我国证券法中的上市公司收购 ，载政法论坛1999 年第 1 期，第 26-33 页。 汤欣： 公司治理与上市公司收购 ，中国人民大学出版社 2001 年版，第 165 页。 官以德： 上市公司收购的法律透视 ，人民法院出版社 1999 年版，第 6 页。 上市公司收购中的诚信义务研究 3 司法第 173 条规定的吸收合并；其次，通过购买其他企业的股份达到控股就可以实现 兼并。因此，如果被兼并企业是上市公司，又是通过公开要约或私下协议方式购买其股 份，则这种控股式兼并就是我国证券法规定的上市公司收购。 上市公司收购与兼并、合并都是企业为谋求自身发展所采取的向外扩张、扩大经营 规模的手段，而且收购常被用作促进合并最终实现的手段。 尽管上市公司收购与合并 （兼并）有以上联系，但它们是不同的法律行为有很多区别，如当事人不同，具体的运 作程序不同， 对债的承担责任不同等， 其中最大的一点不同就在于二者的法律后果不同。 上市公司收购一般不必然导致目标公司解散，目标公司作为经济实体仍然存在，仍具有 法人资格， 仅可能因收购人最后持股量的多少而致使目标公司控制权发生转移乃至退市 或非股份化。而合并必然导致一方或多方公司的解散、法人资格的丧失，因而合并结束 后必然要向公司登记机关办理有关的公司变更、注销或设立登记。 1.2 诚信义务的界定 诚信义务，或称信义义务、信托义务（fiduciary duty） ，源于信托法中受托人对 委托人应当承担的责任。1939 年美国大法官道格拉斯在 pepper v. litton 一案中曾明 确表示： “一个负有忠实义务的人，不能利用其本身的权力谋一己私利而害及其他股东 及债权人的利益。 ” g. m. d. bean 认为，诚信关系是指一方承诺将为了另一方最佳利 益而行为，或为了双方共同的利益而行为。 在公司法中诚信义务通常指公司董事在执 行公司职务时，应对公司事务尽到一个善良管理人应尽的义务，并忠于公司利益，最大 限度地实现和保护公司利益，在其个人利益与公司利益发生冲突时，个人利益服从公司 利益。公司法对董事科以诚信义务，是因为他们受托经营公司财产，在公司结构中掌握 广泛的权力， 其行为对公司具有较强的影响。 董事的诚信义务包括注意义务和忠实义务。 注意义务是指董事在执行公司职务时，应对公司事务尽到一个善良管理人应尽的义务， 它是一种积极义务。忠实义务要求董事在经营公司业务时，其自身利益与公司的利益一 收购使收购人成为目标公司的控制股东，尔后收购人凭借其对目标公司的控制地位与该目标公司可以顺利地达成 合并协议，并使协议更顺利地获得目标公司股东大会批准。 汤玉枢： 关于支配股东诚信义务的理论思考 ，载华侨大学学报（哲学社会科学版） 2002 年第 2 期，第 62 页。 “the fiduciary relationships are those where one party pledges itself to act in the best interests of another or in their joint interests.” g. m. d. bean, fiduciary obligations and joint ventures, clarendon press, 1995, p23. 河北经贸大学硕士学位论文 4 旦发生冲突，董事必须以公司的最佳利益为重，不得将自身利益置于公司利益之上。注 意义务是对董事称职的要求，忠实义务则是对董事道德的要求。 传统公司法理论的诚 信义务不涉及股东，但是随着中小股东利益被控制股东的行为所侵害的案件不断发生， 理论界开始逐渐将诚信义务的承担者扩展到控制股东。时至今日，英美法系和大陆法系 都不同程度地在公司法上确立了控制股东的诚信义务。 诚信义务与我们民法中的诚实信用原则是什么关系呢？王利明教授认为， 诚实信用 原则起源于罗马法，是指民事主体在从事民事活动时应诚实守信，以善意的方式履行其 义务，不得滥用权利及规避法律或合同规定的义务。徐国栋教授认为，诚信原则是立法 者对民事主体在民事活动中维持双方利益平衡，以及当事人利益与社会利益平衡的要 求，目的在于保持社会稳定与和谐的发展。三方利益平衡的实现，取决于当事人以诚实 的心理和行为行使权利，履行义务，法官根据公平正义进行创造性的司法活动。在当事 人之间的利益关系中，诚信原则要求尊重他人利益，以对待自己事务的注意对待他人事 务，不得损人利己。在当事人与社会的利益关系中，诚信原则要求当事人不得通过自己 的民事活动损害第三人和社会的利益， 必须在权利的法定范围内以符合其社会经济目的 的方式行使它们。 可见，诚信义务与诚实信用原则虽然来源不同，前者是由英美古老 的信托理论演化而来，后者则起源于罗马法，但效果近似，颇有殊途同归之义。 1.3 上市公司收购中的相关主体分析 上市公司收购是转移目标公司控制权的行为，必然改变原有的利益格局。在重构利 益格局的博弈中，收购人、目标公司董事、目标公司控制股东、目标公司中小股东都会 追求自身利益的最大化，而中小股东的弱势地位使其无法与其他三方相抗衡，如果没有 完善的法律保护， 其利益必然会受到损害。 分析比较上市公司收购中各利益主体的情况， 将有助于理解中小股东在收购中的弱势地位和寻求有效的利益保护方式， 平衡各参与方 王丹： 股份公司控制股东“诚信义务”考辨 ，载王保树主编 21 世纪商法论坛全球竞争体制下的公司法改革 ， 社会科学文献出版社 2003 年版，第 311 页。 朱慈蕴、郑博恩： 论控制股东的义务 ，载王保树主编 21 世纪商法论坛投资者利益保护 ，社会科学文献出版 社 2003 年版，第 313 页。 熊川： 诚实信用原则一个文献综述 ，中国民商法律网，2006 年 4 月 1 日。 王保树、杨继： 论股份公司控制股东的义务与责任 ，载王保树主编 21 世纪商法论坛投资者利益保护 ，社会 科学文献出版社 2003 年版，第 311 页。 上市公司收购中的诚信义务研究 5 之间的利益冲突。 1.3.1 收购人 1.3.1 收购人 收购人是上市公司收购的发动者， 在决定收购一个公司以前总是要对目标公司的情 况做大量调查，这就使收购人掌握了大量的目标公司信息。而目标公司中小股东的持股 目的往往仅仅是投资，故远离公司的日常经营事务，加之在收购中又处于被动地位，因 此所掌握的信息量远不如收购人。而且在公司的收购中，要想对目标公司的股票价值做 出一个较为准确的估价需要大量的专业知识和技能，因此，收购人在收购之前往往聘请 金融、投资、法律等方面的专家作顾问，对目标公司的各方面信息作详细分析，这些优 势中小股东是不可同日而语的。再加上为了成功收购，收购人会采取各种策略和手段， 在巨大的利益或损失的夹缝中，许多收购人会进行违法违规操作，他们也很容易与目标 公司控制股东或董事会进行某种妥协和交易， 而这些妥协和交易往往是以牺牲公司和中 小股东利益为代价的。 1.3.2 目标公司董事 1.3.2 目标公司董事 尽管公司董事大都是控制股东所推选，但是应当看到，控制股东与董事毕竟是不同 的利益主体，他们有着自身的利益。 （1）董事有可能为追求自身利益而无视公司利益。成功的收购常常导致目标公司 董事的更换，使其失去令人羡慕的职位和高额的薪水，从而直接冲击到董事的利益。此 时目标公司董事往往借公司利益之名， 利用其在公司中的地位和职权在公司收购活动中 为自己谋私利，损害公司股东的根本利益，以种种理由抵御收购。或者在上市公司收购 的谈判过程中， 他们会想方设法为自身争取最好的职位安排， 即使他们最终不得不离开， 一般也能够根据劳动合同获得相当的补偿，而这笔费用最终是要由目标公司支付的。 （2）董事可能出卖股东利益。在收购过程中，收购人要想成功获得目标公司的控 制权，通常先要取得董事会的同意，而只有不损害董事的利益，做出对他们有利的安排 和决定后他们才会同意收购人的收购。 另外， 分散的中小股东由于自身的知识水平有限， 平时也很少参与公司经营管理，微薄的财力又使其不可能去聘请专家，这时他们就会倾 向于向公司董事寻求建议，而董事的态度确实对投资者的决策有重大影响。 收购人显 然会看到这一点，就会给予目标公司董事一定的允诺，如答应在收购成功后将继续保留 其经营管理者的地位，或是给予高额的离职费等，让他们来说服股东接受交易，目标公 胡滨： 试论上市公司收购的基本原则 ，载现代法学1999 年第 2 期，第 28 页。 河北经贸大学硕士学位论文 6 司股东的利益也因此而受到损害。 1.3.3 目标公司控制股东 1.3.3 目标公司控制股东 在上市公司收购中， 目标公司的中小股东与控制股东相比在股权出卖机会上是不平 等的，控制股东因其拥有的优势地位，常常享有比中小股东更多的出卖股票的机会。因 为收购人进行收购的目的是为了获得目标公司的控制权， 目标公司大股东掌握着多数股 份，如果大股东不积极合作会给收购进程造成障碍，甚至会使收购人的所有努力付诸东 流。因此为了顺利完成收购，收购人经常被迫向大股东做出让步，以较高的收购价格购 买目标公司大股东的股份，或者承诺给予目标公司大股东以收购对价以外的利益，而这 些利益是中小股东无法享受的。此外，交易的内容不仅仅是单纯的股票利益，还包括了 对公司事务处理的权利，也就是控制权，因此控制股东一般会要求其转让价格在正常的 股价基础上进行加价，这种加价就是控股溢价，中小股东也是无法享受的。 1.3.4 目标公司中小股东 1.3.4 目标公司中小股东 通过对上述三方主体的分析可以看出，他们各自具有自己的优势，只有中小股东是 上市公司收购中最弱的一方，没有丝毫优势可言。不仅在收购过程中，中小股东在信息 获取和分析判断上处于劣势，无法与收购人讨价还价，而且在收购完成后其合法权益还 有可能遭到收购人的侵犯。在收购完成后，收购方关注的是如何尽快增加上市公司的投 资价值，尽快收回在上市公司的投资。为此，他要么通过提高经营水平、降低代理成本 从中受益， 要么通过掠夺公司资产来弥补其过多开支。 在现代公司经营权与所有权分离， 股东大会中心主义向董事会中心主义转变的过程中，中小股东囿于自己时间、精力及专 业技能的不足，往往对公司的经营状况、发展前景等等不甚了解。如果收购方接管后， 利用其控制地位追求自身利益，置公司的长远发展于不顾，只把上市公司当作“圈钱” 的工具，则必然会侵犯中小股东的利益。再加上在目标公司内部，中小股东较为分散， 持股份额少，对公司经营管理决策的影响力小，也经常是被侵犯的对象，因此中小股东 往往成为各方利益冲突的牺牲品。 可见，上市公司收购中参与各方的立足点都是最大限度地满足自身利益，无论是在 收购过程中，还是在收购结束后，最容易受到侵害的是目标公司中小股东。因此需要明 确收购人、目标公司董事和目标公司控制股东在上市公司收购中的诚信义务，以切实保 护处于弱势地位的中小股东利益。 上市公司收购中的诚信义务研究 7 第 2 章 收购人的诚信义务 上市公司收购不同于一般的股份买卖， 收购人购买公司股份的目的是为了获得目标 公司的控制权，并通过对目标公司的经营来获得比收购成本更高的利润。当一个公司现 在的股价与处在高效率经营者手中可能达到的股价之间的差额很大的时候， 收购人就可 以通过购买该公司并提高经营效率来赢利。 在上市公司收购中收购人与目标公司股东 之间的利益冲突是非常明显的：作为买方的收购人，总是想方设法使收购成本最小化； 而对于作为卖方的目标公司股东来说，自然是希望收购人的出价越高越好。在买卖双方 地位平等的交易中，双方尽可以公平谈判，从而形成一个利益平衡点。而在上市公司收 购中，作为买卖双方的收购人与目标公司股东，地位显然是不平等的：收购人往往是一 些拥有雄厚资金和丰富专业人才的大型公司， 而目标公司股东多是处于分散状态下的股 东。这一事实使得达成的证券交易协议不公平的可能性是极大的，股东在很大程度上处 于被剥夺的地位。为了保护目标公司股东的合法权益，应当要求收购人承担诚信义务。 2.1 收购人承担诚信义务的现实基础 2.1.1 收购人在信息获取和分析上处于优势 2.1.1 收购人在信息获取和分析上处于优势 信息公开制度要求证券发行者公开的信息总是有限的，因此，投资者通过正常渠道 获取的信息仅仅是判断股价信息的一部分。而且目标公司经营者为了取得投资者的信 赖，常常蓄意掩盖不利信息。因此，投资者获得的信息往往是片面的，甚至是具有误导 倾向的。而收购人在发起收购之前，往往是精心策划有备而来的。资金雄厚的收购人为 了使收购成功，会千方百计通过各种途径收集大量信息，有的信息是目标公司股东无法 通过一般的信息公开制度可以获得的。另外，收购人的信息分析能力也远远强于目标公 司股东。收购人在做出收购决定之前，为了对股票价值做出准确估计，往往聘请金融和 法律等方面的专家作顾问。而目标公司股东尤其是中小股东不具备专门的知识，花过高 张舫： 公司收购法律制度研究 ，法律出版社 1998 年版，第 65 页 。 河北经贸大学硕士学位论文 8 的成本去分析股价，显然是心有余而力不足。 2.1.2 分散的中小股东缺乏与收购人讨价还价的能力2.1.2 分散的中小股东缺乏与收购人讨价还价的能力 收购人是上市公司收购的发动者，在交易中完全处于主动地位，可以自由控制收购 的节奏、决定收购的价格和收购对价的方式。而分散的中小股东仅仅是被动的价格接受 者，与有备而来的收购人不可同日而语。人数众多的中小股东根本无法形成一个合力， 像单个所有权人那样与交易对方即收购人讨价还价。 股权分散甚至会使股东产生搭便车 的心理，即每一个股东都希望其他股东与收购人进行谈判从而抬高收购价格，而事实上 却没有人去和收购人谈判。由于谈判双方地位悬殊，极有可能产生收购人有恃无恐、恃 强凌弱的现象。 2.1.3 收购人在收购中与收购后极易发生违规行为 2.1.3 收购人在收购中与收购后极易发生违规行为 收购一家上市公司是经济生活中的大事，通常需要付出巨大的成本，进行复杂的资 本运作，收购的成功与否，不仅关系到上市公司，更关系到收购人自身的发展。成功的 收购会给收购人带来重大利益，而失败的收购不但会使先期的大量投入（如数额庞大的 调查评估费用等等）付诸东流，更会丧失宝贵的商业机会，也许还会给自身的商业声望 带来难以挽回的影响。因此，他们会想方设法采取各种手段来促使收购的成功，甚至不 惜恶意违规侵害公司和中小股东利益。即使收购成功后，收购人最关心的乃是目标公司 的经营与财务状况，为了自己的利益，一般要对公司的管理层进行重组，改选董事会， 对上市公司的资产进行整合，改变经营计划，甚至将公司拆分出售， 而这些都会对其 他股东的利益产生影响。如果收购方接管上市公司后，通过努力经营提高上市公司的经 营业绩，的确可以使自身获得不小的收益。但是为了达到这一目的，收购方要付出巨大 的努力，所以榨取上市公司的财富对于收购方而言才是最直接有效的手段，而这样势必 会损害上市公司和中小股东的利益。 2.2 收购人诚信义务的内容 2.2.1 信息披露义务 2.2.1 信息披露义务 在上市公司收购活动中，大部分信息披露事务是由收购人来完成的，这主要是因为 郭富青： 论公司要约收购与反收购中少数股东利益的保护 ，载法商研究2000 年第 4 期，第 80 页。 上市公司收购中的诚信义务研究 9 收购人在收购活动中处于最为主动的地位，对有关信息的了解最多，甚至他们本身就是 信息的来源。收购人的信息披露义务包括一致行动人披露、静态的大宗持股披露、动态 的持股变动披露、要约收购意图披露和要约收购报告书披露。 （1）一致行动人披露 由于大宗持股披露规则要求大股东在持股达一定比例时应当报告并披露其股份增 减状况，并且法律规定在持股达法定比例时有强制要约收购义务，因而有些收购人为了 逃避这些法定义务的约束，往往共同行动来规避法律的强制性规定。而一旦采取了一致 行动，就会对目标公司造成突然袭击，从而导致股市波动，损害投资人利益，宝延风波 就是一个典型的例子。为了避免收购人为逃避信息公开义务而以协议、合作或联合等方 式暗中取得目标公司控制权的行为， 各国的收购立法都将采取一致行动的股东所持有的 股份看成是一人持有，当持股达到法定比例时须履行信息披露或强制收购等义务。美国 对一致行动人的规定称为“group”。1968 年美国威廉姆斯法案13d-3 规定“当两 个或两个以上的人，为购买、持有或处置目标公司证券，形成一个合伙、有限合伙、辛 迪加或其他集团来一致行动，这样的辛迪加或集团应当被视为一个人。” 1977 年 sec 解释为：当为取得、处分、行使表决权或持有发行人所发行之股权证券的目的，且同意 共同行动时，使之形成一个团体，该团体视为法案所称的“群体”。 香港公司收购 及合并守则的定义是“依据一项协议或协定，通过取得一间公司的投票权，一起积极 合作以取得或巩固对该公司控制权的人，” 并以列举的方式确定了八种一致行动人。 我国上市公司收购管理办法第 83 条规定：“一致行动是指投资者通过协议、其他 安排， 与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者 事实。在上市公司的收购及相关股份权益变动活动中有一致行动情形的投资者，互为一 致行动人。” （2）大宗持股披露和持股变动披露 大宗持股披露制度可以促使小投资者对大股东迅速增加股票持有量的行为及可能 导致上市公司控制权变动的情况产生足够的警觉，并依据公开信息及时做出判断，保护 证券市场上缺乏经验和信息的一般投资者。各个国家都对大宗持股披露做出了要求，不 郑琰： 中国上市公司收购监管 ，北京大学出版社 2004 年版，第 118 页。 甘强、冯灿： 论我国上市公司收购法律制度的完善 ，载重庆邮电学院学报（社会科学版） ，2003 年第 6 期， 第 82 页。 官以德： 上市公司收购的法律透视 ，人民法院出版社 1999 年版，第 75 页。 河北经贸大学硕士学位论文 10 同的是披露的临界点和期限，持股披露的临界点主要是依据公司股份的分散程度确定。 随着公司社会化程度的提高，股份进一步分散，导致持有更少量股份的股东对公司形成 事实上的控制，因此在美国、英国、澳大利亚等国家该比例经历了一个下调的过程。 美 国法律规定， 当任何人或任何群体取得任何证券发行人发行在外的股权证券 5%以上的受 益所有权时， 该股权证券已经依法向证券交易委员会登记注册， 其必须在持股量达到 5% 后的 10 日内向 sec 填报表格，并且将表格分送发行人和该证券挂牌交易的交易所，披 露其持股情况。在英国，对持股权益的预先披露是由公司法和证券市场的自律规则双重 规范的。英国公司法规定，当一个购买了（或者当其知悉自己已经购买）一家公众公司 3%的有表决权股份，应当在上述事实发生之日起 2 天内通知公司，通知中须包括该股东 持股权益的详细情况。 大股东履行大宗持股报告义务后，若其持股数量发生变化也会对投资者产生影响， 因此大股东对持股变动同样负有披露义务。如英国公司法规定，当一个投资者持有一家 公司 3%以上有表决权股份的股东在该公司中的权益水平变动了 1%以上时，应当在该事 实发生之日起 2 天内通知公司。根据大宗股份买卖条例 ，如果任何人士购买或者与 其他人士共同购买一家公司的股票，与其已经持有的股票合计，使其获得在该公司内超 过 15%但低于 30%的股票时，上述人士在任意 7 天内所购买的该公司有表决权股份累计 不得超过 10%。 当股东购买公司股票使其持股总额超过 15%， 或者已经持有公司 15%以上 股份的股东认购公司股票每超过 1%的， 必须在购买行为发生次日中午以前对公司及证券 交易所做出通知。 但是该限制性规定不适用于导致对公司的公开收购的股票购买行为或 一次性的购买行为。从披露持股变动信息的原因出发，持股变动信息披露的内容应该围 绕着股东持股变化的动向、持股目的、持股计划等，以期能够让其他投资者从信息披露 内容里分析出义务人的持股变动行为对目标公司股份结构的影响及日后可能的动向。 （3）要约收购意图披露 为使市场了解要约收购的存在， 防止有关人士利用要约收购的内幕信息从事股权交 易，大多数国家明确规定收购人有披露收购意图的义务，该披露义务源于公司法或证券 法规定的大宗持股披露制度。在美国，根据 1934 年证券交易法第 13 条 d（1）节以及证 券交易委员会（sec）依此颁布的规则 13d-1 的规定，如果某人取得目标公司 5%以上的 美国和澳大利亚由 10%降到 5%，英国由 5%降到 3%。 刘秀梅： 公司收购中小股东的权利保护 ，北方工业大学硕士学位论文，2004 年 7 月，第 20 页。 上市公司收购中的诚信义务研究 11 股份，而且其目的在于对该公司实施要约收购的，则该种意图必须公布。该种披露旨在 阻止“秘密的”控制权积累。在英国，收购准则要求收购人在实施收购前与目标公司管 理部门接触，就有关收购事项进行友好磋商。如果收购人有充分理由相信能够完成收购 的，可以向目标公司及公众公布确定的收购意图，在公布后 28 天内须发出公开收购要 约，开始收购程序，但提出收购的人应以最审慎及负责任的态度做出考虑之后才公布收 购要约。收购人取得目标公司 30%以上股份的，负有实施全面收购的义务，因而须公布 确定的收购意图。英国收购准则的独特之处在于，规定在以下特定情况下，收购人负有 在公布确定的收购意图前预先公告收购意图的责任： 在收购人与目标公司接触后目标 公司股份价格出现不正常波动；在接触前，目标公司已受谣言所困或成为投机对象， 而且有合理理由相信这是因为潜在收购人的行为所致，收购人应做出一个初步通告，说 明有关要约收购的谈判正在进行，或潜在的收购人正在考虑实施要约收购。 （4）要约收购报告书披露 当收购人向目标公司的股东提出公开收购要约时须依法进行全面的信息披露， 此制 度一方面使目标公司股东对收购要约有较为全面完整地了解， 得以对要约中所提出的收 购条件进行仔细的评估，就是否出售股份做出明智、理性的决定；另一方面，收购人的 信息披露还可能鼓励其他的对目标公司感兴趣的人士出来与收购人进行竞争。 因为全面 的信息披露也使其他的潜在收购者有条件对目标公司进行重新估价， 如果他们认为收购 要约提出的条件尚未反映目标公司股份的真实价值，就有可能提出竞争性的收购要约。 这种收购竞争必然会提高公司的收购价格，能更好地保障目标公司股东权益。 我国证券法第 88 条规定： “通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过 协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之三十时，继续进 行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要 约。 ”根据我国上市公司收购管理办法第 29 条的规定，要约收购报告书应当载明下 列事项：收购人的基本情况、收购目的、收购股份的数量和价格、收购资金来源、收购 期限、收购完成后的后续计划等。收购人发出全面要约的，还应当在要约收购报告书中 充分披露终止上市的风险、 终止上市后收购行为完成的时间及仍持有上市公司股份的剩 余股东出售其股票的其他后续安排。 2.2.2 收购要约变更、撤销中的诚信义务 2.2.2 收购要约变更、撤销中的诚信义务 王苏生： 要约收购的理论与实证研究 ，中国金融出版社 2003 年版，第 283 页。 河北经贸大学硕士学位论文 12 （1）收购要约的变更 从保护受要约人的利益出发，各国和一些地区的收购立法对收购要约的变更在时 间、内容及方式上都加以特殊限制，尤其是为了维护收购要约的相对稳定性及保证受要 约人有一定的时间考虑， 对允许变更的期间及此后要约期间的延长， 都规定的较为明确。 如欧盟公司法第十三号指令第 15 条规定：变更要约的条件必须在收购期间届满前 一周进行，同时要约期间自动延长一周，而且必须将变更理由及内容在全国性报刊上登 载并通知证券监督部门及目标公司董事会。 美国有关法律规定，收购要约的主要条件 有了变化，该要约的有效期必须延长 10 个工作日以上。我国上市公司收购管理办法 第 40 条规定： “收购要约期限届满前 15 日内，收购人不得变更收购要约；但是出现竞 争要约的除外。出现竞争要约时，发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购 期限届满不足 15 日的，应当延长收购期限，延长后的要约期应当不少于 15 日，不得超 过最后一个竞争要约的期满日， 并按规定比例追加履约保证金； 以证券支付收购价款的， 应当追加相应数量的证券，交由证券登记结算机构保管。 ” （2）收购要约的撤销 各国立法对收购要约的撤销都有严格限制， 因为撤销已生效的收购要约可能会危及 到相对人的利益，使其在证券市场上错失良机，并给股市带来波动。但由于一个成功的 收购会受到种种不可预测的因素影响，一味强调要约的不可撤销，反而会使受要约人得 不到及时补救而遭受更大的损失，所以在特殊情形下应允许要约人撤销要约。 国外一些法规对允许撤销要约的情形都有规定，其中欧盟公司法第十三号指令 的规定比较有代表性，共列出以下六种情况：当有竞争之收购出现而收购人决定撤销 要约；以有价证券作为对价收购股权时，此有价证券为新股之发行不获收购公司股东 大会的承认；以有价证券作为对价收购股权时，此有价证券违反当初目的而未获上市 允许；就收购股份之取得，未获司法单位或主管当局同意；在公开收购股权文件上 记载须得监管机关承认之条件未成就， 发生和当事人意思无关之特别事由以致不能进 行公开收购，且受监督机关之承认。 收购要约人撤销要约时须将撤销的时间、理由及时公告，并将已经接纳要约的股份 官以德： 上市公司收购的法律透视 ，人民法院出版社 1999 年版，第 132 页。 官以德： 上市公司收购的法律透视 ，人民法院出版社 1999 年版，第 134 页。 上市公司收购中的诚信义务研究 13 尽快退还给原持有人， 要约人撤销要约表明其尚不具备收购的条件，为避免该种情形 再度出现， 有的国家还规定要约人或在原有要约期内与其一致行动的人不得在此后一年 内向同一目标公司再次做出收购行为。 我国上市公司收购管理办法第 37 条规定： “收购要约约定的收购期限不得少于 30 日，并不得超过 60 日；但是出现竞争要约的除外。在收购要约约定的收购期限内， 收购人不得撤销其收购要约。 ”笔者认为，对收购要约的撤销做更灵活的规定似更务实 些，因此最好借鉴国外立法经验，使得收购要约原则上禁止撤销，例外地符合特定情况 时，经证券监督管理部门批准可以撤销。一般有以下两个例外：如果竞争性要约人提 出更优惠的收购条件，要么允许原收购人变更收购要约，提出有竞争力的收购条件，要 么允许原收购人撤回要约退出竞争。收购要约通常规定，该要约只有在一定条件下才 生效，如收购人的预受要约达到要约中规定的最低购买数量，或收购方案须获得有关公 司股东大会或有关监管部门的批准。如这些条件未满足，则应允许收购人撤回要约。 2.2.3 强制要约收购义务 2.2.3 强制要约收购义务 强制要约收购是当上市公司的股东直接或间接持有该公司的股份达到法定比例时， 由法律强制其在规定的时间内向公司全体股东发出公开收购要约的制度。 关于强制要约 收购制度是否有存在价值具有广泛的争议。笔者认为，无论对于强制要约收购制度的意 义存在多少置疑， 这一制度在世界上大部分国家证券法规中得以确立的这一事实本身就 已证明了其存在的合理性以及在保护中小股东利益方面的价值， 说明了社会经济对它的 现实需要性。尽管在上市公司收购活动最为活跃和频繁的美国立法中没有采用这一制 度，且人们并没有抱怨在美国的上市公司收购中中小股东会受到不公平的待遇，但这