（世界经济专业论文）风险投资委托代理问题探析——兼论美国经验及其启示.pdf

风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 内 容 摘 要 2 0 世纪 9 0 年代以来，以美国为代表的发达国家迈入 “ 知识经济”时代，在其 背后风险投资业的发展是主要的助推器。因此，对于风险投资运行机制及相关问题 的探讨具有重要的理论价值及实践意义，尤其对于尚处于起步阶段的中国风险投资 业更是如此。 国内关于风险投资的研究论著可谓不胜枚举，然而多局限于对于风险投资宏观 操作环境以及风险投资公司对于投资项目 管理的风险防范等领域，相比较而言，对 风险投资微观运行机制，尤其是从理论的深度挖掘其作为微观运行主体所存问题的 研究十分匾乏。本文的新意之处在于探讨公司治理中普遍存在的委托代理问题在风 险投资业中的特殊表现， 并针对中国风险投资发展的现状提出可操作性的解决建议。 全文共分五章。第一章简要介绍风险投资的含义和特点:第二章论述委托代理 的理论及在风险投资中的表现， 包括信息不对称、 代理成本、 逆向选择、 道德风险， 内部人控制等;第三章是文章的重点，提出风险投资中委托代理风险的防范机制， 从两个层次投资者对风险投资家的管理、风险投资家对风险企业家的管理，两 个角度监控机制与激励机制加以阐述，内 容详实，力图突出应用性;第四章分 析美国风险投资业在解决委托代理问题方面的成功经验;第五章结合上述理论分析 及美国经验，并在指明中国风险投资存在的问 题基础上，提出解决中国风险投资公 司委托代理的若干建议。 关键词:委托代理 风险投资 监控 激励 分类号:f 8 3 0 . 5 9 风险投资委托代理 问题探析兼论美la经验及其启y ab s t r a c t s i n c e t h e 1 9 9 0 s , s o m e d e v e lo p e d c o u n t r ie s , f o l lo w in g a m e r i c a , h a v e g o n e i n t o t h e i n f o r m a t i o n e r a , w h i c h w a s p r o p e l le d m a i n l y b y v e n t u r e c a p it a l ( v c ) . t h e r e f o r e , t h e r e s e a r c h o n t h e r u n n i n g m e c h a n i s m a n d r e l a t i v e p r o b l e m s o f v e n t u r e c a p i t a l i s v a l u a b l e b o t h i n a c a d e m ic a n d r e a l w o r l d . e s p e c i a l l y f o r c h i n a , w h o i s s it u a t e d i n t h e b e g i n n in g p h a s e o f v e n t u r e c a p i t a l , it n e e d s v e ry m u c h t h e i n n o v a t i v e r e s e a r c h w o r k s t o a s s i s t i n t h e d i r e c t i o n o f i t s d e v e l o p m e n t . t h e re i s a , g r e a t d e a l o f d o m e s t i c l i t e r a t u r e o n v e n t u r e c a p i t a l . mo s t o f t h e s e t h e s e s , h o w e v e r , d i s c u s s t h e m a c r o e n v i r o n m e n t o f c h i n e s e v e n t u r e c a p i t a l a n d a n t i - r i s k m e t h o d s o f i n v e s t e d i t e m s . c o m p a r a t i v e l y s p e a k i n g , f e w s t u d y w o r k s c o v e r t h e f ie l d s o f m i c r o r u n n i n g m e c h a n i s m o f v e n t u r e c a p i t a l , a s w e l l a s t h e e x is t i n g p r o b le m s w h e n a v e n t u r e c a p i t a l c o r p o r a t i o n i s c o u n t e d a m ic r o e n t it y . t h e a r t ic l e a im s a t p r o b in g in t o t h e s p e c i f ic p h e n o m e n a i n v e n t u r e c a p i t a l r e s u l t e d f r o m t h e a g e n t -p r i n c ip a l p r o b le m . a t t h e s a m e t i m e , in v ie w o f t h e p r e s e n t s i t u a t i o n o f c h i n a v e n t u r e c a p it a l , t h e a u t h o r c o m e s u p w it h s o me f e a s i b l e c o u n t e r me a s u r e s . t h e p a p e r i s d iv id e d in t o f i v e c h a p t e r s . c h a p t e r o n e in t r o d u c e s s i m p l y t h e d e f i n it io n a n d c h a r a c t e r i s t ic s o f v e n t u r e c a p i t a l . c h a p t e r t w o d is c u s s e s a g e n t -p r in c i p a l t h e o r y a n d it s m a n i f e s t a t io n in v e n t u r e c a p i t a l, in c lu d i n g a s y m m e t r i c i n f o r m a t io n , mo r a l h a z a r d , a d v e r s e s e l e c t io n , a g e n c y c o s t s e t c . c h a p t e r t h r e e , a s t h e m a i n b o d y o f t h e p a p e r , o ff e r s t h e m e a s u r e s o f a v o id in g a g e n t - p r i n c ip a l p r o b le m s in v e n t u r e c a p it a l , b y a n a l y z in g f r o m t w o a n g l e s -t h e p r o b le m s b e t w e e n i n v e s t o r s a n d v e n t u r e c a p it a l is t s a s w e l l a s b e t w e e n v e n t u r e c a p it a l i s t s a n d e n t r e p r e n e u r s , a n d f r o m t w o f a c e t s -m o n it o r in g a n d i n c e n t i v e m e c h a n i s m d e s i g n . c h a p t e r f o u r s u m m a r iz e s t h e s u c c e s s f u l e x p e r i e n c e o f a m e r ic a n v c f i r m s i n s o l v i n g t h e a g e n t p r o b le m s . c h 叩t e r f i v e , o n t h e b a s i s o f p o in t i n g o u t i t s s p e c ia l p h e n o m e n a i n t h is f i e l d , s u p p l i e s s o m e a d v ic e o n h o w t o a v o i d t h e a g e n t p r o b le m f o r c h i n e s e v c c o r p o r a t i o n s . k e y wo r d s : v e n t u r e c a p i t a l a g e n t - p r i n c ip a l p r o b l e mm o n i t o r i n g m e c h a n i s m i n c e n t i v e me c h a n i s m c l a s s i fi c a t i o n co d e : f 8 3 0 . 5 9 2 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 9 q舀 一、选题意义 知识经济是以高新技术产业为支柱和龙头的经济，一个国家高新技术产业的发 展水平，是衡量其经济实力强弱的重要标志，而风险投资正是该类产业发展的孵化 器。风险投资起源于2 0 世纪4 0 年代的美国，它在美国新经济神话的创造中发挥了 巨大的推波助澜的作用。 9 0 % 的美国高科技企业是利用风险资本发展起来的， 该类行 业的兴起促使美国经济形成一种资本与技术、创业家精神和管理完善结合的新型经 济模式，并且在2 0 世纪9 0 年代迎来了一个高成长、 低通胀、低失业的全面繁荣阶 段，成为经济多极化世界中最为强大的一极。美国的信息、电子计算机和通讯产业 正是由于有风险投资的“ 开路” ， 才得以从获利微薄的新兴产业迅速发展成为获利丰 厚的领航产业， 并成为当代新技术革命的核心。 英国前首相撒切尔夫人曾说过: “ 欧 洲在高科技及其产业方面落后于美国，并不是由于欧洲的科技水平低，而是由于欧 洲在风险投资方面落后于美国1 0 年。 ”由此可见风险投资的重要性，因此愈来愈多 的国家相继推进风险投资业的建设，中国亦期望以其繁荣推动高科技领域的飞速发 展。 中国最早对于风险投资的探索源于 1 9 8 5 年中共中央在 关于科学技术体制改革 的决定 中所作的指示: “ 对于变化迅速、 风险较大的高新技术开发工作， 可以设立 创业投资给予支持。 ” 同年9 月， 我国第一家全国性 风险投资公司中国新技术创 业投资公司成立。但早期的风险投资公司因缺乏科学理论的指导，没有按照风险资 本的内在要求规范运作， 业绩不如人意。 风险投资真正引起重视是在1 9 9 8 年3 月全 国政协九届一次会议开幕之际，由于会上民建中央提交的 关于尽快发展我国风险 投资事业的提案 ， 以及科教兴国战略的实施和知识经济概念的流行， 风险投资开始 成为理论界研究的重点。但整体而言，中国风险投资业仍处于发展初期，本文力图 通过对美国风险投资成功经验的探讨， 为中国风险投资的发展提供一些有益的建议。 二、研究角度 长期以来，中国风险投资公司的实际运作中存在许多问题，如组织形式上关于 “ 公司制” 和 “ 有限合伙制”的争论、政府型风险投资公司的低效运作问题、风险 投资公司中法人治理结构的特殊性问题、风险投资家短缺情况下如何进行风险投资 的问题、 风险投资公司的“ 内部人控制” 和“ 激励不足”问 题、 风险投资公司的“ 惜 投、惧投、盲投”问题等。 所有这些问题，都可以归结为风险投资公司的组织形式及由此引发的治理机制 问 题，若能有效化解风险投资中的委托代理风险，必能最大限度的激发风险投资家 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 以及风险企业家的潜能与工作热情，从而充分发挥风险投资基金在国民经济中的作 用。 但与实际运行中的问题相较，我国对于风险投资的理论研究具有宏观化、现象 化等倾向。由于国内目前缺乏相应的宏观运行环境，这种现状导致国内的理论研究 多偏重于宏观问题， 如建立有利于风险投资业发展的宏观运行环境、 宏观运行机制; 争论的焦点多集中在政府的作用，如二板市场的尽早推出，直接或间接扶持风险投 资业等， 而缺乏对风险投资实际 运作中的 微观决 策问 题的深入研究。 另外， 大部分 文献偏好从风险投资对国家的战略意义来展开，虽说有其合理性，但容易忽视风险 投资作为商业行为的逐利本质，忽视风险投资机构作为微观主体的经济利益， 特别 是在当前我国风险投资机构大部分由国家注资的情况下更易出现经营理念的失误， 致使偏离理性决策的轨道。 另一方面，风险投资的定义容易令人误解为它只是一种投资行为，而实际上风 险投资是融资与投资两过程的结合，因而导致在理论探讨上片面强调风险投资机构 对风险企业道德风险的防范，实践中往往忽视风险投资机构自 身建设的重要性。 本文将着眼于风险投资企业作为微观主体的运行机制，揭示风险投资涉及两层 委托代理关系:一是多数投资者以集合出资方式形成风险投资基金，委托给基金经 理人 ( 也就是风险投资家)管理和运用;二是风险投资家将基金资产委托给风险企 业家进行经营，以实现资本增值，从而研究在信息不对称的市场环境中，如何全面 控制双重委托代理关系带来的逆向选择风险和道德风险。并在借鉴美国风险投资公 司在该领域成功经验的基础上，探讨中国风险投资发展中面临的委托代理问题的解 决措施，力求具备可操作性。 风险投资委托代理问题探析兼论美!? i 经验及其启, r . 第一章 风险投资概述 第一节 风险投资的含义 风险投资一词源于英文 v e n t u r e c a p i t a l i n v e s t m e n t ，意指对有价值的冒 险创新活动或冒险创新事业予以资金的支持。 国际上， 关于风险投资的定义五花八门， 不计其数， 几种比 较权威的定义如下: 经济合作与发展组织 ( o e c d ) 2 4 个工业发达国家在1 9 8 3 年第二次投资方式研 讨会上对风险投资的定义是:凡是对以高科技与知识为基础， 进行生产、经营技术 密集的创新产品或服务的投资，都可称为风险投资 。 美国全美风险投资协 会 ( n v c a )的定义为:风险投资是由职业金融家投入到新 兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本2 。 欧洲风险投资协会的定义为:风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发 展潜力的成长型、 扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的 投资行为。 我国对风险投资的普遍定义为:风险投资是指向主要属于科技型的高成长型风 险企业提供股权资本，并为其提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展成 熟后，通过股权转让获取中长期资本增值收益的投资行为;， 。 另有国内 学者认为，风险投资不是传统意义上的以资金为载体的投资行为，而 是一种崭新的投资理念和投资方式，是集技术、资金、管理、技能于一体的 “ 艺术 化”运作过程，是技术专家、创业家、管理专家育机结合的过程，是实业投资、金 融投资、知识投资的统一体月 。 综上所述， 笔者认为， 所谓风险投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的 高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 风险投资不同于一般的投资，银行信贷投资力图回避风险，而风险投资则努力 驾驭风险， 主要特点是智力与资金紧密结合。 风险投资的主要对象是高新技术产业， 因为它承担者投资项目的技术开发与市场开拓的风险，透过严格的项目 筛选、评审 和对项目的管理以尽可能地减少风险性。同时以投资组合的高额效益来保证资金的 回收，即以某些项目的高额回报来补偿其它项目的风险亏损，从而维持收支平衡， 并进一步实现较高的盈利。为了将风险降低至最小，风险投资不仅仅是把资金给风 险企业，还要参与企业战略的制定、技术的评估、市场策略及投资回报的估算，真 正达到与投资企业有福共享，有难同担。 风险投资委托代理问 题探析兼论美国经验及其启示 现代经济社会中风险投资是科学技术成果尤其是对高科技成果的商品化和实现 产业化的一种新的投资机制。高科技研究开发及其商品化和产业化是一项高投入、 高风险、高效益的事业，失败率较高，但一旦投资成功，就可能获得几倍、几十倍 甚至几百倍的回报。传统的投资开发方式满足不了高科技成果商品化和产业化的特 点，风险投资己经成为科技与金融结合的一种有效形式。 第二节 风险投资的特点 风险投资，作为一种创新方式的投资和行为，有以下显著的特点: 一、投资方式:股权形式为主 风险投资是一种长期的流动性低的权益资本，它的投资方式具体包括购买可转 换优先股和普通股等形式。风险投资之所以采用权益资本而不采用借贷资本方式的 一是基于风险投资的高风险性，二是因为创新企业往往没有足够的有形资产，从而 无法提供贷款所需要的抵押， 三是无法确定合适的借贷利息率，过低的利息率不能 匹配风险投资的高风险性，过高的利息率却会造成 “ 逆向选择” ( a d v e r s e s e l e c t i o n ) ， 往往只有那些拚命三郎才会不顾后果地去索取高息贷款。 事实上， 企 业还贷需要稳定的现金流 ( c a s h f l o w ) 来按时偿还本金和利息。而创新企业往往在 创业阶段很难达到稳定的现金流。与借贷资本相比， 权益资本可以使得风险投资家 成为企业的股东，成为企业的成员，成为创业者的一员。大家 “ 有福同享， 有难同 当”，投资成功可获取巨额回报的无限潜力，投资失败则一无所获。 但风险投资不同于传统的普通股权投资，后者的目 的在于长期持有企业股份并 获得企业控制权，而风险投资要求在一定的时间后变现获取高收益，当投资盈利实 现时， 风险投资公司将全部盈利分配给参与者，而不对企业的发展进行再投资。 二、投资对象:偏重科技创新型中小企业 风险投资是对新兴的具有巨大增长潜力的企业 ( 项目)的投资。风险投资追求 的是 “ 高增长”、 “ 高回报”。据统计，1 9 9 6 年美国风险投资的主要行业构成是: 电 脑工业2 5 . 1 % ;通讯工业2 3 . 8 % :医疗生物科技2 1 . 7 % ;电子工业 1 1 . 1 % ;商品及 零售业8 . 6 % ; 传统工业3 % ; 其它6 . 7 % s 。风险投资的核心是创新， 其本身是 追逐高 额回报的一种金融运作模式，它之所以往往投入高新科技企业，是因为高科技企业 往往形成一种自 然的屏障，使得其它竞争者不能轻易进入市场，从而为风险投资提 供在一定的时间内 ( 3 年一5 年) 获得超额利润的机会。 因此， 风险投资的投资对象 不是高科技本身，而是高科技背后潜在的巨额利润。 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 此外，从欧美等发达国家经验来看，风险投资的直接投资向是中小企业。这是 因为，一般金融投资主要支持市场相对稳定、技术成熟程度较高的产品或企业。高 新技术产业的高风险使讲求安全性的银行资金对这类企业的贷款十分谨慎。由于高 风险，加之没有担保抵押，中小企业很难通过正常渠道从银行融资。而与此相反， 风险投资致力于发现新的科技突破口，着眼于项目 是否有巨大的竞争潜力和高成长 性。 对于具有创新性的、先进的技术，风险投资则会在企业发展的各个阶段提供包 括资金和管理在内的全方位支持。 三、投资期限:均为中长期 风险投资是一种流动性差的中、 长期投资， 一般需经 3 -8 年才能通过退资取得 收益，因此有时也被称为 “ 耐心的资本”。风险投资的长期性在于它的运作过程。 与传统金融模式不同， 风险投资家通常首先建立一个所谓的“ 资金池”( f u n d p o o l 或m o n e y p o o l )，再用这个池里的资金购买资产 ( 以权益资本的形式)，所以风险 投资有时也被称为 “ 买方金融”。在购买后，风险投资家积极参与运作这份资产， 使之增值，最终将增值后的资产变现，实现投资的退出和获利。 因此，风险投资是一个相对长时间的运作过程，是一种长期性的、流动性很弱 的投资。 四、运作模式:投融资一体化 风险投资具有特殊的金融运作模式， 它以资本的形式投入， 以资本的形式退出， 并获取巨额资本的增值。其特殊性表现在以下方面: 风险投资作为一种买方金融，其运作模式与传统金融运作方式不同。风险投资 不是被动地等待，而是积极地发现价值，发掘未来的闪光点，寻求潜在市场利润。 风险投资是一种主动积极的金融运作模式。它是运作于直接金融与间接金融之间的 一种金融模式 一方面，风险投资的资本来源于其它投资者，而不是资本管理者本身，这一点 与间接金融有别;另一方面，不同于直接金融，它本身直接参与对企业资金的投入 及管理。投资后，风险投资家通常会不同程度地积极参与被投企业的管理，帮助企 业增值。风险投资家有时协助企业寻求资源或寻求市场，有时协调企业与客户及供 应商之间的关系，有时衔接企业与投资银行及金融机构的关联，促成企业的上市或 兼并收购。以美国举例，美国风险投资家平均在投资后花费的时间大约占总投资时 间的7 5 %( 包括作为董事或监事参与被投企业战略决策和战略设计，为被投企业出 谋划策，提供咨询服务，帮助被投企业推荐管理人才，协助公关，设计退出渠道和 风险投资委托代理问题探析旋论美国经验及其启示 组织企业退出等)，而花费在投资上的时间只占总时间的2 5 %( 包括寻找目 标企业 或项目，审查，评估，筛选，会晤与谈判，定价，组织联合投资等)。 正是这种特殊的运作模式，决定了风险投资的代理特征。而这种委托一代理关 系包括两个层次。第一层代理关系表现在融资时. 投资人是委托人 p r i n c i p a l )， 而风险投资家是代理人 ( a g e n t ) ， 第二层代理关系表现为风险投资家将资金投入风 险企业时， 他们又转为委托人 ( p r i n c i p a l )， 而风险企业家则为代理人 ( a g e n t )。 这种双重代理问题使得风险投资成为一种相对复杂的金融运作模式。委托代理问题 的解决是风险投资运作中极其重要的一个环节，是投资成功与否的关键。 风险投资委托代理问 题探析兼论美国经验及其启示 第二章 委托代理的理论及在风险投资中的表现 第一节 委托代理理论 委托人与代理人之间存在着契约关系二这种契约关系的前提是以委托人与代理 人都是按照两者各自 的利益而驱动的。关键之处在于要使委托人与代理人之间达成 共同的利益，或者将两者不同的利益目 标，在契约基础上达到平衡。 委托代理理论( a g e n t -p r i n c i p a l t h e o r y ) 的创始人是维尔森( w i l s o n , 1 9 6 9 ) . 斯宾塞和泽克豪森 ( s p e n c e , z e c k h a v s e r , 1 9 7 1 ) 、罗斯 ( r o s e , 1 9 7 3 ) 、莫里斯 ( m i r r l e s s , 1 9 7 6 )等。这一理论的提出大大改进了经济学家对企业，对资本家、 管理者、工人之间的关系以及相关传统企业理论的解释。 委托代理理论把企业看作是委托人和代理人之间围绕着风险分配所作的一种契 约安排。 由于利己动机和信息不对称， 必然出现“ 道德风险” 和 “ 逆向选择” ， 因此， 企业的关键在于，如何设计一套有激励意义的机制，以控制代理人的败德行为和逆 向选择， 从而增大代理效果和减少代理费用。 该理论还涉及信息不对称、 代理成本、 内部人控制等问题。 一、信息不对称 ( a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ) 所谓“ 信息不对称” ， 是指经济关系中的参与双方对有关事件的知识和概率分布 的把握程度不同。信息经济学认为，任何合同的双方，即委托人和代理人之间所拥 有的信息是不对称的。代理人往往占有比委托人更广泛、更真实、更可靠、更直接 的信息，因而在与委托人的博弈中处于更有利的地位。而且双方对未来的不确定性 和风险的态度也各有不同。代理人为了使其得到最大好处，有不把私有信息显示出 来或故意显示错误信息的动机。这使得可执行的合同难以签订，从而市场制度赖以 有效运转的基础丧失了， 最终导致资源配置的扭曲和低效。 于是产生这样一个问题; 即如何使代理人的行为最大限度的符合委托人的要求，从而使资源的配置即使达不 到 “ 最优”也能够达到 “ 次优” 状态，后者是指在支付一定的激励成本和监督成本 以后，把资源配置的扭曲降为最低。 二、代理成本 ( a g e n c y c o s t s ) 委托人和代理人目 标冲突导致出现代理成本。这种成本可能包括筛选代理人、 代理合约谈判、监督代理人表现和激励代理人等发生的费用。它是以下几种成本的 总和:( 1 ) 结合成本， 由 代理人在试图向委托人“ 证明” 他们能够胜任时导致的( 而 不是代理人在正常履行代理义务中为实现委托人利益时应该发生的) ;( 2 ) 监督成 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启不 本， 由 委托人在试图监督代理人以 使他们成为更忠诚的代理人时导致的:c 3 ) 由 代 理人和委托人交易时摩擦导致的可观察到的成本， 或称为剩余损失 。 由于委托人和 代理人的根本利益和出发点的不同以及所掌握信息的不对称， 剩余损失将不可避免。 在纯理论形式中，假设一种能使代理成本最小化的均衡状态存在。代理人可能 会犯错误，但是通过更好的监督来纠正错误的成本 ( 结合成本和监督成本)可能会 超过错误所带来的损失。这种均衡状态就是寻求三种成本之和最小的结合点。 三、逆向选择 ( a d v e r s e s e l e c t i o n ) 当信息不对称发生在合同双方签约之前，我们称这种博弈现象为逆向选择。该 理论是阿克洛夫 ( g . a k e r l o f ) 于 1 9 7 0 年分析旧车市场时提出的。 他证明在均衡的 j清况下， 只有低质量的旧车成交， ; 在极端情况下，市场可能根本不存在。委托人期 望挑选最适合的代理人，也即能为其创造最大利润或价值的雇员。然而代理人对自 己的情况一清二楚，但委托人无法对所有候选代理人的真实能力了如指掌。尽管委 托人可以 通过某些外部信号对候选代理人进行甄别，但仍存在决策错误的可能性， 做出不利的或称逆向的选择。如同在商品交易中，买方永远不如卖方清楚商品的真 实质量，又如投保人比保险公司更了解自己可能面临人身或财产风险。 四、道德风险 ( m o r a l h a z a r d ) 研究事后非对称信息的模型成为道德风险模型。委托代理契约假设代理人答允 以 特别的努力来实现委托人的目 标和利益。但是这要以代理人的良 心、责任和忠诚 为前提。事实上，这种假设和前提往往出现偏离。代理人在接受委托时 “ 拍胸脯” 在制定计划时 “ 拍脑袋”( 随意决策) ，在违反合约时逃避责任，就隐含着巨大的道 德风险。经济学的 一 个 重要假设是经济人理性假设。而这一假设的含义是代理人与 委 托 人 均以自 身 利益为出 发点，当 利 益目 标不 一 致时， 就会出 现 一些 损人利己 的 行 为。 道德风险分为两种类型 隐藏行动和隐藏信息， 前者指委托人只能观测到代 理人行动的结果而无法完全监督其行动的过程，后者指委托人可以观测到代理人的 行为，但无法获知代理人做出该行为的信息依据。 五、内部人控制 在委托代理关系中， 委托人尽管拥有所有权， 但因为信息不对称， 往往只能进 行有限监督， 成为局外人。 代理人具有信息优势， 且直接主持经营管理， 控制着人、 财、物的管理大权，实际上拥有企业的控制权，一些计划的制定、决定的做出，都 是代理人全权决定。在这种情况下，委托人可能大权旁落，董事会形同虚设，代理 人权力膨胀， 甚至“ 无法无天” ， 代理人从内部控制了企业。 这种状况的直接后果是， 若没有严格的监督机制和约束机制，代理人的行为就会损害股东的利益。 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 第二节 委托代理问题在风险投资中的表现 在风险投资中，代理人风险尤为突出，人们经常听到抱怨说投资者不能有效地 对风险投资家监督，轻则未实现最佳投资，重则风险投资家营私舞弊。同样在没有 有效的风险投资家干顶的情况下， 少数风险企业管理人员会建立起自己的独立王国， 按自己的意愿行事， 追求更安逸的生活或坚持执行他们比较熟悉但错误的发展战略， 直到事态无法控制，最终导致更换企业高级管理层的发生，导致企业的发展不稳定 甚至造成企业破产和投资失败。 在风险投资活动中，投资者、风险投资家和风险企业家之间存在着双重的 “ 委 托一代理”关系:一是投资者 ( 即风险资本提供者)与风险投资家的委托一代理关 系;二是风险投资家与风险企业家的委托一代理关系。这种双重特殊的代理关系表 现如图2 - 1 : 委托人 第层代理关系回报融资 代理人 委托人 第二层代理关系 股权资金 代理人 图 2 - 1 双重 “ 委托一 代j 2 l ” 关系图 资料来源:笔者根据相关信息绘制。 风险资本从资本供应者投资者，流向资金运作者风险投资家 ( 风险投 资公司)，经过后者的筛选决策，再流向资金使用者风险企业家 ( 创业者)。 通过风险企业家的经营和发展，风险资本得以退出 ( 如通过上市、兼并等)，得到 价值增值，再流至风险投资公司，风险投资公司将收益回报给投资者。风险资本周 而复始的循环，形成了风险资本的周转。 由于所有权和控制权的分离，投资者、风险投资家和风险企业家有着各自 不同 的目 标和平衡点，将可能导致追求各自的利益，而对企业或投资的成功造成损害。 投资者的目 标是预期投资回报最大化，风险资本家的目 标是风险资本经营业绩最大 化，最终获得最大化声誉和个人收益， 而风险公司管理层最关心领导自己创立企业 所带来的个人收益。 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 一、投资者与风险投资家间的委托代理风险 典型的风险投资公司都采取有限合伙制的组织形式，风险投资家与外部投资者 共建风险投资基金，其中风险投资家担任普通合伙人，外部投资者则作为有限合伙 人。投资者根据基金章程做出认购基金的决策后，将资金交给基金经理人风险 投资家代为投资，并收取红利. 投资者处于委托人的位置，基金经理人受托代为理 财， 收取管理费，处于代理人的位置。双方的委托代理问题表现在: 1 .事前的信息不对称 作为委托人的投资者无法在事前 ( 合约签订前)准确的甄别作为代理人的风险 投资家的真实经营能力。以事后的投资收益来衡量风险投资家的能力也不是一种有 效的安排，因为一方面 “ 劣质”的或采取了机会主义行为的风险投资家造成的亏损 己 无法挽回，另一方面即使投资者可以更换代理人，又将面临如何甄别新的候选对 象问题。这种事前的信息不对称将导致在风险投资市场交易中的逆向选择问题。由 于 合约签订前投资者对风险 投资家的信息不了 解， 无法细分不同 基金的 质量和实际 投资价值，因而只愿意按照平均价格进行投资，这会造成高质量的基金不能成交， 从而会鼓励资本流向低质量的基金，出现了运营质量差的基金反而可能优先取得资 本的情况，这必然会使风险投资市场的资金配置发生错位，降低市场效率。 2 .事后的信息不对称 合约签订以后，只有作为代理人的风险投资家知道自己是否尽力而为，是否按 照 投资者的利益进行决策， 但投资者却难以 获知。 比 如g o m p e r s a n d l i e n e r ( 1 9 9 6 ) 对风险投资公司内部代理问题的研究表明，投资于高科技风险企业增加了风险投资 家采取机会主义行为的可能性，因为通常会计资料很难反映企业的真实状况，同时 评价高科技企业需要对企业技术状况及竞争对手的情况又全面的了解，这为投资者 监控风险投资家行为设置了障碍。这种事后的信息不对称造成了内部人控制问题， 即独立于股东 ( 外部投资者) 的经理人员( 风险投资家) 掌握了企业的实际控制权， 他们在经营决策中充分追求自 身利益，从而使投资者的利益受到侵害。 二、 风险投资家与风险企业家间的委托代理风险 在风险投资家将风险资本投入风险企业后，在风险投资家与风险企业家之间也 形成一层委托代理关系。在这里，风险投资家是委托人，也是财产的名义所有者， 风险企业家是代理人， 在经营企业的过程中实际管理资产的运作。 风险投资家追求 的是企业价值最大化，而风险企业家追求的是自 身利益最大化，比 如提高工资及福 利待遇、 扩大在职消费等。这种行为目 标的偏差是风险投资家与风险企业家之间产 生委托代理风险的根源。 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 i .逆向选择 在这层委托代理关系中，逆向选择产生的原因是由于风险投资家和风险企业家 对投资项目 ( 主要指风险企业)的信息不对称。风险企业家本人知道投资项目的信 息， 但风险投资家却无法准确判断评价。 阿米特、 高斯特恩和穆勒 a m i t . g l o s t e n a n d m u l l e r , 1 9 9 0 )认为作为委托人的风险投资家要挑选 “ 质量”好的投资项目 。 这里 “ 质量”的概念，指的是风险企业家的素质和风险企业本身的优劣。这种 “ 质 量”在大多数情况下是一种私人信息，很难被委托人直接了解，特别是风险企业家 的素质，由于一般没有任何历史记录作参考，区分素质不同的风险企业家是十分困 难的事情。作为委托人的风险投资家，为了降低由于选错投资项目 而给自己造成的 损失，会在对市场上风险企业和风险企业家的平均水平估计的基础上，压低其愿意 支付的价格，这样会使素质高的风险企业家和优质的风险企业感觉到无利可图而退 出，反而素质较低的风险企业家和劣质的风险企业愿意尝试风险，结果是降低市场 中项目 整体的质量，从而危及风险投资的顺利运行。阿米特等人证明，在重复博弈 中，风险投资家将不断调低对市场中项目的估价，但无论价格多少，始终只有那些 低于风险投资家期望水平的风险企业家或风险企业才会被出售。在极端情况下，逆 向选择问题严重到使市场不复存在“ 。 2 .道德风险 在风险投资过程中，道德风险普遍存在。作为委托人的风险投资家，其目 标在 于使投资回报最大化，作为代理人的风险企业家，其目标是追求个人货币收入或非 货币收入的最大化。与风险投资家相比， 风险企业家使用资金负责企业的日 常经营 管理， 他显然拥有更多企业内 部信息， 例如企业的 真实利润、 产品是否研制成功、 技术可靠性等。而风险投资家却很难通过审查企业会计报表的方式了解企业真实状 况， 这就使风险企业家有了 侵蚀投资者利益的机会和可能。 而且由 于风险 企业多为 新创，且资产透明度低，从而缺乏生产经营的历史记录和市场可参照的信息，不对 称性加剧。风险企业家甚至可能做出滥用资本、过度投资等严重的道德风险行为， 威胁风险投资家的利益。 风险投资家与风险企业家之间的道德风险有多种具体表现形式，最典型的是风 险企业家工作努力程度不够，例如企业家由于担心企业重组、兼并后影响自己的工 作， 而产生怠工、 抵制的现象， 或企业家由于可能得到重组、 兼并的良 好个人安排， 而违背企业利益，推进不应该实施的重组兼并;另外风险企业家利用委托人的资金 换取自己的享乐，如，企业家追求奢侈的办公设施;以及风险企业家选择不利于最 终收益结果的 投资项目 或骗取委托人的继续投资等。 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启y 第三章 风险投资中委托代瑰风险的控制 监控与激励机制 上述风险投资中委托代理风险可被视为一种成本，即所有权和控制权分离后带 来的成本或代理成本。在实际操作中， 追求代理成本最小化的过程其实就是一种追 求对代理人最佳监控和激励机制的过程。而在这种监控和激励的机制下，委托代理 方式带来的收益或潜在的损失应该超过其产生的成本。 监控机制体现在风险投资中代理人问题同时应和契约主义紧密相关，即通过设 计一份妥当的投资契约，选择一套最佳的监控模式，保护委托人的利益。激励机制 是指用 “ 利诱”的方法来激励代理人为委托人利益最大化而努力，同时防止其为了 个人利益或代理人集团的利益而损害委托的利益。这是一种 “ 收买”政策。在风险 投资中，监控约束机制与激励机制相辅相成，共同推动风险投资的进程。 第一节投资者对风险投资家的监控机制 在风险投资中，代理人问题通常比较突出原因之一就是投资者 ( 委托人)与风 险投资家 ( 代理人) 存在着巨大的信息不对称。一方面风险投资家积极参与风险企 业的管理，另一方面，投资者的法律地位 ( 如有限合伙人)和实际情况使其无法监 控每个投资项目的操作，因此，对于风险投资家的监控就显得尤为重要。一般讲， 除了对风险投资家进行严格的筛选，要求其具备一定的素质以外，还应在代理契约 中 ( 合约中)加入相应的条款来进行制约。要点之一是，如何通过法律设计与制度 创新把委托人与代理人之间的高度不确定性和信息不对称性降到最低程度;要点之 二是，如何平衡参与风险投资各方当事人之间的权利与义务，以此设计出最合理的 均衡局面和最佳的治理结构。 一、风险投资家的筛选 风险投资家在一项风险投资运作中占据重要角色，是风险投资中最为能动的因 素，是投资者和被投企业承上启下的核心环节。鉴于风险投资家的重要性，投资者 在对候选对象进行评估时，可参照以下硬性标准: 1 . 具有工程技术专业基础知识。由于风险投资投的项目 大多为高科技企业， 高科技企业的显著特点是由 技术创新而形成的企业，而不是一般由技术引进形成的 企业。这就要求风险投资家必须熟悉至少某一科技领域的知识，并且对该领域的发 风险投资委托代理问题探析兼论美因经验及其启i f ; 展有敏锐的洞察力， 对新技术的未来发展趋势作出 科学的、 客观的评价， 只有这样， 才能在众多新技术中筛选出最有发展前景，可作为风险投资对象的项目。 2 .具有金融投资的实际经验。风险投资家能够进行资本运作，及时募集追加 资本、监测和管理资本的使用，确保风险投资的保值和增值。科技成果的研究开发 及其产业化和市场化需要大量的资本投入，研究开发、中间试验与投入规模生产所 需要的资金的比例大致为 1 : 1 0 : 1 0 0 ， 而高科技创新企业在创业初期基本没有正的 现金流入， 且高科技企业的投资是一种相对长期的投资， 它一般要经过3 -5 年才能 见到收益，这就要求风险投资家能及时募集到追加投资，并有高超的融资技巧。 3 .掌握现代财务会计知识。风险投资家必须拥有对反映企业经营状况重要数 据的分析能力。风险投资家需要财务监督与控制，规范财务管理，并有能力对追加 资本募集、股票上市、利润分配、及时退出投资等重大财务问题做出正确及时的决 策。 4 . 具有团结协作、追求成功的工作作风。 风险投资家除需要掌握现代管理知 识，精通法律知识外，还应具备管理协调的能力。风险投资通常不追求控股，也不 直接参与日 常企业的管理工作，但风险投资家非常关心风险企业的管理运作，通常 作为企业董事会的董事，提出一些经营建议。好的项目 和技术没有优良的组织管理 完成，不可能成功。这其中风险投资家的协调能力起到重要的作用。 二、与风险投资基金管理相关的限制条款 1 .投资规模限制。这主要是限制风险投资家在单项投资中的投资额，以 确保 风险投资家不会试图为挽救一个理应放弃的项目 而向其中投入过多的资金。由于大 多数契约保障投资者优先得到回报，风险投资家的报酬在相当程度上类似一种看涨 期权，这从根本上增加了风险投资家承担过度风险的动力。因此，对于单一项目 投 资额度的限制是必要的。这种限制可以规定基金投资额的一个比例，或是资金资产 现值的比例。 2 .对借入资金投资的限制。这是因为作为期权持有人， 风险投资家往往倾向 于利 用杠杆融资增加收益的变动性，以 增加期 权价值， 但这种做法会给投资 者带 来 不必要的风险，因此投资者通常不允许风险投资家向外借款或以基金名义向投资对 象提供贷款担保。 3 .限制后续基金。这是限制把资金投向被同一风险投资家管理的前一基金所 拥有的证券。 风险投资家每隔几年就会筹集一个基金， 这可能引发其机会主义行为。 例如，由于合伙协议对投资额的限制，风险投资家可能利用第二个基金对原有企业 进行追加投资，这样可以使其在筹集第二个基金时夸大投资业绩。因此，大多数合 风险投资委托代理问题探析兼论美国经验及其启示 伙协议对于这种行为加以限制，它们通常要求风险投资家在这样投资前必须得到绝 大多数有限合伙人的批准。 三、对风险投资家行为的限制 1 .限制风险投资家向投资对象投入个人资本。考虑到一旦风险投资家向某个 特定项目 投入私人资本，便会过分关注该项目 而忽视对其他基金投资项目 的管理， 并且在企业应当放弃该项目的时候也不终止投资，合伙协议可以规定，在风险投资 家向企业投入个人资本以前，必须得到指导委员会或有限合伙人的同意。 2 .对风险投资家筹资的限制。筹集新的基金会增加风险投资家的管理费，分 散其对现有基金的注意力。协议一般可规定在基金封闭一定日 期后并且已 投资一定 比例的资本后，风险投资家才可以 筹集新的基金。 3 .对风险投资家外部活动的限制。因为风险投资家参与过多的外部活动，会 降低其对管理基金的投入，所以 可在合同中 规定风险投资家应致力于已组建基金的 管理，并同时限定禁止从事其他业务。 四、对投资类型的限制 1 .对投资资产种类的限制。因为风险投资家的管理费比例远远高于其